9º PRÊMIO REVELAÇÃO EM FINANÇAS IBEF SP/KPMG

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1 Campinas, 1 de outubro de 2012 DESENVOLVIMENTO DE UMA FERRAMENTA DE SUPORTE À GESTÃO DO ENDIVIDAMENTO: A COMPOSIÇÃO ÓTIMA DO MIX DE INDEXADORES À LUZ DO GERENCIAMENTO DE RISCOS E RETORNO FINANCEIRO Trabalho apresentado ao IBEF/SP para participação no 9º Prêmio Revelação em Finanças Participante: Raphaela Sayuri Yamamoto Antonioli Empresa: Elektro Eletricidade e Serviços S.A 1

2 Qualificações e Currículo Raphaela Sayuri Yamamoto Antonioli Consultora de Operações Financeiras na Elektro Eletricidade e Serviços S.A Graduada em Economia pela Universidade Estadual de Campinas UNICAMP e Especialista em Finanças e Controladoria pelo Instituto Nacional de Pós Graduação. 2

3 Índice 1. RESUMO 2. BACKGROUND 3. DESCRIÇÃO DA NECESSIDADE 4. CONSTRUÇÃO DA METODOLOGIA 5. BENEFÍCIOS E APLICABILIDADE 6. ANEXOS 3

4 1. RESUMO O objetivo deste trabalho é apresentar uma ferramenta de análise financeira construída pela Elektro para suportar a tomada de decisão de alocação da 6ª emissão de debêntures da companhia, realizada em setembro de 2012, à luz do gerenciamento de riscos e da avaliação de retorno financeiro. Esta ferramenta é um instrumento adicional para suportar a decisão da composição ótima de indexadores para 6ª emissão de debêntures da companhia, haja vista as condições de custos e prazo vigentes no mercado. Este resultado foi obtido por meio do desenvolvimento de um referencial que permitiu a identificação da composição ideal para companhia, vis-à-vis títulos públicos emitidos pelo Tesouro Nacional com as mesmas características e títulos privados emitidos por empresas com mesmo risco de crédito. Adicionalmente, será apresentada a estratégia definida pela Elektro e o racional utilizado, com base no modelo desenvolvido, para obtenção do resultado final da 6ª emissão de debêntures da companhia. Este trabalho foi organizado de modo que, primeiramente, será feita a contextualização acerca da companhia e de seu setor. Em seguida, será apresentada a necessidade que originou este resultado e, na sequência, o passo a passo do desenvolvimento da ferramenta proposta. No capítulo final, será descrito o resultado e os benefícios trazidos pela ferramenta para Elektro e a aplicabilidade para empresas que já emitiram ou pretendem emitir debêntures. 4

