REDUÇÃO DA TAXA DE POUPANÇA E O FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL- 2012/2013

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1 ESTUDO ESPECIAL REDUÇÃO DA TAXA DE POUPANÇA E O FINANCIAMENTO DOS INVESTIMENTOS NO BRASIL- 2012/2013 Carlos A. Rocca Lauro Modesto Santos Jr. Novembro 2013

2 SUMÁRIO 1. Sumário e conclusões Entre 2011 e 2013 queda da taxa doméstica de poupança é o principal fator de elevação do déficit em contas correntes (poupança externa) Redução da taxa doméstica de poupança reflete queda da poupança do setor privado Padrão de financiamento dos investimentos privados: redução da parcela de recursos próprios e aumento da participação de dívida Dados de balanços das companhias abertas e maiores fechadas: redução de poupança das empresas é mais intensa que redução de investimentos; aumenta o endividamento ANEXO 1 Estimativas da Poupança e FBCF das Adm. Públicas e do Setor Privado Equipe Técnica: Diretor: Carlos Antônio Rocca Superintendente Técnico: Lauro Modesto Santos Jr. Consultores Seniores: Tatiana Albanez Analistas: Elaine Alves Pinheiro e Fernando M. Fumagalli Dúvidas e Comentários: *As opiniões emitidas nesta publicação são de inteira e exclusiva responsabilidade dos autores, não exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Centro de Estudos de Mercado de Capitais, do IBMEC ou de qualquer de seus apoiadores. As informações deste relatório são resultantes de informações preliminares das fontes citadas, portanto estão circunscritas às informações preliminares existentes e à capacidade de projeção no momento atual. O CEMEC não se responsabiliza pelo uso dessas informações para finalidade de aplicação financeira ou qualquer outra que possa causar algum prejuízo, de qualquer natureza, aos usuários da informação. ** Todos os dados utilizados foram obtidos das fontes citadas e podem sofrer revisões. *** A publicação foi produzida com as informações existentes em Outubro/

3 1. Sumário e conclusões Os dados de contas nacionais revelam acentuado crescimento do déficit em contas correntes nos últimos dois anos, de 2,5% do PIB em 2011 para 3,7% no período de 12 meses terminado em junho de Esse desempenho não resulta do aumento da taxa de investimentos. Nesse mesmo período a taxa de investimento caiu 2,6 pontos porcentuais, de 19,7% para apenas 18,1% do PÍB. Contabilmente, essa diferença se explica pela ocorrência de forte redução da taxa doméstica de poupança, de 2,8 pontos porcentuais, de 17,2% do PIB em 2011 para 14,4% no ultimo período, nível que é o menor dos últimos dez anos. È importante verificar a origem dessa forte queda da taxa domestica de poupança, ou seja, se proveniente do comportamento do setor publico ou do setor privado que inclui as empresas e as famílias. As contas nacionais já publicadas não contem essa decomposição. Nesta nota são apresentados os resultados de algumas estimativas desses números, sugerindo que a maior parcela da redução da taxa de poupança resulta da queda da poupança das empresas em termos de lucros retidos, correlacionada com a redução de rentabilidade observada em Trata-se de componente que tem representado mais de 2/3 da poupança do setor privado nos dados de contas nacionais. Essas estimativas indicam uma pequena redução da poupança das famílias entre 2011 e 2013, enquanto a poupança do setor público teria se mantido negativa, com variação muito pequena. Outros indicadores reforçam essa hipótese: 1. Estimativas feitas pelo Centro de Estudos do IBMEC do padrão de financiamento do investimento privado divulgado pelo IBGE entre 2011 e o período anual terminado em junho de 2013, indicam redução considerável da parcela financiada com recursos próprios das empresas; dado o aumento do investimento direto estrangeiro (IDE) nesse mesmo período, essa redução teria ocorrido especialmente nas empresas nacionais; ao mesmo tempo, 3

