A POLÍTICA DE HEDGE E O TRATAMENTO DO RISCO NAS EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS

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1 UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE. DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO A POLÍTICA DE HEDGE E O TRATAMENTO DO RISCO NAS EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS Ricardo Humberto Rocha Orietador: Prof. Dr. José Roberto Securato São Paulo 2007

2 Reitor da Uiversidade de São Paulo Profª. Drª. Suely Vilela Diretor da Faculdade de Ecoomia, Admiistração e Cotabilidade Prof. Dr. Carlos Roberto Azzoi Chefe do Departameto de Admiistração Prof. Dr. Isak Krugliaskas Coordeador do Programa de Pós-Graduação em Admiistração Prof. Dr. Lidolfo Galvão de Albuquerque

3 RICARDO HUMBERTO ROCHA A POLÍTICA DE HEDGE E O TRATAMENTO DO RISCO NAS EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS Tese de doutorado apresetada ao Departameto de Admiistração da Faculdade de Ecoomia, Admiistração e Cotabilidade da Uiversidade de São Paulo, como parte dos requisitos ecessários para a obteção do título de Doutor em Admiistração. Orietador: Prof. Dr. José Roberto Securato São Paulo 2007

4 Ficha Catalográfica Elaborada pela Seção de Processameto Técico do SBD/FEA/USP Rocha, Ricardo Humberto A política de hedge e o tratameto do risco as empresas ãofiaceiras / Ricardo Humberto Rocha. São Paulo, p. Tese (Doutorado) Uiversidade de São Paulo, 2007 Bibliografia 1. Fiaças das empresas 2. Derivativos 3. Opções I. Uiversidade de São Paulo. Faculdade de Ecoomia, Admiistração e Cotabilidade II. Título.

5 v 1 AGRADECIMENTOS O destio os dá os pais, a escolha os dá os amigos. (Jacques Dellille) Adoai Este trabalho foi fruto de um processo de vida com o qual muitas pessoas cotribuíram ao logo de miha carreira profissioal. A todos, e especialmete a algus, gostaria de agradecer. Ao meu orietador, Prof. Dr. José Roberto Securato, pelas oportuidades, pelo apredizado e cofiaça. Seu apoio, eergia, etusiasmo e taleto foram esseciais o desevolvimeto e coclusão deste trabalho. Ao Prof. Dr. Almir Ferreira de Sousa pela cofiaça e apoio o processo do Doutorado. Ao Prof. Dr. Edso Ferreira de Oliveira pelas observações, cometários e sugestões que permitiram o aperfeiçoameto desta pesquisa. Aos Profs. Drs. Celma Ribeiro de Oliveira e José Ferreira Savoia pelo icetivo e amizade. Ao Prof. Dr. Keyler Carvalho Rocha, pelos esiametos a disciplia Mercado de Capitais. Ao Profs. Drs. Geraldo Luciao Toledo e Martiho Isard, pela cofiaça e pelo apredizado as disciplias Tópicos de Marketig e Aálise Ambietal Orgaizacioal para o Plaejameto Estratégico. Aos Profs. Drs. Wadico Bucchi e Jorge Araldo Maluf Filho pela troca de cohecimetos sobre Mercados Fiaceiros. Aos Profs. Drs. Adré Oda e Juio Fuetes pela covivêcia e amizade ao logo dos últimos dez aos. Ao Prof. Dr. Ricardo Almeida, pela amizade e troca de idéias.

6 vi 2 Aos colegas do Programa de Pós-Graduação, especialmete a José Carlos Luxo, Raquel de Oliveira, Lília Carrete, Flavio Málaga, Rosaa Tavares e Eduardo Pozzi, pela troca de idéias e sugestões os mometos mais difíceis. Ao Prof. Walter Cestari, pela amizade e pelo apredizado os coteúdos de Mercados de Capitais. Ao Prof. Airto Careiro, pelo suporte a modelagem matemática essecial a realização deste trabalho, e pela troca de experiêcias e cohecimetos. À Prof. Adriaa Bauer pela revisão do texto e sugestões de alterações. Ao Prof. José Carlos de Aquio pela revisão do texto da tese. À Prof. Patrícia Oda pelas sugestões e revisão do modelo proposto. À Estagiária do Laboratório de Fiaças da Fudação Istituto de Admiistração e alua do curso de Admiistração da FEA-USP, Carla Michele Ziruolo, por ter auxiliado os levatametos de dados e cujo brilhatismo e dedicação estiveram sempre a serviço desta pesquisa. Aos meus pais pela sialização do camiho do cohecimeto, às mihas avós (I memoriam) pelo amor e cariho presetes a miha ifâcia e sempre presetes as mihas lembraças. À miha esposa, Gislee, compaheira de todos os mometos, e ao meu filho, Gabriel, a maior obra que poderia ter escrito.

7 vii 1 RESUMO O gereciameto dos riscos e seus impactos a lucratividade das empresas ão-fiaceiras têm sido objeto costate de estudos os últimos aos. As crises globais ocorridas os últimos dez aos, cojugadas com a liberalização dos fluxos de capitais, ampliação da base tecológica e acirrameto das disputas comerciais têm obrigado as empresas a cohecerem detalhadamete os fatores de risco associados aos processos de produção, comercialização e divulgação de seus produtos, bem como a ifluêcia desses fatores de risco o retoro do ivestimeto e a lucratividade das operações. Elaborar um modelo que permita captar os possíveis efeitos do risco sobre a lucratividade das empresas e, dessa forma, quatificar moetariamete a implemetação de estratégias de mitigação e o custo das políticas de hedge, passa a ser um fator de difereciação, competitividade e sobrevivêcia. Desde 1994, ocorre grade desevolvimeto de metodologias e modelos que permitem a medição do risco como o modelo value at risk desevolvido pelo Baco J.P.Morga, cuja eficiêcia está relacioada à gestão de riscos em istituições fiaceiras. Para istituições ão-fiaceiras, outras abordages são discutidas, testadas e aprimoradas. Para as empresas ão-fiaceiras este trabalho propõe uma modelagem via árvore biomial aditiva que permite a projeção do lucro operacioal, a quatificação dos efeitos do risco sobre esse lucro e o custo fiaceiro das operações de hedge. O modelo desevolvido será aplicado a um cojuto de empresas escolhidas por represetarem setores importates para a ecoomia brasileira.

