Fundos Imobiliários Brazil

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1 Fundos Imobiliários Brazil 12 de Agosto de 2013 Início de Cobertura O (Re)Nascimento dos Fundos Imobiliários Tese de Investimento Os fundos imobiliários estão em expansão no mundo todo, e se apresentam como investimentos sólidos e de baixo risco no longo prazo. Os preços das propriedades podem flutuar no curto prazo, porém, permanecendo todo o restante igual, no longo prazo estes devem seguir a curva da inflação. Adicione-se a isto as generosas distribuições de dividendos e benefícios fiscais, e temos os ingredientes para um investimento bem-sucedido. Acreditamos que os Fundos Imobiliários Brasileiros FIIs nasceram prematuramente em Como qualquer criança prematura, sua saúde não era estável, e não podíamos prever quais seriam os seus resultados. Felizmente, após alguns medicamentos na forma de regulamentações mais atrativas e alguns cuidados adicionais por parte do mercado e dos investidores, os perigos estão sendo superados e os FIIs estão finalmente desenvolvendo alguns músculos e ensaiando seus primeiros passos. É chegada a hora de anunciar este renascimento e olhar mais de perto esta alternativa de investimento. Apesar do valor de mercado de R$ 30 bilhões, o mercado de FIIs no Brasil ainda é incipiente. É muito provável que passe por uma série de ajustes e melhorias, porém, em seu conjunto, vemos uma clara tendência de alta. É difícil imaginar que os investidores venham a ignorar os benefícios fiscais e todas as outras vantagens que os FII oferecem. Este relatório apresenta a nossa perspectiva sobre o mercado de fundos imobiliários no Brasil. Após nosso início de cobertura dos principais FIIs brasileiros planejamos atualizar periodicamente este material. Valuation Acreditamos que, dado o aumento de fundos imobiliários com gestão ativa, a ferramenta mais consistente para a sua avaliação é o modelo de fluxo de caixa descontado. Para comparações entre diversos fundos, métricas relativas como o P/FFO, ou o P/NAV e cap rates implícitos podem ser bastante úteis. No entanto, estas métricas podem não capturar determinadas premissas bottom-up, e não nos ajudam a avaliar o preço atual de uma cota. Outra ferramenta importante é o modelo DDM, mas o investidor deve ter em mente que os fundos podem apresentar diferentes estratégias de distribuição de dividendos. Gostamos de modelos de FCD, porém não desprezamos outras métricas de avaliação. Momentum O recente aumento nas taxas de juros, os indicadores econômicos morosos, e a percepção geral de que os preços das residências e outros imóveis no Brasil estão altos: todas estas considerações podem abalar a confiança dos investidores. Entretanto, acreditamos que o panorama negativo dos fundamentos ao nível das propriedades é transitório, e os receios de uma bolha imobiliária são exagerados. Dito isto, entendemos que alguns FIIs estão sendo negociados em uma base descontada, e podem representar boas oportunidades de investimento. Riscos Os principais riscos associados aos investimentos em fundos imobiliários são a vacância, que representa menores receitas de locação e despesas mais elevadas; o preço do imóvel, que deriva em maior ou menor medida de fatores macroeconômicos e políticas públicas; e a liquidez. Analisamos estes e outros tipos de riscos em detalhes neste relatório. EQUIPE DE ESTRATÉGIA Giovanni Vescovi Lucas Tambellini, CNPI Na página 28 do presente relatório podem ser encontradas divulgações importantes, certificações dos analistas e informações adicionais. O Itaú BBA efetua e procura efetuar negócios com as Empresas cobertas no presente relatório de pesquisa. Conseqüentemente, os investidores devem estar cientes de que pode haver conflito de interesse capaz de afetar a objetividade deste relatório. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento. Itaú Corretora de Valores S.A. is the securities arm of Itaú Unibanco Group. is a registered mark used by Itaú Corretora de Valores S.A. Read this report in: 4 min: Front Page 60 min: Full

2 Sumário VISÃO GERAL... 3 SEÇÃO 1 EVOLUÇÃO DOS REITS AO REDOR DO MUNDO... 6 SEÇÃO 2 O MERCADO BRASILEIRO DOS FII... 8 SEÇÃO 3 MERCADO IMOBILIÁRIO BRASILEIRO SEÇÃO 4 TRIBUTAÇÃO SEÇÃO 5 MÉTRICAS & VALUATION SEÇÃO 6 PONTOS FORTES & VANTAGENS SEÇÃO 7 RISCOS SEÇÃO 8 PRINCIPAIS FIIs BRASILEIROS SEÇÃO 9 MONITOR PRINCIPAL SEÇÃO 10 2

3 VISÃO GERAL SEÇÃO 1 O Que é Um FII? Um Fundo de Investimento Imobiliário, ou FII, é um condomínio fechado de investimento com uma política de investimento dirigida a ativos imobiliários. O documento que formaliza a constituição do fundo é seu Regulamento, que determina, entre outras questões importantes, a política de investimento. O capital é levantado pela emissão de cotas via ofertas públicas. É extremamente recomendável que todo investidor leia o prospecto e o regulamento do fundo. Com raízes nos Real Estate Investment Trust (REIT) dos Estados Unidos, os FIIs foram criados para estimular, expandir e fortalecer o mercado imobiliário. O principal mecanismo para alcançar esta meta foi o estabelecimento de uma tributação mais favorável. A negociação de FIIs na bolsa de valores torna o investimento em imóveis de alto valor acessível a um número maior de pessoas, expandindo a base de investidores. Principais Características Um FII é, acima de tudo, um forte pagador de dividendos. O marco regulatório brasileiro determina que os FII são obrigados a distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido caixa a cada seis meses, para poderem fazer jus aos benefícios fiscais. A prática comum entre os FII brasileiros é a distribuição mensal de rendimentos, trazendo conforto adicional ao investidor. Benefícios fiscais: um marco regulatório bastante atrativo para investidores pessoas físicas e investidores institucionais. Como regra, ao nível corporativo, os FII brasileiros estão isentos de impostos sobre as receitas, lucros e ganhos de capital sobre a venda de ativos nas operações com lastro imobiliário. Ao nível do investidor, as principais vantagens são destinadas às pessoas físicas brasileiras, que estão isentas de impostos sobre os dividendos recebidos. Por outro lado, os impostos sobre os ganhos de capital na venda de cotas de FIIs no Brasil são tributados à alíquota de 20%. Investidores estrangeiros são tributados sobre os dividendos recebidos (em 15%), porém estão isentos de impostos sobre os ganhos de capital na venda de cotas. As empresas brasileiras e estrangeiras em paraísos fiscais são tributadas em 20% tanto sobre os dividendos recebidos quanto sobre os ganhos de capital na venda de cotas. Os investidores institucionais brasileiros estão isentos de impostos tanto sobre os dividendos quanto sobre os ganhos de capital. Mais informações sobre a tributação dos FII podem ser encontradas na Seção 5. Muitos FIIs brasileiros distribuem dividendos mensalmente. O marco regulatório fiscal vantajoso representa um dos pilares dos FII. Existem mais de 100 FIIs negociadas na Bolsa de Valores da Bovespa. Ações defensivas contra a inflação. Em geral, os FII brasileiros apresentam receitas estáveis e regulares, e os reajustes são anuais e atrelados a índices de inflação, tais como o IPCA ou o IGPM. Fundos imobiliários não estão autorizados a assumir dívidas. As cotas dos fundos somente podem ser negociadas em mercados de balcão organizados e na bolsa de valores. Isto torna os fundos imobiliários mais líquidos do que os investimentos imobiliários tradicionais. É importante enfatizar que não é permitido o resgate de cotas, o que significa que o mercado secundário se torna a única fonte para o investidor realizar um desinvestimento. Uma característica particular dos FII brasileiros é o fato de que estes fundos não estão autorizados a levantar dívidas através de empréstimos ao nível corporativo. Esta é uma diferença importante em relação aos REITs ao redor do mundo. Alguns FII desenvolveram estruturas de alavancagem através de uma combinação de financiamento do vendedor e securitização dos recebíveis de locações. Outros gestores de FII acreditam que existe um risco envolvido nesta estratégia, e preferem uma abordagem mais conservadora, contando com novas emissões de cotas. Os fundos imobiliários são caracterizados por investimentos em empreendimentos como shopping centers, edifícios de escritórios corporativos, hospitais, armazéns e outros imóveis de elevado valor. Os locatários apresentam em geral uma boa qualidade de crédito, e incluem algumas das maiores empresas nacionais ou multinacionais. Nas Seções 7 e 8, examinamos em detalhes as vantagens e riscos associados aos FII brasileiros. 3