4 registra-se um aumento da parcela de investimentos financiada por divida, com destaque para BNDES e o mercado de capitais, via emissão de títulos no mercado divida corporativa; ; 2. Os dados de balanços de companhias abertas e das maiores empresas fechadas indicam que a queda do volume de lucros retidos está estreitamente correlacionada com a acentuada redução dos lucros das empresas não financeiras observada em 2012; trabalhos anteriores do Centro de Estudos do IBMEC mostram que lucros retidos historicamente são a principal fonte de financiamento dos investimentos. Acredita-se que a identificação dos fatores que tem levado à forte redução da rentabilidade das empresas não financeiras em 2012/2013 e do seu impacto sobre sua capacidade de poupar e investir são importantes para complementar o diagnóstico e buscar ações visando a aceleração do crescimento. Novos trabalhos do Centro de Estudos do IBMEC deverão abordar essa questão. 2. Entre 2011 e 2013 queda da taxa doméstica de poupança é o principal fator de elevação do déficit em contas correntes (poupança externa) No Gráfico 01 é apresentada a evolução da taxa de investimento (inclusive variação de estoques), da taxa interna de poupança e do déficit em contas correntes, todos apresentados como percentual do PIB. GRÁFICO 01 4

5 21,0% 20,0% 19,0% 18,0% 17,0% 16,0% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0% 11,0% 18,3% 18,0% 14,0% 13,5% 14,7% 4,3% Investimentos e Poupança Nacional Bruta em % do PIB 4,5% 16,2% 15,8% 17,1% 16,2% 16,8% 1,5% 0,2% 16,0% 1,4% 18,5% 20,7% 1,1% 0,8% 18,3% 17,3% 17,6% 18,8% 18,1% 0,2% 17,8% 15,9% 1,9% 1,9% 20,2% 19,7% 17,5% 17,2% 2,7% 2,5% 17,6% 18,1% 14,8% 14,4% 2,9% T 3,7% 2,0% 1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% Investimento = FBCF + var. estoques Poupança Nacional Bruta Déficit (eixo da direita) Verifica-se que a taxa de investimentos reduziu-se de 19,7% do PIB em 2011 para 18,1% em Embora tenha apresentado uma pequena elevação de 0,5 ponto porcentual entre 2012 e 2013 (12 meses terminados em junho) fica evidente que o aumento da poupança externa de 2,5% para 3,7% do PIB reflete basicamente a redução de 2,8 pontos porcentuais da taxa de poupança doméstica a partir de 2011 (de 17,4% para 14,4% do PIB ). Note-se que se trata da menor taxa de poupança doméstica dos últimos dez anos.. 3. Redução da taxa doméstica de poupança reflete queda da poupança do setor privado É possível verificar que essa queda da poupança doméstica resulta de forte redução da taxa de poupança do setor privado. No gráfico 02 são apresentadas estimativas 1 das taxas médias de poupança dos setores público e privado em percentagem do PIB no período de ao segundo trimestre de 2013 (acumulado de 4 trimestres). 1 Os dados de poupança nacional bruta de 2000 a 2009 são das Contas Nacionais do IBGE, 2010 a T são estimativas CEMEC com base em regressão linear entre a poupança em percentagem do PIB e os dados do BACEN, apresentadas no anexo 2. 5

6 GRÁFICO 02 A taxa de poupança do setor privado, que em 2011 reproduziu praticamente a média observada entre 2000 a 2011 (18,7% do PIB) cai cerca de 3 p.p., para apenas 15,8% em no ano que termina em junho de Trata-se do menor valor observado desde o inicio da série em Embora ainda apresente valores negativos, a variação da taxa de poupança do setor público tem impacto insignificante na variação da taxa de poupança doméstica nos últimos dois anos. Em estudos anteriores, o Centro de Estudos do IBMEC tem examinado também a evolução da taxa de poupança do setor privado em relação ao PIB líquido da carga tributária bruta 2. Nesse critério, a taxa de poupança do setor público é calculada em relação ao valor da carga tributária bruta. No Gráfico 03 pode-se observar a evolução das taxas de poupança calculadas dessa forma: GRÁFICO 03 2 Em trabalhos anteriores foi calculada também a taxa de poupança em relação à carga tributária liquida de transferências; nesse conceito, a taxa média de poupança é da ordem de 23% a 24%. 6