8 viii 1 ABSTRACT The maagemet of risk ad of its impact over corporate profitability have bee widely studied ad researched over the recet past. The global crises which occurred durig the last te years coupled with the liberalizatio of capital flow, the spread of the iformatio techology ifra-structure ad the icrease i commercial disputes have demaded more from compaies ad have obliged them to better uderstad the risks associated with their activities ad productio ad sales processes, ad also the impact of such risk factors over their ivestmet retur ad operatioal profitability. The possibility of developig a successful model which ca capture the evetual risk ifluece over corporate profitability ad also quatify the impact of the hedge strategies ad their respective costs might tur ito a differetiatio factor, if ot ito a survival ad competitive advatage factors. Sice 1994, ew methodologies ad models have bee developed aimed at measurig risk, such as the value at risk model, developed by the J.P.Morga Bak, whose efficiecy is related to the risk maagemet of fiacial istitutios. For o-fiacial istitutios, other approaches have bee discussed, tested ad improved over time. Followig this reasoig, the goal of this research is to propose a model of biomial additive three which allows for the projectio of operatioal profit, for the quatificatio of risk effects over such profit ad for the determiatio of the fiacial cost of the hedge istrumets to be used. I additio to preset the model of biomial additive three, this paper will apply such model to a sample of compaies, cosidered relevat i the Brazilia ecoomy ad i their respective sectors.

9 1 SUMÁRIO LISTA DE FIGURAS 3 LISTA DE TABELAS 4 CAPÍTULO 1 INTRODUÇÃO Situação Problema Objetivos do Trabalho Justificativa do Trabalho Metodologia de Pesquisa Metodologia da Pesquisa de Riscos Metodologia do Modelo Biomial Aditivo Descrição dos Capítulos 15 CAPÍTULO 2 O CONCEITO DE HEDGE O Coceito de Risco Itrodução às Idéias de Risco A Taxoomia do Risco em Fiaças O Retoro de Ativos Fiaceiros Ajustados ao Risco A Gestão de Risco em Istituições Fiaceiras Risco de Mercado Risco de Liquidez Risco de Crédito Risco Operacioal Risco Político e Risco Soberao 31 CAPÍTULO 3 O RISCO NAS EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS A Gestão de Risco das Empresas Não-Fiaceiras O Uso de Derivativos como Hedge as Empresas Não-Fiaceiras O Hedge como Defesa em Relação ao Risco O Hedge e o Valor da Empresa Políticas de Hedge e Goveraça Corporativa 46 CAPÍTULO 4 GESTÃO DE HEDGE NAS EMPRESAS Argumetos para Realização do Hedge Corporativo Decisão de Hedge Objetivos e Tipos de Hedge Aplicados as Empresas Objetivos do Hedge e Amplitude da Abordagem Tipos de Hedge 59 CAPÍTULO 5 O RISCO DO NEGÓCIO NAS EMPRESAS NÃO- FINANCEIRAS E A GESTÃO DE HEDGE NAS CADEIAS DE VALOR O Negócio das Empresas e a Globalização Sistemas de Iformação Gerecial As Iformações do Negócio ou Estratégicas O Processo de Trasformação e os Fatores de Risco Gestão Estratégica de Custos Detro da Cadeia de Valores Cetros de Resposabilidade e a Gestão dos Lucros 70

10 21 CAPÍTULO 6 DESENVOLVIMENTO DE UM MODELO PARA A DETERMINAÇÃO DO RISCO DA EMPRESA Os Fatores de Risco a Empresa Fatores de Risco do Lucro Operacioal O Negócio da Empresa e o Hedge O Lucro Operacioal Base da Empresa O Modelo Biomial Aditivo para Determiação da Evolução do Lucro Operacioal da Empresa Cálculo da Média e Desvio-Padrão da Distribuição de Probabilidades do Lucro Cálculo do Valor Esperado Cálculo da Variâcia A Previsão do Lucro Operacioal Aual com Base em Dados Trimestrais Calibrado a Árvore Biomial Aditiva As Equações da Árvore Biomial Aditiva Caso p = ½ Árvore Biomial Aditiva e o Mudo Risco Neutro O Mudo Risco Neutro a Árvore Multiplicativa O Mudo Risco Neutro a Árvore Biomial Aditiva 94 CAPÍTULO 7 APLICAÇÃO DO MODELO DE DETERMINAÇÃO DO HEDGE DO LUCRO OPERACIONAL DAS EMPRESAS NÃO-FINANCEIRAS Variáveis de Estudo e Dados Para Aplicação do Modelo Determiação do Hedge do Lucro Operacioal para a Klabi S.A. Estudo de Caso Projeção do Lucro Operacioal Base Projeção de U e D Formação da Árvore Biomial do Lucro Operacioal O Preço do Derivativo de Hedge do Lucro Operacioal LO 104 CAPÍTULO 8 CONSIDERAÇÕES FINAIS 117 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 122 BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR 127 ANEXOS 134 Aexo I Fatores de Risco 134 Aexo II Pesquisa de Campo 135 Aexo III Hedge: Normas Cotábeis 139

11 13 LISTA DE FIGURAS Figura 1 Símbolo Chiês para Risco 21 Figura 2 Gráfico de Categorias de avaliação de riscos 33 Figura 3 Relacioameto de Estratégias, Políticas e Metas 47 Figura 4 Esquema do Cetro de Resposabilidades 67 Figura 5 Coceitos de Cetros de Resposabilidades 71 Figura 6 Elemetos-Chave a Cadeia de Valor 73 Figura 7 Rede Biomial em t = 1 80 Figura 8 Rede Biomial em t =2, se LO 1 = LO + U 81 Figura 9 Rede Biomial em t = 2, se LO 1 = LO + D 81 Figura 10 Rede Biomial em t = 82 Figura 11 Rede Biomial 89 Figura 12 Rede Biomial 92 Figura 13 Árvore Biomial Aditiva com as Probabilidades 95 Figura 14 Rede Biomial em t = 1 trimestre 103 Figura 15 Rede Biomial em t = 4 para a empresa Klabi S/A 104 Figura 16 Probabilidades para os Possíveis Valores do Lucro Operacioal 106 Figura 17 Preço do Derivativo de Hedge para a empresa Klabi S/A 108 Figs. 18 e 19 Rede Biomial em t =4; e preço do hedge para a empresa Acesita S/A 109 Figs. 20 e 21 Rede Biomial em t =4; e preço do hedge para a Cia. Vale do Rio Doce 110 Figs. 22 e 23 Rede Biomial em t =4; e preço do hedge para a empresa Votorati 111 Figs. 24 e 25 Rede Biomial em t =4; e preço do hedge para a empresa Arcelor 112 Figs. 26 e 27 Rede Biomial em t =4; e preço do hedge para a empresa CSN 113 Figs. 28 e 29 Rede Biomial em t =4; e preço do hedge para a empresa 114 Usimias Figs. 30 e 31 Rede Biomial em t =4; e preço do hedge para a empresa Cotemias 115 Figs. 32 e 33 Rede Biomial em t =4; e preço do hedge para a empresa Vicuha 116

