FACULDADES BOM JESUS - FAE BUSINESS SCHOOL

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1 FACULDADES BOM JESUS - FAE BUSINESS SCHOOL UMA ANÁLISE DA PERFORMANCE DO SISTEMA DE METAS INFLACIONÁRIAS DO BRASIL CURITIBA OUTUBRO DE 2004

2 DANIEL THÁ UMA ANÁLISE DA PERFORMANCE DO SISTEMA DE METAS INFLACIONÁRIAS DO BRASIL Monografia de Conclusão de Curso apresentada pelo aluno Daniel Thá ao curso de Ciências Econômicas da FAE Business School, sob a orientação do Professor Lucas Lautert Dezordi. CURITIBA OUTIBRO DE 2004

3 SUMÁRIO LISTA DE TABELAS v LISTA DE GRÁFICOS vi LISTA DE SIGLAS viii RESUMO ix INTRODUÇÃO 1 1 AS METAS INFLACIONÁRIAS COMO UM SISTEMA DE 5 CONDUÇÃO PARA A POLÍTICA MONETÁRIA 1.1 POLÍTICA MONETÁRIA, EQUILÍBRIO MACROECONÔMICO E 5 METAS PARA INFLAÇÃO 1.2 O SISTEMA DE METAS INFLACIONÁRIAS REGRAS VERSUS DISCRIÇÃO E O SISTEMA DE METAS 12 2 O ARCABOUÇO TEÓRICO DO SISTEMA DE METAS DE 16 INFLAÇÃO 2.1 APONTAMENTO DA META INTERAÇÃO DA META COM OUTROS OBJETIVOS DE 18 POLÍTICA ECONÔMICA 2.3 DETERMINAÇÃO DO NÍVEL DA META E SEU IDEAL O HORIZONTE DA META O ÍNDICE DE PREÇOS BALIZADOR DO SISTEMA DISCUSSÕES SOBRE O TAMANHO DO ALVO A NECESSIDADE DAS PROJEÇÕES E A NATUREZA 29 INTRÍNSECA DE FORWARD LOOKING DO SISTEMA 2.8 CREDIBILIDADE, TRANSPARÊNCIA E INFORMAÇÕES 31 REQUERIDAS PELO SISTEMA DE METAS 2.9 O PAPEL DO BANCO CENTRAL E SUA RESPONSABILIDADE 34 3 O SISTEMA DE METAS PARA A INFLAÇÃO NO CONTEXTO 37 MACROECONÔMICO

4 3.1 CANAIS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA E O 37 SISTEMA DE METAS 3.2 CONFLITOS DE COORDENAÇÃO FISCAL, FINANCEIRA E 41 EXTERNA 4 A IMPLEMENTAÇÃO E A PERFORMANCE DO SISTEMA DE 45 METAS DE INFLAÇÃO NO BRASIL 4.1 CONDICIONANTES HISTÓRICAS DA ECONOMIA NACIONAL 45 ANTES DA ADOÇÃO DO REGIME DE METAS INFLACIONÁRIAS 4.2 O FUNCIONAMENTO DO SISTEMA DE METAS DE INFLAÇÃO 54 NO BRASIL 4.3 ESTRUTURA MACROECONÔMICA BRASILEIRA E IMPACTOS 60 NA FORMAÇÃO DE PREÇOS 4.4 A PERFORMANCE DO SISTEMA DE METAS Choque de Preços Relativos: A Contemplação do Regime de Metas: O Primeiro Não Cumprimento das Metas de Inflação: Crise Política, Crise Cambial e Novo Desrespeito às Metas: Redução da Inflação às Custas de Juros Altos: CONCLUSÃO 85 REFERÊNCIAS 87

5 LISTA DE TABELAS EVOLUÇÃO DAS CONTAS EXTERNAS BRASILEIRAS EVOLUÇÃO DAS CONTAS EXTERNAS BRASILEIRAS

6 LISTA DE GRÁFICOS INFLAÇÃO NO INÍCIO DO PLANO REAL SOB ÂNCORA 48 CAMBIAL (JAN/94 - DEZ/95) COMPORTAMENTO DO SALDO COMERCIAL APÓS A 49 ADOÇÃO DA ÂNCORA CAMBIAL (JAN/94 - DEZ/95) EVOLUÇÃO DOS JUROS, DA INFLAÇÃO E DOS JUROS 50 REAIS (JUL/94 - JAN/99) EVOLUÇÃO DA COTAÇÃO DO DÓLAR FRENTE AO REAL 54 (JUL/94 - JAN/99) EVOLUÇÃO DOS PREÇOS NO ATACADO E NO VAREJO - 55 IPCA (JUL/95 - JUN/04) MECANISMOS DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA 59 MONETÁRIA VARIAÇÃO ANUAL DO PRODUTO GLOBAL E POR 68 SETORES E DA TAXA DE DESEMPREGO VARIAÇÃO ANUAL DE PREÇOS SELECIONADOS AO 69 CONSUMIDOR VARIAÇÃO ANUAL DO PRODUTO GLOBAL E POR 71 SETORES E DA TAXA DE DESEMPREGO VARIAÇÃO ANUAL DE PREÇOS SELECIONADOS AO 72 CONSUMIDOR VARIAÇÃO ANUAL DO PRODUTO GLOBAL E POR 73 SETORES E DA TAXA DE DESEMPREGO EVOLUÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO AO LONGO DE VARIAÇÃO ANUAL DE PREÇOS SELECIONADOS AO 76 CONSUMIDOR EVOLUÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO AO LONGO DE VARIAÇÃO ANUAL DO PRODUTO GLOBAL E POR 79

7 SETORES E DA TAXA DE DESEMPREGO VARIAÇÃO ANUAL DE PREÇOS SELECIONADOS AO CONSUMIDOR VARIAÇÃO ANUAL DO PRODUTO GLOBAL E POR SETORES E DA TAXA DE DESEMPREGO VARIAÇÃO ANUAL DE PREÇOS SELECIONADOS AO CONSUMIDOR METAS PARA A INFLAÇÃO, BANDAS E INFLAÇÃO OBSERVADA (JAN/99 - JUL/04)

8 LISTA DE SIGLAS BC FGV FMI IBGE PIB URV Banco Central do Brasil Fundação Getúlio Vargas Fundo Monetário Internacional Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística Produto Interno Bruto Unidade Real de Valor

9 RESUMO O objetivo desta monografia é analisar a performance do sistema de metas de inflação no Brasil e apresentar as dificuldades que o sistema vem encontrando. Para tanto analisou-se as metas inflacionárias como um sistema de condução para a política monetária, o arcabouço teórico do mesmo, o regime inserido no complexo econômico global e a implementação e performance do sistema brasileiro. Mesmo após a adoção do regime de metas inflacionárias, que em teoria mostra-se flexível, a conduta da política monetária brasileira tem se mostrado bastante rígida. Embora o regime de metas brasileiro tenha obtido êxito em 1999 e em 2000, nos três anos subsequentes as metas não foram cumpridas. A estrutura produtiva do país, dependente de insumos importados, o elevado grau de endividamento do setor público, o arcabouço do regime nacional e a formação dos preços monitorados são exemplos de fatores que, quando combinados, requerem um alto grau de estabilidade mundial para que o sistema torne-se assertivo.

