Análise da Performance dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes no Brasil entre 1994 e 2004

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1 Leonardo Alvim de C. Ayres Análise da Performance dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes no Brasil entre 1994 e 2004 DISSERTAÇÃO DE MESTRADO DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS Programa de Pós-Graduação em Administração Rio de Janeiro Dezembro de 2005.

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3 Leonardo Alvim de C. Ayres Análise da Performance dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes no Brasil entre 1994 e 2004 Dissertação de Mestrado Dissertação apresentada como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre pelo Programa de Pós-graduação em Administração do Departamento de Administração da PUC-RIO. Orientador: Walter Lee Ness Jr. Rio de Janeiro Dezembro de 2005.

4 Leonardo Alvim de C. Ayres Análise da Performance dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes no Brasil entre 1994 e 2004 Dissertação apresentada como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre pelo Programa de Pós-graduação em Administração do Departamento de Administração da PUC-RIO. Prof. Walter Lee Ness Jr. Orientador Departamento de Administração da PUC-RIO Prof. Luis Felipe Jacques da Motta Departamento de Administração da PUC-RIO Prof. Marcelo Cabus Klotzle Departamento de Administração da PUC-RIO Prof. João Pontes Nogueira Vice-Decano de Pós-Graduação do CCS Rio de Janeiro, 20 de dezembro de 2005.

5 Todos os direitos reservados. É proibida a reprodução total ou parcial do trabalho sem autorização da universidade, do autor e do orientador. Leonardo Alvim de Carvalho Ayres Graduou-se em Engenharia Elétrica de Produção pela Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro (PUC-RIO) em Possui experiência profissional em atividades relacionadas com a avaliação econômico-financeira de projetos. Atualmente, atua como analista de projetos da Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP), alocada na Área de Grandes Empresas. Ficha Catalográfica Ayres, Leonardo Alvim de C. Análise da performance dos fundos mútuos de investimento em empresas emergentes no Brasil entre 1994 e 2004 / Leonardo Alvim de C. Ayres ; orientador: Walter Lee Ness. Rio de Janeiro : PUC, Departamento de Administração, f. ; 30 cm Dissertação (mestrado) Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro, Departamento de Administração. Inclui referências bibliográficas. 1. Administração Teses. 2. Capital de risco 3. Empresas emergentes. 4. Fundos de investimentos. 5. Inovação. I. Ness, Walter Lee. II. Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Departamento de Administração. III. Título. CDD: 658

6 Agradecimentos Aos meus pais, pela minha formação e pelo apoio incondicional; Ao meu orientador Walter Lee Ness Jr., pela orientação, atenção e pelo apoio inestimável durante todo o período de confecção deste trabalho; Aos professores Luis Felipe Jacques da Motta e Marcelo Cabus Klotzle, que participaram da Comissão Examinadora; A todos os funcionários do IAG pela colaboração e ajuda; À minha namorada, amigos e familiares, pelo apoio e incentivos durante todo o curso; Aos colegas do curso de mestrado, com os quais aprendi muito durante todo o convívio no curso.

7 Resumo Ayres, Leonardo Alvim de Carvalho; Análise da Performance dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes no Brasil entre 1994 e Rio de Janeiro, p. Dissertação de Mestrado Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. Este trabalho analisou a performance dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes no período até A análise foi realizada mediante comparações com indicadores de aplicações em renda variável e fixa, estatística descritiva, taxas internas de retorno e teste estatístico do qui-quadrado. Foram identificados, ainda, fatores a partir de análise qualitativa, tais como estratégia de investimento e relação entre gestores e investidores, com possível influência no baixo desempenho destes Fundos. O trabalho também levantou oportunidades para a reversão desse quadro e se baseou nos relatórios anuais enviados por esses Fundos à CVM. Concluiu-se que os resultados negativos das empresas investidas podem estar associados a uma falta de critério na escolha dos investimentos pelos gestores dos FMIEE, além de outros fatores como a existência da relação agente-principal ( Agency ), conjuntura econômica brasileira e, mesmo, deficiências do mercado de capitais no país. Palavras-chave Capital de risco, empresas emergentes, fundos de investimentos, inovação.

8 Abstract Ayres, Leonardo Alvim de Carvalho; Performance Analysis of Mutual Funds with Investments in Emerging Enterprises in Brazil: 1994 to Rio de Janeiro, p. Dissertation Departamento de Administração, Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro. This dissertation analysed the performance of Mutual Funds with investments in emerging enterprises until The analysis was accomplished through comparisons with investments indexes, descriptive statistics, internal return rates and chi-squared statistical test. Factors were identified through qualitative analysis, such as investment strategy and the principal-agent relation, as possible causes of the bad perfomance of these funds. The study also indicated oportunities for the reversion of this scenario and it was based on the anual reports sent by these funds to CVM. The present study concluded that the bad performance of the invested enterprises might be imputed to the lack of more rigid investments criteria by the funds' managers, besides other aspects such as the existence of an agency problem, the Brazilian macroeconomic scenario and, even, imperfections of the local capital markets. Keywords Venture capital, emerging enterprises, investment funds, innovation.

9 Sumário 1. Introdução Objetivos Final e Intermediário Relevância do Estudo Delimitação do Estudo Referencial Teórico Pequenas e Médias Empresas Conceito de Empresa Emergente Definição de Capital de Risco Histórico de Capital de Risco Fundos de Investimento Práticas Contábeis dos FMIEE Metodologia Tipo de Pesquisa Coleta de Dados Universo e Amostra Tratamento de Dados Avaliação de Desempenho dos FMIEE Amostra de Empresas Análise Comparativa Análise Qualitativa Avaliação do Resultado do Teste Estatístico Conclusões Referências Bibliográficas Anexos... 77

10 Lista de Gráficos Gráfico 1: Retorno Acumulado das Empresas Investidas por Grupo...53 Gráfico 2: Retorno Acumulado das Cotas dos FMIEE por Grupo...54 Gráfico 3: Retorno dos FMIEE x Aplicações em Renda Variável...58 Gráfico 4: Retorno dos FMIEE x Aplicações em Renda Fixa...59 Gráfico 5: Distribuição das Empresas por Setor de Atuação...60 Gráfico 6: Evolução da Selic e do Ibovespa nos Últimos 10 anos...63

11 Lista de Tabelas Tabela 1: Classificação das Empresas - SEBRAE...17 Tabela 2: Classificação das Empresas - BNDES...18 Tabela 3: Fluxo de Capital de Risco por Investidor - EUA...29 Tabela 4: Relação de FMIEE com Atuação no Brasil entre Tabela 5: Amostra de Empresas Investidas...49 Tabela 6: Relação de FMIEE por Grupo...50 Tabela 7: Retorno Médio das Empresas Investidas do Grupo I...50 Tabela 8: Retorno Médio das Empresas Investidas do Grupo II...51 Tabela 9: Retorno Médio das Empresas Investidas do Grupo III...51 Tabela 10: Retorno Médio Anual das Cotas dos FMIEE Grupo I...51 Tabela 11: Retorno Médio Anual das Cotas dos FMIEE Grupo II...52 Tabela 12: Retorno Médio Anual das Cotas dos FMIEE Grupo III...52 Tabela 13: Resumo dos Retornos dos FMIEE por Grupos...52 Tabela 14: Taxas Internas de Retorno Anuais dos FMIEE...55 Tabela 15: Retornos Anuais dos Fundos de Capital Risco Europa...57 Tabela 16: Número de Empresas Investidas com Ganhos/Perdas...68 Tabela 17: Empresas Listadas na Bovespa com Ganhos/Perdas...68 Tabela 18: Resultados do Teste Estatístico Qui-Quadrado por Ano...69 Tabela 19: Valores Críticos do Teste Estatístico Qui-Quadrado...70

12 1. Introdução Estudos e publicações acerca dos avanços da economia moderna constatam que a tecnologia, mais especificamente, a inovação tecnológica constitui fator determinante para a competitividade e o desenvolvimento de países e empresas, sobretudo com o crescente aumento da concorrência. Nesse cenário, o surgimento de novas empresas voltadas para a inovação adquire fundamental importância para o processo inovativo do país, contribuindo para a criação e/ou manutenção de vantagens competitivas, além da sustentação do processo de desenvolvimento econômico. Estas empresas nascentes possuem certas particularidades, principalmente no seu estágio inicial, que dificultam o seu acesso ao sistema financeiro tradicional. Dentre as características, destacam-se a variabilidade dos seus resultados que não permite a empresa suportar alto grau de endividamento, a necessidade de grandes investimentos para sustentar suas elevadas taxas de crescimento, ativos reais, em geral, insuficientes para servir como colaterais para financiamentos, além da ausência de um histórico de operações e um corpo gerencial com pouca experiência administrativa. Tendo em vista as dificuldades levantadas, fez-se necessária a viabilização de fontes alternativas que permitam estimular o processo de criação de empresas de base tecnológica no país. A opção por investimentos na modalidade de capital de risco se mostra adequada por características como a imposição de taxas e encargos menos onerosos e mais flexíveis, juntamente com a dispensa de garantias reais. Nessa modalidade, os investidores, ao se mostrarem dispostos a assumir riscos tão elevados, consideram, na sua análise, a

13 11 possibilidade de obtenção de resultados extremamente altos, que remunerem o risco assumido. A expansão da gestão de recursos de terceiros, em especial dos fundos mútuos de investimento, constitui fenômeno recente, inserido no contexto de transformação dos mercados financeiros nas últimas décadas. Com ela, a indústria de fundos no Brasil passou a se apresentar como uma opção para a canalização de recursos para a iniciativa privada, em particular, para empresas emergentes. Com o estabelecimento de marco regulatório definido-se regras para a regulamentação dos fundos mútuos de investimento em empresas emergentes, passamos a ter perspectivas mais favoráveis para esse segmento, antes excluído do acesso a fontes de recursos financeiros. Apesar desse cenário favorável de maior disponibilidade de recursos para as novas empresas, tendo em vista especificamente os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes FMIEE, observa-se um fraco desempenho em termos de rentabilidade e, mesmo de volume captado ao longo dos anos. Que razões poderiam ser atribuídas a esse baixo desempenho, equívocos por parte dos gestores na escolha dos setores ou mesmo das empresas a serem investidas? Pode se atribuir a baixa performance a possíveis práticas contábeis diferenciadas? Ou o fraco desempenho deve ser atribuído à conjuntura econômica ou a eventuais problemas de agência ( agency )? Pode se apreender conclusões a partir de experiências internacionais como a norteamericana? 1.1 Objetivos Final e Intermediários O objetivo final deste estudo consiste em buscar identificar possíveis razões para o fraco desempenho apresentado pelos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes no Brasil. Complementarmente, o trabalho tentará traçar possíveis cenários para a atuação dos FMIEE,

14 12 indicando as perspectivas para as companhias investidas e para o setor de capital de risco como um todo. Dentre os objetivos intermediários, estará a análise do histórico de atuação desses Fundos de Investimento nos EUA e Europa, buscando-se apreender padrões de comportamento a partir de modelos anteriores ao brasileiro. Adicionalmente, o estudo deverá envolver uma análise sobre uma possível concentração de investimentos dos FMIEE em determinados setores cuja performance possa estar relacionada com o baixo desempenho da carteira. 1.2 Relevância do Estudo Os primeiros estudos sobre as pequenas empresas de base tecnológicas (PEBT) foram realizados na Inglaterra, com trabalhos sobre como estas empresas baseavam-se em novas tecnologias, aproveitando os avanços no conhecimento e respondendo com maior rapidez às demandas do mercado devido à sua maior flexibilidade organizacional. Na década de 90, diversos trabalhos destacaram o papel destas empresas no processo de geração de empregos, além da sua importância no processo inovativo do país. Essa importância se dava, sobretudo, pela introdução e difusão de inovações, criando ou transformando produtos e serviços, sendo possível identificar subconjuntos destas empresas, cujo rápido crescimento é baseado na valorização de tecnologias de ponta como subprodutos diretos de atividades de pesquisas científicas avançadas. Por outro lado, tais empresas, em geral, possuem elevada dificuldade para viabilizar seu crescimento, devido a sua grande necessidade por recursos nos estágios iniciais. Nesta linha, existem alguns instrumentos específicos de apoio a estas empresas que incorporam os riscos a que esses empreendimentos estão sujeitos, destacando-se, dentre eles, o mercado de Venture Capital (capital de

