Boletim Económico Número 2 / 2015

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1 3 Número 2 / 215 6E E 3,5E 6E E E 8 1% 53% E 6E 7,5E

2 Banco Central Europeu, 215 Endereço postal 664 Frankfurt am Main Alemanha Telefone Internet Este Boletim foi preparado sob a responsabilidade da Comissão Executiva do. As traduções são elaboradas e publicadas pelos bancos centrais nacionais. Todos os direitos reservados. A reprodução para fins pedagógicos e não comerciais é permitida, desde que a fonte esteja identificada. A data de fecho das estatísticas incluídas nesta publicação foi 4 de março de 215. ISSN (online) Número de catálogo da UE QB-BP-15-2-PT-N (online) Execução Gráfica Casa d'imagem

3 ÍNDICE EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Apreciação global 5 1 Conjuntura externa 9 2 Evolução financeira 14 3 Atividade económica 19 4 Preços e custos 24 5 Moeda e crédito 3 6 Evolução orçamental 36 CAIXAS Caixa 1 Avaliação da evolução da inflação nos Estados Unidos utilizando a curva de Phillips 39 Caixa 2 Condições de liquidez e operações de política monetária no período de 12 de novembro de 214 a 27 de janeiro de Caixa 3 Movimentos recentes da taxa de câmbio efetiva do euro 47 Caixa 4 Fatores subjacentes aos recentes padrões de poupança das famílias na área do euro 5 Caixa 5 O procedimento relativo aos desequilíbrios macroeconómicos referente a Caixa 6 Efeitos do comércio eletrónico sobre a inflação 56 Caixa 7 Seguimento da revisão dos projetos de planos orçamentais para ESTATÍSTICAS EI Número 2 / 215 3

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5 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA APRECIAÇÃO GLOBAL Com vista a cumprir o mandato de estabilidade de preços do, o Conselho do tomou várias medidas de política monetária destinadas a garantir um grau suficiente de acomodação da política monetária. No seguimento das iniciativas de política monetária tomadas pelo entre junho e setembro de 214, as quais incluíram novas reduções das taxas de juro, a introdução de operações de refinanciamento de prazo alargado direcionadas (ORPA direcionadas) e compras de ativos do setor privado selecionados (ao abrigo do programa de compra de instrumentos de dívida titularizados (ABSPP) e do terceiro programa de compra de obrigações com ativos subjacentes (CBPP3)), o Conselho do decidiu em janeiro de 215 expandir o respetivo programa de compra de ativos de modo a abranger, a partir de março, títulos com grau de qualidade de investimento denominados em euros emitidos por governos e agências e instituições europeias. As compras mensais combinadas de títulos dos setores público e privado totalizarão 6 mil milhões. Deverão ser realizadas até ao final de setembro de 216 e, de qualquer modo, serão realizadas até que o Conselho do observe uma correção sustentada da trajetória da inflação em conformidade com o seu objetivo de manter as taxas de inflação abaixo, mas próximo, de 2% no médio prazo. O programa de compra de ativos já resultou numa redução substancial da restritividade das condições financeiras globais. Em dezembro de 214 e durante a maior parte de janeiro de 215, a evolução nos mercados financeiros foi impulsionada sobretudo por expetativas de mercado quanto ao anúncio do programa de compra de ativos. Neste contexto, as taxas de rendibilidade das obrigações da área do euro caíram para todos os instrumentos, prazos e emitentes e, em muitos casos, atingiram novos mínimos históricos. Visto que as descidas das taxas de rendibilidade das obrigações soberanas de longo prazo da área do euro com notação AAA coincidiram com aumentos nas taxas de rendibilidade das obrigações norte americanas coincidentes, agravou se o afastamento das taxas de rendibilidade das obrigações na área do euro e nos Estados Unidos. As taxas de rendibilidade das obrigações soberanas da área do euro com menor notação também caíram, mas foram menos voláteis num contexto de incerteza quanto à continuação do acesso da Grécia à assistência financeira. Os diferenciais das obrigações de empresas com grau de qualidade de investimento continuaram a estreitar se, enquanto os diferenciais dos instrumentos de dívida titularizados se mantiveram globalmente estáveis. Na sequência do anúncio do programa de compra de ativos, as taxas de rendibilidade das obrigações da área do euro caíram novamente, enquanto os preços das ações na área do euro aumentaram consideravelmente. A taxa de câmbio do euro enfraqueceu significativamente ao longo dos últimos meses. A evolução favorável dos mercados financeiros resultou numa redução dos custos de financiamento dos bancos, que foi gradualmente transmitida ao custo do financiamento externo do setor privado. As medidas de política monetária do conduziram a uma melhoria das condições de financiamento dos bancos, com as taxas de rendibilidade das obrigações bancárias sem garantia a cair para mínimos históricos no quarto trimestre de 214. Esta melhoria foi gradualmente transmitida às taxas bancárias ativas aplicadas às famílias e sociedades não financeiras (SNF), que caíram substancialmente no terceiro e quarto trimestres de 214. A redução dos custos de financiamento dos bancos e das taxas bancárias ativas no segundo semestre de 214 poderá ter resultado, em parte, das ORPA direcionadas, que têm por objetivo melhorar o acesso dos bancos à liquidez a mais longo prazo e estimular o crescimento do crédito na economia real. As ORPA direcionadas também deverão ter ajudado a reduzir as margens dos empréstimos às famílias e SNF da área do euro. No sentido de sustentar a eficácia das ORPA direcionadas no suporte ao crédito ao setor privado, o Conselho do decidiu, na sua reunião de janeiro, que a taxa de juro das restantes ORPA direcionadas seria igual à das operações principais de refinanciamento do Eurosistema, retirando assim o diferencial de 1 pontos sobre a taxa das OPR aplicado às duas primeiras ORPA direcionadas. As medidas de política monetária do também pareceram promover Número 2 / 215 5