12 14 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Maiores Bolsas de Futuros do Mudo 36 Tabela 2 Maiores Bolsas de Commodities do Mudo 36 Tabela 3 Perdas Atribuídas a Derivativos 37 Tabela 4 Comparação do uso de Derivativos etre Países 39 Tabela 5 Utilização de Derivativos por Classes de Risco e por Istrumeto 39 Tabela 6 Escala de Tempo 61 Tabela 7 Termiologias aplicadas à aálise e medição dos recursos da 69 empresa Tabela 8 Tabela de Probabilidades 83 Tabela 9 Tabela de Probabilidades 89 Tabela 10 Empresas Aalisadas por Setor de Atividade 100 Tabela 11 - Fatores de Risco 134 Tabela 12 Tipos de istrumetos de Hedge e Percetual de Utilização 138

13 5 CAPÍTULO 1 INTRODUÇÃO A essêcia do trabalho do estudioso e do cietista cosiste em uma busca cotíua de soluções para a icerteza. Satisfazer este desafio comporta uma motivação itríseca do trabalho, um prazer e um iteresse quase lúdico ao realizá-lo, a ecessidade de se recohecer um objetivo geral. (G.C. Cocco, Creatività, ricerca e iovazioe, F. Ageli, Milão, 1987, p. 187). 1.1 Situação Problema O gereciameto dos riscos corporativos desde o fial do século XX assume um papel sigificativo as atividades desevolvidas a área fiaceira. Iicialmete, o assuto gahou otoriedade o âmbito de empresas fiaceiras em fução de que as crises de atureza bacária produziram efeitos egativos o cojuto dos agetes ecoômicos, por vezes ocasioado risco cojutural ou sistêmico. O aumeto de tal risco provoca situações de crash o sistema fiaceiro. Costituíram exemplos desse tipo de eveto a crise dos bacos caadeses a década de 70 e, de maeira mais marcate a crise bacária orte-americaa gerada pela moratória mexicaa de A resposta para esses problemas começou a ser desevolvida com o acordo da Basiléia de 1988, que determiou a ecessidade de um capital míimo para que os bacos pudessem suportar evetuais provisões ou perdas em suas operações, mudado-se a visão de alavacagem do volume de ativos para o gereciameto da liquidez das istituições. Essas questões relativas aos riscos das empresas fiaceiras gaharam otoriedade com as medidas prudeciais publicadas pelo Comitê da Basiléia, em abril de 1993, resultado a modelagem para risco de mercado deomiada Value at Risk ou V@R, como explicam Securato e Perobelli (2003, p. 711). A gestão de riscos das empresas fiaceiras torou-se uma preocupação dos órgãos goverametais, em âmbito global. A partir de uma série de imposições por parte dos órgãos ormativos do sistema fiaceiro, em caráter global, ocorreu uma rápida dissemiação da cultura de cotrole de riscos, icluido-se o estudo de istrumetos derivativos, modelos

14 6 quatitativos e desevolvimeto de ovos istrumetos de mitigação, como os derivativos de crédito. Na esfera das empresas ão-fiaceiras, um efoque mais rígido as questões relacioadas ao cotrole dos riscos, tora-se sigificativo após as crises globais da Ásia (1997), Rússia (1998), Brasil (1999) e o eveto de 11 de Setembro de A volatilidade registrada as pricipais bolsas mudiais sializou, a iterligação dos mercados as disputas fiaceiras e comerciais. Esse ovo ceário obrigou as corporações ão-fiaceiras a se adaptarem aos modelos e istrumetos utilizados pelas empresas fiaceiras e, a seqüêcia, a desevolverem um ferrametal específico para ateder as características e ecessidades dessas corporações. A questão regulatória, relacioada ao cotrole de riscos as corporações ão-fiaceiras, assume destaque a partir das exigêcias da Securities ad Exchage Comissio (SEC), em dezembro de 1995, que obrigou as compahias abertas orte-americaas a divulgarem, trimestralmete, idicadores de cotrole de risco. Perobelli (2004, p. 1) cometa que, para as compahias abertas brasileiras, isso só ocorreu a partir do Ofício Circular 01/2002 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que reforçou e exigiu que as demostrações cotábeis divulgassem os fatores de risco que afetam os egócios corporativos. Em 30 de julho de 2002, os seadores orte-americaos Paul Sarbaes (Democrata de Marylad) e Michael Oxley (Republicao de Ohio), motivados por escâdalos fiâceiros coorporativos, como o caso Ero, propuseram a redação de uma legislação com o objetivo de evitar o esvaziameto dos ivestimetos fiaceiros e fuga dos ivestidores, causada pela iadequada goveraça das empresas. Tedo em vista a relevâcia do Mercado de Capitais, o Cogresso dos EUA aprovou uma lei de reforma corporativa, deomiada Sarbaes-Oxley (Sox), que obrigou as corporações ao cumprimeto de ovas resposabilidades, tais como sações aos admiistradores, com o objetivo pricipal de coibir práticas lesivas que possam expor as sociedades aôimas a grau idesejado de risco. Uma coseqüêcia positiva da implemetação da Sox foi a dissemiação em caráter global, pois se aplica às empresas que egociam America Depositary Receipts (ADRs) os mercados de capitais dos EUA. Atualmete, o Brasil tem 38 corporações listadas as bolsas orte-americaas.

15 7 A gestão das empresas ão-fiaceiras, os últimos quize aos, desevolveu abordages estratégicas que cotemplam o cohecimeto detalhado da cadeia de valor e o cotrole dos custos do egócio. A difereciação as abordages de marketig e vedas e o desevolvimeto de áreas de iteligêcia acompaham a evolução dos mercados, dos cocorretes, dos cosumidores e dos processos, e uma cultura de cotrole e mitigação de riscos que possa ser utilizada de forma ampla a estrutura orgaizacioal. Em busca da difereciação e da lideraça em um ambiete altamete competitivo, as corporações desevolveram um ovo modelo de estrutura orgaizacioal baseada em uidades de egócio, permitido aos gestores maior autoomia, flexibilidade e agilidade a idetificação de ovos mercados e egócios. Além da criação de valor, o foco também passa a ser o desevolvimeto de tecologias e produtos que permitem ateder eficietemete as ecessidades dos cosumidores. Os gastos com desevolvimeto de tecologias implicam maior detalhameto do orçameto corporativo, sedo que o ciclo de vida dos produtos tem apresetado meor tempo de duração. O crescimeto dos lucros, idepedetemete das métricas adotadas, permite a sobrevivêcia e a perspectiva de crescimeto das corporações, que passam a efretar uma ova realidade, a de atecipar movimetos estratégicos da cocorrêcia por meio de processos de fusões e aquisições, em que a mauteção do cotrole acioário é vital. Em Eitema et al. (2002, p. 160), são apotados os tipos de riscos de atureza operacioal, relacioados diretamete com os tipos de egócios explorados pela empresa, e os de atureza fiaceira. Em geral, o egócio pode também ser afetado por efeitos de mudaça os custos, os preços dos produtos e serviços e o volume de vedas. É importate idetificar as pricipais fotes de icertezas que poderão afetar o desempeho da empresa, idepedetemete da taxoomia de riscos adotada. A taxa de câmbio e os preços iteracioais das commodities podem ifluir os riscos fiaceiros e as receitas, e coseqüetemete os riscos ão-fiaceiros. O cotrole itegrado dos riscos e o desevolvimeto de modelos de mitigação são fudametais a mauteção da lucratividade e competitividade das empresas ãofiaceiras. Nos últimos aos, esforços relevates têm permitido avaços sigificativos essa temática, como, por exemplo, o modelo Cash Flow at Risk, que ão implica a exclusão de

