Insper Instituto de Ensino e Pesquisa

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1 Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Certificate in Business Administration CBA Joelmir Silvestre Baumgratz São Paulo 2013

2 Joelmir Silvestre Baumgratz VALUATION GOL LINHAS AÉREAS INTELIGENTES TCC apresentado ao curso CBA, como requisito parcial para a obtenção de Grau de Especialista em Gestão de Negócios do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Orientador: Prof. George Ohanian São Paulo 2013

3 Resumo BAUMGRATZ, Joelmir Silvestre.. São Paulo, p. TCC Certificate in Business Administration. CBA. Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Este trabalho faz uma análise do valor da empresa GOL Linhas Aéreas Inteligentes, utilizando-se de técnicas de valuation através da análise fundamentalista do negócio via fluxo de caixa descontado, e do método de múltiplos de EBITDAR. Entende-se que os resultados financeiros recentes da GOL não justificam um valor de mercado acima do que vem sendo praticado no mercado, justificando as recentes desvalorizações que suas ações sofreram na bolsa. Caso a GOL mostre-se capaz de executar corretamente as mudanças anunciadas em sua estrutura de custos e geração de receita, a empresa terá valorização em relação aos valores aqui apresentados. O mesmo vale caso as premissas macroeconômicas sejam alteradas, em especial a taxa de câmbio e o preço do querosene de aviação no mercado nacional. Palavras-chave: GOL, valuation, DCF, múltiplos.

4 Sumário 1. Introdução Fundamentação Teórica Métodos de avaliação de empresas Fluxo de caixa descontado Múltiplos ou avaliação relativa Descrição Geral Da Empresa Visão geral Histórico Mercados de atuação Estrutura de controle e governança corporativa Desempenho acionário Mercado Análise Setorial Análise da concorrência Avaliação Pelo Método De Fluxos De Caixa Descontados Análise do Desempenho Histórico Determinação do NOPLAT Desenvolvimento do Modelo de Avaliação Projeção de crescimento da frota Premissas de financiamento de aeronaves. Mix leasing operacional, leasing financeiro e dívida Receitas Despesas operacionais Pessoal... 28

5 Combustível Arrendamento de aeronaves Depreciação Tarifas aeroportuárias Serviço aos passageiros e handling Manutenção de aeronaves Outras despesas operacionais Resultado financeiro IR e CSLL Projeção do fluxo de caixa e balanço Atividades de investimento Atividades de financiamento Estimativa do custo de capital Custo de capital próprio Custo de capital de terceiros Taxa de desconto WACC Estimativa de valor da empresa e da ação Avaliação Pelo Método De Múltiplos Empresas comparáveis Seleção e cálculo dos múltiplos Valor da empresa Conclusões Bibliografia Apêndice... 45

6 5 1. Introdução O estudo aqui apresentado busca avaliar a estrutura de negócios e os dados financeiros da GOL Linhas Aéreas Inteligentes como forma de determinar o seu valor de mercado. Escolheu-se uma empresa do setor aéreo pela sua importância na economia do país e complexidade de operação, o que permite aprofundar os conceitos estudados no curso através da aplicação no valuation da empresa. O GOL foi a empresa escolhida por ser a maior empresa aérea e hoje a única nacional de capital aberto em atividade. Além disto, é uma empresa que possui uma história de sucessos e fracassos que tornam a análise mais rica. Neste documento será feita a análise do mercado de aviação no Brasil e suas perspectivas futuras, a história da GOL e sua estratégia atual e, por fim, a projeção de resultados e determinação do valor da companhia. 1 1 Caso desenvolvido pelo aluno do programa Certificates in Business Administration sob orientação do Prof. George Ohanian. Nenhuma parte deste caso pode ser reproduzida ou transmitida por qualquer meio eletrônico ou mecânico, inclusive fotocópia, gravação ou qualquer outro sistema de armazenamento, sem autorização por escrito do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa. Aos infratores aplicam-se as sanções previstas nos artigos 102, 104, 106, 107 da lei 9610 de 19/02/1998.

7 6 2. Fundamentação Teórica 2.1. Métodos de avaliação de empresas A avaliação do valor de uma empresa pode ser feita através de diferentes métodos, como análise do fluxo de caixa descontado, avaliação relativa, ou por múltiplos, valor de mercado de empresas similares, entre outros. Este trabalho aborda os dois métodos mais utilizados para o cálculo do valor de uma empresa, descritos abaixo Fluxo de caixa descontado Método de avaliação baseado na projeção dos fluxos de caixa livres futuros de um dado projeto (empresa, unidade de negócio ou projeto em si), trazendo-o a valor presente de acordo com uma taxa de desconto que reflete o custo de capital deste. Este modelo parte do pressuposto que o dinheiro possui valor no tempo, e, portanto é preciso descontar a valor presente os fluxos futuros gerados pelo negócio. A taxa de desconto utilizada para a avaliação de empresas geralmente é o custo médio ponderado do capital, um cálculo que considera qual a estrutura de capital da empresa (dívidas e ações) e qual o risco e consequente custo de cada uma desta parcelas do capital. A análise pelo fluxo de caixa descontado exige que seja feita a projeção detalhada dos demonstrativos financeiros da empresa, incluindo suas necessidades de investimento e, portanto tende a refletir com mais precisão o valor de uma determinada companhia. Entretanto, em muitos casos pequenas variações nas premissas de projeção podem alterar significativamente o valor da empresa, exigindo cuidado ao definir as premissas do modelo de projeção.

8 7 Os fluxos de caixa geralmente são estimados por alguns períodos futuros usualmente entre cinco e dez anos e então perpetuados, uma vez que o grau de incerteza passa a ser muito grande para períodos distantes e portanto a perpetuidade não implica em perda significativa de precisão Múltiplos ou avaliação relativa A avaliação por múltiplos, também conhecida como avaliação relativa, utiliza empresas com características similares para estimar o valor de uma empresa. É um método mais rápido do que o fluxo de caixa descontado pois não exige a projeção das demonstrações financeiras para períodos futuros, apenas do resultado operacional para um determinado período. Usa-se o EBITDA para o cálculo, uma vez que este indica a capacidade de uma empresa de gerar caixa operacional. O EBITDA é então multiplicado por um múltiplo de empresas similares, chegando-se ao valor da empresa. O primeiro passo em uma avaliação por múltiplos é identificar as empresas comparáveis, obter o valor de mercado destas e calcular qual o múltiplo de cada uma delas. A partir disto projeta-se o EBITDA da empresa e multiplica-se ele pelo múltiplo encontrado anteriormente. O múltiplo indica quantos períodos geralmente medido em anos o negócio levará para gerar recursos suficientes para pagar o custo de aquisição. Alguns setores utilizam outras variáveis no lugar do EBITDA. O setor de transporte aéreo é um exemplo, onde o EBITDA é substituído pelo EBITDAR, variação do EBITDA que exclui do resultado também as despesas com arrendamento operacional. Isto é feito para que a estrutura de financiamento dos ativos da companhia não influencie no valor de mercado da mesma. Caso isto não fosse feito, não seria possível comparar duas empresas aéreas que tivessem estruturas de financiamento de frotas diferentes (uma somente com aeronaves próprias e outra somente com aeronaves arrendadas).