6 um estreitamento da dispersão entre países dos custos de financiamento, em particular das SNF, embora os critérios de concessão de crédito permaneçam heterogéneos entre países. O custo nominal do financiamento externo não bancário para as SNF da área do euro continuou a diminuir no quarto trimestre de 214 e nos primeiros dois meses de 215, em resultado de uma nova descida quer do custo da dívida baseada no mercado quer do custo das ações. Dados recentes também indicam uma consolidação da dinâmica da moeda e do crédito. O crescimento homólogo do agregado monetário largo M3 continua a ser suportado pelas suas componentes mais líquidas, com o agregado monetário estreito M1 a crescer fortemente. O crédito bancário ao setor privado continuou a recuperar, confirmando a ocorrência de uma inversão da dinâmica dos empréstimos no início de 214. Em particular, a redução dos empréstimos às SNF continuou a moderar se ao longo dos últimos meses, enquanto o crescimento dos empréstimos às famílias se estabilizou em níveis positivos. Além disso, o inquérito aos bancos sobre o mercado de crédito da área do euro de janeiro de 215 confirmou a avaliação de que as restrições na oferta de crédito estavam a recuar gradualmente e que a procura de empréstimos estava a recuperar. Em termos globais, desenvolvimentos recentes sugerem que as medidas de política monetária do estão a contribuir para uma redução da restritividade dos critérios de concessão de crédito bancário e, em termos mais gerais, para a reposição do funcionamento adequado do mecanismo de transmissão da política monetária. A continuação de uma redução substancial da restritividade da orientação de política monetária do suporta e reforça a emergência de desenvolvimentos mais favoráveis da atividade económica da área do euro. A retoma económica consolidou se gradualmente no segundo semestre de 214. O PIB real aumentou.2%, em termos trimestrais em cadeia, no terceiro trimestre do ano e, de acordo com a estimativa provisória do Eurostat,.3% no quarto trimestre, ou seja, ligeiramente acima do anteriormente esperado. Os indicadores de curto prazo e os resultados de inquéritos apontam para uma nova melhoria da atividade económica no início de 215. A atividade da área do euro terá sido suportada pela queda acentuada dos preços do petróleo desde julho de 214. Uma conjuntura de melhoria do sentimento empresarial e dos consumidores suportará a transmissão eficaz das medidas de política à economia real, contribuindo para uma nova melhoria das perspetivas de crescimento económico e uma redução da margem disponível da economia. Espera se que a retoma económica se fortaleça e expanda gradualmente. Prevê se que o crescimento da atividade aumente na sequência das recentes melhorias na confiança das empresas e dos consumidores, da queda acentuada dos preços do petróleo, do enfraquecimento da taxa de câmbio efetiva do euro e do impacto das recentes medidas de política monetária do. A orientação acomodatícia da política monetária consideravelmente reforçada pelo programa de compra de ativos deverá suportar o crescimento do PIB real quer no curto prazo quer nos prazos mais longos. Acresce que os progressos alcançados ao nível das reformas estruturais e da consolidação orçamental deverão beneficiar gradualmente a economia real, sendo que as exportações deverão ser suportadas por ganhos de competitividade de preços e pela retoma a nível mundial. Paralelamente, persistem vários obstáculos a uma retoma mais forte da atividade. Estes incluem sobretudo os ajustamentos nos balanços em curso em vários setores e o ritmo bastante reduzido de implementação das reformas estruturais. Além disso, a atual incerteza, embora decrescente, relacionada com a crise da dívida soberana na Europa e fatores geopolíticos estão a travar o crescimento na área do euro. 6 Número 2 / 215

7 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Apreciação global As projeções macroeconómicas de março de 215 para a área do euro elaboradas por especialistas do 1, que incorporam o impacto estimado das medidas de política monetária convencionais e não convencionais tomadas pelo Conselho do, apontam para um aumento do PIB real anual de 1.5% em 215, 1.9 % em 216 e 2.1% em 217. Em comparação com as projeções macroeconómicas de dezembro de 214 elaboradas por especialistas do Eurosistema, as previsões para o crescimento do PIB real em 215 e 216 foram revistas em alta, refletindo o impacto favorável da descida dos preços do petróleo, uma redução da taxa de câmbio efetiva do euro e o impacto das recentes medidas de política monetária. Segundo a avaliação do Conselho do, os riscos para as perspetivas para a atividade permanecem no lado descendente, embora tenham diminuído na sequência das decisões mais recentes do Conselho do e da queda dos preços do petróleo. Com base na atual informação, espera se que a inflação permaneça muito reduzida ou negativa nos próximos meses. Os preços do petróleo são um fator crucial subjacente ao facto de a inflação medida pelo IHPC ter entrado em terreno negativo nos últimos meses. De acordo com a estimativa provisória do Eurostat, a inflação homóloga medida pelo IHPC situou se em.3% em fevereiro de 215 (o que compara com.6% em janeiro). Paralelamente, a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares manteve se numa trajetória globalmente estável, permanecendo em.6% em fevereiro. Espera se que as taxas de inflação aumentem gradualmente numa fase posterior de 215. Em primeiro lugar, à medida que as anteriores descidas dos preços dos produtos energéticos são gradualmente excluídas da taxa de variação homóloga e desde que os preços do petróleo aumentem ao longo do horizonte de projeção em linha com a inclinação ascendente da curva dos futuros do preço do petróleo, o impacto negativo dos preços dos produtos energéticos sobre a inflação global medida pelo IHPC deverá dissipar se em 215, e os preços dos produtos energéticos deverão conduzir a um aumento da inflação global em 216 e 217. A recuperação esperada da inflação global fica a dever se, em larga medida, a esta inversão dos preços dos produtos energéticos. Acresce que o aumento da inflação global deverá resultar da consolidação da retoma económica, a qual é suportada pelas recentes decisões de política monetária. É de prever que a consolidação da retoma resulte num estreitamento significativo do desvio negativo do produto e, consequentemente, num crescimento mais robusto das margens de lucro e da remuneração por empregado. O aumento da inflação deverá ser igualmente suportado pela subida dos preços das matérias primas não energéticas e pelos efeitos desfasados da redução da taxa de câmbio do euro. As projeções macroeconómicas de março de 215 para a área do euro elaboradas por especialistas do indicam que a inflação homóloga medida pelo IHPC se situará em.% em 215, 1.5% em 216 e 1.8 % em 217. Em comparação com as projeções macroeconómicas de dezembro de 214 elaboradas por especialistas do Eurosistema, a previsão para a inflação em 215 foi revista em baixa, refletindo sobretudo a queda dos preços do petróleo, enquanto a projeção para 216 foi revista em alta, refletindo em parte o impacto esperado das medidas de política monetária. As projeções macroeconómicas de março de 215 elaboradas por especialistas do dependem da plena implementação das medidas de política monetária do. O Conselho do continuará a acompanhar de perto os riscos para as perspetivas para a evolução dos preços no médio prazo, 1 Ver o artigo intitulado Projeções macroeconómicas de março de 215 para a área do euro elaboradas por especialistas do, publicado no sítio do em 5 de março de 215. Número 2 / 215 7

