Acionista A experiência das empresas privadas de capital aberto e nas respectivas atualizações e artigos publicados.

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1 O EBITDA pode não ser um bom indicador como geração de caixa? É possível gerir com competitividade uma empresa sem integrar as demonstrações financeiras? Oscar Malvessi 1 Sabe-se que todo mundo está usando o EBITDA como indicador para gerir, avaliar o valor da empresa e remunerar os executivos achando que é uma realidade incontestável. Com base em amostra publicada (quadros a seguir), Vamos mostrar que no longo prazo, ao invés de uma geração de caixa de R$20,3 bilhões ou 25,5% que o EBITDA pretende aproximar, as evidencias empíricas demonstram que as empresas apresentam uma real geração de caixa de apenas R$670 milhões ou 3,3% quando calculadas pelo Fluxo de Caixa Operacional. No curto prazo a posição é ainda pior, uma vez a geração de caixa pretendida pelo EBITDA foi de R$4,7 bilhões ou 21,3%, enquanto que a efetiva geração de caixa é negativa em (R$2,5) bilhões ou -53,9%, medida pelo Fluxo de Caixa Operacional. Ou seja, argumentar que o EBITDA é geração de caixa pode não ser uma verdade em si, da mesma forma que o comportamento não é necessariamente recorrente. Diante dessas considerações da amostra, temos ainda que o EBITDA como múltiplo de valor de uma empresa pode explicar uma faixa de 70% do Valor, dadas as hipóteses do uso de um múltiplo de 10 vezes EBITDA e a estimativa de I.R. de 25%. A base dessas afirmações surgem com a análise 2 e comparação das informações de 13 empresas da reportagem publicada no caderno Eu&Investimento do Jornal Valor Econômico de 14 de setembro de Na reportagem do Jornal Valor o objetivo foi destacar os ajustes expressivos efetuados pelas empresas ao publicar tanto o EBITDA como o Lucro Líquido, reportando-se às informações trimestrais correspondentes ao 1 Semestre de Também se apresentou argumentos pelos gestores das empresas com os motivos e técnicas adotadas para justificar as diferenças entre os valores do EBITDA e o do EBITDA Ajustado. Os quadros 1.1 e 1.2 com as informações estão reproduzidas a seguir: 1 Sócio-proprietário da Oscar Malvessi Consultoria em Valor. Membro do Instituto de Finanças da FGV-EAESP-C.F.C. Professor de Finanças Corporativas do Depto. C.F.C. da FGV-EAESP. Coordenador do curso de F&A do PEC-FGV/EAESP e Pesquisador Senior do Centro de Estudos em Private Equity e Venture Capita GV-CEPE da FGV-EAESP. 2 A base desta análise tem a estrutura adotada na TESE de Doutorado (FGV-EAESP-2001), sob o tema Criação de Valor ao Acionista A experiência das empresas privadas de capital aberto e nas respectivas atualizações e artigos publicados. 1

2 1 Quadros das informações publicadas pelo Jornal Valor Econômico: em 14 de Setembro de EBITDA* Empresas Em R$ MM Info. Ajustada** Diferença % Diferença B2W ,3% CCDI ,5% Cielo ,1% Gafisa ,0% Hypermarcas ,6% Positivo ,9% Redecard ,3% Rossi ,4% Viver ,0% *valores publicados em R$ milhões **valores ajustados pelas Empresas LUCRO LÍQUIDO* Empresa Info. Valor* Info. Ajustada** Diferença % Diferença Anhanguera ,1% BM&F ,6% CCDI ,7% Gafisa ,8% Multiplan ,2% Pão de Açúcar ,4% Positivo ,7% *valores publicados em R$ milhões **valores ajustados Empresas Portanto, o objetivo desse trabalho é analisar a aderência dos valores do EBITDA quando comparado as informações do Fluxo de Caixa Operacional das empresas acima. O EBITDA pode não ser um bom indicador como geração de caixa? Constata-se, independentemente dos motivos, o uso farto de cálculos e comparações do EBITDA e seus múltiplos sempre de forma muito simples, traduzindo uma visão otimista de qualidade de resultados, valores que na realidade