4 Retornos Apesar da semelhança com os investimentos em renda fixa, proveniente de seu fluxo regular de receitas e pagamentos de dividendos, os fundos imobiliários se enquadram na categoria de renda variável. A gestão ativa de um FII pode resultar em uma reciclagem inteligente do portfólio, oportunidades de aquisição, spreads de locação nas renovações de contratos, melhor estrutura de custos ou outros eventos positivos, sendo que todos estes fatores podem oferecer retornos totais melhores ao investidor. Os FII são investimentos de retorno total. Para um investidor, um retorno total atrativo oferece tanto benefícios semelhantes aos de uma ação quanto aqueles de títulos de renda fixa. Os investidores podem obter ganhos ou perdas em virtude da valorização dos preços e do retorno em dividendos. Acreditamos que uma boa gestão constitui um fator crucial na avaliação de um FII. Gestão Corporativa Os FII brasileiros são administrados externamente, de forma passiva ou ativa. Neste relatório focamos em FIIs que possuem gestão ativa, uma vez que acreditamos que estes fundos imobiliários são mais próximos de renda variável, e também devido ao fato de que estes fundos apresentam maior liquidez no mercado secundário. Dito isto, precisamos enfatizar que a qualidade e o histórico da gestão do fundo representam importantes elementos qualitativos para o sucesso de um fundo. Todavia, como avaliar a capacidade de um gestor? Não existe uma fórmula definida para isso. Acompanhamos os ganhos de capital provenientes da venda de propriedades de investimento e a capacidade do administrador para identificar bons objetivos para aquisição, aplicar spreads de locação e manter baixas taxas de vacância como as principais métricas absolutas. Um bom gestor melhora o retorno para os cotistas. Embora resultados do passado não representem nenhuma garantia em termos de operações futuras, eles servem como bons indicadores. Conforme a discussão na Seção 6, quanto mais competente a gestão, mais confiáveis as projeções de fluxo de caixa, e isto é importante para a nossa análise do valuation pelo fluxo de caixa descontado. Tipos de FII Os fundos imobiliários são classificados de acordo com seu portfólio principal. No Brasil, estes fundos são classificados em Fundos de Renda, Fundos de Desenvolvimento e Fundos de Ativos Financeiros. Os Fundos de Renda são a maioria no mercado brasileiro. Possuem as propriedades e podem operá-las diretamente ou através de terceiros, de maneira a obter receitas de alugueis. Sua estratégia é a de adquirir propriedades prontas para serem alugadas. Em geral se especializam em investir num portfólio de propriedades dentro de um mesmo setor da economia. Podem possuir um único ativo ou muitos ativos, e contar com um único ou vários locatários. A classificação de Equity REIT nos Estados Unidos é comparável às classificações combinadas de Fundo de Renda e Fundo de Desenvolvimento. A estrutura de custos dos fundos de renda inclui taxas de administração, taxas de gestão do fundo, taxas de administração das propriedades e gastos de capital com manutenções. Os custos relacionados com as propriedades não ocupadas também precisam ser contabilizados. De acordo com a Lei 8.245/91, os locatários são responsáveis pelos impostos sobre a propriedade e despesas de condomínio. Isto significa que, como regra geral, um contrato de locação no Brasil é o que se chama de contrato triple net nos Estados Unidos. Os principais setores no mercado dos FII na categoria de fundos de renda no Brasil são: Breakdown dos FII Listados 9% 2% Escritórios os principais vetores para este tipo de ativo são a criação de empregos, educação, crescimento econômico (em particular o setor de serviços) e localização; Shopping Centers os principais indutores para este tipo de ativo são os gastos dos consumidores, demografia, localização e mix de lojas; Armazéns logísticos - os principais vetores incluem localização e infra-estrutura; e Agências Bancárias. 89% Rental Funds Financial Assets Funds Development Funds Fonte: Quantum Axis 4

5 Os Fundos de Desenvolvimento são caracterizados pela sua participação em uma ou mais fases do processo de incorporação de um edifício. Como regra, estes fundos assumem um risco maior e, portanto, devem oferecer maiores retornos. A estratégia pode ser variada, desde a possibilidade de manter a propriedade e se tornar um fundo de locação, até o desinvestimento antes ou após a abertura do edifício. Considerações adicionais são discutidas na Seção 8, sob o título Riscos no Desenvolvimento Imobiliário. Fundos de Ativos Financeiros investem em ativos imobiliários financeiros, tais como Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), Letras de Crédito Imobiliário (LCI) ou Letras Hipotecárias (LH), bem como em outros fundos imobiliários ou ações de outras empresas do setor imobiliário. De acordo com a legislação, um fundo imobiliário pode adotar qualquer uma destas estratégias, como quiser. Base Legal No Brasil, os FII foram criados pela Lei Federal 8.668/93 em junho de 1993, na mesma época do boom das ofertas iniciais de ações (IPO) no mercado dos REIT nos Estados Unidos. Esta lei foi em posteriormente regulamentada pelas Instruções 205 e 206 da CVM em Outras normas que se somam ao marco regulatório dos fundos imobiliários são: Lei Federal 9.514/97, Lei Federal 9.779/99, Lei Federal /05, Lei Federal /09, Resolução 3.792/09 do CMN (Conselho Monetário Nacional), e especialmente a Instrução 472/08 da CVM e suas emendas. Além disso, os FII estão sujeitos à Lei Federal 8.245/91, que regulamenta contratos de locação residenciais e comerciais. A CVM (correspondente à SEC dos Estados Unidos) é a entidade regulatória dos fundos imobiliários. A Instrução 472 da CVM, com suas emendas, constitui o principal marco regulatório para os FII. Os principais requisitos para que um FII se qualifique para uma estutura de isenção fiscal, ao nível corporativo, são: Os FII não estão autorizados a investir em ativos imobiliários cujo desenvolvedor, construtor ou acionista possua, individualmente ou em conjunto com partes relacionadas, mais de 25% das cotas emitidas pelo FII; Os fundos devem obrigatoriamente distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido, em regime de caixa, pelo menos a cada seis meses. 5

