POUPANÇA EXTERNA, VARIAÇÕES CAMBIAIS E CRESCIMENTO ECONÔMICO NO BRASIL: UMA ABORDAGEM COM MECANISMO DE CORREÇÃO DE ERROS

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1 POUPANÇA EXTERNA, VARIAÇÕES CAMBIAIS E CRESCIMENTO ECONÔMICO NO BRASIL: UMA ABORDAGEM COM MECANISMO DE CORREÇÃO DE ERROS RESUMO Clayton Ribeiro Barreto 1 Gilberto de Oliveira Veloso 2 Adayr da Silva Ilha 3 A economia brasileira tem utilizado a estratégia de crescimento com poupança externa desde a implantação do plano real. Essa política tem provocado alterações na taxa de crescimento econômico por duas vias: A primeira é a apreciação da taxa de câmbio e a segunda é substituição da poupança interna pela externa. Estes dois mecanismos provocam perda de competitividade da indústria e diminuição na taxa de investimento interno, além de provocar aumento dos déficits na conta de transações correntes e aumentar a dependência externa do país. A análise dos fatores relacionados com a estratégia de crescimento pautado no uso excessivo de poupança externa demonstra que: a taxa de investimento interno não se altera consideravelmente como retrata a teoria convencional, pois a complementaridade da poupança interna pela externa não ocorre, mas há substituição entre elas. Assim, a taxa de investimento não aumenta em virtude do uso da poupança externa, causa apenas apreciação cambial e diminuição da poupança interna. Com o intuito de perceber esse fenômeno de forma empírica foi proposta uma abordagem com mecanismo de correção de erros. Os resultados encontrados para o Brasil entre 1995 e 2011 estão de acordo com a base teórica utilizada e demonstram que a poupança externa não complementa a interna. Além disso, a taxa de câmbio e a poupança interna demonstram ter importância significativa sobre o crescimento econômico de longo prazo. Palavras chave: Poupança externa, poupança interna, PIB, taxa de câmbio. ABSTRACT The Brazilian economics has used the strategy of growth with foreign savings since establishment of the real plan. This politics has affected the economic growth rate by two sides: the first is appreciation of exchange rate and the second is a substitution domestic savings by the foreign savings. These two mechanisms produce loss competitivity in industry and fall domestic investment rate, beyond to supply raise account transaction currency and raise external dependency. The analysis of factors related with the growth strategy based on excessive use of foreign savings shows that domestic investment rate doesn t change considerably as shown in the conventional theory. Therefore, the supplement of domestic savings by foreign savings doesn t happen, but there is a 1 Mestrando em economia e desenvolvimento pela Universidade Federal de Santa Maria. 2 Professor Doutor em economia pela universidade Federal do Rio Grande do Sul. 3 Professor Doutor em economia pela Universidade Federal de Viçosa. 1

2 substitution between them. Therefore, investment rate doesn t rise due to using foreign savings; it only causes appreciation in exchange rate and fall in domestic savings. With the objective to realize this phenomenon in an empirical way, it was used an approach with mistakes correction mechanism. The results found to Brazil from 1995 to 2011 are in accordance with theoretical base used and show foreign savings doesn t complete domestic savings. Besides, the exchange rate and domestic savings show to have significant importance over long-term economic growth. Keywords: Foreign savings, domestic savings, GDP, exchange rate. Área 6: Macroeconomia, Moeda e Finanças Classificação JEL: E2, E20, E60 1. INTRODUÇÃO O contexto da economia brasileira dos últimos anos mostra que o Brasil teve alguns avanços com relação ao desenvolvimento de estratégias que buscam intensificar o crescimento e fazer do país uma potência econômica. Apesar disso, há muito que se fazer para diminuir a distância existente entre a economia brasileira e as economias dos países centrais, do ponto de vista do desenvolvimento econômico. Uma das estratégias que tem sido, largamente, usada no Brasil é o crescimento pautado no uso excessivo da poupança externa, como forma de elevar a poupança total da economia e promover o aumento dos investimentos. No entanto, o que se tem percebido é que não há complementação das poupanças interna e externa, mas uma substituição entre elas. Em termos teóricos a poupança externa é equivalente ao déficit na conta de transações correntes e, seu superávit corresponde uma despoupança externa. A partir dessa definição, percebe-se que, após a implantação do plano real, o Brasil tem utilizado, enormemente, os capitais externos para equilibrar o déficit em conta corrente. As causas dos déficits se relacionam, entre outros aspectos, com uma taxa de câmbio sobreapreciada durante a maior parte do período estudado. O câmbio sobrevalorizado impacta negativamente a competitividade das empresas brasileiras no mercado internacional, diminui a renda interna através da queda das exportações e proporciona elevado índice de importações. Dentro da contextualização das causas da volatilidade da taxa de câmbio, pode-se destacar a conjugação de dois fatores: o uso excessivo de poupança externa e as crises de balanço de pagamentos. Na tentativa de elevar a poupança interna através do incentivo ao ingresso de capital externo no Brasil, o aumento da oferta de divisas proporcionou valorização do real. Com uma moeda nacional mais forte as exportações perdem competitividade e as importações passam a assumir destaque dentro da balança comercial, impactando o saldo em transações correntes. Isso acaba ocasionando déficits no balanço de pagamentos e assim, aumentado a dependência por capitais externos. Quando ocorre fuga de capitais pela percepção do grande endividamento e da grande dependência externa, uma brusca desvalorização cambial acontece. Essa é a dinâmica que têm caracterizado as oscilações da taxa de câmbio no Brasil. Assim, o presente trabalho tem como objetivo tecer uma crítica ao uso excessivo da poupança externa no Brasil e demonstrar que este mecanismo propicia valorização cambial e diminuição da poupança interna, bem como perda de competitividade da indústria, impactando negativamente no crescimento econômico brasileiro. 2