10 INTRODUÇÃO O regime de metas para a inflação é um sistema de condução de política monetária relativamente simples. Em tal regime, uma instituição designada estabelece uma meta para o aumento dos preços de uma economia ao longo de um intervalo de tempo pré determinado e balizado por um determinado índice. O governo, desta forma, se compromete formalmente com o controle dos preços, gerando assim confiança à sociedade e principalmente aos mercados, de que não haverá manobras políticas ou ações econômicas populistas que desviem o país de sua estabilidade. O sistema de metas para a inflação é constituído por um arcabouço institucional, onde são considerados o intervalo de tolerância das metas, o horizonte de projeção da inflação futura, a forma com a qual o Banco Central se comunica com a sociedade e com os mercados, as punições envolvidas em caso de não conformidade com a meta, a delegação dos membros que escolhem as mesmas, e assim por diante. Quando comparado às metas para os agregados monetários ou mesmo à uma gestão da política monetária totalmente discricionária, tal qual a praticada hoje pelos Estados Unidos, o regime de metas para a inflação se torna simples de ser compreendido e implementado. Por conta disso, um número cada vez maior de países ao longo dos últimos anos vêm implementando tal sistema. Neste rol de adeptos encontram-se países tanto desenvolvidos como em desenvolvimento. No Brasil, a adoção do regime de metas inflacionárias se deu em meio à uma turbulenta conjuntura internacional, onde a ameaça de descontrole da recém conquistada estabilidade monetária nacional era real. A mudança de regime cambial, que passou das mini bandas para o câmbio flutuante, foi não apenas abrupta como ocorreu em conjunto com a maxi-desvalorização do Real. A combinação da grande desvalorização cambial com a mudança de regime da política cambial fez com que a referência de valor da moeda nacional - o preço do dólar - se perdesse. Uma vez que

11 a moeda estrangeira era utilizada como âncora nominal para os preços, desde a implementação da URV (Unidade Real de Valor) em 1994, a estabilidade monetária foi posta em cheque. A política monetária também ficou desamparada, uma vez que sua condução passou quase cinco anos focada na manutenção da paridade cambial. Para conceder à economia uma nova âncora nominal e impedir que as expectativas de inflação se deteriorassem, o Banco Central do Brasil, presidido por Armínio Fraga, propôs a implementação do regime de metas de inflação. O novo sistema propunha uma mudança na ótica da condução da política monetária, uma vez que suas autoridades 1 passariam a se focar na inflação futura ao invés da passada, ou mesmo na manutenção da paridade cambial estabelecida pelas mini bandas. Ao contrário, a correção nos instrumentos de transmissão da política monetária para o atendimento das metas estabelecidas se daria ex ante. A taxa de juros nominal de curto prazo, representada pela meta para a taxa referencial Selic, seria o principal instrumento de atuação da política monetária. Em 21 de junho de 1999, através do Decreto Lei número 3.088, o país oficialmente adotou o regime de metas inflacionárias. O novo sistema fez uso do IPCA, Índice de Preços ao Consumidor Amplo, calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), como balizador das metas propostas. O indicador é avaliado por sua variação total, ou "headline", e não expurga nenhum tipo de variação, independentemente de eventos externos ao poder da conduta da política monetária, tais como choques externos ou abruptas variações climáticas. O Conselho Monetário Nacional, órgão normativo da política monetária brasileira e composto pelo Ministro da Fazenda, Ministro do Planejamento e Presidente do Banco Central, optou por tal índice oficialmente em 30 de junho de No Brasil as autoridades monetárias são compostas pelo CMN - Conselho Monetário Nacional, que age como o órgão normativo para a política não apenas monetária mas sim econômica, e pelo BC - Banco Central do Brasil, que atua como o órgão executor da política determinada pelo CMN.

12 A melhor escolha técnica, de acordo com Bogdanski, Tombini e Werlang (1999), teria sido um índice com uma cláusula de escape para as variações temporárias ou choques primários de oferta, que assim seriam absorvidos sem maiores efeitos na política monetária. Entretanto, a adoção do índice cheio ("headline") veio de encontro à necessidade de se conquistar credibilidade, e também foi justificada pela experiência prévia que o país teve com possíveis manipulações nos índices de preços. Embora o regime de metas brasileiro tenha obtido êxito em 1999 e em 2000, nos três anos subsequentes, no entanto, o Banco Central não convergiu a inflação real para as expectativas estabelecidas. Uma vez admitindo-se que os fatores que levaram ao insucesso das metas no Brasil ao longo do último triênio advém de particularidades do sistema nacional, vislumbra-se o mesmo como sendo mais rígido do que sua proposta primária, muito embora em teoria o regime de metas para a inflação seja flexível. Pode-se, de uma maneira general, apontar quatro fatores fundamentais para o não cumprimento das metas estabelecidas nos anos de 2001, 2002 e em O primeiro deles relaciona-se à estrutura produtiva do país, que é dependente de insumos importados, logo suscetíveis à variações cambiais. O segundo fator condiz ao elevado grau de endividamento do setor público, que faz com que o estado necessite remunerar acima dos preços internacionais sua dívida, enquanto que a mesma aumenta quando os juros aumentam no objetivo de conter a inflação. Já o terceiro fator corresponde ao arcabouço do regime de metas adotado no Brasil, que provou-se ser muito rígido. O quarto fator atribui-se à formação dos preços monitorados pelo governo, que geram uma inflação que não consegue ser diretamente combatida pela política monetária. Quando combinados, tais fatores acabam por requerer um alto grau de estabilidade mundial para que o sistema, tal como posto, torne-se assertivo. Muito embora estes fatores não perfaçam necessariamente todos os motivos para o insucesso do regime, eles compõe um