6 EVOLUÇÃO DOS REITS AO REDOR DO MUNDO SEÇÃO 2 O entendimento da evolução dos REITs pode nos fornecer uma pista valiosa para o que pode eventualmente ocorrer com os FII brasileiros. Novamente, é importante salientar que os FII brasileiros não coincidem exatamente com a definição dos REITs, uma vez que os FII não estão autorizados a alavancar. Mesmo assim, achamos útil o estudo. REITs dos Estados Unidos Como Tudo Começou, Crises e Benchmark O conceito de trusts de investimentos imobiliários surgiu pela primeira vez nos Estados Unidos em 1960, com a criação de REITs hipotecários, que foram concebidos como veículos de repasse administrados passivamente para evitar tributação no nível corporativo. O mercado dos REIT nos Estados Unidos passou por três crises distintas, em nossa opinião. A primeira ocorreu no início dos anos 70, após a crise do petróleo, que resultou em uma abrupta e significativa elevação da inflação e nas taxas de juros. Muitos REITs de construção e desenvolvimento não puderam pagar as suas dívidas. Além disso, alguns REITs hipotecários ofereciam empréstimos a taxas fixas, enquanto suas obrigações eram ajustadas de acordo com taxas flutuantes. Em consequência, o setor dos REIT observou muitas destas empresas irem à falência. Após alterações regulatórias, os REITs recuperaram a sua atratividade, e enfrentaram um segundo período difícil no final dos anos 80 e no início dos anos 90. A combinação de um excesso de oferta de imóveis com uma reforma fiscal que eliminou os benefícios fiscais sobre propriedades comerciais resultou em ativos economicamente inviáveis e em uma drástica queda (30% a 50%) nos preços dos imóveis, diminuindo significativamente o retorno para os investidores dos REITs. Todavia, o drama teve vida curta. Após uma importante alteração regulatória que permitiu a criação do UPREIT (Umbrella Participation REIT, ou REIT de Participação Abrangente, numa tradução livre), e com certa quantidade de ativos baratos à venda, os REIT viram uma oportunidade para expandir seus portfólios através de aquisições com deságio. Para isso, precisaram se capitalizar, o que explica o boom de mais de uma centena de IPOs entre 1991 e A crise imobiliária do início dos anos 90 provocou apenas um breve impacto para o investidor de longo prazo: os preços dos imóveis rapidamente se recuperaram, e os altos retornos mais do que compensaram as perdas. Além disso, os REITs conseguiram se aproveitar do momentum, e expandiram a sua área bruta locável (ABL). O terceiro momento emblemático para os REIT ocorreu após a crise do subprime em No final da década, a queda no mercado real imobiliário fez com que os preços fossem negociados abaixo de seu valor fundamental pela primeira vez em dez anos. Alguns REIT foram mais afetados do que outros, especialmente os REIT residenciais e hipotecários. Como problemas com hipotecas residenciais e com o mercado habitacional apresentam impactos econômicos mais amplos sobre os gastos dos consumidores, emprego e crescimento nos ganhos corporativos, outros tipos de REIT, como os REIT de varejo e de escritórios, também foram afetados negativamente. Este desconto refletiu uma expectativa futura por parte dos investidores dos REIT, naquele momento, de que o valor do imóvel comercial provavelmente iria cair. A maior parte desta expectativa se baseou em receios de uma possível recessão, que poderia resultar, em parte, do enfraquecimento nos mercados de hipotecas residenciais e habitacionais. Apesar do efeito dessas expectativas, os fundamentos dos imóveis comerciais, como níveis de ocupação, locação e taxas de crescimento dos aluguéis, bem como a demanda dos investidores por propriedades, permaneceu relativamente estável. Cinco anos após a turbulência, os preços se ajustaram, e o que temos agora é o seguinte quadro no setor dos REIT nos Estados Unidos: uma indústria forte e consolidada, com um valor de mercado para os REIT listados de mais de US$ 650 bilhões, e uma taxa de retorno histórica de 40 anos de 12,69%, em comparação com um retorno do S&P 500 de 10,46%, de acordo com a publicação de junho da NAREIT REITWatch. Apesar da diferenças entre as características de normatização do marco regulatório dos REIT de cada país, o mercado dos REIT dos Estados Unidos é o maior e o mais maduro, e evidentemente representa um benchmark. O entendimento da experiência daquele país é de grande valor para o investidor. A dedução é que os REIT são, de fato, investimentos sólidos de longo prazo. As ações dos REIT estão mais fortemente correlacionadas com o mercado real imobiliário do que com eventuais bolhas no mercado de ações. Além disso, o tamanho desempenha um papel importante neste setor. E por fim, mas não menos importante, as crises podem se tornar janelas de oportunidade para a expansão. 6

7 REITs Australianos Buscando Uma Expansão Outra experiência interessante é a australiana. Os REIT da Austrália, localmente conhecidos como LPTs (Companhias Listadas de Propriedades, em português), tiveram seu advento em 1971, também como veículos passivos de repasse, com benefícios fiscais ao nível corporativo. Alterações regulatórias logo permitiram que os LPT possuíssem uma gestão ativa e interna, o que proporcionou rendimentos maiores, em consequência de estratégias de crescimento bem implementadas. Um marco importante para o setor ocorreu no início dos anos 90: primeiro, os LPTs foram autorizados a utilizar estruturas de capital alavancadas; segundo, assim como nos Estados Unidos, os preços dos imóveis se desvalorizaram fortemente, em consequência do excesso de oferta e da recessão. Entre 1993 e 1999, o número de LPTs saltou de 11 para 47, e seu valor de mercado aumentou de AUD 5 bilhões para AUD 30 bilhões. Entre 1999 e 2004, o mercado australiano dos REIT passou por um processo de consolidação, impulsionado por baixas taxas de juros e por estruturas alavancadas, bem como por melhoras no seu marco regulatório. O resultado foi um forte movimento de fusões e aquisições (M&A), com um aumento contínuo no tamanho dos fundos maiores e uma liquidez melhor no mercado secundário. Atualmente os LPT australianos possuem ao redor de 70% dos principais shopping centers e escritórios corporativos premium da Austrália. A inexistência de ativos no mercado local obrigou LPTs australianos, como a Macquarie, a se expandirem internacionalmente. Ásia, Europa e América Latina Mercados Jovens Na América Latina, as experiências são mais recentes. Chamamos a atenção para as FIBRAs mexicanas (Fideicomiso de Bienes Raíces). O primeiro marco regulatório foi introduzido em 2007, porém este setor apresentou um boom excepcional em 2011, após alterações regulatórias. Por exemplo, o FIBRA UNO já realizou um IPO e dois follow-on, totalizando mais de US$ 2,5 bilhões. Um dos maiores mercados asiáticos de REIT é Cingapura. O primeiro S-REIT, CapitaMall Trust, fez a sua estréia apenas em Para encorajar o crescimento, o governo de Cingapura criou uma estrutura tributária mais atrativa, com isenção fiscal integral para as pessoas físicas, independentemente de sua nacionalidade. Além disso, não são cobrados impostos sobre os ganhos de capital ou pela venda de ações, e os S-REIT também estão isentos de impostos ao nível corporativo, enquanto distribuírem 90% da receita da propriedade. Hoje, os S-REIT possuem uma lista invejável de imóveis de qualidade não apenas em Cingapura, mas em muitos outros países asiáticos, como Índia, China e Japão. Em novembro de 2012, o valor de mercado dos S-REIT chegou a US$ 37,6 bilhões. Os REIT franceses foram introduzidos em 2003, enquanto a Alemanha e o Reino Unido criaram os seus em Tudo considerado, vemos muitas experiências de desenvolvimento, com uma clara tendência de crescimento. Índices Globais O índice mais abrangente para os REIT e para o mercado global de propriedades listadas é o FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Series, que foi criado em conjunto pela provedora de índices FTSE Group, NAREIT e EPRA (European Public Real Estate Association). Este inclui mais de 414 empresas imobiliárias em 37 países de todo o mundo. 7