dificilmente se realizam. Um forte pressuposto para o uso do EBITDA como indicador de geração de caixa é o de que ele serve como um indicador de desempenho financeiro, de resultados e facilita o cálculo do valor da empresa. Também serve para controlar a alavancagem financeira, com o pressuposto que as empresas poderiam cortar ou manter seus investimentos visando cumprir com os covenants e/ou os múltiplos do EBITDA assumidos nos contratos de financiamentos, visando cumprir com as obrigações dos juros e a amortização do principal. O domínio do EBITDA é muito expressivo, está firme na mente das pessoas e profissionais, tanto para o mercado financeiro, de capitais, nas empresas, nos conselhos, nos empresários, 2

3 empreendedores, nos investidores e em todos os tipos de instituições financeiras. Nos salões de cabeleireiros já não é raro ouvir-se o termo EBITDA. Como pode ser calculado o EBITDA O cálculo do EBITDA é simples e fácil, exige pouco conhecimento sobre aspectos contábeis ou financeiros de um negócio. Usando somente uma parte das informações da Demonstração do Resultado, consegue-se calcular o EBITDA de uma empresa ou unidade de negócios. Basicamente, pode-se extrair a informação do EBITDA de algumas maneiras; a seguir, as duas alternativas usuais: Forma DIRETA Forma INDIRETA Receitas Líquidas Lucro Líquido (-) CMV, CPV ou CSP (+) IR + CSSL = Lucro Bruto (+) Desp. e Rec. Financeiras (-) Despesas Operacionais (+) Desp. e Rec. Não Operacionais = Lucro Operacional = EBIT (+) Depreciação e Amortização (+) Depreciação e Amortização (+) Outras Despesas que Não Representam Caixa = E B I T D A = E B I T D A Na prática das empresas, como reportado pelo artigo do Jornal Valor de 14 de setembro de 2011, observa-se que em alguns casos, as empresas demonstram o valor do EBITDA de maneira particular. Chamam-no de EBITDA Ajustado, caracterizado pelos ajustes dependendo do tipo e da natureza dos gastos, podendo dificultar a consistência para a comparabilidade e análise entre as empresas. Não foram utilizados esses valores para esta análise. A seguir, apresenta-se os fatores que se destacam e aparentemente representam uma vantagem para os usuários do indicador EBITDA: Principais vantagens do uso do EBITDA 1. Cálculos: resposta rápida e simples sobre a geração bruta de caixa. Considera somente uma parte da Demonstração de Resultado. 2. Múltiplos: a simplicidade da conta proporciona cálculos fáceis e rápidos, servindo de base para a análise de vários tipos de múltiplos no mercado. 3. Comparação: possibilita análises entre empresas comparáveis. É utilizado como múltiplo de referência de geração bruta de caixa, visando apurar o valor de uma empresa. 4. Empréstimos e obrigações: indicador para a definição de crédito, no estabelecimento de covenants sobre os empréstimos, análise de risco financeiro e de níveis de alavancagem financeira. Desvantagens do EBITDA 1) Alinhamento de interesses: não é uma ferramenta de gestão que proporciona o alinhamento de interesses entre os acionistas e gestores de uma organização. 2) Disciplina financeira: não há necessidade de disciplina financeira nas operações. 3) Capital investido: despreza a necessidade e o uso do capital investido pelos acionistas e investidores no negócio. Em outras palavras, fazem-se os cálculos e chega-se a 3