5 2. BACKGROUND A Elektro é uma concessionária de serviços públicos e atua na distribuição de energia elétrica para cerca de 2,3 milhões de unidades consumidoras em uma área de concessão de 120 mil km, na qual, segundo dados de 2010 do IBGE, residem aproximadamente 5,5 milhões de pessoas. A área de concessão da Elektro contempla 228 municípios, sendo 223 no Estado de São Paulo e 5 no Estado do Mato Grosso do Sul. O setor de distribuição de energia elétrica é regulado pela Agência Nacional de Energia Elétrica ( ANEEL ) que é responsável por regular e fiscalizar o setor elétrico brasileiro, proporcionando condições favoráveis para que o mercado de energia elétrica se desenvolva com equilíbrio entre os agentes e em beneficio da sociedade 1. É considerado pelo mercado um setor estável e previsível, apesar das alterações recentes no modelo regulatório, o que assegura um baixo risco de liquidez e beneficia as empresas na implantação de suas estratégias. A Elektro, assim como grande parte das empresas distribuidoras de energia, como resultado do modelo regulatório implementado, é de forte geração de caixa e baixa alavancagem, gerando recursos suficientes para as suas atividades operacionais e investimentos em modernização e expansão. Apesar desta forte geração de caixa, a Elektro otimiza sua estrutura de capital com a utilização de fontes de financiamento com custos atrativos como BNDES, Eletrobrás e FINEP. No encerramento do ano de 2011, a Elektro possuía estrutura de capital de 41% de capital de terceiros e 69% de capital próprio, considerada prudente e adequada às suas operações. Em 31 de dezembro de 2011, a companhia apresentava endividamento líquido de R$ 951,9 milhões, resultado do endividamento total de R$ 1.237,7 milhões e saldo de caixa, aplicações financeiras e caução de fundos de R$ 285,8 milhões. A dívida de longo prazo correspondia a 95% do total do endividamento e a relação dívida líquida / EBITDA, ao final de 2011 foi de 1,02x. A Elektro é fortemente remetedora de dividendos, atualmente com pay-out de 95% do lucro líquido. Esta característica gera necessidade adicional de captação, que tem sido suprida pelo fácil acesso ao mercado de capitais local. No geral, suas fortes métricas de crédito e bom rating resultam em fácil acesso ao mercado de capitais, com preços e condições favoráveis para rolagem de sua dívida. Com a evolução do mercado de capitais brasileiro nos últimos anos e o ganho de dinamismo e maturidade, no geral, esta alternativa tem se consolidado como importante fonte de financiamento para as empresas do setor elétrico, sobretudo por assegurar prazos mais longos que outras fontes de financiamento. Esta forte expansão é notável quando se avalia a evolução da captação de recursos por empresas brasileiras via emissão de debêntures e notas promissórias, desde A Elektro presenciou esta evolução do mercado de capitais brasileiro. Em 2005, realizou uma reestruturação financeira e emitiu R$ 750 milhões na 2ª emissão de debêntures da 1 Texto adaptado conforme divulgado no site 5

6 companhia. Em 2009, voltou ao mercado com a 3ª emissão de debêntures no valor de R$ 300 milhões, utilizados para amortizar a primeira parcela da 2ª emissão de debêntures. Em 2010, emitiu R$ 300 milhões para resgatar antecipadamente a 3ª emissão de debêntures. Em 2011, a companhia captou R$ 300 milhões por meio da 5ª emissão de debêntures e os recursos foram destinados ao pagamento da ultima parcela da 2ª emissão de debêntures. Abaixo, a partir do gráfico com o histórico das emissões de debêntures recentes da Elektro é possível exemplificar como os prazos se alongaram e os custos caíram, desde 2005, resultado, em grande parte, do aumento de liquidez no mercado de capitais brasileiro. Gráfico 1 Histórico de Emissões de Debêntures da Elektro desde 2005 Fonte: Elaborado pela Elektro Em 2012, a Elektro decidiu emitir a 6ª emissão de debêntures da companhia, no valor de R$ 650 milhões, para resgatar antecipadamente a 4ª emissão de debêntures que estava em circulação e antecipar a necessidade de captação de A decisão de emissão foi baseada nas condições favoráveis do mercado de capitais local e que permitiu a arbitragem positiva na troca por uma dívida com menor custo e prazos mais longos. A 4ª 6

7 emissão foi emitida com indexação 100% a taxa DI, em duas séries com spreads de 1,15% e 1,25% para 4 e 5 anos, respectivamente. A 6ª emissão de debêntures da Elektro ocorreu em três séries, sendo a 1ª indexada a taxa DI e a 2ª e a 3ª indexadas ao IPCA. O prazo das séries foi de 5, 7 e 10 anos e os juros pagos foram de DI + 0,74%, IPCA + 5,10% e IPCA + 5,50%, respectivamente. Em 2012, tem-se visto uma redução muito significativa nos spreads para emissões indexadas ao IPCA, reflexo da redução do cupom pago nas notas do tesouro nacional série B (NTN-B). Estes títulos públicos tem rentabilidade vinculada a variação da inflação (IPCA), acrescida de juros. Com esta redução, a alternativa de emissão de debêntures em IPCA passou a ser muito atrativa para Elektro, uma vez que além de apresentar reduções nos spreads apresenta prazos maiores. A partir desse cenário, surgiu um novo ingrediente na discussão da estratégia de captação: o questionamento de qual seria a alocação ideal entre as diferentes séries, de diferentes prazos e custos. Diante desta necessidade, construímos a metodologia que será apresentada no capítulo 4 deste trabalho. 7