9 8 3. Descrição Geral Da Empresa 3.1. Visão geral A GOL Linhas Aéreas (GOL) atua no segmento de transporte aéreo de passageiros dentro do Brasil e entre este e os demais países da América do Sul e Caribe. A GOL foi criada com o intuito de ser uma empresa de baixo custo e baixa tarifa, buscando conquistar o mercado das pessoas dispostas a abrir mão de conforto e serviços premium em troca de preços mais baixos, e de ser um substituto viável para o ônibus. Este era um mercado até então pouco explorado pelas demais empresas, pois tanto para a Viação Aérea Rio Grandense (VARIG) quanto a TAM Linhas Aéreas (antiga Transportes Aéreos Marília TAM), estavam focadas em serviço a bordo completo, direcionadas para viagens a negócios ou pessoas físicas com alto poder aquisitivo. O modelo de negócio da companhia baseia-se na utilização de uma frota de aviões nova e homogênea (Boeing e 800), com serviços de bordo simplificados e, inicialmente, tarifas mais baixas que a concorrência. Este modelo compete com as demais companhias aéreas pelos passageiros de negócios além de concorrer com outros modais de transporte para pessoa física, principalmente o rodoviário Histórico A GOL Linhas Aéreas foi fundada em novembro de 2000 e iniciou suas atividades em fevereiro de 2001 com 6 aeronaves Boeing Em apenas 6 meses atingiu a marca de 1 milhão de passageiros transportados e ao final de 2001 esta marca já atingira 2,1 milhão. A empresa posiciona-se desde sua fundação como uma empresa aérea de baixo custo e baixa tarifa. Como será visto adiante, a GOL desviou-se um pouco deste posicionamento nos últimos anos, principalmente no tocante às tarifas, mas tem dado sinais ao mercado de que pretende voltar ao antigo posicionamento de empresa de baixo custo.

10 9 Desde sua fundação a empresa opta pelo uso de aeronaves da marca Boeing, modelo 737 nas variantes 700, 800 e 800NG, com capacidade para mais de 140 passageiros. Visando manter baixos os custos de combustível, manutenção de aeronaves e treinamentos, a GOL desde o início optou por manter uma frota nova e padronizada. Três anos após a sua fundação, em 24 de junho de 2004, a GOL fez a sua oferta inicial de ações na BOVESPA e na NYSE. A companhia ofertou 17.6% do seu capital, em emissão mista ( ações em oferta primária e em oferta secundária de ações) ao preço de R$ por ação, captando quinhentos e trinta e quatro milhões de reais (oferta primária) e distribuindo aos seus sócios outros quatrocentos e sete milhões de reais (oferta secundária). Isso permitiu à empresa financiar o seu crescimento e, em 2007, adquirir a operação da VRG - Varig Linhas Aéreas (Varig), aumentando a capilaridade da sua malha e aumentando a participação nos principais mercados de viagens a negócios do Brasil. A aquisição da Varig trouxe consigo algumas complexidades ao modelo de negócios da GOL. Além da dificuldade de incorporar uma empresa maior que ela própria, com cultura e filosofia de trabalho bastante diferentes, a compra da Varig implicou na quebra de um dos pilares da filosofia de baixo custo da GOL. A frota nova e padronizada passou a ser uma frota bastante diversa e com diversos aviões velhos e com manutenção cara. Se por um lado a aquisição da Varig foi fundamental para que a GOL ganhasse projeção internacional e pudesse ampliar rapidamente a sua participação de mercado e competir em igualdade com a líder TAM, também implicou em aumento dos custos e um espólio que ainda persiste. Somente no fim de 2012 a GOL deve desfazer-se das últimas aeronaves remanescentes da Varig, três A aquisição da Varig de certo modo desviou a GOL da sua filosofia inicial. Analisando de uma perspectiva externa, a incorporação de uma companhia muito maior não foi algo facilmente absorvido e mexeu com a cultura da organização.

11 10 Valores antes presentes como uma estrutura enxuta e focada em custos baixos passaram a serem menos presentes. Em setembro de 2011 a GOL efetuou uma nova aquisição, desta vez da Webjet, então quarta maior companhia aérea do Brasil. Focada na aviação de baixo custo e baixa tarifa, a compra da Webjet pode ser vista como um retorno às origens para a GOL. A Webjet possui o menor custo por assento-quilômetro (CASK) do mercado, o que pode trazer benefícios para a GOL com a incorporação de boas práticas da antiga concorrente. Porém, os maiores benefícios da compra da Webjet foram os direitos de operação em alguns aeroportos (slots) com restrições de operação. Traz entretanto um novo desafio ao incorporar à frota da GOL 24 aeronaves Boeing com idade média de 19 anos. No início de 2013 a GOL anunciou a intenção de abrir o capital do seu programa de recompensas, conhecido como SMILES. A oferta inicial de ações IPO ocorreu em 29 de abril de 2013 e captou R$ milhões de reais. Após o IPO o Smiles passará a comprar antecipadamente as passagens da GOL, funcionando com um adiantamento de caixa virtualmente sem custo para a companhia Mercados de atuação A GOL atua predominantemente no mercado nacional, servindo 63 destinos nacionais e 13 internacionais destinos com uma média de 850 voos diários. Além do mercado nacional, a GOL possui linhas regulares para diversas cidades da América Latina, Caribe e, através de conexões, para os Estados Unidos da América. Os voos internacionais da GOL representaram 8,2% da oferta total da empresa (ASKs) e 7,5% da demanda (RPKs) para Já no primeiro semestre de 2013, as rotas internacionais amentaram sua participação para 11,6% dos ASKs e 10,6% dos RPKs, principalmente em função dos novos voos diários para os Estados Unidos da América. Em seus comunicados aos acionistas e divulgação trimestral de resultados a GOL tem dado indícios de que pretende ampliar a sua atuação em rotas