4 conclusões simples como se os negócios e o aumento das atividades de uma empresa não necessitassem de mais capital. 4) Custo do Capital: ignora o custo do capital investido, o WACC 3, para gerar o caixa bruto das atividades. Os pressupostos básicos adotados no uso do EBITDA são de que o dinheiro do acionista não tem preço, da mesma maneira, bancos e investidores estariam dispostos a emprestar para a empresa com custo do dinheiro zero. 5) Encargos do I.R.: não considera os encargos correntes do I. R.. Pressupõe-se que as empresas são imunes do I. R., ou seja, não há tributação do lucro da operação e, portanto, ele não vai representar saída de caixa. 6) Indicador para bônus: não é apropriado para definir incentivos e remuneração variável para executivos e gestores. Ele não considera as variáveis relevantes que compõem e integram as demonstrações financeiras. Na prática, pode-se até distribuir parte do próprio capital através de bônus e de dividendos, destruindo a riqueza do acionista. Portanto, dado que os negócios são complexos, têm influencias global, exigem contínuos investimentos em pesquisa e desenvolvimento, fatores que em conjunto determinam o uso de sistemas de informação gerenciais mais precisos, com maior qualidade na mensuração e com o arcabouço da metodologia de gestão baseada em valor. Como uma analogia a esse processo, sugerimos fazer a seguinte reflexão: é possível um piloto de um avião conduzir a aeronave na travessia do oceano Atlântico desprezando os instrumentos do seu cockpit disponíveis e utilizar somente um único relógio?. Rapidamente, a resposta é com certeza não, porque ele foi treinado a utilizar, ao mesmo tempo, todos os instrumentos e relógios disponíveis que o auxiliam a navegar para chegar ao destino. No caso das empresas é bastante semelhante, embora os instrumentos técnicos de análise de gestão econômico-financeira contemporânea estejam disponíveis, como é a metodologia de Gestão Baseada em Valor (EVA, VEC, etc.), isto é deixado de lado, valendo-se de dados simples, incompletos e com falta de consistência técnica. Gritantemente em comparação ao piloto de avião, o dirigente de uma empresa pode não ser cobrado e nem se percebe que ele pensa ser eficaz dirigir a Cia. olhando para um único instrumento. O Fluxo de Caixa Operacional: conceito e funcionamento Como disciplina financeira nos negócios, o Fluxo de Caixa Operacional integra dados relevantes das Demonstrações de Resultados com as do Balanço Patrimonial, definindo-se uma mensuração econômico-financeira acurada. Representa o verdadeiro ciclo financeiro das atividades em termos de valores monetários. Ou seja, dado que grande parte das empresas precisa estocar, dar prazos aos clientes e obter prazos dos fornecedores, essa relação normalmente representa bancar financeiramente a operação. Portanto, ao gerir baseados no Fluxo de Caixa Operacional trabalha-se com o verdadeiro conceito de geração de caixa. Por que abrange e engloba toda a movimentação operacional e financeira que a gestão da empresa necessita visando mensurar o resultado e o caixa. Conceito: a estrutura de cálculo é dada pelo valor do lucro operacional menos os encargos do I. R.. Adicionam-se os valores que não representam movimentações de caixa como as depreciações e amortizações. O próximo passo é muito importante, porque se deduz o 3 WACC (Weight Average Cost of Capital ou Custo Médio Ponderado do Capital). Representa a ponderação do nível de endividamento pela taxa de juros mais a proporção do capital próprio e do custo de oportunidade do dinheiro do acionista investido na empresa. 4

