BANCO CENTRAL EUROPEU ECB EZB EKT BCE EKP. BOLETIM MENSAL Dezembro 2000 BANCO CENTRAL EUROPEU. Dezembro 2000

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1 BOLETIM MENSAL Dezembro 2000 BANCO CENTRAL EUROPEU PT ECB EZB EKT BCE EKP BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Dezembro 2000

2 BANCO CENTRAL EUROPEU B O L E T I M M E N S A L Dezembro 2000

3 Banco Central Europeu, 2000 Morada Kaiserstrasse 29 D Frankfurt am Main Germany Endereço postalpostfach D Frankfurt am Main Germany Telefone Internet Fax Telex ecb d Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do BCE. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais. Todos os direitos reservados. É permitida a fotocópia para fins pedagógicos e não comerciais desde que a fonte seja reconhecida. A data limite das estatísticas incluídas nesta publicação foi 13 de Dezembro de 2000 (à excepção da secção Projecções económicas para a área do euro elaboradas por especialistas, cuja data limite foi 9 de Novembro de 2000). Depósito Legal n.º /99 ISSN Execução Gráfica Mirandela - Artes Gráficas, S.A. 2 Boletim Mensal do BCE Dezembro 2000

4 Índice Editorial 5 Evolução económica na área do euro 9 Evolução monetária e financeira 9 Evolução dos preços 29 Evolução do produto, da procura e do mercado de trabalho 38 Evolução orçamental 46 Projecções económicas para a área do euro elaboradas por especialistas 52 Enquadramento macroeconómico global, taxas de câmbio e balança de pagamentos 59 Caixas: 1 Revisão anual do valor de referência para o crescimento monetário 10 2 Operações de política monetária e condições de liquidez no período de constituição de reservas terminado em 23 de Novembro de Análise da evolução de preços: decomposição do IHPC global nas suas principais componentes 29 4 Diferenciais de inflação na área do euro 33 5 Reformas fiscais na área do euro 49 6 Procedimentos e técnicas utilizados nas projecções económicas elaboradas pelos especialistas do Eurosistema 52 7 Previsões elaboradas por outras instituições 58 Estatísticas da área do euro 1* Cronologia das medidas de política monetária do Eurosistema 71* O Sistema TARGET ( Transferências Automáticas Transeuropeias de Liquidações pelos Valores Brutos em Tempo Real ) 75* Documentos publicados pelo Banco Central Europeu (BCE) 77* Boletim Mensal do BCE Dezembro

5 Abreviaturas Países BE DK DE GR ES FR IE IT LU NL AT PT FI SE UK JP EU Bélgica Dinamarca Alemanha Grécia Espanha França Irlanda Itália Luxemburgo Países Baixos Áustria Portugal Finlândia Suécia Reino Unido Japão Estados Unidos Outras BCE Banco Central Europeu BCN bancos centrais nacionais BPI Banco de Pagamentos Internacionais CD certificados de depósito c.i.f. cost, insurance and freight at the importer s border CTCI 3.ª Rev. Classificação Tipo do Comércio Internacional (3.ª revisão) ECU European Currency Unit EUR euro FMI Fundo Monetário Internacional f.o.b. free on board at the exporter s border IFM Instituições Financeiras Monetárias IHPC Índice Harmonizado de Preços no Consumidor IME Instituto Monetário Europeu IPC Índice de Preços no Consumidor MBP4 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (4.ª edição) MBP5 Manual da Balança de Pagamentos do FMI (5.ª edição) OIT Organização Internacional do Trabalho PIB Produto Interno Bruto Repos acordos de recompra SEBC Sistema Europeu de Bancos Centrais SEC 95 Sistema Europeu de Contas 1995 UE União Europeia De acordo com a prática corrente na Comunidade, a listagem dos países da UE constantes no presente Boletim é feita segundo a ordem alfabética dos nomes dos países nas línguas nacionais. 4 Boletim Mensal do BCE Dezembro 2000

6 Editorial Na reunião de 14 de Dezembro de 2000, o Conselho do BCE confirmou o valor de referência de 4½% para o crescimento monetário do agregado largo M3. Esta decisão foi tomada na sequência da revisão anual dos pressupostos subjacentes ao cálculo do valor de referência, nomeadamente, os relativos à tendência de descida da velocidade de circulação do M3 e à tendência de crescimento do produto potencial. Com base na experiência obtida com o valor de referência e na informação adicional que passou a estar disponível após a revisão do ano passado, foi decidido que deveriam ser mantidos os pressupostos sobre os intervalos de ½% a 1% relativamente à tendência de descida da velocidade de circulação do M3 e de 2% a 2½% em relação à tendência de crescimento do produto potencial. O Conselho do BCE tomou nota do facto de não existir ainda nenhum indício definitivo de aumentos quantificáveis e duradouros do crescimento de produtividade na área do euro que justifiquem uma revisão em alta significativa do pressuposto sobre a tendência de crescimento do PIB potencial. Não obstante, acentuaram-se as incertezas em torno das estimativas referentes à evolução a médio prazo do crescimento do produto potencial na área do euro. Neste contexto, o Conselho do BCE irá acompanhar de perto o surgimento de novos indícios de aceleração do crescimento de produtividade na área do euro. É evidente que a política monetária do BCE tem em devida conta este tipo de alterações. A decisão sobre o valor de referência é explicada mais em pormenor na Caixa 1 da secção intitulada Evolução económica na área do euro do presente número do Boletim Mensal do BCE. Desde o último número do Boletim Mensal do BCE, o Conselho do BCE realizou três reuniões: em 16 e 30 de Novembro e 14 de Dezembro de Em cada uma destas reuniões, após ter considerado a informação disponível sobre a evolução monetária e económica, o Conselho do BCE decidiu deixar inalteradas as taxas de juro do BCE. Assim, a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento do Eurosistema permaneceu em 4.75%. As taxas de juro das facilidades permanentes de cedência de liquidez e de depósito foram igualmente mantidas sem alterações, em 5.75% e 3.75%, respectivamente. Em relação à análise regular da evolução económica e monetária, no âmbito do primeiro pilar, a média de três meses da taxa de crescimento homóloga do M3 foi de 5.5% no período compreendido entre Agosto e Outubro de Trata-se de um valor praticamente igual à taxa de três meses de 5.4% verificada no período de Julho a Setembro de 2000 e implica que o crescimento do M3 continuava a situar-se cerca de um ponto percentual acima do valor de referência de 4½%. Todavia, tem- -se registado alguma moderação no crescimento do M3 nos últimos meses, sobretudo, devido a um abrandamento da expansão das respectivas componentes mais líquidas incluídas no M1. Verificou-se igualmente uma certa desaceleração do crescimento do crédito total, devido a uma descida significativa do crédito às administrações públicas e à continuação de uma elevada taxa de crescimento do crédito ao sector privado, reflectindo, em parte, os pagamentos efectuados pelas empresas para a aquisição de licenças de UMTS (Sistema Universal de Telecomunicações Móveis). Tendo em conta o prolongado desvio em sentido ascendente do crescimento do M3 em relação ao valor de referência e o ainda elevado crescimento do crédito ao sector privado, continua a ser necessária precaução relativamente aos riscos ascendentes para a estabilidade de preços resultantes da componente monetária. A análise dos indicadores-chave e das informações relativas ao segundo pilar está actualmente a ser dificultada pelo aumento da incerteza. Quanto às tendências mundiais do crescimento e da inflação, esta incerteza está, em larga medida, relacionada com a actual desaceleração da actividade económica nos Estados Unidos e com a evolução dos preços do petróleo. Todavia, de acordo com as previsões actualmente disponíveis, o crescimento do PIB mundial continuará forte no próximo ano. No que respeita ao PIB em termos reais da área do euro, as perspectivas a curto prazo Boletim Mensal do BCE Dezembro