8 3. DESCRIÇÃO DA NECESSIDADE Conforme apresentado no capítulo 1, dada a previsibilidade das necessidades de captação das distribuidoras de energia, a decisão financeira concentra-se, sobretudo, na estratégia de captação e no tipo de instrumento financeiro que será utilizado. Deste modo, as principais variáveis que são levadas em consideração para tomada de decisão de qual instrumento utilizar são: (i) o prazo da operação, (ii) rigor das condições e obrigações contratuais, (iii) o indexador que corrigirá a dívida e (iv) o custo da operação. O foco deste trabalho é no processo de definição do indexador mais adequado e, para tanto, é importante avaliá-lo sob duas óticas distintas, porém complementares: (i) gerenciamento de risco da companhia e (ii) custo financeiro. Ótica do Gerenciamento de Risco Sob o ponto de vista de gerenciamento de risco, há inúmeras evidências que reforçam a necessidade da administração de riscos de uma companhia, sobretudo o aumento da volatilidade das variáveis financeiras que leva a necessidade de contratação de instrumentos de hedge e o alto grau de incerteza que aumenta a preocupação sobre a escolha do instrumento de captação ideal e da maturidade da dívida. É de extrema importância para tomada de decisão sobre o melhor indexador financeiro, uma avaliação qualitativa dos fatores de risco em que a companhia está exposta e a mensuração da magnitude desta exposição. Nesta avaliação, a companhia deve mapear a exposição a indexadores, seja exposição passiva, para indexadores de dívida, seja em exposição ativa, no caso de indexadores que influenciam a receita. Após mapear a exposição da companhia, é importante ponderar quais indexadores são hedges naturais, como por exemplo, no caso de ter simultaneamente uma receita e uma dívida indexadas ao mesmo indicador. Isso minimiza o impacto das oscilações do indexador, uma vez que qualquer volatilidade gerará ao mesmo tempo uma despesa e uma receita, na proporção do impacto deste indexador da base da receita e da despesa. Ao final desta análise, será possível avaliar qualitativamente, sob o ponto de vista de gerenciamento de risco, qual é o indexador que minimiza a exposição a riscos financeiros da companhia. Para gerenciar a exposição da companhia a indexadores e quantificar o risco de mercado, a Elektro adota um modelo simplificado, porém amplamente difundido no mercado, conhecido como cálculo do VAR (Value at risk). Neste modelo, a Elektro mensura o impacto potencial de variações nas taxas de juros sobre o resultado financeiro da companhia, em outras palavras, calcula a perda esperada dentro de um intervalo de tempo, em condições normais de mercado e a um nível de confiança. Com a distribuição de probabilidade e o nível de confiança determinado, obtêm-se a variação potencial, que correspondente ao quantil da distribuição associado ao nível de confiança escolhido. 8

