Keywords: Dividend Policy, Expectations, Macroeconomic Projections, Granger Causality. ÁREA 3 Macroeconomia, Economia Monetária e Finanças

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1 Mudaças as Expecaivas Macroecoômicas Afeam a Políica de Dividedos das Empresas de Capial Abero? Uma Aálise de Coiegração e Causalidade de Grager Jéfferso Auguso Colombo Rodrigo Eduardo Bampi 2 Cássio da Nóbrega Bessaria 3 Resumo: A decisão corporaiva de disribuir ou ão o lucro gerado pela operação da empresa a seus acioisas aida é basae coroversa a lieraura. Em geral, rês eorias pricipais oreiam os esudos sobre a decisão dos gesores em políica de dividedos: assimeria de iformações, cusos de rasação e cusos de agêcia. O presee arigo busca aalisar, o âmbio da assimeria de iformações, se mudaças as expecaivas dos agees afeam decisões sobre dividedos o Brasil. Especificamee, são uilizadas séries de projeções do mercado quao ao PIB, SELIC, IPCA e PTAX para os próximos doze meses para aalisar predeermiações (causalidade de Grager) e relações de logo prazo (coiegração) com os dividedos pagos pelas empresas lisadas a Bovespa, o período de 2004 a Ecorouse evidêcia de que expecaivas favoráveis (desfavoráveis) quao ao fuuro da ecoomia acioal esão ligadas a reduções (aumeos) a disribuição de dividedos. Ese resulado sugere que os efeios da escassez de capial e do aumeo o cuso de oporuidade exercem um papel de domiâcia sobre a ifluêcia das perspecivas mais bradas acerca do fuuro da ecoomia. Palavras-chave: Políica de Dividedos, Expecaivas, Projeções Macroecoômicas, Causalidade de Grager. Absrac: The corporae decisio o disribue or o he profi geeraed by he operaio of he compay o is shareholders is sill coroversial. I geeral, hree major heories guide he sudy of he decisio makers i divided policy: iformaio asymmery, rasacio coss ad agecy coss. This aricle aims o aalyze, uder he asymmeric iformaio hypohesis, if chages i ages' expecaios affec decisios abou divideds i Brazil. Specifically, we use series of marke projecios abou he GDP, SELIC, IPCA ad PTAX for he ex welve mohs o aalyze predeermiaios (Grager causaliy) ad log-erm relaioships (coiegraio) wih he divideds paid by compaies lised o Bovespa, i he period of 2004 o This sudy foud evidece ha more favorable (ufavorable) expecaios abou he fuure of he aioal ecoomy are liked o reducios (icreases) i he disribuio of divideds. This resul suggess ha he effecs of capial resricios ad icreased opporuiy cos play a role of domiace o he ifluece of he sofer oulook o he fuure of he ecoomy. Keywords: Divided Policy, Expecaios, Macroecoomic Projecios, Grager Causaliy. ÁREA 3 Macroecoomia, Ecoomia Moeária e Fiaças Classificação JEL E44 Ecoomisa da FEE/RS e Mesrado - PPGA/EA/UFRGS. Rua Maria Moceli, 45, Bairro Viceia, CEP Farroupilha RS. Foe: (54) jeff_zzz@homail.com 2 Mesre em Admiisração UCS. Rua Guilherme Egers, 368, Bairro Viceia CEP Farroupilha RS. Foe: (54) rodrigoebampi@yahoo.com.br 3 Douorado PIMES/UFPE. Rua Maria Jaboaão, 70, apo 304. Várzea. Recife PE. CEP Foe: (83) cassiodaobrega@yahoo.com.br

2 . INTRODUÇÃO A decisão gerecial sobre o que fazer com o lucro gerado pela auação da empresa aida é basae coroversa a lieraura. Apesar de apareemee simples, vários são os deermiaes e as coseqüêcias da reeção ou ão de lucro para reivesimeos o próprio egócio. As pricipais eorias buscam explicar as decisões dos gesores e a disribuição de dividedos sob mercados de iformação complea e icomplea. Modigliai & Miller (96), em seu clássico arigo, sugeriram que a políica de dividedos é irrelevae em relação ao valor da firma. Sob a hipóese de mercados perfeios, ao se separar as decisões de ivesimeo e de fiaciameo, os auores cocluíram que o valor da empresa era deermiado úica e exclusivamee pelo reoro dos ivesimeos realizados. Ereao, ao cosiderarem-se imperfeições ou fricções de mercado, a hipóese de irrelevâcia da políica de dividedos acaba sedo frequeemee refuada. Para Deshmukh (2005), são cosideradas possíveis explicações para a imporâcia da políica de dividedos rês focos eóricos pricipais: assimeria de iformações, cusos de rasação e cusos de agêcia. A parir desses rês úcleos, diversos esudos buscaram explicar as decisões sobre políica de dividedos. Sob ouro efoque, porém, há o eedimeo de que mudaças a políica de dividedos podem ser explicadas por mudaças as expecaivas em relação ao fuuro da ecoomia. A expecaiva de um PIB maior o fuuro, por exemplo, pode fazer com que os gesores, ao cosiderar um aumeo permaee os lucros fuuros da firma, aumeem o pagameo de dividedos já o presee. Por ouro lado, expecaivas melhores acerca da ecoomia aumeam o cuso de oporuidade da disribuição do capial e podem ocasioar uma redução a disribuição de dividedos, além de maiores ivesimeos. Aalogamee, a expecaiva em relação às axas de câmbio, iflação e juros ambém é ambígua. Assim, a coribuição do presee arigo para a lieraura brasileira de dividedos é aalisar variações a disribuição de dividedos por meio das expecaivas macroecoômicas. Especificamee, o objeivo do presee esudo é relacioar mudaças as expecaivas em relação ao PIB, Iflação, Taxa de Juros e Taxa de Câmbio com a disribuição de dividedos as empresas de capial abero o Brasil. O ese proposo pelo esudo pode apresear rês resulados disios: i) impaco egaivo; ii) euralidade; iii) impaco posiivo. Caso a primeira ou a úlima ocorra, observase uma relação de domiâcia de uma corree eórica em relação a oura. Caso corário, os impacos podem ocorrer simulaeamee e em magiudes semelhaes, provocado uma relação de euralidade (ão sigificâcia). Nese seido, o esudo apresea, iicialmee uma breve revisão lierária quao ao ema de políica de dividedos, seguida de uma seção que apresea uma revisão de eses de coiegração e de causalidade, meodologia uilizada o esudo. A seção seguie raa dos aspecos meodológicos. Poseriormee, a quia seção expõe a seleção e as caracerísicas da amosra. A sexa sessão elucida os resulados ecorados e, por fim, são ecidas as cosiderações fiais. 2. POLÍTICA DE DIVIDENDOS Em meio a eoria de políica de dividedos, rês grades correes são apreseadas ao logo da lieraura: cusos de rasação, cusos de agêcia e assimeria de iformações. 2