12 11 internacionais sem mudanças em sua estrutura atual, ou seja, operando com aeronaves de corredor único. As aeronaves utilizadas pela GOL não possuem autonomia para voos comerciais diretos para os Estados Unidos da América ou Europa, portanto a atuação internacional da GOL deverá continuar concentrada em rotas na América do Sul e Central, além de escalas para a América do Norte a partir da América Central Estrutura de controle e governança corporativa A GOL está listada no Nível dois de governança corporativa da BOVESPA, tendo políticas estabelecidas de negociação de ações para acionistas e funcionários com acesso a informações relevantes, e uma política de divulgação de fatos relevantes ao mercado. Além disso, está adequada à seção 404 da lei Sarbanes Oxley (SOX), tem o conselho formado por uma maioria de conselheiros independentes e uma equipe de auditoria interna permanente Desempenho acionário O desempenho acionário da GOL pode ser analisado em duas fases, uma préaquisição da Varig e outra após a compra desta. Desde a abertura de capital em 2004 até aproximadamente o fim de 2006 as ações da GOL valorizaram-se de maneira constante, à exceção das oscilações naturais ao mercado de ações. Percebe-se no gráfico abaixo que a partir de 2007 as ações da GOL iniciaram uma trajetória de queda e não mais voltaram aos patamares de Boa parte do mercado credita esta perda de valor à perda de foco e aumento da estrutura com a aquisição da Varig, em Soma-se a isto a diminuição da tarifa média do mercado nacional acompanhada com o aumento do preço médio do combustível, o que diminuiu a receita e pressionou a estrutura de custos. Comparando a GOL ao IBOVESPA vê-se que a GOL teve desempenho inferior ao mercado nos últimos anos pelos fatores mencionados acima.

13 12 Gráfico 1: Evolução do preço das ações da GOL negociadas na BOVESPA 90 GOL (GOLL4) jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 Fonte: Bloomberg Gráfico 2: Evolução do índice IBOVESPA 80,000 IBOVESPA 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 jun-04 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 Fonte: Bloomberg

14 13 A tabela abaixo mostra a correlação e o beta da GOL em relação ao Ibovespa. Tabela 1: Correlação e Beta da GOL em relação ao Ibovespa IBOV GOL Desvio Padrão 1.51% 3.77% Correlação Beta Fonte: dados calculados a partir de dados extraídos da Bloomberg A correlação calcula a força e a direção do relacionamento linear entre as variações do Ibovespa e da GOL. Pelo valor calculado podemos concluir que a correlação entre a GOL e o índice Bovespa é positiva mas não muito forte (pouco maior que 0,5), significando que com uma possível subida ou queda do mercado (Ibovespa) será refletida nas ações da GOL com intensidade menor do que a média. O Beta calcula o risco da GOL em relação ao mercado (Ibovespa) e quanto maior for o Beta maior será o risco da ação. O Beta foi calculado com base nas ações da GOL em negociação na Bovespa (GOLL4) nos últimos 24 meses, analisando a variação diária destas. Pelo valor calculado, as ações da GOL possuem risco superior ao de mercado. Considerando-se ser uma empresa de um setor com forte concorrência, muito alavancado, com margens tipicamente baixas e estrutura de custos lastreada em commodities e dólar, é esperado que as ações tenham volatilidade maior que a média.

15 14 4. Mercado 4.1. Análise Setorial O mercado de aviação na América Latina tem mostrado potencial de crescimento de longo prazo, principalmente pelo crescimento da classe média e o aumento da porção da renda disponível para gastos eventuais, também conhecido como renda discricionária. O Brasil tem papel de destaque neste contexto, uma vez que o país é o maior e mais relevante mercado da região, duas vezes maior que o México e quatro vezes maior que a Colômbia, respectivamente o segundo e terceiro maiores. Apesar de algumas das mais antigas companhias aéreas do mundo terem começado suas atividades na América Latina (a Avianca é a terceira mais velha companhia aérea ainda em atividade, operando desde a década de 1920), o transporte aéreo na região ainda é pouco desenvolvido. Fatores como controle estatal, custos altos, financiamento caro e insuficiente e ineficiências na gestão e operação por muitos anos foram parte de um ciclo vicioso de tarifas altas e baixas taxas de ocupação, sendo o mercado quase que exclusivamente destinado a viagens de negócio e aos mais ricos. Como ilustração, em 2009 todo o mercado interno da América Latina era marginalmente maior do que o mercado interno australiano, apesar de a população da América Latina ser 17 vezes maior do que a da Austrália. Há cerca de 20 anos o processo de profissionalização das empresas intensificou-se com a evolução dos mercados de capitais e a consequente abertura para novos entrantes capitalizados e com estruturas de custos mais eficientes. Isso tem provocado redução de tarifas e permitido o acesso de grande parte da população anteriormente não atendida por serviços aéreos, sendo este um mercado com boas perspectivas de crescimento no longo prazo Análise da concorrência

16 15 O mercado nacional é bastante concentrado, com apenas quatro players com presença relevante no mercado (considerando as fusões e aquisições já anunciadas): TAM, GOL, Azul-TRIP e Avianca. Estas quatro empresas concentram mais de 99% do mercado nacional, sendo que GOL e TAM sozinhas respondem por mais de 75% do total. A tabela abaixo mostra a participação de mercado no primeiro semestre de 2013, em RPKs, das principais empresas aéreas brasileiras. Os dados incluem apenas os voos nacionais. Tabela 2: Market-share nacional para o primeiro semestre de 2012 e 2013 EMPRESA JANEIRO A JUNHO DE 2013 PARTICIPAÇÃO (%) ASK (000) RPK (000) Taxa de Ocupação ASK RPK Avianca 3,581,564 2,908, % 6.31% 5.02% 6.89% Azul E Trip 9,052,455 7,126, % 15.96% 14.51% 16.88% GOL/Vrg 21,767,143 14,914, % 38.37% 34.11% 35.34% Grupo Tam 21,926,490 16,994, % 38.65% 39.64% 40.26% Webjet 5.94% 0.00% Outras 397, , % 0.70% 0.78% 0.62% Indústria 56,725,516 42,207, % % % % Fonte: ANAC A GOL está consolidada como a segunda maior companhia aérea no mercado nacional, cerca de cinco pontos percentuais atrás da líder TAM. Observando os dados históricos, nota-se que a incorporação da Webjet não implicou em aumento da participação de mercado da GOL, uma vez que a participação de mercado da Webjet foi redistribuída entre principais participantes do mercado, não implicando em vantagem competitiva para a adquirente. A GOL compete diretamente com a TAM, o que pode ser observado pela sobreposição quase que total de suas malhas de voo (conjunto de todas as rotas operadas pela empresa), utilização de aviões com características similares (corredor único com capacidade para 150+ passageiros) e programas de milhagem similares. As outras duas empresas relevantes neste segmento possuem estratégias diferentes. A Avianca busca posicionar-se como a primeira escolha para aqueles que não abrem mão de conforto e algum luxo a bordo (similar ao que a TAM oferecia há

