MAI. Seu Investimento em Foco. Newsletter Mensal. Copo meio vazio... Copo meio cheio... Small Caps destacam-se. Estrangeiro volta para a bolsa

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1 MAI Seu Investimento em Foco Referente a abril/2009 Copo meio cheio... As bolsas estão em meio a um rally, refletindo perspectivas menos negativas para a economia mundial. Fonte: Bloomberg Retornos das Bolsas em março e abril de % Copo meio vazio... Mas ainda há um longo caminho pela frente para a recuperação das perdas acumuladas.. Valorização necessária para atingir o pico histórico Dow México Seul IBrX Londres Frankfurt Jones Sidney Paris Hong Kong Tóquio 21% 22% 23% 24% 11% 13% 16% 17% 17% 50% 51% 58% 59% 70% 73% 84% Londres Sidney Dow Jones Tóquio Paris Hong Kong IBrX México Frankfurt Seul Fonte: Bloomberg 95% 104% 107% Estrangeiro volta para a bolsa Pelo segundo mês consecutivo, houve entrada líquida de recursos na bolsa, depois de 10 meses seguidos de saídas Investimento estrangeiro em bolsa Small Caps destacamse Pela primeira vez desde o início da crise, as ações de baixa capitalização apresentaram melhor performance que o Ibovespa. Sinal de recuperação? Fonte: BDS Ibovespa x Small Caps (31/mar = 100) Índice SMLL US$ (bi) Ibovespa Fonte: Bacen/Bovespa mai/08 jul/08 set/08 nov/08 jan/09 mar/ mar 5abr 10abr 15abr 20abr 25abr 30abr Expectativa de recuperação afeta juros Com expectativas menos ruins para a atividade econômica, as curvas de juros refletiram uma possível elevação da SELIC antes do esperado. Ainda um longo caminho pela frente Nível de utilização da capacidade instalada abaixo de 70% e desemprego acima de 8% e subindo mostram que a atividade econômica nos EUA ainda está bastante fraca. 16,8% 16,7% 14,3% 12 meses 14,2% 12,6% 11,3% 0,84% Fonte: Andima/Western Asset Abril 0,59% 0,37% 0,27% 0,20% 1,19% Desemprego(%) Utilização da Capacidade Instalada e Desemprego EUA Desemprego NUCI Nível de Utilização da Capacidade Instalada (%) IMAB 5 IRFM IMAB IMAGeral IMAS IMAB5 IMAS IMAB 5 IMAGeral IRFM IMAB IMAB5 Fonte: Bloomberg Western Asset 1

2 Comentário Econômico O QUE ACONTECEU Internacional Será que o fundo do poço já chegou? Se sim, começaremos a ver uma recuperação da atividade econômica em breve? Pensaremos sobre estas questões na próxima sessão, mas os mercados parecem ter dado uma resposta afirmativa a elas. Os meses de março e abril foram espetaculares para as bolsas, assim como para outros ativos de risco. O mês de abril começou com a divulgação de balanços das instituições financeiras. Goldman Sachs, JP Morgan, Citigroup, Bank of America, Wells Fargo, todos apresentando resultados animadores. Não que se possa dizer que os bancos americanos estejam prontos para outra, mas, aparentemente, deixaram para trás a fase dos prejuízos monstruosos. Também os lucros das empresas surpreenderam para cima: com 75% das empresas do S&P tendo publicado seus balanços até o momento, 69% anunciaram lucros acima do consenso dos analistas. Bem, este é o copo meio cheio. Se alguém quiser ver o copo meio vazio, constatará que os lucros estão mais de 30% abaixo dos níveis do 1º trimestre de Mas os mercados, como veremos ainda, decidiram ver o copo meio cheio neste mês. Outro exemplo? O PIB americano. Queda dessazonalizada de 6,1% anualizada no 1º trimestre em relação ao 4º trimestre de O consenso dos analistas era de recuo de 5%. Portanto, resultado bem pior do que o esperado. Em outros tempos, teríamos com certeza mais uma onda de vendas a qualquer preço. Desta vez, os mercados preferiram olhar o copo meio cheio. O responsável pela queda acima do esperado foram os estoques, que encolheram em mais de US$ 100 bilhões em um único trimestre, maior valor da série histórica. Ora, se os estoques estão baixos, as indústrias deverão começar a produzir a todo vapor em breve. O mesmo raciocínio vale para a indústria imobiliária, que está em seu nível de atividade mais baixa das últimas décadas. Obviamente, existe uma probabilidade de que os estoques permaneçam baixos por muito, muito tempo. Mas os mercados parecem não ter dado muito peso para esta hipótese. Podemos elencar vários outros números ruins de atividade econômica nos EUA, como por exemplo o nível de utilização da capacidade instalada da indústria, que está em seu menor nível dos últimos 40 anos, abaixo de 70%, ou o desemprego, que atingiu 8,5%, ultrapassando os níveis da recessão de 91 92, e subindo. Aparentemente, no entanto, os mercados estão interpretando estes números como passado, como