3 Segudo a corree eórica dos cusos de rasação, eses afeariam direamee a forma com que a empresa oma decisões sobre dividedos. Na práica, ão só aravés de dividedos puros que uma empresa disribui lucro a seus acioisas, mas ambém por recompra de ações e boificações (ALLEN & MICHAELY, 2002). No Brasil, aida, exise uma erceira opção de disribuição de lucros, cohecida como juros sobre o capial próprio (JSCP). O raameo fiscal das diversas formas de disribuição de dividedos varia coforme o país e sua legislação ribuária. Nesse seido, Black (976) coloca uma quesão que ficou cohecida a lieraura como divided puzzle. Nos EUA, ode os imposos sobre dividedos são maiores do que os imposos sobre gahos de capial, por que as empresas disribuem aos proveos sob a forma de dividedos em diheiro cerca de 50% do lucro líquido oal das empresas? Esa quesão, embora aida ão solucioada, é frequeemee explicada pela ideia de que o sial emiido pelas empresas aravés de dividedos só é iformaivo em um ambiee com ala axação os dividedos (BHATTACHARYA, 979; JOHN & WILLIANS, 985). A seguda corree eórica para decisões relacioadas a dividedos efaiza o coceio de cusos de agêcia (JENSEN & MECKLING, 976). Seus defesores precoizam que firmas com fluxos de caixa livres subsaciais ederão a sobreivesir, aceiado projeos com valor presee líquido (NPV) egaivo. Assim, em firmas com problema de overivesme, aumeos as disribuições de dividedos ederiam a aumear o valor da firma, viso que ocasioariam uma maior seleividade os projeos de ivesimeo. Fialmee, os modelos de assimeria de iformações focam em dois aspecos pricipais: sialização (MILLER & ROCK, 985; BERNHEIM & WANTZ, 995; GARRET & PRIESTLEY, 2000) e a peckig order (MYERS, 984; MYERS & MAJLUF, 984). Os modelos derivados de assimeria iformacioal pressupõem que o gesor possui muio mais iformações sobre a firma do que acioisas e credores, o que pode levar ao problema de subivesimeo. Ese problema será iidamee maior quado maior for a disparidade iformacioal ere as pares, ou seja, quao maior for o gap ere o que os admiisradores sabem e o que as pares ieressadas sabem sobre as verdadeiras caracerísicas da empresa. Para os defesores da peckig order, as firmas fiaciam seus ovos ivesimeos miimizado cusos oriudos de assimeria de iformações. Uilizam, pois, recursos fiaceiros a seguie ordem: i) lucros reidos; ii) dívida de baixo risco; iii) dívida de alo risco; iv) emissão de ações (MYERS, 984; FAMA & FRENCH, 2002). O reivesimeo dos lucros gerados seria, assim, a foe de fiaciameo preferiecial dos gesores, o que cosagraria divided payous meores para a firma. Um segudo grupo de modelos criados a parir da eoria da assimeria iformacioal gira em oro da quesão da sialização (KALAY, 980; MILLER & ROCK, 985). Segudo esa corree eórica, o ao de pagar, quao e quado pagar dividedos gera um sial ao mercado sobre as perspecivas dos gesores, os quais possuem mais iformações sobre o egócio do que os acioisas. Se a empresa ão paga ou paga pouco dividedo, pode haver um sial implício essa aiude de que a empresa possui diversos projeos com NPV posiivo dispoíveis. Ereao, pode ocorrer uma seguda ierpreação sobre a divulgação de dividedos, especialmee quado do aúcio de políicas de recompra de ações: de que a empresa, cujos gesores êm mais iformações que o resae do mercado, esá subavaliada, aproveiado o marke imig para adquirir suas ações a um preço módico. Para Miller e Rock (985), o aúcio de dividedos por pare das firmas coém iformação sobre seus prováveis lucros fuuros. Por essa roa idirea, os dividedos podem adquirir um imporae coeúdo iformacioal, represeado um sial com capacidade prediiva do desempeho das firmas em períodos fuuros. Na lieraura, ese assuo ficou 3