17 16 alguns anos), em mercados de alta densidade e operando com aeronaves similares às de GOL e TAM. A Azul-TRIP (Azul) possui uma frota de aeronaves menores (entre 50 e 118 assentos), o que lhe permite atuar em mercados de menor densidade com mais decolagens que os concorrentes. A fusão da Azul com a TRIP, ocorrida em 2012, reforça o foco na aviação regional desta empresa. A TRIP era a maior empresa de aviação regional da América Latina com forte presença no norte e centro-oeste, enquanto a Azul possuía uma posição consolidada como a terceira maior empresa aérea brasileira, com forte atuação no interior de São Paulo e ligação sudeste-nordeste. A fusão das duas empresas interliga duas malhas complementares, unindo de maneira mais rápida a aviação regional do norte e centro-oeste aos grandes centros brasileiros. A Azul protocolou, em maio último, o seu formulário de referência junto à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e seu análogo (Form 1) na Securities and Exchange Commission (SEC), indicando sua intenção de fazer uma oferta inicial de ações no curto prazo.

18 17 5. Avaliação Pelo Método De Fluxos De Caixa Descontados 5.1. Análise do Desempenho Histórico A análise do desempenho histórico será feita com base nas informações divulgadas pela GOL aos seus investidores. A GOL passou a divulgar publicamente suas informações financeiras em 2004, ano de sua abertura de capital. Entre 2004 e 2007 a GOL utilizava o padrão USGAAP em sua contabilidade e portanto todos os dados deste período seguem esta normal contábil. Desde o quarto trimestre de 2007 (Q4-2007), a GOL demonstra seus resultados no padrão IFRS. Dado que os diferentes padrões podem influenciar nos índices financeiros da companhia e afetar as projeções de resultado, para este trabalho serão considerados apenas os índices calculados a partir de demonstrações IFRS. Ainda, a partir de 03 de outubro de 2011 a GOL passou a divulgar os dados combinados de GOL + Webjet. Desde o quarto trimestre de 2011 não há mais informações detalhadas em separado das duas empresas, portanto para projeções será considerada a empresa combinada (GOL + Webjet). O gráfico abaixo ilustra por que as margens de lucro das empresas aéreas têm diminuído nos últimos anos. A partir de 2008 a estrutura de custos das empresas tem sido constantemente pressionada pelo aumento nos preços de combustível enquanto a tarifa média aplicada no mercado nacional tem diminuído.

19 18 Gráfico 3: Evolução da tarifa média nacional em relação ao preço do querosene de aviação no mercado internacional convertido em reais Tarifa média x QAV em R$ Jet Fuel (R$ centavos) Tarifa média nacional Fonte: ANAC (tarifa média), Banco Central (dólar) e Bloomberg (QAV) Determinação do NOPLAT Tabela 3: Lucro operacional pós-impostos (NOPLAT) histórico GOL * T13 NOPLAT 7.5 (88.6) (244.5) (905.6) 77.1 *Os resultados incluem a Webjet a partir de 03 de outubro de 2011 Fonte: GOL Analisando o NOPLAT da GOL nos últimos seis anos, vê-se que os resultados da companhia sofrem grande variação de um ano para o outro, intercalando períodos em que possui lucro operacional com outros de grande prejuízo. O transporte aéreo de passageiros é um setor em que grande parte dos custos não são diretamente controláveis pela empresa. Despesas como arrendamento e

20 19 financiamento de aeronaves, combustível e peças para manutenção são vinculados ao dólar e representam mais de 50% dos custos operacionais de uma empresa aérea. Em adição a isto, o combustível, que representa cerca de 40% dos custos operacionais, é ainda atrelado à variação do petróleo no mercado internacional. Dado que a concorrência direta com outras empresas limita o repasse de custos para os preços, tem-se que os resultados da companhia são impactados pela variação cambial e do petróleo. Isto pode ser visto no gráfico abaixo, que compara o preço médio do combustível pago pela GOL com o NOPLAT. Gráfico 4: NOPLAT e preço médio do combustível NOPLAT x QAV (89) (245) (906) , NOPLAT (R$ M) Combustível (R$ / litro) Fonte: Site de RI da GOL 5.2. Desenvolvimento do Modelo de Avaliação O setor de aviação possui algumas características de operação que exigem o uso de indicadores um pouco diferentes do restante do mercado. Para efeito comparativo entre as empresas do setor, costuma-se usar o EBITDAR ao invés do tradicional EBITDA. O EBITDAR difere do EBITDA ao eliminar o efeito das despesas com aluguel de aeronaves do resultado, permitindo comparar o desempenho operacional de empresas com diferentes estruturas de financiamento de aeronaves. Supondo

21 20 duas empresas aéreas com receitas e despesas similares, a primeira tendo 100% da frota de aeronaves alugada e a segunda, 100% própria. Caso fosse utilizado somente o EBITDA, a primeira empresa indicaria um resultado significativamente inferior ao da segunda, não refletindo o desempenho operacional de ambas. O índice indicaria a geração de caixa, mas dado que a maneira como as aeronaves são financiadas pode ser alterado independente da operação (via operações de sale-leaseback, devolução antecipada de leasings, compra de aeronaves de lessors, entre outras), para o setor de aviação mesmo a capacidade de geração de caixa real é mais bem refletida pelo EBITDAR. Analogamente, a dívida precisa ser ajustada para incluir os contratos de leasing de aeronaves. Além do EBITDAR, outros índices importantes são o ASK, RPK, taxa de ocupação (LF), etapa média, tarifa média e utilização média das aeronaves. O Anexo 1 contém o detalhamento de cada um destes índices. Para a projeção dos resultados da GOL serão utilizadas como premissas base o número de aeronaves por período, utilização média e etapa média para determinar o ASK global da empresa. A taxa de ocupação, combinada ao ASK, fornecerá o RPK global e com estes números é possível determinar os demais índices como número de decolagens e passageiros. A receita será calculada com base no RASK e receita. As tabelas abaixo mostram o demonstrativo de resultados, balanço, fluxo de caixa e dados operacionais e financeiros que serviram como base para as projeções de resultado. Os dados são reais de 2007 até o primeiro trimestre de 2013 e projetados para os anos de 2013 até 2017.