9 Assim como as demais distribuidoras de energia elétrica, a Elektro tem suas tarifas reajustadas anualmente por um mix de indexadores, que leva em consideração além de outros fatores operacionais, a variação da inflação por meio do IPCA e IGP-M, ou seja, a companhia possui um hedge natural para estes indexadores, de modo que qualquer oscilação brusca é repassada para receita 2. Sendo assim, a companhia pode optar por contratar dívidas atreladas ao IPCA e IGP-M que a exposição líquida a estes indicadores será reduzida pelo hedge natural. Em relação à taxa DI, a Elektro por ser geradora líquida de caixa, possui um volume relevante da caixa aplicado a este indexador. Desse modo, a companhia pode optar por contratar dívidas atreladas à taxa DI, que a exposição líquida a este indicador será reduzida pelo hedge natural. Já em relação ao dólar, a companhia não possui hedge natural, uma vez que sua receita é exclusivamente em moeda local. Desse modo, qualquer contratação de dívida atrelada à variação de moeda estrangeira deixa a companhia exposta a variação deste indexador e é aconselhável a contratação de instrumentos derivativos que mitiguem este risco.. Em 31 de dezembro de 2011, a composição do endividamento da Elektro era de 17,7% indexado a taxa DI, 67,1% indexado ao IPCA e 15,2% a outros indexadores. É um mix considerado prudente do ponto de vista de gerenciamento financeiro e, de acordo com o resultado do modelo VaR, ainda há espaço para companhia ampliar sua exposição a IPCA, sendo o mix ótimo 50% em IPCA e 50% em DI. A companhia não possui dívidas em moeda estrangeira. Por fim, é válido destacar a importância da diversificação dos indexadores para minimizar o risco financeiro. Ótica do Gerenciamento Financeiro Adicionalmente à análise da gestão de risco, sob o ponto de vista estritamente financeiro, o indexador ótimo para uma companhia é aquele que apresenta a operação com o menor custo all-in e o maior o prazo (duration) 3, ou seja, a menor taxa interna de retorno ( TIR ), considerando as projeções do indexador ao longo do prazo da dívida, adicionado do spread financeiro da operação. Para que a avaliação seja completa, é necessário ponderar esta taxa interna de retorno pelo prazo, uma vez que o prazo da operação é diretamente proporcional ao spreads financeiros cobrados. Assim sendo, quanto maior a duration da operação, maior o spread cobrado, uma vez que o risco da operação é maior para o credor. Desse modo, o indicador cujo fluxo financeiro apresentar a menor taxa interna de retorno, ajustada pela duration é o mais viável financeiramente. 2 O repasse do impacto não acontece imediatamente ao evento de oscilação do indexador. Conforme prevê a regulação do setor, o repasse ocorrerá anualmente, no caso da Elektro em 28 de agosto. 3 Duration é uma medida de prazo médio de um título, ponderado pelos pagamentos ocorridos ao longo da maturidade deste título. 9

10 A grande dificuldade nesta análise é em qualificar a taxa interna de retorno ajustada pela duration da operação. Primeiramente, porque não há referências e histórico no Brasil para avaliar se o prêmio a ser pago pela maior duration é justo ou não. A falta de histórico de taxas de juros e os períodos de elevada inflação dificultam a comparação e a definição de referencias, como por exemplo, a construção da curva de retorno (yield curve) dos títulos brasileiros. Segundo, porque o mercado de capitais brasileiro, apesar de ter crescido fortemente nos últimos anos ainda não possui um histórico longo suficiente para estimação da curva de juros que o compõe. Enfim, à luz das diferentes óticas apresentadas e considerando as dificuldades acima, para suportar a decisão de quanto alocar em cada série, na 6ª emissão de debêntures da Elektro, foi desenvolvida uma metodologia que facilita a comparação do custo de emissão das diferentes séries ponderado pelo prazo, com títulos do governo e com outros títulos privados de mesma qualidade de crédito. Em outras palavras, foi possível vislumbrar o mix de alocação mais eficiente, tendo como referência o mercado de títulos privados e públicos. 10