3 O problema de pesquisa se materializa na pergunta: qual a influência do uso excessivo da poupança externa sobre as flutuações do câmbio, sobre o nível de poupança interna e sobre o crescimento do PIB? As hipóteses para responder ao problema de pesquisa são: O crescente déficit em transações correntes diminui a poupança interna, bem como o nível de investimento. O uso excessivo de poupança externa proporciona apreciação cambial e, tem impactado negativamente o crescimento do produto. Este artigo está divido em seis seções contando com esta introdução. Na segunda seção faz-se uma revisão da literatura sobre a teoria econômica em torno dos efeitos da poupança externa e seus efeitos sobre o PIB, sobre a poupança interna e sobre o câmbio. Na terceira seção, é feito uma breve contextualização do comportamento das variáveis a partir da implantação do plano real. A quarta seção destaca a metodologia e os dados. A quinta seção analisa dados trimestrais do ano de 1995 a 2011 para o PIB, déficit em transações correntes, poupança interna e câmbio através de funções econométricas, tendo como método a abordagem de co-integração de Johansen e o mecanismo de correção de erros. Por fim, apresenta-se uma conclusão sobre os resultados encontrados. 2. CÂMBIO E POUPANÇA EXTERNA Dentro do modelo de crescimento pautado na poupança externa, leva-se em conta que o país necessita de financiamento externo por não possuir uma taxa de poupança interna adequada para elevar o investimento até patamares que alavanquem o crescimento. Assim, com insuficiência de recursos nacionais disponíveis para o sustento do nível do investimento, uma alternativa é buscar no exterior o capital necessário para investir. Desta forma, a poupança externa se somaria à interna. Como em termos teóricos o investimento (I) é a soma das poupanças privada (S pr ), pública (S pu ) e da poupança externa (S ext ), temos que uma elevação da taxa de poupança externa contribuiria para aumentar o nível de investimento. Bresser Pereira (2007) mostra que contabilmente o investimento se dá pela seguinte equação: Como,, temos que o. No entanto, a poupança pública depende de decisões políticas e, desta forma, não é controlada pelo mercado, assim os investimentos internos acabam tendo como principal componente a poupança privada. Aliado a esta equação, que define o investimento, há também o conceito contábil de poupança externa que é definido pelo déficit em conta corrente. Pelo método das partidas dobradas a compensação do déficit na conta de transações correntes está no superávit da conta de capital e financeira, do contrário o país incorreria em saldos negativos do balanço de pagamentos acarretando diminuição das reservas internacionais. Desta forma, a poupança externa é a porção do capital estrangeiro utilizada para o financiamento do investimento interno do país que não pode ser alavancado pela insuficiência de poupança interna. Algumas idéias difundidas a partir do Consenso de Washington 1, no fim dos anos de 1980 e início dos 1990, preconizavam que os países subdesenvolvidos não apresentavam elevadas taxas de crescimento, 1 O Consenso de Washington: expressão cunhada pelo economista norte-americano Jonh Williamson, que lecionou na PUC-RJ. Trata-se de um decálogo de medidas liberalizantes e de ajustes sugeridos para reformas nos países em desenvolvimento, concebido no âmbito de organizações sediadas ou vinculadas a Washington, como FMI e o Banco Mundial (Lacerda, 2006, pág. 2002). As dez medidas básicas eram: disciplina fiscal, redução dos gastos públicos, reforma tributária, juros de mercado, câmbio de mercado, abertura comercial, IED com eliminação de restrições, privatizações das estatais, desregulamentação (afrouxamento das leis econômicas e trabalhistas), direito à propriedade intelectual. 3

4 pois possuíam baixa taxa de poupança interna. Isso levou muitos países subdesenvolvidos a adotarem as idéias sugeridas, como por exemplo, abertura financeira e comercial, a fim de receberem fluxos de capitais que proporcionassem maiores taxas de investimento e tornassem os investimentos mais produtivos. Ainda, a concorrência comercial faria com que as empresas brasileiras se adaptassem aos padrões mundiais. Desta forma, os investimentos deveriam ser mais produtivos, proporcionando melhor qualidade para os produtos e aumento de produtividade do processo produtivo. A abertura financeira, com o intuito de facilitar e atrair capital externo exerceu forte influência nas flutuações da taxa de câmbio, nesse sentido Gala (2006) destaca o seguinte: Num processo de abertura da conta de capitais, com forte ingresso de recursos externos, o que se observa é uma intensa apreciação cambial que direciona o gasto dos agentes internos na direção de bens de consumo importados. O aumento artificial dos salários decorrente da valorização cambial provoca um aumento do consumo no país que importa capital, trazendo problemas de solvência em períodos posteriores. A ausência de oportunidades lucrativas de investimento somada a altas taxas de juros também contribuem nesse sentido. A dívida contratada é utilizada para financiar consumo que não gera o retorno suficiente para saldá la (GALA, 2006, pág. 53). No processo de abertura financeira e liberalização da conta de capital, a apreciação do câmbio é um fator estimulante ao consumo, mas não ao investimento, leva a substituição da poupança interna pela externa e proporciona déficits na conta de transações correntes. O mecanismo de substituição entre as poupanças acontece quando um país se apropria excessivamente da poupança externa, como forma de financiar seus investimentos. O resultado é, no primeiro momento, a apreciação cambial, pois o aumento da oferta de divisas estrangeiras proporciona valorização da moeda nacional e, num segundo momento, como conseqüência ocorre o aumento artificial dos salários, elevando a demanda por importação de bens e serviços. Nesse sentido Bresser Pereira (2010) destaca o seguinte: Quando um país decide aceitar essa proposta de crescimento com poupança externa, a primeira conseqüência é a apreciação da taxa de câmbio. Em seguida, do lado da oferta, ocorre o aumento artificial dos salários, e, em conseqüência, o aumento do consumo interno. Dada a propensão marginal a poupar elevada existente nos países em desenvolvimento, o aumento do consumo e a correspondente redução da poupança interna são grandes, de forma que diminui a poupança interna e a poupança externa em grande parte a substitui, ao invés de se constituir em um acréscimo à poupança interna. Do lado da demanda, o resultado é o mesmo: a apreciação da moeda provoca a diminuição das oportunidades de investimento lucrativo voltados para a exportação; caem os investimentos e, em termos keynesianos, cai a poupança interna (BRESSER-PEREIRA, jornal O Estado de S. Paulo, de ). Os efeitos do uso excessivo de poupança externa se materializam através da taxa de câmbio. Essa influência, ao provocar apreciação cambial afeta a dinâmica econômica através da perda de competitividade da indústria no comércio internacional, do aumento das importações e da perda de participação da indústria no PIB. Outro ponto importante, diz respeito ao aumento da dependência externa, pois com uma taxa de câmbio sobreapreciada ocorre aumento dos déficits em transações correntes e, assim, a necessidade de atrair capital estrangeiro se torna determinante para o equilíbrio do balanço de pagamentos. No entanto, a maioria dos recursos externos ingressantes no país tem como 4