22 21 Tabela 4: Demonstrativo de resultado da GOL de 2007 a 2013Q1 (realizados) e projetados de 2013 a Q Q Q Q Audited Q E 2014E 2015E 2016E 2017E P&L (em R$ K) Receitas Operacionais Passageiros 4,566,691 5,890,104 5,306,530 6,277,657 6,713,029 1,924,254 1,602,000 1,760,050 1,873,683 7,159,987 1,906,107 8,403,950 8,723,170 9,192,208 9,422,013 9,657,564 Outras 374, , , , , , , , , , ,569 1,042,229 1,093,992 1,165,805 1,208,432 1,252,636 Total receitas Operacionais 4,940,984 6,406,193 6,025,382 6,979,447 7,539,308 2,166,068 1,830,658 1,987,338 2,119,495 8,103,559 2,082,676 9,446,179 9,817,162 10,358,013 10,630,446 10,910,200 Despesas Operacionais Combustível de aeronaves 1,898,840 2,630,834 1,813,104 2,287,410 3,060, , , , ,523 3,742, ,375 4,029,675 4,015,101 4,043,446 3,980,141 3,917,828 Salários e benefícios 799, ,783 1,100,953 1,252,402 1,560, , , , ,521 1,569, ,899 1,636,096 1,730,765 1,849,945 1,932,730 2,019,219 Arrendamento de aeronaves e outros arrendamentos 525, , , , , , , , , , , , , , , ,879 Tarifas aeroportuárias 273, , , , , , , , , , , , , , , ,680 Serviços aos passageiros e handling 348, , , , , , , , , , , , , , , ,972 Vendas e Marketing 367, , , , ,568 92,909 95, , , ,582 90, , , , , ,591 Manutenção 339, , , , ,181 61, ,799 83, , ,989 93, , , , , ,568 Depreciação e amortização 62, , , , , , , , , , , , , , , ,422 Outras despesas 315, , , , , , , , , ,891 69, , , , , ,703 Total despesas operacionais 4,931,119 6,494,841 5,612,090 6,281,652 7,783,812 2,158,806 2,185,303 2,199,749 2,465,313 9,009,171 1,981,501 9,392,047 9,559,625 9,844,343 9,914,122 9,990,862 LUCRO/(PREJUÍZO) OPERACIONAL 9,865-88, , , ,504 7, , , , , ,175 54, , , , ,338 Margem operacional 0.2% -1.4% 6.9% 10.0% -3.2% 0.3% -19.4% -10.7% -16.3% -11.2% 4.9% 0.6% 2.6% 5.0% 6.7% 8.4% OUTRAS RECEITAS (DESPESAS) 191,018-1,106, , , ,914 (23,211) (450,324) (77,716) (127,954) -679, , , , , , ,557 Despesas financeiras (448,562) (1,858,738) (1,076,058) (297,260) (834,541) (148,249) (128,074) (136,567) (132,424) (545,314) -159, , , , , ,790 Receitas financeiras 639, ,344 1,418, ,524 32,797 28,420 21,394 17, ,342 24,797 59,498 55,136 42,631 41,690 52,233 Instrumentos financeiros 19,544 (17,834) 43,758 4,868 50,336-26,068-26, Variação cambial (14,040) (398,897) 72,697 (332,836) (6,301) (18,129) (284,569) 54,274 54, LUCRO/(PREJUÍZO) ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 200,883-1,195, , ,495-1,000,418-15, , , ,772-1,584,817-5, , ,106 99, , ,781 IR e CSLL (33,595) (44,305) 134,696 (172,299) 227,688 (25,455) 89,896 (30,980) 38,445 71,906-69, ,706 73, ,850 LUCRO/(PREJUÍZO) LÍQUIDO 167,288-1,239, , , ,730-41, , , ,327-1,512,911-75, , , , , ,631 EBITDAR 598, ,568 1,206,828 1,535, , ,926-62,401 84,441-31, , ,541 1,181,570 1,394,956 1,675,971 1,878,625 2,081,639 Margem EBITDAR (%) 12.1% 10.6% 20.0% 22.0% 8.7% 12.4% -3.4% 4.2% -1.5% 3.2% 17.6% 12.5% 14.2% 16.2% 17.7% 19.1% EBITDA 72,413 36, , , , , ,585-91, , , , , ,354 1,012,092 1,214,746 1,417,760 Margem EBITDA (%) 1.5% 0.6% 9.2% 14.0% 2.0% 5.8% -12.2% -4.6% -9.4% -4.8% 10.2% 5.7% 7.6% 9.8% 11.4% 13.0% Fonte: GOL (dados de 2007 a Q1-2013); elaborado pelo autor (dados de 2013 em diante)