16 8 outros modelos quatitativos para eficiete gestão de riscos corporativos, como os desevolvidos a partir do coceito de opções. Miardi (2004, p. 134) explica que a técica de opção real (...) tem como resultado-chave um mapa das ações futuras. A idetificação de icertezas e a quatificação de riscos podem possibilitar uma adequada gestão estratégica, cotribuido, de forma eficiete, o processo de criação de valor. Triatis e Boriso (2001) apotam uma trilha positiva a adoção de opções reais, iclusive as áreas de plaejameto e desevolvimeto. Nesse cotexto, escolher os ativos-objeto a serem trabalhados como variáveis aleatórias relacioadas à gestão de hedge operacioal ou do egócio para as empresas ão-fiaceiras é determiate o desevolvimeto e implemetação de uma modelagem adequada. Os riscos operacioais, ou do egócio, podem ser ivestigados a partir de algumas variáveis aleatórias, que defiem o coceito de lucro do egócio. Essas variáveis podem ser utilizadas para estimar o valor de opções do egócio que permitem quatificar o valor do hedge. Ecotrar uma medida de performace operacioal, motivou as empresas a buscarem um idicador gerecial que permitiria criar uma medida para aalisar, por exemplo, o período em que uma empresa, ivestido em ifra-estrutura, levaria para prosperar a logo prazo. Ao escolher o Lucro Operacioal, os gestores poderão adquirir uma medida de performace futura da empresa, avaliado, essecialmete, a parte operacioal, ou seja, traduzir em termo de lucro os resultados estratégicos que defiem o egócio da corporação. Outros aspectos relevates do idicador Lucro Operacioal, são: a capacidade de medir o potecial de geração de caixa do egócio e idetificação do volume de recursos gerados pelos ativos operacioais. Este idicador pode ser utilizado estrategicamete, possibilitado aos gestores uma comparação da corporação com seus pricipais cocorretes além de auxiliar em uma evetual reestruturação dos egócios em caráter local ou global. A preferêcia sobre esse idicador explica-se pelo fato do lucro líquido depeder de decisões que trascedem a eficiêcia operacioal. A utilização do Lucro Operacioal (LO) esperado, como medida de gereciameto de riscos, reforça a ampla gama de coceitos embasados o processo de criação de valor que orteiam muitos dos trabalhos desevolvidos atualmete o campo das fiaças corporativas.

17 9 1.2 Objetivos do Trabalho Em um cotexto globalizado, em que a idetificação dos riscos corporativos, apreseta destaque, esse trabalho tem o objetivo iicial, de mostrar as pricipais abordages, clássicas e cotemporâeas, a respeito dos coceitos de risco e hedge, em forma de pesquisa ivestigatória corroborada pela modera Teoria de Fiaças. Na seqüêcia, o trabalho visa a ampliar a abordagem do coceito de hedge, que de uma visão relacioada exclusivamete aos riscos de atureza fiaceira passa a apresetar uma maior relevâcia a gestão estratégica dos egócios das empresas ão-fiaceiras, alihado-se às métricas relacioadas ao Value-based Maagemet, ou à criação de valor, como apresetado por Copelad et al. (2002), com êfase o Lucro Operacioal LO, como métrica de criação de valor. E, por último, o trabalho propõe o desevolvimeto de um modelo que permita a idetificação e mitigação dos riscos relacioados aos egócios das empresas, icluido o desembolso ecessário à implemetação das estratégias de hedge, podedo ser utilizado como um idicador das políticas de mitigação e cotrole de risco por parte das corporações. 1.3 Justificativa do Trabalho Nas questões relacioadas à escolha do tema, Lakatos e Marcoi (1991, p. 158) efatizam que o pesquisador deve: a) selecioar um assuto de acordo com as icliações, as possibilidades, as aptidões e as tedêcias de quem se propõe a elaborar um trabalho cietífico; b) ecotrar um objeto que mereça ser ivestigado cietificamete e teha codições de ser formulado e delimitado em fução da pesquisa. O trabalho de pesquisa exige uma orgaização das idéias cetrais que visa à maior produtividade a produção de soluções que possam assumir alguma relevâcia a gestão das corporações, como explica Morga (1996, p. 15):

18 10 Admiistradores eficazes e profissioais de todos os tipos e estágios, ão importa sejam executivos, admiistradores públicos, cosultores orgaizacioais, políticos ou sidicalistas precisam desevolver suas habilidades a arte de ler as situações que estão tetado orgaizar ou admiistrar. As questões pertietes ao cotrole e moitorameto dos riscos o uiverso das corporações represetam, hoje, uma das pricipais preocupações para as autoridades supervisoras e para o cojuto dos agetes ecoômicos que se relacioam direta ou idiretamete com as empresas ão-fiaceiras, com destaque às de capital aberto. Para isso, faz-se ecessário realizar costatemete estudos, ivestigações e pesquisas, segudo critérios cietíficos. A literatura de fiaças, os últimos aos, tem discutido as questões relacioadas à gestão e mitigação dos riscos das corporações. A abordagem, iicialmete cetrada os riscos de atureza fiaceira, como taxas de juros e câmbio, tem sido ampliada a direção de idetificar os riscos de atureza operacioal; ou seja, relacioados ao core busiess, iflueciados por decisões de atureza estratégica e tecológica. A diâmica do processo de globalização, especialmete após o fial da Guerra Fria (1989), e ampliação do comércio iteracioal e abertura dos mercados fiaceiros e de capitais, gerou um aumeto expressivo do padrão da volatilidade exigido maior ateção a gestão dos riscos por parte das corporações. Estudos apresetam uma aálise sobre o gereciameto dos riscos em empresas ãofiaceiras, icluido a percepção dos gestores fiaceiros de empresas e a utilização de comparações de dados de diversas ecoomias. Como exemplo, pode-se citar a pesquisa desevolvida pelo Weiss Ceter for Iteratioal Fiace Research, da Wharto School, e aplicada em empresas os Estados Uidos, em 1998, e replicada em outros países, com destaque para o segmeto das empresas ão-fiaceiras da Holada, Grã-Bretaha, Suécia e Coréia do Sul. No Brasil, Saito e Schiozer (2004) replicaram a mesma metodologia da Wharto. Os primeiros modelos preocupavam-se essecialmete com os descasametos de prazo e de moeda ou idexadores e ão com a volatilidade das variáveis em aálise, cohecidos como modelos ALM Asset Liability Maagemet.

