0,75 0,5. Fonte: BDS. China Malasia. Real Indonesia. Dólar Australiano. Rupia Indiana. Nova Lira Turca. Brasil. Chile. China. Fonte: BDS -1,6-2,4-4,5

Transcrição

1 ago Seu Investimento em Foco Referente a julho Moedas (contra o dólar) O real liderou as desvalorizações, em um mês sem grandes destaques. 8,0 3,8 3,2 0,7 2,2 1,7 1,1 0,9 0,1 Taxas básicas de juros variação O Brasil, ao lado da Indonésia, são as únicas economias fazendo aperto monetário no mundo. 0,75 0,5 1 0,75 0, ,2 0,0 0,1 0,2 0,7 2,1 2,3 3,3 12 meses 7,7 8,5 10,5 14,9 16,9 20,6 Julho Fonte: BDS 0,25 0,5 0,750,75 Últimos 12 meses 1,25 1,75 0,250,250,25 0,5 Últimos 3 meses Fonte: Bloomberg / Bancos Centrais Euro Iuan China Peso México Won Coréia Dólar HK Libra Esterlina Nova Lira Turca Rupia Indiana Real Dólar Australiano Rande Áf. do Sul Iene Euro Won Coréia Peso México Iene Iuan China Dólar HK Libra Esterlina Rande Áf. do Sul Nova Lira Turca Rupia Indiana Dólar Australiano Real Indonesia Brasil Chile China Malasia Reino Unido EUA Japao Euro Mexico Australia India Turquia Colombia Brasil Indonesia Chile China Colombia Malasia Mexico Reino Unido EUA Japao Australia India Euro Turquia Bolsas do mundo (em dólar) A bolsa local se descolou do resto do mundo nos últimos 12 meses, em função de fatores domésticos. Principais contribuições para o IBrX Petrobras, Ambev e Vale foram os principais responsáveis pela boa performance do índice em julho. 32,0 24,9 22,2 13,8 10,5 12 meses Julho Fonte: BDS 12 meses 1,09% 1,16% 1,77% Fonte: Bloomberg 0,56% 0,26% 0,21% 0,19% 0,12% Frankfurt Tóquio S&P 500 Londres Hong Kong 5,4 3,6 2,7 2,4 Istambul México Bombaim Seul 0,0 Sidnei 12,8 IBrX 6,4 6,3 5,2 4,9 4,4 3,0 1,6 0,9 1,6 2,4 4,5 Renda fixa local Mesmo com a recuperação em julho, os IMAs apresentam rentabilidades abaixo do CDI nos últimos 12 meses, em função das perdas no 1º semestre. 7,4% 7,0% 5,4% 4,5% 12 meses Londres Frankfurt Hong Kong S&P 500 Seul Sidnei México Tóquio IBrX Bombaim Fonte: Andima/Western Asset Istambul 2,56% 2,33% IBrX Petrobras 1,73% Vale 0,62% 0,49% OGX Cemig Brasil Foods Ambev 0,21% Renda fixa local II As taxas de juros recuaram ligeiramente durante o mês, em função de dados mais positivos para a inflação e uma maior estabilidade das treasuries americanas meses Prefixado IBrX IPCA Vale Ambev Julho Petrobras Gerdau Itaú Fonte: BM&F/ANBIMA Julho Bradesco Julho 2,6% IMAS IMAB 5 IRF M IMAGeral IMAB 0,6% IMAB 5 1,51% 1,34% 1,29% 1,18% 0,87% 0,72% IMAB 5 IRF M IMAB IMAGeral IMAB 5 IMAS Western Asset Management Company DTVM Limitada Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e não poderá ser reproduzida ou utilizada sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização

2 Comentário Econômico O QUE ACONTECEU Internacional Estados Unidos Foram criadas 195 mil vagas em junho, acima da expectativa de 160 mil, além dos números de abril e maio terem sido revisados para cima em 70 mil vagas. O desemprego, no entanto, mantevese em 7,6%. A inflação ao consumidor acumulou alta de 1,6% YoY em junho, ainda longe do limite de 2,5% estabelecido por Bernanke para iniciar o aperto monetário. O volume de vendas de imóveis usados e os seus preços continuaram crescendo à taxa de 15% ao ano em junho, enquanto a taxa de crescimento de venda de imóveis novos está em 10% ao ano, indicando firme retomada do setor. A ata da reunião do FOMC de junho revelou que metade dos seus integrantes é favorável ao fim do QE3 ainda em 2013, ainda que esta não seja a posição dos seus membros mais influentes e com direito a voto, incluindo Bernanke e sua virtual sucessora, Janet Yellen. As treasuries de 10 anos avançaram 8 pontosbase no mês, para 2,60%, após atingir 2,73%, maior nível dos últimos dois anos. Europa Draghi afirmou em discurso que as taxas de juros na zona do euro devem permanecer baixas durante um longo período. A produção industrial da zona do euro recuou 0,3% MoM e 1,3% YoY em maio, em linha com as expectativas. No entanto, o PMI avançou para 50,1, adentrando região de expansão pela primeira vez desde A Fitch rebaixou o rating de crédito da França de AAA para AA, com perspectiva estável. Ásia A inflação ao consumidor na China ficou em 2,7% nos últimos 12 meses até junho, ligeiramente acima das expectativas de 2,5%. Os preços ao produtor, por outro lado, acumularam queda de 2,7% nos últimos 12 meses. O PMI do HSBC recuou mais uma vez em julho, para 47,7 pontos. Leituras abaixo de 50 pontos indicam contração. A China cresceu 1,7% QoQ e 7,5% YoY no 2º trimestre, em linha com as expectativas, e continuando a indicar um soft landing da economia chinesa. Brasil A produção industrial de maio surpreendeu negativamente, com queda de 2% MoM, resultado bem abaixo das expectativas (1,1%). As usinas térmicas foram desligadas neste mês, contra expectativa de desligamento somente no final do ano. Segundo o governo, os reservatórios atingiram níveis satisfatórios. O IPCA de junho foi de 0,26%, abaixo do piso das expectativas do mercado, entre 0,29% e 0,38%. No entanto, ainda acumula alta de 6,70% nos últimos 12 meses, acima, portanto, do teto da banda. O COPOM elevou a SELIC em 0,5 pp, para 8,50%, conforme as expectativas. A decisão foi unânime, e o comunicado pósreunião foi idêntico ao do comitê anterior. O índice de confiança do empresário industrial, medido pela CNI, recuou 4,9% em julho, para 52,2 pontos. Já o levantamento da FGV recuou 4,0%, para 99,6 pontos. Ambas as leituras estão próximas do limite entre expectativa de expansão e contração da indústria. O índice de confiança do setor de serviços também recuou fortemente, 6,5% no mês de julho. A confiança do comércio também caiu. A Fitch manteve o atual rating do Brasil em moeda estrangeira, BBB. O governo anunciou contingenciamento de despesas de R$10 bilhões, como parte do esforço para atingir a meta de 2,3% de superávit primário neste ano. Western Asset 2