13 cenário onde, mesmo que as outras condições se mantivessem constantes e favoráveis, problemas de estabilidade e conduta da política monetária surgiriam. O objetivo desta monografia é analisar a performance do sistema de metas de inflação no Brasil e apresentar as dificuldades que o sistema vem encontrando na volátil economia nacional. Ao longo do primeiro capítulo, portanto, propõe-se discutir o sistema de metas como uma alternativa aos outros sistemas de conduta monetária, como as metas para agregados monetários ou sistema de câmbio fixo ou controlado. Ademais, discute-se brevemente o papel das políticas de total discrição ou regradas para o melhor sucesso da conduta monetária, bem como seu propósito dentro da complexidade das políticas econômicas. O capítulo dois discute o arcabouço teórico do sistema de metas e suas várias particularidades, como o apontamento da meta, a necessidade de interação da mesma com outros objetivos de política, a própria definição da meta, seu nível e horizonte, o índice de preços que a baliza, o tamanho do alvo, o crítico papel da credibilidade e da transparência do Banco Central, além das projeções. Já o capítulo três visa, ainda dentro da teoria do regime de metas, identificar e trabalhar as necessidades de coesão entre as condutas monetária, fiscal, externa e financeira, além de identificar os canais de transmissão da política monetária e os que melhor se aplicam ao sistema. O capítulo quatro propõe-se a contextualizar a conduta da política monetária brasileira desde a financeirização do país até a implementação do Plano Real. Ademais, pretende-se discutir a adoção do regime de metas para a inflação no Brasil, considerando-se a estrutura macroeconômica nacional no âmbito do sistema de metas, além de se contextualizar a conjuntura nacional ao longo dos anos de vigência do sistema.

14 1 AS METAS INFLACIONÁRIAS COMO UM SISTEMA DE CONDUÇÃO PARA A POLÍTICA MONETÁRIA 1.1 POLÍTICA MONETÁRIA, EQUILÍBRIO MACROECONÔMICO E METAS PARA INFLAÇÃO Um país, por definição, deve buscar a promoção do bem estar de seus habitantes. É função do Estado fornecer, além de bens e serviços, condições para o crescimento e desenvolvimento econômico. Nesse contexto estão as políticas econômicas de curto prazo, que visam o equilíbrio macroeconômico. Quando os quatro principais mercados - monetário, real, de trabalho e externo - não apresentam grande volatilidade e há equilíbrio entre os mesmos, naturalmente criam-se expectativas de continuidade do cenário de equilíbrio e os empresários se permitem aumentar sua produtividade, enquanto outros buscam novas formas de investimento. São tais aumentos reais de produtividade, contratações e investimentos que farão com que a economia cresça e com que seus habitantes se desenvolvam. Este raciocínio sobre o papel do estado leva em consideração a vontade inerente ao indivíduo de empreender e trabalhar as oportunidades da economia em seu benefício. Como descreveu Adam Smith, em 1776, o açougueiro abre seu negócio não por estar preocupado com o nível de consumo de proteína da população local, mas sim por acreditar que aquele negócio lhe trará lucros. Além da lógica capitalista, existe uma séria restrição temporal no raciocínio acima descrito. Como apontado por Keynes, em 1936 na Teoria Geral do Emprego, dos Juros e da Moeda, existe um lapso de tempo entre os custos incorridos na produção de um bem ou serviço e o pagamento deste mesmo bem ou serviço pelo consumidor final, momento no qual o dinheiro investido retornaria, junto com o resultado econômico gerado. Esse espaço de tempo, que em determinados casos, como a agricultura, pode ser muito grande, transporta as decisões de produção e de investimento para o futuro. É justamente essa questão temporal que concede à política monetária um

15 papel estabilizador, uma vez que deve estar constantemente focada no futuro. O papel do estado, quando atuando através da política monetária, portanto, é o de estabilizar os mercados e manter tal equilíbrio. O equilíbrio nos quatro mercados, requisitado para o crescimento sustentável, deve necessariamente ser atingido respeitando os limites da estrutura da economia, ou seus 'fundamentais'. Como descrito por Netto (1999, pág. 366), "é preciso aceitar o fato de que a taxa de cambio real não pode desviar-se por muito tempo e, por significante magnitude, daquela determinada pelos 'fundamentais' da economia". O economista referiu-se à taxa de câmbio por ela ser o principal preço de uma economia, e o primeiro a ser devidamente controlado pelo sistema de Bretton Woods. Segundo Dezordi (2004), tal sistema foi capaz de controlar o nível de preços das economias porque tinha como âncora nominal a taxa de câmbio. Porém com o seu fim, em 1971, e após os sucessivos choques de petróleo (1973 e 1979), houve uma grande tendência por parte dos países em evitar a volatilidade de suas moedas domésticas como forma de manter suas economias mais estáveis. Como comentou o presidente do Fundo Monetário Internacional, Horst Köhler, em uma palestra em 2002, com o mundo financeiramente integrado e cada vez mais interligado, torna-se difícil imaginar o sucesso de sistemas de conduta monetária baseados em câmbio fixo caso o país que o adote não mantenha um rígido controle fiscal, seja flexível com salários e preços e também não tenha um sistema financeiro sanado. Estas exigências ocorrem devido ao grande poder multiplicador dos choques e crises externos. As economias, portanto, devem estar preparadas a absorver tais choques para que possam manter suas políticas de controle e desenvolvimento vigorando, para que estas, em última instância, tragam a tão almejada estabilidade. A necessidade de se ter políticas econômicas que não sejam baseadas apenas na taxa de câmbio advém, portanto, do fato de ser raro o país que consegue ser indiferente às flutuações em sua moeda doméstica. A desvantagem do regime de câmbio fixo ou controlado para países que não preenchem as regras descritas no