19 11 A partir dos aos 90 do século XX, uma série de desastres fiaceiros, como os ocorridos em Codado de Orage, Baco Barigs, Metallgesellschaft, Showa Shell e Daiwa, levou a uma reflexão sobre a ecessidade do desevolvimeto de modelos capazes de estimar uma perda potecial em determiado período de tempo associado a uma probabilidade específica. Em resposta a essa ecessidade foi desevolvido um modelo deomiado Value-at-Risk (V@R), em Jorio (1999, p. 19) explica que o modelo V@R sitetiza a maior ou pior perda esperada detro de determiados períodos de tempo e itervalo de cofiaça. Dada a ecessidade de as empresas ão-fiaceiras avaliarem as prováveis perdas em horizotes de tempo mais logos e o modelo de V@R ão forecer as devidas iformações, ovas alterativas foram desevolvidas: os modelos Cash Flow at Risk (CF@R) e Earigs at Risk (E@R), etre outros. No Brasil, o eveto da flutuação cambial, ocorrida o iício de 1999, aliado aos escâdalos dos Bacos Marka e Fote-Cidam, promoveu dúvidas sobre as operações com cotratos derivativos e sua utilização a gestão de riscos, ou seja, a elaboração e implemetação do hedge. Esse trabalho refere-se à complexidade dos coceitos associados a hedge, a baixa difusão dos coceitos de risco a maioria das corporações, que dada a temática, pretede propagar o assuto, a operacioalização e a itegração das decisões fiaceiras das corporações com as estratégicas, possibilitado a utilização da variável fiaceira lucro operacioal, como idicador estratégico. O desevolvimeto de uma modelagem e a quatificação do custo do hedge permitem às corporações criar uma métrica umérica para as políticas de gestão e mitigação de riscos corporativos (hedge). Essa métrica pode ser utilizada como idicador de Goveraça Corporativa, além de sializar ao mercado, quado idetificada as publicações cotábeis exigidas por lei, o grau de trasparêcia da gestão itegrada da empresa permitido, a médio prazo, uma melhor percepção das competêcias da corporação e facilidade a obteção de fudos a o logo prazo e a valorização de sua marca.

20 Metodologia de Pesquisa Recetemete, a ecoomia brasileira iseriu-se de maeira diâmica, aida que parcial, possibilitado uma maior itegração as relações comerciais e fiaceiras em caráter global. Esse período foi marcado por importates programas de reformas estruturais, privatizações e amplas mudaças a legislação, em última istâcia, o desevolvimeto de bases para maior competição ecoômica, obrigado as empresas a um cotíuo processo de ivestimetos e, cosequetemete, de gastos. Para Stiglitz e Greewald (2004), os gastos das corporações são realizados a expectativa de aumetar a lucratividade. Suas fotes de fiaciameto devem sustetar os plaos estratégicos em curso. A realização de uma pesquisa cietífica tora-se relevate para avaliar como as empresas que atuam o Brasil lidam com as questões pertietes ao cotrole e gereciameto dos diversos fatores de risco. Martis (1994, p. 26) sugere que: coforme o efoque epistemológico, há diferetes gêeros de pesquisa. Não há um úico referecial. A bibliografia sobre metodologia cietífica apreseta grade úmero de tipos de estudos, ou pesquisas. Para Lakatos e Marcoi (1991, p. 155) a pesquisa é um procedimeto reflexivo sistemático, cotrolado e crítico, que permite descobrir ovos fatos ou dados, relações ou leis, em qualquer campo do cohecimeto. Na mesma liha de reflexão, Demo (1995, p. 13) argumeta: Não podemos deixar de recohecer pelo meos quatro gêeros mais delieáveis de pesquisa, itercomuicados: 1. há pesquisa teórica, dedicada a formular quadros de referêcia, a estudar teorias, a burilar coceitos; 2. há pesquisa metodológica, dedicada a idagar por istrumetos, por camihos, por modos de se fazer ciêcia, ou a produzir técicas de tratameto de realidade, ou a discutir abordages teóricopráticas; 3. há pesquisa empírica, dedicada a codificar a face mesurável da realidade social; 4. há pesquisas práticas, voltadas para itervir a realidade social, chamada pesquisa-participate, avaliação qualitativa, pesquisa-ação. Esse trabalho foi realizado em cosoâcia com as defiições apresetadas por Demo. A pesquisa poderá ser iterpretada como teórica, pois os capítulos dois, três, quatro e cico, apresetam coceitos ecessários ao embasameto técico e cietífico e como prática, já que o modelo a ser projetado pode ser utilizado como istrumeto de gestão empresarial.

21 Metodologia da Pesquisa de Riscos Com o propósito de respoder às questões elaboradas este trabalho, a pesquisa também pode ser classificada como pesquisa descritiva, de acordo com Barros e Lehfeld (1986, p. 90): a pesquisa descritiva é aquela em que o pesquisador, observa, registra, aalisa e correlacioa fatos ou feômeos. Ela egloba dois subtipos: a pesquisa documetal e/ou bibliográfica e a pesquisa de campo. Nesse setido, foi realizada a pesquisa documetal, dispoível o Aexo I, que demostra como parâmetro os balaços do exercício do ao de 2004 publicados etre fevereiro e março de Com o objetivo de levatar os fatores de riscos idetificados pelas corporações, além das evetuais ações ou políticas de cotrole e mitigação de riscos (hedge), icluiu-se a pesquisa todas as Notas Explicativas divulgadas pela Comissão de Valores Mobiliários CVM. Foram levatados também, essa pesquisa, os istrumetos derivativos utilizados o cotrole dos riscos das empresas pesquisadas. A amostra de empresas que compuham o Ibovespa o período aalisado, como explicam Barros e Lehfeld (1986, p. 107) apreseta a seguite classificação: Amostra ão-probabilística itecioal ou de seleção racioal: de acordo com uma estratégia adequada, os elemetos da amostra são escolhidos. Estes se relacioam itecioalmete com as características estabelecidas. O pesquisador, portato, se dirige itecioalmete a grupos de elemetos dos quais deseja saber a opiião Metodologia do Modelo Biomial Aditivo Um dos temas mais estudados pela modera teoria de fiaças são os modelos de valoração de opções. A partir dos trabalhos iiciais de Black & Scholes (1973), têm-se ivestigado diferetes modelos de avaliação de opções sobre diversos ativos subjacetes, iicialmete ativos fiaceiros, como ações, istrumetos cambiais e cotratos futuros e posteriormete, as commodities e, mais recetemete, ativos reais ou estratégicos, surgido, etão, a deomiação de opções reais. Quato à metodologia, os modelos de valoração de opções podem ser divididos em dois efoques, segudo Lamothe (1994, p. 63):

