Ambiente macroeconômico e financeiro

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1 Ambiente macroeconômico e financeiro Introdução No primeiro semestre de, o cenário econômico mundial permaneceu complexo, e em um primeiro momento manteve o otimismo observado no final do ano anterior, contribuindo para elevar o apetite por risco e melhorar as condições de financiamento. No entanto, no segundo trimestre, houve elevação na volatilidade dos mercados, com efeitos adversos e generalizados sobre a precificação de ativos financeiros. Especialmente nas economias emergentes, as condições de financiamento ficaram menos favoráveis, levando a quedas nos mercados acionários e a desvalorizações cambiais. Nesse cenário, o BCB iniciou novo ciclo de aumento da taxa de juros e adotou medidas para manter a liquidez e reduzir a volatilidade no mercado de câmbio, sem contudo ter reduzido o nível das reservas internacionais. 1.2 Mercados financeiros internacionais A atividade econômica global seguiu em ritmo moderado de crescimento no primeiro semestre de, com desempenhos heterogêneos entre os países, destacando-se a aceleração do crescimento no Japão e no Reino Unido e a desaceleração na China. Depois de seis semestres consecutivos de contração, a Área do Euro voltou a crescer no segundo trimestre do ano, impulsionada pelos bons desempenhos de Alemanha e França, as duas maiores economias do bloco, enquanto que Itália e Espanha, respectivamente a terceira e quarta economias da região, contraíram menos que no trimestre anterior. A Área do Euro, no entanto, ainda se depara com os desafios da consolidação fiscal e com taxas de desemprego elevadas. Nos Estados Unidos (EUA), é importante ressaltar a melhora dos indicadores macroeconômicos do país, em especial os relativos aos mercados de trabalho e imobiliário, com impactos positivos no crescimento do consumo das famílias, ainda que diante de restrições fiscais. Nesse ambiente, observou-se, até meados de maio, intensificação do otimismo nos mercados financeiros, em parte favorecido pelo maior ativismo anticíclico por parte dos governos, o qual contribuiu para a redução da aversão ao risco e para a melhora continuada das condições de financiamento de economias mais vulneráveis, em especial na Europa. 2 Por outro lado, esse cenário, onde prevaleceu o relaxamento das condições de crédito e sinais de excessos na tomada de risco por parte dos investidores os quais passaram a demandar papéis de emissores com baixa qualidade de crédito a taxas historicamente reduzidas suscitou alertas de autoridades multilaterais. 3 Todavia, ao longo do mês de maio, verificou-se uma progressiva inflexão do sentimento dos investidores. As incertezas quanto ao início da redução no volume de compras de títulos pelo banco central norte-americano e seus impactos sobre a liquidez global implicaram a elevação da volatilidade nos mercados, com efeitos adversos e generalizados sobre a precificação de ativos financeiros. Especialmente nas economias emergentes, as condições de financiamento ficaram 2/ A consolidação desse ambiente foi favorecida por eventos ocorridos ainda em : encaminhamento do impasse fiscal nos EUA; adoção de medidas anticíclicas por parte de autoridades monetárias e fiscais nas maiores economias; e ratificação do Banco Central Europeu (BCE) como emprestador de última instância dos entes soberanos da Área do Euro. 3/ A esse respeito, vide, por exemplo: Caruana, Jaime. Bank for International Settlements General Manager. Debt, global liquidity and the challenges of exit (julho ), disponível em < sp pdf> e OECD (), OECD Economic Outlook, vol. /1, OECD publishing, disponível em < Setembro Relatório de Estabilidade Financeira 7

2 menos favoráveis, levando a quedas nos mercados acionários e a desvalorizações cambiais. Nesse contexto, os prêmios de risco soberano de diversas economias, medidos pelos respectivos Credit Default Swaps (CDS) de cinco anos, aumentaram a partir de meados de maio de. Os prêmios dos CDS medidos em pontos-base () de África do Sul, Rússia, Turquia, Brasil, México e Chile avançaram para 216, 195, 191, 185, 131 e 98, respectivamente, ao final do semestre, de 143, 132, 127, 108, 98 e 72, na mesma sequência, no fim de (gráfico 1.1.1). Na Europa, os prêmios de risco soberano de Espanha, França e Itália, também medidos em pelos CDS de cinco anos, registraram variações mais