7 apontam para uma certa moderação do crescimento, de acordo com a primeira estimativa do Eurostat para o terceiro trimestre de O dinamismo subjacente do crescimento continua, porém, a prevalecer. A tendência do desemprego continua a ser em sentido descendente e a utilização da capacidade produtiva registou novo aumento. Neste contexto, a confiança das famílias e das empresas manteve-se sólida até ao último trimestre deste ano. Como é habitual nesta época do ano, foram publicadas diversas previsões e projecções, incluindo as projecções elaboradas por especialistas do Eurosistema. As projecções económicas dos especialistas para a área do euro são apresentadas pela primeira vez no presente número do Boletim Mensal do BCE (ver Secção 5). As referidas projecções são elaboradas duas vezes por ano e constituem um dado técnico a ser tido em conta nas deliberações do Conselho do BCE. Tais projecções baseiam-se num conjunto de pressupostos técnicos, incluindo, nomeadamente, que as taxas de juro de curto prazo e as taxas de câmbio se mantêm inalteradas. Tanto as projecções dos especialistas do Eurosistema, como as previsões elaboradas externamente indicam que a actual taxa de crescimento do PIB em termos reais, situada em cerca de 3.5%, registará uma descida em 2000, mas continuará forte em 2001 e Este cenário baseia-se em projecções de continuação de um forte crescimento da procura interna, com uma contribuição positiva, ainda que decrescente, das exportações líquidas. A evolução dos mercados de obrigações da área do euro em Novembro e no início de Dezembro de 2000 revela que os mercados esperam, por um lado, um padrão de crescimento semelhante e, por outro lado, a manutenção da estabilidade de preços a médio prazo. Estas avaliações dos fundamentos económicos da área do euro, juntamente com indícios de desaceleração do crescimento económico nos Estados Unidos, contribuíram para a apreciação do euro no final de Novembro de 2000, tendo a taxa de câmbio flutuado dentro de uma margem relativamente estreita, durante as primeiras semanas do referido mês. Em 13 de Dezembro de 2000, o euro foi transaccionado, em termos nominais, quase 4% acima do seu valor no final de Outubro de Em relação à evolução dos preços no consumidor, a taxa de crescimento homóloga do Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) do conjunto da área do euro foi de 2.7% em Outubro de 2000, em comparação com 2.8% no mês anterior. A trajectória da inflação continua, sobretudo, a reflectir a evolução dos preços do petróleo e da taxa de câmbio do euro. Simultaneamente, a taxa de crescimento dos preços dos produtos não-energéticos e dos serviços tem registado uma ligeira subida nos últimos meses, reflectindo, em parte, as repercussões graduais de anteriores aumentos dos preços do petróleo nos preços no consumidor. É provável que venham gradualmente a desaparecer as pressões em sentido ascendente exercidas pelos preços da energia sobre a inflação total, medida pelo IHPC, mas poderá levar ainda alguns meses até que esta última regresse a valores inferiores a 2%. Tanto as previsões económicas dos especialistas do Eurosistema, como as previsões actualmente disponíveis apontam para uma taxa de crescimento homóloga média dos preços no consumidor ligeiramente inferior a 2.5%, em As projecções dos especialistas do Eurosistema revelam uma inflação, medida pelo IHPC, entre 1.8% e 2.8%, em 2001, e entre 1.3% e 2.5%, em 2002, com os intervalos a reflectir a incerteza implícita às projecções. Esta evolução reflecte o pressuposto de que a trajectória dos preços do petróleo será em sentido descendente, mas projecta-se que esta seja contrabalançada por um aumento gradual das pressões sobre os preços a nível interno. Tal como no passado, as projecções dos especialistas serviram como uma fonte de dados adicionais que o Conselho do BCE teve em conta nas suas deliberações. É normal que os dados dos principais pressupostos técnicos tenham, entretanto, sofrido alterações. Desde que os pressupostos sobre as variáveis exógenas foram adoptados no início de Novembro de 6 Boletim Mensal do BCE Dezembro 2000