indicação de fundo de poço. Como sinal de futuro, olhouse para números como o de confiança do consumidor (publicado pelo Conference Board), que surpreendeu positivamente em abril, com a marca de 39,2, quando o esperado era 29,7. Por fim, outro fator que parece não ter afetado o bom humor dos mercados foi a irrupção da gripe suína, ou, usando a nomenclatura adotada para não afetar a indústria de carne suína, vírus H1N1. Talvez ainda não tenha dado tempo para que os mercados dêem algum peso para as conseqüências da pandemia, mas o fato é que não houve, até o momento, qualquer impacto sobre os preços dos ativos, a não ser no México, onde o problema é mais grave. Brasil Os mercados no Brasil seguiram o bom humor internacional. O Ibovespa valorizouse em 16% no mês, acumulando alta de 26% no ano. Já o câmbio valorizouse em mais de 6%, acumulando 7,3% no ano. Destaque na bolsa foram os setores de construção civil e varejo. Ou seja, diferentemente de outros rallies, como o que tivemos no 1º trimestre do ano, este não foi liderado pelas ações de commodities, que tiveram performance discreta. Aparentemente, os preços extremamente baixos desses ativos, que sofreram bem mais que as commodities durante o pior da crise, começam a chamar a atenção dos caçadores de barganhas. A participação do investidor estrangeiro vem crescendo: houve aplicação líquida de US$ 1,4 bilhões na bolsa em abril, mesmo nível de maio do ano passado (quando a bolsa estava em pontos e o dólar estava em R$ 1,63), contra US$ 850 milhões em março. Como reflexo da sensação de que, talvez, a atividade econômica retome a rota do crescimento mais cedo do que o anteriormente esperado, corroborado por alguns dados positivos de atividade econômica, as taxas de juros mais longas subiram ao longo do mês. Por exemplo, vendas no varejo cresceram 3,8% em março em relação há um ano, mesmo com queda do emprego. Esta alta foi concentrada em supermercados e automóveis, este último auxiliado pela isenção do IPI, e o primeiro provavelmente sustentado pelo poder de compra ainda preservado da fatia mais pobre da população, em função da baixa inflação de alimentos e dos aumentos reais do salário mínimo. De qualquer forma, as dúvidas com relação à real situação do consumo no Brasil levaram os agentes a colocar as barbas de molho no que tange às taxas de juros. O vencimento janeiro/2012, por exemplo, elevouse de 10,72% para 11,25%, enquanto o janeiro 2014 foi de 11,56% para 12,25%. Por outro lado, os títulos que vencem em janeiro de 2010 permaneceram praticamente estáveis na faixa de 9,70%. Ou seja, o mercado futuro de juros indica uma SELIC de 9,75% até o final do semestre, e o início da retomada do aperto monetário já no início do ano que vem. Já as taxas Western Asset 2

3 Comentário Econômico (cont.) reais a partir de 2012 também subiram, mas em intensidade menor. Analisaremos com mais detalhes, na próxima sessão, este comportamento do mercado de taxa de juros. No final do mês, o COPOM reuniuse e corroborou as expectativas dos analistas, derrubando a SELIC em mais um ponto percentual, para 10,25% ao ano, nível mais baixo da história do COPOM para a taxa básica de juros. O comunicado que acompanhou a decisão economizou nas palavras, de forma que teremos que esperar a ata da reunião para obter alguma pista sobre os próximos movimentos do Comitê. Cabe destacar também o anúncio da diminuição do superávit primário, de 3,8% para 2,5%, incluindo a retirada de Petrobras das contas públicas, o que representava superávit de 0,5%. Na verdade, tratase do reconhecimento da dificuldade do cumprimento da meta neste ano, dado a enorme queda da arrecadação, em função da desaceleração da atividade econômica, além do aumento dos gastos correntes. Não se trata propriamente de uma surpresa, nem se espera que este seja o nível de superávit para os próximos anos. Portanto, a situação fiscal, ainda que desconfortável no curto prazo, (ainda) não está influenciando a curva de juros. O QUE ESPERAMOS Internacional É somente uma miragem? Ou o oásis da recuperação da economia é real? Por enquanto, o único fato concreto é a recuperação bastante importante das bolsas. Os spreads de crédito também se recuperaram, mas em nível menor. Se, como diz o conhecimento comum, as bolsas antecipam os ciclos econômicos, talvez essa seja uma sinalização de que o início da recuperação esteja aí na esquina. Ou será apenas um bear market rally 1, como os seis que se seguiram à quebra da bolsa de Nova Iorque em 1929, e que não significaram, de