5 capital de giro necessário para bancar as operações, valor que representa as variações entre diferença dos ativos com os passivos circulantes operacionais. Assim, a estrutura do Fluxo de Caixa operacional é representada por: Lucro Operacional = EBIT (+) Depreciação e amortização EBITDA (-) I.R. e CSSL (+ ou -) Var. Capital de Giro Operacional Fluxo de Caixa Operacional Vantagem do Fluxo de Caixa Operacional: 1. Disciplina financeira: institui nos gestores a noção de disciplina financeira no dia-a-dia das operações; 2. Caixa das operações: é a verdadeira geração de caixa operacional; 3. Capital de giro: esclarece as necessidades de capital de giro das operações e o respectivo impacto do ciclo financeiro; 4. Mensuração: instrumento gerencial de decisão estratégica e de mensuração financeira; 5. Impostos: possibilita o planejamento tributário dos impostos e o impacto no caixa; 6. Competitividade: ajuda nas decisões para ampliar o mercado e melhorar a competitividade da empresa. Desvantagem do Fluxo de Caixa Operacional: 1. Alinhamento de interesses: alinhamento parcial de interesses entre os gestores e os acionistas, pois não considera na estrutura de cálculo o custo do capital investido no negócio, fator essencial quando se adotar a metodologia de Criação de Valor ao Acionista VEC; 2. Infraestrutura gerencial: Necessidade de treinamento para a equipe gerencial e uma melhor estrutura do sistema de informação visando a tomada de decisão. Avaliação dos resultados encontrados. Comparando as informações entre EBITDA com as do Fluxo de Caixa Operacional Para comparar e contrastar as informações das Tabelas 1.1, com as elaboradas nas Tabelas 2.0 e 2.1, a seguir, estruturou-se em dois períodos distintos. a) Primeiro período: refere-se ao mesmo da reportagem do Jornal Valor, é o 1 Semestre de 2011; b) Segundo período: considerado de longo prazo, são 2 anos em 8 trimestres (do 4 Trimestre de 2009 até o 3º Trimestre de 2011). O objetivo é demonstrar o comportamento médio de um período maior nos temas avaliados. Assim, com o resultado apresentado na tabela 2.0 a seguir, é possível analisar as diferenças entre os valores do EBITDA e contrastar com o Fluxo de Caixa Operacional o comportamento nos dois períodos. 5

6 Tabela 2.0 O valor e comportamento percentual do EBITDA versus o Fluxo de Caixa Operacional: Comportamento comparativo por Empresa Repare a gritante discrepância dos resultados encontrados dependendo do método utilizado para analisar o desempenho. O resumo da análise dessa amostra é apresentado na ultima linha da tabela, onde o comportamento médio das empresas do EBITDA dividido pela Receita Líquida foi de 21,3% no 1. Semestre de Entretanto, demonstra resultado negativo de (53,9%) quando calculado pelo método do Fluxo de Caixa Operacional. Para o período de 2 anos o EBITDA representou 25,5%, enquanto que pelo Fluxo de Caixa Operacional foi de somente 3,3% a Geração de Caixa. Períodos Indicadores Curto Prazo = 1 semestre de 2011 Longo Prazo = 2 anos* EBITDA FL. CAIXA OPERACIONAL EBITDA FL. CAIXA OPERACIONAL 1 - Todas Empresas EBITDA em R$ MM %/Rec. Liq. Fl. Cx. Oper. Em R$ MM %/Rec. Liq. EBITDA em R$ MM %/Rec. Liq. Fl. Cx. Oper. Em R$ MM %/Rec. Liq. B2W 173 7,7% ,4% 830 8,6% -83-0,9% CCDI ,0% ,5% ,4% ,6% Cielo ,1% ,5% ,7% ,6% Gafisa 153 7,7% ,2% 732 9,5% ,3% Hypermarcas ,0% 48 2,1% ,1% ,0% Positivo ,3% ,1% 135 2,7% 121 2,4% Redecard ,3% ,1% ,8% 234 4,1% Rossi ,9% ,9% ,7% ,1% Viver 40 9,6% ,3% ,2% ,7% Anhanguera ,9% 32 5,1% ,0% ,7% BM&F ,9% ,4% ,8% ,4% Multiplan ,5% 61 17,4% ,9% ,0% Pão de Açúcar ,6% ,6% ,2% ,8% 2 - Resumo: Medias positivas - 27,3% - 20,6% - 25,5% - 23,7% Medias negativas - -11,6% - -29,1% - 0% - -17,3% MEDIAS 21,3% - -53,9% 25,5% 3,3% * Corresponde a 8 trimestres, equivalentes a 2 anos: do 4 tri. de 2009 ao 3 tri. de No 1º Semestre de 2011 encontramos seis empresas (B2W, Gafisa, Redecard, Rossi, Viver e o Pão de Açúcar) com EBITDA positivo, uma média de 15,3% sobre Receitas. Entretanto, pelos cálculos do Fluxo de Caixa Operacional essas mesmas empresas apresentam resultado negativo, com uma média de (30,9%) sobre a Receita. Portanto, com essas empresas não há geração de caixa conforme reportado pelo EBITDA, na realidade a operação dessas empresas exige investir recursos financeiros para bancar e financiar suas vendas em valores expressivos. Verifica-se que no período de 2 anos a maior parte das empresas permanece nessa relação, agora são sete empresas, sai a Redecard e entram a CCDI e da Hypermarcas. Novamente, temos o EBITDA positivo com média de 10,9% sobre as Receitas, entretanto, quando calculamos o Fluxo de Caixa Operacional a sua relação é inversa, ou seja, é negativa em (17,3%). 6