5 objetivo aproveitar o diferencial da taxa de juros existente. Portanto, um país ao ter elevado grau de dependência externa acaba sofrendo com a substituição das poupanças e com apreciação cambial. Gala, Araújo e Bresser-Pereira (2011) ainda destacam que em termos Kaleckianos uma apreciação do câmbio reduziria as expectativas de lucros. Isso ocorreria porque o salário real aumentaria por causa da diminuição dos preços da cesta de bens que os trabalhadores consomem. Esse mecanismo ocorre quando há uma valorização cambial e os produtos importados se tornam mais baratos. Assim, o custo de vida dos trabalhadores dependerá do câmbio e do tipo de cesta que eles consomem. Se há aumento de consumo e diminuição das exportações pela perda de competitividade, então, os lucros sofrerão diminuição, bem como os níveis de investimento, o que afetaria o crescimento econômico. Sobre isso os autores destacam o seguinte: Quanto à relação entre o câmbio e a taxa de lucros, sabe-se, primeiro que a taxa de lucro é o inverso da taxa de salário; segundo que os lucros dependem dos investimentos, que por sua vez, além de dependerem da taxa de lucro esperada, dada a taxa de juros, dependem das exportações (Gala, Araújo e Bresser-Pereira,2011, pág. 82 e 83). Oreiro (2010) destaca que embora seja verdade que o investimento precede a poupança em uma lógica keynesiana, a composição desta e sua repartição em doméstica e externa não apresenta impactos neutros no longo prazo sobre o crescimento econômico. Os problemas causados pelos déficits em conta corrente e pela apreciação cambial submetem a economia de um país pequeno a restrições externas quanto ao crescimento. Isso remete a chamada lei de Thirlwall que destaca os déficits no balanço de pagamentos como uma restrição ao crescimento do PIB. O modelo de restrição externa baseado na lei de Thirlwall evidencia que um país depende do crescimento do resto do mundo para fomentar seu desenvolvimento. Este modelo tenta explicar o crescimento de uma economia no longo prazo, dada a situação de restrição externa. De acordo com a teoria, o crescimento sustentável de um país depende do crescimento do resto do mundo e da elasticidade renda das exportações e importações, visto que não poderá crescer além daquilo que cause grandes déficits nas contas externas através da balança comercial. Com isso, o balanço de pagamentos se torna uma restrição ao crescimento do produto Thirlwall (apud Paul Davidson, 1990, pág. 125). A lei de Thirlwall evidencia a seguinte equação: Onde: ya é a taxa de crescimento do país A, Yrw é a taxa de crescimento do resto do mundo, erw é a elasticidade renda das exportações e ea a elasticidade renda das importações do país A. Se um determinado país cresce a taxas maiores que o resto do mundo, isso significa que sua elasticidade renda das importações crescerá mais rapidamente que sua elasticidade renda das exportações. A conseqüência é o desequilíbrio no balanço de pagamentos através da conta de transações correntes que, por conseguinte, será afetada pelo saldo da balança comercial. Portanto, o crescimento econômico de um país está limitado pelo saldo do balanço de pagamentos, não podendo crescer mais que o nível de equilíbrio das contas externas. Este modelo destaca indiretamente a influência e o perigo de pautar o crescimento com recursos externos, pois esse mecanismo provoca apreciação da taxa de câmbio e acarretando alterações nos preços relativos dos produtos e, consequentemente, afetando as elasticidades. Se, por exemplo, ocorrer uma 5

6 grande depreciação cambial certamente que a elasticidade renda por importações diminuiria e a elasticidade renda por exportações aumentaria, esse fato acarreta mudanças significativas na balança comercial, bem como sobre o crescimento do produto interno. Por outro lado, uma taxa sobreapreciada tem a capacidade de elevar a elasticidade por importações e diminuir a da exportação, prejudicando a competitividade da indústria nacional. A estabilidade no câmbio tem como conseqüência a diminuição da especulação sobre a moeda nacional e uma maior previsibilidade quanto aos investimentos voltados para as exportações, fortalecendo a indústria nacional e fomentando o crescimento econômico. A taxa de câmbio nos países em desenvolvimento tem suas oscilações pautadas nas crises de balanço de pagamentos. A dinâmica ocorre da seguinte forma: a partir do uso excessivo de poupança externa a taxa de câmbio passa a se valorizar pelo aumento de oferta de divisas. Esse mecanismo, ao longo do tempo, prejudica a balança comercial, bem como o saldo em transações correntes e, após o país começa a incorrer em saldos negativos no balanço de pagamentos. Quando os agentes econômicos percebem o alto grau de dependência externa do país, intensificando a especulação sobre a moeda nacional e passando a remeter para ao exterior grande soma de divisas, a crise de balanço de pagamentos acontece. Isso promove uma brusca depreciação cambial até o momento de melhora das contas externas através da balança comercial, e então, o retorno do uso excessivo da poupança externa promovendo valorização da moeda nacional faz iniciar novo ciclo do movimento cambial que culminará em nova crise do balanço de pagamentos. Assim, sobre as oscilações cambiais Bresser Pereira e Gala (2010) destacam o seguinte: A taxa de câmbio nos países em desenvolvimento não varia em torno de uma taxa de equilíbrio, nem flutua de forma bem comportada como supõe a teoria convencional, nem de maneira volátil, como afirmam os keynesianos. Não é o mercado, mas são as crises do balanço de pagamentos que determinam seus ciclos Não havendo qualquer política de administração da taxa de câmbio que neutralize essa tendência, o ciclo começará por uma crise que depreciará de forma abrupta e violenta a taxa de câmbio (Bresser e Gala, 2010 pág. 9). Portanto, a dependência excessiva da poupança externa proporciona prejuízos para a economia através das oscilações cambiais, promove a substituição da poupança interna pela externa através do aumento artificial dos salários e prejudica a competitividade da indústria nacional no comércio exterior. Em trabalho sobre a relação entre investimento estrangeiro direto, PIB e poupança interna (investimento nacional) para Argentina, Oglietti (2007) demonstrou uma causalidade no sentido de Granger negativa entre IED e PIB, bem como entre IED e poupança interna. A explicação do autor está na característica do IED. Sendo esta variável um componente das empresas transnacionais investido em suas filiais em outros países. Esses investimentos não beneficiam o país recebedor, mas o prejudica causando diminuição da poupança interna e afetando o PIB negativamente. Isso ocorre porque esse capital ao aumentar a capacidade produtiva proporciona aumento da massa salarial e conseqüente elevação da demanda, levando ao aumento das importações e diminuição da poupança interna. Outro aspecto é que as empresas transnacionais quase nunca se associam às empresas nacionais e não transferem tecnologia, o que promove a diminuição da participação das empresas nacionais no seguimento de média e alta tecnologia, já que são mais competitivas que as empresas nacionais. Assim, grande quantidade de lucros e juros é remetida para as matrizes das empresas em outros países, aumentado assim, a perda de poupança interna e não fortalecendo a economia nacional. No centro da discussão dos problemas causados pelo uso excessivo da poupança externa está os investimentos, como forma de impulsionar o crescimento econômico. O empresário para investir precisa perceber que o cenário econômico está favorável ao lucro futuro. Desta forma, as expectativas de ganhos 6