forma alguma, recuperação da economia real? Revisitemos, antes de mais nada, as causas mais remotas da atual crise. Apesar de a crise financeira ser a parte mais saliente, o mercado financeiro apenas viabilizou e potencializou o desequilíbrio macroeconômico que foi a mãe de todos os demais desequilíbrios: o excesso de consumo (e a consequente falta de poupança) dos EUA, e a falta de consumo (e o consequente excesso de poupança) da China (ou, como se queira, dos emergentes). Os EUA alavancaramse, endividandose acima 1 Fenômeno caracterizado pela ocorrência de um ou mais pregões de alta em meio a mercados com tendência ainda negativa. da conta. O mercado financeiro apenas viabilizou este endividamento, inventando criativamente formas novas e diferentes de repassar essas dívidas para frente, o que foi determinante para a globalização da crise. O que aconteceu, em resumo, foi o esgotamento de um modelo que permitia o endividamento sem limites do consumidor americano. O que se procura, neste momento, com todos os estímulos monetários e fiscais, é suavizar este ajuste. Portanto, crescimento como o que tivemos nos últimos cinco anos antes da crise não veremos mais por muitos anos, até que o ajuste se complete. As famílias precisam antes diminuir sua alavancagem e reconstruir sua riqueza, antes de retomar o nível anterior de consumo. Além disso, o sistema financeiro precisa retomar sua capacidade de intermediação de recursos. De qualquer forma, tratase de um processo, e estamos em meio a ele. A questão que se coloca é em que ponto desse processo estamos. Obviamente não se trata de uma questão trivial, mas os últimos dados de atividade econômica parecem mostrar estabilização, ainda que em patamar bastante baixo. Por exemplo, os preços de residências nos EUA subiram em março, assim como as vendas. Foi uma recuperação muito leve, e parecida com outras durante os dois últimos anos. Mas os mercados estão propensos a ver o fim da crise, e tomaram esses dados como sinal disso. Assim também ocorreu com os dados de vendas no varejo e com as pesquisas de confiança do empresariado. Enfim, são evidências de pausa no processo de deterioração do cenário. No entanto, parar de piorar não significa necessariamente melhorar. E é neste ponto que recomendamos certa cautela na avaliação do cenário. Os desequilíbrios eram (são) suficientemente grandes para acreditar que serão resolvidos em tão pouco tempo. Paradoxalmente, os estímulos monetários e fiscais, se por um lado ajudarão a suavizar o processo de ajuste, por outro farão com que o processo seja mais longo. Ou seja, podemos esperar crescimento abaixo do potencial por ainda alguns anos. Portanto, rallies dos ativos de risco devem ser vistos com algum cuidado. Apesar dos preços bastante baixos, a recuperação não se dará da noite para o dia. Brasil A mesma recomendação pode ser trazida para o contexto brasileiro. Vejamos por exemplo o que está acontecendo com as taxas de juros. O mercado de juros futuros embute elevações da taxa SELIC já a partir do início do ano que vem. Ou seja, apenas seis meses depois do fim do processo de afrouxamento Western Asset 3

4 Comentário Econômico (cont.) monetário. Considerando que o mercado local, por mais dinâmica própria que tenha, não está desconectado do que acontece no restante do universo, parece ser uma hipótese heróica a retomada da atividade econômica a ponto de comprometer a meta de inflação do ano que vem. É sempre bom lembrar como funciona a determinação da taxa básica de juros pelo Banco Central. Ainda que não seja uma ciência exata, o BC trabalha com modelos de determinação da inflação futura, e age de acordo com sua avaliação do comportamento dessa variável. O seu mandato é manter a inflação dentro da meta determinada pelo CMN. Estes modelos têm basicamente quatro componentes: a diferença entre a atividade econômica real e a potencial (o chamado hiato do produto ), as expectativas de inflação, o câmbio e as taxas de juros reais exante. O que podemos esperar para cada um desses três componentes para os próximos meses? O crescimento do PIB recuou para um nível tão abaixo de seu potencial, que se torna difícil imaginar como seria possível retomar os níveis anteriores em um espaço tão curto de tempo. E, aparentemente, é esta variável que está sendo considerada pelo mercado de juros para justificar uma retomada do aperto monetário. Em nossa avaliação, temos ainda restrições importantes para uma retomada consistente da atividade econômica: a ainda fraca economia