7 Confirma-se também, que para um período mais longo essas empresas necessitam bancar as operações. Ressalta-se que a informação extraída do EBITDA é que elas geram caixa, mas os valores obtidos pelo Fluxo de Caixa Operacional contata-se que é negativo, ou seja, não geram caixa, essas empresas necessitam de financiamento para bancar suas operações. Ainda na Tabela 2.0, observa-se que a metade da amostra consegue apresentar os mesmos sinais positivos tanto para o EBITDA como para o Fluxo de Caixa Operacional, embora exista em todos os casos uma diferença relevante em reais como também é sempre com um menor percentual de geração efetiva de caixa e, em alguns casos, a diferença é expressiva. Como forma de explicar o comportamento observado pelas empresas, vamos demonstrar dois exemplos com a análise da primeira e da última empresa da tabela, assim temos: Na tabela 2.0 a B2W apresentou no 1º Sem. de 2011 um crescimento de 7,7% para 8,6% do EBITDA sobre Receita, com um valor de R$173MM no período e um acumulado de R$830MM em dois anos. Em contrapartida, apresentou valores negativos de (R$685MM) de Fluxo de Caixa Operacional, ou (30,4%) da Receita Líquida no 1º Sem 2011, diminuindo para (R$83MM) nos 2 anos, ou (0,9%) da Receita. Na Tabela 2.1 a seguir, observa-se que a variação no comportamento entre o EBITDA e o Fluxo de Caixa Operacional representou para B2W no 1º Sem. de 2011 um valor negativo (R$858MM), ou seja, houve uma inversão de valores de geração de caixa dado que o valor do EBITDA foi de R$173MM, versus uma necessidade de caixa de (685MM), resultando em uma variação negativa de (496%) em valores efetivos de geração de caixa. Entretanto, no período de 2 anos o valor do EBITDA da B2W foi de R$ 830 MM e de (R$ 83MM) para o Fluxo de Caixa Operacional, representado uma variação negativa de (R$913MM), e uma variação percentual negativa de caixa de (110%). O Pão de Açúcar de acordo com a Tabela 2.0 apresenta melhora, de 4,6% para 5,2% de EBITDA sobre Receita, com os valores do EBITDA de R$1.149MM no 1 Sem. de 2011 e um acumulado de R$4.257MM nos 2 anos. Mas quando comparado com o comportamento do Fluxo de Caixa Operacional vemos uma inversão expressiva nos valores, agora com valor negativo de (R$1.402MM). Essa variação entre o EBITDA com o Fluxo de Caixa Operacional é no montante de (R$2.551), ou seja, uma variação negativa de caixa de (222,1%), conforme Tabela 2.1, invertendo o comportamento de positivo apontado pelo EBITDA de 4,6% para negativo em (5,6%) com o Fluxo de Caixa Operacional Tabela 2.0). No período de 2 anos o EBITDA foi de R$4.257 ou 5,2% da Receita, enquanto que pelo Fluxo de Caixa Operacional o comportamento foi novamente negativo em (R$690) ou (0,8%) da Receita. Essa análise comparativa deve ser feita com todas as empresas, com o objetivo de avaliar o comportamento entre os indicadores. Portanto, para essas empresas existe uma diferença expressiva nos valores do EBITDA, quando comparados com os valores obtidos pelo Fluxo de Caixa Operacional. Agrupando os valores, conforme as informações do resumo da Tabela 2.1, a seguir, verifica-se no 1 Sem. de 2011 que as empresas com valores positivos do EBITDA somam R$4.853, reduzindo-se a R$1.648 quando o cálculo é