7 são os melhores estímulos para impulsionar alguém na realização de um investimento, visto que, sempre haverá riscos inerentes nesse processo. O empresário ao se deparar com um contexto econômico desfavorável com baixa expectativa de lucro acaba, em sua maioria, preferindo aplicações no mercado financeiro ou em títulos públicos, já que estes apresentam certa rentabilidade e baixo risco. Assim, se uma taxa de câmbio está sobreapreciada dificultando as exportações e aumentando a concorrência interna, então, a taxa de investimento tende a cair por falta de melhores expectativas de lucro futuro. Nesse sentido, a taxa de câmbio equilibrada, pouco volátil e depreciada fornece os estímulos necessários ao investimento. Portanto, um país ao tentar crescer com poupança externa estará criando um mecanismo de apreciação cambial, proporcionando assim, queda nos níveis de investimento. Sobre as influências da taxa de câmbio sobre o investimento Bresser Pereira e Gala (2010) escrevem o seguinte: Dado o progresso técnico em curso (a variável básica do crescimento do lado da oferta), o desenvolvimento econômico é função da taxa de investimento. Ora, uma taxa de câmbio competitiva estimula os investimentos orientados para a exportação e aumenta correspondentemente a poupança interna. Estimula os investimentos das empresas que usam tecnologia no estado da arte mundial, as quais não seriam competitivas no plano internacional se a taxa de câmbio fosse cronicamente sobreapreciada (BRESSER e GALA, 2010, pág. 9). Os investimentos são afetados, então, por dois mecanismos que se envolvem com a taxa de câmbio. O primeiro está nas expectativas de lucro futuro que não são consolidadas pela percepção de perda de competitividade no comércio internacional e doméstico, o que provocam retração nas taxas de investimento. O segundo mecanismo se relaciona com a dinâmica dos lucros. Se por um lado os investimentos não são realizados por falta de expectativas favoráveis ao lucro. Por outro, a lucratividade dos investimentos já realizados diminuem com uma taxa de câmbio sobreapreciada, visto que, o valor em moeda nacional recebido pela venda dos produtos cai. Assim, o investimento é uma variável sensível a questão cambial. Ainda com relação aos investimentos, Feldstein e Horioka (1980) destacam em trabalho realizado para analisar os impactos da poupança doméstica sobre os investimentos para os principais países industrializados, que as diferenças entre as poupanças domésticas apresentam-se como uma das principais causas para a diferença nas taxas de investimento doméstico. Segundo os autores, sobre a hipótese de perfeita mobilidade de capitais no mundo, os fluxos de recursos não afetariam os níveis de investimento, visto que a rentabilidade do capital não se mostraria significativamente diferente entre os países. No entanto, sobre a hipótese de rigidez institucional, preferências de portfólio e barreiras à entrada e saída criadas pelos países para controlar os fluxos de capitais compõe um cenário no qual, os incrementos na poupança doméstica serão refletidos, primeiramente, em taxas adicionais de investimento. Edwards (1995) destaca aspectos importantes na determinação dos níveis de poupança doméstica e faz estimações com dados em painel de 1970 a 1992 para 25 países em desenvolvimento e 11 desenvolvidos. Para tentar explicar a determinação da taxa de poupança privada doméstica, utiliza as variáveis independentes: taxa de dependência demográfica (população com menos de 15 anos + população com mais de 65 anos dividida pela população entre 15 e 65 anos), população urbana, poupança pública, taxas de crescimento, PIB per capita, base monetária/pib, crédito para o setor privado, gastos do governo em previdência social, taxa de juros real, poupança externa, inflação, distribuição de renda, estabilidade política. Nas estimações o autor encontrou um valor negativo para o coeficiente da poupança externa indicando substituição entre poupança interna privada e poupança externa. 7

8 jan/94 set/94 mai/95 jan/96 set/96 mai/97 jan/98 set/98 mai/99 jan/00 set/00 mai/01 jan/02 set/02 mai/03 jan/04 set/04 mai/05 jan/06 set/06 mai/07 jan/08 set/08 mai/09 jan/10 set/10 mai/11 jan/12 Índice base Jun/1994 Por fim, é de suma-importância uma política capaz aumentar a competitividade da indústria nacional, reduzir o uso de poupança externa, bem como a dependência do capital externo e promover um crescimento econômico dinâmico e contínuo para a economia. A próxima seção faz uma contextualização do caso brasileiro com relação à substituição da poupança interna pela externa e seus impactos na apreciação cambial a partir da implantação do plano real. 3. HISTÓRICO E CONTEXTUALIZAÇÃO DO CASO BRASILEIRO O Brasil inicia a década de 1990 com a urgência de um plano de estabilização que se mostrasse eficaz, já que os anos 80 foram de intensas crises nas contas externas brasileiras, baixo crescimento e alta inflação. Em 1993, o então ministro da fazenda Fernando Henrique Cardoso, iniciou o que seria a base do plano de estabilização mais bem sucedido da história brasileira, o plano real. Nesse sentido a teoria da inflação inercial passa a fundamentar o plano de estabilização implantado em O plano real tem início com o plano de ação imediata que visava um ajuste fiscal na economia brasileira. Posteriormente, houve a criação do mecanismo de desindexação da economia com a unidade real de valor (URV) e a criação de uma âncora cambial que tinha por finalidade manter a moeda brasileira forte e facilitar o ajustamento dos preços internos com base nos externos. Como resultado, o Brasil viu a inflação se estabilizar em níveis bem mais aceitáveis que antes e proporcionou a diminuição das incertezas e a volta do crescimento econômico. Pelo lado negativo do plano real o Brasil passou a conviver com uma taxa de câmbio sobreapreciada desde o começo do processo de estabilização, apresentando desvalorização somente no período de crise. Assim, ao longo do tempo percebe-se uma tendência a sobreapreciação do câmbio como mostra o gráfico 1. A dependência do capital externo aumentou, os saldos comerciais diminuíram e passou-se a existir constantes déficits na conta de transações correntes. Esse cenário de déficit nas contas externas e a maior dependência do capital especulativo levaram o Brasil a sofrer intensos ataques no final de 1998 e início de 1999, o que levou a equipe econômica a promover a desvalorização do real e mudar a postura de câmbio fixo para flutuante Taxa de Câmbio Real Efetiva - INPC Taxa de Câmbio GRÁFICO 1 - Taxa de câmbio real efetiva. Fonte: elaboração própria a partir de dados do Banco Central do Brasil. Polinômio (Taxa de Câmbio) 8