22 14 Modelos aalíticos que, em geral, se estabelecem em tempo cotíuo, como extesões do modelo de Black & Scholes; Modelos que exigem a utilização de algoritmos de cálculo umérico, como o modelo biomial. Com base o mesmo raciocíio, Securato (2006, p. 61) subdivide os modelos de precificação de opções em três classes: equações difereciais, via modelo de Black & Scholes, método biomial e a simulação de Mote Carlo. Elto et al. (2004, p. 494) efatizam que o uso do modelo biomial facilita, quer do poto de vista didático ou de sua aplicação. Uma croologia do desevolvimeto do modelo biomial idica que o primeiro trabalho sobre o tema foi publicado por Sharpe em 1978, embora o trabalho que obteve o maior destaque foi publicado em setembro de 1979 por Cox, Ross e Rubistei, seguidos por Redlema e Barter em ovembro de Etretato, Elto et al. (2004, p. 494) cometam que o desevolvimeto mais atigo do modelo biomial é atribuído a Stoe (1969) em um trabalho de doutorado a New York Uiversity. Após a apresetação dos coceitos de hedge o cotexto da cadeia de valor e a idetificação dos pricipais fatores de risco, com base a amostra apresetada, o trabalho foi desevolvido segudo os critérios apresetados por Lakatos e Marcoi (1991, p. 155) que explicam os seis passos do desevolvimeto de um projeto de pesquisa: seleção do tópico ou problema para a ivestigação; defiição e difereciação do problema; levatameto de hipóteses de trabalho; coleta, sistematização e classificação dos dados; aálise e iterpretação dos dados; relatório do resultado da pesquisa. A metodologia de pesquisa objetivou selecioar, detalhadamete, os passos apresetados escolhedo como variável aleatória, o Lucro Operacioal - LO, também tratado este trabalho como lucro do egócio ou estratégico.

23 15 Será mostrada uma metodologia para estimar o risco operacioal de uma empresa ãofiaceira que permite o cálculo do preço de uma opção de veda (put), que represete o custo de uma política adequada de gestão dos riscos do egócio (hedge), e que possibilite aos gestores, acioistas cotroladores e coselho de admiistração, um etedimeto da problemática da gestão dos riscos e seus impactos os resultados fiaceiros esperados. Miardi (2004, p. 61), em relação à comercialização de opções reais, apota duas dificuldades importates: a volatilidade do ativo-objeto e a motagem de uma carteira de hedge. Sobre esse tema, Copelad e Atikarov (2002, p. 246) sugerem a utilização de simulação de Mote Carlo para cálculo da volatilidade do ativo em aálise. Maso e Merto, (1985), e Kaasse e Trigeorgis, (1993), acreditam que a existêcia o mercado de um istrumeto gêmeo (twis security) com as mesmas características do ativo-objeto é uma codição suficiete para a avaliação da opção real. Embora o cálculo dessa opção ão esteja viculado a um ativo fiaceiro, tal opção, caracteriza-se como uma opção real, que, em geral, ão é comercializada o mercado, ão parece improvável, o surgimeto de istrumetos derivativos ou cotratos de seguros que, de alguma forma possam sitetizar esse derivativo. 1.5 Descrição dos Capítulos O trabalho está orgaizado em oito capítulos. No capítulo 1 será apresetada uma itrodução ao tema, bem como objetivos, importâcia do estudo e utilizações, além da metodologia ecessária. O capítulo 2, de fudametação teórica, discorre a respeito do coceito de risco, criado uma taxoomia que reúe algus dos pricipais autores e suas defiições. O capítulo 3 permite uma ligação dos coceitos de risco que serão expostos e seus impactos as questões relacioadas ao risco do egócio as empresas, com êfase as empresas ãofiaceiras. O capítulo 4 aborda os pricipais coceitos e defiições de hedge, o processo de decisão, estratégias de implemetação, além das questões relacioadas às ormas de regulametação e cotabilização do hedge.

24 16 O capítulo 5, efatiza a gestão estratégica dos egócios da empresa, icluido-se uma visão da cadeia de valor dos custos evolvidos, e como o processameto das operações, o âmbito das uidades de egócio permite a obteção do lucro, métrica fudametal o processo de tomada de decisão. O capítulo 6 tratará do desevolvimeto de um modelo de gestão estratégica de risco e hedge do egócio, alicerçado o coceito de árvores biomiais aditivas. O modelo desevolvido propõe, como variável aleatória da gestão estratégica dos riscos e hedge do egócio, o Lucro Operacioal - LO. O capítulo 7 exibe a aplicação do modelo proposto, em uma amostra de empresas de setores relevates para a ecoomia brasileira. As cosiderações fiais compõem o capítulo oito, apresetado coclusões, limitações desta pesquisa e sugestões de temas de aprofudameto.

25 17 CAPÍTULO 2 O CONCEITO DE HEDGE A marcha da ciêcia teórica também ão se maifesta um úico fato de que as relações expressas as leis elemetares vêm a ser substituídas por outras mais precisas, mas a circustâcia de que as oções elemetares, que correspodem às realidades fudametais, devem ser substituídas por outras ovas, mais adequadas aos complexos da experiêcia. (Albert Eiste, Discurso proferido em Bueos Aires) 2.1 O Coceito de Risco Itrodução às Idéias de Risco O objetivo estratégico das corporações é obter retoro sobre seu capital de forma a satisfazer o desejo dos stakeholders, com base os padrões éticos, observado aspectos de goveraça corporativa, em cosoâcia com as pricipais diretrizes da problemática gerecial em fiaças. As decisões estratégicas das corporações, a prática, implicam decisões de ivestimeto e fiaciameto, tomadas em codições de risco, ou seja, orteadas por expectativas e projeções que podem ão ocorrer. A ão obteção dos resultados esperados (lucratividade) pode gerar coseqüêcias diversas, desde a queda de retabilidade da empresa e de suas ações, até evetuais desastres fiaceiros, evolvedo processos de cocordata e/ou falêcia. Também implica a mauteção de quadros técicos competetes que possam avaliar e corelacioar as diretrizes e plaos estratégicos adequados a um plaejameto fiaceiro. Diate dessa realidade, cabe aos gestores fiaceiros lidar com as questões de agecy, de eficiêcia de mercados, de assimetria de iformação, riscos, modelos e istrumetos para a eficiete gestão empresarial. A abordagem desta pesquisa preocupa-se com a apresetação de aspectos diversos do coceito de risco, tato do poto de vista etimológico, quato epistemológico. A etimologia da palavra risco, segudo Berstei (1996, p. 8) deriva do italiao atigo risicare, que sigifica ousar. No etato, para Jorio (1999, p. 65):

