JSL Relatório de Atualização

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1 Recomendação JSLG set-16 Ação vs. Ibovespa (base 100) nov-16 jan-17 mar-17 mai-17 Compra Preço em 11/09/17 (R$) 9,30 Ações (MM) 203 Valor Mercado (R$ MM) Enterprise Value (R$ MM) Mín. 52 semanas (R$) 6,05 Máx. 52 semanas (R$) 11,87 Variação 1 Semana 11,6% Variação 1 Mês 19,5% Variação 1 Ano (0,1%) Indicadores 11/9 2017E 2018E P/L - 28,4x 12,0x EV/EBITDA 6,5x 5,6x 4,8x P/VPA 2,8x 2,0x 1,6x Dív. Líq./ EBITDA 4,8x 3,8x 3,6x Div. Yield 0,0% 0,0% 1,5% Fonte: Bloomberg jul-17 Comprando tendência secular a valuation atrativo Devido a múltiplos atrativos, tendência secular favorável do setor e perspectivas de redução de alavancagem e de expansão do retorno sobre o capital, recomendamos compra para as ações da JSL, a qual, hoje, se caracteriza como um player estratégico de recuperação da economia, com posição competitiva privilegiada e dentro de um setor em amadurecimento e ainda pulverizado. Modelo de negócios Há 60 anos no mercado, a JSL é a empresa com o mais amplo portfólio de serviços logísticos do Brasil e é líder em seu segmento em termos de receita líquida. A companhia atua em todo o território brasileiro e opera em toda a cadeia do processo produtivo de seus clientes, desde o transporte de carga até a completa terceirização das cadeias logísticas, além das atividades de RAC (Rent a Car) e GTF (Gestão e Terceirização de Frotas). No segmento logístico, a companhia possui mais de 220 filiais em 20 estados e atualmente é uma das maiores compradoras de veículos pesados no país, possuindo mais de 100 mil ativos operacionais. Nos segmentos de RAC e GTF, a abrangência é nacional, atuando em todos os estados brasileiros, operando, no fim do segundo trimestre de 2017, mais de 70 mil veículos leves. JSLG3 Ibov A atuação da JSL é segmentada em quatro operações, sendo elas: JSL Logística, JSL Concessionária de Veículos, Movida e JSL Leasing. JSL Logística (i) Serviços dedicados à cadeia de suprimentos Oferta de serviços de forma integrada e customizada, incluindo desde a gestão do fluxo de insumos/matéria-prima (operação inbound), passando pela logística interna, até a saída do produto acabado com destino ao consumidor final (operações outbound). Nessa linha de serviços, a JSL também desenvolve projetos de logística integrada e faz a gestão da informação de toda a cadeira logística do cliente. 1

2 A título de demonstração, seguem abaixo ilustrações de como funciona a operação da companhia nesse segmento: Operação no setor de papel e celulose Inclui extração da matéria-prima, carregamento de produto, movimentação, abastecimento da matéria-prima, escoamento de produtos acabados, movimentação interna e em área portuária, atividades de infraestrutura (abertura e manutenção de estradas vicinais), entre outras atividades de suporte logístico. Fonte: JSL Operações no setor sucroalcooleiro As atividades englobam a logística inbound, por meio das operações de corte, carregamento, transbordo e transporte da cana de açúcar até as usinas produtoras de álcool e/ou de açúcar. Fonte: JSL 2