7 34,0% 32,0% 30,0% 28,0% 26,0% 24,0% 22,0% 20,0% 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 25,01% 11,39% Poupança dos Setores Privado e Público % da renda disponível de cada setor 15,20% FONTES: IBGE, BACEN e IPEA. Elaboração: CEMEC. Observações: Poupança do Setor Público (em % da carga tributária): Poupança do Setor Público, como percentagem da carga tributária bruta; Poupança do Setor Privado (em % PIB menos a Carga Tributária): Poupança do Setor Privado como percentagem do PIB menos a carga tributária bruta. 32,15% 28,18% 8,39% 28,89% 3,98% 24,78% T Poupança Setor Privado % do PIB menos carga tributária Poupança Setor Público % da carga tributária 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0% 11,0% 12,0% 13,0% 14,0% 15,0% 16,0% 17,0% Enquanto a taxa de poupança do setor público, embora negativa, se mantém constante entre 2011 e 2013 (cerca de -4% da carga tributária bruta), verifica-se forte redução da taxa de poupança do setor privado depois de De 28,9% em 2011, a taxa de poupança do setor privado nesse critério teria caído 4,1p.p. para apenas 24,8% nos últimos quatro trimestres, valor que é o menor desde o inicio da série em Não são disponíveis dados de contas nacionais recentes sobre a decomposição da poupança do setor privado entre empresas e famílias. Entretanto, deve-se notar que a taxa poupança das famílias tem se mantido relativamente estável em torno de 4,5% do PIB no período de 2005 a 2009, em que esses dados são disponíveis, Por outro lado, embora alguns indicadores sugiram alguma redução da taxa de poupança das famílias nos últimos anos, não é razoável atribuir a essa componente a maior parcela da redução da taxa de poupança bruta. Na Tabela 01 verifica-se que o consumo das famílias representava 53,9% da oferta total na media do período de 2009 a 2011, elevando se apenas 1 ponto porcentual, para 54,9% nos 12 meses terminados em junho de TABELA 01 7

8 Período PIB + M Consumo das Famílias Consumo da APU Formação Bruta de Capital Fixo Variação de Exportação Estoques 2009/ ,0% 53,9% 18,8% 17,0% 0,3% 10,1% ,0% 54,7% 18,8% 15,9% -0,4% 11,0% 2012_3T/2013_2T 100,0% 54,9% 18,5% 16,0% -0,2% 10,9% 4. Padrão de financiamento dos investimentos privados: redução da parcela de recursos próprios e aumento da participação de dívida Os Gráficos 04 e 05 apresentam estimativas do padrão de financiamento dos investimentos do setor privado, em termos de % do PIB e na forma de sua composição porcentual, com a utilização da metodologia desenvolvida pelo Centro de Estudos do IBMEC 3. GRÁFICO 04 Padrão de Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias 2000 a 2013_2T % do PIB 15,0% 15,0% 14,3% 13,8% 14,4% 14,2% 14,4% 15,2% 0,3% 0,2% 0,1% 0,6% 1,1% 0,3% 0,1% 0,2% 0,5% 0,2% 0,3% 1,2% 0,2% 0,5% 0,5% 1,0% 0,8% 1,5% 1,1% 1,3% 1,7% 1,2% 1,2% 0,7% 1,2% 1,0% 0,7% 0,9% 1,8% 0,3% 1,7% 5,1% 4,1% 3,2% 1,8% 2,7% 1,7% 1,7% 2,5% 0,5% 17,2% 0,7% 0,1% 2,0% 1,5% 2,8% 16,7% 16,9% 15,6% 1,2% 1,3% 15,7% 15,7% 0,7% 0,9% 0,9% 1,4% 1,1% 0,9% 2,6% 2,5% 1,3% 1,3% 3,0% 2,6% 3,1% 2,0% 1,9% 1,4% 1,6% 2,2% 2,7% 2,4% 2,3% 2,9% 2,9% 7,5% 8,1% 8,5% 9,1% 9,0% 9,6% 8,4% 8,2% 10,1% 7,9% 7,7% 7,6% 5,1% 5,0% _2T RECURSOS PRÓPRIOS (poupança e lucros retidos) INVESTIMENTO ESTRANGEIRO DIRETO MERCADO DE CAPITAIS DESEMBOLSO BNDES (FINEM e FINAME) FONTES FINANC. MERCADO INTERNACIONAL HABITACIONAL (FGTS+SBPE) 3 Detalhes no Relatório Trimestral de Financiamento dos Investimentos Economia Brasileira Setembro de