3 Comentário Econômico (cont.) O déficit em conta corrente foi de US$4 bi em junho, abaixo das expectativas de US$5 bi, totalizando US$72,5 bi nos últimos 12 meses, ou 3,2% do PIB. Segundo o IBGE, o desemprego atingiu 5,7% em junho (dessazonalizado), avançando 0,2 pp em relação a maio. Em um mês de acomodação e sem notícias relevantes, as taxas de juros recuaram ligeiramente: os títulos prefixados recuaram entre 20 e 30 pontosbase, enquanto as taxas das NTNsB recuaram entre 10 e 20 pontosbase. Foi um mês relativamente calmo para o câmbio, com alguma volatilidade no início e no fim do mês, quando o BC foi obrigado novamente a intervir para que a cotação não ultrapassasse R$2,30. Foram US$11 bilhões de novos swaps cambiais, o que não evitaram uma desvalorização de 3,3%, a maior entre as principais moedas. A bolsa, por fim, após um início de mês bastante positivo, quando chegou a estar subindo 3,0% (medido pelo IBrX), fechou o mês quase estável, com leve alta de 1,7%. O QUE ESPERAMOS Internacional Nesta edição, vamos continuar focando na economia norteamericana. Mais especificamente, nos prováveis próximos passos do FED, tópico que tem sido o principal fator de influência nos mercados de renda fixa e câmbio. Vamos começar recapitulando os últimos acontecimentos. Em maio, Bernanke levantou pela primeira vez a hipótese de começar a diminuir o ritmo de compras de títulos no mercado, no programa conhecido como Quantitive Easing 3, já em setembro, baseado na premissa de uma recuperação importante da atividade econômica dos EUA ao longo deste ano e em Em junho, Bernanke não só reafirmou esta hipótese, como foi além: se, de fato, seus prognósticos estivessem corretos, o fim do QE3 poderia se dar já em meados de Esta perspectiva provocou um fortíssimo selloff de títulos de renda fixa ao redor do planeta, pressionando as taxas de juros e levando à desvalorização das moedas em relação ao dólar. Assistimos, portanto, a uma situação inusitada: a fuga de ativos de risco ao mesmo tempo em que o FED revê para cima as perspectivas de crescimento da economia norteamericana. Estariam os mercados errados? Sim e não. Os mercados não estão errados, se são levados a crer que o FED de fato diminuirá o ritmo do QE3, ou mesmo aumentará as taxas de juros, independentemente de qualquer consideração sobre o real estado da economia norteamericana. Um mundo com alto desemprego e uma enorme capacidade nãoutilizada, onde o crescimento global e dos EUA em particular continua em passo bastante moderado, sugere que a política monetária deveria continuar extremamente acomodatícia por um longo período de tempo ainda. Além disso, e tão importante quanto, a inflação, medida pelo deflator do PIB, atingiu o seu ponto mais baixo em 50 anos! E é este o ponto que nos parece o mais relevante para entender os próximos passos do FED. Quando do anúncio do QE2, no último trimestre de 2010, o FED baseou a sua decisão principalmente no risco de deflação. No comunicado após a última reunião do FOMC, em julho, foi introduzida a frase O Comitê reconhece que uma inflação persistentemente abaixo do seu objetivo de 2% pode colocar riscos para o desempenho da economia. Ou seja, considerando que a inflação está nas mínimas de cinco décadas, e o peso que o FED sempre colocou no risco de deflação, este não parece nem de longe ser um cenário de aperto monetário. Western Asset 3