4 cohecido como o coeúdo iformacioal dos dividedos (iformaio coe of divideds). Segudo esa eoria, os gesores uilizam variações os dividedos como forma de sializar ao mercado mudaças a lucraividade fuura da empresa. Seguido esa mesma liha, Smar, Meggiso e Gima (2004) afirmam que os gesores edem a aumear os dividedos regulares somee quado esperam fluxos de caixa suficiees para pagar os dividedos e horar as ecessidades fiaceiras da firma. No escopo da eoria da sialização, é razoável supor que variações posiivas o pagameo de dividedos hoje impliquem lucros maiores o fuuro. Lier (956) foi um dos pioeiros a desevolver um modelo baseado em variação dos dividedos e lucros correes e valores passados dos dividedos. Fama e Babiak (968) refiaram o modelo de Lier e sugeriram que a melhor projeção dos dividedos é dada por um modelo de regressão com valores presees e passados dos lucros, além dos próprios dividedos defasados. Aravés desas evidêcias, fica implícia a preseça de edogeeidade a relação ere dividedos e lucros. Equao a eoria da sialização apoa que as variações os dividedos hoje podem coer iformação sobre os lucros fuuros, os dividedos são, eles mesmos, uma fução dos lucros presees e passados da firma. Embora muios arigos eham esado a eoria da sialização por meio de dividedos e lucros fuuros, ao o Brasil (FIGUEIREDO, 2002) quao o exerior (LINTNER, 956; MILLER & ROCK, 985, GARRIET & PRIESTLEY, 2000), ão foi ecorado regisro de esudos relacioado a decisão de dividedos com variações as expecaivas macroecoômicas dos agees. No eao, idireamee muios papers sugerem impacos específicos sobre a variável de ieresse, como pode ser verificado a Figura. Figura : Quadro de variações as expecaivas fuuras dos gesores em relação ao PIB de 2 meses e suas cosequêcias a disribuição de dividedos Auor Miller e Rock (985) Fama e Frech (998) Marsh e Mero (987) Kalay (980) Proposição eórica Variações os dividedos podem coer iformação sobre os prováveis lucros fuuros da firma. Variáveis proxys para lucros fuuros esperados são relevaes para explicar divided payous correes. Dividedos auam como prediores de lucros permaees correes e fuuros, e para lucros permaees correes iesperados. Reduções a disribuição de dividedos podem ser "forçadas", ão evolvedo discricioariedade do gesor. Garre e Priesley Não ecoraram evidêcias que suporam a oção de que (2000) dividedos sializam lucros fuuros. Aumeos (reduções) os dividedos esão associados a sigificaivos acréscimos (decréscimos) em despesas de Yoo e Sarks (995) capial os rês aos após o aúcio da mudaça os dividedos. Sugerem que variações os dividedos sializam a esraégia Lag e Lizeberger de ivesimeos da firma, especialmee aquelas com (988) excesso de ivesimeo. Foe: Elaborado pelo auor. Impaco sugerido a disribuição de dividedos Posiivo Posiivo Posiivo Neuro Neuro Negaivo Negaivo Como mosra o quadro acima, as evidêcias da lieraura quao ao desempeho fuuro das firmas e da ecoomia como um odo e seu impaco a disribuição de dividedos ão são cosesuais, variado sigificaivamee de acordo com o efoque eórico adoado. 4

5 3. COINTEGRAÇÃO E CAUSALIDADE DE GRANGER A uilização de modelos de coiegração a eoria de dividedos é basae recee. Trabalhos semiais como os de Lier (956) e Fama & Babiak (968) modelaram por OLS a relação ere dividedos e lucro, pressupodo uma relação de curo prazo ere as variáveis. Mais receemee, com o avaço do ferrameal ecoomérico, ouros efoques êm sido uilizados para verificar a relação de logo prazo ere as variáveis, como os modelos de Egle-Grager e Johase (para aálise de coiegração) e Grager (para aálise de causalidade). Um dos problemas cerais a aálise de séries emporais é ressalado por Hedry e Juselius (2000), qual seja, a ecoomeria clássica assume que dados observados advêm de processos esacioários, ode médias e variâcias são cosaes aravés do empo. Todavia, muias das séries fiaceiras e ecoômicas que esudamos ão são esacioárias (NELSON, 973). Exemplos disso podem ser séries do PIB, mercado de ações, vedas de uma firma, ec. Esas séries, em ível, podem ão er média e variâcia cosaes, mas podem coer sequecialidade as variações em cada período, o que Nelso (973) defie como uma siuação de ão esacioariedade homogêea. Neses casos, é possível gerar um processo esacioário a parir das difereças ere os valores em cada período. Em seu esudo, Hedry e Juselius (2000) ivesigaram as propriedades comparaivas de processos esacioários e ão esacioários. Em eses com séries do preço da gasolia, os auores mosraram que os processos em quesão eram ão esacioárias, ou seja, possuiam raiz uiária, mas que podiam ser rasformados em processos esacioários por difereciação e rasformações de coiegração. Ese úlimo procedimeo que gera uma combiação liear das variáveis que ão possui raiz uiária (iso é, é esacioária). Para Caldeira e Porugal (2009), é imporae difereciar o coceio de correlação de coiegração. Ala correlação ere variáveis ão implica coiegração, e coiegração ão implica ala correlação odo o empo. Quado aalisamos duas séries ão esacioárias, pode haver ere elas um fore grau de associação, o que ão sigifica que ecessariamee exisa uma relação de equilíbrio logo prazo ere elas. Um ese basae simples sobre coiegração foi proposo por Egle e Grager (987), para verificar se a regressão ere duas séries de empo ão seja de fao espúria. O ese cosise a regressão liear de uma variável cora a oura e verificação da esaísica τ (au), assim como os eses de Dickey-Fuller (DF) ou Augmeed Dickey-Fuller (ADF). Se a esaísica calculada for superior em módulo à esaísica do ese Egle-Grager, cocluímos que os resíduos da regressão são esacioários. Se duas séries emporais são coiegradas, pressupõe-se que exisa ere elas uma relação de equilíbrio de logo prazo. Assim, séries de dividedos pagos por uma empresa podem er uma relação de esabilidade com seus dividedos passados, ou eão com seus lucros correes, por exemplo. Tais evidêcias empíricas evideciariam políicas de dividedos diferees. As empresas podem opar por pagar divided payous cosaes, dividedos omiais cosaes ou, aida, variações os dividedos relacioadas a variações os lucros (SMART, MEGGINSON E GITMAN, 2004). Mougoué e Rao (2003) uilizaram eses de coiegração para explicar a relação ere dividedos e lucros. Ecoraram que uma em cada cico empresas de seores ão regulados apreseava uma relação codizee com a hipóese de sialização aravés do empo. Em seores mais regulados, ese úmero sobe para uma em cada rês empresas. Em esudo similar, Iquiapaza, Bressa e Barbosa (2005) evideciaram o Brasil que cerca de 20% das empresas 5