23 22 Tabela 5: Dados estatísticos e financeiros da GOL 2007 a 2013Q1 (realizados) e projetados de 2013 a Q Q Q Q Audited Q E 2014E 2015E 2016E 2017E Indicadores operacionais e financeiros Frota operacional Frota total Leasing operacional Leasing financeiro / dívida Frota não-operacional (%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 10.9% #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 15.0% 11.0% 17.4% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% ASK 34,348,912 41,106,870 39,987,965 45,936,931 50,275,159 13,990,067 12,505,285 12,986,683 12,353,925 51,835,960 12,329,322 51,282,539 51,680,078 52,872,695 52,872,695 52,872,695 RPK 22,670,494 25,308,136 26,091,833 30,649,072 34,432,588 9,504,107 8,692,533 9,580,544 8,612,334 36,389,519 8,291,535 35,897,777 36,176,054 37,010,886 37,010,886 37,010,886 Taxa de ocupação 66.0% 61.6% 65.2% 66.7% 68.5% 67.9% 69.5% 73.8% 69.7% 70.2% 67.3% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% Decolagens 237, , , , ,062 93,383 85,529 88,109 81, ,578 78, , , , , ,395 Passageiros (PAX) 23,689,476 25,609,409 28,410,017 32,914,851 36,220,153 9,904,087 9,531,556 10,415,944 9,312,267 39,163,854 8,571,175 38,524,905 37,692,765 37,439,415 36,348,947 35,290,240 Tarifa média Horas-bloco 408, , , , , , , , , , , , , , , ,757 Etapa média ,018 1,049 Assentos 41,600,196 44,060,436 44,952,687 50,659,307 55,646,683 15,755,034 14,446,440 14,967,544 13,965,892 59,134,909 13,628,575 55,035,578 53,846,807 53,484,879 51,927,067 50,414,628 Número médio de assentos / decolagem Horas-bloco / decolagem Consumo combustível (litros / horas-bloco) 2,882 2,914 2,804 2,850 2,522 2,826 2,850 2,863 2,880 2,854 2,909 2,863 2,860 2,857 2,854 2,851 Litros de QAV consumidos (milhares) 1,177,300 1,364,719 1,291,412 1,465,299 1,592, , , , ,684 1,655, ,456 1,510,411 1,498,289 1,508,866 1,485,244 1,461,991 Preço médio QAV (R$ / litro) RASK CASK CASK ex-combustível PRASK Yield RASK-CASK spread Receita auxiliar / Receita total (%) 7.6% 8.1% 11.9% 10.1% 11.0% 11.2% 12.5% 11.4% 11.6% 11.6% 8.5% 11.0% 11.1% 11.3% 11.4% 11.5% Funcionários 15,722 15,911 17,963 18,776 20,525 20,548 18,966 18,356 17,726 17,676 16,470 17,300 17,347 17,658 17,570 17,482 Receita por funcionário RPK por funcionário 1,442 1,591 1,453 1,632 1,678 2,059 Salário médio Funcionários por aeronave Custo operacional por decolagem 20,781 24,186 20,512 21,282 23,872 23,118 25,550 24,966 30,228 25,845 25,329 ASK / aeronave 387, , , , , ,695 96,688 98,815 98, , , , , , , ,539 Leasing / aeronave (US$) ,159 3,159 3,159 3,159 3,159 Tarifas aeroportuárias / decolagem Serviços aos passageiros e handling / ASK (R$ mil) Vendas e Marketing / Receita (%) 7.4% 9.2% 6.1% 5.3% 5.3% 4.3% 5.2% 5.9% 5.7% 5.3% 4.3% 5.1% 5.0% 4.8% 4.7% 4.6% Manutenção / horas-bloco (US$) Depreciação / aeronave própria 3, , , ,605 10,605 10,605 10,605 10,605 Outras despesas / ASK (R$ mil) Utilização média (horas bloco / aeronave / dia) Fonte: GOL (dados de 2007 a Q1-2013); elaborado pelo autor (dados de 2013 em diante)

24 23 Tabela 6: Balanço Patrimonial da GOL 2007 a 2013Q1 (realizado) e projetado de 2013 a 2017 Balanço Patrimonial (em R$ K) Q Q Q Q Audited Q E 2014E 2015E 2016E 2017E ATIVOS Ativo circulante $ 3,033,164 $ 1,649,571 $ 2,403,204 $ 2,704,852 $ 3,138,303 $ 3,031,573 $ 2,636,622 $ 2,595,953 $ 2,087,983 $ 2,087,983 $ 2,087,541 $ 2,103,901 $ 1,807,447 $ 1,790,825 $ 2,036,152 $ 2,555,529 Caixa e equivalentes de caixa 1,393, ,612 1,441,672 1,978,464 2,247,909 2,126,105 1,772,269 1,775,921 1,360,586 1,360,586 1,399,961 1,297,314 1,003, ,944 1,229,020 1,750,918 Contas a receber 916, , , , , , , , , , , , , , , ,171 Estoque 209, , , , , , , , , , , , , , , ,727 Outros ativos circulantes 513, , , , , , , , , , , , , , , ,713 Ativo não-circulante $ 1,028,522 $ 1,260,869 $ 1,759,418 $ 1,630,850 $ 1,078,705 $ 1,728,051 $ 2,016,344 $ 1,093,455 $ 1,353,385 $ 1,353,385 $ 1,305,795 $ 1,413,720 $ 1,476,745 $ 1,542,580 $ 1,611,350 $ 1,683,185 Outros ativos não-circulantes 1,028,522 1,260,869 1,759,418 1,630,850 1,078,705 1,728,051 2,016,344 1,093,455 1,353,385 1,353,385 1,305,795 1,413,720 1,476,745 1,542,580 1,611,350 1,683,185 Ativo permanente $ 3,388,469 $ 4,221,425 $ 4,557,498 $ 4,728,145 $ 5,674,427 $ 5,731,709 $ 5,801,182 $ 5,715,263 $ 5,585,730 $ 5,585,730 $ 5,580,321 $ 5,508,623 $ 5,632,724 $ 5,742,044 $ 5,874,254 $ 6,006,464 Aeronaves & outras propriedades e equipamentos 2,191,028 3,011,105 3,325,713 3,460,968 3,890,470 3,948,411 4,026,159 3,950,176 3,885,799 3,885,799 3,887,240 3,826,867 3,969,144 4,096,639 4,247,024 4,397,409 Ativos intangíveis 1,197,441 1,210,320 1,231,785 1,267,177 1,783,957 1,783,298 1,775,023 1,765,087 1,699,931 1,699,931 1,693,081 1,681,756 1,663,581 1,645,405 1,627,230 1,609,055 TOTAL ATIVOS $ 7,450,155 $ 7,131,865 $ 8,720,120 $ 9,063,847 $ 9,891,435 $ 10,491,333 $ 10,454,148 $ 9,404,671 $ 9,027,098 $ 9,027,098 $ 8,973,657 $ 9,026,244 $ 8,916,917 $ 9,075,450 $ 9,521,756 $ 10,245,178 PASSIVO Passivo circulante $ 2,490,659 $ 2,582,579 $ 2,439,258 $ 1,659,864 $ 3,595,665 $ 2,424,179 $ 2,856,843 $ 2,896,062 $ 4,061,693 $ 4,061,693 $ 2,666,268 $ 4,178,777 $ 4,268,365 $ 4,336,340 $ 4,396,800 $ 4,450,607 Dívidas de curto prazo 891, , , ,008 1,552, , , ,967 1,719,625 1,719, ,941 1,719,625 1,719,625 1,719,625 1,719,625 1,719,625 Contas a pagar 326, , , , , , , , , , , , , , , ,269 Outros passivos de curto prazo 652, , , , , , , , , , , , , ,552 1,016,178 1,043,520 Receita diferida 620, , , , , , , , , , , ,789 1,053,815 1,081,532 1,109,994 1,132,194 Passivo não-circulante $ 2,467,879 $ 3,477,678 $ 3,670,876 $ 4,474,814 $ 4,089,859 $ 5,839,632 $ 6,110,389 $ 5,333,126 $ 4,232,577 $ 4,232,577 $ 5,636,239 $ 4,424,648 $ 4,378,839 $ 4,346,088 $ 4,348,626 $ 4,363,610 Dívidas de longo prazo 1,714,716 2,452,437 2,542,167 3,395,080 3,439,008 4,404,192 4,627,238 4,644,482 3,471,550 3,471,550 4,849,911 3,609,392 3,505,489 3,410,505 3,346,375 3,289,941 Outros passivos de longo prazo 753,163 1,025,241 1,128,709 1,079, ,851 1,435,440 1,483, , , , , , , ,583 1,002,251 1,073,669 Patrimônio líquido $ 2,491,617 $ 1,071,608 $ 2,609,986 $ 2,929,169 $ 2,205,911 $ 2,227,522 $ 1,486,916 $ 1,175,483 $ 732,828 $ 732,828 $ 671,150 $ 422,818 $ 269,712 $ 393,022 $ 776,330 $ 1,430,961 Ações 1,248,649 1,363,946 2,194,794 2,315,655 2,499,110 2,316,500 2,316,500 2,499,689 2,499,689 2,499,689 2,501,574 2,501,574 2,501,574 2,501,574 2,501,574 2,501,574 Lucros (prejuízos) acumulados 1,242, , , , ,199-88, ,584-1,324,206-1,766,861-1,766,861 (1,830,424) (2,078,756) (2,231,862) (2,108,552) (1,725,244) (1,070,613) TOTAL PASSIVOS E PATRIMÔNIO LíQUIDO $ 7,450,155 $ 7,131,865 $ 8,720,120 $ 9,063,847 $ 9,891,435 $ 10,491,333 $ 10,454,148 $ 9,404,671 $ 9,027,098 $ 9,027,098 $ 8,973,657 $ 9,026,244 $ 8,916,917 $ 9,075,450 $ 9,521,756 $ 10,245,178 Fonte: GOL (dados de 2007 a Q1-2013); elaborado pelo autor (dados de 2013 em diante)