mundial, crédito restrito, continuidade do aumento do desemprego e a ociosidade já existente em diversos setores, que por sua vez tende a postergar decisões de investimentos. O segundo elemento do modelo do BC, as expectativas de inflação, parecem bem ancoradas. Para 2010, inclusive, a inércia inflacionária, causada pela indexação dos contratos, deverá trabalhar a favor, dado que teremos um IGPM bastante baixo em Por fim, o câmbio, que assustou os mercados no final do ano passado, parece ter encontrado um patamar de trabalho razoável. Não tivemos, até o momento, nenhum sinal de passthrough do choque cambial, muito em função da enorme deflação das commodities. Como não vemos uma retomada firme da atividade econômica mundial no curto prazo, os preços das commodities devem, em geral, permanecer nos atuais patamares, não tendo influência determinante sobre a inflação. Considerando todos os aspectos apresentados, avaliamos que o BC não só terá espaço para cortar a SELIC até ela atingir, pelo menos, o nível de 9,25% ao ano, como poderá manter este nível por, no mínimo, um ano. Ou seja, uma retomada do aperto monetário ocorreria, quando muito, no 2º semestre de Por isso, acreditamos que existe espaço para um recuo ainda maior da curva de juros dos atuais patamares. Com relação ao câmbio, um patamar de R$ 2,25 parece ser razoável tanto do ponto de vista de financiamento das contas correntes quanto do atual nível de aversão a risco dos mercados. Havendo melhora adicional nestes fatores, principalmente no último, o câmbio pode eventualmente até apreciarse mais. Uma depreciação acentuada parece ser menos provável neste momento. A bolsa deve continuar sensível às perspectivas de desaceleração global e, principalmente, aos preços das commodities. Porém, o atual nível de preços indica que muito dos impactos negativos já estão apreçados. Há muitas pechinchas à disposição do investidor com horizonte de longo prazo, mesmo depois do rally de abril. O índice de Small Caps, por exemplo, apesar da valorização de quase 33% em abril, ainda precisaria subir mais 79% para atingir o seu pico, que foi em novembro de Western Asset 4

5 Fundos e Carteiras de Renda Fixa FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK COMPOSTO: de maneira geral, apresentaram performance abaixo aos benchmarks.... as taxas mais longas haviam incorporado um cenário que nos parecia excessivamente otimista para a recuperação da atividade econômica e conseqüente volta do aperto monetário já na virada do ano.... haveria espaço para recuos adicionais das taxas de juros reais, dado o ainda fraco nível de atividade econômica.... os títulos privados são boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.... mantivemos duration levemente acima do IRFM, principalmente concentrado nos vencimentos 2012 e mantivemos a posição sobreexposta ao IMAB5 (inflação de curto prazo), ao mesmo tempo em que permanecemos neutros em relação ao IMAB5 (inflação de longo prazo).... mantivemos as atuais posições em títulos privados emitidos por empresas, com exceção das debêntures de Rio Grande Energia, que venceram. Adquirimos debêntures de Tractebel, 2 anos, 117% de retorno. A elevação das taxas prefixadas de prazos mais longos, em função da percepção de que a desaceleração da economia doméstica talvez seja menos intensa, prejudicou a performance da carteira. As taxas mais longas subiram entre 50 e 70 pontosbase. Em função da crescente percepção de que a desaceleração da economia doméstica seria menos intensa do que o esperado, as taxas de juros reais subiram durante o mês. Os vencimentos mais curtos avançaram entre 25 e 30 pontosbase. O spread de algumas debêntures recuou, beneficiando esta parcela da carteira. FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK CDI: de maneira geral, apresentaram desempenho abaixo do parâmetro de performance.... as taxas mais longas haviam incorporado um cenário que nos parecia excessivamente otimista para a recuperação da atividade econômica e conseqüente volta do aperto monetário já na virada do ano.... haveria espaço para recuos adicionais das taxas de juros reais, dado o ainda fraco nível de atividade econômica.... os títulos privados são boas fontes de retorno em prazos mais longos, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo.... mantivemos exposição em juros nominais, principalmente em vencimentos mais longos, entre 2012 e mantivemos a atual exposição na classe de ativo, concentrando as posições nos vencimentos mais curtos (entre 2 e 3 anos).... mantivemos