6 que apresearam mudaças a disribuição de dividedos apresearam comporameo codizee com a hipóese de sialização. Basse (2009) esou o mercado ausraliao se há coiegração ere iflação e dividedos, aravés do méodo de Johase. Como resulado, o auor ecorou evidêcias que sugerem que exise uma relação de logo prazo ere as variáveis e que a iflação coribui para o aumeo dos dividedos reais. Já Kormedi e Zarowi (996), ao esudar o ajusameo dos dividedos a ovas iformações sobre lucros os EUA, ecoraram evidêcias de que os dividedos variam primeiramee em resposas a variações permaees os lucros; as variações rasiórias os lucros, por ouro lado, em pouco ou ehum efeio sobre os dividedos pagos aos acioisas. A meodologia uilizada foi a de coiegração ere os dividedos e os lucros. 4. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS Como já mecioado, a modelagem empírica se dará em duas eapas. Primeiramee, uiliza-se o ese de Egle-Grager para aálise de coiegração, para uma amosra de dividedos de empresas com egociação a Bovespa (oal do mercado). Para eviar a obeção de relações espúrias, esa-se aes se as séries, idividualmee, são esacioárias. As séries de expecaivas macroecoômicas cosideradas o esudo são rimesrais, a exemplo da variável de dividedos, e foram obidas aravés do Relaório Focus, dispoível o sie do Baco Ceral do Brasil. As séries base do esudo são: i) DIV _ A = Dividedos mais juros sobre capial próprio por ação; ii) EXP _ PIB2 m iii) EXP _ SELIC2 iv) EXP _ IPCA2 = Expecaiva para o PIB brasileiro daqui a próximos 2 meses; m m = Expecaiva para a SELIC daqui a 2 meses; = Expecaiva para o IPCA daqui a 2 meses; v) EXP _ PTAX 2m = Expecaiva para a axa de câmbio daqui a 2 meses; Se as duas séries forem ão esacioárias e possuírem a mesma ordem de iegração, eão uma combiação liear ere elas é esacioária (ENGLE & GRANGER, 987). A seguda fase será dada pela aálise da causalidade o seido de Grager (969). Ao adicioar-se um veor auoregressivo de expecaivas macroecoômicas o modelo AR() dos dividedos, uma relação de sigificâcia esaísica ere as variáveis suporaria o efoque eórico que pressupõe que choques as expecaivas agregadas esão correlacioados com a disribuição de lucros as empresas. Para ober-se a direção da causalidade, faz-se o ese iverso, com a variável dividedos como idepedee, e os veores auoregressivos de dividedos e expecaivas de PIB, Taxa de Juros, Taxa de Iflação e Taxa de Câmbio como variáveis depedees. Uma sigificâcia da variável acresceada em ambos os eses deoaria uma causalidade de Grager bidirecioal, suporado a ideia de exisêcia de edogeeidade ere expecaivas macroecoômicas e dividedos. a) Teses de raiz uiária Para esar se as séries são esacioárias, uilizou-se o ese ADF (Augmeed Dickey- Fuller). A equação de ese advém de um modelo regressivo que, geericamee, será represeado pelo modelo sem cosae e sem edêcia, descrio por: Y = ρ + ε () Y 6

7 Ode Y é o ível de dividedos disribuídos, ρ é coeficiee de auocorrelação de primeira ordem, Y é a primeira defasagem de Y e µ é o compoee residual da regressão, com média zero e variâcia cosae. Exraido a primeira difereça em (), emos que: Y Y = ρ + Y Y ε (2) Sedo que a difereça é dada pelo operador de defasagem de ordem. Por rasformação algébrica em (2), chega-se a: Y Y = ( ρ + ε (3) ) * Y Ode ( ρ ) é o coeficiee de correlação parcial da difereça com o valor defasado de Y. Pelo méodo de Egle e Grager (987), ese é o parâmero de ese, para verificar se a equação (3) apresea ou ão raiz uiária. Simplificado (3), emos que: Y Y = a * + ε (4) Ode a = ( ρ ), apeas para simplificação algébrica. A hipóese ula em (4) é que a =0, ou seja, que o coeficiee de auocorrelação parcial é igual a, e que há raiz uiária a série. Aleraivamee, se a for esaisicamee diferee de zero, cosidera-se que a série é esacioária. Em havedo ão esacioariedade, faz-se o mesmo procedimeo de ese para a variável em primeira difereça ( Y), para verificar se a variável é iegrada de ordem (I()). Repee-se o procedimeo odo para as séries macroecoômicas. b) Aálise de coiegração Se as evidêcias apoarem para ão esacioariedade das séries de dividedos e lucros, procede-se para o ese de coiegração ere as variáveis. Para isso, esima-se a regressão ere as variáveis por OLS (míimos quadrados ordiários, a radução), e, aravés da aálise dos resíduos da regressão coiegrae, verifica-se se eses são esacioários ou ão, ovamee pelos eses DF e ADF. A regressão coiegrae pode ser exposa da seguie forma, para o exemplo ere Dividedo por ação e expecaiva do PIB para os próximos doze meses: Ode: DIV _ A φ + ε (5) i, = 0 + φexp _ PIB+2m DIV _ A i, = Dividedo disribuído pela empresa i o período. φ 0 =Cosae. φ = Coeficiee agular da regressão por OLS. EXP _ PIB + 2m = Expecaiva do mercado para o PIB o período +2 meses. ε = Termo de erro aleaório. A codição ecessária para coiegração é que ε seja esacioário e ão auocorrelacioado, o que se verifica aplicado o ese ADF a regressão dos resíduos esimados em (5): k ˆ ε + θ j ˆ ε j j= ˆ ε = θ + ξ (6) 7