3 (ii) Gestão e terceirização de frotas/equipamentos Prestação de serviços de gestão e terceirização de frotas compostas de veículos leves e pesados, atuando no aluguel de máquinas e equipamentos. Este serviço, segundo a JSL, diferencia-se por adicionar aos alugueis atividades de gestão de ativos, como dimensionamento de frotas e serviços agregados (motoristas, manutenção e reposição de veículos e equipamentos e garantia de disponibilidade). A companhia, nesse segmento, também atua na modalidade de venda de ativos com gestão, o que consiste na venda de veículos novos vinculada aos contratos de prestação de serviço de gestão de frotas, os quais contam com a garantia de disponibilidade do veículo ao cliente até o fim do prazo contratual. Os veículos novos utilizados são originalmente adquiridos pela JSL e preparados com equipamentos e acessórios específicos para posterior venda ao cliente no início do contrato, podendo ser parcelado pelo prazo do contrato de serviços de gestão. (iii) Transporte de passageiros Prestação de serviços de fretamento de ônibus para transporte de funcionários de empresas clientes, além do transporte público municipal e intermunicipal nas cidades de Mogi das Cruzes, Itaquaquecetuba, Guararema, São José dos Campos e Sorocaba. Todos os serviços são oriundos de licitações públicas e com características contratuais de longo prazo. (iv) Transporte de cargas gerais Transporte de insumos ou produtos. A empresa utiliza principalmente motoristas terceiros (97% da carga transportada) para execução destas atividades, dada a alta variação da 3

4 demanda inerente a esta linha de negócio, garantindo maior flexibilidade, menores custos fixos e menor índice de reposição de ativos, o que garante características mais asset light ao negócio. (v) Venda de ativos Para suportar suas operações, a companhia investe na ampliação da sua estrutura voltada à revenda de ativos que são utilizados na prestação de serviços. Estes ativos, ao término dos contratos ou no período de renovação, são encaminhados para uma das lojas da rede de seminovos da JSL para serem vendidos no mercado secundário. Esta revenda é parte fundamental na estratégia da companhia, compondo a última etapa do seu modelo de negócios, sendo o valor residual dos ativos parte das premissas utilizadas na precificação e, portanto, compondo o retorno esperado das operações. As lojas Seminovos JSL totalizam 17 pontos de revendas, sendo um de veículos leves e 16 de veículos pesados. A receita do segmento JSL Logística é resultado da somatória dos valores recebidos nos contratos que se iniciam com a compra financiada de ativos (operação alavancada) a serem alocados aos clientes. Uma vez alocados os recursos (pessoal, estrutura física, etc.) aos clientes, inicia-se a prestação de serviços, a qual gerará fluxo de caixa para a JSL durante o prazo contratual, que pode variar, geralmente, entre dois e dez anos, dependendo da operação e de suas características contratuais. Os contratos supracitados contam com previsão de reajustes periódicos de preço e, em sua maioria, também possuem cláusulas que garantem à JSL o recebimento de volume mínimo, sendo que, em caso de cancelamento do contrato antes do prazo, os clientes devem ressarcir a JSL com multas e pagamento de custo de oportunidade pela alocação dos ativos no contrato. JSL Concessionária de Veículos Com a incorporação em 2012 da SIMPAR Concessionárias, atual JSL Concessionárias de Veículos, a companhia passou a deter a maior rede do Brasil de concessionárias de automóveis novos e usados da marca Volkswagen (atualmente com 18 lojas), contando ainda com concessionárias Fiat (4 lojas) e Ford (1 loja), todas localizadas na região leste da cidade de São Paulo até o Vale do Paraíba (interior de São Paulo). A JSL Concessionárias de Veículos é também a maior rede de concessionárias de caminhões e ônibus novos e usados Volkswagen/MAN do país (13 lojas). A estratégia desse segmento é utilizar a estrutura para ampliar os canais de venda de ativos utilizados nas operações logísticas, em especial da frota de veículos leves, evitando assim, possíveis gargalos no futuro, adquirindo maior flexibilidade para administrar o giro dos ativos, a fim de permitir a incorporação do maior valor residual possível dos ativos no momento da revenda. Movida A Movida presta serviços de locação de veículos leves e de gestão e terceirização de frotas para pessoas físicas e jurídicas, contando com 243 lojas em todo o Brasil e frota de mais de 70 mil veículos. Além da prestação de serviços, a Movida conta com 60 lojas de seminovos, voltadas para venda de ativos utilizados na prestação de serviços. JSL Leasing Por meio desse segmento, a JSL oferece leasing financeiro e/ou operacional a fim de facilitar o acesso a caminhões, ônibus, automóveis, máquinas e equipamentos a seus 4