15 13 risco), que envolve a aquisição de participação em empresas nascentes, com expectativa por parte de seus investidores de se obter o seu retorno na forma de ganhos de capital. - Definição de Capital de Risco (Brasil): Investimento na forma de aquisição de ações, debêntures e/ou outros ativos patrimoniais, provido por investidores individuais ou institucionais, a empresas emergentes, de pequeno, ou médio porte, voltadas para um produto, processo, ou serviço inovador, de grande potencial de crescimento e rentabilidade, associado a altos níveis de risco, por um prazo de, tipicamente, 2 a 10 anos. (Fonte: SEBRAE) A opção dos investidores pela aplicação de seus recursos através de fundos de investimento caracteriza uma busca por maiores retornos por meio da diminuição dos riscos decorrente de uma maior facilidade na diversificação dos ativos. Segundo dados da Associação Nacional dos Bancos de Investimento e Desenvolvimento ANBID, os recursos aplicados em fundos atingiram em dezembro de 2004 um montante aproximado de R$600 bilhões. Esse fenômeno mundial de crescimento da demanda por fundos de investimento é resultante de uma transformação por que passam os mercados financeiros e pode ser estendido também aos fundos mútuos de investimento, com alguns atrativos a mais, como a promessa de maiores ganhos associada à maior exposição a riscos. Particularmente no caso brasileiro, o desenvolvimento dos fundos teve forte influência da ação governamental na medida em que esses fundos constituem importante instrumento de política monetária por serem os principais financiadores da dívida pública federal. Nesse contexto, verificou-se que o início, ainda que pouco expressivo, da orientação de recursos da indústria de fundos no Brasil às empresas emergentes. A experiência norte-americana, com casos de

16 14 sucesso principalmente no setor de tecnologia da informação, revelava um mercado promissor para investidores com disponibilidade de recursos e maior tolerância a riscos. Entretanto, uma rápida análise da evolução dos FMIEE, no seu período de existência no Brasil, revela um desempenho bem abaixo do esperado, com ganhos, em geral, bastante reduzidos. 1.3 Delimitação do Estudo Conforme levantamento feito em 2004, o mercado nacional possui 21 (vinte e um) Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) com registro de atuação na Comissão de Valores Mobiliários - CVM. Dessa forma, o presente trabalho restringiu seu estudo a esse universo, incluindo os FMIEE e as respectivas companhias investidas no período estudado. Adicionalmente, foi necessário limitar a amostra às empresas cujos dados relativos ao patrimônio líquido do período estudado estavam disponíveis. Dessa forma, se optou pela constituição de uma amostra com certo nível de homogeneidade visando a sua manipulação estatística durante a análise. O objetivo deste trabalho consiste em buscar razões associadas ao fraco desempenho dos FMIEE no país. O estudo foi conduzido por meio da análise dos relatórios anuais desses Fundos de Investimento, os quais foram obtidos junto à CVM. Não existe uma delimitação quanto ao aspecto geográfico, no entanto, por razões associadas ao processo de desenvolvimento nacional, as empresas estão majoritariamente concentradas nas regiões Sul e Sudeste. Mais recentemente ocorreram algumas iniciativas na Região Nordeste, através dos gestores de Fundos: Pactual (Nordeste Empreendedor I) e Rio Bravo (Rio Bravo Nordeste FMIEE). Em relação ao setor de atuação, devido às próprias características das empresas de

17 15 base tecnológica, essas pertencem, em sua maioria, aos setores de TI (Tecnologia da Informação) e de Biotecnologia (e afins). As empresas consideradas no escopo do trabalho serão aquelas companhias investidas pelos FMIEE. Apesar do privilégio dado por esses Fundos de Investimento aos setores com maior conteúdo tecnológico, existem, na carteira dos mesmos, empresas cujo investimento tem apelo estritamente comercial, tais como representações comerciais de montadoras de veículos e empresas de serviço via internet. O estudo não possui a pretensão de desenvolver teoria acerca da expansão da indústria brasileira de fundos de investimento, mas sim buscar apontar possíveis causas para o desempenho observado, traçando paralelos com a experiência internacional.

18 2. Referencial Teórico Inicialmente, serão apresentadas algumas definições de empresas emergentes utilizadas pelos fundos de investimento na identificação de possíveis candidatas a receberem recursos financeiros. 2.1 Pequenas e Médias Empresas O tratamento a estas empresas irá envolver a classificação por seu porte e o entendimento do que sejam empresas emergentes. A necessidade de classificação das empresas de acordo com seu porte está relacionada com a existência de diferenças entre empresas maiores e menores, principalmente no tocante às estratégias adotadas, acesso a recursos financeiros, estruturas internas, vantagens e dificuldades enfrentadas. Mesmo aqui no Brasil não existe uma classificação única, havendo diferentes critérios em termos das variáveis adotadas e, mesmo, dos valores destas variáveis. De modo geral, os critérios utilizados na definição do tamanho de uma empresa são de ordem qualitativa ou quantitativa. Os critérios qualitativos tendem a reproduzir um perfil da empresa mais próximo da realidade, embora envolvam maior grau de subjetividade, sendo, portanto, de mais difícil mensuração. Alguns exemplos são questões ligadas ao uso de familiares, à presença de grupos financeiros na estrutura de capital, além de administração especializada e produção sob encomenda ou em escala.

19 17 Por outro lado, os critérios quantitativos são mais utilizados pela sua facilidade de coleta e por permitirem a realização de análises comparativas. Tais análises são dificultadas em parte pela existência de distorções quando a comparação envolver diferentes países, mercados, setores de atuação e conteúdo tecnológico. O critério quantitativo mais largamente utilizado é o do faturamento ou receita de vendas, sendo outros critérios o número de empregados, patrimônio líquido, capital social, dentre outros. O SEBRAE (Serviço Brasileiro de Apoio à Pequena Empresa) e o IBGE (Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística) baseiam sua classificação no número de empregados, levando em consideração o setor em que a empresa está inserida. Tabela 1 Porte Microempresa Pequena Empresa Média Empresa Grande Empresa Fonte: SEBRAE Número de Empregados Comércio/Serviços - até 9 empregados Indústria - até 19 empregados Comércio/Serviços - de 10 a 49 empregados Indústria - de 20 a 99 empregados Comércio/Serviços - de 50 a 99 empregados Indústria - de 100 a 499 empregados Comércio/Serviços - mais de 99 empregados Indústria - mais de 499 empregados O BNDES classifica as empresas de acordo com o faturamento bruto anual do exercício anterior ao da solicitação de recursos. Nesse caso, a definição não considera o setor de atuação da empresa, apenas ressalvando que em caso de empresas controladas, será levado em conta o faturamento consolidado do grupo. A FINEP segue a classificação adotada pelo BNDES.

20 18 Tabela 2 Porte Microempresa Pequena Empresa Média Empresa Grande Empresa Receita Operacional Bruta - Ano ROB - até R$ 1,2 milhão ROB - de R$1,2 milhão a R$ 10,5 milhões ROB - de R$10,5 milhões a R$ 60,0 milhões ROB - acima de R$ 60 milhões Fonte: BNDES 2.2 Conceito de Empresa Emergente Outro conceito necessário à análise dos FMIEE é o conceito de empresa emergente. Nesse caso, será utilizada como base as Instruções 209/94 e 363/02 da CVM (Comissão de Valores Mobiliários), as quais dispõem sobre a constituição, funcionamento e gestão dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes. A partir do texto constante das referidas Instruções da CVM, entende-se por empresa emergente aquela cujo faturamento líquido anual não ultrapasse o valor de R$ 100 milhões. A Instrução 363/02 da CVM ainda veda o investimento em sociedades integrantes de Grupos com patrimônio líquido consolidado superior a R$ 200 milhões. O conceito de empresa emergente teve origem a partir da designação dada a países em desenvolvimento ou com elevado potencial de crescimento, em contraposição àqueles já consolidados. Posteriormente, essa definição foi estendida às empresas que, ao realizarem determinada atividade, são caracterizadas, como os países, como tendo um alto potencial de crescimento. O surgimento destas empresas está associado, em geral, ao desenvolvimento de

21 19 produtos/processos inovadores e estas se caracterizam por elevados esforços em tecnologia. As empresas emergentes freqüentemente buscam parceiros dispostos a ingressar com recursos financeiros e participar diretamente nos riscos do empreendimento. 2.3 Definição de Capital de Risco Segundo TOSTA DE SÁ (1994), a expressão venture capital foi traduzida para o português, evitando-se transmitir a idéia pejorativa de capital aventureiro. Com isso, optou-se pela denominação Sociedade de Capital de Risco que pretendia representar as companhias com objetivo de aportar capital a pequenas e médias empresas com elevado potencial de crescimento. Esses aportes deveriam observar critérios de participação minoritária e temporária, apoio gerencial e expectativa de retorno elevado sobre o capital investido. Adicionalmente, LEONARDOS (1994) destaca que os investimentos das SCR (Sociedades de Capital de Risco) constituem instrumentos de investimento sem garantia e caracterizados por prazos de 5 (cinco) a 7 (sete) anos. As principais formas de desinvestimento, segundo PADOVANO (1994) são a partir da abertura de capital (médias e grandes empresas), compra por outra empresa (caso mais freqüente na experiência das pequenas e médias empresas do Brasil e dos EUA), recompra pela própria empresa ou por seus acionistas, compra da participação por terceiros (ligada às dificuldades nas vendas de participações minoritárias em pequenas/médias empresas) e pela liquidação, nos casos de fracasso da empresa. As dificuldades relacionadas à venda de participações minoritárias foram, em parte, atenuadas com a adoção de instrumentos como o tag along e o drag along. O primeiro diz respeito ao direito garantido aos acionistas minoritários, no caso de venda do controle da companhia, de obter as

22 20 mesmas condições de oferta dadas aos controladores. Já o termo drag along, ou direito de arraste, corresponde a uma cláusula de proteção aos investidores minoritários para os casos em que a oferta parte de um acionista da empresa. Dessa forma, estando os outros acionistas sob as mesmas condições de venda das suas participações, o comprador passará a obter a totalidade da companhia. Pelas características descritas, a operação apresenta maior grau de risco, vislumbrando elevados ganhos no futuro. Os instrumentos adotados são, conforme MONTEZANO (1983), principalmente, de participação acionária através de ações ordinárias, ações com acordos paralelos de recompra ou ações preferenciais resgatáveis e debêntures conversíveis, prescindindo de garantias, o que configura a aceitação de um alto risco em troca de expressivos retornos. Além dos investimentos em empresas nascentes, o capital de risco também contempla a modalidade de private equity. Essa última envolve a aquisição de participações no capital de empresas por agentes dispostos a assumir um risco mais elevado visando a obtenção de retorno acima da média do mercado acionário. Entre as suas aplicações, estão os investimentos em venture capital, processos de privatização de empresas, aquisições do tipo buy-out e em reestruturação de empresas. Estudos realizados pela ABCR (Associação Brasileira de Capital de Risco) e consultoria Thomson Venture Economics para o ano de 2003 indicaram um volume de investimentos em companhias de capital de risco da ordem de R$ 1,3 bilhão. Desse montante, aproximadamente 86% foi destinado a empresas de setores tradicionais (denominados não tecnológicos na pesquisa). Ainda segundo o estudo, tais investimentos são caracterizados por uma forte concentração geográfica devido a características da economia brasileira, além de serem destinados, em maior parte, a empresas em expansão.

23 Fontes de recursos Capital de Risco Aqui serão identificadas as fontes utilizadas no mercado financeiro para a captação de recursos a serem utilizadas nos investimentos em empresas emergentes. As primeiras atividades com características de capital de risco foram viabilizadas a partir de investimentos feitos por famílias ricas e tradicionais, detentoras de elevado capital excedente. Esse caso pode ser evidenciado nos grandes empreendimentos realizados, principalmente, no século XIX nos Estados Unidos. Esse tipo de fonte de investimento em risco permanece presente nos dias de hoje, apenas de maneira informal, através de investidores, também chamados business angels ou angel investors. Apesar desse grupo incluir desde amigos e familiares, a grande maioria é de indivíduos ricos, que administram seu próprio dinheiro e possuem longa experiência profissional. São geralmente especializados em algum setor ou região e têm, predominantemente, foco em empresas em estágios iniciais. De modo geral, o fato de possuírem um patrimônio expressivo lhes permite incorrer em maior risco através do investimento em empresas nascentes. Ao final da década de 90, verificou-se o surgimento de um perfil mais formal de investimento angel na forma de um grupo de indivíduos com experiência anterior em venture capital que estabelecem contratos mais sofisticados e têm maior envolvimento com a companhia investida. Outra importante fonte de recursos é obtida a partir de investidores institucionais como fundos de pensão e seguradoras. Em geral, são criados fundos sob a forma de sociedades destinadas a prover recursos para tais empresas. Uma terceira forma consiste em grandes empresas, industriais ou financeiras, que constituem subsidiárias para atuação em capital de risco. Exemplos de tais fontes são a Votorantim Novos Negócios, que administra recursos da ordem de US$ 300 milhões, provenientes da

24 22 holding do Grupo Votorantim, o ABN AMRO Capital, subsidiária do ABN AMRO Bank, além de outros como o GE Capital (do Grupo General Electric), Intel Capital (Grupo Intel) e Pactual Asset Management. Quanto à natureza dos recursos, por definição, a atividade de risco requer uma estrutura de financiamento que suporte possíveis perdas no curto prazo período de maturação do investimento. Portanto, os recursos devem provir, necessariamente, de aplicações voltadas para o longo prazo, sob a forma de participações societárias nas companhias de capital de risco Características dos investimentos Usualmente, os investidores tendem a manter uma postura mais passiva, permanecendo distantes da gestão do fundo. Sua remuneração advém da valorização das cotas do fundo através dos investimentos realizados. Segundo CHOCCE (1991), o desempenho da carteira de uma Companhia de Capital de Risco (CCR) é de tal forma que 20% dos investimentos atinjam as taxas de retorno esperadas, 60% apresentem retornos pouco expressivos e 20% sejam considerados perda totais. Essa composição seria suficiente para que os investimentos fossem bem sucedidos, mesmo considerando as perdas totais. Quanto à duração, os fundos de investimento em capital de risco possuem obrigatoriamente prazos fixos de existência, variando em cerca de 10 (dez) anos, incluindo aí o período de captação de recursos junto aos investidores. Já os administradores dos fundos, estes recebem uma taxa de administração na média, entre 2% e 3% acrescida de uma parcela proporcional aos ganhos do fundo, tipicamente em torno de 20% dos lucros realizados.