8 centrando se, em particular, na transmissão das medidas de política monetária, nos desenvolvimentos geopolíticos, e na evolução cambial e dos preços dos produtos energéticos. O atual enfoque da política monetária incide sobre a aplicação das medidas decididas pelo Conselho do em janeiro de 215. Com base nas suas análises económica e monetária regulares, e em linha com a sua orientação futura da política monetária (forward guidance), o Conselho do decidiu, na sua reunião de 5 de março de 215, manter inalteradas as taxas de juro do. Também forneceu mais informações sobre aspetos da implementação do programa de compra de ativos. As compras de títulos do setor público no mercado secundário ao abrigo deste programa tiveram início em 9 de março de Número 2 / 215

9 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Conjuntura externa I CONJUNTURA EXTERNA O crescimento mundial está a registar uma recuperação gradual nas várias economias, embora de forma desigual. Por um lado, espera se que a queda considerável dos preços do petróleo impulsione a atividade económica mundial, apoiada por perspetivas robustas para o crescimento nos Estados Unidos. Por outro, a deterioração da situação em algumas economias de mercados emergentes está a afetar as perspetivas para o crescimento mundial. A inflação mundial registou uma moderação nos últimos meses. É provável que as taxas de inflação homólogas permaneçam em níveis baixos no curto prazo, tendo em conta a anterior descida dos preços do petróleo, e que aumentem posteriormente de forma gradual, à medida que prossegue a recuperação mundial. Os riscos para a atividade mundial mantêm se do lado descendente. A economia mundial continua numa trajetória de recuperação gradual. Após a recuperação do crescimento mundial em meados de 214, os dados disponíveis dos países apontam para um ligeiro abrandamento do crescimento mundial fora da área do euro no final do ano. Os últimos inquéritos indicam um dinamismo do crescimento estável no início de 215. O Índice de Gestores de Compras (IGC) mundial compósito do produto excluindo a área do euro subiu em fevereiro, embora permaneçam divergências entre regiões (ver Gráfico 1). Espera se que a diminuição dos preços do petróleo impulsione a procura mundial. Os preços do petróleo bruto Brent diminuíram acentuadamente em dezembro e janeiro, antes de recuperar ligeiramente em fevereiro, situando se em USD 61 em 4 de março de 215, ou seja, quase metade do nível registado um ano antes (ver Gráfico 2). De acordo com a curva dos futuros, os mercados esperam um aumento gradual dos preços do petróleo nos próximos anos. Embora parte da descida dos preços do petróleo do Gráfico 1 IGC mundial compósito do produto Gráfico 2 Preços do petróleo observados e futuros (índice de difusão) mundial excl. área do euro mundial excl. área do euro média de longo prazo mundial economias excl. de área mercado euro emergentes média de longo prazo economias de avançadas mercado excl. emergentes área do euro economias avançadas excl. área do euro (USD por barril) 12 em 4 de março de 215 projeções macroeconómicas do de março de 215 projeções macroeconómicas do Eurosistema de dezembro de 214 observados Fonte: Markit. Notas: A última observação refere se a fevereiro de 215. A média de longo prazo refere se ao período a partir de economias de mercado emergentes incluem o Brasil, China, Índia e Rússia; economias avançadas incluem o Japão, Estados Unidos e Reino Unido. 4 Jan. Maio Set. Jan. Maio Set. Jan. Maio Set Fontes: Bloomberg e cálculos de especialistas do. Nota: A última observação para o preço do petróleo observado refere se a fevereiro de Número 2 / 215 9