9 GRÁFICO 05 Padrão de Financiamento dos Investimentos de Empresas e Famílias 2000 a acumulado de 4 Trimestres terminados em 2013_2T em % do Total 100,0% 90,0% 80,0% 70,0% 60,0% 50,0% 40,0% 1,1% 0,5% 1,0% 1,9% 3,8% 2,0% 1,5% 1,7% 1,7% 2,1% 3,1% 3,9% 3,6% 3,7% 4,7% 7,6% 9,0% 7,0% 3,2% 0,8% 7,2% 7,7% 9,0% 7,1% 8,0% 10,4% 8,7% 8,8% 4,6% 0,5% 7,0% 4,5% 7,4% 8,7% 11,4% 11,4% 6,0% 5,6% 5,5% 8,1% 8,1% 3,6% 0,2% 0,5% 2,3% 1,2% 4,9% 2,6% 0,1% 1,5% 6,2% 19,5% 15,5% 14,7% 16,5% 19,7% 7,4% 4,1% 4,5% 8,0% 34,1% 27,0% 22,4% 13,2% 18,9% 12,2% 16,3% 6,1% 9,7% 9,1% 12,0% 16,6% 3,1% 2,6% 2,0% 10,2% 13,4% 15,8% 14,2% 13,0% 1,3% 1,5% 18,5% 18,6% 30,0% 20,0% 50,3% 53,6% 59,3% 66,4% 62,3% 67,4% 58,4% 53,6% 58,7% 50,4% 46,1% 45,1% 32,3% 32,0% 10,0% 0,0% T RECURSOS PRÓPRIOS (poupança e lucros retidos) INVESTIMENTO ESTRANGEIRO DIRETO Emissão Primária de Ações Títulos Corporativos de Dívida DESEMBOLSO BNDES (FINEM e FINAME) FONTES FINANC. MERCADO INTERNACIONAL HABITACIONAL (FGTS+SBPE) As principais observações são as seguintes: 1. Esses dados refletem principalmente a composição do financiamento dos investimentos das empresas de vez que o financiamento dos investimentos das famílias é restrito aos recursos destinados à aquisição de imóveis residenciais novos, apurados no item habitacional, que representa em torno de 1% do PIB, como observado no gráfico Como evidenciado no gráfico 04, estima-se que os recursos próprios destinados pelas empresas ao financiamento de investimentos tenha se reduzido em 2,6 p.p. do PIB (de 7,6% passa para 5,0%), parcialmente compensados pelo aumento do IED, de 2,5% para 2,7% do PIB.. 3. Observa-se forte redução da parcela estimada de recursos próprios, de um total de 62,9% em 2011 para 52,1% em 2013; os dados da Tabela 02 sugerem que 9

10 essa queda concentrou-se nas empresas nacionais 4, de 13,6p.p. (de 47,1% para 33,5%) de vez que houve elevação de 2,8p.p. da parcela financiada por investimento direto estrangeiro (IED). TABELA 02 PARTICIPAÇÃO DE RECURSOS PRÓPRIOS NO FINANCIAMENTO DO INVESTIMENTO PRIVADO % DO TOTAL DO INVESTIMENTO PRIVADO (*) PERÍODO TOTAL NACIONAIS (**) IDE ,9% 47,1% 15,8% 2012/2013 (até T2) 52,1% 33,5% 18,6% VARIAÇÃO - 10,8% -13,6% +2,8% (*) Investimento privado e estimativa de recursos próprios incluem empresas e familias; (**) Inclui emissão primaria de ações 4. Dado que a redução do investimento foi muito menor, aumentou a participação dos recursos de divida no seu financiamento, com elevação de 5 pontos porcentuais da participação do BNDES (de 14,7% para 19.7%), 3,9 pontos porcentuais da participação de emissões no mercado de divida corporativa (de 9,1% para 13,0%) e 2,6 pontos porcentuais de aumento dos recursos tomados no mercado internacional. (de 5,5% para 8,1%). 5. Dados de balanços das companhias abertas e maiores fechadas: redução de poupança das empresas é mais intensa que redução de investimentos; aumenta o endividamento O Gráfico 06 apresenta estimativas do investimento das empresas não financeiras brasileiras no conceito de contas nacionais 5 e o que foi apurado com base na 4 Note-se que essa estimativa inclui também recursos próprios das famílias; entretanto, os demais indicadores apresentados nesta nota reforçam a percepção de que essa queda reflete predominantemente a redução dos recursos próprios das empresas. 5 Dados das contas nacionais integradas IBGE de 2005 a 2009; de 2010 a 2012: na projeção do Centro de Estudos do IBMEC essa estimativa é obtida por diferença entre o investimento total, o investimento das administrações publicas projetado com base em dados do Ministério da Fazenda e o investimento de famílias e empresas financeiras, cuja estimativa é feita com base na hipótese de que sua participação tenha se mantido na taxa média observada do período de 2005 a