5 clientes na revenda dos ativos já utilizados na operação e que agora estão disponíveis no mercado secundário dentro das redes de concessionárias da companhia. Origem das receitas Apesar de, historicamente, o segmento JSL Logística apresentar resultados mais resilientes, devido ao perfil bastante pulverizado da base de clientes e de setores de atuação (além da característica fixa de parte significativa das receitas desse segmento, dados os contratos de médio e longo prazos), a maior fonte de crescimento de receitas nos últimos anos tem sido a Movida, empresa na qual o grupo JSL detém 65% de participação. O forte crescimento da Movida, que resultou no alcance da segunda colocação no setor, tem sido, em grande parte, fomentado pela geração de caixa relativamente estável da JSL Logística e pelo crescimento da alavancagem financeira do grupo, resultando em rápido crescimento da frota de veículos nos segmentos de RAC (Rent a Car) e GTF (Gestão e Terceirização de Frotas). Com os investimentos realizados na Movida, após a aquisição da companhia pela JSL em 2013, o grupo se tornou um dos únicos operadores completos do setor no país. Dada a consolidação dos segmentos de RAC e GTF, que operam em um setor de alto crescimento, induzido pelo componente secular de terceirização (tanto de empresas quanto de famílias) em curso no país, a JSL elevou sua capilaridade, o que permite que a companhia, no logo prazo, tenha volatilidade mais reduzida de margens e de geração de receitas, independentemente do cenário econômico. 5

6 Setores de atuação e clientes Além da diversificação geográfica de atuação, dada a capilaridade nacional da operação, a JSL conta com uma carteira bastante sólida e pulverizada de clientes, distribuídos em setores, que, individualmente, não representam mais do que 15% das receitas. A base pulverizada, além de reduzir o poder de barganha de clientes, também permite que a companhia capture de forma mais disseminada uma melhora do ambiente econômico. 6

7 Fonte: JSL Fonte: JSL Fonte: JSL 7

8 Dinâmica de fornecimento Apesar da quantidade diminuta de montadoras (Renault, Hyundai, Fiat, Ford, GM, Volkswagen, Audi e Toyota representaram mais de 50% da conta de fornecedores da JSL em 2016), a companhia consegue exercer bom poder de barganha sobre os fabricantes de automóveis. Devido aos pedidos relevantes que consegue fazer, e por ser um dos maiores compradores de carros do país, estimamos que a companhia tem conseguido adquirir os veículos utilizados na operação com quase 30% de desconto. A capacidade de comprar bem os ativos é especialmente importante no negócio da JSL, dado que a taxa de retorno dos contratos (TIR próxima de 20% a.a. na média dos contratos) é altamente sensível ao valor pago pelos ativos e ao valor recebido na revenda após o fim do uso pelos clientes, o que explicita a necessidade de também vender bem. Panorama setorial e competição Apesar de relevante para a economia, o mercado logístico ainda é altamente pulverizado, com mais de dois milhões de empresas apenas no modal rodoviário, segundo a ANTT em abril de 2016, sendo a maior parte composta por pequenas transportadoras, caminhoneiros autônomos e players focados em apenas uma ou poucas etapas da cadeia logística em setores específicos da economia. Neste contexto, a participação dos provedores de serviços logísticos no PIB de logística do Brasil é ainda pequena se comparada a outros países. Segundo estimativas do Instituto de Logística (ILOS) de 2014, o faturamento com atividades logísticas representava cerca de 11,7% do PIB brasileiro, sendo que 9,7% deste faturamento era gerado pelos provedores de serviços logísticos. Devido ao cenário mais competitivo e exigente, do ponto de vista da eficiência, e diante de novos desafios do setor, que incluem restrições regulatórias de tráfego de veículos em certas regiões metropolitanas e maior rigor das políticas governamentais visando à formalização das atividades do transporte de cargas, os clientes têm demandado empresas com soluções completas de logísticas para a gestão de suas cadeias de suprimentos e distribuição e que tenham comprovada experiência em seus setores de atuação. Resultados de pesquisas também realizadas pelo ILOS junto a companhias brasileiras mostram que, em 2014, do total de receita das empresas, cerca de 7,7% são destinadas para cobrir custos logísticos. Ainda segundo dados do ILOS de 2014, 61% das indústrias brasileiras terceirizavam esse tipo de atividade (transporte, armazenagem e gerenciamento de estoque) junto aos provedores de serviços. Isso sugere um enorme mercado potencial para a JSL, que possui bom conhecimento de todas as etapas da cadeia logística e o mais completo portfólio de serviços logísticos do país, incluindo, atividades como gestão de estoques, gestão integrada de logística, desenvolvimento de projetos, armazenagem de transporte, dentre outros. Adicionalmente, outro mercado com grande potencial de crescimento é o de gestão e terceirização de frotas e equipamentos; enquanto a penetração de frotas terceirizadas em países como o Reino Unido supera 40%, no Brasil apenas 5,4% é terceirizada (Datamonitor). Além disso, apesar de as dimensões continentais do país exigirem maior resistência dos automóveis, a frota do Brasil é relativamente velha. Segundo a ANTT, o país possui aproximadamente 1,7 milhão de caminhões com o Registro Nacional de Transporte 8