8 2000, a taxa de câmbio efectiva do euro apreciou-se e os preços do petróleo registaram uma descida. Esta experiência ilustra uma das principais limitações das projecções macroeconómicas, nomeadamente, a sua sensibilidade aos principais pressupostos técnicos. Além disso, as projecções macroeconómicas não incluem toda a informação abrangida no segundo pilar e não têm em consideração a informação analisada no primeiro pilar da estratégia de política monetária do BCE. Deste ponto de vista, as projecções elaboradas pelos especialistas desempenham um papel útil, mas limitado, nesta estratégia. Com base nas informações disponíveis aquando da reunião de 14 de Dezembro de 2000, o Conselho do BCE considera que os riscos para a estabilidade de preços a médio prazo continuam a ser em sentido ascendente. O Conselho do BCE está decidido a contrariar qualquer risco para a estabilidade de preços a médio prazo, respondendo atempadamente. As actuais expectativas de continuação da expansão económica e da manutenção da estabilidade de preços a médio prazo reflectem os progressos realizados nos últimos anos em termos de políticas orientadas para a estabilidade e reformas económicas. Estes progressos precisam de ser reforçados ainda mais através de novas reformas estruturais dos mercados de trabalho e do produto, da continuação da moderação salarial e da consolidação orçamental em conformidade com o Pacto de Estabilidade e Crescimento. Neste contexto, o Conselho do BCE salientou a importância de todos os agentes económicos responderem de forma adequada ao aumento temporário da inflação dos preços no consumidor. Os parceiros sociais, em especial, podem confiar no empenho da política monetária em manter a estabilidade de preços e não devem desviar-se da trajectória de moderação salarial verificada nos últimos anos. Tal contribuirá para manter perspectivas favoráveis à estabilidade de preços e reforçará igualmente o actual processo de forte criação de emprego e de uma diminuição gradual do desemprego. As autoridades orçamentais devem controlar adequadamente o crescimento das despesas, caso contrário, este crescimento poderá acentuar as pressões sobre os preços. Neste aspecto, o enviesamento expansionista das políticas orçamentais, implícito nos planos orçamentais para 2001 de diversos países da área do euro, ameaça aumentar as pressões inflacionistas provocadas pela procura na área do euro. Este quadro não é adequado à actual conjuntura macroeconómica, principalmente em países que registam um crescimento dinâmico e uma taxa de inflação elevada. As reduções nos impostos efectuadas ou planeadas em muitos países da área do euro são bem-vindas, mas não são totalmente compensadas por cortes nas despesas primárias, pelo que deviam ser acompanhadas, senão mesmo precedidas, de reformas nas políticas de despesa. É preciso continuar a reforçar ainda mais a sustentabilidade das finanças públicas, e, para isso, os governos deveriam tentar atingir objectivos mais ambiciosos em termos de actualização dos respectivos programas de estabilidade. O redobrar dos esforços justificase particularmente em países com desequilíbrios orçamentais ainda consideráveis, elevados níveis de despesa pública e desafios significativos relacionados com o envelhecimento da população. Boletim Mensal do BCE Dezembro

9 8 Boletim Mensal do BCE Dezembro 2000

10 Evolução económica na área do euro 1 Evolução monetária e financeira Decisões de política monetária do Conselho do BCE Nas reuniões realizadas em 16 e 30 de Novembro de 2000 e em 14 Dezembro de 2000, o Conselho do BCE decidiu manter em 4.75% a taxa mínima de proposta aplicável às operações principais de refinanciamento (realizadas sob a forma de leilões de taxa variável). As taxas de juro da facilidade permanente de depósito e da facilidade permanente de cedência de liquidez foram também mantidas inalteradas em 3.75% e 5.75%, respectivamente (ver Gráfico 1). Gráfico 2 Crescimento do M3 e valor de referência (taxas de variação homólogas (%)) M3 M3 (média móvel de três meses centrada arredondada até à primeira casa decimal) valor de referência (4 1 /2%) Abrandamento do crescimento do M3 nos últimos meses O crescimento do M3 registou alguma moderação nos últimos meses. A taxa de crescimento homóloga do M3 manteve-se em 5.3% em Outubro de 2000, o que compara com 5.4% no mês anterior e com um máximo 3.0 Fonte: BCE Gráfico 1 Taxas de juro do BCE e taxas no mercado monetário (percentagens por ano; dados diários) taxa da facilidade permanente de cedência de liquidez taxa da facilidade permanente de depósito taxa principal de refinanciamento/mínima de proposta 1) taxa de juro overnight (EONIA) taxa marginal na operação principal de refinanciamento T1 T2 T3 T Fontes: BCE e Reuters. 1) A partir da operação liquidada em 28 de Junho de 2000, a taxa principal de refinanciamento refere-se à taxa mínima de proposta aplicada a leilões de taxa variável de 6.6% em Abril de A média de três meses das taxas de crescimento homólogas do M3 para o período de Agosto a Outubro de 2000 foi de 5.5%, mantendo-se, assim, praticamente inalterada face a 5.4% no período de Julho a Setembro de Tal implica um desvio do crescimento do M3 de cerca de 1 ponto percentual face ao valor de referência de 4½% (ver Gráfico 2 e Caixa 1 intitulada Revisão anual do valor de referência para o crescimento monetário ). A avaliação que sugere algum abrandamento no crescimento do M3 é igualmente confirmada pela análise de dados corrigidos de sazonalidade. A taxa de crescimento do M3 num período de seis meses, corrigida de sazonalidade e anualizada, foi de 3.8% em Outubro de 2000, ou seja, ligeiramente superior a Setembro (3.4%), mas significativamente inferior a Abril (7.0%). A moderação do crescimento do M3 observada a partir do segundo trimestre de Boletim Mensal do BCE Dezembro

