relatório trimestral BB Recebíveis Imobiliários Fundo de Investimento Imobiliário FII

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1 relatório trimestral BB Recebíveis Imobiliários Fundo de Investimento Imobiliário FII Março 2015

2 Comentários de Gestor No primeiro trimestre de 2015, o mercado acionário apresentou variação positiva no período (IBOVESPA: 2,29%) assim como os títulos públicos atrelados ao índice de preços (IMA-B: + 3,38%). O IFIX 1 registrou alta de 0,82% no mesmo período, enquanto o IFICRI 2 apresentou rentabilidade de 2,80%. No mesmo período, a variação do CDI foi de 2,81%. 14,00% Dividend Yield 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% DY IFIX DY IFICRI NTN-B 35 O Dividend Yield 3 anualizado do IFICRI 4 encerrou o trimestre em 10,90% a.a., acima do verificado ao final de 2014, de 8,77% a.a.. O Dividend Yield do IFIX 5 encerrou o último trimestre em 10,91%, abaixo do verificado ao final de 2014, de 12,49%. Apesar da queda no Dividend Yield do IFIX no primeiro trimestre de 2015, o Dividend Yield dos fundos de CRI (IFICRI) se manteve estável em relação ao fim de 2014 devido, refletindo a elevação de dividendos pagos por um parte dos fundos que compõe este índice. 1 Índice de Fundos Imobiliários, calculado pela BM&F Bovespa. 2 Índice Rio Bravo de Fundos de CRI, calculado pela Rio Bravo Investimentos adotando regras semelhantes as utilizadas no cálculo do IFIX pela BM&F Bovespa. 3 Gráfico de Dividend Yield calculado com base no ultimo rendimento pago anualizado sobre a cotação diária dos fundos. 4 Dividend Yield calculado com base nos rendimentos pagos nos últimos 12 meses e valor da cota em bolsa de cada fundo no fim do período, ponderado pelo peso médio de cada fundo no IFICRI no período. 5 Dividend Yield calculado com base no último rendimento pago anualizado e valor da cota em bolsa de cada fundo no final do período, ponderado pelo peso de cada fundo no IFIX RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 2

3 O BB Recebíveis Imobiliários FII distribuiu rendimentos de R$ 0,75/cota referentes ao mês de março/15. Desde o início, foram distribuídos rendimentos de R$ 3,30/cota, que representam yield anualizado de 6,63%, calculado sobre o valor da cota patrimonial ao final de março/15 (R$ 99,59). A distribuição de rendimentos 125,0 120,0 115,0 110,0 105,0 100,0 95,0 90,0 85,0 Fonte: Economatica/Rio Bravo Variação - últimos 12 meses (Base 100 em 31/03/14) IFICRI IFIX CDI IBOV do fundo deve atingir, no mínimo, 95% dos rendimentos auferidos em regime de caixa em cada semestre. Rendimentos incorridos pelo fundo no regime de competência, mas ainda não recebidos, são incorporados ao valor patrimonial da cota para distribuição futura (quando de seu efetivo recebimento). RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 3

4 BB Recebíveis Imobiliários Fundo de Investimento Imobiliário FII O fundo BB Recebíveis Imobiliários FII iniciou suas atividades em 11 de setembro de 2014 e tem como objetivo proporcionar retorno acima da inflação por meio do investimento em ativos imobiliários de renda fixa, preponderantemente Certificados de Recebíveis Imobiliários CRI, podendo também adquirir Letras de Crédito Imobiliário LCI, Letras Hipotecárias LH e outros ativos de renda fixa não imobiliários. O fundo tem patrimônio inicial de R$ 62,5 milhões, subscrito essencialmente por investidores institucionais. As cotas do Fundo foram distribuídas a mercado por meio de oferta pública de esforços restritos, direcionada para investidores institucionais e estão registradas em bolsa, sob o código BBIM11. A negociação das cotas encontra-se bloqueada até setembro de , conforme definido na documentação da oferta. O prazo de duração do fundo é de 10 anos, sendo que a amortização das cotas se dará em 8 parcelas anuais iguais e consecutivas, que se iniciaram em setembro de O pagamento de rendimentos é mensal, sem carência. Características Fundo BB Recebíveis Imobiliários - FII Cotas Emitidas Tipo Fundo de Investimento Imobiliário Valor Inicial da Cota R$ 100,00 Público Alvo Investidores Qualificados PL na Emissão R$ 62,5 milhões Início 11/09/2014 Liquidez Negociação em Bolsa Prazo de Duração 10 anos Código de Negociação BBIM11 Vencimento 11/09/2024 Código ISIN BRBBIMCTF002 Taxa de Administração 0,85% a.a. Administrador BB Gestão de Recursos DTVM Ltda 8 parcelas anuais iguais, iniciando-se 2 Amortização Gestor Rio Bravo Investimentos Ltda. anos após a data da 1ª integralização Av Chedid Jafet, 111 Bloco B 3º andar Rendimentos Mensal, sem carência Vila Olímpia - SP CEP Taxa de Performance 20% do que exceder o Benchmark Tel: (11) Benchmark IPCA + 6,95% a.a. 6 Ou até o encerramento da segunda emissão de cotas, se houver. RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 4