11 4. CONSTRUÇÃO DA METODOLOGIA Conforme descrito no capítulo 1, a 6ª emissão de debêntures da Elektro poderia ser emitida em até três séries, sendo a 1ª indexada a taxa DI e a 2ª e a 3ª indexadas ao IPCA. O prazo das séries foi de 5, 7 e 10 anos e os juros pagos foram de DI + 0,74%, IPCA + 5,10% e IPCA + 5,50%, respectivamente. Uma vez que o cálculo do VaR já havia sido realizado e, de acordo com a avaliação de gerenciamento de riscos, a companhia tinha interesse em ficar com maior exposição passiva em IPCA, o grande questionamento era quanto alocar nas séries indexadas em IPCA e qual delas (a 2ª com prazo de 7 anos ou a a 3ª com prazo de 10 anos) apresentavam custos mais atrativos, ajustados pelo prazo. Para suportar a decisão de quanto alocar em cada série após o levantamento de demanda (bookbuilding) 4, foi construído um gráfico com objetivo de mostrar quais das séries apresentam custo all-in mais próximo ao de um título público, considerado risk free (NTN-B para debêntures indexadas ao IPCA e LTN para aquelas indexadas a DI). Desse modo, a série que apresentasse custo mais próximo ao título público de mesmo prazo seria considerada aquela com o menor custo all-in ajustado pela duration. A NTN-B, Nota do Tesouro Nacional - série B é um título público que tem rentabilidade vinculada à variação da inflação (IPCA), acrescida de juros definidos no momento da compra. Estes títulos pagam, semestralmente, cupom de juros cujas datas de pagamento são definidas retrospectivamente a cada 6 meses a partir da data de vencimento da NTN- B, caso não seja dia útil, o pagamento ocorrerá no primeiro dia útil subsequente. O pagamento do último cupom de juros coincide com o resgate do principal da NTN-B. A LTN, Letra do Tesouro Nacional é um título público pré-fixado com pagamento do principal e dos juros no seu vencimento. A NTN-B e a LTN são negociadas no ambiente de compra do tesouro direto e são divulgadas oficialmente e diariamente pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ( ANBIMA ), refletindo a taxa interna de retorno (TIR) do fluxo de pagamentos dos cupons de juros e do deságio ou ágio sobre o valor nominal atualizado do título. A construção do gráfico referido seguiu as etapas descritas a seguir. 1. Construção do Gráfico de Dispersão Primeiramente, foi elaborado um gráfico de dispersão com as informações das debêntures emitidas de janeiro a agosto de 2012, disponibilizadas pela ANBIMA 5 e descritas na Tabela 1 logo abaixo. Neste gráfico, estavam associadas as taxa de juros (custo all-in) para cada maturidade. Abaixo as hipóteses restritivas para esta seleção: 4 Bookbuilding é o processo em que os investidores declaram sua intenção de compra do título, com informações de quantidade e taxas de juros. 5 Disponível em 11

12 (i) (ii) Foram consideradas as debêntures privadas de mesma qualidade de crédito (ratings AA+ ou AAA, ou compatíveis), Foram consideradas as debêntures privadas emitidas no período definido e em uma mesma moeda (reais). A maior parte das debêntures emitidas no mercado de capitais brasileiro tem taxas de juros definidas na forma indexador + spread, logo, para normalizar a taxa de juros de cada debêntures emitida no cálculo do custo all-in, foi feita a seguinte padronização: (i) (ii) no caso das debêntures emitidas em taxa DI, foi considerado como indexador a taxa DI divulgada pela BMF (curva DI vs. Pré) 6 para os respectivos prazos e somado, de forma exponencial, com o spread de cada debêntures, no caso das debêntures emitidas em IPCA, foi considerada a meta de inflação definida pelo governo federal (atualmente de 4,5%). O cálculo detalhado do custo all-in das debêntures selecionadas encontra-se no anexo 1. Adicionalmente, foram destacados os pontos referentes as taxas teto da 6ª emissão de debêntures da Elektro para as três séries. Tabela 1 Lista de Debêntures Selecionadas EMPRESA VOLUME EMISSAO (MM) Cemig GT R$ 1.000,0 Brasil Telecom BNDESPAR Redecard Andrade Gutierrez Participações R$ R$ PRAZO (anos) TAXA TAXA FINAL BOOK TAXA ORIGINAL BOOK Fonte: ANBIMA (elaboração própria) RATING PÚBLICO 5 CDI 0,90% 1,20% Moody's Aa1.br 7 IPCA 6,00% 6,90% Moody's Aa1.br 10 IPCA 6,20% 7,30% Moody's Aa1.br 5 CDI 0,94% 1,20% Moody's AAA.br 8 IPCA 6,20% 7,25% Moody's AAA.br 4-11,17% 0,70% Moody's AAA.br 4 CDI+ 0,55% 0,70% Moody's AAA.br 7 IPCA 5,40% 0,70% Moody's AAA.br R$ 500,0 5 CDI 103,90% Fitch AAA (bra) R$ 500,0 5 CDI 104,30% Fitch AAA (bra) R$ 500,0 5 CDI 104,70% Fitch AAA (bra) R$ 2.000, ,0 600,0 5 DI+ 1,15% 1,15% S&P braa+ 7 DI+ 1,38% 1,40% S&P braa+ 10 IPCA 6,20% 6,80% S&P braa+ CTEEP R$ 700,0 2 %DI 105,50% Fitch AA+ (bra) MRS Logística R$ 300,0 6 DI+ 0,90% 0,95% S&P braa+ Lojas Renner R$ 300,0 6 DI+ 0,97% 1,05% S&P braa+ 7 IPCA 5,75% 6,20% S&P braa+ Companhia Paulista de Força R$ 660,0 7 CDI+ 0,80% S&P braa+ e Luz 5 CDI 0,74% 0,78% S&P braaa Elektro R$ 650,0 7 IPCA 5,10% 5,70% S&P braaa 10 IPCA 5,50% 6,00% S&P braaa Rio Grande Energia S.A. R$ 500,0 7 CDI 0,80% 0,80% S&P braa+ Eletropaulo R$ 750,0 6 DI+ 1,09% S&P braa+ Telefônica R$ 2.000,0 5 CDI 0,75% S&P braaa Companhia Piratininga de Força e Luz R$ 110,0 7 CDI 0,80% 0,80% S&P braa+ Eletrobras R$ 2.000,0 6 IPCA 6,00% 10 IPCA 6,30% S&P braaa 6 Disponível em 12