11 Caixa 1 Revisão anual do valor de referência para o crescimento monetário Na reunião de 14 de Dezembro de 2000, o Conselho do BCE reviu o valor de referência para o crescimento monetário. Com base numa revisão rigorosa dos pressupostos subjacentes ao seu cálculo, o Conselho do BCE decidiu confirmar o actual valor de referência para o crescimento monetário, ou seja, uma taxa de crescimento anual de 4½% para o agregado monetário largo M3. Esta decisão foi tomada com base nos dados disponíveis, que continuam a consubstanciar os pressupostos subjacentes à dedução do primeiro vaalor de referência em Dezembro de 1998 (e sua confirmação em Dezembro de 1999), nomeadamente os que se referem à tendência de crescimento do produto potencial e à tendência de descida da velocidade de circulação do M3 na área do euro. Esta caixa apresenta alguma informação de base sobre esta decisão. A estratégica de política monetária do BCE utiliza um enquadramento de dois pilares, de modo organizar a avaliação dos riscos para a estabilidade futura dos preços (ver o artigo intitulado Os dois pilares da estratégia de política monetária do BCE no número de Novembro de 2000 do Boletim Mensal do BCE). O primeiro pilar da estratégia é um papel proeminente para a moeda. Este papel proeminente é transmitido ao público pelo anúncio de um valor de referência quantitativo para a taxa de crescimento do M3. Vários estudos apoiam empiricamente o papel proeminente do M3 e confirmam que as condições para o anúncio de um valor de referência, em particular uma relação estável de procura de moeda e propriedades de indicador avançado satisfatórias do M3 para a inflação futura, são satisfeitas para a área do euro. O valor de referência para o crescimento do M3 é calculado utilizando a identidade representada pela relação entre moeda, por um lado, e preços, PIB em termos reais e velocidade de circulação da moeda, por outro. Reflectindo a orientação de médio prazo da política monetária única, o cálculo baseia-se na definição de estabilidade de preços do BCE e estimativas da evolução a médio prazo do crescimento da produção potencial e da velocidade de circulação do M3. O Conselho do BCE reviu os pressupostos a médio prazo para o crescimento do produto potencial e da velocidade de circulação, com base na experiência com o valor de referência e dados adicionais disponibilizados desde a revisão do ano passado. A descida na velocidade de circulação do M3, estimada com base na amostra de 1980 a 2000 é relativamente próxima de 1% ao ano em média (ver o gráfico abaixo). No entanto, a medida da tendência simples pode não ser a melhor estimativa de tendências de médio prazo futuras, visto não considerar que a descida da velocidade nas últimas duas décadas foi parcialmente causada pela queda das taxas de juro nominais e das taxas de inflação durante esse período. De facto, estes factores deverão ter contribuído para tornarem a detenção de activos líquidos mais atractiva. No entanto, dado que as taxas de inflação e as taxas de juro nominais baixaram para um nível compatível com a estabilidade de preços nos anos mais recentes, no futuro deixará de haver uma tendência significativa descendente nestas variáveis. Os modelos de procura de moeda disponíveis tomam em consideração os efeitos sobre velocidade decorrentes de variações passadas da inflação e das taxas de juro. Estes estudos, que constituem, por conseguinte, medidas preferíveis da tendência de velocidade verdadeira, são compatíveis com um intervalo entre ½% e 1% para a descida anual da velocidade de circulação a médio prazo. (ver, por exemplo, os estudos de Coenen e Vega, (1999), The demand for M3 in the euro area, documento de trabalho n.º 6 do BCE e Brand e Cassola, (2000), A money demand system for euro area M3, documento de trabalho n.º 39 do BCE. Com base nestas considerações, o Conselho do BCE confirmou a hipótese utilizada no cálculo do valor de referência em Dezembro de 1998 (e confirmado em 1999) de que a velocidade de circulação do M3 diminui a uma taxa tendencial no intervalo entre ½% e 1% ao ano. Para além disso, o Conselho do BCE decidiu não alterar o pressuposto utilizado no cálculo do valor de referência de que a taxa de crescimento em tendência do produto potencial se encontra no intervalo entre 2% e 2½. O Conselho do BCE reconheceu os progressos efectuados na área do euro no que respeita a reformas 10 Boletim Mensal do BCE Dezembro 2000

12 Tendências da velocidade de circulação do M3 para a área do euro (em logaritmos) velocidade de circulação observada tendência da velocidade de circulação tendência da velocidade de circulação Fontes: Eurostat, dados nacionais e BCE. Nota: A velocidade de circulação é medida como o rácio entre o PIB nominal e o M3. As séries trimestrais subjacentes incluem os dados da Grécia (de forma preliminar), sendo corrigidas de sazonalidade e construídas através da agregação de dados nacionais convertidos em euro às taxas de câmbio irrevogáveis anunciadas em 31 de Dezembro de 1998 e, no caso da Grécia, determinadas em 19 de Junho de A série do M3 tem por base um índice de stocks corrigidos (para outros pormenores, ver as notas técnicas na secção "Estatísticas da área do euro" do Boletim Mensal do BCE). Os dados monetários trimestrais são médias de observações em fim de mês. estruturais. No entanto, não existem ainda dados decisivos de que um aumento mensurável e duradouro do crescimento da produtividade na área do euro poderia garantir uma significativa revisão no sentido ascendente para o crescimento em tendência do produto potencial. Não obstante, o Conselho do BCE salientou que as incertezas relativas às estimativas da evolução de médio prazo do crescimento do produto potencial na área do euro se tinham tornado enviesadas no sentido ascendente. Neste enquadramento, o Conselho do BCE anunciou que acompanhará de perto novos dados sobre a possível aceleração do crescimento da produtividade na área do euro. O Conselho do BCE sublinhou ainda que o crescimento do produto potencial poderia ser reforçado por novas reformas estruturais nos mercados de trabalho e do produto. Naturalmente, política monetária do BCE tomaria essas alterações em consideração de forma adequada. O Conselho do BCE continuará a analisar a evolução monetária relativamente ao valor de referência e explicará ao público as implicações desta análise para as decisões de política monetária. Como anteriormente, dado que os dados mensais são por vezes voláteis, a evolução monetária relativa ao valor de referência será avaliada com base em médias móveis de três meses da taxa de crescimento homóloga do M3. O Conselho do BCE também considerou que a confirmação do valor de referência implica a continuidade da estratégia de política monetária conduzida no passado. A próxima revisão anual do valor de referência está agendada para Dezembro de Finalmente, importa salientar que a análise monetária no âmbito do primeiro pilar deve sempre ser vista em conjugação com as análises de outros indicadores económicos e financeiros no âmbito do segundo pilar da estratégia de política monetária do BCE. O anúncio de um valor de referência não implica um compromisso da parte do Eurosistema de corrigir mecanicamente desvios do crescimento monetário do valor de referência. De facto, a evolução monetária é sempre cuidadosamente analisada em conjunção com outros indicadores, com vista a verificar as suas implicações em termos de riscos para a estabilidade de preços a médio prazo. Boletim Mensal do BCE Dezembro