efetuado pelo Fluxo de Caixa Operacional. Já as empresas com comportamento de valores negativos do EBITDA somam (R$166), entretanto, é muito expressivo o valor é negativo de (R$4.175) pelos cálculos do Fluxo de Caixa Operacional. Ao analisar os valores líquidos gerados no resumo, constata-se que o valor do EBITDA é positivo em R$ 4.687, entretanto, o sinal é negativo em (R$2.527) para o Fluxo de Caixa Operacional. Resulta que no 1 Sem. de 2011 há uma inversão relevante, uma vez que o EBITDA tem uma geração bruta de R$ 4.687, entretanto, na realidade faltaram R$7.214MM de geração de caixa operacional. 7

8 Tabela Comparando o impacto do Fluxo de Caixa Operacional versus o EBITDA: Análise das Variações monetárias entre EBITDA e o Fluxo de Caixa da Operação Períodos Curto Prazo = 1 semestre de 2011 Longo Prazo = 2 anos* Indicadores EBITDA FL. CAIXA OPER. ANALISE VARIAÇÕES EBITDA FL. CAIXA OPER. ANALISE VARIAÇÕES Var. Efetiva Geração Caixa 1 - Todas Empresas % Var. Valor Var. Efetiva Var. Valor EBITDA em Fl. Cx. Oper. EBITDA em Fl. Cx. Oper. / EBITDA X Fl. Geração EBITDA X Fl. R$ MM Em R$ MM R$ MM Em R$ MM R Cx. Oper. Caixa Cx. Oper. B2W ,7% ,0% CCDI ,4% ,1% Cielo ,8% ,9% Gafisa ,6% ,3% Hypermarcas ,1% ,9% Positivo ,9% ,6% Redecard ,8% ,6% Rossi ,3% ,7% Viver ,9% ,4% Anhanguera ,6% ,1% BM&F ,4% ,0% Multiplan ,7% ,4% Pão de Açúcar ,1% ,2% 2 - Resumo: Valores Líquidos ,9% ,3% Valores Positivos Valores Negativos Estratificação da Análise Amostra Exceto Contrutoras ,4% ,1% Só Contrutoras ,6% ,5% TODAS Empresas ,9% ,3% * Corresponde a 8 trimestres, equivalentes a 2 anos: do 4 tri. de 2009 ao 3 tri. de Ressalta-se que para o período de 2 anos, essas relações não melhoram, consta-se que apenas 3,3% do valor do EBITDA se transforma em Fluxo de Caixa Operacional, onde o valor cumulado do EBITDA é de R$ e que somente R670MM foi o valor doe Fluxo de Caixa Operacional. Portanto, novamente o resultado é negativo e gritante!!!!. Faltou R$ de geração de caixa. Resultado, as empresas tiveram uma necessidade de financiamento de curto prazo de R$ 19,585, mas como apurado pelo EBITDA teria uma geração de caixa de R$ !!!!. Como fica o alinhamento das informações financeiras do orçamento de caixa no curto prazo vis a vis as informações obtidas pelo EBITDA?. Entretanto, ao estratificar a análise visando identificar o comportamento das empresas exceto as construtoras, verifica-se que o EBITDA é de R$ e o Fluxo de Caixa Operacional é de R$5.151, representando uma variação efetiva de caixa de 28,1%, ou seja, encontra-se uma falta de geração de caixa de R$ Para as empresas construtoras, verifica-se que enquanto o EBITDA é de R$1.903 o Fluxo de Caixa Operacional é de (R$4.482), correspondendo a uma 8

9 expressiva variação negativa de geração de caixa de (R$6.385), representando uma variação negativa de geração de caixa de (235%). Resultado prático do comportamento dessa amostra Demonstrou-se: a) a relevância e o nível de mensuração que o Fluxo de Caixa Operacional proporciona aos gestores; b) a fragilidade na visão da gestão operacional que a geração bruta de caixa do EBITDA pode representar; c) nessa amostra, são significativas e relevantes as diferenças encontradas; praticamente, podem modificar o significado e a orientação até então não percebida por todos aqueles que utilizam de maneira simples e indiscriminada o indicador EBITDA, para decisões financeiras e estratégicas. Entretanto, esses resultados demonstram que o distanciamento do nível de informação pode ainda ser superior, principalmente se o objetivo for utilizar as informações com o enfoque de gestão do negócio. Usar a metodologia de gestão com foco na Criação de Valor ao Acionista é a alternativa técnica