9 Rodoviário de Cargas (RNTRC). Desse total, 13,4% da frota têm mais de 20 anos e 34,2% mais de 10 anos, ante menos de quatro anos de média de idade da frota de caminhões da JSL. Praticamente 100% dos caminhões com mais de 20 anos são de autônomos. Segundo a ANTT (2017) a idade média da frota para os autônomos é de 17 anos, contra 10 anos para empresas e 13,7 anos para as cooperativas. De acordo com dados da JSL e de levantamento da revista Transporte Moderno, a JSL, em 2015, registrou receita líquida cinco vezes maior do que a reportada pela segunda colocada. Fonte: JSL Nos segmentos de serviços dedicados e cargas gerais, os principais concorrentes da companhia são: VIX, Gafor, Belmok, BBS, Ceva Logistics, Coopercarga, Luft, Tegma, TNT, AGV, Cargo Lift, Scapini, BHM, Graneleiro, Della Volpe e Ouro Verde. 9

10 A característica altamente pulverizada é positiva para a JSL pelo ponto de vista de espaço de crescimento, na medida em que a companhia solidifica sua liderança, o que retroalimenta os ganhos de escala no espectro operacional (elevando a vantagem em preço) e de poder de barganha frente aos fornecedores (o fato de a companhia ser grande e conseguir cerca de 30% de desconto nas compras de veículos é uma vantagem competitiva frente aos demais competidores que não conseguem obter condições como essa). Porém, o caráter pulverizado e informal do mercado também traz pontos negativos, dado que competidores informais não pagam o mesmo montante de impostos e nem mesmo seguem o escopo regulatório do setor. Últimos Resultados Conforme os dados do último resultado, fica claro que, apesar do momento de inflexão da economia, a JSL segue apresentando crescimento de receitas impulsionado, preponderantemente, por venda de ativos, e não tanto por faturamento com serviços. Apesar disso, a companhia já apresentou sinais interessantes de inflexão da operação, dado que a receita de serviços dedicados (principal fonte de receitas do grupo) mostrou expansão de aproximadamente 7% A/A nos contratos existentes nos últimos 12 meses, em meio ao aquecimento da atividade em clientes do setor automotivo e de papel e celulose. Adicionalmente, houve boa expansão dos negócios de RAC (Rent a Car) da Movida, um segmento que continua mostrando forte expansão de dois dígitos. Em termos de custos, a companhia ainda está sendo impactada pelos dispêndios não recorrentes originados na migração para contratos com uso de ativos e pessoal de terceiros (terceirização), o que está culminando em perda de margem bruta. Apesar da questão gerar impacto no curto prazo aos resultados, a medida deve trazer economias de custos no médio e longo prazos, dado o perfil asset light da iniciativa. Adicionalmente, a reestruturação operacional implementada, está tornando a companhia mais eficiente e enxuta, resultando em elevação do EBITDA ajustado e de margem EBITDA, mesmo com os impactos supracitados na linha de custos. Dada a posição relativamente alavancada da estrutura de capital, a JSL está conseguindo capturar o movimento de queda de juros