as atuais posições em títulos privados emitidos por empresas, com exceção das debêntures de Rio Grande Energia, que venceram. Adquirimos debêntures de Tractebel, 2 anos, 117% de retorno. A elevação das taxas prefixadas de prazos mais longos, em função da percepção de que a desaceleração da economia doméstica talvez seja menos intensa, prejudicou a performance da carteira. As taxas mais longas subiram entre 50 e 70 pontosbase. Em função da crescente percepção de que a desaceleração da economia doméstica seria menos intensa do que o esperado, as taxas de juros reais subiram durante o mês. Os vencimentos mais curtos avançaram entre 25 e 30 pontosbase. O spread de algumas debêntures recuou, beneficiando esta parcela da carteira. Western Asset 5

6 Fundos e Carteiras de Renda Fixa (cont.) WA SOBERANO: desempenho em linha com o benchmark (CDI).... dado o atual nível de stress, os spreads das operações pósfixadas poderiam continuar apresentando volatilidade.... mantivemos a carteira posicionada em vencimentos até 2 anos. = Os spreads das LTNs swapadas e das LFTs praticamente não se movimentaram ao longo do mês. WA MULTITRADING INSTITUTIONAL: desempenho superior ao benchmark (CDI).... as taxas mais longas haviam incorporado um cenário que nos parecia excessivamente otimista para a recuperação da atividade econômica e conseqüente volta do aperto monetário já na virada do ano.... na medida em que as taxas prefixadas subiam, os títulos atrelados à inflação foram ficando relativamente menos atrativos.... na medida em que a aversão ao risco diminuísse, o câmbio teria espaço para recuar.... devido à timidez dos incentivos concedidos até o momento, e falta de coordenação entre os países, a economia européia demorará mais a sair da recessão.... a bolsa recuperouse muito rapidamente, refletindo uma duvidosa recuperação da atividade econômica no curto prazo.... aumentamos a posição prefixada ao longo do mês, voltando aos mesmos níveis do final de fevereiro.... diminuímos ligeiramente a exposição na classe de ativo, mantendo posicionamento nos vencimentos mais curtos (até 2013), como uma forma de participar de uma eventual continuidade do recuo das taxas de juros, mas com menos riscos do que o posicionamento prefixado.... mantivemos a exposição vendida na classe de ativo, diminuindo o posicionamento na medida em que o câmbio foi se valorizando.... reforçamos a posição vendida em Euro contra o Dólar.... fomos diminuindo a posição comprada em bolsa na medida em que esta subia, principalmente através da compra de opções de venda. A elevação das taxas prefixadas de prazos mais longos, em função da percepção de que a desaceleração da economia doméstica talvez seja menos intensa, prejudicou a performance da carteira. O vencimento 2012 subiu cerca de 50 pontosbase. Em função da crescente percepção de que a desaceleração da economia doméstica seria menos intensa do que o esperado, as taxas de juros reais subiram durante o mês. Os vencimentos mais curtos avançaram entre 25 e 30 pontosbase. A sensação de que o pior já passou, e de que a recuperação da economia pode vir antes do esperado, fizeram diminuir a aversão ao risco de maneira geral, beneficiando o real. Apesar de o Dólar não ter se valorizado em relação ao Euro durante o mês, o fundo beneficiouse do timing da decisão de reforçar a posição. A sensação de que o pior já passou, e de que a recuperação da economia pode vir antes do esperado, fizeram as bolsas do mundo inteiro, inclusive a brasileira, viverem um rally bastante forte.... as taxas das treasuries tinham subido demasiadamente, em função da perspectiva de uma desaceleração econômica menos pronunciada.... apesar de nossa opinião, preferimos ficar fora desse mercado por enquanto, esperando um melhor momento para montar uma posição vendida. = As taxas das treasuries subiram fortemente no mês, mas não houve influência na rentabilidade da carteira. Western Asset 6