10 último ano se possa atribuir a uma procura mundial relativamente modesta, é sobretudo resultado de um aumento da oferta. A abundância de oferta de óleo de xisto norte americano, uma produção superior ao esperado na Rússia, Líbia e Iraque, apesar de tensões geopolíticas, associadas à decisão da OPEP, tomada na reunião de novembro de 214, de não diminuir a produção, contribuíram para uma reavaliação da dinâmica entre a oferta e a procura por parte dos participantes no mercado e para uma queda acentuada dos preços do petróleo. Espera se que os preços do petróleo mais baixos favoreçam os países consumidores líquidos de petróleo, afetando simultaneamente as perspetivas para os exportadores de petróleo. No entanto, no conjunto, é provável que apoiem a procura mundial, uma vez que os países importadores de petróleo, que beneficiam da descida dos preços, tendem a ter uma maior propensão para gastar do que os países exportadores de petróleo. O crescimento robusto nos Estados Unidos também está a apoiar as perspetivas mundiais. A atividade económica permaneceu forte no último trimestre de 214, conduzida pelo consumo pessoal e o investimento residencial. O mercado de trabalho também continuou a registar melhorias, com o emprego a expandir se a um ritmo vigoroso. Em termos prospetivos, embora a apreciação do dólar dos Estados Unidos atenue o crescimento das exportações, espera se uma retoma sustentada da procura interna, apoiada pela continuação de condições financeiras acomodatícias e por uma moderação da restritividade orçamental. Espera se que o desvanecimento da alavancagem das famílias, a continuação de melhorias nos mercados de trabalho e de habitação e o impulso ao rendimento real em resultado dos preços do petróleo mais baixos apoie o consumo privado. É provável que o aumento da confiança, o fortalecimento da procura e taxas de juro baixas estimulem o investimento empresarial, compensando uma menor despesa de capital nas indústrias do óleo de xisto. O dinamismo do crescimento na maioria das outras economias avançadas fora da área do euro também registou um fortalecimento. Após a quebra da atividade económica no seguimento do aumento do IVA em abril passado, o Japão voltou a registar um crescimento no quarto trimestre de 214. Em termos prospetivos, espera se que os fatores impulsionadores subjacentes ao crescimento registem um fortalecimento gradual, beneficiando de ganhos nos rendimentos reais das famílias em resultado dos preços do petróleo mais baixos, do impulso ao crescimento das exportações, devido à recente depreciação do iene do Japão, e da diminuição da restritividade orçamental no seguimento do anúncio por parte do governo da implementação de estímulos adicionais no próximo exercício. Apesar de registar algum abrandamento no quarto trimestre de 214, a economia do Reino Unido também continua a expandir se a um ritmo relativamente robusto. Em termos prospetivos, embora se espere que a continuação dos esforços de consolidação orçamental atenue o crescimento, prevê se que a queda dos preços energéticos e a aceleração do crescimento salarial apoiem os rendimentos disponíveis reais e o consumo privado. Além disso, a recuperação da procura e a diminuição da restritividade das condições de crédito devem impulsionar o investimento empresarial. Simultaneamente, espera se que a abrupta apreciação do franco suíço, após a decisão, tomada em janeiro pelo Swiss National Bank (o banco central suíço), de abandonar o limite imposto à taxa de câmbio CHF/EUR tenha um impacto adverso significativo sobre as perspetivas económicas do país, sobretudo refletindo se numa diminuição das exportações. As perspetivas de curto prazo melhoraram em algumas economias de mercado emergentes, particularmente em países importadores de petróleo. Na China, embora o abrandamento do mercado da habitação tenha afetado o crescimento no quarto trimestre de 214, espera se que a queda dos preços do petróleo, a continuação de um consumo robusto, a recente política de redução da restritividade monetária e medidas de estímulo orçamental modestas apoiem temporariamente a economia. Contudo, a liderança política chinesa tem se centrado cada vez mais no combate às fragilidades financeiras e aos desequilíbrios macroeconómicos numa perspetiva de mais longo prazo. À medida que a economia se desloca no sentido de uma trajetória mais sustentável, é provável que o crescimento registe uma 1 Número 2 / 215

11 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Conjuntura externa moderação. A diminuição do crescimento na China terá efeitos colaterais nas economias asiáticas com as quais tem estreitas relações económicas e financeiras, embora muitos países emergentes da Ásia devam beneficiar, no curto prazo, do impulso aos rendimentos disponíveis reais em resultado dos preços do petróleo mais baixos. Em particular, a confiança permanece elevada na Índia, face a sinais de melhoria do dinamismo do crescimento. Sendo um país importador de petróleo, beneficiará dos preços do petróleo mais baixos, o que ajuda a conter a inflação e o défice da balança corrente, permitindo simultaneamente ao governo reduzir os subsídios aos combustíveis e apoiar a consolidação orçamental. Também se espera que os países da Europa Central e de Leste beneficiem do fortalecimento da procura interna, uma vez que se prevê que a melhoria do dinamismo do mercado de trabalho e a recente descida dos preços do petróleo apoiem o consumo das famílias. Gráfico 3 Crescimento do PIB real em economias de mercado emergentes (variações em percentagem) No resto do mundo, as perspetivas apontam para uma atividade económica mais fraca. Na América Latina, as perspetivas de médio prazo parecem ser mais fracas do que anteriormente esperado, após um período de resultados desapontantes para o crescimento, uma vez que o crescimento foi atenuado por estrangulamentos do lado da oferta e elevados desequilíbrios internos em algumas das principais economias (ver Gráfico 3). Os preços do petróleo mais baixos estão igualmente a afetar as perspetivas dos países exportadores de petróleo. Na Rússia, em particular, espera se que a recente turbulência nos mercados financeiros conduza a economia para uma recessão em 215. A forte depreciação do rublo e a restritividade monetária resultarão num considerável aumento dos custos de financiamento, potencialmente exacerbando os problemas de financiamento das empresas às quais já foram impostas sanções que restringem o respetivo acesso aos mercados financeiros externos. Espera se que o consumo das famílias seja afetado por uma elevada inflação, a qual pesa sobre os rendimentos disponíveis reais. Espera se que o investimento caia, uma vez que a confiança das empresas está enfraquecida e a incerteza continua elevada. No médio prazo, é possível que os preços dos produtos energéticos mais baixos comprometam o investimento na exploração de depósitos de petróleo e de gás. Antecipa se que esta evolução tenha um impacto negativo sobre a procura externa da área do euro. O comércio mundial perdeu algum dinamismo no final de 214, esperando se que apenas registe uma recuperação gradual. O volume das importações mundiais de mercadorias aumentou 1.3% numa base trimestral em cadeia em dezembro. Após ter registado uma diminuição nos meses anteriores, o IGC global relativo a novas encomendas de exportações recuperou em dezembro de 214, tendo estabilizado em janeiro de 215, o que sugere uma maior resiliência do comércio mundial no final do ano. Em termos mais prospetivos, espera se um fortalecimento do comércio mundial a um ritmo muito moderado. Nos últimos anos, a fragilidade cíclica do investimento empresarial, que tipicamente tem um elevado conteúdo importado, limitou o ritmo do comércio mundial. Simultaneamente, os fatores estruturais afetaram o comércio mundial, uma vez que as empresas reduziram a complexidade e duração das cadeias de oferta, o que significa que a expansão das cadeias de valor globais já não está a suportar o crescimento do comércio mundial a um nível idêntico ao registado no passado. Em resultado, embora média 2-28 média Brasil Rússia Índia China EME Fonte: Base de dados do World Economic Outlook do FMI. Nota: EME refere se a economias de mercado emergentes e em desenvolvimento segundo a definição do FMI Número 2 /