8 A parir de (6), realiza-se o ese para verificar a hipóese ula de θ =0. Se os resíduos forem mesmo esacioários, ou seja, se a hipóese de raiz uiária seja rejeiada a série, diz-se que a relação ere as variáveis ão é espúria, e que os parâmeros esimados em (5) represeam a relação de equilíbrio de logo prazo. c) Causalidade de Grager A abordagem de Grager (969) permie verificar a direcioalidade das relações ere as variáveis de ieresse. Assim, o ese pode fudamear a hipóese de expecaivas macroecoômicas: i) causarem variações os dividedos (posiivas ou egaivas, depededo do efoque eórico), em caso de causalidade uidirecioal; ii) o caso de causalidade bilaeral, evidecia-se edogeeidade; iii) o caso de relação isigificae, pressupõe-se euralidade ou idepedêcia ere as variáveis. A equação de causalidade cojua pode ser defiida por: + θi DIV _ A i γ i EXP _ i= i= DIV _ A = φ PIB + ε (7) 2 m, = + θi DIV _ A i γ i EXP _ i= i= 2m, j EXP _ PIB φ PIB + ε (8) 2m, j Ode (7) e (8) represeam as regressões o coexo de veores auoregressivos (VAR). Por razões de espaço, foram oculadas as demais variáveis explicaivas do modelo, aplicado-se geericamee a série do PIB fuuro, para exemplificação. A equação (8) é repeida com a iclusão das séries SELIC, IPCA e PTAX ambém como variáveis depedees. Supodo θ i = i= δ i e i= γ = i ψ i, o ese de Grager verifica se os coeficiees da variável adicioada ao modelo auoregressivo são esaisicamee diferees de zero ou ão. Se ψ for esaisicamee sigificae pelo ese F em (7), sigifica que a adição do veor i auoregressivo do PIB ajuda a explicar a variação os dividedos disribuídos ocorrida o empo. Nese caso, haveria uma relação causal direa de expecaiva de PIB para dividedos, ou, em ouras palavras, as variações passadas as expecaivas seriam variáveis predioras dos dividedos fuuros. Aalogamee, se em (8) o ese F apoar sigificâcia do coeficiee δ i, sigifica que a iclusão do veor auoregressivo das variações dos dividedos agrega iformação a deermiação das variações fuuras do PIB. Como síese, a Tabela exibe as diversas siuações que podem ocorrer os eses efeuados, relacioado-as com as pressuposições eóricas. Tabela : Teses de Causalidade de Grager e proposições eóricas Modelo geérico DIV _ A Coeficiees das variáveis + θ i DIV _ A i γ i EXP _ i = i = = φ PIB + ε 2 m, j EXP _ DIV _ A2 m, j = δi Variável depedee =ψ EXP _ PIB2 m, j Variável depedee 8

9 ψ i =ψ EXP _ SELIC2 m, j 2 Variável depedee =ψ EXP _ IPCA2 m, j 3 Variável depedee =ψ EXP _ PTAX2m, j 4 Variável depedee Resulado ese F Sigificado Proposição eórica Variável idepedee: EXP_PIB_2m ψ Igual a Zero Neuralidade Neuralidade da expecaiva de PIB Diferee de Zero e sial DIV_A é precedido por Impaco posiivo da expecaiva de ψ posiivo EXP_PIB_2m PIB Diferee de Zero e sial DIV_A é precedido por Impaco egaivo da expecaiva de ψ egaivo EXP_PIB_2m PIB Variável idepedee: EXP_SELIC_2m Neuralidade da expecaiva de ψ 2 Igual a Zero Neuralidade Juros Diferee de Zero e sial DIV_A é precedido por Impaco posiivo da expecaiva de ψ 2 posiivo EXP_SELIC_2m Juros ψ Diferee de Zero e sial DIV_A é precedido por Impaco egaivo da expecaiva de 2 egaivo EXP_SELIC_2m Juros Variável idepedee: EXP_IPCA_2m ψ 3 Neuralidade da expecaiva de Igual a Zero Neuralidade Iflação ψ Diferee de Zero e sial DIV_A é precedido por Impaco posiivo da expecaiva de 3 posiivo EXP_IPCA_2m Iflação Diferee de Zero e sial DIV_A é precedido por Impaco egaivo da expecaiva de ψ 3 egaivo EXP_IPCA_2m Iflação Variável idepedee: EXP_PTAX_2m ψ Neuralidade da expecaiva de 4 Igual a Zero Neuralidade Iflação Diferee de Zero e sial DIV_A é precedido por Impaco posiivo da expecaiva de ψ 4 posiivo EXP_PTAX_2m Dólar Diferee de Zero e sial DIV_A é precedido por Impaco egaivo da expecaiva de ψ 4 egaivo EXP_PTAX_2m Dólar Noa: OBS: Os modelos são esados cojuamee e o ível de sigificâcia uilizado o ese F é 5%. Os lags dos veores auoregressivos são deermiados pelo criério de iformação de Akaike (AIC), a parir de um modelo "geeral o specific", para cada variá. Foe: Elaborado pelo Auor 5. AMOSTRA A seleção de empresas pelo sofware Ecoomáica gerou uma amosra iicial de 26 ações egociadas, icluido ON, PN e ouras prefereciais especiais. Ereao, iclusão das séries rimesrais de dividedos por ação (DIV/A) e lucro por ação (LPA) impua uma grade quaidade de empresas que ão regisraram lucros ou dividedos, em um ou mais períodos. A Tabela 2 regisra o oal de empresas que apresearam lucros e dividedos sisemáicos ere o T_2004 e o 3T_2009, amosra compreedida por 23 períodos. Desa abela, verificase que boa pare das empresas que apresearam LPA posiivo em odos os períodos ão disribuiu seus lucros com mesma periodicidade, seja por resrições o Esauo, seja por decisões esraégicas e/ou gereciais. 9