5 Carteira Ao final de março de 2015, a carteira do fundo encontrava-se com a seguinte alocação: CARTEIRA - MARÇO/15 BB RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS - FII Ativo Emissor Emissão/Série Lastro Rating Vencimento Taxa % Fundo CRI 1 BRASIL PLURAL 1ª/4ª Aluguel Comercial "AA-" Fitch set-28 IPCA + 7,55% 2,1% CRI 2 APICE 1ª/7ª Shopping "A" Liberum jul-25 IGP-DI + 9,25% 9,0% CRI 3 BARIGUI 1ª/8ª Aluguel Comercial - out-23 IGP-M + 7,30% 9,2% CRI 4 RB CAPITAL 1ª/96ª Shopping "A" Fitch mai-23 IPCA + 6,00% 4,7% CRI 5 BARIGUI 1ª/21ª Resid. Pulverizado "A+" SR jan-21 IGP-M + 9,50% 8,1% CRI 6 BRAZILIAN SEC 1ª/320ª Corporativo "A-" Fitch ago-17 IPCA + 8,38% 1,2% CRI 7 CIBRASEC 2ª/238ª Built-to-Suit "A-" SR Rating fev-25 IGP-M + 11,50% 9,7% CRI 8 HABITASEC 1ª/47ª Resid. Pulverizado - out-26 IPCA + 10,40% 8,8% CRI 9 BRAZILIAN SEC 1ª/356ª Corporativo "A" Fitch nov-16 CDI + 1,40% 9,6% LCI 1 Banco ABC - Crédito Imobiliário "AA" S&P abr-15 93,5% CDI 9,7% LCI 2 Santander - Crédito Imobiliário "AAA" S&P mai-15 90,0% CDI 12,8% LCI 3 CEF - Crédito Imobiliário "AAA" S&P mar-16 91,0% CDI 6,4% Over TESOURO - - "AAA" Liquidez em D0 77,5% Selic* 8,8% TOTAL Inflação + 8,90% a.a.** 100% *Considerando IR de 22,50% **Taxa média dos CRI's Ao final de março, o Fundo contava com 62,3% da sua carteira alocada em nove CRIs. O ritmo de alocação da carteira em CRIs no último trimestre do ano passado ficou aquém do esperado pela equipe de gestão basicamente por conta de um baixo fluxo de novas emissões a mercado com o perfil adequado para o fundo no período. No primeiro trimestre de 2015, houve uma recuperação no ritmo de alocação, e a parcela do PL do fundo alocada em CRI aumentou 46,2 p.p.. No período, foram alocados R$ 29,2 milhões em 7 diferentes operações de CRI, sendo 6 operações novas no portfólio do fundo. Subsequentemente ao período em análise (abril/15) foi realizada um nova alocação e a parcela alocada em CRIs atual está em 64%. Há no momento três outras operações em análise cuja liquidação é estimada para o segundo trimestre de A parcela da carteira ainda não alocada em CRIs encontra-se, majoritariamente, alocada em LCIs. A alocação nesta classe de ativos será reduzida ao passo em que as operações de CRI em análise/estruturação forem liquidadas. RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 5