9 Mesmo com a mudança no câmbio a economia brasileira ainda passaria por crises cambiais como em 2001/2002, decorrente da característica da economia brasileira em ser dependente de poupança externa para equilibrar o balanço de pagamentos. O governo Lula iniciou seu mandato em um cenário de fragilidade na política econômica devido à crise cambial. Aliado a isso, as dúvidas quanto à condução da economia do país pelo novo governo completava o contexto de grande incerteza no mercado doméstico. Esse cenário, juntamente com uma alta dívida pública, apresentava-se como entrave para a retomada dos investimentos e a queda da taxa inflação, bem como da taxa de juros. Com isso, o governo do PT deu prosseguimento ao modelo de desenvolvimento estabelecido anteriormente e ainda aprofundou algumas medidas, como o superávit primário e o combate à inflação através da taxa SELIC. Com alta liquidez no mercado internacional, aumento das exportações provocado pela depreciação cambial ocorrida no final de 2001 e início 2002, a economia brasileira reagiu e alcançou bom nível de crescimento do produto já no ano de Houve também aumento dos investimentos estrangeiros diretos e em carteira, que acabaram ajudando no ajuste das contas externas. Assim, desde o início do plano real a economia brasileira apresentou importantes evoluções como a queda da taxa de inflação e a diminuição da taxa de juros. Por outro lado, aumentou-se a dependência do capital estrangeiro fazendo uso excessivo da poupança externa. Por causa de altas taxas de juros percebidas no Brasil desde a implantação do plano real, grande parte do capital estrangeiro entrava no Brasil para aproveitar o diferencial de juros e lucros em comparação com o exterior. Assim, os recursos que entravam no país eram na maioria para equilibrar os constantes déficits em conta corrente. O uso excessivo de poupança externa não contribuía significativamente com o nível de investimento da economia, mas através da apreciação da taxa de câmbio promoveu substituição da poupança interna pela externa como mostra o gráfico 2. 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 5,0000 4,0000 3,0000 2,0000 1,0000 0,0000-1,0000-2,0000-3,0000 TX inv.% do PIB Sint % PIB S ext % PIB GRÁFICO 2 Taxa de investimento poupança interna poupança externa. Fonte: elaboração própria a partir de dados do IPEADATA e BCB. Poupança interna e investimento no eixo vertical esquerdo e poupança externa no eixo vertical direito. 9

10 O aumento do capital externo no país ajudou pouco no crescimento econômico por dois motivos. O primeiro está relacionado com a própria natureza dos recursos que vinham ao Brasil atraído pelo diferencial de juros, não com objetivos produtivos. O segundo motivo está relacionado com as empresas nacionais prejudicas pela perda de competitividade oriunda de um câmbio mais baixo decorrente do aumento de oferta de divisas estrangeiras, fato que não atinge somente o comércio internacional, mas também o mercado interno, tendo em vista o aumento de produtos importados por preços mais baratos. Por fim, é possível perceber que a partir da implantação do plano real o Brasil conviveu com fortes oscilações na taxa de câmbio, ora sobreapreciado pelo aumento de capital estrangeiro, ora depreciado por problemas no saldo do balanço de pagamentos. A próxima seção destaca dois modelos de estimação e a metodologia utilizada. O primeiro modelo demonstra o impacto das poupanças internas e externas, do câmbio, e do investimento estrangeiro direto sobre produto. Já o segundo modelo destaca a influencia da renda (PIB), do câmbio e da poupança externa sobre as variações da poupança interna. 4. METODOLOGIA E DADOS A metodologia empregada está estabelecida sobre a fundamentação teórica proposta por Bresser Pereira (2007) que destaca o papel da taxa de câmbio como mecanismo propulsor do crescimento econômico. Segundo este autor os investimentos estrangeiros não são fator preponderante para o desenvolvimento de uma economia forte, mas sua dependência proporciona uma substituição da poupança interna pela externa. Assim, a taxa de câmbio em países em desenvolvimento tende a ser apreciada em virtude do uso excessivo da poupança externa, o que acaba por deteriorar as contas externas do país através de déficits na conta de transações correntes. Desta forma, se propõe dois modelos: o primeiro para captar a influência que os investimentos estrangeiros diretos, a poupança interna e o câmbio sobre o crescimento do PIB e o segundo para estimar a influência da renda, da poupança externa e do câmbio sobre a poupança interna. A metodologia de estimação seguiu a seguinte seqüencia: primeiro, foi feito o teste Dickey Fuller para detecção da presença de raiz unitária e da estacionariedade das séries; segundo, recorreu-se aos critérios de seleção de Akaike, Schwarz e Hannan Quinn para determinar o número de defasagens o teste de co-integração; terceiro, aplicou-se o teste de co-integração de Johansen para detectar o número de vetores co-integrantes e; por último, procedeu-se à estimação dos modelos pelo mecanismo de correção de erros, a fim de estimar os modelos de curto e longo prazo. Além disso, os modelos propostos são: log-log para o primeiro modelo e, log-lin para o segundo modelo. Modelo A: Modelo B: Sendo, IED os investimentos estrangeiros diretos, Pint a poupança interna, câmbio refere-se à taxa de câmbio R$/U$$ e PIB o Produto Interno Bruto do Brasil. Os dados são trimestrais a partir do primeiro trimestre de 1995 até o quarto trimestre de Eles foram retirados do Banco Central do Brasil, deflacionados a partir do INPC e colocados com base no primeiro trimestre de Para os dados referentes ao Investimento Estrangeiro Direto e ao saldo em transações correntes foi necessário criar uma próxi para cada um deles em R$, visto que, não existem esses dados em moeda 10