10 Tabela 2: Paorama de dividedos e lucros por ação (T_2004 a 3T_2009) Dividedos Quaidade de empresas % LPA > 0 em odos os aos da amosra () 57 50,7 Dividedo > 0 em odos os aos da amosra (2) 26 9,8 () e (2) muuamee saisfeios (3) 20 8,65 LPA > 0 em odos os rimesres (4) 29 25,84 Dividedo > 0 em odos os rimesres (5) 2,87 (4) e (5) muuamee saisfeios (6) 7,5 Número oal de empresas.26 Período amosral (º de rimesres) 23 Foe: Elaborado pelo auor, com base os dados do Ecoomáica A difereça ere (2) e (3) e (5) e (6) a Tabela 2 se deve ao fao de que algumas empresas pagaram dividedos em odos os rimesres mesmo sem er obido lucro posiivo em odos os períodos. A Usimias (USIM3 e USIM5) é um exemplo basae claro: embora eha pagado dividedos rimesrais sisemaicamee o período compreedido pelo esudo, a empresa regisrou prejuízo líquido o º rimesre de Esa siuação pode decorrer, coforme a Lei das Sociedades por Ações, das coas de lucros acumulados ou reserva de lucros exisees o úlimo balaço aual ou semesral. Assim, prejuízos pouais os resulados rimesrais ão implicam, ecessariamee, ão pagameo de dividedos. Ademais, a periodicidade dos pagameos de dividedos foi defiida como rimesral em fução da ausêcia de dados auais aeriores a 994. Assim, a dispoibilidade de dados ão supora um esudo o Brasil com dados auais, como o que fez Lier (956) e Kormedi & Zarowi (996) o mercado americao. Tal limiação ieree ao mercado brasileiro exclui direamee empresas com pagameos de dividedos em periodicidade superior à rimesral, o que é uma práica basae comum o mercado brasileiro. Além disso, os dados relaivos às projeções macroecoômicas do mercado brasileiro ecoram-se dispoíveis a parir de 2002 apeas, o que ambém impede que séries com periodicidade maior (aual, por exemplo) sejam uilizadas. 6. RESULTADOS a) Teses de raiz uiária Os eses de raiz uiária foram realizados sobre as séries disposas em ível, ou seja, ão foram iradas difereças ou variações da amosra. Coforme já mecioado, foi uilizado o ese de Dickey-Fuller Aumeado (ADF) para caracerizar a esacioariedade ou ão das séries, cujo ível de sigificâcia cosiderado foi de 5%. A série EXP_PIB_2m, que apreseou um p-valor associado ao coeficiee a do ese iferior a 0,05, foi cosiderada esacioária, ou seja, iegradas de ordem zero (I(0)). Já as séries DIV_A_TOTAL, EXP_SELIC_2m, EXP_IPCA_2m e EXP_PTAX_2m apresearam um p-valor associado ao ese superior a 0,05, o que deoa que as séries são ão esacioárias. Adicioalmee, para esas séries, foi ovamee calculado o ese ADF sobre as séries em difereças (valor em meos valor em ), para cofirmar a hipóese de esacioariedade em difereça. Para odas as variáveis, os resulados idicam que as primeiras difereças são I(0), o que evidecia que esas séries são, de fao, iegradas de ordem um (I()). Tabela 3: Resulado dos eses de raiz uiária (ADF) Variável Modelo Esaísica de ese p-valor Resulado DIV_A_TOTAL C -2,7933 0,0599 I() DIV_A_TOTAL C, T -3,3822 0,05386 I() EXP_PIB_2m C -6,704 0,0203 I(0) 0

11 EXP_PIB_2m C, T -6,504 0,068 I(0) EXP_SELIC_2m C -,8600 0,68290 I() EXP_SELIC_2m C, T -3,0350 0,2260 I() EXP_IPCA_2m C -2,697 0,23800 I() EXP_IPCA_2m C, T -, ,72990 I() EXP_PTAX_2m C -, ,30940 I() EXP_PTAX_2m C, T -2, ,38650 I() Noa: odas as variáveis foram modeladas com cosae apeas (C) e com cosae e edêcia (T). Em ehum caso, a difereça o modelo gerou resulados divergees. Para as variáveis ão esacioárias, os eses ADF com as primeiras difereças resularam odos em rejeição da hipóese ula de ão esacioariedade, porao, são odos I(). Os valores críicos da esaísica au de Dickey-Fuller são, a 5% e %, respecivamee, -3,00 e -3,75, para o modelo com cosae (C), e -3,60 e -4,38, para o modelo com cosae e com edêcia (T). Foe: Elaborado pelo auor. b) Aálise de coiegração Dado sequêcia à aálise, foram realizados eses para ver se as séries de expecaivas macroecoômicas são faores deermiaes a variação dos dividedos agregados o Brasil. Pela esimação por OLS, verificou-se que a variável mais ifluee a explicação de VAR_DIV_A_TOTAL é VAR_EXP_PIB_2m, cuja sigificâcia esaísica pode ser corroborada a 0%. O sial da variável foi egaivo, sugerido que variações egaivas a expecaiva do PIB esão relacioadas a aumeos a disribuição de lucros, sugerido que a relação de domiâcia é caracerizada pelas resrições fiaceiras (YOON E STARKS, 995; LANG E LITZENBERGER, 988). Tal relação é evideciada ambém as variações as projeções da SELIC e do IPCA, que apresearam sial posiivo, coforme sugerido por esa corree eórica (embora ão eha havido sigificâcia esaísica). Tabela 4: Regressão por Míimos Quadrados (OLS) - Variável depedee: VAR_DIV_A_TOTAL Variável idepedee Coeficiee razão- p-valor EXP_PIB_2m -0, ,8805 0,07632* EXP_SELIC_2m 0, ,065 0,9636 EXP_IPCA_2m 2,0696 0,963 0,3483 EXP_PTAX_2m -0, ,2265 0,82335 Média var. depedee -0,04708 D.P. var. depedee 0,95362 Soma resíd. quadrados 5,5390 E.P. da regressão 0,92928 R-quadrado 0,87935 R-quadrado ajusado 0,05259 F(4, 8),04426 P-valor(F) 0,43332 Log da verossimilhaça -27,39207 Criério de Akaike 62,7844 Criério de Schwarz 67,483 Criério Haa-Qui 63,822 Rô -0, Durbi-Waso 3, Noa: A regressão cosiderou o crescimeo das variáveis selecioadas, medido pela variação logarimica. ***, ** e * represeam sigificâcia esaísica a %, 5% e 0%, respecivamee. O sial egaivo a variável PIB e posiivo as variáveis SELIC e IPCA sugerem que expecaivas mais posiivas quao ao fuuro da ecoomia reduzam o moae disribuído de dividedos, ou seja, suseam a hipóese de resrições de capial. Foe: Elaborado pelo auor Apesar da sigificâcia esaísica do modelo OLS, relações de curo prazo ere variáveis ão cofiguram ecessariamee uma relação de equilíbrio de logo prazo ere elas (CALDEIRA e PORTUGAL, 2009). Pelo ese de Egle e Grager (987), ehuma combiação liear das variáveis esudadas demosrou ser esacioária, e por isso ão se pode iferir que exisam relações esáveis o logo prazo. Os eses, coforme elucida a Tabela 5,