4 Comentário Econômico (cont.) Portanto, avaliamos que, mesmo que a retirada do Quantitative Easing seja iniciada no próximo FOMC, o processo de aperto monetário ainda está bastante distante. Assim, avaliamos que a probabilidade de uma nova rodada de stress nos mercados de renda fixa parece ser pequena. Por isso, vemos uma oportunidade para aumentar a duration das carteiras. Brasil Renda Fixa Um elemento novo, e que deve ser monitorado de perto, agregase à tentativa de prognóstico dos próximos passos do BC: a acentuada queda dos índices de confiança de vários setores da economia: indústria, comércio, serviços, consumidor. Aparentemente, os protestos de junho, e a pífia resposta do governo a eles, serviram para condensar um sentimento do empresariado e dos consumidores que estava disperso e não se traduzia concretamente até agora: o modelo de crescimento adotado até agora se esgotou, e o governo reluta em mudálo de maneira relevante. Os instrumentos demandside (crédito, crescimento do emprego, aumentos reais de salários, incentivos fiscais à demanda) se esgotaram, e o governo não sabe lidar com (ou simplesmente não acredita em) instrumentos supplyside (reformas microeconômicas, investimentos em infraestrutura, balanço fiscal equilibrado, respeito a contratos). Com isso, é provável que tenhamos mais uma frustração com o crescimento econômico neste ano e também no ano que vem. Este quadro de crescimento doméstico mais fraco do que o correntemente esperado nos próximos 12 meses reforça a nossa tese de que o atual aperto monetário não deve ultrapassar 225 pontosbase, o que significa uma SELIC de 9,50%. A curva de juros embute algo como 350 pontosbase de aperto monetário total neste ciclo, o que significaria uma SELIC de 10,75% ao final do processo. Por isso, avaliamos que há um prêmio bastante razoável na curva de juros prefixados nestes níveis. O mesmo ocorre com os juros reais mais longos: os títulos com vencimento em 2050 fecharam o mês pagando IPCA5,4%, o que consideramos uma taxa de juros real alta para o Brasil em regime. Avaliamos que esta taxa deveria estar mais próxima de 4,5%. Câmbio Tudo indica que o pior já passou para o câmbio: não esperamos elevações adicionais das taxas de juros globais, e o déficit em conta corrente deve estabilizarse nos atuais níveis. Desta forma, podemos esperar que o atual patamar do câmbio, entre R$2,20 e R$2,30, permaneça por algum tempo. No entanto, é bom ter em mente que a relativa estabilidade do câmbio é condicional ao movimento de capitais externos. O processo de saída de recursos de mercados emergentes para os EUA ainda não terminou, e pode continuar colocando pressão sobre a moeda local. Bolsa No início do ano, considerávamos bastante factível um crescimento de lucros da ordem de 50% em relação à base bem deprimida de Com esse crescimento, o nível de lucros ficaria ainda cerca de 10% abaixo dos lucros de 2011, e o P/L do IBrX, no final do ano, seria de 10,5. Considerando que a média histórica é de 12,5, tínhamos uma bolsa relativamente barata. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%. No entanto, o IBrX recuou 9% no ano, o que já reflete esta revisão de lucros. Assim, o P/L projetado para a bolsa continua sendo de 10,5, o que a mantém um ativo atrativo. No entanto, existe o risco de que, não apenas o crescimento de lucros deste ano ceda para algo em torno de 10%, mas também ocorra uma revisão significativa para baixo nos lucros de Nesse caso, o preço da Bolsa já não estaria tão atrativo. Portanto, dado este ambiente de incertezas, diminuímos a exposição à bolsa, ainda que mantendo uma pequena posição comprada na classe de ativo. Western Asset 4

5 Renda Fixa FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK imageral (ou outras combinações de seus subíndices): de maneira geral, apresentaram performance acima do benchmark....os últimos comunicados do BC, feitos através da ata do COPOM e do Relatório Trimestral de Inflação, mantiveram o tom mais firme que a autoridade deverá adotar na condução da política monetária. Essa postura, em conjunto com a crescente possibilidade de redução do programa de estímulos monetários do FED, que por sua vez, tem resultado num movimento global de apreciação do dólar, têm mantido a volatilidade do mercado doméstico de juros bastante elevada. Devido à elevação significativa dos prêmios na curva de juros, manteríamos uma estratégia nessa classe de ativos em vértices específicos que apresentassem adequada relação risco/retorno....iniciamos o mês com uma exposição à classe de juros prefixados concentrada nos vértices jan/15 e jan/17. Durante o mês substituímos a posição em jan/15 pelo jan/21 com a inclinação da curva de juros. Encerramos o mês com a exposição distribuída entre os vértices jan/17 e jan/21. O duration da carteira se manteve maior que o do IRFM. Em um mês de acomodação e sem notícias relevantes, as taxas de juros recuaram, beneficiando o portfólio. Os títulos prefixados com vencimentos em jan/15, jan/17 e jan/21 recuaram, respectivamente, 27, 27 e 20 pontosbase....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais....mantivemos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimento em ago/2050, pois julgávamos que o título oferecia um prêmio bem atrativo. O duration se manteve maior que o do IMAB durante todo o mês. A curva de juros reais caiu como um todo, sendo que a taxa da NTNB com vencimento 2050 recuou 6 pontosbase, beneficiando a estratégia....dada a ausência de liquidez dos títulos atrelados ao IGPM, precisaríamos manter os atuais títulos na carteira sem poder alongar muito o seu prazo médio....mantivemos os títulos atrelados ao IGPM na carteira complementandoa com papéis corrigidos pelo IPCA de modo a gerar um duration bem próximo ao IMAC. As taxas dos títulos indexados ao IPCA, utilizados para complementar a estratégia, recuaram mais que as taxas dos títulos atrelados ao IGPM, beneficiando o desempenho do portfólio....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....mantivemos posição em um fundo Multimercado Multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. O resultado dessa estratégia beneficiou o portfólio no mês....os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos as atuais posições em títulos privados. Além disso, adquirimos 1 FIDC do setor de crédito pessoal com vencimento em jun/17 e prêmio de CDI 3,20% ao ano. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. Western Asset 5