25 23 Segundo LEONARDOS (1994), o ciclo de investimento de capital de risco é composto por 5 (cinco) etapas: 1) Pesquisa e Seleção de Oportunidades tem como objetivo a identificação de oportunidades de investimento e suas principais fontes são: publicações, consultores, universidades, centros de pesquisa, entre outras. 2) Análise de Oportunidades trata-se de um aprofundamento dos conhecimentos a respeito de um empreendimento, empresa ou setor através da solicitação de planos de negócios e entrevistas. Aqui, dá-se grande ênfase ao estágio atual da empresa e à sua administração. Por fim, considera-se também o mercado e o produto. 3) Negociação da Participação/Efetivação do Investimento nesta fase são acordados aspectos como preço e o percentual de participação. Freqüentemente, aqui já se estabelece um Acordo de Acionistas, documento que deverá reger o relacionamento da Sociedade de Capital de Risco e sua investida, contendo direitos e deveres. 4) Acompanhamento do Investimento essa fase é característica do investimento de risco, que pressupõe, além do aporte de recursos financeiros, um apoio gerencial ao empreendedor. 5) Desinvestimento segundo a literatura, a forma ideal de saída seria a partir de uma abertura de capital da empresa investida uma vez que essa seria responsável pelo melhor retorno. Todavia, por restrições de liquidez do mercado de capitais, essa opção não é tão comum, sendo utilizadas outras formas como instrumentos auto-liquidáveis (ações resgatáveis e debêntures), acordos de recompra pelo acionista original e venda da participação para outras empresas ou investidores.

26 24 Já GOMPERS (2001) examinou as etapas de investimento, dividindo o processo em 5 fases principais, quais sejam: 1) Identificação de Oportunidades envolvendo a exploração do modelo de negócio da empresa vista como alvo para o investimento. Os quatro fatores críticos foram definidos a partir do modelo de William Sahlman: pessoas (experiência dos empreendedores, importância para a empresa etc), oportunidade (vantagem competitiva sustentável ou facilmente replicável, riscos envolvidos), negócio (fontes de recursos obtidos pela firma, qual o instrumento de investimento mais adequado) e contexto (concorrência, influência do Governo, tendências). 2) Valuation a partir de questionamentos feitos à empresa e a determinação de premissas adequadas, deve-se buscar avaliar o negócio. Métodos mais comuns são o do fluxo de caixa descontado, por múltiplos e por opções reais. 3) Financiamento do Empreendimento trata da definição da estratégia financeira pelo investidor e deve envolver quatro fatores principais: incerteza, nível de assimetria de informações, natureza dos ativos e condições de mercado. 4) Realizando o Investimento são várias as formas de saída, incluindo IPO s e aquisições por outras firmas. Todavia, deve-se levar em conta se a empresa está pronta para a abertura de capital e, se não for o caso, é importante a habilidade de se buscar os melhores compradores e negociar os melhores termos. 5) Reinventando a Empresa sob a ótica do empreendedor, a empresa deve buscar se reinventar sempre a partir de constantes inovações, com novos projetos procurando novos investidores.

27 Estágios do ciclo de vida das empresas investidas Há diversas formas de classificação desses estágios de vida das empresas potencialmente recebedoras de capital de risco. Aqui, será utilizada classificação baseada em PAVANI (2003), qual seja: Concepção/Criação Trata-se de uma fase anterior à operação, em que não há ainda receitas auferidas e as atividades consistem da elaboração de planos de negócios, estudos, projetos e pesquisas de mercado. O ingresso de recursos se dá através de poupança pessoal, de família e amigos. Start-up Etapa caracterizada por receitas baixas e fluxos de caixa negativos. Atividades realizadas aqui são a contratação de pessoal, o investimento inicial em equipamentos e o desenvolvimento de produtos. O aporte de capital fica entre US$ 250 mil e US$ 500 mil e predominam os investidores angels. Estágio inicial Fase marcada receitas ainda baixas, definição da estrutura da empresa, com foco em canais de distribuição e atividades de giro. As empresas desse estágio já possuem um produto, no entanto necessitam de recursos para a fabricação em escala comercial. Tais aportes ficam na faixa de US$ 500 mil a US$ 2 milhões e as fontes mais comuns são os fundos de capital de risco (FMIEE no Brasil, por exemplo) e alianças estratégicas com outras empresas. Crescimento/Expansão Nessa fase, as empresas atingem seu ponto de equilíbrio operacional, porém necessitam de financiamentos para alavancar suas operações de modo a se consolidar no mercado e elevar sua rentabilidade. Ações típicas desta fase são investimentos na ampliação dos canais de distribuição e no aumento dos produtos/serviços ofertados. Nesta etapa, os aportes podem variar bastante, ficando entre US$ 3 e 20 milhões.

28 26 Maturidade Empresas deste estágio já se encontram estabelecidas no mercado e são caracterizadas por reestruturações relacionadas a trocas de controle. São necessários recursos para investimentos em atividades operacionais e marketing, visando notadamente novos mercados (internacionalização, por exemplo). Os aportes, aqui, tendem a ser superiores a US$ 20 milhões e advêm de operações de Private Equity e captações de mercado. Nos estágios posteriores, a empresa geralmente já é capaz de financiar seus investimentos através da geração de caixa ou por meio de linhas de crédito tradicionais. 2.4 Histórico de Capital de Risco Capital de Risco nos EUA e Europa Estados Unidos Nos EUA, local de origem da indústria de capital de risco, pode-se identificar indícios dessa atividade desde investimentos realizados por famílias ricas em estradas de ferro, petróleo e instituições bancárias no século XIX. A essa época, o mercado de risco encontrava-se bastante fragmentado, permanecendo-se assim até meados da década de 40. A década de 40 foi marcada por investimentos iniciais em empresas emergentes e pela criação da primeira firma moderna de capital de risco (American Research and Development ) por investidores e acadêmicos do MIT e da Harvard Business School. A principal atribuição da ARD era financiar aplicações tecnológicas desenvolvidas durante a 2 a Guerra Mundial por empresas nascentes. A ARD foi constituída como um

29 27 fundo fechado destinado, principalmente, a investidores institucionais e sua principal figura foi o Professor Georges F. Doriot, considerado até hoje como o pai do capital de risco. Em 1958, o governo norte-americano decidiu adotar uma postura mais ativa, passando a participar e regular o financiamento de firmas menores. Essa ação passou a se dar através da SBA (Small Business Administration) que detinha o poder de conceder autorização para o funcionamento das SBIC (Small Business Investment Companies) companhias privadas de investimento destinadas a prover assistência financeira a empresas em seu estágio inicial. Os investimentos das SBIC eram viabilizados a partir de empréstimos com garantia de pagamento do governo americano e sua atuação se dava, sobretudo, pelo provimento de recursos financeiros, com seu acompanhamento se limitando ao pagamento dos empréstimos por parte das empresas financiadas. Tendo em vista as despesas financeiras incorridas pelas SBIC, estas freqüentemente optaram por financiar empresas com dívida ao invés de participação acionária, ao contrário da ARD. Na medida em que projetos de risco mais elevado são reconhecidamente inadequados a estruturas de capital alavancadas, as SBIC passaram a concentrar sua atuação em setores mais tradicionais da indústria. Outro ponto negativo das SBIC tem relação com o fato das operações estarem cobertas pelo Governo. Essa garantia fez com que os investimentos não fossem monitorados cuidadosamente, além de permitir que as instituições apostassem em empreendimentos de natureza pouco confiável. Apesar destes pontos, um número elevado de companhias realizou sua oferta publica inicial (IPO) durante a década de 60. A recessão atravessada pelo país após a primeira crise do petróleo, no início da década de 70, provocou um abalo na indústria de capital de risco. Tanto as empresas financiadas pelas SBIC, quanto as próprias SBIC, que possuíam elevado nível de endividamento, passaram a ter dificuldades para honrar seus pagamentos de juros. O instrumento de participação acionária se mostrou mais eficiente levando as empresas investidas pela ARD a apresentar maior taxa de sucesso nesse período.

30 28 Posteriormente, diante dos fatores apresentados acima, as SBIC foram perdendo participação de mercado, predominando as Venture Capital independentes (TOSTA DE SÁ 1994). Surgiram, então, entidades também destinadas a realizar investimentos em start-ups, todavia com vantagens sobre as SBIC, relacionadas à remuneração dos gestores e restrição de aplicações. Essas novas entidades estavam constituídas sob o formato de Limited Partnerships (sociedades limitadas), formato que se tornou predominante na atividade de Private Equity. Ao fim da década de 70, as atividades de risco vivenciaram uma grande expansão, coincidindo com duas importantes mudanças na legislação. A primeira referia-se à redução na alíquota máxima de impostos sobre ganhos de capital de 49,5% para 28,0% (Revenue Act 1978) e a outra tratava de uma alteração na ERISA (Employee Retirement Income Statement ou Prudent Man Rule ), tornando possível aos fundos de pensão investir em ativos de maior risco. Os fundos de pensão foram os principais responsáveis pelo elevado aumento do fluxo de capitais para as atividades de capital de risco, tendo a sua participação nesse segmento passado de 15%, em 1978, para 46% em Outro fator que contribuiu para essa expansão foi o desenvolvimento de um mercado de capitais que possibilitasse a emissão de ações por empresas de menor porte. Tal fato impulsionou as atividades de Private Equity na medida em que conferia uma alternativa de saída aos investimentos realizados. Com o aumento do volume de recursos captados junto aos fundos de pensão, os fundos de Private Equity promoveram uma alteração no perfil dos seus investimentos, passando a optar por empresas em estágio mais consolidado, além de exercer relativa pressão pela realização de ofertas públicas iniciais (IPO). Durante toda a década de 80, as atividades de Private Equity atravessaram um período de elevado crescimento, sendo esses recursos responsáveis pelo financiamento de empresas como a Apple Computer, Sun Microsystems e Intel. Na década seguinte, o quadro permaneceu inalterado, com os fundos de PE apresentando altas taxas de retorno aos seus investidores e

31 29 favorecendo o desenvolvimento de setores de tecnologia, sobretudo internet e telefonia celular. Tabela 3 Estados Unidos Fluxos de Recursos de Capital de Risco por Tipo de Investidor US$ Bilhões Investidores Fundos de Pensão 1,34 0,63 1,41 2,43 3,36 3,12 5,74 5,77 15,03 26,16 37,47 Seguradoras e Financeiras 0,24 0,08 0,49 0,43 0,70 1,62 0,30 0,91 2,59 9,32 21,77 Fundações e Endowments 0,32 0,36 0,63 0,44 1,57 1,65 1,18 2,43 1,58 10,34 19,72 Famílias e Indivíduos 0,29 0,18 0,37 0,30 0,87 1,36 0,68 1,82 2,83 5,77 11,03 Corporações 0,17 0,06 0,11 0,34 0,67 0,35 1,98 3,64 2,97 8,54 3,46 Investidores Estrangeiros 0,19 0,17 0,38 0,18 0,18 0,32 0,59 0,61 0,29 ND ND Total 2,55 1,48 3,39 4,12 7,35 8,42 10,47 15,18 25,29 60,13 93,45 Extraído de NSF Science and Engineering Indicator, 2002, Chap. 6, p. 36. ND = Informação não disponível. O forte crescimento apresentado pelo capital de risco nos EUA mostrado na Tabela 3 levou ao desenvolvimento dessa indústria em países da Europa, principalmente Inglaterra, Alemanha, França, Itália, Holanda e Suécia. Na Europa, as principais fontes de recursos eram provenientes de bancos, fundos de pensão e companhias seguradoras. As principais diferenças para o modelo norte-americano dizem respeito à menor importância de investidores individuais (indivíduos e famílias) e a ausência de ênfase em start-ups e empresas emergentes de tecnologia. A seguir, serão descritas as experiências de alguns destes países. Reino Unido O mercado de venture capital britânico é o segundo em importância no mundo, respondendo por metade dos investimentos de capital de risco efetuados anualmente em toda Europa. Para esse fato, ressaltam-se algumas medidas tomadas pelo governo no final da década de 90 estimulando a criação de pequenas empresas de base tecnológica por pesquisadores universitários. Os principais instrumentos de venture capital no Reino Unido são os Venture and Development Capital Investment Trusts (VDCIT), que permitem investimento em um amplo