13 2000 reflecte provavelmente a progressiva contenção da política monetária na área do euro desde Novembro de 1999, confirmada pela observação de que o abrandamento do crescimento do M3 foi principalmente determinado pelo abrandamento das suas componentes mais líquidas incluídas no M1. As taxas de juro de curto prazo representam um custo de oportunidade para estes instrumentos líquidos, que quase não pagam juros. A rapidez do abrandamento do crescimento do M1 nos dois últimos trimestres foi bastante pronunciada. Corrigido de sazonalidade e anualizado, o M1 permaneceu praticamente inalterado entre Maio e Outubro de 2000, após um aumento de 11.4% no período de seis meses que terminou em Abril. Além do mais, a taxa de crescimento homóloga do M1 registou uma queda significativa para 5.8% em Outubro de 2000, de 11.4% em Abril de Em geral, nos últimos meses o efeito atenuante no crescimento total do M3 da subida das taxas de juro de curto prazo das componentes líquidas do M3 terá sido mais forte que a influência estimulante desta subida sobre a procura de instrumentos, cuja remuneração tende a ajustar-se bastante à evolução do mercado (em particular depósitos a prazo até dois anos e instrumentos negociáveis). Quanto às componentes do M3 (ver Gráfico 3), a taxa de crescimento homóloga da circulação monetária diminuiu de forma significativa em Outubro de 2000 para 2.1%, de 3.5% no mês anterior. Este abrandamento deve-se, em parte, a efeitos de calendário, mas confirma também uma tendência descendente da procura de moeda, visível a partir do segundo trimestre de A taxa de crescimento homóloga dos depósitos à ordem desceu para 6.6% em Outubro de 2000, de 6.9% em Setembro. Como acima referido, a moderação do ritmo de crescimento destes instrumentos face aos máximos de 1999 e início de 2000 reflectiu muito provavelmente a subida das taxas de juro de curto prazo na área do euro. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos de curto prazo, excepto depósitos à ordem, desceu para 1.9% em Outubro de 2000, face a 2.4% no mês anterior. O ritmo lento do crescimento desta rubrica observado desde o início do ano esconde evoluções divergentes das suas duas sub-componentes. A procura de depósitos a prazo até dois anos recuperou bastante no decurso do ano. A taxa de crescimento homóloga desta rubrica foi de 11.8% em Outubro, tendo subido face aos valores negativos no período até Fevereiro de Pelo contrário, os depósitos com pré-aviso até três meses diminuíram consideravelmente desde o início do ano. A taxa de variação homóloga foi de -4.8% em Outubro de As evoluções divergentes na procura dos dois instrumentos podem ser explicadas pelo comportamento das suas taxas a retalho. De facto, a diminuição nos depósitos com pré-aviso até três meses reflectiu o alargamento gradual do diferencial entre as taxas de juro de curto prazo do mercado e a Gráfico 3 Componentes do M3 (taxas de variação homólogas (%)) Fonte: BCE. circulação monetária depósitos à ordem outros depósitos de curto prazo instrumentos negociáveis Boletim Mensal do BCE Dezembro 2000

14 Quadro 1 M3 e principais componentes (níveis em fim de mês e variações mensais em cadeia corrigidas de sazonalidade) Out Ago Set Out Ago níveis variação variação variação a Out variação média EUR EUR EUR EUR EUR mil milhões mil milhões % mil milhões % mil milhões % mil milhões % M Circulação monetária e depósitos à ordem (= M1) Outros depósitos de curto prazo(= M2 - M1) Instrumentos negociáveis (= M3 - M2) Fonte: BCE. Nota: Devido a arredondamentos, a soma das componentes do M3 em euro (mil milhões) pode não corresponder ao total apresentado para o M3. taxa a retalho destes instrumentos, verificado desde meados de 1999 (ver Gráfico 6). Pelo contrário, o dinamismo da procura de depósitos a prazo até dois anos reflectiu o facto de as taxas a retalho destes instrumentos se terem ajustado mais de perto à subida das taxas de juro de curto prazo do mercado. Em reflexo do abrandamento da taxa de crescimento homóloga do M1 e dos depósitos de curto prazo, excepto depósitos à ordem, a taxa de crescimento homóloga do agregado M2 caiu para 3.8% em Outubro, de 4.2% no mês anterior. Em Outubro de 2000, a procura dos instrumentos negociáveis incluídos no M3 manteve-se dinâmica (a taxa de crescimento homóloga subiu para 14.3%, de 12.6% no mês anterior). Tal pode ter reflectido a subida das taxas de juro de curto prazo na área do euro a partir do Outono de 1999 e a correspondente menor inclinação da estrutura de prazos. A continuação do ritmo de crescimento elevado desta rubrica nos últimos meses reflecte principalmente a forte procura de acções/unidades de participação em fundos do mercado monetário e títulos do mercado monetário emitidos por IFM da área do euro. Além disso, a procura de títulos de dívida emitidos com prazo até dois anos e de acordos de recompra foi relativamente forte. Em Outubro, a procura de instrumentos negociáveis terá sido também impulsionada por uma atitude de precaução por parte dos investidores, dada a pronunciada volatilidade dos mercados accionistas mundiais. O comportamento dos instrumentos negociáveis emitidos por IFM da área do euro deverá ser interpretado com cuidado, visto não ser possível, no actual enquadramento estatístico do Eurosistema, identificar a parte detida por não residentes da área do euro. É provável que a distorção do crescimento global do M3 decorrente destas aquisições por não residentes da área do euro tenha sido positiva em Abrandamento do crescimento do crédito às administrações públicas, mas continuação do crescimento elevado do crédito ao sector privado Também se observou uma certa moderação do crescimento do total do crédito durante os últimos meses. A taxa de crescimento homóloga do total do crédito concedido a residentes da área do euro situou-se em 6.4% em Outubro de 2000, o que compara com 7.0% em Setembro e cerca de 8% no início do ano. Este abrandamento deveu-se principalmente à redução do crédito concedido às administrações públicas (a taxa de variação homóloga caiu para -6.5% em Outubro, Boletim Mensal do BCE Dezembro