8 O MERCADO BRASILEIRO DOS FII SEÇÃO 3 Embora seu advento tenha ocorrido em 1993, foi apenas a partir de 2012 que os FII brasileiros ganharam força. A razão para isto reside em melhoras nos marcos regulatório e fiscal, a um bom momento na economia e no mercado imobiliário em 2012, além da acentuada redução nas taxas de juros. A oferta estava em linha com uma forte demanda de escritórios comerciais de alta qualidade e premium nos principais centros urbanos, especialmente São Paulo e Rio de Janeiro. Fatos e Dados Atualmente existem 207 fundos registrados na CVM, dos quais 107 têm suas cotas negociadas na Bovespa (incluindo o mercado de balcão). Número de FIIs Registrados Bovespa CVM Fonte: Bovespa e Um marco importante para este mercado foi o IPO do FII BB Progressivo II (BBPO11) em dezembro de Este é um fundo de renda de 64 agências bancárias do Banco do Brasil. Esta IPO aumentou o número de investidores pessoas físicas de 40 mil para mais de 90 mil em poucos dias. June 2013 Number of traded FII 107 Market Cap (BRL bn) 30.3 Number of Investors Apesar da desaceleração da economia no 1S13, houve três novos IPO em junho: Fator IFIX, TB Office e General Shopping. Neste ano, o número de IPOs já chegou a 21, adicionando perto de R$ 6 bilhões a este mercado. A criação do índice brasileiro dos FII ocorreu em 2012, com o IFIX. O valor de mercado total dos FII listados é de cerca de R$ 30 milhões, e o volume médio diário negociado é de R$ 40 milhões. Dados dos FII Negociados ADTV (em ADTV milhões (BRL m) de BRL) Volume Annual Anual traded Negociado volume (Milhões (BRL m) de BRL) ,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000-4,892 3, Fonte: Bovespa e 8

9 Volume Negociado Mensalmente (milhões de BRL) Fund's Name Ticker Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 BTG PACTUAL CORPORATE OFFICE FUND FII BRCR BB PROGRESSIVO II FII BBPO KINEA RENDA IMOBILIÁRIA FII KNRI SANTANDER AGÊNCIAS FII SAAG POLO RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS II FII PORD CSHG REAL ESTATE FII HGRE CSHG BRASIL SHOPPING FII HGBS TB OFFICE FII TBOF XP CORPORATE MACAÉ FII XPCM MAXI RENDA FII MXRF Total Bovespa Top 10 as a % of Total 67.7% 71.0% 65.5% 67.3% 66.6% 58.0% 57.4% Fonte: Bovespa, Quantum Axis e 9

10 /5 Fundos Imobiliários 12 de Agosto de 2013 MERCADO IMOBILIÁRIO BRASILEIRO SEÇÃO 4 Os fundos imobiliários estão fortemente correlacionados com o mercado real imobiliário ao qual pertencem seus portfólios. Propriedades geradoras de renda estão sujeitas a determinantes macroeconômicos, como o crescimento, taxas de juros, criação de empregos, salários e ganhos reais, gastos dos consumidores e crédito. De acordo com a ABECIP (Associação Brasileira das Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança), em 2012 o montante total financiado para habitações com recursos das contas de depósitos em poupança chegou aos R$ 82,8 bilhões, na comparação com os R$ 79,9 bilhões de 2011, um aumento de 3,6%. Em contraste, as 453 mil unidades residenciais contratadas em 2012, em relação às 493 mil de 2011, refletem uma redução de 8%. Em média, o LTV (loan to value - empréstimo pelo valor, na sigla em inglês) dessas operações chegou a 63,8% em 2012, um pequeno aumento em relação aos 63,0% do LTV de 2011, e aos 62,0% do LTV de Aproximadamente 70% destes compradores residenciais buscam a aquisição de sua primeira casa. Este perfil, juntamente com o capital próprio investido na aquisição, constitui a principal razão para as baixas taxas de inadimplência, abaixo de 2%. Taxas de Inadimplência no Crédito Habitacional (>90 dias) Delinquency on Mortgages 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Fonte: ABECIP e A relação Crédito Habitacional Brasileiro pelo PIB está próxima de 7,3%, de acordo com os dados de maio do Banco Central do Brasil, uma proporção bastante baixa se comparada com a de outros países, apesar do aumento verificado. Crédito Habitacional / PIB Housing Credit/GDP Evolution 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% /mai Fonte: Banco Centra do Brasil (maio de 2013) e Aproximadamente 70% do crédito imobiliário está direcionado para a aquisição da primeira casa, e estes compradores não especulam sobre futuros aumentos nos preços. Não acreditamos que o mercado imobiliário brasileiro esteja enfrentando uma bolha, mas sim um ajuste de preços. 10

11 Residencial O Brasil possui um déficit habitacional histórico significativo. Dados do Ministério das Cidades em 2008 revelaram um déficit de 5,6 milhões de casas. Um importante programa governamental, denominado Minha Casa Minha Vida, foi lançado em Culturalmente, possuir uma casa é a meta de uma vida para uma grande parcela da população. Não existem muitos FII residenciais no Brasil, porém, assim como ocorreu na crise do subprime em 2008 nos Estados Unidos, eventos no mercado habitacional podem provocar efeitos secundários em outros setores. Todavia, considerando as taxas históricas de inadimplência, o perfil das hipotecas residenciais no Brasil é bastante bom, e não temos a expectativa de quaisquer surpresas importantes nesta área. Escritórios Os mercados de escritórios A e AAA em São Paulo e no Rio de Janeiro apresentaram um aumento significativo nos preços de locação e na oferta desde Temos a expectativa de uma desaceleração nos novos desenvolvimentos e de um leve ajuste nos preços ao longo dos próximos meses. Em São Paulo, o 1T13 se encerrou com um aumento nas taxas de vacância, chegando a uma média de 7,9%. O aumento se refletiu em todas as regiões, em consequência da expansão na oferta. Em 2012, unidades foram lançadas em São Paulo, em comparação com as unidades lançadas em Perto de 80% dessas unidades possuem uma média de 45 m² de ABL. De acordo com informações do mercado, existe um pipeline de aproximadamente m² de ABL de escritórios corporativos classe A e AAA para oferta em 2013, e outros m² de ABL em O impacto inicial desta nova oferta deve se traduzir em um aumento na vacância, seguido por uma migração gradual de locatários de ativos de classe B e A para ativos de classe A e AAA, e de ativos da classe C para ativos de classe B ou A. No longo prazo, as principais dificuldades devem ser enfrentadas pelos ativos de classe C, em termos de taxas de vacância. Mercado de Escritórios em São Paulo (1T13) Total stock (usable m²) Vacancy rate Net absorption Gross absorption New supply Asking lease rate range (class A) BRL/m²/month Dow ntow n 362,400 3% 1,000 4, Paulista 1,057,700 4% 8,500 13, Jardins 1,229,200 7% 3,700 39,700 11, Marginal 2,368,700 8% 13,700 68,400 23, Others 1,387,500 5% 15,700 23,200 6, Total 6,405,500 6% 42, ,000 40, Alphaville 672,900 30% (1,600) 15, Fonte: CBRE No Rio de Janeiro, o 1T13 se encerrou com um pequeno aumento nas taxas de vacância, que chegaram a 4,6%, principalmente em consequência do lançamento de m² na região central. Mesmo assim, a cidade continua a apresentar os maiores preços da América Latina. A cidade do Rio de Janeiro possui uma paisagem excepcional, mas isto também representa alguns obstáculos para a expansão, com o oceano de um lado e as montanhas do outro. Eis a razão para os preços mais elevados dos terrenos. Aproximadamente 70% da ABL de escritórios corporativos estão localizados na região central da cidade, nas proximidades dos edifícios do governo e de empresas estatais. Devido ao fato de a cidade sediar grandes eventos, estão sendo desenvolvidos novos projetos urbanos, tais como o Porto Maravilha, na área portuária próxima da região central. Temos a expectativa de um crescimento adicional e de algum aumento nos preços até os Jogos Olímpicos, em