12 foram realizados ao para as variáveis em ível quao para as axas de crescimeo (variações perceuais) ocorridas mesalmee. Tabela 5: Resulado dos eses de coiegração (Tese de Egle e Grager) Variável depedee: DIV_A_TOTAL Tipo de ese Coiegração EXP_PIB_2m C NÃO EXP_SELIC_2m C NÃO EXP_IPCA_2m C NÃO EXP_PTAX_2m C NÃO EXP_PIB_2m C NÃO EXP_SELIC_2m C NÃO EXP_IPCA_2m C NÃO EXP_PTAX_2m C NÃO Noa: Em fução dos resulados ão divergees a verificação de raiz uiária, odas as variáveis foram modeladas com cosae apeas (C). A esaísica de ese foi calculada idividualmee para cada uma das séries, sempre em relação à variável depedee (DIV_A_TOTAL). O ível de sigificâcia cosiderado para caracerizar coiegração foi de 5%. Foe: Elaborado pelo auor. c) Aálise de Causalidade de Grager Por fim, os eses relaivos à causalidade o seido de Grager foreceram evidêcias de que as variáveis EXP_PIB_2m e EXP_PTAX_2m podem aeceder variações a disribuição de dividedos em ível agregado. A primeira apreseou sigificâcia dos coeficiees [ γ i = i= ψ i, ode ψ i = ψ, ψ 2, ψ 3, ψ 4 ], medida por ψ, idividualmee e o modelo cojuo para o modelo com defasagem. Ou seja, a amosra uilizada, pode-se iferir com 95% de cofiaça que variações a expecaiva do mercado quao ao PIB daqui a 2 meses precedem variações os dividedos oais, com defasagem de um rimesre. Uma possível explicação para o resulado ecorado é que exise um gap ere a decisão de disribuir dividedos e seu efeivo pagameo, que pode ser deecado pelo ese de causalidade. Sedo assim, os gesores podem esar reagido a variações coemporâeas as expecaivas, o momeo da omada de decisão. Tabela 6 Teses de Causalidade de Grager - Variável depedee: VAR_DIV_A_TOTAL Tese de causalidade Defasages Tese F razão- Causalidade EXP_PIB_2m ( ψ ) EXP_SELIC_2m ( ψ 2 ) EXP_IPCA_2m ( ψ 3 ) EXP_PTAX_2m ( ψ 4 ) 0,5874-2,704** SIM 2,363-0,6327 NÃO 5,209-0,5945 NÃO 2 0,7292 0,9588 NÃO 5,706-0,9995 NÃO 2 0,7498-0,68 NÃO 6,2564,3 NÃO 2,603,92* SIM Noa: A causalidade foi deermiada pelo ese de omissão das variáveis idepedees. No caso do PIB com defasagem, o p-valor de seu ese de pode ser cosiderado igual a zero é 0, Já o caso do PTAX com defasagem 2, o p-valor do ese do coeficiee igual a zero é 0, ***, ** e * represeam sigificâcia esaísica a %, 5% e 0%, respecivamee. Foe: Elaborado pelo auor. Além do PIB, a variável EXP_PTAX_2m ambém mosrou sigificâcia esaísica (0%), o modelo com defasagem de dois períodos (rimesres). É razoável imagiar que esa variável possa iflueciar empresas de deermiados seores, oadamee os volados para o comércio ieracioal. Em ível agregado, o resulado sugere que expecaivas de apreciação do câmbio R$/US$ podem preceder maiores disribuições de dividedos, o que alvez possa 2