6 Renda Fixa (cont.) FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK CDI: de maneira geral, apresentaram performance acima do benchmark....os últimos comunicados do BC, feitos através da ata do COPOM e do Relatório Trimestral de Inflação, mantiveram o tom mais firme que a autoridade deverá adotar na condução da política monetária. Essa postura, em conjunto com a crescente possibilidade de redução do programa de estímulos monetários do FED, que por sua vez, tem resultado num movimento global de apreciação do dólar, têm mantido a volatilidade do mercado doméstico de juros bastante elevada. Devido à elevação significativa dos prêmios na curva de juros, manteríamos uma estratégia nessa classe de ativos em vértices específicos que apresentassem adequada relação risco/retorno....iniciamos o mês com uma exposição à classe de juros prefixados concentrada nos vértices jan/15 e jan/17. Durante o mês substituímos a posição em jan/15 pelo jan/21 com a inclinação da curva de juros. Encerramos o mês com a exposição distribuída entre os vértices jan/17 e jan/21. Em um mês de acomodação e sem notícias relevantes, as taxas de juros recuaram, beneficiando o portfólio. Os títulos prefixados com vencimentos em jan/15, jan/17 e jan/21 recuaram, respectivamente, 27, 27 e 20 pontosbase....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais....mantivemos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimento em ago/2050, pois julgávamos que o título oferecia um prêmio bem atrativo. A curva de juros reais caiu como um todo, sendo que a taxa da NTNB com vencimento 2050 recuou 6 pontosbase, beneficiando a estratégia....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....mantivemos posição em um fundo Multimercado Multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. O resultado dessa estratégia beneficiou o portfólio no mês....os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos as atuais posições em títulos privados. Além disso, adquirimos 1 FIDC do setor de crédito pessoal com vencimento em jun/17 e prêmio de CDI 3,20% ao ano. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. Western Asset 6

7 Renda Fixa (cont.) FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK composto CDI (o u IMAS) IMAb: de maneira geral, apresentaram performance acima do benchmark....os últimos comunicados do BC, feitos através da ata do COPOM e do Relatório Trimestral de Inflação, mantiveram o tom mais firme que a autoridade deverá adotar na condução da política monetária. Essa postura, em conjunto com a crescente possibilidade de redução do programa de estímulos monetários do FED, que por sua vez, tem resultado num movimento global de apreciação do dólar, têm mantido a volatilidade do mercado doméstico de juros bastante elevada. Devido à elevação significativa dos prêmios na curva de juros, manteríamos uma estratégia nessa classe de ativos em vértices específicos que apresentassem adequada relação risco/retorno....iniciamos o mês com uma exposição à classe de juros prefixados concentrada nos vértices jan/15 e jan/17. Durante o mês substituímos a posição em jan/15 pelo jan/21 com a inclinação da curva de juros. Encerramos o mês com a exposição distribuída entre os vértices jan/17 e jan/21. Em um mês de acomodação e sem notícias relevantes, as taxas de juros recuaram, beneficiando o portfólio. Os títulos prefixados com vencimentos em jan/15, jan/17 e jan/21 recuaram, respectivamente, 27, 27 e 20 pontosbase....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais....mantivemos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimento em ago/2050, pois julgávamos que o título oferecia um prêmio bem atrativo. O duration se manteve maior que o do IMAB durante todo o mês. A curva de juros reais caiu como um todo, sendo que a taxa da NTNB com vencimento 2050 recuou 6 pontosbase, beneficiando a estratégia....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....mantivemos posição em um fundo Multimercado Multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. O resultado dessa estratégia beneficiou o portfólio no mês....os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos as atuais posições em títulos privados. Além disso, adquirimos 1 FIDC do setor de crédito pessoal com vencimento em jun/17 e prêmio de CDI 3,20% ao ano. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. Fundos de títulos públicos: desempenho bruto abaixo do benchmark (SELIC)....os retornos dos títulos prefixados swapados superariam a taxa SELIC....mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando os vencimentos mais líquidos. O fundo apresentou um retorno ligeiramente inferior a SELIC no mês. O movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI prejudicou o portfólio. Western Asset 7

8 Renda Fixa (cont.) fundos multimercados InstitucionaIS: desempenho abaixo do benchmark (CDI)....os últimos comunicados do BC, feitos através da ata do COPOM e do Relatório Trimestral de Inflação, mantiveram o tom mais firme que a autoridade deverá adotar na condução da política monetária. Essa postura, em conjunto com a crescente possibilidade de redução do programa de estímulos monetários do FED, que por sua vez, tem resultado num movimento global de apreciação do dólar, tem mantido a volatilidade do mercado doméstico de juros bastante elevada. Em função dessa alta volatilidade, nossa estratégia foi a de manter uma baixa utilização de risco de mercado no Fundo e de maneira bastante seletiva, realizar apostas mais cautelosas, dando prioridade a vértices específicos que possam oferecer prêmios atrativos....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio bastante razoável na curva de juros reais mais longos nos níveis atuais....os títulos privados seriam boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....a bolsa local acompanhou um movimento de aversão a risco oriundo de uma desconfiança generalizada dos investidores em relação a capacidade do atual governo reconduzir o país para uma trajetória de crescimento econômico mais robusto. Como se não bastasse, as manifestações populares recentes foram endereçadas através de medidas populistas que poderão comprometer as contas públicas no futuro. Apesar das últimas medidas positivas adotadas pelo governo, tais como a elevação da TIR das concessões no setor de transportes e o grande esforço político para aprovar a nova Lei dos Portos, o ambiente permanece de incertezas em relação ao crescimento econômico no curto prazo....iniciamos o mês com a posição taticamente zerada à classe de juros prefixado. Durante o mês, concentramos a posição do fundo no vértice jan/17. Ao final do mês, no entanto, decidimos zerar novamente em função da ainda alta volatilidade nos mercados de juros nominais....iniciamos o mês sem exposição à classe de juros reais. Durante o mês, voltamos a concentrar a aposta em NTNsB através do vencimento em ago/2050, pois julgávamos que o título oferecia um prêmio bem atrativo. Em linha com a estratégia de juros nominais, decidimos novamente zerar a posição em juros reais de forma tática ao final do mês....mantivemos a posição em títulos privados distribuída entre debêntures, FIDCs, CCBs e DPGEs. Além disso, adquirimos 1 FIDC do setor de crédito pessoal com vencimento em jun/17 e prêmio de CDI 3,20% ao ano e uma debênture com prazo de 4 anos e prêmio de CDI 6,5%....iniciamos o mês com a posição zerada à bolsa local. Mantivemos apenas uma pequena posição em stock picking através de um fundo de retorno absoluto. Western Asset 8 Em um mês de acomodação e sem notícias relevantes, as taxas de juros recuaram, beneficiando o portfólio. Os títulos prefixados com vencimento em jan/17 recuaram 27 pontosbase no mês fechado. A curva de juros reais caiu no período em que o fundo esteve exposto à classe. O recuo do vencimento 2050 beneficiou a estratégia. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. Após um início de mês bastante positivo, a bolsa fechou o mês quase estável, com leve alta de 1,7%. Apesar disso, a posição de Futuro de Índice trouxe perdas.