12 Mercado de Escritórios no Rio de Janeiro (1T13) Total stock (usable m²) Vacancy rate Net absorption Gross absorption New supply Asking lease rate range (class A) BRL/m²/month Dow ntow n 2,045, % (14,100) 19,000 41, Botafogo 350, % 1,200 9, Flamengo 106, % (1,900) 2, Barra da Tijuca 396, % 200 8, South Zone 151, % (1,400) 1, Others 111, % Total 3,161, % (16,000) 40,500 41, Fonte: CBRE Shopping Centers O primeiro shopping center brasileiro, o Shopping Iguatemi, foi inaugurado em São Paulo em Desde então, o setor passou por um crescimento forte e consistente. A ideia de contar com um local onde se pode encontrar tudo aquilo que se necessita, proporcionando ao mesmo tempo facilidade de estacionamento e segurança, foi de grande apelo para a população urbana brasileira. O shopping center combina uma variedade de alternativas de consumo com lazer. Em números de julho de 2013, existiam 465 shopping centers em operação no Brasil, sendo esperada a inauguração de outros 33 até o final do ano. A ABL atual é de 11,6 milhões de m², com quase vagas em estacionamentos e cinemas. Os shopping centers atraem uma média de quase 400 milhões de pessoas a cada mês, e representam aproximadamente 19% das vendas do setor brasileiro de varejo. Dados de Shopping Centers Visitantes monthly Mensais visitors (milhões) (m) Número number de of Shopping shopping Centers malls Área Bruta GLA Locável (m²) - ABL (m²) Receitas revenues (em bilhões (BRL bn) de BRL) Fonte: Relatório ABRASCE de 2012 Armazéns Nos últimos anos, o mercado de armazéns vem apresentando um forte desenvolvimento. Dentre todos os países latino-americanos, os maiores preços de locação de armazéns de alta qualidade estão no Brasil. Em 2012, a ABL entregue chegou a um total de 1,4 milhões de metros quadrados, um aumento de quase 400% em relação a As taxas de vacância diminuíram de 5,3% para 4,4% em 2012, de acordo com um estudo da Cushman & Wakefield. 12

13 Thousands Fundos Imobiliários 12 de Agosto de 2013 Os principais determinantes são a localização, infra-estrutura e a atividade econômica. A logística está relacionada com a distribuição de produtos e com a proximidade das rodovias. O Rio de Janeiro apresentou os maiores preços, chegando a uma média de R$ 25,90 por m². O estado de São Paulo possui diferentes áreas para atrair investimentos, devido a um sistema rodoviário bem estabelecido e a uma ampla distribuição geográfica de indústrias e empresas. As principais áreas para o desenvolvimento de armazéns agora estão localizadas na parte Oeste da região metropolitana da cidade de São Paulo, próximas da rodovia Castelo Branco e do Rodoanel. Também chamamos a atenção para o recente desenvolvimento da logística no estado de Pernambuco. A oferta de m² em 2012 foi absorvida rapidamente, uma vez que a taxa de vacância no estado chegou a 5,9%, um aumento de meros 0,8% em relação a Hotéis O mercado hoteleiro é determinado pelo turismo de lazer, bem como pelo turismo de negócios. De acordo com o Relatório Anual relativo a 2012 do Ministério do Turismo, o Brasil ocupa a sétima posição na classificação de eventos internacionais sediados em 2012, com o Rio de Janeiro e São Paulo representando 43% do número total de eventos. Estima-se que o número total de leitos disponíveis em hotéis no Brasil seja de , o que representa um aumento de 14,2% em relação a Em número de estabelecimento, o Brasil possui 6.273, o que é mínimo, em comparação com os mais de 7 milhões de estabelecimento dos Estados Unidos, de acordo com o censo de 2010 naquele país. São Paulo continua a representar o principal ponto de entrada no Brasil (61% das chegadas de voos internacionais), sendo o destino da maioria dos viajantes de negócios. Existe uma escassez de hotéis de luxo em São Paulo e no Rio de Janeiro. Chegadas de Passageiros Internacionais (Aeroportos) São Paulo Rio de Janeiro Others Total Fonte: Ministério do Turismo do Brasil 13