16 parágrafo acima também é frisada por Mishkin (1999). Segundo ele, para estes países a adoção de câmbio fixo é altamente perigosa, uma vez que tal regime pode provocar fragilidade financeira e a possibilidade de uma severa crise, que por sua vez pode ter efeitos perversos para a economia. O mesmo autor define uma crise financeira como uma ruptura não linear nos mercados financeiros, onde problemas de informação assimétrica se agravam de modo que os recursos poupados não consigam chegar de maneira eficiente nas mãos daqueles que queiram investir e produzir. Uma crise financeira, portanto, detém a economia do funcionamento eficaz do mercado financeiro, que por sua vez leva a mesma a sofrer uma forte contração na atividade econômica. Quando as dificuldades impostas pelos regimes de câmbio fixo começam a ultrapassar suas benesses, os países, segundo Horst Köhler (2002), tendem a buscar alternativas mais flexíveis do que sistemas de currency board ou hard peg. O problema, entretanto, é a perda da âncora nominal e de fácil referência que é justamente a taxa de câmbio. Nos sistemas de câmbio fixo ou controlado, o poder de atuação da política monetária é restrito à manutenção do equilíbrio no balanço de pagamentos. Ou seja, a política monetária passa a ser quase que determinada por variáveis exógenas à economia. Caso haja um descolamento muito grande entre a taxa de juros doméstica somada à percepção de risco do país com a taxa de juros externa, a âncora nominal, propósito do sistema, se perde. A importância da âncora nominal é descrita por Mishkin (1999) como um limitador no valor da moeda doméstica, além de um elemento necessário para o sucesso de regimes de política monetária. Tal âncora nominal se faz necessária uma vez que provém condições para que o nível de preços seja determinado de maneira única, o que acaba por facilitar a estabilidade dos preços. Com preços estáveis, a sociedade passa a conviver de maneira harmoniosa com as variações da moeda e acreditam que o futuro lhes resguardará taxas de inflação estáveis também. Por ser um limitador, portanto, as expectativas de inflação acabam sendo contidas no valor da moeda doméstica ao longo dos períodos de estabilidade.

17 Outro sistema para a condução da política monetária é constituído pelas metas para os agregados monetários. Segundo Netto (1999) tal regime visa estabelecer parâmetros de crescimento desejáveis para o crescimento da base monetária. Conforme Dezordi (2004), o modelo segue a lógica monetarista, onde as mudanças na quantidade de moeda constituem-se nas principais influências sobre a renda real de curto prazo e a renda nominal no longo prazo. A demanda por moeda, portanto, deve ser mantida estável para que haja equilíbrio no nível de preços. Nos anos 70, conforme Mishkin (1999), as metas para agregados monetários foram adotadas por diversos países, muito embora eles o tenham feito de maneira diversa daquela sugerida por Friedman e Schwartz (1963). Para este, o agregado a ser definido como meta deveria crescer a uma taxa constante, para que assim o crescimento da quantidade de moeda na economia também fosse constante, permitindo assim equilíbrio nos preços. A idéia simplificada por trás da teoria é evitar que haja um descasamento entre os fluxos nominal e real da economia. Logo, se a produção agregada de um país aumenta de dez laranjas por ano para onze, o nível de preços deve subir em 10%. Caso o nível de preços não suba, haverá deflação, uma vez que a laranja produzida à mais (fluxo real) estará sem sua contrapartida nominal (dinheiro). Caso o aumento nos preços seja mais do que proporcional ao aumento na produção, um novo descasamento ocorrerá entre os fluxos nominal e real, uma vez que mais dinheiro à mais diminuirá o valor de todas as onze laranjas disponíveis no mercado. A grande diferença do regime de metas para os agregados monetários para os regimes de metas de inflação e de câmbio controlado ou fixo, novamente segundo Mishkin (1999), é que o primeiro não concede à economia uma âncora nominal de expectativas. Isso ocorre devido à fraca relação entre os agregados e a variável feita meta. Assim sendo, o acertamento da meta não produzirá o efeito desejado sobre a situação da política monetária, e portanto, não sustentaria as expectativas inflacionárias.

18 Uma vez que o sistema de metas para agregados monetários não ancora expectativas, e o sistema de câmbio fixo ou controlado ocorre em custos altos devido ao seu intrínseco aumento da volatilidade externa, surge o sistema de metas inflacionárias. Ao se apoiar no nível de preços, ele visa justamente lidar com a tendência ao desequilíbrio externo de uma maneira mais flexível e sem abrir mão da segurança para as políticas domésticas que uma âncora cambial representa, ou da dificuldade em termos de âncora do sistema de metas para agregados monetários. Como argumenta Netto (1999), enquanto os agregados se focam na variação na quantidade de moeda, o regime de metas inflacionarias leva em consideração um horizonte muito mais vasto, o que o torna mais flexível e preciso. A escolha da inflação como substituto de referência para os mercados e para a sociedade se dá pelo fato da mesma refletir o equilíbrio macroeconômico dos três mercados domésticos - mercado monetário, de trabalho e mercado real. A curva de Phillips faz perceber de maneira clara tal relação, pois a inflação observada torna-se uma função da inflação passada, da taxa de variação dos salários nominais - que seria o representante da demanda doméstica - mais os choques externos 2. Além de serem uma alternativa mais flexível ao sistema de câmbio controlado ou fixo e mais simples e direto para a população e para os mercados do que o sistema de metas para agregados monetários, as metas de inflação não privam a política monetária de uma âncora nominal para os preços. 1.2 O SISTEMA DE METAS INFLACIONÁRIAS O regime de metas para a inflação foi desenvolvido No início dos anos 90. Muito embora ele tenha sido recentemente implementado por diversos países como um remédio contra o insucesso de um regime de câmbio administrado - como é o 2 Inflação observada (P), é função da inflação passada (P-1), da taxa de variação dos salários nominais (e[u - u*]), que seria o representante da demanda doméstica, e dos choques externos através do ß. A equação completa seria representada da seguinte maneira: P = P-1 - e(u - u*) + ß