6 Certificados de Recebíveis Imobiliários CRI CRI 1-4ª série/1ª Emissão da Brasil Plural Securitizadora Built-to-Suit Lojas Americanas Operação de securitização cujo lastro é um contrato de Built-to-Suit cujo locatário é a Lojas Americanas S.A. (LAME3; LAME4; AA- Fitch). O imóvel que, no momento da emissão do CRI encontrava-se em construção - é um centro de distribuição da companhia, com aproximadamente 90 mil m² de área construída e localização na cidade de Uberlândia MG. O CRI apresenta remuneração de IPCA + 6,30% a.a. e prazo de 190 meses, vencendo em setembro de 2028, e as seguintes garantias: (i) alienação fiduciária do imóvel, (ii) coobrigação do cedente por todo o prazo da operação e (iii) seguro contra danos ao imóvel, cuja obrigação de contratação é do locatário. Reforçam a estrutura da operação o fato do contrato de locação ser atípico, obrigando formalmente a locatária a cobrir todo o saldo devedor do contrato no caso de uma eventual desocupação do imóvel em momento anterior ao vencimento do contrato. Além disso, o imóvel tem importância para a operação logística das Lojas Americanas, dado que este é a base de toda distribuição da companhia nos estados do MT, MS, GO, AC, MG e DF. A emissão ocorreu em novembro de 2012 e foi realizada pela Brasil Plural Securitizadora no montante total de R$ 81 milhões. O imóvel foi entregue em 15 de setembro de 2013, dentro do prazo previsto e, desde outubro daquele ano, a Lojas Americanas vem realizando os pagamentos do aluguel normalmente. No que tange ao risco de crédito da locatária, o rating da Lojas Americanas foi mantido em relatório divulgado em junho/14 pela Imóvel pronto Fitch Ratings, em AA-, com perspectiva estável. A Lojas Americanas tem conseguido manter suas margens consistentemente estáveis e o nível de alavancagem moderado desde 2010 (Dívida Líquida/EBITDA = 2,16x ao final do primeiro trimestre de 2015), quando iniciou um plano agressivo de expansão. Ao final de março de 2015, a LAME apresentava um nível adequado de liquidez e cobertura de juros ([Ativo Circulante Estoque]/Passivo Circulante = 1,0x e EBITDA/Despesas Financeiras = 1,11x), respectivamente. Embora esses CRIs tenham sido originalmente adquiridos pelo fundo na taxa de emissão (Inflação + 6,30% a.a.), os mesmos encontram-se marcados em sua carteira pelo valor de mercado, na taxa de 6,20% ao final RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 6

7 de março/15. No último trimestre, foram identificadas 2 transações envolvendo este CRI a uma taxa de IPCA + 6,0% e volume financeiro de R$ 2 milhões. CRI 2-7ª série/1ª Emissão da Ápice Securitizadora Shopping Gravataí Operação de CRI cujo lastro são duas Cédulas de Crédito Bancário CCB emitidas pela Gravataí Shopping SPE, detentora de 100% do Shopping Gravataí, localizado na cidade de mesmo nome, no Estado do Rio Grande do Sul. A operação teve como função quitar um empréstimo Shopping Gravataí devido pelo M. Grupo, detentor do shopping, junto a bancos e finalizar as obras do empreendimento, que se caracteriza como um novo empreendimento com previsão de ser inaugurado em outubro de A operação conta com prazo de 144 meses (duration de 69 meses) taxa de remuneração de IGP-DI + 9,00% a.a.. O CRI foi emitido em agosto/13 pela Ápice Securitizadora no montante total de R$ 135 milhões. A estrutura de garantias da operação contava originalmente com cessão de 100% dos recebíveis futuros do Gravataí Shopping, cessão fiduciária de 30% dos recebíveis do Shopping Lajeado, shopping já performado e localizado na cidade de mesmo nome, alienação fiduciária de todo o Shopping Gravataí e da fração ideal de 30% do Shopping Lajeado (LTV inicial total de 60%), alienação fiduciária de 100% das cotas da SPE do Shopping Gravataí e da SPE detentora de 30% do Shopping Lajeado, fundo de obras no valor de R$ 33 milhões, fundo de performance no valor de R$ 20 milhões, fundo de reserva em valor equivalente a 3 PMTs do CRI, aval dos sócios da SPE e liberação dos recursos retidos de acordo com a evolução do cronograma físico-financeiro. O alvará de funcionamento do shopping foi expedido em novembro de com um mês de atraso em relação ao inicialmente previsto - e sua inauguração aconteceu naquele mesmo mês. Portanto, não há mais risco de obras na operação, tendo o fundo de performance sido liberado ao cedente dos créditos do CRI. O maior risco atual da operação é a capacidade de geração de receita do Shopping Gravataí, e em segundo plano, a capacidade de geração de receita do Shopping Lajeado, cuja receita foi parcialmente (30%) cedida fiduciariamente a esta operação - lembrando que esta cessão é ainda subordinada a outro CRI, de emissão da RB Capital. RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 7