25 24 Tabela 7: Demonstrativo de fluxo de caixa projetado da GOL a 2017 Demonstrativo de Fluxo de caixa (In R$ K) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E Caixa proveniente de atividades operacionais Lucro líquido do período (311,895) (153,106) 123, , ,631 Depreciação 487, , , , ,422 Variação cambial e despesa financeira 453, , , , ,790 Diminuição (aumento) nos ativos (121,350) (42,625) (53,178) (47,845) (51,140) Contas a receber (99,597) (16,701) (23,075) (13,539) (12,594) Estoque Outros ativos (22,422) (26,589) (30,766) (34,965) (39,201) Aumento (diminuição) nos passivos 171, , , , ,226 Contas a pagar 41,803 9,314 14,329 5,373 4,265 Outros passivos 78,816 83,342 88,161 93,294 98,761 Receita diferida 50,694 55,026 27,717 28,462 22,200 Caixa gerados pelas atividades operacionais 679, ,546 1,155,458 1,409,408 1,669,929 Caixa gerado pelas atividades de investimento (427,000) (630,093) (625,917) (648,807) (648,807) Caixa gerado por atividades de financiamento (315,889) (569,682) (551,682) (512,525) (499,224) Financiamento de aeronaves 362, , , , ,486 Capital de giro 397,600 Pagamentos (1,076,439) (1,105,261) (1,083,711) (1,064,011) (1,050,710) Aumento do caixa e equivalentes (63,272) (294,229) (22,141) 248, ,898 Caixa e equivalentes de caixa no início do período 1,360,586 1,297,314 1,003, ,944 1,229,020 Caixa e equivalente de caixa ao fim do período 1,297,314 1,003, ,944 1,229,020 1,750,918 Fonte: elaborado pelo autor

26 Cronograma de recebimento de aeronaves e modelo de financiamento Projeção de crescimento da frota Segundo o relatório de resultado e o plano de frota divulgado pela companhia, a GOL encerrou o primeiro trimestre de 2013 com 148 aeronaves em sua frota e 131 aeronaves operacionais, com idade média de 7,1 anos. Nota-se que a GOL planeja diminuir a sua frota no curto prazo, em um processo de substituição das suas aeronaves mais antigas por outras novas e com maior capacidade de assentos. As devoluções de aeronaves de 2012 concentram-se nos Boeing da Webjet e nos 767 oriundos da GOL, sendo ambos substituídos por Boeing NG. O quadro abaixo ilustra a evolução da frota da GOL desde 2011 e a projeção até Tabela 8: Plano de Frota Consolidado GOL + Webjet Plano de Frota Consolidado - Final de Período T Boeing NG Boeing NG Boeing Boeing 767* Frota Total Fonte: GOL A companhia anunciou recentemente a compra de 60 aeronaves Boeing 737-MAX a serem entregues a partir de Somam-se a estas 60 aeronaves outros 90 pedidos firmes, 10 direitos de compra e 40 opções, perfazendo um order book total de 200 aeronaves. A estratégia da GOL baseia-se em manter uma frota operacional nova de modo a diminuir os custos de manutenção. Isso pode ser visto na idade média da frota, de 7,1 anos para os B /800. Os B e B767 estão em fase de devolução exatamente por serem aeronaves bastante antigas (idade média de 20 anos). A tabela 2 ilustra o cronograma de pagamento dos depósitos préentrega (Pre Delivery Deposits PDPs): Tabela 9: Cronograma de compromissos futuros para aquisição de aeronaves Previsão de Desembolsos de >2016 Total