19 caso brasileiro, inglês e sueco, ou ainda como o substituto de outro regime monetário ineficiente, sua lógica é antiga. Como citado por Haldane (1997), Keynes, em 1923, discursou sobre a confiança que seria promovida caso um índice padrão de valor fosse dotado pelas autoridades de um objetivo explícito. A experiência que a Suécia teve ao determinar um padrão para seu nível de preços durante o início dos anos 30 serviu de base para o sistema de metas tal como conhecido hoje (Haldane, 1997). O primeiro país a adotar oficialmente o regime de metas foi a Nova Zelândia, em março de Já em fevereiro de 1991 foi a vez do Canadá, seguido pelo Reino Unido (outubro de 1992), Suécia (janeiro de 1993), Finlândia (fevereiro de 1993), Austrália (abril de 1993) e Espanha (metade de 1994). A opção pelo regime de metas em todos estes países, como concluído por Debelle (1997), teve como fator comum a busca das autoridades monetárias por aumentos de credibilidade ou consolidação da mesma. Os próximos países a adotarem o regime de metas foram em sua maioria países em desenvolvimento. Israel e República Checa em 1997, Polônia, Brasil e Chile em 1999, África do Sul, Tailândia, Coréia e Colômbia em 2000 e México, Hungria, Groenlândia e Noruega em 2001 (Schaechter, 2001 e Carare e Stone, 2002). Países com um histórico de inflação controlada e baixa por mais de 30 anos, como é o caso dos Estados Unidos, Alemanha, Suíça e Japão, não têm a necessidade de explicitamente perseguir um objetivo pré estabelecido para o nível de preços. O alto grau de credibilidade gozado por tais países já é suficiente para que, de maneira discricionária, possam escolher entre o foco de crescimento, desemprego ou inflação (Debelle, 1997). Já para os países com históricos pobres de inflação, que já experimentaram períodos de hiperinflação, ou mesmo apresentaram descontrole em relação aos preços em algum período de sua história recente, torna-se mais difícil a perseguição de objetivos de política monetária de maneira discricionária e satisfatória devido à

20 falta de credibilidade por parte das autoridades monetárias. Segundo Mendonça (2003, pág. 730): O conceito de credibilidade pode ser entendido como o nível de confiança que os agentes econômicos depositam na exeqüibilidade de uma política anunciada ser implementada e ser cumprida até o fim. Ou seja, uma política inspirará maior credibilidade se ela sinalizar aos agentes uma chance reduzida da ocorrência de inconsistência temporal. Assim se, por exemplo, o banco central ao longo de sua história obteve êxito no combate à inflação, (o que implica conquista de reputação), os agentes acreditam que o banco central terá sucesso no controle da inflação futura, o que, por sua vez, denota alto grau de credibilidade. Mesmo assim, bancos centrais que exemplificam a conquista da credibilidade, como por exemplo o Bundesbank (banco central alemão), utilizam-se de metas implícitas de inflação. Segundo Bernanke e Mihov (1997), o Bundesbank conduz sua política de curto prazo com referência às metas para o crescimento do estoque de moedas, derivados por sua vez do cálculo da velocidade de expansão da moeda. Este último é estimado em 2% ao ano, que é o nível de inflação anual desejado pelo banco no longo prazo. Indiretamente, portanto, o banco central alemão estaria utilizando metas para inflação, fazendo da velocidade de expansão da moeda seu indicador quantitativo para calibrar a política monetária. Certamente, segundo os próprios autores citados, o Bundesbank não concede a mesma ênfase na transparência e na comunicação quanto outros bancos centrais praticantes de metas explícitas para a inflação fazem, e cuja necessidade será exposta ao longo do capítulo dois. As mesmas idéias e tendências que influenciaram os bancos centrais dos países que adotaram o sistema de metas são compartilhadas por outros bancos centrais, mesmo que estes não estejam oficialmente sob as metas de inflação como sistema de conduta para sua política monetária. Algumas das características do sistema, como por exemplo a maior transparência no processo de decisões do banco central e o foco pró-ativo na inflação, são constantes na conduta monetária do

21 Federal Reserve Bank (banco central norte-americano) por mais de vinte anos (Bernanke, 2003). Uma vez que os objetivos maiores de qualquer forma ou sistema de condução de política monetária são a manutenção de baixa inflação junto à promoção do crescimento e desenvolvimento econômico, pode-se dividir as metas de inflação em dois componentes. O primeiro deles seria o arcabouço teórico do sistema, que, em última instância, guia a tomada de decisões em relação à política monetária. O segundo componente seria ter nas metas um ponto convergente para a análise da política monetária, uma vez que o nível de preços demonstra o equilíbrio econômico nos mercados externo, monetário, real e no mercado de trabalho. As metas, no caso, seriam apenas uma referência e um ponto de convergência entre o diálogo das autoridades monetárias com o público em geral, principalmente com os agentes do mercado financeiro. Os países que adotam o sistema de metas de maneira a basear suas decisões nele exclusivamente e seguem o arcabouço teórico do mesmo podem ser denominados de full fledged inflation targeters, ou como praticantes do sistema completo de metas. Já os países que apenas utilizam o sistema como conversor de expectativas podem ser denominados de inflation target lite countries, ou países que usufruem parcialmente do sistema de metas (Stone, 2003). Ao longo deste trabalho dar-se-á ênfase ao sistema de metas em si, tal qual adotado por países praticantes do sistema completo, ou full fledged inflation target. O Brasil pode se considerar, como será analisado no capítulo cinco, como um praticante do sistema completo de metas. 1.3 REGRAS VERSUS DISCRIÇÃO E O SISTEMA DE METAS Existe uma discussão que permeia o sistema de metas de inflação e que deve ser abordada uma vez que está no âmago do sistema. Trata-se da escolha entre uma

22 gestão de política monetária discricionária ou regrada 3. O centro do problema é a clara tendência que, como trabalhado por Kydland e Prescott (1977), Calvo (1978) e Barro e Gordon (1983), os formuladores de política monetária tem em fazer políticas ineficientes no longo prazo devido aos ganhos de curto prazo. Tal inconsistência temporal ocorre devido ao fato de haverem incentivos à adoção de medidas políticas e econômicas expansionistas para o curto prazo, mesmo que seus resultados sejam pobres no longo. A adoção de medidas expansionistas, tais como a queda acentuada da taxa de juros básica para abaixo da taxa de juros de equilíbrio, ou a valorização da taxa de câmbio para abaixo da taxa de equilíbrio, criariam um ciclo de expansão da produção e da atividade econômica em geral, já no curto prazo. Quando os agentes econômicos se deparam com o crescimento e o fomento do emprego e da atividade, eles projetam para o futuro um espelho da realidade como ela está. No caso, as projeções apontariam para uma continuação do crescimento. Assim, salários e expectativas seriam ajustadas de acordo com o crescimento de curto prazo. Infelizmente, entretanto, tal política monetária expansionista geraria taxas de inflação altas no curto prazo, uma vez que o crescimento se daria em termos nominais, e não em termos reais. Tal aumento nos níveis de preço, por sua vez, trariam efeitos nocivos à economia, e causariam problemas futuros de estabilização. Isso exigiria das autoridades monetárias, no longo prazo, uma conduta altamente restritiva, o que anularia os ganhos ocorridos no curto prazo e traria volatilidade ao produto. Mishkin (1999) cita que McCallum (1995), por sua vez, acredita que o problema da inconsistência temporal em si mesmo não necessariamente implica na perseguição de políticas monetárias expansionistas por parte do banco central que levem a um aumento da inflação. Ao reconhecerem o problema que os agentes 3 O sistema de metas para a inflação não pode ser considerado como um sistema de conduta rígido de política monetária. Assim como será discutido ao longo de todo o capítulo dois, o regime de metas não é um sistema de regra pura.