9 Renda Fixa (cont.) Temas e Estratégias Temas de Investimento A acentuada queda dos índices de confiança de vários setores da economia foi agravada pelas constantes manifestações ocorridas no mês anterior. Esse novo cenário deve ser determinante na condução dos próximos passos da política montaria. A curva de juros já embute algo como 350 pontosbase de aperto monetário total neste ciclo, o que em nossa opinião parece exagerado, pois com esse quadro de crescimento doméstico mais fraco do que o correntemente esperado nos próximos 12 meses, o atual aperto monetário não deve ultrapassar 225 pontosbase. Além disso, o BC parece não ter a pretensão de trazer inflação para o centro da meta em 2013 ou mesmo Se por um lado a melhora conjuntural na crise financeira dos países periféricos da zona do euro abre espaço para uma valorização do euro no curto prazo, por outro, a redução do Quantitative Easing pelo FED deve resultar em novas medidas de expansão monetária por parte do BCE. Dessa forma, a moeda europeia deverá se manter pressionada, justificando uma posição vendida em euro. A economia canadense atravessa uma fase de desaceleração de investimentos no setor de commoditties, o que, dada a importância do segmento na atividade produtiva do país, deverá resultar em uma recessão econômica num curto espaço de tempo, apesar da recuperação da atividade econômica americana. Aliado a isso, de acordo com algumas métricas o mercado imobiliário do Canadá vive uma bolha que está prestes a estourar. Isso poderá resultar em um cenário econômico ainda mais desafiador para o país. Com esse pano de fundo, uma posição comprada em dólar americano e vendida em dólar canadense nos parece razoável. Além de colher os frutos de um balanço macroeconômico bastante ajustado, a economia mexicana deverá se beneficiar de uma retomada da atividade econômica americana, além de manter a inflação em patamares relativamente baixos, justificando assim, uma posição comprada em peso mexicano. A possibilidade de uma nova rodada de reformas destinadas a aumentar a competitividade, estimular o crescimento e expandir a base tributária também contribui para esse cenário positivo. O quantitative easing anunciado pelo governo japonês no final do ano passado deve continuar provocando uma desvalorização do iene. Além disso, o movimento de valorização do dólar por conta da possível redução no programa de estímulos monetários pelo FED deve também atingir a moeda japonesa e justificar uma posição vendida em relação ao dólar. Tudo indica que o movimento global de apreciação do dólar não deve continuar no curto prazo. Podemos esperar que o atual patamar do câmbio, entre R$2,20 e R$2,30, permaneça por algum tempo, já que não acreditamos em elevações adicionais das taxas de juros globais, e o déficit em conta corrente deve estabilizarse nos atuais níveis. Acreditamos também que o cenário de pressão de preços e o passthrough cambial sobre a inflação dará pouca margem para o BC e deverá exigir uma resposta mais contundente da autoridade monetária no sentido de não deixar a cotação do dólar atingir patamares exagerados. A bolsa local teve um desempenho positivo no ultimo mês apesar do ambiente de incertezas em relação ao crescimento econômico no curto prazo. Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros passou para ordem de 30%. Mesmo com a queda da bolsa no ano, o P/L projetado continua sendo de 10,5, o que a mantém um ativo atrativo (consideramos uma média histórica de 12,5). Além disso, as medidas adotadas pelo governo, tais como a elevação da TIR das concessões no setor de transportes e o grande esforço político para aprovar a nova Lei dos Portos, são sinais positivos que indicam uma migração de um esgotado modelo baseado em consumo para um modelo focado em investimentos. O recente selloff de títulos de renda fixa ao redor do planeta, provocado pela possibilidade de o FED diminuir o ritmo de compras do QE, foi exagerado se considerarmos os fundamentos. No comunicado após a última reunião do FOMC, em julho, foi introduzida a frase O Comitê reconhece que uma inflação persistentemente abaixo do seu objetivo de 2% pode colocar riscos para o desempenho da economia. Ou seja, considerando que a inflação está nas mínimas de 50 anos, e o peso que o FED sempre colocou no risco de deflação, este não parece nem de longe ser um cenário de aperto monetário. Esses fatores, aliados ao fato de os múltiplos das empresas estarem sendo negociados com desconto em relação ao padrão histórico, justificam a nossa exposição à bolsa americana. Estratégias Apesar do alto grau de incerteza que predomina no mercado de juros nominais, em virtude do comportamento da inflação corrente e das expectativas, deveremos manter posições nesse mercado, uma vez que os prêmios parecem bastante razoáveis na curva de juros prefixados nos atuais níveis. Deveremos manter uma posição estratégica comprada em peso mexicano e tática comprada em real. Na outra ponta, manteremos uma posição vendida em euro, iene, dólar canadense. Além disso, movimentos táticos com o intuito de capturar as oscilações das moedas no curto prazo podem ser feitos para agregar valor ao portfólio. Deveremos manter a exposição à bolsa local através de posições estruturais e derivativos, porém, dado o elevado grau de incerteza atual, deveremos adotar uma postura mais cautelosa a fim de proteger a nossa estratégia em caso de uma deterioração adicional da classe de ativos. Adicionalmente, continuaremos a diversificar parte da posição através de contratos futuros de S&P 500. 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10 Renda Variável e Balanceados Fundos e carteiras de benchmark Ibovespa: rentabilidade abaixo do benchmark, que subiu 1,6% no mês.... no setor de construção civil, continuávamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.... mantivemos as posições em Even, Eztec e Direcional.... nossa carteira de construtoras teve performance positiva no mês de julho. As construtoras tem reduzido a quantidade de lançamentos, privilegiando as margens.... o setor de seguros apresentava uma tendência positiva de crescimento de receitas e melhora do nível de sinistralidade.... as empresas do setor de energia elétrica, mesmo após a queda sofrida com as antecipações das renovações das concessões, ainda não justificavam a alocação como casos de valor.... mantivemos a exposição em Porto Seguro.... mantivemos a exposição abaixo do benchmark no setor de energia elétrica.... em julho, o movimento dos juros futuros e o fechamento dos prêmios dos títulos atrelados à inflação fez com que as ações da Porto Seguro revertessem as perdas do mês anterior.... na esteira das manifestações populares dos meses anteriores, as ações de Eletrobras fecharam o mês de julho com queda. O mercado receia que a empresa arque com os custos de não reajustar suas tarifas adequadamente.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente. Magazine Luiza.... em julho, as ações de Magazine Luiza não foram capazes de reverter parte das perdas dos meses anteriores devido às incertezas no cenário macroeconômico.... no setor de varejo, B2W apresentava múltiplos caros e baixo potencial de valorização.... não tínhamos exposição em B2W, a despeito de sua participação no Ibovespa.... as ações de B2W valorizaram 62% em julho, revertendo quase que integralmente as quedas do mês anterior.... no setor de mineração, a empresa MMX, do grupo X, apresentava atrasos em relação ao início das operações, um alto endividamento, e necessidade de mais capital para finalizar seu porto.... não tínhamos exposição à MMX, a despeito de sua participação no Ibovespa.... rumores sobre uma eventual venda para um investidor estratégico fizeram com que as ações da empresa subissem 12% em julho.... A Brasil Brokers, que atua no segmento de corretora de imóveis, apresenta múltiplos atrativos e Brasil Brokers. métricas de retorno acima da média de mercado. Houve uma percepção de deterioração nas vendas das incorporadoras, fato esse suportado pelas manifestações públicas e um cenário mais desafiador para a economia brasileira. Mas o que vimos recentemente foram números bons de vendas das incorporadoras no segundo trimestre do ano, as ações da Brasil Brokers caíram 12% em julho. Western Asset 10