13 Gráfico 2 Dispersão das Emissões de Debêntures 12% Eletrobrás Cemig Renner BRTelecom AGPar Eletrobrás Cemig / AGPar 11% Bndespar Eletropaulo % a.a. 10% Cemig AGPar Renner MRS Telefônica CPFL CTEEP Bndespar Redecard Redecard 9% 8% Average Tenor (business days) "AA+& AAA" Elektro 6ª emissão Teto Fonte: ANBIMA (elaboração própria) Este gráfico representa um modelo bem simplificado do conceito de estrutura a termo da taxa de juros, para títulos privados. Por meio dele é possível comparar as taxas de juros da 6ª emissão de debêntures da Elektro com as taxas de juros das emissões de debêntures mais recentes de empresas de mesmo risco de crédito. É possível notar que as taxas teto de todas as séries estão abaixo dos níveis praticados pelo mercado em 2012 para empresas com o mesmo risco de crédito. Após o processo de bookbuilding notou-se uma significativa redução de taxas das três séries, resultado da forte demanda pelos títulos, que atingiu 3,3x o volume ofertado. A demanda em cada série praticamente superou o volume total ofertado. O resultado final foi de DI + 0,74% para 1ª série, IPCA + 5,10% para 2ª série e IPCA + 5,50% para 3ª série. As taxas finais também estão destacadas no gráfico acima. 2. Construção das Referências Adicionalmente, foi construída uma yield curve hipotética das NTN-Bs e LTNs. Para tanto, foi utilizada a cotação dos títulos em 8 de agosto de Após a construção da curva foi inserida uma linha de tendência linear de modo a extrapolar os resultados para todas as maturidades e taxas de juros apuradas anteriormente. 7 As taxas referenciais de LTN e NTN-B utilizadas para construção da yield curve estão detalhadas no anexo 2 13

14 Para enriquecer a análise, por meio desta linha de tendência é possível estimar de maneira simplificada o prêmio marginal pago pelos títulos do Tesouro Nacional para alongamento de prazo, simulando o cálculo da derivada das curvas 8. A yield curve hipotética e a estimativa do prêmio pago para alongamento do prazo podem ser vistos no gráfico abaixo. Gráfico 3 Dispersão das Emissões de Debêntures vs.yield Curve Hipotética Fonte: ANBIMA (elaboração própria) De acordo com o gráfico construído, é possível observar que as taxas finais da 1ª e da 3ª séries da 6ª emissão de debêntures da Elektro são aquelas que apresentam os menores custos all-in ajustados pelo prazo, tendo como referências os títulos do Tesouro Nacional. Esta conclusão deve-se ao fato de que o custo all-in da 1ª série (indexada a taxa DI) e da 3ª série (indexada ao IPCA) estão abaixo da curva de LTN, ou seja, abaixo dos títulos considerados de menor risco do mercado. Com base neste resultado a companhia optou por alocar R$ 220 milhões na 1ª série, R$ 100 milhões na 2ª série e R$ 330 milhões na 3ª série. A companhia decidiu destinar uma parte da demanda para 2ª série, ainda que não apresentasse o menor custo all-in, para dar oportunidade a todos os investidores que se interessaram em avaliar os títulos da Elektro, porém, o volume alocado foi inferior às demais séries para não comprometer o resultado final da operação. 8 Maiores detalhes deste cálculo estão descritos no Anexo 3. 14