11 consolidação de balanços de companhias abertas (inclusive Petrobras) e das maiores empresas fechadas 6. GRÁFICO 06 Verifica-se no Gráfico 06 a redução de investimentos estimados das empresas não financeiras em 2012 em relação a 2011 (de 12,4% para 10,8% do PIB)., queda essa que seria concentrada nas companhias abertas de 4,7% para 4,2% do PIB e maiores fechadas (de 1,5% para 1,0%). Se essas estimativas são adequadas, os dados obtidos por diferença para as demais empresas, de menor porte, sugerem uma queda de 6,2% para 5,6% do PIB.. No gráfico 07 são apresentadas estimativas da taxa de poupança das empresas não financeiras no conceito de contas nacionais 7 e números extraídos da consolidação de balanços das companhias abertas e maiores empresas fechadas não financeiras, exceto Petrobras 8. Trata-se da variação de anual de patrimônio liquido dessas empresas em 6 Os investimentos de cias abertas não financeiras (Economatica) e maiores empresas fechadas não financeiras (dados da Revista Exame), são calculados pela variação do imobilizado, depreciação, diferido e intangível, dado semelhante ao conceito de formação bruta de capital fixo das contas nacionais IBGE. 7 Dados das contas nacionais integradas IBGE de 2005 a 2009 para empresas não financeiras; de 2010 a 2012: projeção do Centro de Estudos do IBMEC. 8 Excluiu-se a Petrobras desses números face ao valor excepcionalmente elevado do seu aumento de capital promovido em

12 relação ao PIB, cujo maior componente são lucros retidos, cabendo a aumentos de capital parcela minoritária 9. Esses indicadores reforçam a hipótese de significativa redução da taxa de poupança das empresas não financeiras, exceto Petrobras. No conceito de contas nacionais a taxa de poupança teria caído cerca de 2 pontos porcentuais do PIB, de 10,8% em 2011 para 8,8% em Os dados de balanços consolidados de companhas abertas e maiores empresas fechadas sugerem variação relativamente muito mais intensa, reduzindo-se de 3,0% do PIB em 2011 para apenas 1,9% em Note-se que a taxa média de retenção de lucros e aumentos de capital no período de 2005 a 2011 foi de 3,6% do PIB por ano.. GRÁFICO 07 9 Essa é a constatação feita nas companhias abertas, para as quais esses dados são disponíveis. 12

13 Dados das companhias abertas, para as quais é possível discriminar entre aumento de patrimônio liquido derivados de aumento de capital e de retenção de lucros, evidenciam que a grande queda de poupança das empresas não financeiras em 2012 resulta de forte redução dos lucros ocorrida nesse ano, como evidenciado no Gráfico 8. GRÁFICO 8 13

14 LUCRO LÍQUIDO E RETENÇÃO DE LUCROS COMPANHIAS ABERTAS NÃO FINANCEIRAS % PIB. Com a redução de recursos próprios mais que proporcional à queda dos investimentos, a resultante será o aumento da proporção financiada por divida e portanto aumento do endividamento, como já evidenciado nas estimativas apresentadas na Tabela 02. De fato, observa-se uma tendência crescente nos índices de alavancagem financeira (leverage) das companhias abertas e das maiores empresas fechadas, como indicado no Gráfico 09, a partir de