11 Renda Variável e Balanceados (cont.) Fundos e carteiras de benchmark IBrX: em geral, tiveram rentabilidade abaixo do benchmark, que subiu 1,7% no mês.... no setor de construção civil, continuávamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.... mantivemos as posições em Even, Eztec e Direcional.... nossa carteira de construtoras teve performance positiva no mês de julho. As construtoras tem reduzido a quantidade de lançamentos, privilegiando as margens.... o setor de seguros apresentava uma tendência positiva de crescimento de receitas e melhora do nível de sinistralidade.... mantivemos a exposição em Porto Seguro.... em julho, o movimento dos juros futuros e o fechamento dos prêmios dos títulos atrelados à inflação fez com que as ações da Porto Seguro revertessem as perdas do mês anterior.... os resultados do 2º tri das empresas do setor de siderurgia poderiam ser melhores que a expectativa de mercado.... aumentamos a exposição em siderurgia, ficando ligeiramente acima do benchmark. Concentramos posições em Gerdau e Usiminas.... as ações das siderúrgicas performaram muito bem em julho. Com altas entre 10% e 15%, repercutindo os resultados do 2º tri, que de fato vieram melhores que o esperado.... A Brasil Brokers, que atua no segmento de corretora de imóveis, Brasil apresenta múltiplos atrativos e Brokers. métricas de retorno acima da média de mercado. Houve uma percepção de deterioração nas vendas das incorporadoras, fato esse suportado pelas manifestações públicas e um cenário mais desafiador para a economia brasileira. Mas o que vimos recentemente foram números bons de vendas das incorporadoras no segundo trimestre do ano, as ações da Brasil Brokers caíram 12% em julho.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente. Magazine Luiza.... em julho, as ações de Magazine Luiza não foram capazes de reverter parte das perdas dos meses anteriores devido às incertezas no cenário macroeconômico.... as ações da Embraer apresentavam uma boa combinação de valuation atrativo, boas perspectivas de crescimento de lucro, e um propecto de longo prazo favorável.... mantivemos a exposição acima do benchmark em Embraer.... as ações da Embraer fecharam julho em queda, revertendo parte dos ganhos dos meses anteriores. No mês, o real se valorizou frente ao dólar. Além disso, o mercado especulava que o resultado do 2º Tri poderia não ser bom.... Os bancos de grande porte se configuravam como uma boa proteção de carteira em um processo de alta de juros.... mantivemos a exposição acima do benchmark no setor, concentrados em Itau e Bradesco.... em julho, apesar de o setor como um todo ter performado em linha com a alta da bolsa, as ações do Bradesco fecharam em queda de 4%. Western Asset 11