8 Desde sua inauguração, o Shopping Gravataí vinha apresentado níveis de inadimplência dentro do esperado e que aumentaram no primeiro trimestre de 2015 (inadimplência de 13,6% em março/2015, contra 4,3% em dezembro/14). No Shopping Lajeado a inadimplência foi de 7,7% em março/15 (4,1% em dezembro/14). No último mês, o fluxo dos dois empreendimentos somados foi suficiente para cumprir com as obrigações do CRI no período normalmente. De acordo com esclarecimentos prestados pela cedente à securitizadora, o aumento da inadimplência é esperada neste período do ano, dado que muitos locatários aproveitam para renegociar seus contratos nesta época. O saldo do fundo de reserva ao final de março era de R$ 4,1 MM, suficiente para cobrir três vezes o valor médio dos próximos dose pagamentos do CRI, conforme previsto na documentação da operação (não tendo havido necessidade de recomposição do fundo de reserva pela cedente). Fluxo - CRI Shop. Gravataí (R$) Janeiro Fevereiro Março Receita Líq. Shop. Gravataí Receita Líq. Shop. Lajeado Receita Líquida Total (i) Pagamento do CRI (ii) (i) + (ii) Se > 0 : liberação ao M. Grupo Se < 0: coobrigação do M. Grupo CRI 3-8ª série/1ª Emissão da Barigui Securitizadora Petrobras (The Corporate Macaé/RJ) A operação é lastreada no fluxo de alugueis proveniente de um aditamento de um contrato atípico de locação de prédio comercial firmado entre o Fundo de Investimento Imobiliário XP Corporate Macaé, proprietário do imóvel, e a Petrobrás, locatária. O contrato foi aditado entre as partes, de modo a contemplar a parcela mensal adicional de aluguel com o intuito de remunerar o Fundo pelo investimento a ser realizado em adequações no imóvel, solicitadas pela Petrobras. O empreendimento (The Corporate) está localizado na cidade de Macaé RJ, contando com a Petrobras como única locatária. O imóvel foi constituído com a finalidade de atender a demanda da Petrobras por uma sede administrativa na cidade, e, atualmente, encontra-se em obras para adaptar as instalações internas do edifico às necessidades da locatária. A emissão tem prazo de aproximadamente 9 anos (duration 4,2 anos), e taxa de remuneração de IPCA + 7,30%. O pagamento de juros e amortização é mensal e sem carência. A operação conta com as seguintes garantias: retenção de 100% dos recursos destinados às obras da operação; fundo de reserva de R$ 35 RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 8

9 mil para arcar com os custos da emissão ao longo do prazo da operação; Seguro performance no valor de R$ 2,8 milhões durante as obras. De acordo com o contrato firmado, a operação não incorre no risco de entrega das obras de reforma de adaptação ao imóvel, pois independente da conclusão das mesmas, a Petrobras deverá honrar o fluxo do aluguel. De acordo com o relatório de medição de obras, até o final de março/15, a adaptação de quatorze pavimentos, com capacidade para pessoas, foi concluída (de um total de dezoito pavimentos a serem adaptados na obra Pavimentos Data prevista de entrega 13º a definir 15º a definir 16º e 17º 30/04/2015 como um todo). No final de março/15, a obra de adaptação encontrava-se 87,93% concluída (ao final de dezembro/14, a obra encontrava-se 50,90% concluída). Ao longo do primeiro trimestre seis pavimentos foram entregues (capacidade para 800 funcionários). A adaptação dos últimos 4 pavimentos está prevista para ser concluída em maio de Fotos da obra em março/15 Ao longo do ano de 2014, o valor total do aluguel pago pela Petrobras foi de R$ 2,0 milhões, sendo 1,6 milhão referente ao aluguel base e R$ 0,4 milhão referente ao complementar (aditivo para obras de adaptação interna). Os valores do aluguel são corrigidos monetariamente pela variação do IGP-M a cada ano. Entre novembro de 2014 e outubro de 2015, o valor total do aluguel corrigido é de R$ 2,3 milhões. Ao longo do primeiro trimestre de 2015, a Petrobras realizou normalmente os pagamentos dos alugueis mensais até o decimo dia útil de cada mês. A Petrobrás tem sido foco relevante da operação Lava-Jato, com impacto relevante sobre o comportamento de suas ações e spread de crédito, em especial nos últimos seis meses. Recentemente e com atraso, divulgou suas demonstrações financeiras para o exercício A dívida bruta da companhia atingiu R$ 351 bilhões ao final de 2014 e a dívida líquida R$ 282 bilhões, o que sugere uma razão Dívida Líquida/EBITDA de 4,8x. A desalavancagem é o grande desafio da companhia no curto e médio prazos, mas a nova administração da empresa dá sinais de estar focada nessa agenda. Independentemente, com a RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 9