15 tendo-se situado em -4.4% em Setembro de 2000 e em 4.6% em Novembro de 1999). Os empréstimos de IFM às administrações públicas têm vindo a diminuir continuamente desde Novembro de 1999, de acordo com a evolução orçamental actual da maioria dos países da área do euro, incluindo, mais recentemente, as receitas da venda de licenças UMTS, as quais foram em larga medida utilizadas para amortizar a dívida. Ao mesmo tempo, a taxa de crescimento homóloga do crédito concedido ao sector privado, que caiu de 11.3% em Abril de 2000 para 9.8% em Julho de 2000, voltou a subir nos últimos meses, para 10.8% em Outubro de O financiamento das licenças UMTS pelas empresas de telecomunicações envolvidas parece ser o único factor subjacente ao recente aumento da taxa de crescimento homóloga do crédito concedido ao sector privado. Entre as componentes do crédito ao sector privado, a taxa de crescimento homóloga dos empréstimos foi de 9.7% em Outubro, tendo-se situado em 9.9% em Setembro e em 9.1% em Julho. Os dados trimestrais provisórios relativos à desagregação dos empréstimos por sector, tipo e prazo para o terceiro trimestre de 2000 mostram que a continuação do elevado ritmo de crescimento reflecte um aumento acentuado dos empréstimos a sociedades não financeiras (ver Quadro 2). A taxa de crescimento homóloga das últimas foi de 12.0% no terceiro trimestre, face a 9.7% no segundo trimestre de É provável que esta subida pronunciada se deva ao financiamento dos leilões UMTS já referidos. Além disso, o crescimento robusto do investimento e as perspectivas positivas para a actividade económica futura estão possivelmente a fomentar a procura de empréstimos a sociedades não financeiras. As transacções de fusões e aquisições na área do euro e o investimento directo estrangeiro no exterior poderão ter constituído factores adicionais. A taxa de crescimento homóloga dos empréstimos a particulares desceu para 7.8% no terceiro trimestre, o que compara com 8.4% no segundo e com 9.1% no primeiro trimestre de Subjacente a esta moderação esteve uma descida considerável do crédito à habitação. A taxa de crescimento homóloga foi de 8.8% no terceiro trimestre, tendo-se situado em 10.1% no segundo e em 11.0% no primeiro trimestrede É provável que esta desaceleração da procura de financiamento para a compra de habitação reflicta a subida gradual das taxas de juro Quadro 2 Empréstimos a sociedades não financeiras e particulares 1) (níveis em fim de mês em EUR mil milhões, não corrigidos de sazonalidade e taxas de variação homólogas (%)) Sociedades não financeiras Particulares Crédito ao consumo 2) Crédito à habitação 2) Outro crédito Montantes em circulação 2000 T T Taxas de cresc. homólogas 1999 T T T T T T Fonte: BCE. 1) As taxas de crescimento são calculadas com base nos dados de fluxos disponíveis. Os sectores correspondem às definições do SEC 95. Para mais pormenores, ver a nota 1) do Quadro 2.5 da secção Estatísticas da área do euro do Boletim Mensal do BCE e as respectivas notas técnicas. As diferenças entre alguns subtotais e respectivas componentes devem-se a arredondamentos. 2) As definições de crédito ao consumo e de crédito à habitação não são totalmente coerentes em toda a área do euro. 14 Boletim Mensal do BCE Dezembro 2000

16 activas correspondentes desde o Verão de 1999 (ver Gráfico 7). A taxa de crescimento homóloga do crédito ao consumo subiu para 7.9% no terceiro trimestre, tendo-se situado em 7.1% nos dois trimestres anteriores. Contudo, esta subida deveu-se, pelo menos em parte, a um efeito de base. Relativamente às outras contrapartidas do M3, a taxa de crescimento homóloga das responsabilidades financeiras a mais longo prazo do sector das IFM desceu ligeiramente nos últimos meses. Em Outubro de 2000, situou-se em 6.7%, face a 7.1% em Setembro e Julho. Esta descida esconde evoluções divergentes das várias componentes. A taxa de crescimento homóloga dos depósitos a prazo superior a dois anos tem vindo a descer desde Maio de 2000, o que pode estar relacionado com os efeitos da substituição por depósitos a prazo até dois anos, dado o estreitamento do diferencial de taxa de juro entre estas duas rubricas. A taxa de variação homóloga dos títulos de dívida emitidos com prazo superior a dois anos, a rubrica mais importante das responsabilidades financeiras a mais longo prazo, registou igualmente uma descida. Por seu turno, a taxa de crescimento homóloga dos depósitos com pré-aviso superior a três meses subiu bastante. Aparentemente, estes depósitos, quase todos de particulares, recuperaram recentemente o interesse, após terem apresentado taxas de crescimento homólogas negativas no conjunto de 1999 e até Maio de Este interesse relativo dos depósitos com pré-aviso superior a três meses reflecte a evolução das suas taxas de juro a retalho relativamente à sua alternativa de mais curto prazo, isto é, os depósitos com pré-aviso até três meses. O diferencial de taxa de juro entre estes dois tipos de depósitos foi de cerca de 1.8 pontos percentuais em Outubro de 2000, aumentando de forma continuada face a 0.5 pontos percentuais em Abril de Porém, convém ter em conta que a percentagem de depósitos com pré- -aviso superior a três meses no total das responsabilidades financeiras a mais longo prazo das IFM em Outubro de 2000 foi inferior a 5%. Durante o mês de Outubro de 2000, a posição das disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM da área do euro diminuiu 12 mil milhões em termos absolutos e não corrigidos de sazonalidade. Nos 12 meses até Outubro de 2000, as disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM registaram uma descida de 116 mil milhões (ver Quadro 3). Nos últimos meses, esta descida foi menos pronunciada do que no início do ano. As disponibilidades líquidas sobre o exterior do sector das IFM diminuíram 190 mil milhões nos 12 meses até Janeiro de 2000 e 208 mil milhões nos 12 meses até Abril de Os dados da balança de pagamentos sugerem que esta menor descida das disponibilidades Quadro 3 M3 e principais contrapartidas (níveis em fim de mês e fluxos de 12 meses; EUR mil milhões) Montantes Fluxos de 12 meses em circulação Out. Maio Jun. Jul. Ago. Set. Out. 1. Empréstimos ao sector privado Empréstimos às administ. públicas Disponibilidades líquidas sobre o exterior Resp. financ. de mais longo prazo Outras contrapartidas (resp. líq.) M3 (= ) Fonte: BCE. Nota: Devido a arredondamentos, a soma das contrapartidas do M3 pode não corresponder ao total apresentado para o M3. Boletim Mensal do BCE Dezembro