32 30 conjunto de empresas não-cotadas e são geridos, sobretudo, por membros da BVCA (British Venture Capital Association). Esses fundos são cotados na Bolsa de Valores de Londres e têm seus preços listados no Financial Times. Outro importante instrumento é o Venture Capital Trust. Criados em 1995 como forma de estimular os investimentos de risco em empresas de base tecnológica, estes fundos devem investir em empresas qualificadas pela Enterprise Investiment Scheme Association (EISA), oferecendo incentivos fiscais aos seus investidores. França Ao fim da década dos 90, o governo francês promulgou a nova Lei de Inovação e Pesquisa, que teve como aspectos principais o estreitamento entre instituições de pesquisa e empresas e a concessão de incentivos fiscais para investimentos em empresas inovadoras. Dentre outras medidas, podem ser destacadas a criação dos fundos de capitalamorçage (capital semente) e ações conduzidas pela ANVAR (Agência de Inovação Francesa) relativas à criação de fundos públicos de capital de risco (FPCR) a aos aportes de recursos financeiros em empresas de base tecnológica. Os investidores individuais também passaram a receber incentivos fiscais (1997) para investimentos em Fundos Mútuos de Investimento em Inovação (FCPI) cujos ativos são empresas qualificadas pela ANVAR como inovadoras. Por fim, destaca-se ainda a criação do Novo Mercado (Nouveau Marche), destinado à capitalização acionária de empresas com alto potencial de crescimento. Alemanha Como nos países europeus anteriormente citados, observa-se na Alemanha um movimento de apoio governamental à criação de pequenas empresas de base tecnológica nos últimos anos da década de No

33 31 caso alemão, os principais mecanismos de apoio ao capital de risco em empresas de base tecnológica são operados através dos bancos públicos de fomento. Nessa linha, destacam-se iniciativas tendo como objetivo a integração entre empresas e instituições de pesquisa (Pro Inno), o apoio a empreendedores inovadores (Programa Exist) e a promoção de empresas nascentes de tecnologia (Futour). O mercado de capital de risco na Alemanha cresceu de forma expressiva nos últimos anos da década de 1990 e esse fenômeno é em grande parte atribuído a uma série de mudanças implementadas para favorecer o mercado de venture capital, tais como a criação do Novo Mercado (Neuer Market) destinado às empresas nascentes com alto potencial de crescimento e a redução do prazo mínimo de retenção de ações das empresas antes da sua venda para um capitalista de risco Capital de Risco no Brasil A experiência brasileira é ainda bastante recente e tem origem, segundo SOUZA NETO (1991), a partir da década de 70, com a atuação do BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social) e da FINEP (Financiadora de Estudos e Projetos) pelo setor público e de algumas empresas no setor privado. De um modo geral, tais iniciativas foram descontinuadas ao longo do tempo. Dentro do contexto do II PND (Segundo Plano Nacional de Desenvolvimento), foram criadas, em 1974, subsidiárias do BNDES (FIBASE Insumos Básicos S.A., EMBRAMEC Mecânica Brasileira S.A. e IBRASA Investimentos Brasileiros S.A.) direcionadas para as atividades de financiamento de risco e visando a estruturação de parque industrial nacional. A atuação dessas subsidiárias estava, em grandes parte, orientada para grandes empresas devido, principalmente, às características dos setores apoiados química e petroquímica, papel e celulose, metalurgia, bens de capital, entre outros.

34 32 Em 1976, a partir de recursos do Fundo Nacional de Desenvolvimento Científico (FNDTC), foi lançado, pela FINEP, o programa Apoio ao Desenvolvimento Tecnológico da Empresa Nacional - ADTEN. Esse incluía modalidades de financiamento de risco, como debêntures, participação acionária e amortização de empréstimos com royalties ou condicionada à performance do empreendimento. Dentre as modalidades citadas, a mais utilizada foi a operação com retorno proporcional às vendas da empresa. Em 1991, tais operações foram descontinuadas. No setor privado, ainda nos anos 70, algumas empresas foram criadas de forma similar às companhias de capital de risco. Dentre os exemplos, destacam-se os casos da BRASILPar e a CRP (Companhia Riograndense de Participações). A BRASILPar, constituída por empresários brasileiros e franceses, priorizava investimentos em médias empresas dos setores da agroindústria, energia e informática. A CRP, criada em 1981, reunia investidores privados e o setor público através das participações do BADESUL (Banco de Desenvolvimento do Estado do Rio Grande do Sul) e do BRDE (Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul). O foco inicial da CRP em empresas emergentes foi posteriormente ampliado para atender praticamente todo o segmento de capital de risco. Apesar do reduzido número de investimentos comparativamente ao seu tempo de atuação, a experiência da CRP é considerada um exemplo efetivo de capital de risco no Brasil por seu grau de pioneirismo e continuidade de existência. Em 1982, as três subsidiárias do BNDES foram unificadas, dando origem ao BNDESPAR - BNDES Participações S.A.. A atuação do BNDESPAR, em geral, esteve predominantemente associada a empresas de maior porte, seja por características dos setores definidos como prioritários pelo II PND, seja por restrições de liquidez para os investimentos realizados. Posteriormente, iniciou-se dentro do Banco, estudos para se constituir programa de apoio a pequenas e médias empresas de base tecnológica de forma similar às experiências

35 33 internacionais. Inicialmente, a idéia seria a criação de companhias regionais de capital de risco, a partir do envolvimento de empresários locais. A demora no processo de estruturação desse modelo levou à adoção de um instrumento especificamente direcionado às pequenas e médias empresas de base tecnológica, que futuramente seria denominado CONTEC Programa de Capitalização de Empresas de Base Tecnológica. Em julho de 1991, o BNDES lançou o CONTEC, constituído sob a forma de um condomínio sem personalidade jurídica, tendo o BNDESPAR como seu único cotista. Os recursos para as operações do CONTEC eram obtidos a partir de percentual estimado do orçamento do BNDESPAR e as operações visavam contemplar pequenas e médias empresas (faturamento anual inferior a R$ 15 milhões) de base tecnológica (produtos/processos inovadores). As modalidades de apoio incluíam participação acionária direta, debêntures conversíveis em ações e bônus de subscrição, ambas sem garantias reais e representando participações minoritárias (limitadas a 40% do capital). No que se refere às alternativas de saída, o programa previa o estabelecimento de prazos para a abertura de capital da empresa, bem como outras formas como venda a terceiros e resgate pela própria empresa. Durante esse período, as sociedades de capital de risco foram institucionalizadas no Brasil, passando a receber tratamento fiscal diferenciado 1. O Decreto Lei nº 2.287/86 caracterizou tais sociedades como tendo como objetivo social único a aplicação de capital próprio na subscrição de ações ou cotas de pequenas e médias empresas. Ainda segundo o decreto, estas participações deveriam ser minoritárias e possuir caráter transitório. Conforme pode ser visto, a experiência de atividade de risco no Brasil ainda é bastante incipiente. De modo geral, as iniciativas mencionadas acima não tiveram continuidade. Dentre os fatores 1 O Decreto-Lei 2.287/86 previa tratamento fiscal diferenciado às sociedades de capital de risco, na forma de deduções na determinação do lucro real por suas controladas (desde que pequenas e médias empresas), além de alíquotas de imposto de renda diferenciadas.

36 34 relacionados freqüentemente como entraves à expansão das atividades de risco, está a falta de uma maior estruturação dos ambientes regulatórios e o mercado de capitais pouco desenvolvido. 2.5 Fundos de Investimento Definição A origem da criação dos Fundos de Investimento em Empresas Emergentes está relacionada com a necessidade verificada pela CVM e já sinalizada pelo mercado de se adotar um instrumento que viabilizasse a capitalização de pequenas e médias empresas no seu processo de crescimento. O formato dessa classe de Fundos de Investimento incorporou as tendências do mercado brasileiro no período, em que se observava uma proliferação dessa modalidade de aplicação, levando a um processo de formação de especialistas e instituição de metodologias para mensuração da rentabilidade. Esse período também foi caracterizado por um crescente interesse de investidores de risco por países emergentes e, em especial, pela América Latina. Nesse processo, destaca-se uma migração inicial de aplicações em títulos do governo norte-americano e grandes companhias brasileiras para investimentos através de private equity em médias empresas atraídos por perspectivas de retorno mais elevadas. Seguindo a definição estabelecida pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), fundos de investimento são recursos reunidos por investidores sob a forma de condomínios com vistas à aplicação coletiva conforme regras estabelecidas. Os Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários constituem-se num mecanismo organizado com a finalidade de captar e investir recursos no mercado de capitais.

37 35 O funcionamento dos Fundos de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários depende de prévia autorização da CVM. De modo geral, os fundos de investimento são divididos em duas categorias: Renda Fixa e Renda Variável. Todavia, esses podem ser classificados em grupos específicos de acordo com o propósito da gestão, se passiva (referenciados a índices) ou ativa, podendo ainda mesclar as duas modalidades (balanceados). Antes de apresentar os fundos mútuos de investimento em empresas emergentes, que constituirão objeto de análise do presente estudo, serão mencionados duas outras classes de fundos de investimento Fundo de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários (FITVM) Os fundos de investimento em títulos e valores mobiliários (FITVM) têm sua atuação regulamentada pela Instrução CVM 302/99. Esses fundos reúnem recursos sob a forma de condomínio, sem personalidade jurídica, com administração profissional, cujo objetivo é realizar aplicações em títulos e valores mobiliários, procurando valorizar o patrimônio dos investidores. O acesso a essa classe de fundos não é extensivo a todas as empresas emergentes, pois sua utilização está restrita àquelas organizadas como companhias abertas. Todavia, tal restrição pode ser contornada pela constituição de companhias holding ou sociedades de propósito específico (SPE), que podem servir de veículos para investimentos em projetos e empresas de capital fechado.

38 Fundo de Investimento em Empresas Emergentes Inovadoras A Instrução 415 de 22 de fevereiro de 2005 acrescentou dispositivos à Instrução 209/94, criando a figura dos fundos de investimento em empresas emergentes inovadoras, em consonância com a Lei de Inovação (Lei /04). Essa última prevê, no artigo 23, a constituição de fundos mútuos de investimento em empresas cuja atividade principal seja a inovação. A instrução editada pela CVM (415/05) apenas formalizou essa nova classe de fundos de investimento, utilizando como definição para empresas emergentes inovadoras os termos contidos na Lei de Inovação, quais sejam: - Serão consideradas empresas emergentes inovadoras aquelas empresas constituídas sob a forma de sociedade anônima, cuja atividade principal esteja voltada para a introdução de novidade ou aperfeiçoamento no ambiente produtivo ou social que resulte em novos produtos, processos ou serviços (artigo 2 o da Lei /04). Quanto à sua composição, esta deve obedecer aos critérios impostos aos FMIEE, quanto à manutenção de no mínimo 75% (setenta e cinco por cento) de suas aplicações em ações, debêntures conversíveis em ações, ou bônus de subscrição de ações de emissão de empresas emergentes inovadoras, devendo a parcela restante do patrimônio do fundo estar aplicada obrigatoriamente em renda fixa (títulos e cotas de fundos), títulos de empresas emergentes não inovadoras (ações, debêntures conversíveis em ações ou bônus de subscrição) ou valores mobiliários de emissão de companhias abertas adquiridas em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado.

39 Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) O marco legal para a implantação dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes foi a Instrução 209 da CVM, de 25 de março de Essa possuía, como objetivos mais amplos, a viabilização de um instrumento para capitalização das pequenas e médias empresas através de recursos captados junto a Fundos de Pensão para o mercado de capital de risco. Nela, essa classe de fundos caracteriza-se como uma reunião de recursos destinados à aplicação em carteira composta por valores mobiliários de emissão de empresas emergentes. A Instrução 209 ainda determina as condições necessárias para a criação desses Fundos, concebidos como condomínios fechados, com prazo de duração pré-determinado, para aplicação em títulos e valores mobiliários de empresas emergentes. Além das restrições a empresas com faturamento líquido anual abaixo de R$ 100 milhões, pertencentes a grupos com faturamento inferior a R$ 200 milhões, ainda há o estabelecimento de prazo máximo para a duração desses fundos (máximo de 10 anos, contados a partir da autorização de funcionamento pela CVM, prorrogável por até mais 5 anos), percentual mínimo (75%) para aplicação em títulos mobiliários de empresas emergentes e normas operacionais a serem cumpridas visando a autorização de seu funcionamento pela CVM, tais como o prévio registro da distribuição pública de quotas e a comprovação da integralização da totalidade das quotas. As operações de investimento em empresas emergentes são realizadas via ações, debêntures conversíveis em ações ou bônus de subscrição. Estas prescindem de garantias reais, sendo exigida somente o aval do acionista controlador. Diferentemente dos demais fundos de investimento, a carteira dos Fundos de Empresas Emergentes pode ser composta por valores mobiliários emitidos por companhias fechadas, desde que haja um comprometimento de abertura no futuro.