23 econômicos criam ao projetarem suas expectativas e ajustarem, portanto, seus salários e preços baseados no crescimento de curto prazo, o banco central pode simplesmente decidir em não adotar tais medidas. Mishkin (1999) argumenta, entretanto, que mesmo que o banco central reconheça o problema supra mencionado, ainda assim haverão pressões sobre ele para ser expansionista. Tais pressões advém dos setores produtivo e político. Ao ceder, mesmo que contra sua vontade, o banco central ainda pode cometer o mesmo erro de inconsistência temporal. Tal problema persistiria, e seria apenas atrasado em um passo na lógica citada. Como compensador único de tal inconsistência temporal tem-se o papel desempenhado por uma âncora nominal para os preços. É a ancoragem das expectativas de inflação quem limita as pressões políticas, novamente segundo Mishkin (1999), que o banco central sofre para gerar inflação no longo prazo. A discrição total na conduta da política monetária só pode ser efetivamente praticada pelos países com históricos longos de controle de preços e estabilidade. Algum sistema de conduta deve ser adotado pelos bancos centrais de maneira a estabelecerem princípios sobre os quais as decisões de política, principalmente sobre o uso da taxa de juros de curto prazo, são tomadas. Enquanto as metas de inflação se constituem em um sistema complexo que fornece todo um conjunto de ferramentas e princípios, como irá ser discutido a posteriori, a conduta discricionária pode ser tendenciosa no curto prazo. Köhler (2002) considera a melhor forma de conduta aquela que é regrada porém com margem para a discrição. Tal forma balanceia a inflexibilidade das regras de conduta do potencial desvio de políticas desregradas. Sob um regime de discrição contida, o banco central estaria livre para desempenhar um papel de estimular o produto e o emprego em caso de choques de curto prazo com o zelo necessário pelo equilíbrio de longo prazo. Netto (1999) argumenta que não existe trade-off entre inflação e crescimento econômico no longo prazo, porém existe no curto prazo - curva de Phillips. Além disso, Netto assume um trade off no curto prazo também entre a volatilidade da

24 inflação e a volatilidade do crescimento. Quanto mais rápido o banco central desejar ajustar a inflação à sua meta, maior será a volatilidade do PIB. Esta constatação faz perceber que mesmo em um sistema regrado pode-se sofrer de inconsistência temporal. No caso exemplificado, onde o banco central adotaria uma postura contracionista para que a inflação convergisse rapidamente para a meta por ele estabelecida - e logo o provaria como um bom condutor da política monetária - a inconsistência temporal se daria de maneira inversa. Os malefícios de uma economia contraída em demasia também prejudicam a situação de equilíbrio no longo prazo tanto quanto uma economia em demasiada expansão. Em qualquer que seja a escolha de conduta da política econômica, é importante que o banco central consiga manter a inflação e suas expectativas em patamares baixos e estáveis. Para isso, um comprometimento para com ela se faz fundamental. Nas palavras do próprio banco central do Brasil, "manter a estabilidade de preços é o (nosso) objetivo primordial" (notas da reunião do COPOM de março de 1999). O sistema de metas de inflação, por trazer todo um arcabouço de regras que guiam as decisões de política e as deixam claras para a sociedade em geral e para os mercados, acaba sendo vantajoso nesse sentido sobre uma conduta discricionária, muito embora a sintonia fina entre a primazia inflacionária e outros focos, como nível de emprego e de crescimento deixe de existir. Existem vários estudos estatísticos que almejam a profunda compreensão das dinâmicas inflacionárias, uma vez que são justamente elas o foco de prevenção de todo e qualquer regime de conduta monetária. Como descrito por Haldane (1997), geralmente o padrão de uma dinâmica inflacionária se inicia com um componente inercial, cuja influência predomina ao longo do primeiro ano do processo. Os preços dos produtos importados também perfazem grandes pressões no curto prazo, e seus efeitos maiores se fazem sentir entre o primeiro e o segundo ano. Já as variáveis relacionadas à atividade econômica perfazem focos de pressão para a continuidade do processo apenas no médio prazo, entre aproximadamente dois e quatro anos. Já

25 as variáveis monetárias têm seus efeitos sobrelevados apenas no longo prazo, quando se tornam o componente dominante da dinâmica inflacionária. Haldane (1997) argumenta que as variáveis não monetárias detém um papel fundamental nas dinâmicas inflacionárias uma vez que seus efeitos são justamente majorados dentro do intervalo de atuação da política monetária, que inevitavelmente sofre um lag de tempo entre sua atuação e seu efeito 4. Tais variáveis devem, portanto, serem consideradas nos modelos de reação ao uso dos instrumentos monetários dos bancos centrais que perseguem a estabilidade de preços, como é o caso dos países que adotam o sistema de metas para a inflação. Uma importante característica que o sistema de metas inflacionárias detém constitui-se no fato de se basear em diversas variáveis, inclusive várias não monetárias. Isso o concede um certo grau de liberdade aos condutores de política monetária atuando sob tal sistema. Como reforçado por Friedman (1975), citado por Haldane (1997, pág. 11), a regra ótima de resposta da economia para os formuladores de política monetária (feedback rule) é composta justamente por um conjunto de variáveis, e não apenas uma. A mecânica do sistema de metas permite, portanto, o uso de uma cesta de informações que podem ser combinadas de maneira a amortizar os choques que atingem a economia no seu médio prazo. Assim sendo, o sistema de metas acaba por trazer elementos de discrição para seu âmago, mesmo com um arcabouço de regras que o guiam. 4 O lag de ação da política monetária será discutido ao longo do capítulo dois.