para evitar esta leitura incorreta do resultado financeiro. Isso porque, é preciso ter em vista a necessidade de projeção e desconto pelo WACC do fluxo de caixa futuro, visando trabalhar, ao mesmo tempo, com todos os relógios sincronizados. Gerir uma empresa é como pilotar um avião a jato, você tem que usar todos os recursos o tempo todo.!!!! O impacto da remuneração variável pelo EBITDA versus pela Geração de Valor Observa-se que muitas empresas prometem e pagam os bônus atrelados ao desempenho do EBITDA, mas sem uma clara percepção do que representa resultados efetivamente econômicos das operações da empresa. Sabe-se que qualquer aplicação financeira em renda fixa promete uma remuneração que contemple juros e risco. Logo, considerando-se as relações risco-retorno, em princípio o capital está preservado. Assim, será que o capital do acionista é preservado quando se adota conceitos de remuneração variável e bônus que não contemplam o risco e o retorno do custo de oportunidade do acionista?. Se o mérito dos resultados obtidos pela empresa não estiver atrelado à remuneração do custo do capital do acionista, é sinal que a gestão pode não se importar com a preservação do patrimônio do acionista. É provável que esta relação ocorra se a forma de remuneração variável estiver atrelada com a visão de bônus no curto prazo e adotando critérios simples como o EBITDA ou lucro contábil, ou seja, é muito provável que destruição de riqueza possa estar ocorrendo. A mensuração através da metodologia de Criar Valor ao Acionista tem o objetivo claro de aumentar a riqueza do acionista, adotando critérios de meritocracia na remuneração variável aos gestores que privilegiam os interesses dos acionistas. Portanto, é importante esclarecer que a remuneração variável dos gestores vinculada ao EBITDA ou ao Lucro Contábil não contempla fatores fundamentais do desempenho econômicofinanceiro de um negócio e de disciplina financeira. 9

10 Uma prática de excelência em governança corporativa 4 deve contemplar na remuneração dos gestores, a vinculação dos resultados com metas de curto e longo prazos relacionados, de forma objetiva a geração de valor econômico para a empresa. O objetivo é que a remuneração seja uma ferramenta efetiva de alinhamento de interesses, dos gestores com os acionistas. Todos esses aspectos são contemplados de forma integrada pela abordagem moderna de finanças, ao se adotar como estratégia corporativa a metodologia de Criação de Valor ao Acionista VEC 5 ou EVA (Economic Value Added). Conclusão O uso generalizado do EBITDA, na prática, leva as empresas que o adotam a achar que estão gerando caixa e ganhando dinheiro e às vezes podem até estar. Entretanto, agindo dessa forma podem distribuir resultados que não representam geração de valor, mas somente lucro contábil; essa ação pode enfraquecer a competitividade da empresa e destruir a riqueza dos acionistas sem que eles percebam. É de relevante importância o fato de que o EBITDA ignora as necessidades de recursos para o reinvestimento no negócio, o valor do capital investido na atividade e o impacto do custo de capital (WACC) nos resultados, assim como despreza as necessidades de pagamento dos encargos com o I.R. Desta forma, pode-se afirmar que a visão dos gestores e do Conselho de Administração de que o valor do EBITDA e seus múltiplos, utilizados para analisar a capacidade de geração de caixa como indicador de desempenho financeiro, não é necessariamente uma boa ferramenta para a gestão de um negócio. A análise dessa amostra demonstra que o EBITDA não representa a dimensão real do fluxo de caixa gerado e muito menos a geração de valor ao acionista. Na realidade, o EBITDA somente apresenta um aspecto