modestas, declinando nos dois primeiros países para 281 e 80, de 295 e 91, na ordem; mas aumentando para 281 de 278, no último (gráfico 1.1.2). soberanos de dez anos dos EUA a 2,61%, em 25 de junho, nível mais alto em 22 meses, tendo recuado a 2,49% no final do mesmo mês, prevalecendo a alta de 0,73 ponto percentual (p.p.) no semestre. Na mesma base semestral de comparação, os rendimentos anuais de papéis similares de Alemanha e Itália registraram elevações respectivas de 1,32% para 1,73%; e de 3,81% para 3,95%; enquanto que os da Espanha reduziram de 5,27% para 4,77% (gráfico 1.1.3). Gráfico Rendimento de títulos soberanos 10 anos % a.a. 8,0 6,4 4,8 3,2 Gráfico CDS soberanos (5 anos) 1, , EUA Alemanha Itália Espanha África do Sul Rússia Turquia Brasil México Chile Gráfico CDS soberanos (5 anos) No mercado cambial, o dólar dos EUA se valorizou no semestre, em relação ao iene, 14,3%, e à libra esterlina, 6,8%, refletindo, de forma geral, o otimismo decorrente dos sinais de recuperação mais robusta nos EUA e, especificamente em relação ao iene, a intensificação do relaxamento monetário na economia japonesa. Em relação ao euro, a alta do dólar foi menos acentuada, 1,4% (gráfico 1.1.4). Em relação às moedas de economias emergentes, o dólar também se valorizou, com altas de 16,6%, 8,8%, 8,1%, 8,0% e 6,1%, respectivamente, frente ao rand sul-africano, real brasileiro, lira turca, rúpia indiana e peso chileno. Ressalve-se, entretanto, que a tendência de valorização do dólar frente às demais moedas de reserva 4 foi revertida entre meados de maio e de junho. Nesse intervalo, as moedas de economias emergentes estiveram pressionadas, haja vista a maior dependência de financiamento externo dessas economias, com o dólar valorizando-se, dada a perspectiva de redução da liquidez global (gráfico 1.1.5). Alemanha França Espanha Itália As expectativas de início do processo de redução do ritmo de compras de ativos por parte do Federal Reserve (Fed) levaram o rendimento anual dos títulos 4/ Moedas de reserva são as moedas que compõem a maior parte das reservas internacionais dos países. Alguns exemplos são: dólar Americano, euro, iene, franco suíço e libra esterlina. Setembro Relatório de Estabilidade Financeira 8

3 Gráfico Taxas de câmbio de economias avançadas. = ao final de junho, de 18,0 pontos no final de. No semestre, o VIX oscilou entre 11,3 e 20,5 pontos, pico alcançado em 20 de junho em meio às preocupações associadas à eventual antecipação da redução do ritmo de compra de ativos por parte do Fed (gráfico 1.1.8) Gráfico Bolsas de valores Economias desenvolvidas. = Euro/Dólar Iene/Dólar Libra/Dólar Gráfico Taxas de câmbio de economias emergentes versus dólar EUA. = EUA S&P 500 Reino Unido FTSE 100 Alemanha DAX França CAC 40 Japão NIKKEI Gráfico Bolsas de valores Economias emergentes. = Rand Real Lira turca Rúpia Peso chileno Os principais índices acionários de economias desenvolvidas e emergentes apresentaram comportamentos distintos. No semestre, as bolsas de valores de Japão, EUA, Alemanha, Reino Unido e França valorizaram-se, na ordem, 31,6%, 12,6%, 4,6%, 5,4% e 2,7% (gráfico 1.1.6). A alta observada no Japão refletiu, em especial, a intensificação das políticas expansionistas empreendidas naquele país. Em contraste, nos mercados emergentes, os índices acionários de China, México, Turquia e Índia recuaram, respectivamente, 12,8%, 7,1%, 2,4% e 0,2% no semestre, enquanto o da África do Sul avançou 0,8% (gráfico 1.1.7). Os ativos financeiros das economias emergentes foram especialmente afetados pela possibilidade de redução da liquidez global, tornando as condições de financiamento dessas economias menos favoráveis. O índice Chicago Board Options Volatility Index (VIX), que afere o sentimento dos investidores a partir da volatilidade implícita de curto prazo dos preços das opções do índice S&P500, diminuiu para 16,7 pontos China - SHCOMP México - IPC Turquia - ISE 100 Índia - SENSEX 30 África do Sul - JSE Gráfico CBOE volatility index VIX Índice de volatilidade pontos Setembro Relatório de Estabilidade Financeira 9