11 nacional. Assim, para a construção dessa variável foi usada uma taxa de câmbio trimestral com valor de venda em fim de período ajustada pelo INPC, a fim de se fazer a conversão do IED e da poupança externa (déficit em transações correntes) para reais. O sinal esperado para o câmbio é positivo, visto que uma taxa de câmbio depreciada tem maior capacidade de fomentar as exportações e a poupança interna, proporcionando maior crescimento econômico. Para a variável PIB no modelo B, o sinal esperado é positivo, pois um aumento na renda tende a aumentar a taxa de poupança interna. Com relação ao IED, o sinal esperado é positivo, visto que é uma variável que compõe a formação bruta de capital fixo. A poupança externa é representada pelos déficits em transações correntes e seu sinal esperado na regressão B é negativo, a fim de demonstrar que o aumento dessa diminui a poupança interna. A poupança interna é igual a formação bruta de capital fixo subtraída dos investimentos estrangeiros diretos, ou seja, os investimentos nacionais são iguais a poupança interna, corroborando com a equivalência das contas nacionais. O sinal positivo é esperado para poupança interna no modelo A, para demonstrar sua influência positiva sobre o PIB. 5. ESTIMAÇÃO E RESULTADOS O processo de estimação como o descrito na metodologia inicia-se pelo teste de raiz unitária. Desta forma, os resultados do teste Dickey Fuller para detectar a presença de raiz unitária, bem com sua estacionariedade estão descritos na tabela 1. Tabela 1 Teste de raiz unitaria de Dickey Fuller aumentado. Variável Test statistic 1% critical value 5% critical value Condição de co-integração PIB 0,423-3,562-2,920 I(1) DPIB -3,945-3,563-2,920 I(0) IED ,558-2,917 I(1) DIED -5,346-3,562-2,920 I(0) PINT ,562-2,920 I(1) DPINT -4,566-3,563-2,920 I(0) Sext -1,500-3,562-2,920 I(1) DSext -3,048-3,563-2,920 I(0) CÂMBIO -1,167-3,558-2,917 I(1) DCÂMBIO -7,430-3,558-2,917 I(0) Ln(PIB) 0,002-3,562-2,920 I(1) Dln(PIB) -4,364-3,563-2,920 I(0) Ln(IED) -3,508-3,558-2,917 I(1) Dln(IED) -6,456-3,560-2,919 I(0) Ln(PINT) -0,155-3,562-2,920 I(1) Dln(PINT) -5,820-3,562-2,920 I(0) Ln (CÂMBIO) -0,761-3,558-2,917 I(1) Dln(CÂMBIO) -7,236-3,558-2,917 I(0) Fonte: elaboração própria a partir do programa Stata 10.1 Nota : a letra D na frente da variável significa que a série foi diferenciada uma vez. 11

12 A tabela 1 demonstra que as séries são não estacionárias em nível, ou seja, possuem uma raiz unitária e, quando diferenciadas uma vez, são estacionárias. 5.1 Resultados do modelo A Inicialmente, faz-se a determinação do número de defasagens pelos critérios de seleção de Akaike, Schuwarz, Hannan Quinn. Conforme os resultados mostrados na tabela 2, o número de defasagens, de acordo com o critério de Schuwarz é um e, de quatro para os critérios de seleções de Akaike e Hannan- Quinn. Tabela 2 - Definição do número de defasagens do modelo VAR para as séries do Modelo A. Defasagens P AIC HQIC SBIC 0 0,5156 0,5688 0, ,000-4,6955-4,4297-4,0208* 2 0, ,3893-3, , ,2353-3, ,000-5,5897* -4,6861* -3,2959 Fonte: elaboração própria a partir do programa Stata. Nota: * significa que valor do número de lags a serem usados na estimação. Johansen (1988) propôs um método para saber quantos vetores de co-integração existem. A partir das estatísticas traço e máximo autovalor é possível determinar se existem vetores co-integrantes e quantos são. Desta forma, a tabela 3 mostra os resultados encontrados para o teste de co-integração. Tabela 3 - Teste de co-integração de Johansen, traço e máximo auto valor para o modelo A. Rank Máximo Estatística máximo autovalor Valor crítico a 5% Valor crítico a 1% Estatística Traço Valor crítico a 5% Valor crítico a 1% 0 31,35 27,07 32,24 57,28 47,21 54, ,28 20,97 25,52 25,93* 29,68 35, ,54 14,07 18,63 10,65 15,41 20,04 3 0,10 3,76 6,65 0,10 3,76 6,65 Fonte: elaboração própria com o programa Stata 10.1 De acordo com os resultados, o teste do máximo auto valor mostra que existe um vetor linearmente independente, ocorrendo o mesmo em relação a estatística do traço. Isso demonstra que existe um vetor de co-integração e sugere um equilíbrio de longo prazo entre as variáveis. Assim, é possível proceder à estimação do modelo A. A tabela 4 reúne os resultados obtidos. 12

13 Tabela 4 - Modelo A de longo prazo com variável dependente lnpib. Variáveis Coeficiente Z P explicativas Constante 0, , ,22 0,001 0, ,87 0,000 0,0879 1,91 0,057 Fonte: elaboração própria a partir do programa estatístico Stata 10.1 A relação de longo prazo demonstra que os sinais estão de acordo com a teoria proposta. Assim, no longo prazo o IED apresenta um pequeno impacto no crescimento do produto, visto que sua elasticidade é muito baixa, ou seja, o aumento de 1% nos investimentos estrangeiros diretos eleva o PIB em apenas 0,06%. Em contra partida, a poupança interna apresenta um impacto bem significativo no longo prazo, pois o aumento de 1% nas taxas de poupança interna impactará em uma elevação de aproximadamente 0,74% o PIB. Em relação à taxa de câmbio, uma depreciação influencia positivamente o crescimento do produto de longo prazo, pois o aumento de 1% na taxa de câmbio eleva, no longo prazo, o PIB em aproximadamente 0,087%. Sargan e Bhargava (1983) propuseram o mecanismo de correção de erros sendo popularizado por Engle e Granger (1988). Segundo os autores, sempre que houver um choque de curto prazo o equilíbrio de longo prazo poderá ser afetado, o que implicará num desequilíbrio. O mecanismo de correção se dará por meio do coeficiente do termo de erro defasado. A tabela 5 reúne os resultados do modelo de correção de erros. Tabela 5 - Modelo A de curto prazo com variável dependente Dlnpib. Variáveis Coeficiente Z P explicativas Constante 0,0192 3,15 0,002-0,6938-4,33 0,000-0,2898-1,93 0,054 0,0846 1,93 0,054 0,0239 0,24 0,812 R² = 0,48 Fonte: elaboração própria a partir do programa estatístico Stata 10.1 Os resultados evidenciam que o modelo está em equilíbrio permanente, ou seja, um choque se dissipará na mesma velocidade de convergência das variáveis. Isso ocorre porque o termo de erro não é estatisticamente diferente de zero. Além disso, as outras variáveis são altamente significativas a 10% de significância. O modelo de curto prazo mostra que um crescimento do PIB em até dois períodos anteriores impacta negativamente o crescimento do PIB no período seguinte. No curto prazo, isso pode ser explicado 13