10 publicação do balanço de 2014 a companhia afasta o maior risco de curto prazo e volta a ter condições de se refinanciar no mercado de capitais. Também não acreditamos que a Petrobras venha a atrasar o pagamento dos alugueis que lastreiam essa operação visto que os mesmos estão cedidos para uma operação estruturada distribuída em mercado de capitais. O inadimplemento desse aluguel por mais do que 30 dias uteis ensejaria o vencimento antecipado da operação. CRI 4-96ª série/1ª Emissão da RB Capital Securitizadora Shopping Cidade Norte Operação de CRI cujo lastro é um contrato de financiamento imobiliário firmado entre a Domus Companhia Hipotecária e Cidade Norte Participações SPE, SPE detentora de 100% do Shopping Cidade Norte, localizado em São José do Rio Preto SP. A operação conta com as seguintes garantias ao seu pagamento: (i) cessão fiduciária de 100% dos recebíveis provenientes do aluguel das lojas do shopping; (ii) alienação fiduciária do shopping (Loan To Value de 9% na data de emissão e com base no valor de avaliação do shopping); (iii) alienação fiduciária de 100% das cotas da cedente 7, e; (iv) fiança solidária da controladora da cedente. O CRI foi emitido pela RB Capital Securitizadora em maio de 2013 e tem vencimento programado para maio de A taxa de remuneração é de IGP- M + 6,00% e a operação conta com rating A pela Fitch Ratings. O volume total de emissão foi cerca de R$ 7,4 milhões. Atualmente, pelo fato do shopping já ter sido entregue (em outubro de 2012), não há risco de obras. Por conta disso, o maior risco da operação é a redução da receita gerada pelo shopping vis-à-vis o fluxo mensal dos CRIs. O fluxo gerado pelo shopping tem sido consistentemente superior ao necessário para cumprir com as obrigações mensais do CRI (gráfico) Índice Cobertuda de Serviço da Dívida Shopping Cidade Norte 505% 493% 485% 728% 445% 455% out-14 nov-14 dez-14 jan-15 fev-15 mar-15 Fonte: RB Capital/Rio Bravo Fluxo do Shopping Pagamento CRI ICSD 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 7 Há também trava de endividamento da cedente. RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 10

11 Durante o primeiro trimestre de 2015, o fluxo gerado pelo shopping foi, em média, equivalente a 543% do fluxo do CRI, o que garante com folga as obrigações da emissão. Ao final de março/15, os CRIs encontravam-se marcados na carteira do fundo pelo valor de mercado, na mesma taxa de emissão (6,00% a.a.). No trimestre, foram identificadas duas transações, registradas pela Cetip, com o papel no mercado secundário à taxa média de 6,74% (30/01/2015). CRI 5-21ª série/1ª Emissão da Barigui Securitizadora Damha (Araçagy) A operação é lastreada em contratos de compra e venda provenientes da comercialização do loteamento residencial fechado denominado Residencial Damha Araçagy, localizado na região metropolitana de São Luis/MA e incorporado pela Damha Urbanizadora S.A.. O lastro é composto por 175 contratos de 151 devedores diferentes. O empreendimento encontra-se integralmente vendido e com obras concluídas (TVO emitido em dezembro de 2014). No momento da emissão (dezembro/15), a concentração média por contrato era de 0,48%, enquanto o maior devedor representava 0,74% do total do saldo devedor da carteira. O LTV médio ponderado era de 66,6% na mesma época. O volume total da operação foi de R$ 18,7 milhões. A emissão tem um prazo total de 73 meses (duration de 26 meses) e taxa de remuneração de IGP-M + 9,50% a.a.. A estrutura de garantias conta com: regime fiduciário e patrimônio separado; coobrigação da cedente (Damha); alienação fiduciária de 100% dos lotes individualizados; cessão fiduciária de créditos imobiliários do empreendimento, que representam montante equivalente a 20% do volume do CRI; e fundo de reserva. Dado que o empreendimento encontra-se concluído, o principal risco da operação é a capacidade de pagamento dos Inadimplência Março/15 Nº de Parcelas em Aberto Valor em Aberto Nº de contratos em Aberto Saldo Devedor Total dos Contratos em Aberto S. Devedor em Aberto/ Saldo Devedor Total do CRI Total , ,42 40,00% Até 30 dias , ,33 20,55% De dias , ,09 19,45% De dias Acima de 90 dias Cobrança extra-judicial mutuários compradores dos lotes, cujos contratos foram cedidos à operação. Ao final do primeiro trimestre de 2015, havia 64 contratos com parcelas em aberto, sendo que 34 deles apresentavam uma RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 11