4 Os índices Morgan Stanley Capital International (MSCI) para bancos dos EUA, da Europa e de economias emergentes registraram variações de 19,4%, -3,2% e -9,2% ao longo do primeiro semestre de, ante altas respectivas de 2,5%, 23,3% e 16,4% no segundo semestre de. A alta nos preços das ações de bancos dos EUA superou o avanço do índice S&P500 e refletiu o otimismo com o avanço da atividade econômica local e o potencial impacto sobre os balanços dos bancos estadunidenses. Entre meados de março e de abril, o MSCI para bancos europeus e de mercados emergentes sofreu perdas decorrentes de incertezas associadas aos desdobramentos da crise de Chipre. Mais recentemente, entre 20 de maio e o fim de junho, os preços das ações dos bancos entraram em trajetória declinante na Europa, -12,7%, e nas economias emergentes, -14,1%, enquanto interromperam a tendência de alta nos EUA, refletindo preocupações associadas à diminuição da postura acomodatícia da política monetária dos EUA (gráfico 1.1.9). Gráfico Spread interbancário EUA e Área do Euro EUA: Libor vs. OIS 0 Área do Euro: Euribor vs. EONIA As condições de financiamento nos mercados interbancários 5 nos EUA e na Área do Euro mantiveramse favoráveis durante o primeiro semestre do ano, com os spreads, em relativa estabilidade ao longo do período, tendo registrado nos EUA os mesmos 15,9 no fim de junho e, na Área do Euro, reduzido para 11, de 12 no final de (gráfico ). A confiança no provimento da liquidez necessária aos sistemas bancários por parte das autoridades monetárias segue como fator importante para a normalização dos mercados interbancários. 5/ As condições de financiamento nos mercados interbancários foram avaliadas por meio da diferença entre as taxas Euribor (três meses) e Euro OverNight Index Average (EONIA), no caso da Europa; e, entre as taxas Libor (três meses) e Overnight Indexed Swap (OIS), nos EUA Gráfico MSCI Bancos. = 100 EUA Europa Economias emergentes 60 Os bancos da Área do Euro reportaram, ao longo do semestre, melhorias adicionais nas condições de acesso ao financiamento. No entanto, a pesquisa realizada pelo Banco Central Europeu (BCE) relativa ao segundo trimestre reportou melhoria menos acentuada no acesso ao financiamento na comparação com o trimestre anterior e apontou perspectiva de deterioração marginal das condições de financiamento para o terceiro trimestre de. 6 Ainda na Área do Euro, é importante destacar evidências de redução do grau de fragmentação financeira na região. 7 A despeito da melhora relatada pelos bancos, desde meados de maio, observou-se elevação expressiva nos custos médios de proteção contra default (CDS) de bancos europeus, repercutindo em custos mais elevados de proteção ao final de junho em comparação ao final de. No semestre, os prêmios médios 8 dos CDS de cinco anos de bancos avançaram 37,9% no Reino Unido, 24,9% na Itália, 14,8% na Alemanha, 9,4% na Espanha, e 9% na França, situando-se, respectivamente em 144, 361, 142, 304 e 166 Em relação aos bancos dos EUA, o prêmio médio dos CDS, em trajetória descendente até meados de maio, reverteu a tendência e registrou alta de 5,5% no semestre, situando-se em 118 no final do período (gráfico ). 6/ Vide The Euro Area Bank Lending Survey relativos ao primeiro e segundo trimestres de, publicados em abril e julho de, respectivamente, e disponíveis em < en.html>. 7/ Fragmentação manifesta pela migração de fluxos de não residentes dos países mais vulneráveis da Área do Euro (Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha) para os seus mercados domésticos, assim como a transferência de depósitos de residentes dessas economias para outras consideradas mais seguras. 8/ Prêmios médios calculados pela média aritmética dos CDS dos dois maiores bancos de cada país pelo critério de capitalização de mercado. Exceção para os EUA, onde consideraram-se os bancos JPM Chase e Bank of America Setembro Relatório de Estabilidade Financeira 10

5 Gráfico CDS de 5 anos Bancos Prêmios médios de países selecionados 1/ Espanha França Alemanha Reino Unido EUA Itália Em síntese, apesar do progresso que vem sendo alcançado na restauração da solidez dos bancos, em especial nos EUA, ainda existem incertezas em relação à qualidade dos ativos nos respectivos balanços, notadamente nos bancos europeus, em razão da aplicação em títulos soberanos e da compressão de receita decorrente do fraco desempenho econômico. O balanço de riscos para a estabilidade financeira, positivo no início do período, deslocou-se a partir de maio, com a retração das condições de financiamento a partir da perspectiva de antecipação do início do processo de normalização das condições monetárias nos EUA e consequente