27 26 Aeronaves(R$MM) Adiantamento para aquisição de aeronaves 176,6 383,4 438,5 144, , ,8 Compromissos com aquisição 1.830, , , , , ,0 de aeronaves* Total 2.006, , , , , ,8 * considera o valor de lista das aeronaves Fonte: GOL Com base no plano de frota mostrado na tabela 3, pode-se assumir o tempo médio de renovação da frota da empresa em sua operação normal após a eliminação do espólio da Varig e Webjet. Dado que a companhia iniciou suas operações no ano de 2001 e já está em processo de reposição de seus B , então novos quando da abertura da empresa, tem-se que os aviões são utilizados por um período de 12 anos e então substituídos por aeronaves novas. A relação entre aeronaves operacionais e frota total está em torno de 85% se considerarmos os números dos dois últimos trimestres, ou seja, cerca de 15% da frota da companhia não contribui para a operação. Entretanto, este número não deve perpetuar-se, uma vez que a GOL ainda encontra-se em processo de devolução das aeronaves da Webjet, processo este que deve encerrar-se ainda em Portanto, para fins de projeção de frota assume-se que 5% da frota é não operacional (manutenção programada, aeronaves reserva, manutenção emergencial, etc). Serão adicionadas aeronaves no modelo de modo a atingir o crescimento de ASK projetado e em substituição a aeronaves antigas quando estas completam 12 anos Premissas de financiamento de aeronaves. Mix leasing operacional, leasing financeiro e dívida A frota atual da GOL é financiada em uma combinação de leasings financeiros e operacionais e aeronaves próprias (dívida pura). Das 148 aeronaves na frota ao final do primeiro trimestre de 2013, 97 estavam sob o regime de leasing operacional (LO), 45 em leasing financeiro (LF) e 6 aeronaves pertenciam à GOL. Excluindo-se as 6

28 27 aeronaves próprias que estão em processo de venda, tem-se 97/142 (68.3%) de aeronaves sob leasing operacional, e 45/142 (31.7%) sob o regime de leasing financeiro. O modelo utilizado para a avaliação da empresa utilizará como premissa de financiamento a relação entre LO/LF presente na estrutura atual da empresa. Para fins de simplificação usar-se-á a relação entre leasings de 1/3 de leasings financeiros (LF) e 2/3 de leasings operacionais (LO) Receitas A aviação comercial tem, em sua maioria, dois grandes grupos de receitas. A principal delas é a receita de transporte de passageiros, que compreende os valores contratados referentes aos trechos efetivamente voados pelos clientes, sejam eles pessoas físicas, jurídicas ou passageiros de acomodação de congêneres. O segundo grupo compreende as chamadas receitas auxiliares que perfaz todas as demais fontes de receita da companhia, incluindo o transporte de cargas e aquelas derivadas do transporte de passageiros tais como excesso de bagagem, no-show, taxa de cancelamento, fretamentos, venda a bordo, etc. As receitas auxiliares relacionadas a passageiros (taxas de remarcação/cancelamento, no-show, excesso de bagagem, etc) possuem forte correlação com a receita de passageiros, e portanto serão projetadas como um percentual da mesma. Usualmente neste setor, a receita de transporte de cargas é a mais relevante dentro do grupo de receitas auxiliares, porém isto varia consideravelmente dependendo da composição da frota e da maneira como a malha de voos está organizada. Para a GOL o transporte de cargas é significativo, tendo inclusive uma unidade de negócios própria (GOLlog), e vem crescendo num ritmo mais rápido do que a receita de passageiros, portanto a projeção de receitas considerará um aumento na

29 28 participação das receitas auxiliares sobre o total de receitas da empresa ao longo dos anos. A projeção das receitas de passageiros será feita com base no crescimento do PRASK anual combinado ao crescimento dos ASKs. O total de ASKs produzidos por uma dada empresa é função de dois fatores básicos: etapa média (distância média dos voos) e número total de assentos ofertados. Este por sua vez depende da utilização média das aeronaves (horas produtivas/dia), número médio de assentos por aeronave e número de aeronaves em operação. O modelo de projeção considera que a etapa média cresce 3% ao ano em consequência da estratégia de internacionalização da GOL, com voos longos ligando o Brasil à América Central e esta aos Estados Unidos da América. Já a utilização é assumida constante no modelo uma vez que a GOL não mudará o seu perfil de frota (continuando com os Boeing 737). A projeção de ASKs será feita com base no mais recente plano de frota divulgado pela companhia, assumindo que o número de aeronaves permanece constante após Assume-se que o PRASK terá crescimento de 5% em 2013, em consequência da redução de capacidade que o mercado está promovendo durante este ano e 3% ao ano a partir de 2014, conseguido através do aumento da taxa de ocupação média das aeronaves e repasse de parte da inflação, consequente do amadurecimento dos mercados Despesas operacionais Pessoal A projeção das despesas com pessoal foi feita utilizando a métrica de funcionários por aeronave (FTE/acft). No mercado de aviação há uma boa correlação entre o

30 29 número de aeronaves e o total de funcionários. Uma vez que uma aeronave precisa de algumas tripulações para voar fator facilmente comprovável quando se observa que uma aeronave desta categoria opera cerca de 12 horas por dia, a adição de uma nova aeronave à frota implica no aumento do número de tripulações de voo contratadas pela empresa. Além destas, uma vez que mais aeronaves permitem mais decolagens e clientes transportados, também aumentam diretamente o trabalho das equipes de aeroportos, manutenção e call centers e, indiretamente, das demais áreas da companhia. Como o aumento não é linear e há ganhos de produtividade principalmente na área administrativa, assume-se que o número de funcionários por aeronave possui ganho de 0,5% ao ano. Para projeção dos custos com funcionários utilizou-se a média histórica da companhia, assumindo que o custo por funcionário será reajustado pela inflação ao final de cada ano Combustível A querosene de aviação (QAV) é, em conjunto com as despesas com pessoal, a principal linha de custo de uma empresa aérea. A despesa de combustível de uma companhia aérea é função do consumo médio das aeronaves, número de horas em operação (block hours) e do preço do QAV. O consumo das aeronaves é função principalmente do modelo escolhido e seu tempo de uso (aeronaves mais usadas tendem a ser menos eficientes), ao passo que o número de horas-bloco (block hours) é determinado pelo número de voos ofertados pela empresa e dado uma etapa média constante, tem correlação direta com o número de passageiros e com a receita. Dado que o preço do QAV é atrelado ao preço do petróleo no mercado internacional, a atuação da companhia aérea neste custo é restrita à negociação de margens com o(s) fornecedor(es) de QAV e instrumentos de proteção contra variação de preços (hedge) tanto de combustível quanto de câmbio. O QAV não possui volume expressivo de contratos futuros, sendo este limitado a períodos de até 12 meses.