15 5. RESULTADOS E BENEFÍCIOS OBTIDOS PELA INOVAÇÃO DESENVOLVIDA O resultado obtido desta análise foi a otimização das variáveis custo vs. prazo da 6ª emissão de debêntures da Elektro, em outras palavras, a companhia fez a alocação ótima, no cenário atual e com as informações disponíveis no mercado, considerando as séries com o menor custo possível para o maior prazo. É importante ressalvar que este resultado reflete a situação atual do mercado de títulos públicos e privados e, ao longo da maturidade da 6ª emissão de debêntures da Elektro, pode ser alterado por condições externas não controláveis pela companhia, como por exemplo, mudanças nas expectativas em relação à inflação e juros ou redução/aumento da liquidez no mercado de capitais brasileiro. Como mostrado anteriormente, esta metodologia não foi a única ferramenta utilizada no processo de decisão de alocação, uma vez que a companhia já havia realizado uma avaliação de riscos que concluiu que havia margem para aumentar a exposição em IPCA. Porém, foi a ferramenta que permitiu o refinamento e a maior profundidade na discussão sob a ótica financeira, orientando a decisão final. Com este resultado, a Elektro passa a ter o seguinte perfil de endividamento: 45% indexado a taxa DI, 38% indexado a IPCA e 17% indexado a outros índices. O prazo médio das dívidas da companhia passou de 3,66 anos para 5,90 anos e o custo médio da dívida de 8,75% subiu ligeiramente para 9,15%. Com o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, é importante que as companhias emissoras tenham a percepção de como as condições de emissão tem melhorado e a magnitude de tal mudança para suas companhias. Neste gráfico, é possível inserir as condições de debêntures já emitidas a fim de identificar como tais condições estão em relação ao mercado atual. Este exercício pode inclusive ajudar as companhias a concluir que eventualmente seja viável resgatar antecipadamente alguma emissão de debêntures em circulação. Com este trabalho foi possível não apenas obter os resultados quantitativos já citados, mas também aplicar alguns conceitos matemáticos e financeiros muito convencionais no ambiente acadêmico, mas pouco utilizados nas companhias, como por exemplo, cálculo de derivadas e de linhas de tendência entre outros. Esta interface entre o conceitual e a prática é o grande desafio dos analistas financeiros. A aplicação do arcabouço teórico pode ser muito útil como suporte na tomada de decisão e, com certeza, os administradores da companhia agradecem. 15