12 se espere que o comércio mundial recupere à medida que a fragilidade cíclica se desvanece e o investimento mundial recupera, não é provável que se expanda a um ritmo idêntico ao registado nas décadas de 199 e 2, altura em que grandes economias de mercado emergentes se estavam a integrar na economia mundial, aumentando consideravelmente as oportunidades de comércio mundiais. Gráfico 4 Inflação nos países da OCDE (taxas de variação homólogas (%) e contributos em pontos percentuais) 6 5 total produtos energéticos produtos alimentares excluindo produtos alimentares e energéticos 6 5 Em geral, espera se que a recuperação mundial recupere gradualmente. De acordo com as projeções macroeconómicas de março de 215 dos especialistas do, espera se que o crescimento real do PIB mundial (excluindo a área do euro) aumente de 3.6% em 214 para cerca de 4% em 216 e Prevê se que a procura externa da área do euro aumente de 2.8% em 214 para 5.1% em 217. Em comparação com as projeções de dezembro de 214, as expetativas para o crescimento mundial e a procura externa apenas sofreram uma ligeira revisão. Estas perspetivas refletem a expetativa de que o impulso à procura mundial em resultado da queda dos preços do Fontes: OCDE e cálculos do. Notas: A última observação refere se a janeiro de 215. O cálculo dos contributos tem por base os cálculos de especialistas do. petróleo seja globalmente compensado por perspetivas menos favoráveis em algumas economias de mercado emergentes. Os riscos para as perspetivas para a atividade económica mundial permanecem enviesados no sentido descendente. Embora o impacto dos preços do petróleo mais baixos sobre as perspetivas para o crescimento mundial seja muito mais significativo do que o incorporado nas projeções macroeconómicas de março de 215 dos especialistas do, nos Estados Unidos, os mercados continuam a esperar que o ritmo dos aumentos das taxas de juro seja mais moderado do que o previsto nas últimas projeções do Comité de Operações de Mercado Aberto do Sistema de Reserva Federal (Federal Open Market Committee FOMC). Como analisado na Caixa 1, espera se que as pressões inflacionistas nos Estados Unidos permaneçam contidas. Contudo, existe alguma incerteza quanto ao grau de folga na economia, bem como em que medida o aumento da procura conduzirá a uma subida das pressões salariais e inflacionistas. Uma normalização mais rápida das políticas monetárias do que atualmente esperado pelos mercado poderia originar uma inversão do sentimento quanto ao risco. Na China, o crescimento do crédito e a alavancagem elevados colocam riscos para a estabilidade financeira. Os riscos geopolíticos também continuam a afetar as perspetivas, sendo que um cenário no qual as tensões entre a Rússia e a Ucrânia voltassem a escalar teria implicações adversas para o crescimento mundial. A inflação mundial caiu nos últimos meses, impulsionada sobretudo pela queda dos preços dos produtos energéticos. A inflação homóloga dos preços no consumidor nos países da OCDE diminuiu para.5% em janeiro de 215. Ao mesmo tempo, a inflação homóloga excluindo produtos alimentares e energéticos permaneceu mais estável (ver Gráfico 4). Fora dos países da OCDE, a inflação na China Ver as Projeções macroeconómicas de março de 215 para a área do euro elaboradas por especialistas do, disponíveis em https://www. ecb.europa.eu/pub/pdf/other/ecbstaffprojections2153.pt.pdf 12 Número 2 / 215

13 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Conjuntura externa também registou uma moderação nos últimos meses, uma vez que persistem pressões desinflacionistas globais. No entanto, em outras grandes economias de mercado emergentes, a inflação aumentou nos países em que a depreciação da moeda conduziu a um aumento dos preços das importações ou em que uma falta de credibilidade da política monetária interna se refletiu na continuação de expetativas de inflação elevada. Espera se que a inflação mundial permaneça baixa no curto prazo e que aumente posteriormente apenas de forma gradual. Prevê se que a continuação da fragilidade dos preços das matérias primas contribua para uma inflação mundial baixa no curto prazo. Numa fase posterior, espera se que a recuperação projetada para a atividade económica mundial diminua a capacidade produtiva disponível. Além disso, a curva dos futuros do preço do petróleo implica uma ligeira recuperação nos próximos anos, bem como os preços dos futuros das matérias primas não petrolíferas. Número 2 /