contração da liquidez financeira global, que favorece a consolidação de taxas de juros de longo prazo mais elevadas e prejudica a retomada do crescimento econômico global. Em relação aos mercados emergentes, acrescente-se o risco de deterioração das condições de financiamento, com a possível reversão dos influxos de capital e ajustamentos desordenados nos preços dos ativos e mercado de crédito. Nesse contexto e, ainda, considerando as disparidades relativas ao ritmo de desalavancagem nas economias avançadas afetadas pela crise, a consolidação da estabilidade financeira em nível global ainda permanece frágil, apesar de avanços no fortalecimento dos balanços bancários. 1.3 Mercado financeiro nacional 50 1/ Calculados pela média aritmética dos prêmios de CDS dos dois maiores bancos pelo critério de capitalização de mercado de cada país. Exceção EUA: JPM Chase e Bank of America. Ao longo do primeiro semestre de, o aumento na aversão ao risco nos mercados internacionais levou à realocação de portfólios globais e influenciou negativamente diversos indicadores domésticos a avaliação de risco-país subiu; as taxas de juros locais se elevaram, principalmente as de médio e longo prazo, acompanhadas de maior volatilidade; o real, que chegara a apresentar valorização frente ao dólar norte-americano no primeiro bimestre, registrou desvalorização; e o mercado bursátil terminou o semestre em queda. No âmbito interno, contribuíram para esses movimentos a persistência da inflação, as sucessivas revisões para baixo das estimativas de crescimento econômico e o início, em abril, do ciclo de ajuste na taxa básica de juros. O Banco Central do Brasil (BCB) manteve a taxa básica de juros em 7,25% ao longo do primeiro trimestre de, após ter interrompido em outubro de sua estratégia de afrouxamento da política monetária. 9 Devido à persistência de índices de inflação mensais elevados e à desancoragem das expectativas de inflação futura 10, o Comitê de Política Monetária (Copom) explicitou em janeiro sua preocupação com o nível da inflação e com a dispersão dos aumentos de preços e, posteriormente, em abril, iniciou novo ciclo de aumento da taxa de juros, com elevação de 0,25 p.p. da meta para a taxa Selic, seguido de alta de 0,5 p.p. em maio (gráfico Evolução das taxas de juros). Ao longo desse semestre, as taxas de juros no mercado futuro apresentaram trajetória crescente, exceto as de curto prazo que, até meados de abril, permaneceram relativamente estáveis. A desvalorização cambial e a expectativa de redução dos estímulos monetários por parte do Federal Reserve e de revisão da perspectiva de rating soberano do Brasil 11 desencadearam um movimento de alta no mercado de juros futuros a partir de maio, resultando em aumento de inclinação da curva de juros doméstica. No mercado de câmbio, além das medidas adotadas pelo BCB para manter a liquidez e reduzir a volatilidade, no início de junho o governo federal retirou o Imposto sobre Operações Financeiras (IOF) incidente sobre os investimentos estrangeiros em títulos de renda fixa no país 12 e também sobre contratos de derivativos financeiros que resultassem em aumento da 9/ De agosto de a outubro de, o BCB reduziu a taxa Selic em 5,25 p.p. 10/ As Resoluções nº 3.991, de 30 de junho de, nº 4.095, de 28 de junho de, e nº 4.237, de 28 de junho de, do Conselho Monetário Nacional (CMN), fixaram, respectivamente, as metas de inflação para, 2014 e 2015 em 4,5%, e os intervalos de tolerância em 2,0 p.p. abaixo e acima da meta. 11/ No início de junho, a agência de rating Standard & Poor s (S&P) manteve a nota do rating soberano do Brasil em BBB, mas rebaixou sua perspectiva de estável para negativa; em julho, a agência Fitch Ratings confirmou a nota de crédito de longo prazo em moeda estrangeira do Brasil em BBB com perspectiva estável. 12/ Desde dezembro de 2010 a alíquota dessas aplicações estava em 6%. Setembro Relatório de Estabilidade Financeira 11