16 6. ANEXOS 1. Cálculo do custo all-in das debêntures selecionadas EMPRESA VOLUME EMISSAO (MM) Cemig GT R$ 1.000,0 Brasil Telecom R$ 2.000,0 BNDESPAR R$ 2.000,0 Redecard Andrade Gutierrez Participações PRAZO (anos) TAXA (A) (B) (B) (1+A)*(1+B)-1 TAXA FINAL BOOK TAXA ORIGINAL BOOK RATING PÚBLICO Prazo (dias úteis) Taxa DI vs pré (BMF) (*) IPCA (meta de inflação) Custo All-in 5 CDI 0,90% 1,20% Moody's Aa1.br ,75% 9,73% 7 IPCA 6,00% 6,90% Moody's Aa1.br ,50% 10,77% 10 IPCA 6,20% 7,30% Moody's Aa1.br ,50% 10,98% 5 CDI 0,94% 1,20% Moody's AAA.br ,75% 9,77% 8 IPCA 6,20% 7,25% Moody's AAA.br ,50% 10,98% 4-11,17% 0,70% Moody's AAA.br 4,50% 4 CDI+ 0,55% 0,70% Moody's AAA.br ,49% 9,09% 7 IPCA 5,40% 0,70% Moody's AAA.br ,50% 10,14% R$ 500,0 5 CDI 103,90% Fitch AAA (bra) ,75% 9,09% R$ 500,0 5 CDI 104,30% Fitch AAA (bra) ,75% 9,13% R$ 500,0 5 CDI 104,70% Fitch AAA (bra) ,75% 9,16% 5 DI+ 1,15% 1,15% S&P braa ,75% 10,00% 7 DI+ 1,38% 1,40% S&P braa ,10% 10,61% 10 IPCA 6,20% 6,80% S&P braa ,50% 10,98% CTEEP R$ 700,0 2 %DI 105,50% Fitch AA+ (bra) 504 7,78% 8,21% MRS Logística R$ 300,0 6 DI+ 0,90% 0,95% S&P braa ,97% 9,95% Companhia Paulista de Força e Luz R$ 600,0 Lojas Renner R$ 300,0 6 DI+ 0,97% 1,05% S&P braa ,97% 10,03% 7 IPCA 5,75% 6,20% S&P braa ,50% 10,51% R$ 660,0 7 CDI+ 0,80% S&P braa ,10% 9,97% 5 CDI 0,74% 0,78% S&P braaa ,75% 9,55% Elektro R$ 650,0 7 IPCA 5,10% 5,70% S&P braaa ,50% 9,83% 10 IPCA 5,50% 6,00% S&P braaa ,50% 10,25% Rio Grande Energia S.A. R$ 500,0 7 CDI 0,80% 0,80% S&P braa ,10% 9,97% Eletropaulo R$ 750,0 6 DI+ 1,09% S&P braa ,97% 10,16% Telefônica R$ 2.000,0 5 CDI 0,75% S&P braaa ,75% 9,57% Companhia Piratininga de Força e Luz R$ 110,0 7 CDI 0,80% 0,80% S&P braa ,10% 9,97% Eletrobras R$ 2.000,0 (*) Curva disponível em 7/8/ IPCA 6,00% ,97% 10,77% S&P braaa 10 IPCA 6,30% ,50% 11,08% 16

17 2. Taxas referenciais de LTN e NTN-B utilizadas para construção da yield curve Títulos Vencimento (A) (B) (1+A)*(1+B)-1 Taxa (ao ano) Prazo Venda (dias úteis) Indexador Custo All-in Prefixados LTN 01/01/2013 7,41% 105-7,41% LTN 01/01/2014 7,83% 366-7,83% LTN 01/01/2015 8,37% 627-8,37% LTN 01/01/2016 8,81% 888-8,81% NTN-F 01/01/2013 7,42% 105-7,42% NTN-F 01/01/2014 7,82% 366-7,82% NTN-F 01/01/2017 8,88% ,88% NTN-F 01/01/2021 9,43% ,43% NTN-F 01/01/2023 9,59% ,59% Indexados ao IPCA NTN-B 15/08/2012 4,57% 6 4,5% 9,28% NTN-B 15/05/2013 1,69% 201 4,5% 6,27% NTN-B 15/05/2015 2,98% 723 4,5% 7,61% NTN-B 15/05/2017 3,55% ,5% 8,21% NTN-B 15/08/2020 4,00% ,5% 8,68% NTN-B 15/08/2024 4,20% ,5% 8,89% NTN-B 15/05/2035 4,44% ,5% 9,14% NTN-B 15/05/2045 4,55% ,5% 9,25% NTN-B 15/08/2050 4,58% ,5% 9,29% NTN-B Principal 15/05/2015 3,02% 723 4,5% 7,66% NTN-B Principal 15/08/2024 4,31% ,5% 9,00% NTN-B Principal 15/05/2035 4,58% ,5% 9,29% 3. Cálculo do prêmio marginal pago pelo Tesouro Nacional para alongamento de 1 dia útil no prazo do título O prêmio marginal é a mudança na taxa de juros cobrada para aumenta em 1 dia útil o prazo do título, em outras palavras, representa o acréscimo da taxa de juros pelo alongamento de 1 dia útil no prazo do título. Matematicamente, a função do prêmio marginal (PMg) é expressa como a derivada da função de taxa de juros (I) sobre o prazo (P): PMg = di De maneira simplificadamente é a função linear da curva de NTN-B e LTN, como apresentado no gráfico 3. dp 17