14 2 EVOLUÇÃO FINANCEIRA Em dezembro de 214 e na maior parte do mês de janeiro de 215, a evolução financeira foi, em grande medida, impulsionada pelas expetativas de mercado em relação ao programa alargado de compra de ativos, anunciado após a reunião do Conselho do realizada em 22 de janeiro de 215. Antes do anúncio do programa alargado de compra de ativos, as taxas de rendibilidade das obrigações da área do euro diminuíram em todo o espectro de instrumentos, prazos e emitentes, atingindo novos mínimos históricos em muitos casos. As taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de longo prazo da área do euro com notação AAA registaram uma descida, ao passo que as taxas de rendibilidade das obrigações equivalentes nos Estados Unidos aumentaram, o que se traduziu num novo alargamento do diferencial entre ambas. As taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública da área do euro com menor notação também diminuíram, embora tenham apresentado maior volatilidade, associada à incerteza em torno da continuação do acesso da Grécia a assistência financeira. Na sequência do anúncio do programa alargado de compra de ativos em fevereiro e março, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública da área do euro continuaram a descer. Além disso, os preços das ações na área do euro aumentaram significativamente. O euro registou uma depreciação considerável. A EONIA diminuiu entre o início de dezembro de 214 e o início de março de 215, num contexto de níveis mais elevados de liquidez excedentária. Situou se, em média, em.4% durante esse período, cerca de 3 pontos base abaixo da média dos três meses anteriores. A Caixa 2 analisa mais detalhadamente as condições de liquidez e as operações de política monetária. O anúncio do programa alargado de compra de ativos e as expetativas que o precederam levaram a uma descida significativa das taxas implícitas nos contratos a prazo da EONIA. Do início de dezembro de 214 ao início de março de 215, a curva a prazo da EONIA tornou se, assim, mais invertida, alcançando um nível mínimo de.15% nos oito primeiros meses de 216, ou seja, próximo da atual taxa de.2% aplicada à facilidade permanente de depósito (ver Gráfico 5). Esta evolução está em consonância com a expetativa dos participantes no mercado de um aumento significativo, mas gradual, da liquidez excedentária, em consequência do anúncio do programa alargado de compra de ativos. Em comparação com o início de dezembro de 214, no início de março de 215, o ponto em que os mercados esperavam que a EONIA regressasse a níveis positivos deslocou se 7 meses, passando de julho de 217 para fevereiro de 218. Registou se uma evolução globalmente idêntica na trajetória futura da Euribor a 3 meses. As taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública da área do euro com notação AAA também diminuíram, devido a expetativas relacionadas com o anúncio do programa alargado de compra de ativos (ver Gráfico 6). Contudo, tendo sido diretamente afetadas pelo programa alargado de compra de ativos e beneficiando igualmente de reduções dos prémios de risco de liquidez, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública de mais longo prazo com notação AAA registaram uma descida ligeiramente mais forte do que as taxas de swap da EONIA. Consequentemente, entre o início de 14 Número 2 / 215 Gráfico 5 Taxas implícitas nos contratos a prazo da EONIA (percentagens por ano) de março de de dezembro de Fontes: Thomson Reuters e cálculos do

15 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Evolução Financeira Gráfico 6 Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a 1 anos (percentagens por ano) 3.5 área do euro (notação AAA) Estados Unidos 3.5 Gráfico 7 Taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a 1 anos em países da área do euro selecionados (percentagens por ano) Bélgica Alemanha Irlanda Grécia 14 Espanha França Itália Portugal Fontes: EuroMTS, e Bloomberg. Nota: A taxa de rendibilidade das obrigações da área do euro tem por base os dados do relativos a obrigações com notação AAA, as quais incluem obrigações da Áustria, Finlândia, Alemanha e Países Baixos. Fonte: Thomson Reuters. dezembro de 214 e o início de março de 215, as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a 1 e 3 anos com notação AAA baixaram cerca de 5 pontos base, situando se, respetivamente, em.4% e 1.1%, em 4 de março. As taxas de rendibilidade das obrigações de mais curto prazo, tais como as obrigações de dívida pública a 2 anos com notação AAA, registaram igualmente uma descida, passando para níveis negativos em alguns países. As taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública da área do euro com menor notação (exceto as obrigações gregas) também diminuíram, embora tenham apresentado maior volatilidade. Do início de dezembro de 214 ao início de março de 215, a diminuição das taxas de rendibilidade tendeu a ser mais acentuada no caso das obrigações de dívida pública com menor notação do que das obrigações de dívida pública com notação mais elevada, refletindo, em parte, uma maior procura de rendibilidade em resposta a taxas de rendibilidade baixas e em trajetória descendente. Embora a incerteza acrescida em torno da continuação do acesso da Grécia a financiamento tenha exercido alguma pressão ascendente sobre as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública da área do euro com menor notação (ver Gráfico 7), o novo acordo alcançado no âmbito do Eurogrupo em finais de fevereiro de 215 ajudou, de um modo geral, a conter essa pressão ascendente. Em particular, os diferenciais entre as taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública a 1 anos gregas e alemãs aumentaram cerca de 25 pontos base entre o início de dezembro de 214 e o início de março de 215, ao passo que os diferenciais equivalentes entre as obrigações de dívida pública alemãs e as de outros países da área do euro permaneceram estáveis ou diminuíram. A incerteza no mercado das obrigações de dívida pública da área do euro aumentou um pouco, como indicado pela ligeira subida da volatilidade implícita das opções. Tal pode refletir a incerteza Número 2 /

16 em torno da continuação do acesso da Grécia a financiamento, bem como alguma incerteza relativamente aos pormenores específicos da implementação do programa alargado de compra de ativos. Gráfico 8 Diferenciais ajustados de opções de obrigações de empresas denominadas em euros na área do euro (pontos base) O afastamento das taxas de rendibilidade das obrigações de dívida pública da área do euro e dos Estados Unidos manteve se. Entre o início de dezembro de 214 e o início de março de 215, o diferencial entre as taxas de rendibilidade das obrigações com notação AAA nos Estados Unidos e na área do euro aumentou, situando se em redor de 18 pontos base no início de março. Este diferencial começou a aumentar em meados de 213 e, desde então, a tendência de afastamento persistiu, tendo o diferencial atingido recentemente um máximo histórico desde o início da série de dados, em setembro de 24. Esta divergência no que respeita às taxas de rendibilidade está em consonância com a crescente perceção do mercado de que as duas economias se encontram em 213 Fontes: iboxx e. 214 diferentes posições cíclicas e com as expetativas de mercado relativamente à futura política monetária em ambas as áreas. 23 emitentes não financeiros emitentes financeiros 23 Os diferenciais das obrigações de empresas com grau de qualidade de investimento continuaram a diminuir. Os diferenciais das obrigações de empresas tanto para os emitentes financeiros como não financeiros registaram novas descidas ao longo dos últimos meses (ver Gráfico 8), permanecendo, por conseguinte, baixos e próximos dos níveis observados antes do início da crise financeira. Tal foi provavelmente impulsionado por expetativas de que o programa alargado de compra de ativos conduziria a efeitos ao nível do reequilíbrio de carteiras e, associado a este fator, a uma maior procura de rendibilidade. Além disso, é expectável que o programa alargado de compra de ativos reduza ainda mais o custo de financiamento e aumente as receitas das empresas, reduzindo, assim, a perceção da probabilidade de incumprimento em obrigações de empresas. Os diferenciais de emitentes financeiros diminuíram mais do que os de emitentes não financeiros, possivelmente refletindo o sentimento de mercado sobre os progressos alcançados na recapitalização em curso das instituições financeiras da área do euro Gráfico 9 Índices de cotações de ações (1 de janeiro de 213 = 1) área do euro Estados Unidos Japão Fontes: Thomson Reuters e cálculos do. Notas: Os índices utilizados são o índice Dow Jones EURO STOXX alargado para a área do euro, o índice Standard & Poor s 5 para os Estados Unidos e o índice Nikkei 225 para o Japão. A última observação refere se a 4 de março de Número 2 / 215