26 2 O ARCABOUÇO TEÓRICO DO SISTEMA DE METAS DE INFLAÇÃO O sistema de metas de inflação engloba uma série de pontos que, quando em conjunto, formam a totalidade do mesmo. Existem alguns que devem necessariamente ser corretamente endereçados para que o sistema seja eficaz, entre eles o estabelecimento de uma meta quantitativa bem definida para a inflação no médio prazo. Outro ponto de suma importância é o comprometimento institucional para com a meta, além dela passar a perfazer o objetivo maior de política monetária. A estratégia da política monetária adotada deve, também, ser transparente. Ou seja, a sociedade em geral, os políticos e empresários, além dos agentes do mercado financeiro nacional e internacional, devem ter conhecimento da política adotada e dos planos das autoridades monetárias. Ademais, o banco central ganha maior responsabilidade sobre o cumprimento das metas propostas. Mishkin (2001, pág. 1) realça cinco pontos básicos do sistema de metas de inflação como sendo: 1) o anúncio público de uma meta numérica para a inflação de médio prazo; 2) o estabelecimento do compromisso formal à estabilidade de preços como sendo a principal meta de política monetária, com todas as outras sendo à ela subordinadas; 3) uma estratégia de comunicação em que algumas variáveis - e não apenas agregados monetários ou a taxa de câmbio - sejam utilizadas para decidir sobre os instrumentos de política; 4) aumento na transparência da estratégia da política monetária através da comunicação aos mercados dos planos, objetivos e decisões das autoridades monetárias e; 5) envolvimento do banco central para com os objetivos de inflação como sendo o responsável pelo atingimento das metas. Além destes pontos centrais existem outros que, mesmo variando de país para país, perfazem a sintonia fina do sistema e constituem-se na adaptabilidade do mesmo. Tais questões operacionais, embora complexas, são fundamentais para o sucesso do regime. De acordo com Debelle (1997), são elas: o apontamento da meta, a interação da mesma com outros objetivos de política econômica, o nível da meta e seu horizonte, a escolha do índice de preços balizador do sistema, o tamanho do alvo (se é um ponto com bandas ou um intervalo), a credibilidade, a necessidade de se ter

27 transparência, as informações requeridas pelo banco central, seu papel no desenrolar do processo, a questão das metas projetadas e o regime "forward looking". Analisarse-á cada um destes fatores em particular a seguir. 2.1 APONTAMENTO DA META A primeira questão que surge ao se tratar do sistema de metas de inflação é, até mesmo antes da meta propriamente dita, justamente quem a escolhe e em que se baseia. O sistema, como visto nos capítulos anteriores, estabelece metas para a inflação que servem de referência para a política monetária, além de nortearem expectativas, no conceito de âncora nominal. O banco central, em seu papel de formulador de política e responsável pelo cumprimento das metas, tem como obrigação perseguí-las. As metas, portanto, devem ser apontadas com muito o cuidado para não obrigar a conduta da política monetária de ocorrer fora dos fundamentais da economia. Como descrito por Netto (1999), as metas não podem ser indiferentes ao crescimento e ao emprego. Um dos fatos que a experiência internacional revela é que as metas ajudam os países que as adotam a reduzir a volatilidade do crescimento. O apontamento das mesmas deve, portanto, estar de acordo com a situação econômica geral do país. Neste sentido, o responsável por apontar as metas, ou o apontador, deve, necessariamente, estar à par do estado geral da economia. Tal visão deve abranger desde a capacidade ociosa, o hiato do produto, o seu nível de emprego e de salário, até seu balanço de pagamentos. Levando-se em conta o argumento acima, delineiam-se três possibilidades de apontadores para as metas, sendo a primeira delas o próprio banco central, a segunda como sendo o governo, por intermédio do ministério da fazenda ou de uma comissão para assuntos econômicos, ou ambos juntos em forma de algum órgão normativo e não executor. Segundo Carare (2002), a maioria dos países que adotam o sistema de metas completo envolve o governo no apontamento das mesmas. A vantagem obtida

28 ao se envolver o governo é o aumento da credibilidade, uma vez que não é apenas o banco central, órgão executor, quem define suas próprias metas. Outra vantagem é que, ao tomar a decisão sobre as metas, o governo se torna co-responsável pelas mesmas, comprometendo-se com a execução de políticas compatíveis nos seus outros âmbitos de conduta, tal como a política fiscal. As metas que são definidas pelos próprios bancos centrais ocorrem em países onde a independência do mesmo é maior, além dele estar comprometido formalmente com a inflação em detrimento a outras políticas perante algum instrumento legal. Debelle e Fischer (1994), em Debelle (1997, página 7), argumentam que o mais apropriado seria ter o banco central dependente da meta, ou seja, ter a meta endereçada pelo governo, porém tendo o banco central independência instrumental para cumpri-la. No âmago dessa discussão está o fato do banco central ser ou não independente. Sobre isso, Helder Mendonça conclui (2003, pág. 119): A separação propalada entre o banco central e o governo é ilusória. De certa forma, o reconhecimento de que o banco central deve ter apenas independência operacional concomitante à aplicação de metas representa um claro sinal de que existe um limite para a separação entre o governo e o banco central. 2.2 INTERAÇÃO DA META COM OUTROS OBJETIVOS DE POLÍTICA ECONÔMICA O apontamento da meta deve sugerir uma interação entre as políticas monetária, fiscal, cambial e comercial, uma vez que a condução da política econômica deve ser, como um todo, harmoniosa. Para se atingir o equilíbrio no longo prazo deve-se almejar a estabilidade em todos os mercados individualmente, pois só assim o conjunto da economia estaria estável. O elevado grau de interação econômica faz com que o desequilíbrio em um mercado seja uma fonte de

29 desequilíbrio para outro. Ou ainda, o desequilíbrio em um mercado pode acabar por forçar a conduta de um determinado instrumento de política econômica para mais além de suas capacidades ou deveres. Em ambos os casos se perderia na estabilidade do produto. No cômputo geral, nenhum mercado pode estar, no longo prazo, desequilibrado. Debelle (1997) discute a incompatibilidade de se ter outros objetivos de política além das metas, como por exemplo, os regimes de câmbio fixo ou controlado. Visto que tais regimes tornam a política monetária endógena, se torna muito difícil perseguir uma inflação desejada no médio prazo. Uma banda para a taxa de câmbio pode até dar suporte às projeções de inflação e suas expectativas e, assim, auxiliar a afinação do sistema de metas. O que não seria compatível seria a adoção de bandas cambiais formais como em um sistema de câmbio controlado, e sim o almejo das mesmas de maneira auxiliar e, portanto, secundária. Como definido por Netto (1999, pág. 367): Colocar todo o peso da política antiinflacionária sobre os ombros do Banco Central, quando há irresponsabilidade fiscal, costuma exigir políticas monetária e cambial que corroem o sistema produtivo e, portanto, são autodestrutivas. Seus elevado custos sociais eliminam, ao longo do tempo, o suporte político da ação do banco central. Segundo Debelle (1997), em Dezordi (2004), um endividamento público excessivamente grande pode gerar expectativas de inflação futura que dificultem a atuação do banco central em atingir as metas no curto prazo. Para controlar a inflação a taxa de juros resultante seria mais alta, o que encareceria o custo da dívida e a aumentaria, criando portanto um ciclo vicioso de aumento da dívida, aumento das expectativas de inflação e aumento dos juros de curto prazo, que fariam com que a dívida aumentasse ainda mais e perpetuasse, portanto, o ciclo. Outras atitudes do governo central podem intervir de maneira indesejável no sistema de metas, e o banco central, quando isso ocorre, acaba por ser passivo em demasia. Como descrito por Netto (1999), aumentos das tarifas ou impostos que