14 TRIBUTAÇÃO SEÇÃO 5 O marco regulatório fiscal dos fundos imobiliários no Brasil, seguindo os passos das regulamentações estrangeiras, foi concebido para atrair investidores e impulsionar os investimentos no setor imobiliário. Como regra geral, os FII estão isentos de impostos ao nível corporativo, e possuem várias estruturas tributárias ao nível do investidor. Apresentamos um resumo a seguir. De acordo com a Lei 9.779/99, os fundos imobiliários não pagam impostos sobre as receitas (PIS ou COFINS), ganhos de capital na venda de imóveis ou sobre a renda. As receitas financeiras dos ativos financeiros com lastro imobiliário também estão isentas de impostos. Estas incluem receitas de CRI, LCI, LH, outros FIIs ou participações em empresas no setor imobiliário. Outros tipos de receitas financeiras estão sujeitas a retenção do imposto de renda na fonte, que pode ser compensada quando os dividendos forem distribuídos aos cotistas. Para poder se qualificar para este benefício, o fundo precisa atender aos seguintes requisitos: Os FII não estão autorizados a investir em ativos imobiliários cujo desenvolvedor, construtor ou acionista possua, individualmente ou em conjunto com partes relacionadas, mais de 25% das cotas emitidas pelo FII; Os fundos devem obrigatoriamente distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido em um regime de de caixa, pelo menos a cada seis meses. Ao nível do investidor, para poderem se qualificar para os benefícios fiscais, os FII precisam: i) possuir pelo menos 50 cotistas; ii) ter as cotas negociadas em mercados de balcão organizados ou na bolsa de valores; e iii) nenhum dos cotistas pode possuir, ou ter direitos, sobre os lucros de mais de 10% das cotas. Os benefícios fiscais dependem do tipo de investidor. Para as pessoas físicas no Brasil, os ganhos recebidos dos FII estão isentos de impostos. Todavia, os ganhos de capital oriundos da venda das cotas são tributadas em 20%. Para investidores estrangeiros, os benefícios são direcionados para aqueles não residentes em paraísos fiscais. Os ganhos recebidos dos FII são tributados em 15%, porém os ganhos na venda das cotas estão isentos de impostos. Os investimentos em FII também estão sujeitos ao IOF (imposto sobre operações financeiras). As normas do IOF precisam ser verificadas periodicamente, uma vez que estas são utilizadas como uma ferramenta de política fiscal pelo o governo, e podem mudar sem aviso. Atualmente, a alíquota do IOF sobre os FII é de 0%. Investidores institucionais, tais como instituições financeiras, fundos de pensão, fundações e associações, outros fundos e clubes de investimento, estão isentos de impostos tanto sobre os ganhos recebidos dos FII quanto nos ganhos de capital sobre a venda de cotas. As empresas brasileiras e os investidores estrangeiros em paraísos fiscais estão sujeitos a uma retenção de impostos na fonte de 20%, tanto nos lucros recebidos quanto nos ganhos de capital provenientes da venda de cotas. Resumo da Tributação Type of Shareholder Tax on dividends Tax on capital gains Individuals 0% 20% Individuals (w ithout tax benefits) 20% 20% Brazilian Legal Entities 20% 20% Foreigners (in tax haven) 20% 20% Foreigners (outside tax haven) 15% 0% Financial institutions & similars 0% 0% Funds & Other Investment clubs 0% 0% Pension Funds 0% 0% Foundations & Associations 0% 0% Fonte: 14

15 MÉTRICAS & VALUATION SEÇÃO 6 Esta seção aborda as principais questões sobre o valuation e contabilidade relativas aos fundos imobiliários, concentrando-se nos fundos de renda, uma vez que estes representam a vasta maioria dos fundos negociados. Contabilidade, Métricas e Múltiplos Ajustes a valor justo As práticas contábeis dos FII brasileiros determinam que os ativos reais imobiliários dos fundos devem ser marcados a mercado, e a reavaliação dos ativos deve ser realizada de forma continua, baseada na avaliação de uma empresa de consultoria imobiliária independente. Sendo assim, as práticas contábeis atuais não admitem a depreciação. Ganhos sobre a venda de propriedades de investimento A compra e a venda de propriedades fazem parte das atividades de um FII; isto representa um bom indicador do desempenho da gestão, e sempre devemos ter em mente que os ganhos também são isentos de impostos. Entretanto, para fins analíticos, é melhor excluir este resultado das atividades operacionais recorrentes. Os FIIs brasileiros não contabilizam depreciação, uma vez que são marcados a mercado. Os FFO constituem a principal métrica entre os analistas. Os múltiplos P/FFO podem representar uma boa referência (proxy) para o P/L. NOI (Lucro Líquido Operacional) Este é o resultado das receitas líquidas menos as despesas de vacância. Ele representa a renda das atividades recorrentes, e constitui uma ferramenta importante para a determinação do valor do portfólio ou da taxa de capitalização. Despesas com vacância - Uma propriedade vaga possui custos intrínsecos, tais como impostos sobre a propriedade, custos da manutenção normal e custos de serviços (condomínio). Existindo informação suficiente, é possível identificar a vacância financeira em R$ por m² para cada edifício. Caso contrário, aplicamos um custo por m² de acordo com a classe do ativo em nossas projeções para o fluxo de caixa. FFO Os Fundos das Operações (Funds From Operations) são a métrica padrão do setor. É calculado a partir do lucro líquido, excluindo ganhos (ou perdas) relativos à venda de propriedades, ajustes no valor justo e despesas financeiras não-caixa. Este número é o que melhor representa a geração de caixa recorrente para a firma. O preço / FFO é um dos múltiplos mais utilizados. Alguns analistas preferem considerar os FFO ajustados, ou AFFO, que são os FFO menos os gastos de capital com manutenção. Os retornos em dividendos (dividend yields) representam uma boa ferramenta para comparar FIIs e avaliar os retornos, porém como os FIIs podem utilizar diferentes estratégias de distribuição, as comparações diretas dos DY podem levar a equívocos. Taxa de capitalização (cap rate) A taxa de capitalização é a relação entre o lucro líquido operacional (NOI) anualizado gerado por uma propriedade e o preço dessa propriedade. Este número indica a taxa de retorno desse ativo, considerando apenas o preço e o NOI, e pode ser utilizado como uma referência (proxi) para a taxa mínima de atratividade (hurdle-rate). Taxa de capitalização implícita (implicit cap rate) Uma taxa de capitalização implícita representa a taxa de capitalização que resulta da proporção entre o NOI anualizado e o EV atual, baseado no preço atual de mercado da ação. Uma taxa de capitalização implícita elevada pode indicar que o FII está sendo negociado a um desconto em relação ao valor líquido presente do ativo (NAV). Retornos em dividendos (dividend yields) Os retornos em dividendos são calculados através de uma fórmula simples: D/P. Os fundos imobiliários são alguns dos melhores pagadores de dividendos no setor, com um índice de distribuição (payout ratio) de 95% do lucro líquido, em regime caixa. É preciso ter em mente que a terminologia utilizada é a distribuição de rendimentos, e não dividendos. Falando de maneira ampla, tomamos estes dois termos como sinônimos. É importante verificar se houve alguma amortização das cotas em conjunto com esta distribuição, uma vez que isto pode comprometer a análise. Além disso, o conceito de lucro líquido em regime caixa pode ser enganoso. Em primeiro lugar, porque diferentes fundos podem utilizar diferentes estratégias de distribuição. Em segundo, porque a prática entre os FII brasileiros é a de realizar a distribuição mensalmente, e se não houver uma estratégia de distribuição linear, poderemos ter alguma volatilidade, tornando difícil a comparação entre os fundos. Valor Líquido do Ativo (NAV) O Valor Líquido do Ativo representa outra métrica importante. Constitui um bom proxi para o valor contábil dos ativos imobiliários de base, porém não captura a capacidade de criar valor da gestão. O cálculo é o seguinte: em primeiro lugar, anualizamos o NOI, e então aplicamos um cap rate. O resultado deve representar o valor do portfólio. Nosso modelo adiciona caixa e deduz a dívida, de maneira a chegar ao NAV. Não incluímos outros ativos ou passivos neste cálculo, uma vez que estamos interessados principalmente no valor do portfólio. O NAV deve ser observado principalmente de um perspectiva futura de 12 meses. A razão para isso é que quando estamos considerando a aquisição de um imóvel hoje, consideramos as receitas que este irá proporcionar, e não o histórico do ativo. 15