simples de uma história complexa, uma vez que não considera em sua mensuração de desempenho o uso dos recursos financeiros investidos na empresa. Concretamente, boas decisões necessitam de indicadores que integrem informações econômico-financeiras e não dediquem atenção e foco somente a uma parte de uma única demonstração. É importante e necessário demonstrar consistência conceitual em finanças corporativas, traduzir a complexidade dos negócios das empresas e, desta forma, proporcionar a visão ampla para enxergar e avaliar com binóculos, para perceber o que está por trás daqueles números, vislumbrando e se antecipando à acirrada competitividade e globalização dos negócios. Portanto, se o objetivo é aumentar a governança corporativa, é aconselhável usar a metodologia com foco na Criação de Valor ao Acionista VEC, porque ela desmistifica a noção de valor tanto aos acionistas como aos gestores. 4 Ver a definição da remuneração variável aos gestores no Código de Melhores Práticas de Governança Corporativa do IBGC na pg. 56-4ª Edição de setembro VEC = Valor Econômico Criado ou Criação de Valor ao Acionista. Denominação utilizada na Tese de Doutorado (EAESP-FGV-2001) e nos artigos publicados, com o objetivo de expressar o uso e aplicabilidade do conceito do Lucro Econômico e a sua convergência aos princípios de governança corporativa aplicada a qualquer empresa (aberta ou fechada), independentemente de sua localização. 10

11 Apresenta uma clara percepção da eficiência no uso dos recursos econômicos e financeiros; traz consigo a aplicação do fluxo de caixa operacional e do fluxo de caixa livre. Portanto, responde-se pela qualidade do valor de mercado da empresa e acima de tudo se há criação ou destruição de valor, independente do lucro. Bibliografia BRIGHAM, E. F.; EHRHARDT, M. C. Financial management: theory and practice. 13. ed. Thomson South-Western Learning, CVM: Orientação sobre elaboração de informações contábeis de empresas abertas item LAJIDA As medidas econômicas da demonstração de resultados Ofício-Circular/CVM/SNC/SEP n. 01/2005. DAMODARAN, Aswath. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Education do Brasil Ltda., HIGGINS, Robert C. Análise para administração financeira. 8. ed. Rio de Janeiro: McGraw-Hill Ltda., KOLLER, T., GOEDHART, M., & WESSELS, D. (McKinsey & Co) - Valuation: Measuring and managing the value of companies John Wiley & Sons, Inc., 4 th. ed., MALVESSI, Oscar. Decisão econômico-financeira em moeda de valor estável. Revista IBEFNews-SP, n. 93, dez MALVESSI, Oscar. É o EBITDA um bom indicador para a gestão financeira e útil para a remuneração variável nas empresas? Revista IBEFNews-SP, n. 102, dez MALVESSI, Oscar. EBITDA: será esse um bom indicador para a gestão financeira e útil para a remuneração variável nas empresas? RI Relações com Investidores, Rio de Janeiro, n. 96, fev Obs.: A pauta da edição desta revista é: Celeuma Contábil EBITDA Qual o Valor dessa Métrica? Foram publicados ao todo quatro artigos sobre o tema do EBITDA. MALVESSI, Oscar. Gestão financeira: EBITDA é bom indicador. Gazeta Mercantil, São Paulo, 8 jun MOERHRLE, S. R.; REYNOLDS-MOEHRLE, J. A.; WALLANCE, J. Dining at the earnings buffet. Disponível em: permission@hbsp.harvard.edu-business Horizons / July-Aug MOODY s Investors Guide: Putting EBITDA in perspective ten critical failings of EBITDA as a determinant of cash flow. Special comment. June PALEPU, K. G.; HEALY, P. M.; BERNARD, V. L. Business analysis & valuation: using financial statements. Thomson - South Western, 4 rd. ed., 2008 International Student Edition. TITMAN S. & MARTIN J. D. VALUATION The art and science of corporate investment decisions Pearson Prentice Hall - 2 nd.ed.,