14 por um possível esgotamento da demanda em períodos anteriores, provocando uma diminuição da atividade econômica nos períodos seguintes. A poupança interna impacta positivamente o crescimento do PIB no curto prazo. Os resultados mostram que o aumento de 1% na poupança interna eleva o crescimento do PIB em aproximadamente 0,085% no curto prazo com dois períodos defasados. 5.2 Resultados do modelo B Abaixo, encontra-se o processo de estimação para o modelo B. Seguindo a mesma ordem do processo de estimação do modelo A, inicia-se com o critério de seleção do número de defasagens como descrito na tabela 6. Desta forma, o resultado do número de defasagens pelos critérios de Akaike, Schwarz e Hannan Quinn é quatro. Tabela 6 - Definição do número de defasagens do modelo VAR para as séries do Modelo B. Defasagens P AIC HQIC SBIC 0 30,71 30,76 30,84 1 0,00 24,86 25,13 25,54 2 0,00 24,30 24,78 25,51 3 0,00 23,69 24,39 25,45 4 0,00 23,07* 23,98* 25,37* Fonte: elaboração própria com o programa Stata 10. A tabela 7 mostra o resultado das estatísticas traço e máximo autovalor para determinação da quantidade de vetores linearmente independentes. Tabela 7 - Teste de co-integração de Johansen, traço e máximo auto valor para o modelo B. Rank Máximo Estatística máximo autovalor Valor crítico a 5% Valor crítico a 1% Estatística traço Valor crítico a 5% Valor crítico a 1% 0 32,08 27,07 32,24 64,15 47,21 54, ,23* 20,97 25,52 32,07* 29,68 35, ,06 14,07 18,63 11,83 15,41 20,04 3 1,77 3,76 6,65 1,77 3,76 6,65 Fonte: elaboração própria a partir do programa Stata Nota: * significa o resultado do teste de co-integração, mostrando o número de vetores. 14

15 Os resultados descritos na tabela 7 demonstram que existe um vetor de co-integração, tanto para a estatística traço quanto para o máximo autovalor, sugerindo um equilíbrio de longo prazo entre as variáveis. Assim, é possível proceder à estimação do modelo B. Desta forma, os resultados da estimação do modelo de longo e curto prazo estão nas tabelas 8 e 9, respectivamente: Tabela 8 - Modelo B de longo prazo - variável dependente lnpint. Variáveis Coeficiente Z P explicativas Constante 2, PIB 0,0120 4,77 0,000-0,0011 3,19 0,001 Câmbio 0,0069 3,10 0,002 Fonte: elaboração própria a partir do programa estatístico Stata Os resultados do modelo de longo prazo são estatisticamente significativos e diferentes de zero a 10% de significância. Além disso, os sinais das variáveis estão condizentes com a teoria. Assim, os resultados mostram que o crescimento do PIB impacta positivamente a poupança interna, pois o aumento de 1 unidade em valor absoluto na série do PIB eleva a poupança interna em aproximadamente 1,2 %. O uso da poupança externa apresenta influência negativa sobre a interna, de acordo com o embasamento teórico utilizado. Desta forma, o aumento de 1 unidade em valor absoluto na série da poupança externa diminui a poupança interna em 0,11%. Isso demonstra o grau de substituição entre as poupanças. O câmbio apresenta impacto positivo sobre a poupança interna, demonstrando que quando ocorre uma sobreapreciação cambial, no longo prazo prejudica a geração de poupança interna, visto que parte do recurso é destinando ao consumo por causa do aumento artificial dos salários como destaca Bresser- Pereira (2007). Assim, uma depreciação cambial de 1 unidade em valor absoluto na série da taxa de câmbio proporciona elevação em 0,6% na taxa de poupança interna. Tabela 9 - Modelo B de curto prazo com variável dependente Dlnpint. Variáveis explicativas R² = 0,77 Coeficiente Z P -0,8943-6,50 0,000-0,5285-2,73 0,006-0,4648-3,09 0,002-0, ,80 0,072-0, ,76 0,079-0,0055-2,06 0,039-0,0083-3,12 0,002-0,1871-2,23 0,026 Fonte: elaboração própria a partir do programa estatístico Stata

16 Os resultados da estimação do modelo B demonstram que o modelo está em equilíbrio e que um 0,18 % do desequilíbrio do trimestre anterior será equilibrado do trimestre atual. Além disso, todos os parâmetros são estatisticamente diferentes de zero a 10% de significância. O modelo B evidencia no curto prazo, que o crescimento da poupança interna é impactado negativamente pela poupança interna defasada. Isso pode ser explicado da seguinte forma: os empresários esperarão certo tempo de maturação dos investimentos já realizados para voltarem a investir novamente. Assim, como a poupança interna é contabilmente igual ao investimento seu comportamento no curto prazo mostra que uma elevação da poupança interna em até três períodos passados impactará negativamente o crescimento da poupança interna três períodos à frente. Isso é demonstrado pelo valor dos coeficientes de, e. Eles apresentam impacto decrescente sobre o crescimento da poupança interna à medida que o tempo passa. Desta forma, o período imediatamente anterior tem maior influência do que os períodos mais antigos. A poupança externa apresenta impacto negativo sobre a interna. Isso está de acordo com o embasamento teórico utilizado. Apesar disso, no curto prazo os efeitos de substituição da poupança interna pela externa são pequenos, pois o aumento de 1 unidade em valor absoluto na poupança externa em até dois trimestres anteriores impacta negativamente o crescimento da poupança interna em aproximadamente 0,06% apenas. A taxa de câmbio, no curto prazo, apresenta impacto negativo sobre a taxa de poupança interna. Isso se dá porque uma depreciação cambial encarece os produtos importados, o que provoca uma diminuição na taxa de poupança. Assim, o aumento em valor absoluto de uma unidade na série da taxa de câmbio, diminui a poupança interna até 0,83%. 6. CONCLUSÃO Este trabalho teve como objetivo demonstrar que o uso excessivo da poupança externa não complementa a poupança interna, mas provoca apreciação cambial e substitui a interna. O contexto brasileiro tem apresentado uma taxa de câmbio sobreapreciada desde a implantação do plano real. Taxas de câmbio mais elevadas foram percebidas em períodos de crise de balanço de pagamentos e especulação da moeda nacional. Os dados das estimações mostraram que o PIB é sensível as variações cambiais e a taxa de poupança interna. Isso demonstra a importância de um câmbio mais depreciado do que o visto no Brasil no período estudado. O IED mostrou-se pouco significativo nas oscilações do produto, mas ainda sim, produz um efeito positivo sobre o PIB. O aumento do PIB impacta positivamente a poupança interna. Isso já era esperado pela própria lógica que evolve a formação da poupança como parcela da renda disponível. A poupança interna no período estudado sofreu influência positiva das depreciações cambiais no longo prazo, pois uma taxa de câmbio mais elevada, impacta positivamente na competitividade das exportações, proporcionando maior lucratividade às empresas, aumentando a renda interna e os investimentos futuros. A poupança externa mostrou uma relação negativa com a poupança interna. Isso demonstra que os constantes déficits na conta de transações correntes influenciam as autoridades a atrair capitais externos, a fim de equilibrar o saldo do balanço de pagamentos. No entanto, esse mecanismo tem proporcionado apreciação cambial, o que provoca aumento artificial dos salários com conseqüente elevação do consumo e, assim, diminuição da poupança interna. Por fim, é possível destacar que os constantes déficits em conta corrente são causa e conseqüência da apreciação cambial. Porque, se por um lado, a dependência do capital externo aumenta a oferta de divisas no país e causa um câmbio sobreapreciado, por outro lado, um câmbio sobreapreciado intensifica 16