16 Múltiplos dos ganhos, como o P/FFO ou o P/NAV, são muito úteis para a comparação de fundos. Também observamos os indicadores operacionais, tais como as receitas de locação por metro quadrado (R$ / m²). Contudo, em nossa opinião, é importante determinar o valor intrínseco do fundo, e para isso, um modelo de fluxo de caixa descontado (FCD) representa a melhor ferramenta analítica. Fluxo de Caixa Descontado (FCD) Em nosso modelo de FCD, desde que tenhamos acesso aos dados necessários, adotamos premissas que combinam considerações de crescimento ao nível de cada ativo com dados macroeconômicos, de maneira a projetar fluxos de caixa futuros e um valor terminal. Então aplicamos uma taxa de desconto, de modo a chegar ao valor presente. Um modelo de FCD constitui a melhor ferramenta analítica para identificar o valor intrínseco da ação de um FII. Prestamos uma atenção maior aos FFO e AFFO. Uma estimativa confiável das receitas é essencial para nosso modelo pelo FCD, sendo que é necessário um estudo mais profundo e detalhado ao nível do ativo. Uma divulgação adequada, com uma distribuição dos aniversários dos contratos e prazos de renovação de cada propriedade também é desejável. As premissas relativas à vacância futura e aos spreads de locação esperados dependem de considerações macro e microeconômicas, e de uma observação mais atenta das forças determinantes e estimativas para o mercado imobiliário local, especialmente em São Paulo e no Rio de Janeiro. Quanto à inadimplência, naturalmente esta apresenta algum impacto no curto prazo, porém a longo prazo não encaramos esta questão como um grande problema, especialmente para fundos com múltiplos locatários, uma vez que: i) usualmente a qualidade do crédito dos locatários é boa; ii) dívidas vencidas há mais de 90 dias habilitam o FII a iniciar ações legais, e o processo de despejo no Brasil é surpreendentemente eficiente; e iii) as indenizações contratuais compensam perdas anteriores. A maior parte dos contratos de locação é garantida por depósitos fiduciários, ou conta com diferentes instrumentos de garantia. Dados valiosos utilizados na análise, relativos às características do portfólio de propriedades, são fornecidos pelas avaliações do valor justo por empresas de consultoria imobiliária independentes. Se necessário, podem ser realizadas análises de sensibilidade relativas às premissas utilizadas nessas avaliações. Entendemos que uma revisão constante dos modelos é imperativa para esse mercado novo e em constante evolução. 16

17 PONTOS FORTES & VANTAGENS SEÇÃO 7 As principais considerações abaixo são realizadas da perspectiva de um investidor imobiliário. Em resumo, quando observamos os FII vis-à-vis os investimentos imobiliários tradicionais, os primeiros decididamente apresentam muitas vantagens. Do ponto de vista de um investidor em ações, diríamos que um FII constitui uma boa ação defensiva a ser considerada no portfólio. Benefícios fiscais atrativos. Uma das vantagens mais atraentes do fundo imoiliário se refere à sua regulamentação fiscal. O FII e seus cotistas se qualificam para obterem benefícios fiscais, desde que sejam respeitadas determinadas condições. Como estes benefícios desempenham um papel importante, a maior parte dos FII atende aos requisitos exiigidos. Ao nível corporativo, os FII estão isentos de impostos sobre quaisquer receitas relativas a atividades imobiliárias, tais como aluguéis e ganhos de capital na venda de propriedades. Além disso, as receitas financeiras de ativos financeiros com lastro imobiliário estão isentas de impostos. Para se qualificar para este benefício, o FII não pode realizar investimentos em propriedades cujo desenvolvedor, construtor ou acionista possua, individualmente ou em conjunto com partes relacionadas, mais de 25% das cotas do FII. Outras receitas financeiras estão sujeitas a retenção de imposto na fonte, de acordo com as normas gerais. Ao nível do investidor, para que este se qualifique para os benefícios fiscais, os FII precisam: i) possuir pelo menos 50 cotistas; ii) ter as cotas negociadas em mercados de balcão organizados ou na bolsa de valores; e iii) nenhum dos cotistas pode possuir, ou ter direitos, sobre os lucros de mais de 10% das cotas. Os benefícios fiscais dependem do tipo de investidor. Para as pessoas físicas no Brasil, os ganhos recebidos dos FII estão isentos de impostos. Todavia, os ganhos de capital oriundos da venda das cotas são tributados em 20%. Para investidores estrangeiros, os benefícios são direcionados para aqueles não residentes em paraísos fiscais. Os ganhos recebidos dos FII são tributados em 15%, porém os ganhos na venda das cotas estão isentos de impostos. Investidores institucionais, tais como instituições financeiras, fundos de pensão, fundações e associações, outros fundos, e clubes de investimento, todos estão isentos de impostos tanto sobre os ganhos recebidos dos FII quanto nos ganhos de capital sobre a venda de cotas. Empresas brasileiras e investidores estrangeiros em paraísos fiscais estão sujeitos a uma retenção de impostos na fonte de 20%, tanto nos lucros recebidos quanto nos ganhos de capital provenientes da venda de cotas. Resumo da Tributação Type of Shareholder Tax on dividends Tax on capital gains Individuals 0% 20% Individuals (w ithout tax benefits) 20% 20% Brazilian Legal Entities 20% 20% Foreigners (in tax haven) 20% 20% Foreigners (outside tax haven) 15% 0% Financial institutions & similars 0% 0% Funds & Other Investment clubs 0% 0% Pension Funds 0% 0% Foundations & Associations 0% 0% Fonte: Dividendos. Um fundo imobiliário é, acima de tudo, um forte pagador de dividendos. O marco regulatório brasileiro determina que os fundos são obrigados a distribuir pelo menos 95% de seu lucro líquido caixa a cada seis meses. A prática comum entre os fundos imobiliários brasileiros é a distribuição mensal de rendimentos, trazendo um conforto adicional ao investidor. Atualmente, os dividend yields variam entre 7% e 10% ao ano. Um ponto de atenção, neste caso, é que os investidores devem verificar se o último 17

18 dividendo foi pago de acordo com esta prática, caso contrário seu acúmulo pode impactar o preço negativamente para novos investidores. Liquidez. Em comparação com os investimentos imobiliários tradicionais, nos quais o desinvestimento pode tomar muito tempo, burocracia e custos relativos ao processo de due diligence e impostos, os FII são nitidamente vantajosos. Existe uma flexibilidade com relação ao montante que será desinvestido, e as cotas podem ser vendidas no mercado secundário muito mais rapidamente. Quanto a isso, chamamos a atenção para o fato de que um FII com baixa liquidez pode representar um risco. Todavia, como regra geral, a ideia é a de contar com maior liquidez. Mitigação do risco. Esta é outra clara vantagem dos fundos imobiliários em comparação com o investimento imobiliário tradicional. A diversificação reduz os riscos de desapropriação, vacância, desvalorização, fogo, perdas ou outros acidentes. O risco do crédito dos locatários também é mitigado. Normalmente os locatários são empresas com boa qualidade de crédito, às vezes as maiores empresas do país ou do mundo. Administração profissional. A maior parte dos fundos imobiliários no Brasil possui equipes de administração altamente profissionalizadas e dedicadas integralmente. A simplicidade é a chave. Em linha com os benefícios de contar com uma administração profissional, investir em um FII é muito mais simples e requer menos burocracia do que investimentos imobiliários tradicionais. Investimento acessível e democrático. A aquisição de uma propriedade não representa uma decisão fácil, e definitivamente também não é barata. Em geral implica em grandes quantias. Por outro lado, investir em um FII é mais acessível. No passado, imóveis de alto valor não faziam parte do panorama dos investidores pessoas físicas, com exceção de magnatas imobiliários e famílias abastadas. Através dos FII, existe uma real democratização no acesso a tais ativos de elevado valor; qualquer pessoa pode obter uma participação nas propriedades mais atrativas. Planejamento sucessório. Uma propriedade a ser herdada por vários herdeiros possui muitas implicações colaterais. Os herdeiros podem não concordar sobre a venda da propriedade; a administração e os retornos da propriedade podem ser afetados negativamente durante a sucessão; pode haver custos inesperados, disputas judiciais, e muitos outros obstáculos; todos estes fatores podem facilmente ser evitados em um FII. 18