12 parcela em aberto até 30 dias. Nesta data, nenhum contrato apresentava parcelas em aberto acima de 60 dias. Dos 175 contratos que originalmente lastreavam essa operação, ao final de março de 2015, nenhum havia sido quitado antecipadamente pelos clientes, nenhum havia vencido, restando àquela data, 175 contratos vigentes. Dentre os contratos remanescentes, os 10 maiores contratos, em termos de saldo devedor, concentram 7,6% do saldo devedor total da operação. CRI 6-320ª série/1ª Emissão da Brazilian Securities Alphaville Emissão de CRI que tem como lastro CCB originada pela Companhia Hipotecária Brasileira CHB e emitida pela Alphaville Urbanismo S.A.. Os CRI, cujo volume nominal de emissão é de R$ 50 milhões, terá prazo de 48 meses (duration de 35 meses) e remuneração de IPCA + 8,38%a.a.. O pagamento de rendimentos será semestral sem carência e a amortização será realizada em quatro parcelas semestrais iguais a partir do 30º mês. A operação conta com as seguintes garantias: (i) cessão fiduciária de recebíveis da Alphaville em montante equivalente a 130% do saldo devedor da operação ( Razão de Garantia ), (ii) regime fiduciário e patrimônio separado, (iii) fundo de despesas inicial de R$ 500 mil e (iv) fundo de reserva no valor inicial de R$ 1,5 milhão. A operação saiu com rating BBB pela Fitch e foi lançada em agosto de Adquirimos cerca de R$ 6 milhões na emissão primária. O risco de crédito do CRI está diretamente ligado à capacidade da Alphaville cumprir com as obrigações da CCB, lastro da emissão. Por isso, a análise da qualidade creditícia da companhia se torna imprescindível para entender o risco de crédito da operação. A companhia atua exclusivamente no setor de loteamentos de alto padrão e tem mantido historicamente margens elevadas e estáveis, assim como indicadores de crédito conservadores. A Alphaville apresentou margem EBITDA próxima a 30% no período compreendido entre 2010 e 2013, sendo que o índice de alavancagem Dívida Líquida/EBITDA se manteve inferior a 1,0x no período, sendo que encerrou 2013 em 0,9x. Em 24 de março de 2014 o rating da operação foi elevado de BBB para A-, refletindo a recente venda da Alphaville ao fundo de private equity controlado pela Blackstone Real State Advisors LP e Pátria Investimentos, e as implicações positivas para o perfil de crédito da companhia analisada de forma isolada do antigo controlador, a Gafisa S.A. Ao final de março de 2015, a companhia apresentava índice de alavancagem (Dívida Líquida/ EBITDA) de 2,43x. RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 12

13 Quanto ao volume de recebíveis cedidos fiduciariamente à operação, este apresentou uma recuperação nos últimos meses, após atingir um valor mínimo de 73% do saldo devedor do CRI ao final de julho de quando o mínimo, verificado mensalmente, deveria ser de 130%. Conforme apontado nos relatórios anteriores, o processo de separação da companhia da Gafisa S.A. prejudicou a operacionalização da recomposição do saldo em cessão fiduciária durante aquele período. Ao longo dos meses subsequentes, a partir monitoramento assíduo deste processo, a razão de garantia foi recuperada na medida em que a formalização da cessão de novos créditos se concretizava. O nível de garantia ao final de março de 2015 estava em 148,1%, em função da cessão de créditos de seis empreendimentos para a operação, no final de % 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 92% 86% 82% Embora esses CRIs tenham sido originalmente adquiridos pelo fundo na taxa de emissão (Inflação + 8,38% a.a.), os mesmos encontram-se marcados em sua carteira pelo valor de mercado, na taxa de 8,41% ao final de março/15. No trimestre foram identificadas trinta e três transações, em quinze dias diferentes, com o 122% Razão de Garantia papel no mercado secundário, sendo a última negociação à taxa de 8,20% (31/03/2015). 73% 116% 134% Razão de Garantia 193% 185%177%162%160% Mínimo 148% CRI 7-238ª série/2ª Emissão da Cibrasec CRI Incefra Operação lastreada em contrato de arrendamento (atípico) de imóveis localizados em Cordeirópolis-SP, firmado entre a Indústria Cerâmica Fragnani Ltda (arrendatária e devedora da operação) e a Agropecuária Fragnani Ltda (arrendadora, cedente da operação). Ambas empresas pertencem ao Grupo Incefra. O volume da operação é de R$ 60 milhões e foi integralmente destinado à quitação de dívidas de curto prazo da empresa. Com prazo de 120 meses (aproximadamente 4,25 anos de duration), o CRI possui uma remuneração equivalente a IGP-M + 10,0% a.a., sendo o pagamento de juros e amortização mensal e sem carência. A operação conta com as seguintes garantias: fiança da holding Fragnani Empreendimentos e Participações S/A e da Agropecuária Fragnani Ltda, arrendadora dos imóveis; alienação fiduciária dos imóveis objeto da locação, avaliados originalmente em R$ 92 milhões. RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 13