7 Fundos e Carteiras de Renda Fixa (cont.) TEMAS E ESTRATÉGIAS Temas de Investimento As taxas de prazos médios e longos (a partir de 2011) vêm refletindo a possibilidade de recuperação da atividade econômica mais cedo do que o esperado, apreçando aperto da política monetária já na virada do ano. Na medida em que as taxas prefixadas vêm subindo, sem serem acompanhadas pelo cupom dos títulos atrelados à inflação, a inflação implícita aproximase das expectativas do mercado. Estratégias Na medida em que ficar mais claro que o BC terá espaço para manter a taxa SELIC em níveis baixos por um longo período, a ponta longa da curva de juros pode recuar. Em determinado momento, a troca de inflação por prefixado pode fazer sentido. O câmbio vem refletindo a diminuição da aversão ao risco. Ainda parece haver algum espaço para apreciações adicionais do Real, mas diminuição da exposição vendida pode fazer sentido do ponto de vista tático. A economia européia demorará mais a sair da recessão devido à timidez dos incentivos concedidos até o momento e à falta de coordenação entre os países. O Euro deve mostrar enfraquecimento ao longo do tempo em relação ao Dólar, mas ainda sujeito à muita volatilidade. A bolsa recuperouse muito rapidamente, refletindo uma duvidosa recuperação da atividade econômica no curto prazo. Posições compradas devem ser mantidas com cautela, e posições vendidas podem ser feitas nos exageros do mercado. As taxas das treasuries subiram demasiadamente, em função da perspectiva de uma desaceleração econômica menos pronunciada. Posições vendidas podem fazer sentido, como uma aposta na recuperação mais lenta da atividade econômica. Western Asset 7

8 Fundos e Carteiras de Ações e Balanceados FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IBOVESPA: em geral, apresentaram rentabilidade acima do benchmark, que valorizouse em 15,5% no mês.... apesar da preocupação com o aperto do mercado de crédito, os valores das ações de algumas empresas do setor de construção civil ligadas à incorporação de imóveis residenciais estavam abaixo dos preços justos....as ações de empresas do setor de energia elétrica, consideradas defensivas em função da menor elasticidade do setor em relação ao desaquecimento da economia, haviam recebido forte fluxo de investidores e se tornado, em média, menos atrativas.... o desaquecimento econômico diminuiria os investimentos em infraestrutura e arrefeceria o crescimento da atividade industrial, prejudicando os setores de Transporte & Logística. Entretanto, as ações das empresas do subsetor de autopeças estavam significativamente abaixo dos preços justos.... apesar de ser favorecido pela depreciação do Real frente ao Dólar, o setor de papel e celulose permanecia pressionado pelo preço da celulose.... mantivemos uma posição acima do benchmark neste setor, concentrando a exposição em Brascan (empresa que apresenta comprovada capacidade de execução no longo prazo e cujo valuation encontrase entre os mais atrativos de todo o mercado).... mantivemos posição abaixo do benchmark no setor.... ficamos posicionados acima do benchmark em Randon.... mantivemos posição no setor abaixo do benchmark. Brascan subiu 92,3% em abril. A maioria das empresas do setor apresentou boa performance devido à volta do investidor estrangeiro e de certo otimismo do mercado com o efeito do pacote habitacional do governo. A Brascan, especificamente, também reagiu bem à divulgação de dados operacionais (lançamentos e vendas) positivos no 1º trimestre. Em abril, a maioria das ações das empresas apresentou performance inferior ao benchmark, com destaque para Cemig (subiu 2,1% com a aquisição da Terna) onde temos posição significativamente abaixo do benchmark. Randon subiu 48,1% em abril. Votorantim e Aracruz subiram 76,0% e 72,1% respectivamente, depois de seguidos meses de má performance após a perda com operações cambias. Western Asset 8

9 Fundos e Carteiras de Ações e Balanceados (cont.) FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IBRX: IBrX: em geral, tiveram rentabilidade acima do benchmark, que valorizouse em 13,2% no mês. IBrX50: em geral, tiveram rentabilidade acima do benchmark, que valorizouse em 13,1% no mês.... apesar da preocupação com o aperto do mercado de crédito, os valores das ações de algumas empresas do setor de construção civil ligadas à incorporação de imóveis residenciais estavam abaixo dos preços justos....as ações de empresas do setor de energia elétrica, consideradas defensivas em função da menor elasticidade do setor em relação ao desaquecimento da economia, haviam recebido forte fluxo de investidores e se tornado, em média, menos atrativas.... o desaquecimento econômico diminuiria os investimentos em infraestrutura e arrefeceria o crescimento da atividade industrial, prejudicando os setores de Transporte & Logística. Entretanto, as ações das empresas do subsetor de autopeças estavam significativamente abaixo dos preços justos.... dentro do setor financeiro, as ações dos grandes bancos pareciam ter sido penalizadas além do justo, em função da crise financeira global e as conseqüentes