19 RISCOS SEÇÃO 8 Os fundos imobiliários possuem uma forte correlação com o mercado real imobiliário, e estão sujeitos a riscos similares no que se refere às suas operações e precificação do ativo. A demanda é determinada por questões macroeconômicas que são bem conhecidas. Entretanto, cada fundo estará exposto ao risco em maior ou menor grau, dependendo da política de investimento e do tipo de imóveis. Tendo em mente o grande número de variáveis macroeconômicas e a diversidade dos resultados que suas variações podem causar, destacamos algumas considerações básicas sobre o que deve ser observado ao investir em fundos imobiliários. Risco de vacância. Uma propriedade vaga não somente não gera receita, como também representa um custo para seu proprietário. Uma demanda mais fraca de novas ofertas de propriedades apresenta impactos diretos sobre as taxas de vacância em uma região. Propriedades de boa qualidade possuem um risco menor de enfrentar vacâncias, mesmo durante períodos de desaceleração econômica. Taxa de juros. A taxa de juros apresenta um impacto direto sobre a taxa de desconto e sobre o custo médio ponderado do capital (WACC, na sigla em inglês) de qualquer investimento. Sendo assim, fortes altas nas taxas de juros resultam em menores VPL em nosso modelos de FCD. Por outro lado, quedas nas taxas de juros irão aumentar o VPL, e o investimento se tornará mais atrativo. Além disso, as taxas de juros têm uma influência direta na atividade econômica, e podem acelerar ou desacelerar os gastos dos consumidores, crescimento dos empregos, inflação, crédito, e outras variáveis que apresentam impacto direto nas receitas e no crescimento dos fundos imobiliários. Taxa de desemprego. Um aumento na taxa de desemprego resulta em um consumo menor, e isto afeta os shopping centers, uma vez que os locatários podem enfrentar dificuldades no pagamento dos aluguéis, as renovações poderão não conseguir absorver os spreads de locação, e a demanda irá cair. Com relação aos escritórios, os impactos são menos imediatos. Em primeiro lugar, devido ao fato de que a demanda deve diminuir apenas se aumentarem as taxas de desemprego de colarinho branco (profissionais liberais, funcionários de escritórios e administrativos). Em segundo lugar, os contratos de locação de escritórios e lajes corporativas possuem prazos maiores, e o investimento necessário para uma mudança é considerável, caso os custos relativos a TI sejam levados em consideração. Estimativa Para a Taxa de Juros Estimativa Para a Taxa de Desemprego F 2014F F 2014F Fonte: BCB e Fonte: BCB e Risco de desvalorização do ativo imobiliário. As propriedades podem ter o seu valor negativamente ajustado, não apenas devido às flutuações dos preços no mercado, mas também devido a perdas intrínsecas no potencial econômico e na região em que essas propriedades estão localizadas. Como? Bem, muitos eventos podem eventualmente contribuir para isso. Para citar alguns: desastres naturais, políticas urbanas equivocadas, taxas crescentes de criminalidade e desordem pública, impostos sobre as propriedades, etc. Riscos à propriedade. Os riscos relativos à propriedade variam de políticas públicas de zoneamento e desapropriação, até perdas por incêndio, inundação ou outros desastres. É importante verificar os contratos de seguros ao nível da propriedade, de maneira a mitigar este risco. 19

20 Riscos administrativos. O risco administrativo está relacionado com as decisões ou omissões por parte do administrador, que resultam em uma destruição de valor para o fundo; isto pode ser intencional ou não. Os regulamentos e o histórico dos administradores proporcionam informações razoáveis, e identificam possíveis situações de conflito de interesses. No final das contas, a confiança nos administradores é eminentemente subjetiva. Risco de crédito. A principal fonte de receitas dos FII está relacionada com a capacidade dos locatários ou devedores (como os CRIs ou LCIs) de realizarem pagamentos; quaisquer alterações na qualidade de seus créditos pode impactar as receitas, os retornos e a liquidez do fundo. Risco de liquidez. Considerando que a única possibilidade de desinvestimento se encontra no mercado secundário, o investidor pode enfrentar dificuldades na venda das suas cotas. A liquidez pode ser vista como uma faca de dois gumes. Ela pode representar uma nítida vantagem em comparação com investimentos imobiliários tradicionais, mas pode também constituir uma desvantagem. Risco de concentração. A diversificação de ativos e locatários mitiga este risco. Um número concentrado de locatários aumenta o risco de vacância e, como resultado, pode afetar os retornos. Risco de concentração de cotistas. Os benefícios fiscais aos quais os cotistas têm direito dependem de que sejam respeitadas determinadas condições. Uma destas condições está relacionada com o fato de que o fundo deve contar obrigatoriamente com pelo menos 50 cotistas. O risco de concentração de cotistas representa o risco desta condição não ser respeitada. A redução deste risco é difícil, uma vez que não existem mecanismos para impedir alguém de adquirir ou vender participações no mercado secundário. Risco do desenvolvimento imobiliário. Os fundos de desenvolvimento podem participar de qualquer uma das fases da incorporação de um edifício. Estas fases consistem de: i) aquisição do terreno, ii) construção e iii) incorporação. Destacamos os seguintes riscos: risco jurídico e de due diligence, risco da conclusão física da obra, riscos orçamentários, atrasos na obtenção de licenças, problemas com a documentação e contratos, riscos trabalhistas durante a construção, atrasos na construção devidos a razões naturais ou terceiros, variações inesperadas nos preços, etc. Estas são algumas das questões que podem impactar negativamente os retornos de um FII. Os fundos de desenvolvimento são bastante arriscados e, sendo assim, devem oferecer retornos maiores. Riscos regulatórios. Os principais riscos associados com as regulamentações se referem a mudanças nas regras tributárias e societárias. Uma reversão dos benefícios fiscais pode apresentar um impacto direto sobre os retornos para o cotista, e pode também afastar novos investidores, reduzindo a liquidez e os preços. Riscos fiscais. A Receita Federal do Brasil (RFB) pode ter interpretações diferentes quanto às práticas contábeis e tributação dos fundos imobiliários. Até recentemente, este mercado era relativamente pequeno, e acreditamos que com a recente expansão em termos de número de FIIs, crescimento do mercado de capitais e número de investidores, a RFB irá observar com maior atenção este novo mercado. Além disso, o sistema jurídico brasileiro não conta com jurisprudência consolidada sobre o assunto. Riscos jurídicos. Considerando que os FII são produtos relativamente recém-estruturados, não há um histórico significativo, o que pode representar um número considerável de possibilidades que poderiam ser objeto de disputas jurídicas. 20