14 Dado a forma como a operação está estruturada, o principal risco da operação é crédito do Grupo Incefra, fiador tanto da devedora dos créditos imobiliários (Industria Cerêmica Fragnani Ltda) quanto da cedente (Agropecuária Fragnani Ltda). O grupo, fundado em 1970 na cidade de Cordeirópolis-SP, atua nos segmentos de revestimentos em cerâmica para construção civil, com foco nas classes C e D. Com 3 plantas fabris (duas em Cordeirópolis-SP e uma em Dias D Avila-BA) e capacidade produtiva superior a 60 milhões de m² por ano, o grupo é considerado o maior produtor de cerâmica do país (em termos de capacidade). Entre os produtos oferecidos pela empresa encontram-se, principalmente, pisos e azulejos destinados ao acabamento de empreendimentos imobiliários. Ao longo de 2014, o grupo finalizou um importante ciclo de investimentos, que elevou o seu endividamento e ocasionou uma concentração de amortização de dívida nos próximos dois anos. A captação de recursos via o CRI ora em análise teve como finalidade melhorar o perfil de endividamento da companhia com o alongamento de seu prazo. Com esse objetivo, a companhia utilizou uma estrutura de Sale-and-lease back para captação de recursos no mercado de capitais a partir de um de seus complexos industriais em Cordeirópolis-SP. No que tange o desempenho operacional da companhia, a Incefra tem conseguido expandir suas margens operacionais e reduzir o seu nível de alavancagem (Dívida Líquida/EBITDA = 1,10 ao final do primeiro trimestre de 2015 contra 1,85 ao final de 2013), reflexo da reestruturação da dívida da companhia. Ao final de março de 2015, a Incefra apresentava um nível adequado de liquidez e cobertura de juros ([Ativo Circulante Estoque]/Passivo Circulante = 1,20x e EBITDA/Despesas Financeiras = 8,5x), respectivamente. CRI 8-47ª série/1ª Emissão da Habitasec Argus A operação em questão tem como lastro 212 compromissos de compra e venda decorrentes da venda de lotes de 9 loteamentos diferentes, todos localizados no Estado do Paraná e construídos pelas Argus Empreendimentos imobiliários Ltda. Os empreendimentos foram lançados entre 2006 e 2013 e encontram-se com obras concluídas. Os contratos que compõe a operação tem prazo decorrido médio de 32 meses e LTV, calculado sobre o valor original da venda, de 77%. A operação não contará com a garantia real dos lotes cujos contratos foram cedidos para a operação, e sim de quatro terrenos de propriedade da Argus em Maringá, cujo valor de avaliação somado monta a R$ 24,0 milhões. Considerando o volume da emissão, de R$ 13,2 milhões, o LTV monta a 55%. RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 14

15 A operação tem como lastro 212 CCIs representativas de 80% do fluxo de cada um dos 212 contratos, sendo que os 20% restantes serão utilizados, mensalmente, para acelerar a amortização da operação. Considerada essa aceleração, o fluxo de pagamentos dos contratos passa a ter prazo esperado de 64 meses e duration de 27 meses. Também em função dessa aceleração da amortização da operação, e considerando ainda que o fluxo de pagamento ocorra como previsto (sem inadimplência), a razão de sobregarantia sobe de 25% (20/80) para uma média de 148% durante toda a operação. Além do overcollateral e da alienação fiduciária dos quatros terrenos supracitados, a operação conta com a coobrigação mensal da Argus, além da obrigação de recompra dos créditos inadimplentes há mais de 90 dias. A taxa de remuneração do CRI é de IPCA + 10,40% que, considerando o duration do CRI acelerado, de 27 meses, corresponde a um spread de cerca de 460 bps sobre a NTNB17, na data de emissão. CRI 9-356ª série/1ª Emissão da Brazilian Securities RNI A operação, emitida pela Brazilian Securities, tem como lastro créditos imobiliários oriundos de financiamento imobiliário efetivado por meio de cédula de crédito bancário (CCB) originada pelo Banco Safra e emitida pela Rodobens Negócios Imobiliários S.A. (RNI). A destinação dos recursos captados foi basicamente, reforçar o caixa da companhia para fazer frente aos próximos vencimentos da dívida corporativa em O CRI, cujo volume de emissão foi de R$ 70 milhões, tem prazo de dois anos (ou duration de 18 meses) a partir da data de emissão (28 de novembro de 2014). Com remuneração de CDI + 1,40%, o CRI possui pagamento de juros mensal (sem carência), sendo amortizado em duas parcelas semestrais iguais (18º e 24º mês a partir da data de emissão). O CRI está lastreado em uma cédula de crédito imobiliário (CCI) representativa de uma CCB da RNI, sem garantias reais. A emissão possui rating A(bra) pela Fitch. Em função da estrutura da operação refletir essencialmente o risco de crédito da companhia, o rating da emissão reflete a capacidade da RNI arcar com o compromisso do saldo devedor do CRI, e por isso acompanham a nota da incorporadora ( A(bra) Fitch, afirmado em janeiro/15). A estrutura da operação transfere integralmente os pagamentos devidos de acordo com a CCB devida pela RNI aos pagamentos devidos pelo CRI, de forma que se trata de uma operação de risco corporativo. No primeiro trimestre de 2015, os resultados da RNI vieram em linha com a estratégia traçada pela companhia. A receita líquida apresentou uma queda de 26% em relação ao trimestre anterior (de R$ 175 milhões para R$ 130 milhões, em cada trimestre), em função de uma menor evolução de obras no período. A companhia optou por não lançar nenhum projeto novo no trimestre e focar os esforços em vendas das RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 15