12 Renda Variável e Balanceados (cont.) Fundos e carteiras de benchmark IBrX50: em geral, tiveram rentabilidade abaixo do benchmark, que subiu 1,6% no mês.... os resultados do 2º tri das empresas do setor de siderurgia poderiam ser melhores que a expectativa de mercado.... aumentamos a exposição em siderurgia, ficando ligeiramente acima do benchmark. Concentramos posições em Gerdau e Usiminas.... as ações das siderúrgicas performaram muito bem em julho. Com altas entre 10% e 15%, repercutindo os resultados do 2º tri, que de fato vieram melhores que o esperado.... no setor de construção civil, continuávamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.... mantivemos as posições em Even, Eztec e Direcional.... A Brasil Brokers, que atua no segmento de corretora de imóveis, Brasil apresenta múltiplos atrativos e Brokers. métricas de retorno acima da média de mercado.... nossa carteira de construtoras teve performance positiva no mês de julho. As construtoras tem reduzido a quantidade de lançamentos, privilegiando as margens. Houve uma percepção de deterioração nas vendas das incorporadoras, fato esse suportado pelas manifestações públicas e um cenário mais desafiador para a economia brasileira. Mas o que vimos recentemente foram números bons de vendas das incorporadoras no segundo trimestre do ano, as ações da Brasil Brokers caíram 12% em julho.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente. Magazine Luiza.... em julho, as ações de Magazine Luiza não foram capazes de reverter parte das perdas dos meses anteriores devido às incertezas no cenário macroeconômico.... Os bancos de grande porte se configuravam como uma boa proteção de carteira em um processo de alta de juros.... mantivemos a exposição acima do benchmark no setor, concentrados em Itau e Bradesco.... em julho, apesar de o setor como um todo ter performado em linha com a alta da bolsa, as ações do Bradesco fecharam em queda de 4%. Western Asset 12

13 Renda Variável e Balanceados (cont.) FUNDOS DE RETORNO ABSOLUTO: rentabilidade abaixo do parâmetro de referência (Ibovespa).... no setor de construção civil, continuávamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.... mantivemos as posições em Even, Eztec e Direcional.... nossa carteira de construtoras teve performance positiva no mês de julho. As construtoras tem reduzido a quantidade de lançamentos, privilegiando as margens.... as ações da Valid continuam apresentando uma boa combinação de valuation atrativo, boas perspectivas de crescimento de lucro, e um um propecto de longo prazo bastante favorável.... no setor de varejo, Magazine Luiza ainda era uma das poucas empresas com potencial de valorização atraente.... mantivemos exposição em Valid. Magazine Luiza.... A Brasil Brokers, que atua no segmento de corretora de imóveis, apresenta múltiplos atrativos e Brasil Brokers. métricas de retorno acima da média de mercado.... em julho, as ações da Valid recuperaram parte das perdas do primeiro semestre de 2013, quando as expectativas em relação a um resultado pior no 1ºtrim/2013 haviam derrubado o papel.... em julho, as ações de Magazine Luiza não foram capazes de reverter parte das perdas dos meses anteriores devido às incertezas no cenário macroeconômico. Houve uma percepção de deterioração nas vendas das incorporadoras, fato esse suportado pelas manifestações públicas e um cenário mais desafiador para a economia brasileira. Mas o que vimos recentemente foram números bons de vendas das incorporadoras no segundo trimestre do ano, as ações da Brasil Brokers caíram 12% em julho.... no setor de energia, acreditávamos que a HRT, empresa júnior de exploração de petróleo, continuava descontada. HRT.... os papéis de HRT caíram 36% em julho, em função de resultados negativos para algumas perfurações na Namíbia.... Os bancos de grande porte se configuravam como uma boa proteção de carteira em um processo de alta de juros.... mantivemos as exposições em Itaú e Banco ABC Brasil, e seguimos reduzindo a exposição em Banco do Brasil. o banco ABC sofreu com o mau humor do mercado em relação aos bancos médios, com foco em crédito para empresas de médio porte. Western Asset 13

14 Renda Variável e Balanceados (cont.) FUNDOS Small Cap: rentabilidade abaixo do parâmetro de performance (SMLL Índice Small Cap) que subiu 0,5% no mês.... no setor de construção civil, continuávamos enxergando uma diferenciação relevante de execução e margens de rentabilidade entre as empresas.... as ações da Valid continuam apresentando uma boa combinação de valuation atrativo, boas perspectivas de crescimento de lucro, e um um prospecto de longo prazo bastante favorável.... no setor de energia, acreditávamos que a HRT, empresa júnior de exploração de petróleo, continuava descontada.... mantivemos as posições em Even, Eztec e Direcional.... mantivemos exposição em Valid. HRT.... A Brasil Brokers, que atua no segmento de corretora de imóveis, apresenta múltiplos atrativos e Brasil Brokers. métricas de retorno acima da média de mercado.... Os bancos de grande porte se configuravam como uma boa proteção de carteira em um processo de alta de juros.... mantivemos as exposições em Itaú e Banco ABC Brasil, e seguimos reduzindo a exposição em Banco do Brasil.... nossa carteira de construtoras teve performance positiva no mês de julho. As construtoras tem reduzido a quantidade de lançamentos, privilegiando as margens.... em julho, as ações da Valid recuperaram parte das perdas do primeiro semestre de 2013, quando as expectativas em relação a um resultado pior no 1ºtrim/2013 haviam derrubado o papel.... os papéis de HRT caíram 36% em julho, em função de resultados negativos para algumas perfurações na Namíbia Houve uma percepção de deterioração nas vendas das incorporadoras, fato esse suportado pelas manifestações públicas e um cenário mais desafiador para a economia brasileira. Mas o que vimos recentemente foram números bons de vendas das incorporadoras no segundo trimestre do ano, as ações da Brasil Brokers caíram 12% em julho. o banco ABC sofreu com o mau humor do mercado em relação aos bancos médios, com foco em crédito para empresas de médio porte. FUNDOS dividendos: rentabilidade em linha com o parâmetro de performance (IDIV) que caiu 7,3% no mês. Os papéis que mais contribuíram para a performance no período foram AES Tietê (GETI), Comgás (CGAS) e Transmissão Aliança (TAEE). Os principais detratores foram Alupar (ALUP), Vivo (VIVT) e Banco ABC (ABCB). GETI, CGAS e TAEE recuperaramse recentemente de uma performance ruim no mês anterior. Em junho, essas empresas foram fortemente afetadas pela decisão de não aumentar as tarifas de ônibus, de pedágios em São Paulo e da Copel, o que foi encarado como uma nova realidade pelo setor elétrico e pelas empresas públicas. Tratavase de uma visão claramente exagerada, e a revalorização das ações em julho reflete tal percepção; VIVT teve má performance em razão dos resultados fracos no 2ºtrim/2013; ABCB foi afetado pelo mau humor do mercado em relação às instituições de médio porte. Duas outras instituição similares são suspeitas de carecer das provisões necessárias para dívida de alto risco, e isso acabou resvalando no Banco ABC de forma injusta, em nossa avaliação; Alupar desvalorizouse sem motivo aparente. Western Asset 14