6 exposição cambial comprada ou em redução da exposição cambial vendida. 13 Gráfico Evolução das taxas de juros Taxa Selic e swap de 3 e 6 meses e de 1, 2 e 5 anos 6,5 Taxa Selic 3 meses 6 meses 1 ano 2 anos 5 anos Fontes: BM&FBovespa e BCB % a.a. As expectativas de mercado para o nível de atividade deterioraram-se ao longo do semestre e as previsões para o crescimento em foram sucessivamente revisadas para baixo. 14 Quanto à inflação, embora o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) tenha apresentado trajetória mensal declinante no semestre, o índice acumulado em doze meses atingiu 6,70% no período anual encerrado em junho. As expectativas de inflação para oscilaram em torno de 5,6%, acima da meta de 4,5% estabelecida pelo Conselho Monetário Nacional (CMN). A persistência da inflação, o início do ciclo de alta da taxa básica de juros em abril, e o aumento da incerteza no mercado internacional favoreceram a elevação da curva de juros doméstica, principalmente as de médio e longo prazo. A volatilidade das taxas de juros domésticas aumentou no primeiro semestre de, particularmente nos meses de maio e junho. A expectativa de que o Fed poderia reduzir no curto prazo os estímulos monetários, a desvalorização do real ante o dólar e a subida das taxas de juros dos títulos do tesouro norte-americano contribuíram para a maior volatilidade das taxas no mercado doméstico (gráfico Volatilidade das taxas de juros). No semestre, até o início de março, o real apresentou valorização de 4,4% em relação ao dólar norteamericano, alcançando R$1,95/USD no dia 8. A partir de 12,5 11,3 10,1 8,9 7,7 maio, observou-se um movimento global de apreciação do dólar, influenciado principalmente pela expectativa de antecipação da retirada de estímulos monetários pelo Fed. Esse cenário e os novos sinais de desaceleração da atividade econômica na China colaboraram para a elevação da volatilidade e da aversão ao risco nos mercados financeiros internacionais, pressionando as cotações da moeda brasileira ante o dólar. O BCB, então, efetuou leilões de swap cambial tradicional 15 no valor nocional de US$26,3 bilhões. Ao final do semestre, a posição líquida em swap do BCB era passiva em câmbio em montante equivalente a US$18,0 bilhões. O real encerrou o semestre cotado a R$2,22/ USD, com desvalorização de 8,4% em relação ao dólar norte-americano. Diante do euro, no mesmo período, o real desvalorizou-se em 6,9%, refletindo a pequena desvalorização da moeda europeia em relação ao dólar (gráfico Taxa de câmbio). Gráfico Volatilidade das taxas de juros Fontes: BM&FBovespa e BCB Curto Médio Longo Gráfico Taxa de câmbio R$ / US$ 2,30 2,23 2,16 2,09 2,02 1,95 Fontes: BCB e Bloomberg R$ / US$ EUR / US$ % a.a 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 EUR / US$ 0,83 0,81 0,79 0,77 0,75 0,73 13/ Desde setembro de a alíquota dessas operações estava em 1%. 14/ De fato, o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) foi abaixo das previsões no primeiro trimestre, mas o índice divulgado em agosto, para o segundo trimestre de, foi superior às expectativas de mercado. 15/ Esses leilões foram realizados no final de março, em maio e em junho a partir de 31/5, os leilões de swap cambial realizados pelo BCB passaram a ser referenciados à taxa Selic. Setembro Relatório de Estabilidade Financeira 12

7 O movimento de câmbio comercial foi de U$16,9 bilhões no semestre, porém, devido ao fluxo negativo no câmbio financeiro, o saldo de câmbio contratado ficou em US$9,5 bilhões. O volume líquido de investimento estrangeiro direto (IED) foi de US$30 bilhões no período. Já as reservas internacionais encerraram o mês de junho em US$369,4 bilhões, 1% mais baixas se comparadas ao final de. No mercado acionário, o Índice da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa) apresentou trajetória declinante durante o primeiro semestre, encerrando o período com queda de 22,1% (gráfico Índice Ibovespa). Esse resultado refletiu a maior aversão a risco nos mercados financeiros, sobretudo no segundo trimestre do ano. Ainda assim, o ingresso líquido de recursos de investidores estrangeiros na BM&FBovespa totalizou R$4,2 bilhões no período, influenciado pelo fluxo positivo observado até abril. Gráfico Índice Ibovespa Pontos (mil) Fonte: BM&FBovespa Em síntese, o aumento da volatilidade nos mercados internacionais, particularmente no segundo trimestre, influenciou negativamente diversos indicadores domésticos, com elevação das taxas de juros, desvalorização do real frente ao dólar norte-americano e queda no mercado bursátil. Nesse cenário, o BCB iniciou novo ciclo de aumento da taxa de juros e adotou medidas para manter a liquidez e reduzir a volatilidade no mercado de câmbio, sem contudo ter reduzido o nível das reservas internacionais. Setembro Relatório de Estabilidade Financeira 13