40 38 A expressão condomínios fechados diz respeito à proibição do resgate das cotas pelos cotistas. Diferentemente do que ocorre em fundos abertos, a amortização das cotas se dá de acordo com o retorno dos investimentos. Esta regra assegura ao fundo uma característica de longo prazo. Apesar de não serem resgatáveis, as cotas dos FMIEE podem ser listadas em mercado secundário para livre negociação durante todo o seu período de duração. A administração do fundo deve ser exercida por profissionais ou instituições autorizados pela CVM, devendo ser estes responsáveis pela seleção das empresas e pelo acompanhamento da sua performance. Sua remuneração baseia-se em um percentual fixo do patrimônio do fundo (taxa de administração), acrescido de uma parcela variável em função da performance (taxa de sucesso). No Brasil, apesar da regulação dos FMIEE em 1994, poucos fundos foram constituídos nesse período inicial. Para esse cenário, contribuíram alguns fatos como a falta de cultura local de investimentos em empresas no seu estágio inicial, com alto risco intrínseco, mercado de capitais inapropriado para a realização de ofertas públicas iniciais (IPO) de empresas de menor porte, menor nível de absorção de tecnologia e uma baixa capacitação dos empreendedores, principalmente em técnicas de gestão, fazendo com que a indústria de capital de risco no Brasil permanecesse por alguns anos em sua fase embrionária. Essa forma gradual de evolução da indústria de capital de risco no Brasil se mostrava evidente a partir da observação, em 2000, da existência de apenas 7 (sete) FMIEE com registro de atuação na CVM. Os investimentos em capital de risco apenas ganharam maior volume em 2000, influenciado pelo boom da internet. A partir desse momento, os investimentos em empresas emergentes passaram a ter papel mais relevante como opção para a aplicação, também impulsionados pela entrada de grandes atores como os fundos de pensão e órgãos governamentais como o BNDES, FINEP e SEBRAE. Outro fato que merece destaque refere-se ao estouro da bolha especulativa da economia norte-americana em meados de Nos

41 39 anos 1990, na ausência de parâmetros e numa conjuntura favorável, o mercado acabou supervalorizando empresas com elevados gastos por entendê-los como sendo ativos intangíveis recuperáveis em períodos futuros. Em 2000, teve início a conscientização por parte dos investidores do hiato existente entre as promessas e o retorno efetivo das empresas digitais ( pontocom ), levando a uma queda generalizada nas cotações das ações destas empresas e ao estouro da bolha especulativa. Posteriormente ao esvaziamento da bolha, observou-se uma redução no número de empresas virtuais no Brasil, além de uma queda de cerca de 40% nos investimentos em capital de risco no ano de Apesar destes números desfavoráveis, o saldo positivo consiste na manutenção, nos anos subseqüentes, das elevadas taxas de crescimento das empresas sobreviventes, além da formação de um ambiente que tende a viabilizar o surgimento de empresas mais sólidas no setor. Por outro lado, os investidores passaram a analisar as opções de investimentos em empresas com maior cautela e os processos de oferta pública de ações (IPO) na Bolsa de Valores passaram a levantar certa descrença por parcela do mercado. Durante o período analisado (1994 a 2004), 21 (vinte e um) FMIEE estiveram em operação no Brasil, os quais estão relacionados no quadro a seguir.

42 40 Nome do Fundo Administrador Ano - Registro Axis FMIEE Mellon Brascan DTVM 2003 Azul FMIEE (antigo Advent) Santander 1995 Brasil 21 FMIEE Dynamo 2000 Eagle FMIEE Planner 2000 Fire FMIEE Brasil Private Consultoria e Particip FMIEE de Base Tecnol. - RS CRP 1999 FMIEE de Base Tecnol. - SP CRP 2002 FMIEE de Base Tecnol. - SC CRP 2001 FMIEE Stratus VC Stratus Investimentos 2002 Fundo IP.Com Mútuo de Inv. Mellon Brascan DTVM 2000 Fundotec FMIEE de Base Tec. FIR Capital Partners 2001 GP Tecnologia FMIEE GP Adm. de Ativos 2002 Life FMIEE Oliveira Trust DTVM 2003 MG FMIEE Banco Fator 1998 MVP Tech Fund FMIEE Mercatto Venture Partners S/C 2002 Nordeste Empreendedor FMIEE Pactual Asset Management DTVM 2003 Private Company Invest FMIEE Mellon Brascan DTVM 2001 REIF FMIEE Sudameris Asset Management 2002 Rio Bravo Investech Rio Bravo Investimentos 2001 Rio Bravo Nordeste FMIEE Rio Bravo Investimentos 2002 SC FMIEE Banco Fator 1996 Fonte: "O Capital de Risco no Brasil" Tabela 4 A importância desses Fundos de Investimento é constatada ao passo que esses constituem um dos principais instrumentos para apoio às pequenas e médias empresas, buscando canalizar recursos de investidores institucionais para segmentos geradores de emprego. Adicionalmente, os FMIEE contribuem também para o estímulo ao mercado de capitais, ao estimular a ampliação do número de companhias abertas, conduzindo ainda a um reforço das práticas de governança corporativa, na medida em que institui compromissos aos acionistas em relação à comunidade.

43 Práticas Contábeis dos FMIEE A Instrução 209, que regula a atuação dos FMIEE, não determina em seu texto a obrigatoriedade da adoção de um critério específico para os registros contábeis dos investimentos em empresas emergentes. No capítulo que versa sobre as demonstrações financeiras dos fundos, a Instrução determina apenas que os FMIEE deverão ter escrituração contábil própria, sendo as demonstrações sujeitas às normas expedidas pela CVM e auditadas anualmente por auditor independente. A auditoria deve abranger ainda as demonstrações financeiras das empresas emergentes constantes da carteira do FMIEE. As práticas contábeis utilizadas pelos FMIEE com atuação no país devem constar do regulamento do fundo. Para as empresas com ações cotadas em Bolsa, utiliza-se média das últimas cotações, considerando um valor mínimo de negociação (liquidez). Para o caso de empresas sem ações cotadas em bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado, as principais práticas contábeis são as seguintes: 1) Avaliação pelo custo de aquisição histórico; 2) Avaliação das aplicações pelo custo de aquisição atualizado pela variação do patrimônio líquido das respectivas empresas; Além destas, existem variações destas práticas que optam pela escolha do menor valor entre duas metodologias, quais sejam: - Menor valor apurado entre o custo de aquisição e o valor patrimonial das ações. O primeiro seria fixo (histórico) e o segundo refletiria o valor contábil, com a evolução do patrimônio líquido da empresa investida;

44 42 - Menor valor apurado entre o custo de aquisição e o valor de mercado da empresa, sendo este último verificado pelo gestor do Fundo e ratificado pelos investidores a partir de análise econômico-financeira da empresa, últimas transações e aquisições de participações;

45 3. Metodologia 3.1 Tipo de Pesquisa De acordo com a taxonomia proposta por Vergara (2003), o presente estudo foi classificado segundo dois critérios fundamentais: A) Quanto aos fins, o trabalho possui caráter tanto explicativo quanto exploratório, pois trata de fundos de investimento em empresas emergentes no contexto de capital de risco, campo com relativamente poucos trabalhos acadêmicos no país. O trabalho também pode ser caracterizado como descritivo, pois apresenta informações extraídas de demonstrativos financeiros contemplando as companhias investidas pelos fundos de investimento estudados, no período de B) Quanto aos meios, a pesquisa é essencialmente ex post facto por tratar de fatos já ocorridos sem a possibilidade de manipulação das variáveis. Ela também é bibliográfica e documental, na medida em que envolve material acessível ao público em geral (textos, artigos e meios eletrônicos) e material de órgão público (relatórios anuais enviados pelos Fundos à Comissão de Valores Mobiliários CVM). A amostra foi selecionada com base nos critérios de acessibilidade, na medida em que serão analisadas as companhias investidas pelos FMIEE com atuação no país, a partir de seus demonstrativos financeiros anuais.

46 Coleta de Dados Esse trabalho buscou reunir informações através de um levantamento realizado junto à Comissão de Valores Mobiliários. Foram consultados os relatórios anuais enviados pelos Fundos Mútuos de Investimento à CVM, além de outras informações e dados pertinentes ao tema estudado obtidos através de pesquisa bibliográfica com a leitura de livros, artigos, dissertações, periódicos especializados no tema e consultas à biblioteca da Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro (PUC-RIO) a respeito do referencial teórico. 3.3 Universo e Amostra Conforme levantamento feito em 2004, o mercado nacional possui 20 (vinte) Fundos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) com registro ativo de atuação na Comissão de Valores Mobiliários CVM, tendo em vista que o Fundo Eagle encerrou suas atividades em Dessa forma, o presente trabalho restringiu seu estudo a esse universo, incluindo os FMIEE e as respectivas companhias investidas no período estudado. Adicionalmente, foi necessário limitar a amostra aos Fundos de Investimento que utilizam, como critério de contabilização dos resultados anuais das empresas investidas, o método do Patrimônio Líquido ou do Custo Histórico atualizado pela evolução do PL. Quanto aos demais FMIEE, optou-se por incluir na amostra aqueles que, embora utilizem o método do Custo Histórico de Investimento, informaram nos relatórios enviados à CVM o patrimônio líquido das empresas investidas. Nesse último caso, os resultados anuais das empresas investidas foram recalculados utilizando-se o método do PL. Com esse filtro, decidiu-se

47 45 pela constituição de uma amostra com certo nível de homogeneidade visando a sua manipulação estatística durante a análise. 3.4 Tratamento de Dados O tratamento dos dados consistirá na utilização de estatísticas descritivas e na realização de comparações com índices de performance utilizados no mercado, a partir da observação a posteriori do comportamento da evolução dos patrimônios líquidos das empresas investidas, visando estudar a performance dos Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes no período de Este horizonte de tempo corresponde ao período de atuação destes Fundos no Brasil, tendo em vista o seu marco regulatório Instrução Normativa 209/1994 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que dispôs sobre o funcionamento dessa modalidade de Fundos de Investimento. Também será calculada a Taxa Interna de Retorno (TIR) para cada um dos FMIEE, utilizando-se os dados relativos aos aportes de capital, eventuais amortizações e/ou pagamento de dividendos e valor atual a partir do número de cotas e valor patrimonial da cota na referida data. Adicionalmente, o estudo procederá a análise estatística, buscando comparar o retorno sobre o patrimônio da população de empresas investidas pelos FMIEE no período em análise ( ) com este mesmo retorno das empresas não financeiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). Nessa investigação, será utilizado o teste do qui-quadrado.

48 Teste do Qui-Quadrado (χ 2 ) Este teste objetiva verificar se a freqüência absoluta observada de uma variável é significativamente diferente da distribuição de freqüência absoluta esperada. A abordagem se baseia na hipótese nula de nãoassociação que, em termos operacionais, pode ser formulada pela igualdade das duas proporções empresas investidas pelos FMIEE e empresas não-financeiras listadas na BOVESPA. A primeira relação de empresas foi obtida a partir dos relatórios anuais dos FMIEE enquanto a segunda relação foi retirada de publicação de BORDEAUX-REGO e NESS 1. O teste estatístico χ 2 baseado na distribuição qui-quadrado de probabilidade, consiste basicamente no cálculo de uma estatística de teste a partir dos dados observados que segue aproximadamente uma distribuição teórica χ 2 com determinado número de graus de liberdade. A estatística de teste é obtida através de uma conta que compara as freqüências observadas ( Lucros e Perdas das Empresas Investidas pelos FMIEE ) no estudo com as freqüências que se esperaria observar ( Lucros e Perdas das Empresas Não-financeiras Listadas na BOVESPA ), caso se verificasse a hipótese de proporções iguais, ou seja, que H 0 fosse verdadeira. Esta comparação envolve simplesmente operações de diferenças para cada uma das n células da tabela, embora não sejam diferenças simples. Uma vez obtida esta comparação, para cada célula, somam-se todos os valores para se obter a estatística de teste. 1 Vide Referência Bibliográfica, página 75.

49 47 Procedimento para a execução do teste 1. Determinar H 0. Será a negativa da existência de diferenças entre a distribuição de freqüência observada e a esperada; 2. Estabelecer o nível de significância ( ); 3. Determinar a região de rejeição de H 0. Determinar o valor dos graus de liberdade (φ), sendo K 1 (K = número de categorias), estabelecendo, assim, o valor do qui-quadrado tabelado; 4. Calcular o qui-quadrado, através da fórmula: Onde: O i = freqüência observada para a célula i (i variando de 1 a n) E i = freqüência esperada para a mesma célula. Sendo o Qui-Quadrado calculado, maior do que o tabelado, rejeita-se H 0 em prol de H 1.