diminuições de liquidez e do volume de crédito.... mantivemos uma posição acima do benchmark neste setor, concentrando a exposição em Brascan (empresa que apresenta comprovada capacidade de execução no longo prazo e cujo valuation encontrase entre os mais atrativos de todo o mercado).... mantivemos posição abaixo do benchmark no setor.... ficamos posicionados acima do benchmark em Randon.... mantivemos a exposição acima do benchmark no setor, através de Itaú e Bradesco. Brascan subiu 92,3% em abril. A maioria das empresas do setor apresentou boa performance devido à volta do investidor estrangeiro e de certo otimismo do mercado com o efeito do pacote habitacional do governo. A Brascan, especificamente, também reagiu bem à divulgação de dados operacionais (lançamentos e vendas) positivos no 1º trimestre. Em abril, a maioria das ações das empresas apresentou performance inferior ao benchmark, com destaque para Cemig (subiu 2,1% com a aquisição da Terna) onde temos posição significativamente abaixo do benchmark. Randon subiu 48,1% em abril. Itaú e Bradesco subiram 18,6% e 17,3% respectivamente, favorecidos pela queda da aversão ao risco e pela expectativa de bons resultados dos testes de estresses feitos pelos bancos americanos. Western Asset 9

10 Fundos e Carteiras de Ações e Balanceados (cont.) LM INSTITUTIONAL SELECTION: rentabilidade significativamente acima do Ibovespa.... o desaquecimento econômico diminuiria os investimentos em infraestrutura e arrefeceria o crescimento da atividade industrial, prejudicando os setores de Transporte & Logística. Entretanto, as ações das empresas do subsetor de autopeças estavam significativamente abaixo dos preços justos.... apesar da preocupação com o aperto do mercado de crédito, os valores das ações de algumas empresas do setor de construção civil ligadas à incorporação de imóveis residenciais estavam abaixo dos preços justos.... no setor de energia, apesar da queda do preço do petróleo, da possibilidade de queda dos preços dos combustíveis no mercado local e da manutenção dos planos de investimento no atual cenário, um posicionamento em Petrobrás poderia justificarse considerando um possível fluxo positivo de notícias (novas descobertas)....dentro do setor de serviços educacionais (atrativo dado a atual falta de mão de obra com boa qualificação), o valor da ação de Estácio de Sá estava abaixo do preço justo.... ficamos posicionados em Randon e Marcopolo.... mantivemos uma posição em Brascan (empresa que apresenta comprovada capacidade de execução no longo prazo e cujo valuation encontrase entre os mais atrativos de todo o mercado).... mantivemos uma discreta posição em Petrobras PN. Randon e Marcopolo subiram 48,1% e 47,9% respectivamente. Brascan subiu 92,3% em abril. A maioria das empresas do setor apresentou boa performance devido à volta do investidor estrangeiro e de certo otimismo do mercado com o efeito do pacote habitacional do governo. A Brascan, especificamente, também reagiu bem à divulgação de dados operacionais (lançamentos e vendas) positivos no 1º trimestre. Petrobras PN subiu 4,6% e Petrobras ON subiu 5,0%, ou seja, performances inferiores ao Ibovespa. Dada a exposição à Petrobrás no Model ser inferior à exposição no Ibovespa, o resultado é positivo.... mantivemos o posicionamento em Estácio de Sá. Estácio de Sá subiu 30,3%. LM INSTITUTIONAL SMALL CAP: rentabilidade muito boa em abril, em razão de uma parcial recuperação de ações de menor liquidez, mas abaixo do parâmetro de performance (SMLL) que valorizou 32,5%.... dentro do setor de tecnologia, apesar do aperto do mercado de crédito, o valor da ação de Positivo Informática (fabricante de PCs, que se destaca como líder de mercado, com forte posição no varejo e sólida rede de distribuição) estava significativamente abaixo do preço justo.... apesar da preocupação com a desaceleração econômica e com a diminuição da oferta de crédito, os valores das ações de algumas empresas do setor de comércio varejista estavam abaixo dos preços justos.... mantivemos posição acima do SMLL em Positivo Informática.... mantivemos posição acima do SMLL em Dufry e Saraiva. Apesar da boa rentabilidade de Positivo Informática em abril (subiu 10,4%), a performance do papel prejudicou o Model quando comparada a excelente performance do SMLL. Apesar das boas rentabilidades (Dufry e Saraiva subiram 24,1% e 31,4% respectivamente), a performance dos papéis prejudicaram o Model quando comparadas a excelente performance do SMLL. A ausência de B2W que subiu 59,3% também prejudicou o Model. Western Asset 10