26 18 As origes da palavra risco remotam ao latim resecare (cortar, separado), seu sigificado origial, portato, viha da oção de perigo que os avegates tiham ao realizar maobras próximas a rochedos potiagudos. O cotidiao está repleto de tomadas de decisão e o grau de complexidade exige costatemete uma escolha, detre as alterativas existetes, aquela cosiderada a mais adequada para o mometo e a de meor risco a opiião de quem ecessita decidir. Essa ecessidade de, costatemete, tomar decisões, exige a costrução de ceários que permitam uma avaliação de acotecimetos passados e a possibilidade destes ocorrerem ovamete. As previsões devem ser realizadas e para avaliar tal questão, Securato (1993, p. 17) afirma que: Muitas vezes a previsão será sistemática, objetiva e cosciete, (...) teremos toda uma preparação istrumetal dispoível para tal, mas muitas vezes, ela será assistemática, subjetiva ou mesmo icosciete. A maioria dos estudos de quatificação do risco baseiam-se os trabalhos realizados por Harry M. Markowitz (1952) com teoria de otimização de carteiras; William Sharpe (1964) com o Capital Asset Pricig Model - CAPM; Modelo de Black & Scholes (1973), com a precificação de opções; Stephe Ross (1976), com Arbitrage Pricig Theory APT e a Modelagem Value-at- Risk- V@R (1994), desevolvida pelo baco J. P. Morga. Essa pesquisa procura discutir os riscos, cuja exposição por parte das empresas ãofiaceiras pode comprometer os resultados esperados. Quatificar o valor a ser pago por um hedge, que simboliza um cojuto de estratégias e operações de mitigação de riscos, que possibilitem a mauteção dos objetivos fiaceiros da empresa, será discutido o capítulo 6, quado se apresetará uma proposta de modelo. A discussão do coceito de risco, à luz da teoria de fiaças, permite a costrução de uma taxoomia cietífica.

27 A Taxoomia do Risco em Fiaças Grade parte da literatura em fiaças, bem como as pricipais publicações cietíficas que tratam da problemática do risco e suas coseqüêcias o mudo empresarial, apreseta os seguites coceitos: Risco sistemático, sistêmico ou cojutural ou ão diversificável; Risco ão sistemático, diversificável ou risco próprio; Risco operacioal ou do egócio, ou busiess risk; Risco estratégico; Risco ão estratégico. Objetivado propor uma modelagem que possa cotribuir a gestão dos riscos das empresas ão-fiaceiras, faz-se ecessário discutir o coceito de risco em fiaças e de que forma esses riscos podem afetar os valores esperados. Com a fialidade de buscar subsídios teóricos são apresetados algus dos importates autores, bem como suas defiições sobre risco. De forma didática, visado a elucidar o coceito de risco operacioal como aqueles relacioados aos riscos da operação da empresa, algumas vezes será utilizado o termo risco do egócio ou busiess risk, pois atualmete algus autores defiem o risco operacioal o cotexto de problemas que evolvam pricipalmete tecologias, relacioadas a softwares ou hardwares. Bodie e Merto (2002, p. 258) revelam uma distição etre icerteza e risco. Para os autores, a icerteza existe sempre que ão se sabe ao certo o que vai ocorrer o futuro. O risco é a icerteza que importa, porque afeta o bem-estar das pessoas. Para os autores todas as atividades empresariais evolvem a exposição ao risco e assumir riscos é uma parte iseparável do empreedimeto empresarial.

28 20 Na visão de Securato (1993, p. 28): Sucessos e fracassos costituem uma partição do cojuto dos possíveis resultados que podem ocorrer, quado a tetativa de atigirmos os ossos objetivos, etão defiiremos risco como a probabilidade de ocorrerem os fracassos (...). Cosiderado-se que a soma das probabilidades de sucessos e fracassos é 1, pode-se escrever: ( fracasso) = P( sucesso) Risco = P 1 Equação 1 Equação do Risco A defiição mais comum em fiaças, o etato, é que o risco é defiido como desviopadrão da distribuição de probabilidades da variável fiaceira em aálise. Sedo x a variável fiaceira, em aálise, o desvio-padrão é dado por: Desvio = S ( x) = E( x 2 ) E( x) ( ) 2 Equação 2 Equação do Desvio em que: S ( x) : desvio-padrão da variável x; E ( x) : valor esperado da variável x e 2 ( x ) E : valor esperado do quadrado da variável x. Nesse cotexto, a empresa estará diate de uma situação de risco quado existir a probabilidade de uma determiada expectativa relacioada à implemetação de seus egócios ão gerar o resultado fiaceiro desejado. O processo decisório obriga as empresas a preparar um orçameto de capital aual, Budget Pla, idepedetemete da implemetação ou ão de ovos ivestimetos para o próximo exercício fiscal. Essa situação, muitas vezes, leva a coflitos etre abordages de cotroladoria (lucro ou prejuízo) e de fiaças (projeções de fluxos de caixa).

29 21 Sobre a tipologia de riscos, Securato (1993, p. 42) esclarece que o risco total a que está sujeito um ativo pode ser subdividido em duas partes: risco sistemático ou cojutural e risco ão sistemático ou próprio. O risco sistemático é causado por impactos ecoômicos, políticos ou sociais. Suas fotes são essecialmete o risco em relação à taxa de juros, risco relativo ao poder de compra ou risco de mercado. O risco ão sistemático está associado a particularidades dos ativos em aálise. Coforme Leite (1995, p. 407), o risco ão sistemático é a parcela do risco total que é característica de um empreedimeto ou de um setor da atividade humaa. Podem ser fotes de risco ão sistemático: risco fiaceiro ou de falêcias, risco de qualidade da admiistração e o risco do próprio segmeto. Para Damodara (2004, p. 140): O risco, como o vemos, é a probabilidade de recebermos como retoro sobre um ivestimeto algo iesperado, esse modo, o risco iclui ão somete os resultados ruis, isto é, retoros mais baixos do que os esperados, mas também resultados bos, ou seja retoros mais altos do que o esperado. Podemos os referir ao primeiro como o risco do lado da baixa e, ao segudo como risco do lado da alta, mas ambos são levados em cosideração ao mesurarmos o risco. O espírito da ossa defiição de risco as fiaças é bem captado pelos símbolos chieses para risco. Figura 1 Símbolo Chiês para Risco 危 機 Fote: Adaptada de Damodara (2004, p. 141) O primeiro dos caracteres é o símbolo para perigo e o segudo é o símbolo para oportuidades, torado o risco uma combiação de perigo e oportuidade. Eles ilustram claramete a opção que todo ivestidor e a empresa tem de fazer etre as recompesas maiores que vêm com a oportuidade e o risco maior, que tem de ser admitido como coseqüêcia do perigo.