50 4. Avaliação de Desempenho dos FMIEE 4.1 Amostra de Empresas Conforme mencionado na seção anterior, foram examinados os 21 (vinte e um) Fundos de Investimento em Empresas Emergentes com atuação no país desde a publicação da Instrução 209/94 até Destes, foram retirados da amostra os fundos Stratus VC e Nordeste Empreendedor, administrados por Stratus Investimentos e Banco Pactual, respectivamente. A razão para a exclusão foi a metodologia utilizada por ambos de registrar os resultados das empresas investidas a partir do custo histórico de aquisição dos investimentos. Para esses fundos, não foi possível o cálculo das rentabilidades das empresas investidas pelo método do PL por não ter sido informado o patrimônio líquido de suas empresas investidas. Posteriormente, os 19 (dezenove) Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) foram analisados a partir das práticas contábeis utilizadas para registrar as participações em empresas de base tecnológica. Aqueles fundos que adotavam a evolução do PL como critério contábil, o ajuste para a análise desses dados se restringiu a eventuais aumentos de capital dessas empresas investidas por subscrição (com aportes adicionais do FMIEE) ou pela situação inversa, ou seja, com a alienação de parte do investimento (redução da participação). O segundo caso diz respeito aos FMIEE que utilizavam como critério o custo histórico do investimento, porém que se diferenciavam dos 2

51 49 (dois) FMIEE excluídos por terem disponibilizado, nos relatórios enviados à CVM, dados de suas empresas investidas contendo PL e participação acionária. Esses FMIEE tiveram seus investimentos recalculados tomando por base o PL e os resultados dos exercícios anuais, além de eventuais correções por aumento no capital ou alienação de parte do investimento. A seguir, estão relacionados os 19 (dezenove) Fundos constantes da amostra, com as respectivas empresas investidas: Tabela 5

52 50 Em seguida, a amostra foi dividida em três grupos (ver Tabela 6) de acordo com o prazo de existência e o período de atuação: o primeiro composto pelos fundos com prazo de duração de 5 (cinco) e 6 (seis) anos, o segundo pelos FMIEE com prazos de 8 (oito) e 10 (dez) anos improrrogáveis e o último grupo pelos fundos de investimento com prazo de 10 (dez) anos prorrogáveis por mais 5 (cinco) anos. Tabela 6 Abaixo foram relacionados os dados referentes aos retornos anuais obtidos pelas empresas investidas de cada FMIEE por Grupo. Tabela 7

53 51 Tabela 8 Tabela 9 Da mesma forma, são apresentados os dados referentes às rentabilidades anuais da cada FMIEE, agora considerando as suas cotas anuais, que representam o retorno efetivo para o investidor. Tabela 10

54 52 Tabela 11 Tabela 12 A Tabela 13 buscou consolidar os dados apresentados anteriormente, a partir dos retornos médios dos três grupos, segundo suas cotas e respectivas empresas investidas: Tabela 13

55 53 Os dados expostos na tabela com as rentabilidades anuais encontram-se nos gráficos abaixo, cumulativamente, de forma a permitir uma análise comparativa dos diferentes grupos de FMIEE. Uma análise comparativa entre os três grupos de FMIEE mostra que o segundo grupo apresentou o pior desempenho no período analisado, decorrente, principalmente, pelas rentabilidades dos Fundos SP-Tec e Fundotec em A diferença entre as performances dos dois outros grupos foi menor. Gráfico 1 Retorno Acumulado das Empresas Investidas (Por Grupo) 125,0% 75,0% 25,0% -25,0% -75,0% -125,0% -175,0% -225,0% -275,0% -325,0% Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Observando o Gráfico 2 (abaixo), no qual é apresentada a evolução das cotas dos fundos por grupos, percebe-se que a volatilidade da série de cotas é bem inferior à série dos patrimônios líquidos das companhias investidas. O patrimônio dos fundos não sofre os efeitos na mesma intensidade uma vez que os recursos são aplicados de forma gradual, fora a diversificação em aplicações em renda fixa e eventuais subscrições de capital, que possam mascarar os resultados das investidas. Comparando-se as performances dos Grupos, utilizando-se a variação de suas cotas, tem-se que o Grupo que apresentava o pior desempenho a partir de suas empresas investidas (Grupo 2) supera os dois outros grupos. Uma possível razão para esse fenômeno está

56 54 associada ao fato de que o cálculo das rentabilidades médias por grupos de fundos não levou em conta ponderações acerca dos valores aportados em cada uma das empresas investidas. Gráfico 2 Retorno Acumulado dos FMIEE (Cotas) (Por Grupo) 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% ,0% -30,0% Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Em seguida, foram calculadas as taxas internas de retorno para cada um dos FMIEE. Nesse cálculo, foram utilizados dados obtidos a partir dos relatórios anuais relativos aos valores captados junto a investidores e integralizados nos fundos e eventos com impactos nos fluxos de caixa dos Fundos, tais como novos aportes de capital, eventuais distribuições de dividendos e amortizações no período. Em seguida, na Tabela 14, estão apresentadas as Taxas Internas de Retorno para cada um dos Fundos de Investimentos pertencentes à amostra estudada.

57 55 Tabela 14 As taxas internas de retorno anuais, apresentadas na Tabela 14 (acima), foram calculadas a partir dos ingressos (subscrição inicial e emissão de novas quotas) e retiradas (amortizações) junto ao patrimônio do Fundo. Os fluxos para cada FMIEE foram calculados com base mensal. Os eventos (ingressos e retiradas de recursos) foram considerados ao fim do mês da sua realização, caso a informação estivesse disponível no relatório anual, ou no meio do exercício (30/jun), caso a data do evento tivesse sido omitida. Ao fim do período analisado (31/dez/2004), o montante a ser resgatado equivalia ao produto do número total de quotas pelo seu último valor divulgado no relatório anual enviado à CVM. Caso o Fundo tivesse encerrado suas atividades, a saída (montante ao final do período) era o valor resgatado após o desinvestimento.

58 56 Como pode ser observado a partir dos resultados, dos 21 (vinte e um) FMIEE com atuação no período em estudo, 15 (quinze) deles apresentaram taxas internas de retorno negativas. Desses, o único que teve suas atividades encerradas foi o Fundo Eagle, administrado pela Planner Corretora de Valores S.A., que foi liquidado em 2003, com a divisão dos seus ativos pelos quotistas. E o Eagle foi justamente o que apresentou o pior resultado entre todos os FMIEE, com taxa de retorno de aproximadamente 65% ao ano. Por outro lado, destacam-se os resultados apresentados pelos fundos GP Tecnologia e SC FMIEE, com retornos superiores a 10% ao ano. O Fundo GP Tecnologia, que obteve a mais expressiva taxa de retorno entre os FMIEE analisados, deve esse resultado, sobretudo, ao ano de Nesse ano, o Fundo amortizou quotas relativas a dividendos da companhia investida Lupatech e ao resgate de debêntures da Pointer Network. Esse resultado não está retratado na Tabela 8 por duas razões. Primeiramente, o cálculo da rentabilidade das companhias investidas é feito a partir de média aritmética, desconsiderando a existência de diferentes participações percentuais dos montantes investidos nas empresas sobre o patrimônio total do Fundo. Em segundo lugar, o GP obteve elevado ganho com o resgate de debêntures da Pointer. Como essas debêntures não chegaram a ser convertidas em participação acionária, a referida empresa não foi incluída na relação de empresas investidas. Em uma análise mais cuidadosa sobre as razões para o bom resultado da SC FMIEE, verifica-se que contribuem para tal fato os resultados favoráveis apresentados pelas empresas Buddemeyer e, em menor proporção, Logocenter. Ambas empresas, pertencentes aos setores têxtil e de Tecnologia da Informação, apresentaram resultados positivos durante todo o período em que estiveram investidas pelo Fundo ( ).

59 Análise Comparativa Como visto anteriormente, o mercado de capital de risco no país não evoluiu tão expressivamente como nos EUA. Embora a comparação com o modelo norte-americano possa se mostrar inadequada, considerando a conjuntura favorável daquela economia, além de aspectos culturais ligados ao estímulo ao empreendedorismo e uma maior disposição à tomada de risco pelos investidores, os retornos dos FMIEE no Brasil se verificaram bastante inferiores mesmo considerando a performance de fundos similares na Europa. Tabela 15 Cabe ressaltar que no levantamento dos retornos demonstrados na tabela acima, as rentabilidades informadas pelos órgãos europeus incluem os fundos de Private Equity, o que, por envolver investimentos em empresas maduras, contribui, historicamente, para a obtenção de um número inferior ao real. De modo a analisar o desempenho dos FMIEE no Brasil frente a outras opções de investimento, foram feitas comparações com alguns indicadores de performance de títulos de renda variável, como o Ibovespa, os Índices Dow Jones e Nasdaq, além de uma média dos retornos de fundos de ações. Considerou-se o intervalo de tempo entre 1999 e 2004, pois no período de , só estavam disponíveis

60 58 resultados do Fundo Advent, tornando-se inadequado o cálculo de média para os FMIEE no país. Gráfico 3 Retorno Acumulado FMIEE (Cotas) x Aplicações de Renda Variável 300,00% 250,00% 200,00% 150,00% 100,00% 50,00% 0,00% -50,00% Ibo ve s pa Dow Jones Nasdaq FMIEE (Cotas) Média - Fdos de Ações Os índices Dow Jones e Nasdaq tiveram seus retornos acrescidos da taxa de câmbio dólar comercial (Fonte: BACEN). O cálculo do retorno dos FMIEE, apresentado no Gráfico 3, foi realizado com base no retorno anual das cotas de cada um dos FMIEE. A partir destes, foram apuradas as rentabilidades médias para cada ano (média simples dos retornos). Posteriormente chegou-se a uma evolução com base no retorno acumulado dessas mesmas rentabilidades. Como pode ser notado acima, o desempenho dos FMIEE no Brasil se mostrou bastante fraco, comparativamente a outras alternativas de investimento que, assim como esses fundos, possuem elevada propensão ao risco. Em uma segunda análise, foram incluídos indicadores utilizados como benchmarks na mensuração do desempenho de títulos de renda fixa. Mesmo considerando indicadores de títulos de renda fixa, com menor exposição ao risco, a performance dos FMIEE permanece inferior, com

61 59 rentabilidade acumulada de - 0,7% (negativa em 0,7%) ao longo do período de 1999 a 2004, como pode ser observado no Gráfico ,00% 175,00% 150,00% 125,00% 100,00% 75,00% 50,00% 25,00% Gráfico 4 FMIEE (Cotas) x Renda Fixa 0,00% -25,00% Poupança IGP-M CDI FMIEE (Cotas) 4.3 Análise Qualitativa Na investigação das razões para o baixo desempenho apresentado pelos FMIEE no Brasil, alguns pontos podem ser levantados Seleção das Empresas Uma das críticas a serem feitas a respeito da performance dos fundos de investimento em empresas emergentes está relacionada com a falta de critério na seleção das empresas a serem investidas. Apesar da literatura sobre o tema convergir sobre determinadas características das

62 60 empresas-alvo dos FMIEE, verifica-se no portfolio que parcela considerável das empresas não atende ao perfil indicado. Quanto ao setor de atuação, observou-se na amostra a presença de empresas com cujas atividades essencialmente tradicionais, revelando, em teoria, um potencial baixo de valorização do investimento inicial. Considerando a amostra de empresas investidas pelos FMIEE em análise, tem-se que apenas aproximadamente 60% delas pertencem aos setores de Tecnologia da Informação (TI), Saúde e Biotecnologia, Automação Comercial e Indutrial, ou de outros setores podendo ser classificadas como empresas de base tecnológica. Dentre as 40% restantes, constam uma distribuidora de bebidas, uma concessionária de veículos, uma rede de academias de ginástica, periódicos esportivos e holdings com participação em empreendimentos como rodovias e shoppings centers. Gráfico 5 Empresas por setor de atuação Outros Serviços TI Particips. em socidedades Metal-mecânico Equip. Elétricos / Energia Automação Comercial / Industrial Mídia / Telecomunicações Saúde e Biotecnologia TI Saúde e Biotecnologia Mídia / Telecomunicações Automação Comercial / Industrial Equip. Elétricos / Energia Metal-mecânico Particips. em socidedades Serviços Outros Ainda quanto ao critério de seleção de empresas, outro ponto a ser abordado é o estágio de vida das mesmas. A Instrução 209/94 da CVM impõe como conceito de empresa emergente apenas parâmetros relacionados ao faturamento anual. Por outro lado, é conhecido com base na literatura sobre o tema que os investimentos devem ter como meta

63 61 empresas nos seus estágios iniciais de vida. Quanto mais jovens as empresas, maior o risco envolvido no investimento e maior o seu potencial de retorno. Na amostra de empresas investidas, constatou-se um elevado número de empresas já maduras que, embora apresentem boa situação econômico-financeira, com fluxos de caixa positivos, seu potencial de valorização é mais reduzido. Isso ocorre, pois o montante aportado pelo fundo de investimento contém uma série de fluxos futuros mais previsíveis, se comparados com projeções feitas para start-ups e empresas no estágio inicial Relação Agente-Principal Trata-se de problema de agência (Agency), o qual está ligado ao conflito de interesses entre duas partes, no caso os investidores e gestores dos FMIEE. A origem do estudo desse problema está relacionada com as questões de governança corporativa e um dos primeiros trabalhos nessa linha de pesquisa foi publicado por Jensen e Meckling (1976), cujo estudo concentrou-se nos conflitos de interesses existente entre acionistas, gestores, credores e funcionários de uma empresa. A idéia central que está por trás dessa teoria é a de que o principal (investidor) concede uma procuração ao agente (gestor), esperando que este tome as decisões no seu melhor interesse. Ocorre que, muitas vezes, o agente acaba não tomando as melhores decisões de investimento, seja por estar objetivando maximizar sua utilidade pessoal ou mesmo pela falta de comprometimento devido ao fato de seus recursos não estarem comprometidos no fundo. Em suma, a atuação dos gestores pode não necessariamente estar sintonizada com os interesses dos investidores, no que caberiam alguns questionamentos quanto à origem dessa assimetria.