15 GRÁFICO 09 15

16 ANEXO 1 Estimativas da Poupança e FBCF das Adm. Públicas e do Setor Privado Período Poupan ça Externa Total Poupança bruta doméstica Adm. Pública Privada Formação bruta de capital fixo Total Adm. Públicas Privado Variação de Estoques Investimento Investimento Privado ,25% 4,29% 13,96% 3,46% 17,42% 16,80% 1,81% 14,99% 1,45% 16,44% ,03% 4,51% 13,52% 4,84% 18,36% 17,03% 1,99% 15,04% 1,00% 16,04% ,20% 1,51% 14,69% 4,48% 19,16% 16,39% 2,06% 14,32% 0,19% 14,13% ,77% 0,18% 15,95% 3,53% 19,48% 15,28% 1,51% 13,77% 0,49% 14,26% ,12% 1,36% 18,47% 1,39% 19,86% 16,10% 1,72% 14,38% 1,02% 15,40% ,21% 1,14% 17,35% 1,26% 18,61% 15,94% 1,75% 14,19% 0,27% 14,46% ,76% 0,84% 17,59% 2,80% 20,39% 16,43% 2,04% 14,39% 0,32% 14,72% ,33% 0,25% 18,08% 2,91% 20,99% 17,44% 2,10% 15,34% 0,89% 16,23% ,69% 1,92% 18,78% 0,74% 19,52% 19,11% 2,45% 16,66% 1,58% 18,24% ,84% 1,93% 15,91% 2,12% 18,03% 18,07% 2,57% 15,50% 0,23% 15,27% % 2.71% 17.53% 1.63% 19.16% 19.46% 2.81% 16.65% 0.78% 17.43% % 2.50% 17.23% 1.52% 18.75% 19.28% 2.35% 16.93% 0.45% 17.38% % 2.87% 14.77% 1.28% 16.05% 18.14% 2.44% 15.70% 0.50% 15.20% º. Trim. 18,06% 3,70% 14,37% 1,44% 15,81% 18,28% 2,63% 15,66% 0,22% 15,44% 1980_ % 2.06% 20.48% 0.47% 20.01% 23.13% 2.75% 20.38% 0.59% 19.79% 1990_ % 1.78% 16.72% 2.13% 18.85% 18.24% 2.72% 15.53% 0.26% 15.78% 2000_ % 1.09% 16.43% 2.75% 19.18% 16.86% 2.00% 14.86% 0.66% 15.52% 2010_ % 2.69% 16.51% 1.48% 17.99% 18.96% 2.53% 16.43% 0.24% 16.67% o trim. 18,06% 3,70% 14,37% 1,44% 15,81% 18,28% 2,63% 15,66% 0,22% 15,44% Contas Nacionais IBGE Contas Econômicas Integradas Contas Nacionais IBGE Projeção CEMEC Observações: Poupança Externa - de 1970 a 1994 pelo déficit em conta corrente do balanço de pagamentos convertido para reais pela taxa de câmbio média do ano. De 1995 a 2011 Contas Nacionais IBGE. Poupança Bruta Doméstica Total - de 1970 a 1994 pela diferença entre investimento e poupança externa, de 1995 a º Trim. dado do IBGE. Poupança Administração Pública - De 1970 a 1980 (inclusive) adotou-se o dado de Fabio Giambiagi et alli em "Economia Brasileira Contemporânea", ed. Campus, tabela A14. De 1981 a 1999 adotou-se a fórmula: FBCF das adm. Públicas - Necessidades de Financiamento do Governo Central e Estados e Municípios no conceito operacional. De 2000 a 2009 os valores foram calculados pelo IBGE nas Contas Econômicas Integradas. Anos de 2010 a º Trim. projetados pela regressão entre (FBCF das adm. Públicas - Necessidades de Financiamento do Governo Central e Estados e Municípios no conceito nominal) e poupança das Adm. Públicas das Contas Nacionais no período 2000 a Poupança Privada - De 1970 a 1990 e 2010 a º Trim. pela diferença entre poupança doméstica total e poupança das adm. Públicas. De 2000 a 2009 os valores foram calculados pelo IBGE nas Contas Econômicas Integradas. Formação Bruta de Capital Fixo das Adm. Públicas - De 1970 a 2009 calculado pelo IBGE. De 2010 a º Trim. projetado pelo CEMEC, ver anexo 1. Formação Bruta de Capital Fixo do Setor Privado - Pela diferença entre FBCF total e FBCF das Adm. Públicas. 16

17 Investimento Privado - Pela soma da FBCF do Setor Privado e a variação de estoques das Contas Nacionais do IBGE uma vez que o Governo não tem variação de estoques. 17

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