17 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Evolução Financeira (ver também Secção 5 sobre a moeda e o crédito). Os diferenciais de instrumentos de dívida titularizados permaneceram globalmente estáveis. Os preços das ações na área do euro aumentaram de forma significativa. Do início de dezembro de 214 ao início de março de 215, registaram uma subida de cerca de 13.%, superando, assim, os mercados acionistas tanto nos Estados Unidos como no Japão (ver Gráfico 9). A maioria dos ganhos na área do euro registou se imediatamente após o anúncio do programa alargado de compra de ativos (que levou a uma diminuição do custo de financiamento futuro esperado, tendo, por conseguinte, um efeito positivo no valor atualizado dos lucros empresariais futuros esperados). Em finais de fevereiro, o facto de o Eurogrupo ter chegado a acordo no que se refere ao prolongamento do programa de assistência financeira à Grécia também ajudou a aumentar a apetência pelo risco. Contudo, os rácios do preço em relação ao valor contabilístico das ações da área do euro permanecem abaixo dos níveis observados antes da crise financeira, sugerindo que os investidores continuam a ter expetativas algo moderadas no Gráfico 1 Índices de cotações de ações selecionados (1 de janeiro de 213 = 1) Fonte: Thomson Reuters. Nota: Com base nos índices de mercado da DataStream. que respeita aos lucros empresariais futuros e/ou que ainda exigem um nível de compensação relativamente elevado pelo risco de investirem em ações. Tal é particularmente verdade no caso das ações do setor financeiro, cujos preços se mantêm bastante abaixo dos valores máximos observados antes da crise financeira. No período em análise, a incerteza no mercado acionista, medida pela volatilidade implícita, aumentou ligeiramente tanto na área do euro como nos Estados Unidos. Os aumentos dos preços das ações foram mais acentuados no setor não financeiro do que no setor financeiro. Do início de dezembro de 214 ao início de março de 215, os preços das ações do setor financeiro aumentaram cerca de 1%, ao passo que os preços das ações do setor não financeiro registaram uma subida ligeiramente superior a 14%. A relativa fragilidade do setor financeiro concentrou se no período precedente ao anúncio do programa alargado de compra de ativos, enquanto os preços nos dois setores seguiram depois uma trajetória globalmente paralela (ver Gráfico 1). A taxa de câmbio efetiva do euro enfraqueceu novamente durante os últimos meses. A depreciação do euro, iniciada em maio de 214, prosseguiu, designadamente no período que antecedeu a reunião de janeiro de 215 do Conselho do, refletindo as expetativas de mercado no tocante a decisões de política monetária iminentes. De um modo geral, no início de março, a taxa de câmbio efetiva do euro situou se cerca de 1% abaixo do nível registado um ano antes. A Caixa 3 analisa os movimentos recentes da taxa de câmbio efetiva do euro. No que respeita à evolução das taxas de câmbio bilaterais, o euro registou uma depreciação de cerca de 1% face ao dólar dos Estados Unidos, entre dezembro de 214 e o início de março de 215. O euro também se depreciou consideravelmente em relação ao franco suíço, após o banco central da Suíça ter descontinuado, em meados de janeiro, a taxa de câmbio mínima de 1.2 francos suíços por euro. A coroa dinamarquesa setor financeiro da área do euro setor financeiro dos Estados Unidos setor não financeiro da área do euro setor não financeiro dos Estados Unidos Número 2 /

18 Gráfico 11 Taxa de câmbio do euro face a moedas selecionadas (1 de dezembro de 28=1) dólar dos EUA renmimbi da China libra esterlina franco suíço iene do Japão TCE Fonte:. Notas: A última observação refere se a 4 de março de 215. A TCE 38 é a taxa de câmbio nominal efetiva do euro face às moedas de 38 dos principais parceiros comerciais da área do euro Gráfico 12 Variações cambiais do euro face a moedas selecionadas (percentagens) desde 4 de março de 214 desde 4 de dezembro de 214 TCE-38 renmimbi da China dólar dos EUA libra esterlina iene do Japão franco suíço zlóti da Polónia coroa checa coroa sueca won sul-coreano forint da Hungria coroa dinamarquesa leu romeno kuna da Croácia Fonte:. Notas: Variações em percentagem respeitantes a 4 de março de 215. A TCE 38 é a taxa de câmbio nominal efetiva do euro face às moedas de 38 dos principais parceiros comerciais da área do euro. continuou a ser transacionada próximo da sua taxa central no MTC II durante este período, tendo o Danmarks Nationalbank intervindo nos mercados cambiais e reduzido a taxa de juro dos certificados de depósito cinco vezes. Além disso, em 3 de janeiro, a emissão de obrigações de dívida pública dinamarquesas foi suspensa até indicação em contrário. Paralelamente, o euro apreciou se de forma significativa face ao rublo russo. 18 Número 2 / 215