64 62 A minimização dos impactos negativos causados pelo problema de agência dos gestores depende da adoção de algumas medidas que, no caso específico do mercado de capitais, levou à implementação de um conjunto de mecanismos internos e externos denominado governança corporativa. No caso em estudo, medidas visando uma maior harmonização na relação entre gestores e investidores dos FMIEE devem envolver a forma de remuneração destes gestores, a possibilidade da sua substituição pelo não atingimento de algumas metas estabelecidas, além de uma maior presença dos investidores no acompanhamento das empresas investidas. Um levantamento inicial sobre os acionistas/investidores dos FMIEE (ver Anexo I) mostra que esses são compostos, na sua maioria, por agências de Governo, órgãos multilaterais ou demais instituições gestoras de recursos públicos, tais como BNDES, FINEP, SEBRAE, PETROS (Entidade de Previdência Privada dos Funcionários da Petrobrás) e BID (Banco Interamericano de Desenvolvimento). Em contrapartida, os gestores são, na sua maioria, entidades privadas, sem vínculos governamentais. Na relação de FMIEE em atuação no país, a forma de remuneração dos gestores é composta por duas fontes. A primeira diz respeito com a parcela correspondente a um percentual fixo do total do patrimônio líquido do fundo, variando entre 2 e 3%. A segunda componente é denominada taxa de performance e, em geral, se apresenta como sendo equivalente a um percentual do total de ganhos que excederem ao montante investido acrescido de correção pela inflação do período e de custo de capital (6%, na média). Com base nos aspectos apresentados, tem-se que o modelo de remuneração, aplicado nos FMIEE com pouca variação poderia ser revisto de modo a dar maior ênfase à taxa de performance. Essa alteração teria por objetivo estimular os gestores a buscar aumentar seus esforços no sentido de obter rentabilidades maiores do fundo.

65 Fatores Macroeconômicos Um terceiro aspecto que deve ser considerado está relacionado com o cenário econômico brasileiro. Durante os últimos 10 anos, o país conviveu com taxas de juros reais sistematicamente elevadas, devido à orientação restritiva da política monetária praticada pelos Governos que se sucederam desde a implantação do Plano Real. Na mesma linha de priorização do combate à inflação e eficiência produtiva, também houve um significativo movimento de redução do papel do Estado na economia, que redundou em um baixo volume de investimento público. 150,00 Gráfico 6 Evolução SELIC e IBOVESPA 100,00 50,00 0,00-50,00 jul/95 jan/96 jul/96 jan/97 jul/97 jan/98 jul/98 jan/99 jul/99 jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 Selic Acumulado 12 meses (%) IBOVESPA Acumulado 12 meses Em suma, apesar dos ganhos advindos da estabilização monetária tais como a ampliação do horizonte de planejamento das empresas as políticas fiscal e monetária restritivas tiveram impacto negativo sobre o nível de atividade econômica. Quando se trata de empresas com alto conteúdo tecnológico, o baixo nível de crescimento da atividade econômica e a prática de uma política monetária restritiva tiveram um impacto ainda mais negativo, inibindo não só o surgimento de um maior número de empresas com alto conteúdo tecnológico, bem como a

66 64 sobrevivência das empresas já existentes e seus investimentos em projetos de maior risco. Diversos fatores determinam este impacto negativo do cenário macroeconômico sobre as decisões das empresas. Por um lado, as altas taxas de juros elevam os custos de captação de recursos de prazo menor, necessários para o giro das empresas, e aumentam o custo de oportunidade dos empreendedores na decisão de abrir um novo negócio ou iniciar um novo projeto, devido à disponibilidade de aplicações de baixo risco e alto retorno. Nessas circunstâncias, os retornos potenciais de um projeto devem ser substancialmente mais elevados para justificar o risco envolvido. Por outro lado, a política macroeconômica restritiva também impacta negativamente o volume de produção de toda a economia, gerando uma retração em cadeia, na medida em que a queda do nível de atividade econômica e o custo do crédito reduzem a demanda potencial enfrentada pelas empresas e, conseqüentemente, suas receitas esperadas e a produção planejada para o período seguinte. As altas taxas de juros também influenciam negativamente o mercado de capital de risco, pelo mesmo motivo que reduzem ao empreendedorismo, aumentando o custo de oportunidade. Na medida em que proporcionam altos retornos para os fundos de pensão, sem grande risco associado, as altas taxas de juros inibem possíveis estratégias de diversificação com a aplicação em fundos de venture capital. Da mesma forma, uma análise de possíveis restrições ao surgimento de novas empresas também deve considerar a conjuntura internacional. Em economias em desenvolvimento, cuja trajetória tem relação com as políticas econômicas adotadas pelo Governo, podem ser observados, com freqüência, alguns desequilíbrios com influência negativa no nível de investimentos privados. Embora a economia brasileira não conviva mais com elevadas taxas de inflação, permanecem incertezas relativas à manutenção de um crescimento econômico sustentado.

67 Mercado de Capitais Outro ponto já bastante discutido refere-se às restrições impostas à indústria de fundos de venture capital pela ausência de um mercado de capitais com volume de negócios mais elevado e menos concentrado em poucas empresas de grande porte. A atratividade para o investimento em empresas emergentes reside na possibilidade de se obter elevados ganhos no futuro com a venda das posições societárias, sendo a abertura de capital uma das saídas possíveis vislumbradas pelos investidores. Como apresentado no histórico do capital de risco nos EUA e Europa, esse segmento depende em grande parte da existência de todo um ambiente favorável, com a atuação integrada dos diferentes atores institucionais. Nos EUA, ao contrário do Brasil, verifica-se desde meados dos anos 50 a existência de políticas de desenvolvimento tecnológico e mecanismos de financiamento voltados para empresas nascentes. No Brasil, percebe-se ainda a existência de imperfeições de mercado, tais como os altos custos de intermediação, inexistência de informações adequadas a custos acessíveis, dentre outras. Além destas, constata-se a falta de estímulos fiscais e iniciativas visando a redução de instrumentos burocráticos e a padronização das práticas contábeis dos FMIEE de forma a tornar mais atrativa essa opção de investimento. Uma oportunidade que se vislumbra para a melhora desse quadro é o lançamento em maio de 2005, de um mercado de acesso pela Bolsa de Valores de São Paulo, o Bovespa Mais. Esse novo segmento de mercado será destinado a empresas promissoras que tenham estratégia de acesso gradual ao mercado de capitais e terá regras próprias, como a possibilidade de ofertas menores de ações e emissões exclusivas para investidores especializados em determinados setores da economia. A importância dessa iniciativa reside no preenchimento de lacuna no apoio às empresas inovadoras, que, devido aos altos custos, não podem

68 66 almejar a abertura de capital, fato que inibe investimentos iniciais e cria obstáculos para o crescimento das empresas Outros Fatores Uma outra questão a ser debatida face ao desempenho dos Fundos de Investimento em Empresas Emergentes no Brasil refere-se às elevadas despesas incorridas pelos gestores. Tendo em vista os valores modestos dos aportes, há evidências de que os gastos com monitoramento das empresas investidas são elevados face às receitas obtidas. Essa preocupação excessiva em acompanhar de perto a gestão das empresas investidas parece conduzir a uma perda do foco nos resultados do FMIEE, levando ao estabelecimento de vínculo afetivo com as empresas e, assim, evitando uma maior cobrança por metas de resultados das mesmas. Ao contrário, os gestores deveriam basear sua atuação sob uma ótica macro, ponderando os ganhos a serem obtidos com uma supervisão mais intensiva frente aos custos incorridos.

69 5. Avaliação do Resultado do Teste Estatístico Antes de tratar dos resultados, cabe destacar os fatores que levaram à opção pelo teste qui-quadrado. Inicialmente, pretendeu-se realizar teste estatístico de diferenças de médias, como Kruskal-Wallis e Tukey. Todavia, esses testes foram inviabilizados devido às altas variâncias apresentadas pelos retornos sobre o patrimônio líquido das empresas investidas. Face ao exposto, conclui-se pela realização dos testes quiquadrado sobre o número de empresas com resultados positivos (lucros) e negativos (perdas). Os testes qui-quadrado foram realizados para cada ano, comparando-se as freqüências observadas (Tabela 16) com as freqüências esperadas (Tabela 17). Para os primeiros dois anos (1999 e 2000), a amostra de empresas investidas pelos FMIEE não cumpriu uma das condições para a realização do teste a existência de no mínimo 5 (cinco) ocorrências para ambas variáveis (empresas com resultado positivo / negativo), portanto o teste não foi realizado para esses dois anos. Os testes realizados para a observação de associação entre as freqüências podem ser descritos da seguinte forma: Teste: H 0 : p 1,Ano T = p 1 BOVESPA, Ano T ; p 2, Ano T = p 2 BOVESPA, Ano T ; H 1 : pelo menos uma das probabilidades é diferente do valor postulado em H 0.

70 68 Abaixo, encontram-se os dados utilizados para a realização dos testes. Tabela 16 Fonte: NESS JR. e LAMEIRA ver Bibliografia. Tabela 17 Fonte: NESS JR. e LAMEIRA ver Bibliografia. Os resultados para os testes dos anos 2001 a 2004 estão apresentados na Tabela 18. Conforme pode ser constatado, o cálculo do teste estatístico retorna um valor baixo apenas nos anos de 2001 e Nos anos seguintes (2003 e 2004), o teste estatístico é bastante elevado, o que, mesmo previamente à definição do nível de significância desejado, sinaliza para o afastamento da hipótese nula. Esse resultado, conforme a teoria apresentada no capítulo que trata da metodologia empregada, indica a existência de diferenças significativa entre os lucros/perdas das empresas investidas pelos FMIEE e os lucros/perdas das empresas nãofinanceiras listadas na BOVESPA.

71 69 Tabela 18 A Tabela 18 fornece os valores críticos ( p-value ) para o teste quiquadrado, conforme o número de graus de liberdade do teste. No caso em estudo, os testes são feitos ano a ano e, dessa forma, deve-se considerar apenas 1 (um) grau de liberdade para cada teste estatístico. Na comparação dos testes estatísticos calculados com o valor crítico da distribuição qui-quadrado, arbitrou-se um nível de confiança de 99%, o qual corresponde ao valor assinalado na Tabela 19 (2,706). De fato, a escolha do valor crítico teve caráter essencialmente formal, uma vez que mesmo para níveis de confiança de 90%, os resultados permanecem os mesmos.

72 70 Tabela 19 Valores Críticos do Teste Estatístico Qui-Quadrado Portanto, para os primeiros anos (2001 e 2002), nos quais a amostra de empresas investidas é mais reduzida, os testes estatísticos são inferiores ao valor crítico arbitrado, enquanto para os anos subseqüentes (2003 e 2004) ambos testes estatísticos excedem o valor crítico, pertencendo, assim, à Região de Rejeição (Q > χ 2 ). De forma mais geral, tem-se os mesmos resultados para valores críticos de até 99,5% de nível de confiança.

73 6. Conclusões O comportamento das empresas emergentes de base tecnológica tem sido alvo de estudos acadêmicos, especialmente pela sua relevância na dinâmica de inovação tecnológica dos países. Nessa linha, o presente trabalho teve como aspecto motivador uma necessidade de verificação de possíveis razões para a baixa performance apresentada pelos Fundos de Investimentos disponíveis no mercado para atuação nesse segmento. Para tal, buscou-se verificar os relatórios anuais enviados pelos Fundos Mútuos de Investimentos em Empresas Emergentes FMIEE em atuação no país como forma de compreender os fatores (internos e/ou externos) que levaram a esse fraco desempenho. No estudo, foram verificadas, a partir dos relatórios enviados pelos FMIEE, informações sobre a forma de gestão, critérios para a seleção de empresas e seu monitoramento, cálculo das remunerações de gestores e investidores, assim como métodos empregados para os registros contábeis dos investimentos e demonstrações financeiras das respectivas empresas investidas. O estudo buscou coletar dados que subsidiassem uma análise qualitativa sobre os objetivos propostos, identificando alguns fatores como críticos para a performance apresentada. Adicionalmente, realizou-se uma análise quantitativa a partir de teste não-paramétrico sobre a amostra de empresas investidas. Essa foi descrita por meio de variáveis qualitativas indicando a quantidade de empresas com resultados positivos e negativos. Do mesmo modo, procedeu-se com as empresas não-financeiras listadas na BOVESPA de forma que pudesse ser feito estudo estatístico que investigasse a possibilidade de associação entre as duas relações de empresas em termos das freqüências esperadas e observadas.