16 unidades em estoque. O resultado disso foi uma redução do VGV em estoque de 17% em relação ao final de 2014, e uma elevação do indicador de Vendas Sobre Oferta (VSO 8 ) para 20% (contra 17% no trimestre anterior). A posição em caixa da RNI segue em um patamar confortável (R$ 358 milhões), embora a companhia tenha consumido caixa no último trimestre para quitar dívidas (R$ 51 milhões), recompra de ações (R$ 18 milhões), e aquisição de terrenos (R$ 15 milhões). Considerando apenas as dívidas corporativas da companhia (excluindo SFH), a RNI possui dívida líquida negativa (ou caixa líquido) de R$ 11 milhões. Distribuições No dia 9 de abril foram pagos rendimentos no valor total de R$ 0,75/cota, referentes a março/15, o que resulta em um Dividend Yield anualizado de 9,0% a.a., considerando-se o valor patrimonial da cota ao fim do mês de março, R$ 99,59. O rendimento pago em março foi superior à média dos meses anteriores devido a regra de distribuição de mínima de 95% do resultado gerado no regime de caixa do fundo no semestre. O melhor retrato da rentabilidade da carteira no presente momento se dá pela análise dos rendimentos nominais líquidos incorridos mensalmente (no quadro Evolução da Cota a seguir). Mês set/14 out/14 nov/14 dez/14 jan/15 fev/15 mar/15 Rendimentos (R$/cota) - 0,29 0,23 0,83 0,70 0,50 0,75 Dividend Yield Anual* (valor da cota na emissão) - 3,5% 2,8% 10,0% 8,4% 6,0% 9,0% Dividend Yield Anual* (valor patrimonial da cota ao fim do mês) - 3,5% 2,8% 10,1% 8,5% 6,0% 9,0% *anualizando-se o Dividend Yield do mês Quadro Resumo Evolução da Cota set/14 out/14 nov/14 dez/14 jan/15 fev/15 mar/15 Cota Início 100,00 98,36 98,64 99,12 99,01 99,17 99,43 Rendimentos Incorridos no mês 0,42 0,78 0,71 0,72 0,87 0,76 0,91 Ajustes de marcação a Mercado (MtM) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Rendimentos Distribuídos 0,00-0,29-0,23-0,83-0,70-0,50-0,75 Amortizações 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Despesas Inicias do Fundo -2,06-0,20 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Cota Final 98,36 98,64 99,12 99,01 99,17 99,43 99,59 8 VSO - Vendas Sobre Oferta, calculada como: (Vendas Contratadas Líquidas no período)/(estoque a valor de mercado no início do período) + (VGV dos lançamentos no período). RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 16

17 Mês set/14 out/14 nov/14 dez/14 jan/15 fev/15 mar/15 BBIM IFIX 0,57% -1,34% -2,92% -1,84% 2,69% -0,22% -1,61% CDI 0,90% 0,94% 0,84% 0,96% 0,93% 0,82% 1,04% Patrimônio (R$ MM) 61,5 61,7 61,9 61,9 62,0 62,1 62,2 Cota Patrimonial (R$/cota) 98,36 98,64 99,12 99,01 99,17 99,43 99,59 Rendimentos (R$/cota) - 0,29 0,23 0,83 0,70 0,50 0,75 RELATÓRIO TRIMESTRAL MAR/15 17