13 ser explicado pela ala paricipação relaiva de empresas com fluxos de caixa sigificaivamee exposos ao risco cambial, a Bovespa. Fialmee, como forma de dar robusez aos resulados exposos a abela 6, foi icluída a equação de ese a variável de corole LPA_TOTAL, que é a variação oal o lucro por ação, o rimesre imediaamee aerior à disribuição dos proveos. Coforme elucidado pela abela abaixo, os resulados cofirmam que, mesmo corolado para o lucro oal por ação, as expecaivas fuuras quao ao PIB esão egaivamee relacioadas à disribuição de dividedos. Já a variável EXP_PTAX_2m, que represea a expecaiva do mercado sobre o câmbio os próximos 2 meses, perdeu sigificâcia ao ser icorporado o lucro como variável de corole. Tabela 7 Teses de Causalidade de Grager com corole pelo Lucro - Variável depedee: DIV_A_TOTAL Tese de causalidade Defasages Coeficiee Erro-padrão razão- Causalidade DIV_A_TOTAL ( φ ) -0,653 0,886-3,463*** SIM LPA_TOTAL ( φ 2 ) 0,490 0,3530,39 NÃO EXP_PIB_2m ( ψ ) -0,9062 0,3849-2,354** SIM EXP_SELIC_2m ( ψ 2 ) 0,8597 2,0605 0,472 NÃO EXP_IPCA_2m ( ψ 3 ) 0,3645,7747 0,2054 NÃO EXP_PTAX_2m ( ψ 4 ),6690 2,2902 0,7288 NÃO Noa: ***, ** e * represeam sigificâcia esaísica a %, 5% e 0%, respecivamee. Foe: Elaborado pelo auor. O resulado referee às expecaivas do PIB é coeree com a hipóese de resrições de capial, segudo a qual, em um ambiee com dificuldade o acesso ao crédio, os gesores uilizam os lucros acumulados como foe primordial para fiaciameo de ovos ivesimeos. Quado o fuuro da ecoomia é mais brado, melhoram as expecaivas de reoro dos ivesimeos e, em um ambiee de resrições fiaceiras, os lucros corporaivos deixam de ser disribuídos a seus acioisas para fiaciar ovos projeos de ivesimeo. Em fução disso, os resulados covergem para a lieraura que classifica o Brasil como um mercado de imporaes resrições ao crédio para empresas em geral. 7. CONSIDERAÇÕES FINAIS Diversos esudos em políica de dividedos relacioam cusos de rasação, assimeria de iformações e cusos de agêcia como abordagem eórica. Tradicioalmee, variáveis como lucros e dividedos presees e passados são assumidas como faores deermiaes as variações a disribuição de dividedos das firmas. Algus esudos afirmam que esas variáveis são iclusive coiegradas, ou seja, que possuem uma relação de equilíbrio de logo prazo. No campo das variáveis macroecoômicas, em especial o que age às expecaivas dos agees, pouca aeção em se dado à sua possível ifluêcia as decisões de políica de dividedos. Nese seido, a coribuição dese arigo se dá aravés da execução de diversos eses relacioado projeções do PIB, SELIC, IPCA e PTAX a explicação de dividedos. Verificou-se que, embora a expecaiva a priori acerca da ifluêcia das variáveis pareça ser ambígua a lieraura, exise uma relação de domiâcia da predição eórica de que expecaivas macroecoômicas favoráveis esão relacioadas a reduções a disribuição de dividedos (hipóese da resrição de capial). Paralelamee, as hipóeses levaadas por Miller e Rock (985) e Fama e Frech (998), de que aumeos os dividedos só 3

14 acoeceriam em fução de expecaivas favoráveis quao ao fuuro, parecem ser secudárias e domiadas pela hipóese de resrições de capial. Susea-se que o resulado ecorado por ese esudo é codizee com a hipóese de resrições fiaceiras o Brasil, ode o crédio é relaivamee escasso e seu cuso basae alo. Nese ambiee, os lucros acumulados oram-se foes primordiais de ovos ivesimeos, em derimeo de emissão de dívida e ouros mecaismos geradores de passivo exigível. Na medida em que as expecaivas acerca do PIB o fuuro melhoram, o cuso de oporuidade de se disribuir dividedos aumea, ambém em fução das limiações das aleraivas de fiaciameo exero. Os resulados evideciam que os gesores disribuem mais dividedos quado a percepção de reoro dos fuuros ivesimeos é meor, e viceversa. Ademais, os resulados do esudo ão permiem afirmar que exisa uma relação de logo prazo ere variações os dividedos e variações as expecaivas macroecoômicas, pelo ese de Egle e Grager (987). Ese resulado pode ser cosiderado ormal, vez que exisem ouros faores com sigificaiva imporâcia a deermiação da disribuição de lucros (efeio clieela, cusos de rasação, cusos de agêcia, sialização, ec). Mesmo assim, as expecaivas quao ao PIB fuuro parece causar, o seido de Grager, variações os dividedos oais a ecoomia, mesmo corolado pelo lucro. Ereao, ese resulado deve ser ierpreado com cauela, viso que i) exise uma defasagem ere a decisão e o pagameo efeivo dos dividedos ão capurada pelo esudo; ii) o esudo foi realizado em ível agregado, e ão sobre as empresas idividualmee; iii) limiações da amosra, pricipalmee em fução da dispoibilidade de dados sobre as projeções macroecoômicas. Novas pesquisas fuuras deverão ser realizadas para apoar relações mais fores ere as variáveis ora aalisadas. A aálise idividual, ou por grupos de empresas com caracerísicas semelhaes (seores, por exemplo), poderá idicar com maior precisão quais os grupos respodem de forma mais aceuada e em que seido esa relação ocorre. Além disso, a uilização de dados em paiel pode ser um gaho meodológico imporae. No campo empírico, a mesma aálise pode ser realizada para ouros países emergees, para fis de comparação dos resulados. Espera-se que ese rabalho eha dado o primeiro passo para que quesões relacioadas a expecaivas e macroecoomia sejam icorporadas aos esudos sobre políica de dividedos. REFERÊNCIAS AHARONY, J.; SWARY, I. Quarerly Divided ad Earigs Aoucemes ad Sockholders Reurs: A Empirical Aalysis. Joural of Fiace, vol. 35,. (Mar. 980), pp. -2. ALLEN, F.; MICHAELLY, R. Payou Policy. Workig paper (2002). Dispoível em: <hp//ssr.com/absrac=309589>. Acesso em 20/03/200. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relaório Focus. Dispoível em <hp://www4.bcb. gov.br/?focusseries>. Acesso em: 9/02/0. BASSE, T. Divided Policy ad Iflaio i Ausrália: Resuls from Coiegraio Tess. Ieraioal Joural of Busiess ad Maageme, vol. 4,. 6, 2009, pp

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