74 72 Tomando como resultado os últimos dois anos do período analisado, conclui-se, através do teste estatístico do qui-quadrado, pela rejeição da hipótese nula de associação entre as duas relações de empresas com elevado nível de confiança. Mesmo considerando que o teste estatístico foi conduzido com base em uma amostra relativamente pequena de empresas investidas posto que a grande maioria dos FMIEE iniciou suas operações recentemente, o resultado desta análise pode ser entendido de duas formas distintas. Por um lado, a maior quantidade de resultados negativos das empresas investidas pode estar associada ao fato de constituírem empresas nascentes, cujo potencial de retorno requer um maior prazo para maturação. Por outro lado, essa má performance das empresas investidas pode estar associada a uma falta de critério na escolha dos investimentos pelos gestores dos FMIEE, contribuindo para a fraca performance diante das expectativas de seus investidores. A opção destes investidores pela aplicação de seus recursos através de fundos de investimento em empresas emergentes caracteriza uma busca por maiores rentabilidades, tendo como facilitador sua maior capacidade de diversificação de sua carteira. O não atingimento dessa meta de elevados retornos é tratado nesse estudo, que indica, entre outras razões, a existência da relação agente-principal ( Agency ) conflito entre gestores e investidores, conjuntura econômica brasileira e, mesmo, as próprias deficiências do mercado de capitais no país. Por fim, conforme já dito, deve-se levar em conta que esse trabalho é um estudo preliminar, uma vez que o período disponível para análise dos resultados dos FMIEE é bastante reduzido. A experiência desses Fundos é bem recente, tendo em vista que seu marco regulatório data de 1994 (Instrução 209/CVM), com regulamentações posteriores. Resta, assim, como idéia para futuros trabalhos dedicados a este assunto ou a temas assemelhados a realização de novos testes para a ratificação, ou não, da não-associação entre a performance das empresas emergentes e empresas não-financeiras listadas na BOVESPA, assim como um eventual aprofundamento acerca das variáveis tanto macroeconômicas como intrínsecas às próprias empresas e aos gestores dos FMIEE

75 73 responsáveis pelo baixo desempenho frente a outras opções de investimento disponíveis no mercado de capitais no Brasil.

76 7. Referências Bibliográficas BERGAMINI JR, Sebastião. A Crise de Credibilidade Corporativa. Revista do BNDES, Vol. 9, n o 18. Rio de Janeiro, BORDEAUX-REGO, Ricardo E NESS JR., Walter L. A Preferência por Subscrições Privadas das Ações no Brasil Após o Plano Real. Elaborado para o Informe BOVESPA, mimeo, CHOCCE, Gianni A. Romani. A Situação das Companhias de Capital de Risco no Brasil Um Estudo Exploratório. Dissertação apresentada à FEA-USP para obtenção de título de Mestre em Administração, São Paulo, CHOCCE, Gianni A. Romani. O Capital de Risco no Brasil Uma Contribuição A Partir da Experiência Francesa. Dissertação apresentada à FEA-USP para obtenção de título de Doutor em Administração, São Paulo, COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Avaliação de Empresas Valuation: Calculando e Gerenciando o Valor das Empresas, 3 a Edição. Makron Books, São Paulo, GOMPERS, Paul A.. Introduction to Entrepreneurship Finance. Harvard Business School. Rev., Maio de GOMPERS, Paul A. e LERNER, Josh. What Drives Venture Capital Fundraising? NBER Working Paper Series. Janeiro de LEONARDOS, Ricardo B. Configuração dos Investimentos de Capital de Risco in Empresa Emergente: Fundo de Investimento e Capitalização. Edição SEBRAE, Brasília, 1994;

77 75 Mc CLAVE, James T., BENSON, P. George, SINCICH, Terry. Statistics for Business and Economics, 8ª Edição. Prentice Hall, Upper Saddle River, 2001; MONTEZANO, Roberto M. Capital de Risco Uma Alternativa de Financiamento (Venture Capital). IBMEC, Rio de Janeiro, 1983; NESS, Walter L., Jr. E LAMEIRA, Valdir de Jesus. Venture Capital in Brazil: Early Experience of Emerging Company Investment Fonds. International Journal of Entrepreneurship and Innovation Management, em prelo; PADOVANO, Guido. Investimento de Risco: a Realidade e os Números in Empresa Emergente: Fundo de Investimento e Capitalização. Edição SEBRAE, Brasília, 1994; PAULA, Tomás B. (Coordenador). Capital de Risco e Desenvolvimento Tecnológico no País Experiência Recente e Perspectivas. Relatório Final, CGEE, Maio/2003. PAULA, Tomás B. (Coordenador) Capital de Risco no Brasil Marco Legal e Experiência Internacional. Relatório Final, CGEE, Abril/2003. PAVANI, Cláudia. O Capital de Risco no Brasil. Editora E-Papers, Rio de Janeiro, RABELO, F. e SILVEIRA, J. M. Estruturas de Governança e Govenança Corporativa: Avançando na Direção da Integração entre as Dimensões Competitivas e Financeiras. Texto para Discussão, IE/UNICAMP, n o 77, Site da BOVESPA na Internet. Plano Diretor da Bovespa; SOUZA NETO, José & STAL, Eva. Financiamento de Risco para a Inovação Tecnológica na Empresa. Revista de Administração, v.26, n o 4, pp.34-47, São Paulo, outubro de 1991;

78 76 STEVENSON, Howard H. e ROBERTS, Michael J. New Venture Financing. Harvard Business School. Rev., Julho de TOSTA DE SÁ, Thomás. As Companhias de Venture Capital no Exterior in Empresa Emergente: Fundo de Investimento e Capitalização. Edição SEBRAE, Brasília, 1994; VERGARA, Sylvia C. Projetos e Relatórios de Pesquisa em Administração. Editora Atlas. São Paulo, 1997.

79 77 8. Anexos Anexo 1: Resumos dos 21 (Vinte e Um) Fundos de Investimento em Empresas Emergentes com Atuação no País SCTEC O Fundo Mútuo de Investimento em Empresas Emergentes de Base Tecnológica de Santa Catarina (SCTec) encontra-se na sua fase de maturação. A fase de investimento foi concluída e os gestores atualmente estudam como se dará o processo de desinvestimento (venda das posições societárias). Sua criação se inseriu no contexto da recente experiência bem sucedida realizada no Rio Grande do Sul e seu mercado-alvo são empresas emergentes de base tecnológica localizadas em Santa Catarina e Paraná, com faturamento líquido anual inferior a R$ 15 milhões. EAGLE Sua autorização para operar foi obtida em Com patrimônio constituído de cerca de R$ 5 milhões e apenas duas empresas investidas a rede de academias Runner e a Interforb Systems, o Fundo foi encerrado, conforme deliberação dos cotistas em AGE de 2003.

80 78 BRASIL 21 O Fundo tem o BNDES como único cotista e a Dynamo como gestora. Nos últimos anos, a Dynamo Venture Capital concentrou os seus esforços na prospecção ativa nos setores de mídia, tecnologia da informação e telecomunicações, buscando empresas com faturamento em torno de R$ 10 milhões. RSTEC O RSTec foi uma experiência pioneira, tendo sido criado em 1999 no contexto de um crescimento acelerado de empresas de desenvolvimento de soluções em ambiente de internet. O fundo concentrou sua atuação em empresas pertencentes à área de Tecnologia da Informação (TI). SPTEC Criado em 2002, o SPTec encontra-se na fase de investimentos, concentrando seus esforços na busca de pequenas e médias empresas de tecnologia, com faturamento anual inferior a R$ 20 milhões, consolidadas ou com potencial de crescimento localizadas no estado de São Paulo.

81 79 REIF Tendo como objetivo transformar os recursos de brasileiros que tiveram uma experiência de estudo ou trabalho no exterior em capital produtivo, foi criado, em 2002, o Fundo Reif-Dekassegui. Do total do fundo para investimento, 75% se destina a empresas de base tecnológica, com faturamento anual inferior a R$ 10 milhões, sendo o valor investido não superior a R$ 2,2 milhões. FUNDOTEC Criado em 2001, em Minas Gerais, o Fundotec ainda não encerrou sua fase de investimentos, estando à procura em empresas promissoras dos setores de Biotecnologia e Tecnologia da Informação (TI). PRIVATE O Fundo Private Company Invest recebeu autorização para operar em 2002 e vem concentrando sua atuação em empresas com participação em empreendimentos como shopping centers ex. Via Parque, na Barra da Tijuca.

82 80 RIO BRAVO INVESTECH O fundo obteve autorização para operar junto à CVM em O fundo encerrou sua fase de investimentos e, quando da sua constituição, tinha como alvo empresas emergentes de base tecnológica dos setores de biotecnologia, desenvolvimento de softwares e equipamentos de precisão. IP.COM O IP.com é um fundo de investimento fechado, com prazo de cinco anos, lançado em 2000 pela IP (Investidor Profissional) empresa brasileira de gestão de recursos de terceiros. O fundo tem patrimônio de R$ 50 milhões e foco em empresas com atividades ligadas à internet, como a investida Invent. AXIS O IP.com é um fundo de investimento fechado, com prazo de cinco anos, lançado em 2000 pela IP (Investidor Profissional) empresa brasileira de gestão de recursos de terceiros. O fundo tem patrimônio de R$ 50 milhões e foco em empresas com atividades ligadas à internet, como a investida Invent.

83 81 FIRE O FIRE também tem o BNDES como único cotista. A BPE (Brasil Private) é a responsável pela gestão e, atualmente, o fundo encontra-se no início do seu processo de desinvestimento. Recentemente, foi anunciada a venda de sua participação na Autotrac, por montante correspondente a sete vezes o valor do aporte. GP TECNOLOGIA O Fundo GP Tecnologia foi constituído em 2000 e recebeu autorização para operar em Possui patrimônio de R$ 130 milhões, encerrou o período de investimentos após os três primeiros três anos e se encontra atualmente na fase de liquidação. RIO BRAVO NORDESTE Criado em 2001, o Fundo Rio Bravo Nordeste I concentra sua atuação em empresas emergentes, incluindo setores tradicionais como agricultura e serviços, dos estados da Bahia, Pernambuco, Ceará e Paraíba. A fase de investimentos deverá durar até 3 (três) anos e o acordo com as empresas prevê a nomeação de um executivo do Fundo para a gestão financeira dos projetos.

84 82 MVP TECH O fundo direciona sua atuação para empresas emergentes dos setores de software e telecomunicações, situadas no estado do Rio de Janeiro, com faturamento líquido anual inferior a R$ 15 milhões. Os valores dos investimentos variam entre R$ 500 mil e R$ 2 milhões por empresa. AZUL FMIEE (ANTIGO ADVENT) O Fundo Azul (antigo Advent) está vinculado ao Grupo Advent International, fundo de ações privado sediado em Boston (EUA). O Azul é um dos fundos constituídos pelo Grupo com atuação voltada para o mercado latino-americano e sua fase de investimentos já está encerrada. LIFE O Fundo LIFE foi constituído por fundações ligadas a instituições do estado de Minas Gerais, tendo como meta empreendimentos na área de saúde nesse mesmo estado. O único investimento até o momento é o hospital Vera Cruz Lifecenter maior rede hospitalar privada do estado.

85 83 MG FMIEE O MG FMIEE recebeu autorização para operar em 1998 e encontra-se ainda na sua fase de investimentos. O fundo orienta seus investimentos para empresas emergentes de base tecnológica do estado de Minas Gerais. SC FMIEE O Fundo SC FMIEE tem por objetivo o financiamento de empresas emergentes de base tecnológica do estado de Santa Catarina e possui, no seu portfólio, empresas sólidas como a Buddemeyer cujo faturamento anual é de aproximadamente R$ 80 milhões. STRATUS VC O Fundo de capital de risco Stratus VC foi criado em 2002 com foco no investimento em empresas inovadoras dos setores de Tecnologia da Informação e Telecomunicações. Apesar dos investimentos estarem concentrados no estado de São Paulo, os financiamentos podem se destinar a empreendimentos de qualquer parte do país. O Fundo se encontra na fase de investimentos, tendo divulgado a pretensão de elevar seu portfólio atual para dez empresas até Dentre os seus investidores estão o Banco Interamericano de

86 84 Desenvolvimento (BID), o Banco PEBB, a Financiadora de Estudos e Projetos (FINEP), o Banco Privado Português, as Lojas C&A e a Bovespa. PACTUAL NORDESTE EMPREENDEDOR I O Fundo encontra-se na sua fase de investimentos e a meta é investir entre 8 (oito) e 12 (doze) empresas da região com faturamento anual entre R$ 3 (três) e 5 (cinco) milhões. Dentre os setores alvos dos investimentos, estão: TI, Serviços, Floricultura, Fruticultura e Biomassa.

87 85 Anexo 2: Tabela com Dados Referentes às Variações Anuais dos Patrimônios Líquidos Ajustados das Empresas Investidas pelos FMIEE

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