30 22 Aida com relação aos coceitos de risco sistemático e ão sistemático, Griblatt e Titma (2005, p. 176) referem-se a eles como diversificável e ão diversificável e fazem a seguite observação: O risco sistemático (de mercado) de um título é a parcela da variâcia do retoro do título que é explicada pelos movimetos do mercado. O risco ão sistemático (que ão é de mercado) é a porção da variâcia do retoro que ão pode ser explicada por movimetos de mercado. O risco diversificável é elimiado por meio da posse de carteiras com pesos pequeos em cada um dos títulos (para que os ivestidores ão coloquem a maioria dos ovos em uma só cesta). Já que os pesos têm de somar 1, isso sigifica que essas carteiras, cohecidas como carteiras bem diversificadas, cotêm um grade úmero de títulos. O risco ão diversificável ão pode ser elimiado, mesmo aproximadamete, em carteiras com pequeos pesos em um grade úmero de títulos. Por sua vez, Jorio (2003, p. 3) argumeta que as empresas estão expostas a diversos tipos de risco, os quais podem ser divididos em estratégicos e ão-estratégicos. Os riscos estratégicos são aqueles assumidos volutariamete, com a fialidade de criar vatagem competitiva e valorizar a empresa, maximizado o preço de suas ações. Dessa forma, os riscos estratégicos relacioam-se aos setores da ecoomia em que a empresa está atuado, icluido questões como desevolvimeto de ovos produtos e ações de marketig, implicado em miuciosa aálise o que se refere aos custos e à estrutura orgaizacioal. Já os riscos ão estratégicos icluem questões relacioadas às mudaças esseciais o ceário ecoômico ou político. Como exemplos disso, pode-se destacar o fim do modelo Socialista Soviético, o ataque terrorista de 11 de setembro de 2001, sem cotar os riscos proveietes de países emergetes cuja democracia e respeito ao ordeameto jurídico está loge de um processo de cosolidação, decorredo aalisar questões referetes à acioalização e expropriação de propriedades. Jorio (2003, p. 4) aida, defie riscos fiaceiros como aqueles ligados a possíveis perdas os mercados fiaceiros, e sua exposição pode ser mitigada pela utilização de istrumetos de hedge. O termo hedge aparece freqüetemete a literatura de fiaças relacioado a operações que visam a elimiar ou mitigar os diversos tipos de risco a que as empresas estão expostas. Brigham et al. (2001, p ) apresetam uma série de tipologias de riscos a serem mitigados por uma orgaização:

31 23 Riscos simples: apresetam a perspectiva de uma perda e, como exemplo, os autores citam uma uidade fabril destruída por um icêdio; Riscos especulativos: situações que oferecem oportuidade de gaho ou perda; Riscos de demada: associam-se à variação da demada pelos produtos ou serviços de uma empresa; Riscos de isumos para produção: associam-se à variação dos preços de matérias-primas e mão-de-obra; Riscos fiaceiros: associam-se a possíveis perdas relacioadas a operações fiaceiras ou de moeda estrageira; Riscos de propriedade: associam-se à destruição de ativos produtivos; Riscos de pessoal: associam-se à atuação profissioal de empregados ou colaboradores que podem resultar em cotigêcias jurídicas, ou fraudes; Riscos ambietais: associam-se aos problemas de impacto ambietal que podem acarretar perdas fiaceiras advidas de sações de atureza jurídica; Riscos de resposabilidade: associam-se aos prejuízos causados a clietes por produtos ou serviços de resposabilidade da empresa; Riscos seguráveis: riscos podem ser mitigados mediate a cotratação de apólices de seguro. Brigham e Housto (1999, p. 158) defiem risco como a chace de ocorrer algum eveto desfavorável. Os autores explicam que o risco de um ativo pode ser aalisado de duas maeiras: (i) como o risco de um úico ativo, em que o ativo é cosiderado isoladamete e, (ii) em uma base de carteira, em que o ativo é um etre muitos outros em um portfolio.

32 24 Outras defiições apresetadas pelos autores (1999, p. 450), são a de risco do egócio e a de risco fiaceiro. A difereça etre eles está a utilização, ou ão, de capital de terceiros. No que diz respeito ao risco do egócio, apresetam uma série de fatores associados, tais como: Variabilidade da demada: vedas em uidades; Variabilidade do preço de veda: ocasioada por ovos laçametos ou redução de custos dos pricipais produtos cocorretes; Variabilidade do preço dos isumos; Capacidade de ajustar preços do produto de acordo com variações o preço dos isumos. O motate de custos fixos ou alavacagem operacioal, o que ocorre quado uma parcela sigificativa dos custos de uma empresa é fixa. 2.2 O Retoro de Ativos Fiaceiros Ajustados ao Risco O coceito de risco está diretamete relacioado à expectativa de retoro dos ivestidores ao adquirirem um ativo fiaceiro de reda variável como uma ação ou um título de reda fixa, um bôus do tesouro. As ações podem ser classificadas como títulos de propriedade e os de reda fixa como uma promessa de pagameto, sedo que, em qualquer um dos casos, a expectativa de retoro pode ão se cofirmar, dados os riscos associados a cada tipo de ativo. Dessa forma, pode-se defiir o retoro para cada situação. Segudo Brigham et al. (2001, p. 147): Em geral, a taxa de juros cotada (ou omial) sobre um título de dívida k é composta de uma taxa real de juros livre de risco, k*, mais vários prêmios que refletem a iflação, o risco do título e sua liquidez. Esse relacioameto pode ser expresso com se segue:

33 25 Equação 3 Equação da Taxa livre de risco k = k * + IP + DRP + LP + MRP em que: k = taxa omial; k* = taxa real livre de risco; IP = Prêmio pela iflação futura; DRP = Prêmio pelo risco de crédito; LP = Prêmio pela liquidez; MRP = Prêmio pelo risco de reivestimeto. Vale ressaltar que o coceito de taxa livre de risco está diretamete associado às taxas de juros de curto prazo praticadas pela autoridade moetária ou ao retoro - yield to maturity - de títulos de emissão do Tesouro com aval de um Govero Cetral. Para bôus emitidos por países ou empresas que ão teham a classificação AAA, aida é ecessário icluir o risco país a equação em questão. Uma vez que a taxa livre de risco-risk free-rf, reflete uma taxa real de juros k* mais o prêmio pela iflação esperada, a equação úmero 3 pode ser reescrita da seguite forma: k = k * Equação 4 Equação da Taxa de Juros reescrita + DRP + LP + MRP Para o cálculo do retoro de títulos de reda variável, pode-se utilizar o modelo de precificação de ativos CAPM desevolvido por Sharpe (1964). Algumas de suas premissas são: Os ivestidores são avessos ao risco e buscam maximizar a utilidade de sua riqueza; Os ivestidores assumem que os retoros dos ativos possuem distribuição ormal;