11 Fundos e Carteiras de Ações e Balanceados (cont.)... apesar das ações de empresas do setor de energia elétrica, consideradas defensivas em função da menor elasticidade do setor em relação ao desaquecimento da economia, terem se tornado, em média, menos atrativas dado o forte fluxo de investidores, os valores das ações de Terna e Coelce estavam abaixo dos preços justos.... mantivemos posição acima do SMLL em Terna e Coelce. Terna subiu 63,8% em abril, com a aquisição da empresa pela Cemig. TEMAS E ESTRATÉGIAS Temas de Investimento Dentro do setor financeiro, as ações dos grandes bancos parecem ter sido penalizadas além do justo, em função da crise financeira global, de preocupações com o aumento da inadimplência e com a queda do volume de crédito. Consideradas defensivas em função da menor elasticidade do setor em relação ao desaquecimento da economia, as ações de empresas do setor de energia elétrica receberam forte fluxo de investidores e tornaramse em média relativamente menos atrativas. Dentro do setor de energia, a queda do preço do petróleo, a possibilidade de queda dos preços dos combustíveis no mercado local, a manutenção dos planos de investimento no atual cenário e a performance recente diminuem a atratividade de Petrobrás. Estratégias Devemos manter posição acima do benchmark nos bancos de grande porte. Continuaremos mantendo posição abaixo do benchmark no setor. Devemos manter posição levemente abaixo do benchmark em Petrobras. Western Asset 11

12 Fundos e Carteiras de Ações e Balanceados (cont.) ASSET ALLOCATION: em geral, efeito positivo sobre os portfólios balanceados.... apesar das preocupações com o desaquecimento da economia global e local e da volatilidade externa, o valuation da bolsa era muito atrativo.... mantivemos posições acima do ponto neutro. A bolsa se valorizou em 15,5% em abril. ABRIL EM FOCO Mercados Internacionais 31Mar 30Abr Variação EMBI pontosbase EMBI Brasil pontosbase FED Funds 0%0,25% 0%0,25% Treasury 10Y 2,68% 3,16% 48 pontosbase Dow Jones ,35% S&P ,39% Euro/US$ 1,33 1,32 0,47% Mercados Locais 31Mar 30Abr Variação Selic 11,25% 10,25% 100 pontosbase IMAS (LFTs) 1.711, ,91 0,84% IMAC (NTNsC) 1.803, ,35 0,37% IMAC , ,02 0,34% IMAB (NTNsB) 1.840, ,20 0,20% IMAB , ,59 0,59% IRFM (LTNs) 4.003, ,80 0,27% IMAGeral 1.773, ,15 0,37% Swap 1 ano pré 9,78% 9,92% 14 pontosbase Swap 1 ano IGPM 7,00% 7,57% 57 pontosbase Cupom IPCA ago/10 6,06% 5,90% 16 pontosbase Dólar (PTAX) 2,32 2,18 5,84% Cupom Dólar 6 meses 1,52% 1,53% 2 pontosbase Ibovespa Fechamento ,55% IBrX Fechamento ,17% Este material é um breve resumo de determinados assuntos econômicos, sob a ótica dos gestores da Western Asset Management Company DTVM Limitada ( Western Asset ) e possui finalidade meramente informativa. O conteúdo deste material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, de recomendação de investimentos, nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. A relação das instituições distribuidoras dos produtos da Western Asset pode ser obtida por meio do telefone: (11) Recomendase ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes de realizar qualquer investimento. A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas pelo leitor. Rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura FUNDOS DE INVESTIMENTO NÃO CONTAM COM GARANTIA DO ADMINISTRADOR DO FUNDO, DO GESTOR DA CARTEIRA, DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA, DO FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITOS FGC. A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA. É RECOMENDADA A LEITURA CUIDADOSA DO PROSPECTO E DO REGULAMENTO DO FUNDO DE INVESTIMENTO PELO INVESTIDOR AO APLICAR SEUS RECURSOS. Nome completo dos fundos mencionados: WA Soberano: Western Asset Soberano Selic FIC FI Referenciado WA Multitrading Institutional: Western Asset Multitrading Institutional FIC FI Multimercado LM Instititutional Selection: Legg Mason Institutional Selection Ações FIC FI LM Instititutional Small Cap: Legg Mason Institutional Small Cap Ações FIC FI Western Asset Management Company DTVM Limitada Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e é de uso exclusivo de nossos clientes e de seus respectivos consultores de investimentos. Esta publicação não deve ser enviada a qualquer outra pessoa. O conteúdo deste material deve ser tratado como confi dencial e não poderá ser reproduzido ou utilizado sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização. Western Asset 12