15 Renda Variável e Balanceados (cont.) Temas e Estratégias Temas de Investimento Estratégias O setor de mineração passa por uma forte dicotomia entre bons fundamentos e risco macroeconômico. Se por um lado a situação política e econômica global ainda gera preocupação, por outro o equilíbrio entre oferta e demanda continua muito apertado, reflexo dos diversos choques de oferta e da continuidade do crescimento das economias em desenvolvimento (China em especial). Acreditamos que o processo de urbanização da China e o crescimento das demais economias emergentes devam continuar ocorrendo no médio/longo prazo, contribuindo para que o preço das commodities continue elevado nos próximos anos. Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de mineração. Continuamos vendo muito valor nas incorporadoras. O desempenho de vendas (sobretudo de estoques) continua bom e não vemos motivo alteração do cenário nos próximos meses. Várias incorporadoras já apresentam geração de caixa ligeiramente positiva, o que deve se acentuar em 2013 por conta do retorno dos lançamentos de 2008/09, bem como a forte desaceleração de lançamentos observada recentemente (que acarreta menor consumo de caixa futuro). Esperamos também que o setor se beneficie bastante das taxas de juros declinantes e de diversos incentivos tributários recentemente anunciados pelo governo. Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de construção civil. Os bancos de grande porte continuam sendo uma boa opção de investimento. Depois de um movimento de forte interferência do governo no setor em busca de menores spreads, acreditamos que a partir de agora poderemos ver estabilização dos spreads e do retorno sobre o capital. Aparentemente, o governo já atingiu seu objetivo de aumentar a oferta e reduzir o custo do crédito, razão pela qual não esperamos maior agressividade por parte de Banco do Brasil e CEF. Além disso, as regras de capitalização divulgadas recentemente saíram mais benéficas para o setor do que inicialmente esperado, afastando a necessidade de capital adicional (principalmente do Banco do Brasil). Devemos manter posição acima dos respectivos benchmarks no setor de bancos. Reduzimos um pouco Bradesco e Banco do Brasil, mantendo uma posição maior em Itaú. A redução em Banco do Brasil se deveu à uma percepção pior quanto à qualidade de sua carteira de crédito em um ambiente de crescimento mais fraco. No caso de Bradesco, incertezas quanto ao seu resultado de tesouraria no 2º trimestre. Western Asset 15

16 Renda Variável e Balanceados (cont.) ASSET ALLOCATION: em geral, efeito negativo sobre os portfólios balanceados. No início do ano, considerávamos bastante factível um crescimento de lucros das empresas da ordem de 50% em relação à base deprimida de 2012.Com o crescimento econômico menor e uma política monetária mais restritiva, o crescimento de lucros deve ser da ordem de 30%.... dado o ambiente de incertezas em relação ao crescimento econômico no curto prazo, diminuímos a exposição à bolsa, ainda que mantendo uma posição levemente comprada na classe de ativo.... negativos. A bolsa local seguiu a tendência global, e também despencou. O IBrX fechou junho com desvalorização de 9,0%. Este material é um breve resumo de determinados assuntos econômicos, sob a ótica dos gestores da Western Asset Management Company DTVM Limitada ( Western Asset ) e possui finalidade meramente informativa. O conteúdo deste material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, de recomendação de investimentos, nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. A relação das instituições distribuidoras dos produtos da Western Asset pode ser obtida por meio do telefone: (11) Recomendase ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes de realizar qualquer investimento. A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas pelo leitor. Seguem informações para contato com o SAC Serviço de Atendimento ao Cliente/Cotista por meio dos seguintes canais: 1) telefone (11) , em dias úteis, das 9h às 18h; 2) website ou Seção Fale Conosco; ou 3) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, n.º 1.455, 15º andar, na Cidade de São Paulo, Estado de São Paulo, CEP Caso a solução apresentada pelo SAC não tenha sido satisfatória, acesse a Ouvidoria da Western Asset pelos seguintes canais: 1) telefone (11) , em dias úteis, das 9h às 12h e das 14h às 18h; 2) website ou 3) ouvidoria@westernasset.com; ou 4) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, nº 1.455, 15º andar, CEP , São Paulo SP. FUNDOS DE INVESTIMENTO NÃO CONTAM COM GARANTIA DO ADMINISTRADOR DO FUNDO, DO GESTOR DA CARTEIRA, DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA, DO FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITOS FGC. A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA. LEIA O PROSPECTO, O REGULAMENTO E A LÂMINA DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS DO FUNDO DE INVESTIMENTO ANTES DE APLICAR SEUS RECURSOS. Western Asset 16