19 EVOLUÇÃO ECONÓMICA E MONETÁRIA Atividade económica 3 ATIVIDADE ECONÓMICA A retoma económica da área do euro tem vindo a consolidar se gradualmente desde meados de 214 e os mercados de trabalho têm vindo a melhorar. Além do mais, recentemente vários fatores continuaram a suportar a atividade na área do euro. Os preços do petróleo mais reduzidos estão a impulsionar o rendimento disponível real, servindo assim de suporte ao consumo privado. A recente depreciação da taxa de câmbio do euro facilitou as exportações. O programa alargado de compra de ativos, recentemente anunciado, deverá contribuir ainda mais para tornar menos restritivas as condições de financiamento e aumentar o acesso ao crédito. Em termos prospetivos, espera se assim que a atividade económica continue a fortalecer se ao longo de 215 e nos anos seguintes, impulsionada pela procura interna e externa, embora se preveja que o desemprego se mantenha elevado. Neste contexto, as projeções macroeconómicas de março de 215 para a área do euro elaboradas por especialistas do apontam para perspetivas de crescimento mais robustas em comparação com as projeções macroeconómicas de dezembro de 214 elaboradas por especialistas do Eurosistema. A procura interna fortaleceu se no segundo semestre de 214. O PIB real aumentou.3%, em termos trimestrais em cadeia, no quarto trimestre, após.2% no terceiro trimestre de 214. Consequentemente, após sete aumentos trimestrais consecutivos, o PIB real na área do euro regressou, no quarto trimestre de 214, ao nível observado pela última vez no primeiro trimestre de 211, embora quase 2% abaixo do seu nível antes do início da crise em 28 (ver Gráfico 13). Além disso, a robustez da retoma permanece desigual entre países da área do euro. Embora à data de fecho do presente ainda não estivesse disponível uma desagregação dos dados, os indicadores económicos e os dados dos países sugerem que a procura interna continuou a dar um contributo positivo para o crescimento no quarto trimestre de 214. As exportações líquidas parecem também ter dado um contributo positivo, visto que as exportações estão a beneficiar da depreciação do euro. Gráfico 13 PIB real da área do euro Gráfico 14 Crescimento PIB real da área do euro e respetiva composição (índice: T1 28=1) (taxas de variação homólogas (%) e contributos em pontos percentuais homólogos) exportações líquidas variação de existências procura interna PIB real Fontes: Eurostat e cálculos do. Fontes: Eurostat e cálculos do. Nota: Os dados até ao terceiro trimestre de 214 não foram corrigidos de sazonalidade nem de dias úteis. O crescimento do PIB para o quarto trimestre de 214 foi estimado com base na estimativa provisória, a qual é corrigida de sazonalidade e de dias úteis. Número 2 /

20 A base da retoma económica em curso fortaleceu se visivelmente ao longo dos últimos meses. Em primeiro lugar, a queda acentuada dos preços do petróleo, que é, em larga medida, impulsionada pela oferta, contribui para um aumento considerável do rendimento disponível real. Em segundo lugar, a procura interna continuará a beneficiar da orientação acomodatícia da política monetária, conducente a uma continuação das melhorias das condições financeiras, bem como da menor restritividade dos critérios de concessão de crédito. Em terceiro lugar, prevê se que a atividade da área do euro seja cada vez mais apoiada pelo fortalecimento gradual da procura externa e pela depreciação do euro. Além disso, fatores como a procura mundial fraca e os ajustamentos nos balanços dos setores privado e público, que tinham contribuído para o recente período prolongado de crescimento do PIB real muito reduzido, estão gradualmente a inverter se e a exercer uma influência mais positiva sobre a atividade económica na área do euro. Neste contexto, a confiança dos consumidores e das empresas situa se agora em níveis significativamente acima dos observados no final de 212. Gráfico 15 PIB real da área do euro (incluindo projeções) (taxas de variação trimestrais em cadeia (%)) Fontes: Eurostat e o artigo intitulado Projeções macroeconómicas de março de 215 para a área do euro, elaboradas por especialistas do, publicado no sítio do em 5 de março de 215. Notas: Dados corrigidos de dias úteis. Os intervalos mostrados em torno das projeções centrais têm por base as diferenças entre resultados observados e projeções anteriores realizadas ao longo de alguns anos. A amplitude dos intervalos é igual ao dobro do valor absoluto médio dessas diferenças. O método utilizado para calcular os intervalos, que envolve a correção de acontecimentos excecionais, encontra se explicado no documento do intitulado New procedure for constructing Eurosystem and ECB staff projection ranges, de dezembro de Esta evolução positiva reflete se igualmente nas projeções macroeconómicas de março de 215 para a área do euro elaboradas por especialistas do 1. Projeta se que a retoma económica na área do euro se fortaleça gradualmente ao longo dos próximos três anos. Espera se que a procura interna e externa dê um contributo positivo para o crescimento. As recentes medidas de política monetária do deverão apoiar substancialmente a atividade no curto a médio prazo por via de muitos canais. De acordo com as projeções macroeconómicas de março de 215 para a área do euro elaboradas por especialistas do, o PIB real anual da área do euro deverá aumentar 1.5% em 215, 1.9% em 216 e 2.1% em 217 (ver Gráfico 15). O crescimento do consumo ganhou dinamismo na parte final de 214. O crescimento do consumo privado em 214 beneficiou consideravelmente do aumento do crescimento do rendimento disponível real, refletindo níveis mais elevados de rendimento salarial e não salarial, uma menor necessidade de consolidação orçamental bem como a queda dos preços dos produtos energéticos. Após um crescimento trimestral de.5% no terceiro trimestre de 214, os indicadores de curto prazo apontam para um novo aumento relativamente robusto no último trimestre do ano. Por exemplo, quer o comércio a retalho quer os registos de automóveis de passageiros aumentaram no quarto trimestre a taxas superiores às do trimestre anterior. Em termos prospetivos, é de prever que o crescimento das despesas de consumo privado continue a ser um importante fator impulsionador da retoma da atividade. O consumo privado deverá 1 Ver o artigo intitulado Projeções macroeconómicas de março de 215 para a área do euro elaboradas por especialistas do, publicado no sítio do em 5 de março de Número 2 / 215

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