17 líquidas sobre o exterior pode ter resultado de menores investimentos, quer directos quer de carteira, fora da área do euro desde o início do ano. Avaliação geral dos riscos decorrentes do primeiro pilar para a estabilidade de preços Considerando toda a informação proveniente de variáveis monetárias, poder-se-á concluir que os riscos para a estabilidade de preços decorrentes do lado monetário se tornaram mais equilibrados. O crescimento do M3 mostrou-se considera-velmente mais moderado nos últimos meses. Além do mais, o abrandamento nas compo-nentes mais líquidas do M3 incluídas no M1 poderá sinalizar uma diminuição parcial das possíveis pressões ascendentes sobre a despesa. Paralelamente, dever-se-á ter em conta que a diferença acumulada entre o crescimento do M3 e o valor de referência desde o início da Terceira Fase da União Económica e Monetária (UEM) por vezes denominada desvio monetário (money gap) permaneceu positiva. No entanto, há que considerar diversos pontos ao interpretar esta informação. Por exemplo, não se pode excluir o facto de que factores especiais afectaram, em particular, o aumento do M3 no início da Terceira Fase da UEM. Além disso, há que ter em conta que parte do crescimento do M3 acima do valor de referência no passado pode ser explicada pela inflação causada pelo choque do preço do petróleo em Por estas razões, o conteúdo informativo para a inflação futura assinalado pelo desvio monetário não deverá ser sobrestimado. Não obstante, tanto este indicador, como a continuação do crescimento dinâmico do crédito ao sector privado, constituem uma razão para se continuar a ter algum cuidado relativamente aos riscos no sentido ascendente para a estabilidade de preços. para efeitos de transacção. Além disso, o forte crescimento esperado no investimento empresarial e no consumo das famílias deverá continuar a estimular a procura de crédito por parte do sector privado. Ao mesmo tempo, o desenrolar do impacto das subidas das taxas de juro de curto prazo no passado está longe de terminado, pelo que se pode ainda esperar que daí decorra um maior efeito atenuante sobre a expansão da moeda e do crédito. Alguma moderação na emissão de títulos de dívida em Setembro Em Setembro de 2000, a emissão líquida de títulos de dívida por residentes da área do euro foi bastante inferior a Setembro de 1999 e à média mensal da emissão líquida nos 12 meses anteriores. Consequentemente, a taxa de crescimento homóloga do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes da área do euro desceu de 8.5% em Agosto de 2000 para 8.0% em Setembro, retomando assim um nível próximo das taxas de Gráfico 4 Saldos de títulos de dívida emitidos por residentes na área do euro (taxas de variação homólogas (%)) total emissões de curto prazo emissões de longo prazo Para o futuro, espera-se que as perspectivas favoráveis de crescimento económico na área do euro fomentem a procura de M1 e de M3 6 T1 T2 T Fonte: BCE Boletim Mensal do BCE Dezembro 2000

18 crescimento observadas durante a maior parte de 2000 (ver Gráfico 4). Subjacente a esta evolução esteve uma descida da taxa de crescimento homóloga nos prazos longos (ou seja, superiores a um ano), de 7.9% em Agosto de 2000 para 7.3% em Setembro. Paralelamente, a taxa de crescimento homóloga dos saldos de títulos de dívida de curto prazo permaneceu inalterada em 14.7% em Setembro de No que respeita à desagregação por moedas, a taxa de crescimento homóloga do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes da área do euro denominados em euro desceu de 7.1% em Agosto de 2000 para 6.4% em Setembro, o que constituiu a taxa de crescimento mais baixa registada até ao momento neste ano. Paralelamente, a taxa de crescimento homóloga do saldo dos títulos de dívida emitidos por residentes da área do euro em moedas que não o euro subiu de 27.0% em Agosto de 2000 para 28.4% em Setembro, mantendo a forte tendência ascendente que teve início no terceiro trimestre de A desagregação sectorial mostra que a descida da taxa de crescimento global do saldo de títulos de dívida emitidos por residentes da área do euro em euro se deveu em larga medida a uma diminuição das emissões líquidas pelo sector privado em Setembro de 2000 (ver Gráfico 5). A taxa de crescimento homóloga dos saldos de títulos de dívida denominados em euro emitidos por IFM em Setembro de 200 foi de 9.5%, a taxa de crescimento mais baixa registada até ao momento em Ao mesmo tempo, a taxa de crescimento homóloga do saldo dos títulos de dívida emitidos pelo sector privado não monetário, a qual tem vindo a descer de forma mais ou menos contínua face aos níveis bastante elevados observados desde o início do ano, voltou a descer em Setembro. Esta evolução teve subjacente uma descida da taxa de crescimento homóloga do saldo dos títulos de dívida emitidos por sociedades financeiras não monetárias, de 21.9% em Agosto de 2000 para 17.6% em Setembro. Por seu lado, a taxa de crescimento homóloga do saldo dos títulos de dívida emitidos por sociedades não financeiras aumentou ligeiramente, de 17.5% em Agosto de 2000 para 17.8% em Setembro. A continuação das elevadas taxas de crescimento neste sector pode ser parcialmente explicada pela actual restruturação empresarial na área do euro. Também a crescente consciencialização do financiamento com base em títulos como uma alternativa ao financiamento através dos tradicionais empréstimos bancários poderá constituir um factor importante. A taxa de crescimento homóloga dos saldos de títulos de dívida emitidos pelo sector público manteve a sua tendência descendente em Setembro de 2000, diminuindo para 2.8%, de 2.9% no mês anterior. Esta taxa de crescimento relativamente baixa reflecte a redução continuada da necessidade de financiamento do sector público da área do euro. A taxa de crescimento homóloga do saldo de títulos de dívida emitidos por outras componentes das administrações públicas manteve-se inalterada em 6.0% em Setembro de 2000, em comparação com o mês anterior. Gráfico 5 Saldos de títulos de dívida denominados em euro emitidos por residentes da área do euro (taxas de variação homólogas (%)) total instituições financeiras monetárias sociedades não financeiras sociedades financeiras não monetárias sector público 0 T1 T2 T Fonte: BCE Boletim Mensal do BCE Dezembro