17 os déficits em transações correntes através da perda de competitividade das exportações e do aumento das importações. Portanto, uma política de combate a excessiva dependência do capital externo, a fim de evitar um câmbio sobreapreciado, se faz necessário ao contexto brasileiro como forma de aumentar a poupança interna, estimular os investimentos voltados à exportação e proporcionar maior crescimento econômico. BIBLIOGRAFIA BLANCHARD, Oliver. Macroeconomia, 4º edição, São Paulo, editora Pearson Prentice BRESSER PEREIRA, L. C. Macroeconomia da Estagnação, 1ª Edição, São Paulo, editora 34 Déficit, câmbio e poupança. Jornal O Estado de São Paulo, 07 de março de Disponível em < Acesso em: 20 set. de Déficit, câmbio e poupança. Jornal O Estado de São Paulo, 21 de março de Disponível em: < Acesso em: 20 set. de Taxa de câmbio, doença holandesa e industrialização. FGV, São Paulo, 5 de março de Tendência da sobreapreciação da taxa de câmbio no Brasil. Disponível em <http: Acesso em 10 de maio de BRESSER, L. C. P.; GALA, P. Novo desenvolvimentismo e apontamentos para uma macroeconomia estruturalista do desenvolvimento. Nº 102 da revista de la Cepal, Foreign savings, insufficiency of demand and low growth. Disponível em < Acesso em 15 de junho de CAMPOS, M. T.; RESENDE, M. F. C. Taxa de cambio real e crescimento econômico: novos canais de transmissão: ANPEC, Área 5, crescimento, desenvolvimento econômico e instituições, DAIVIDSON, PAUL. Lei de Thirlwall. Revista de economia política, vol. 10, nº 4 (40), outubrodezembro/1990. DIKEY, D. A.; FULLER, W. A. Likelihood ratio statistics for autoregressive time series with a unit root. Econometrica, vol. 49, 1981, pp Distribution of the estimator for auto-regressive time series with a unit root. Journal of the American Statistical Association, Vol. 74, 1979, pp

18 EDWARDS, SEBASTIAN. Why are savings rates so different across countries? An international comparative analysis. Disponível em: Acesso em 13 de junho de FELDSTEIN, M.; HORIOKA, C (1979). Domestic savings and international capital flows. Disponível em: Acesso em 13 de junho de GALA, PAULO. Política cambial e macroeconomia do desenvolvimento. Tese de doutorado, Escola De Administração De Empresas De São Paulo Da Fundação Getulio Vargas São Paulo, JOHANSEN, SARGAN. Statistical Analysis of Cointegration Vectors. Journal Economic Dynamics And Control. V. 12, pág , LACERDA, A. C. de. Globalização e investimento estrangeiro no Brasil, 2ª edição São Paulo, editora Saraiva, LACERDA, A. C. et. al. Economia Brasileira, 3ª edição São Paulo, editora Saraiva, MOHAN, RAMESH. Causal relationship between savings and economic growth in countries with different income levels. Disponível em: Acesso em 15 de junho de NAKANO, Y. (orgs). Poupança doméstica e externa e a taxa de câmbio. Rio de Janeiro, editora Elsevier, 2011, pág OLGIETTI, C.G. Pan para hoy, hambre para mañama? La relación de causalidad entre el crescimiento y La IED en Argentina. Revista El Trimestre Económico, ISSN , nº 294, 2007, pág OLIVEIRA, A. S. Política cambial no Brasil: uma análise da valorização cambial e seus impactos macroeconômicos no período de 1999 a ANPEC. OREIRO, J. L. Autonomia de Política Econômica, Fragilidade Externa e Equilibrio do Balanço de Pagamentos. Disponível em: < Acesso em: 20 mar. de POSTORE, A. C. Câmbio real e crescimento econômico. Jornal o Estado de São Paulo, 28 de fevereiro de Disponível em < Acesso em: 20 set. de Déficit, câmbio e poupança: uma tréplica. Jornal o Estado de SãoPaulo, 14 de março de Disponível em < Acesso em: 20 set. de RESENDE, M. F. C. Apreciação da taxa de câmbio real ou insuficiência de poupança nacional como causa do déficit externo: falso dilema? ANPEC-Área 3, Macroeconomia, economia monetária e finanças. 18

19 SAFATLE, CLAUDIA.; Flutuação administrada do câmbio: O Valor Econômico, São Paulo, 07 de maio de SARGAN, J.D.; BHARGAVA, A.S. Testing Residuals from Least-Squares Regression for being Generated by Gaussian Random Walk. Econometrica, vol. 51, 1983, pp SICSÚ, J.; FERRARI FILHO, F. Câmbio e Controle de Capitais, Rio de Janeiro, editora Elsevier, SICSÚ, JOÃO. Emprego, Juros e Câmbio - Finanças Globais e Desemprego Rio de Janeiro, editora Elsevier, SOUZA, NILSON ARAUJO de. Economia Brasileira Contemporânea de Getúlio a Lula, 2ª edição, São Paulo, editora Atlas S.A VASCONCELLOS, M. A. S.; GREMAUD, A. P.; JÚNIOR, R. T. Economia Brasileira Contemporânea, 3ª edição São Paulo, editora Atlas S.A., Economia Brasileira Contemporânea, 7ª edição São Paulo, editora Atlas S.A., VILLAVERDE, JOÃO. Para Wolf Brasil terá que administrar o ingresso de capitais. Entrevista com Martin Wolf, Jornal O Valor Econômico, 09 de setembro de WEIS, M. A. Desenvolvimento com restrição externa e a questão cambial: análise teórica e aplicada ao Brasil a partir plano real. Dissertação (mestrado), Universidade Federal do Rio Grande do Sul. Porto Alegre,