30 ocorram de maneira significativa e persistente acabam por deteriorar as expectativas para a inflação, e obrigam o banco central a tomar medidas drásticas em relação à mesma. Ao tentar conter a inflação de maneira com que ela rapidamente volte para o centro da meta estabelecida, um aperto nos instrumentos de transmissão da política será sentido, e com isso a estabilidade do produto acaba sendo sacrificada. Tal restrição monetária e aumento da volatilidade do produto ocorrem uma vez que é o próprio banco central o responsável pelo cumprimento das metas, independentemente da razão pela qual as expectativas inflacionárias aumentaram, como nesse exemplo, onde foi devido ao próprio governo. Neste sentido, as metas estabelecidas não podem de maneira alguma se tornarem reféns de outros objetivos de política. A política monetária, conforme descrito por Carare (2002), não pode ser dominada por prioridades fiscais, e o governo deve conseguir a maior parte de seus financiamentos junto ao mercado financeiro. Além disso, o acesso a crédito do governo no banco central deve ser estritamente limitado e controlado. O fato da política monetária estar afastada de outras decisões de política advindas de outros órgãos ou coordenações, ou mesmo de outras metas pretendidas pelo governo, apenas a permite desempenhar seu papel devido. O que não se pode é reduzir os vários outros benefícios advindos de uma afinada interação e coordenação entre as várias políticas econômicas. Como enfatizado por Mendonça (2003, pág. 119): Dado que o objetivo principal de um governo deve ser a maximização do bem-estar da sociedade, e que os objetivos de política econômica não se limitam apenas à inflação baixa, a coordenação de políticas econômicas representa um aparato poderoso para o alcance das diversas metas pretendidas pelo governo.

31 2.3 DETERMINAÇÃO DO NÍVEL DA META E SEU IDEAL "Talvez a questão mais importante a ser definida ao se estabelecerem as características de um regime de metas para a inflação seja o nível da meta" - Giambiagi e Carvalho (2002, pág. 14). Existem várias maneiras de se tentar estabelecer o nível ótimo de uma meta para a inflação, e a grande variação que existe entre os métodos para o nível da meta ocorre devido a disparidade entre as situações econômicas de cada país. Por exemplo, um país que adotou o regime de metas após uma grande desvalorização cambial, a exemplo do Brasil, pode definir sua meta para algo como um número abaixo de um dígito. Tal definição significaria muito mais a afirmação do compromisso com o controle de preços do que uma meta determinada com base em modelos econométricos. Já para países com histórico de inflação controlada, a meta pode ser simplesmente a manutenção de tal estabilidade através da adoção de um número médio da inflação ocorrida ao longo dos últimos anos. Netto (1999) comenta que no Reino Unido a meta é determinada através de uma estimativa da moda da inflação 5, onde se consideram vários cenários possíveis e outras informações subjetivas que são a ele incorporados. A partir daí determina-se um leque de probabilidades para a inflação futura, baseados na história do indexador utilizado (no caso, trata-se do índice de preços ao consumidor) e também nas probabilidades subjetivas do balanço dos riscos levantados pelos cenários. A meta é finalmente determinada a partir do centro desse leque, que torna-se o centro da meta. Já as extremidades do mesmo tornam-se suas bandas. O ponto central da meta de inflação na maior parte das vezes reflete, segundo Debelle (1997), a compreensão do nível ótimo de estabilidade dos preços, ou seja, a inflação necessária para que os quatro mercados possam estar em equilíbrio. Isso realça o fato de que a inflação deve ser positiva. 5 Moda é o valor mais provável dentro de um determinado intervalo

32 A aceitação geral para a inflação tende a ser para um leve aumento anual ao invés de inflação zero. A taxa positiva refere-se ao efeito nos preços após a entrada de novos produtos no mercado, reposição de mercadorias, aumentos em qualidade percebida e também devido aos ajustes de preços relativos feitos pelos consumidores em relação às alterações na cesta de consumo. Tais fatores fazem com que o índice de preços ao consumidor tenda a ser positivo. Ademais, a manutenção de taxas de inflação muito próximas a zero acaba por ser muito custosa, uma vez que qualquer queda no produto, por menor que seja, resultaria em uma possível situação de deflação. Quando a queda nos preços se define como tendência, o custo para a economia passa a ser alto devido a tendência da deflação em se perpetuar. Isso ocorre porque os consumidores, quando vislumbram comprar um produto mais barato no futuro do que ele custa no presente, retardam suas decisões de compra e retraem por conseqüência a demanda agregada. Debelle (1997) argumenta que, após as décadas de 70 e 80, ambas com alta inflação, tornou-se importante ter em mãos a possibilidade de se trabalhar com os juros reais negativos. Isso ocorre porque, quando a economia está em uma recessão, os juros reais negativos podem ser um importante instrumento para motivar a recuperação, coisa que seria impossível de ocorrer caso a taxa de inflação estivesse em zero ou muito próxima de. O principal problema na escolha da meta de inflação parte da incerteza inerente ao futuro. Como apresentado por Netto (1999, pág. 373): As séries econômicas tendem a ser não-ergódicas, isto é, não tem uma estrutura interna bem definida, sendo permanentemente perturbadas por choques que destróem a possibilidade de se encontrarem em equilíbrio estável. Não há, sequer, a garantia de que elas tendam para algum equilíbrio... A estimativa de um determinado número para a taxa de inflação num horizonte longo estaria, pois, sujeita ao mais completo insucesso. É por isso que alguns bancos centrais que utilizam o sistema de metas inflacionárias tentam apresentar uma distribuição de probabilidades que definiria a qualidade e a precisão de suas estimativas.