19 Taxas de juro da banca a retalho subiram nos prazos curtos mas mantiveram-se estáveis nos prazos mais longos em Outubro Em geral, as taxas de juro de curto prazo da banca a retalho na área do euro continuaram a subir ligeiramente em Outubro de 2000 (ver Gráfico 6), em reflexo das subidas das taxas de juro do mercado monetário nos meses anteriores, associadas às subidas das taxas de juro do BCE. As subidas das taxas de juro de curto prazo da banca a retalho em Outubro de 2000, em comparação com os níveis prevalecentes em Setembro de 2000, variaram entre 2 pontos base para a taxa de juro dos depósitos com pré-aviso até três meses e 17 pontos base para a taxa de juro dos empréstimos a empresas até um ano. Analisando a evolução de mais longo prazo no período de Agosto de 1999 (altura em que as taxas do mercado monetário iniciaram a sua tendência ascendente) a Outubro de 2000, as taxas médias dos depósitos a prazo até um ano e dos empréstimos a empresas com prazo até um ano aumentaram cerca de 170 pontos base. Pelo contrário, durante o mesmo período, as taxas médias dos Gráfico 6 Taxas de juro de curto prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) taxa de três meses do mercado monetário empréstimos a empresas com prazo até um ano depósitos a prazo até um ano depósitos com pré-aviso até três meses depósitos à ordem 0.0 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters Gráfico 7 Taxas de juro de longo prazo da banca a retalho e uma taxa de mercado equivalente (percentagens por ano; médias mensais) taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a cinco anos crédito à habitação a particulares depósitos a prazo superior a dois anos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano 3.0 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T Fontes: Agregação do BCE de dados para cada país e Reuters. depósitos com pré-aviso até três meses e dos depósitos à ordem subiram cerca de 40 pontos base. Todas estas alterações das taxas de curto prazo da banca a retalho foram menores que a subida de cerca de 230 pontos base observada na taxa média de três meses do mercado monetário entre Agosto de 1999 e Outubro de 2000, o que talvez reflicta, em parte, algum atrito na transmissão das taxas de mercado às taxas de juro bancárias. Em comparação com Setembro de 2000, as taxas de longo prazo da banca a retalho quase não sofreram alterações em Outubro de 2000, em reflexo da estabilidade das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública em meses anteriores (ver Gráfico 7). Em particular, as taxas de juro do crédito a particulares para habitação e dos depósitos a prazo superior a dois anos mantiveram-se inalteradas em 6.6% e 4.8%, respectivamente. Contrastando em certa medida com esta situação, a taxa de juro dos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano subiu 8 pontos base para 6.5% em Outubro de Observando as Boletim Mensal do BCE Dezembro 2000

20 tendências de mais longo prazo das taxas de juro de longo prazo da banca a retalho com base numa análise do período a partir de Maio de 1999, quando as taxas de juro de longo prazo da área do euro começaram a subir, as subidas das taxas de longo prazo a retalho variaram entre 156 pontos base para a taxa média dos depósitos a prazo superior a dois anos e cerca de 175 pontos base para a taxa média dos empréstimos a empresas com prazo superior a um ano e para a taxa do crédito a particulares para habitação a particulares. Durante este período, a taxa de rendibilidade média das obrigações de dívida pública a cinco anos subiu 187 pontos base. Taxas de juro do mercado monetário desceram em Novembro As taxas de juro do mercado monetário, embora tenham registado uma trajectória ascendente durante a maior parte do ano, inverteram esta tendência por volta do final de Outubro, tendo as taxas de juro do mercado monetário começado a descer. A inclinação da curva de rendimentos do mercado monetário (definida como a diferença entre as taxas EURIBOR a doze meses e a um mês), que desceu progressivamente a partir do início de Agosto de 2000, tornou-se negativa no início de Dezembro. A taxa EURIBOR a três meses implícita nos contratos de futuros que se vencem em 2001 têm igualmente revelado uma tendência descendente desde o final de Agosto de 2000, tendo a descida sido particularmente pronunciada no final de Novembro e no início de Dezembro. A taxa de juro overnight, medida pela EONIA, manteve-se bastante estável em torno de 4.80% durante o período de constituição de reservas que terminou em 23 de Novembro. Este padrão estável manteve-se no início do período de constituição de reservas seguinte. Em 13 de Dezembro, a EONIA situava-se em 4.81%. Nas operações principais de refinanciamento do BCE conduzidas em Novembro e no início de Dezembro, a taxa de colocação marginal manteve-se dentro de um intervalo entre 4.75% e 4.84%. Na operação liquidada em 13 de Dezembro, as taxas marginal e média situaram-se, respectivamente, em 4.76% e 4.78%. A taxa EURIBOR a um mês desceu durante a maior parte do mês de Novembro. Porém, em 29 de Novembro, o efeito de fim de ano fez aumentar esta taxa cerca de 15 pontos base (ver Gráfico 8). Este efeito de fim de ano deve-se à intenção das instituições financeiras de ajustar os seus balanços no final do ano. Após o aumento registado em 29 de Novembro, a taxa EURIBOR a um mês retomou a trajectória descendente, situando- -se em 4.98% em 13 de Dezembro, ou seja, 2 pontos base acima do valor verificado no final de Outubro. A taxa EURIBOR a três meses desceu entre o final de Outubro e 13 de Dezembro. Na operação de refinanciamento de prazo alargado do Eurosistema liquidada em 30 de Novembro de 2000, as taxas de colocação marginal e média foram, respectivamente, de 5.03% e 5.05%, ou seja, 4 e 2 pontos base, Gráfico 8 Taxas de juro de curto prazo na área do euro (percentagens por ano; dados diários) EURIBOR a um mês EURIBOR a três meses EURIBOR a seis meses EURIBOR a doze meses T1 T2 T3 T Fonte: Reuters Boletim Mensal do BCE Dezembro