no país, o que, devido ao perfil pós-fixado do estoque de dívidas (mais de 60% do total), está gerando importante redução de despesas de juros e, portanto, contribuindo para expansão do lucro líquido da companhia. Apesar da elevação do nível de investimento frente ao mesmo período do ano anterior, em meio à expansão da frota da Movida no segmento de RAC, é esperado que a JSL apresente capex bastante inferior no médio prazo (próximos dois anos), em decorrência do fim do ciclo de forte expansão dos ativos operacionais, principalmente em Movida, apesar do estágio de rápido crescimento dessa operação, e do alto nível de capacidade ociosa no segmento de logística, que estimamos estar em aproximadamente 15% (próximo das máximas históricas). Com a esperada redução de capex, a retomada da economia (que deve contribuir para a elevação da utilização dos ativos) e a redução de taxas de juros, a JSL deve apresentar relevante aumento da geração de caixa e redução da alavancagem nos próximos trimestres. Com a redução das taxas de juros e a elevação da geração operacional de caixa, a JSL apresentou redução moderada de sua alavancagem financeira (dívida líquida atingiu 1,9 10

11 vezes o EBITDA ajustado dos últimos 12 meses, ante 2,2 vezes no mesmo trimestre de 2016). Além disso, a companhia conseguiu emitir cerca de US$ 325 milhões em bonds com taxa de 7,9% a.a. e vencimento em Por meio dessa emissão, a JSL aumentou o prazo médio de vencimento de sua dívida para quatro anos, ante os 2,5 anos antes da emissão, o que era visto, por boa parte do mercado, como uma fonte de incertezas, dado o cronograma pesado de amortizações no curto prazo. Com a emissão supracitada, a companhia tem recursos suficientes para arcar com todas as dívidas até meados de Recomendação Nossa recomendação de compra para as ações da JSL está embasada nos seguintes pilares: (i) valuation descontado; (ii) alavancagem (risco) em queda; e (iii) perspectiva de expansão do retorno sobre o capital com o fim da parte mais intensa do ciclo de investimentos. Ao se analisar a JSL, é importante ter em mente que a companhia é a soma da avaliação da JSL (logística, concessionárias e leasing) e Movida, da qual o grupo controla 65% das ações. Em nossa opinião, tanto o valuation da JSL (não considerando a participação em Movida) quanto o de Movida estão depreciados em relação aos dos pares do setor. Em termos de múltiplos, como está explicitado na tabela abaixo, as duas companhias negociam por quase metade do nível de avaliação das empresas comparáveis em países emergentes. Se as duas operações do grupo passassem a valer o equivalente à mediana do múltiplo dos pares em mercados emergentes, as ações da JSL deveriam duplicar de valor. Peers Movida EV/EBITDA 18E Beijing Changjiu Logistics Cor 16,1 Localiza Rent a Car SA 12,2 China Grand Automotive Service 12,9 Cia de Locacao das Americas 5,1 CAR Inc 6,2 Mediana 12,2 Movida 5,3 Fonte: Bloomberg e Spinelli Investimentos Peers JSL EV/EBITDA 18E CTS International Logistics Co 11,6 Xiamen Xiangyu Co Ltd 9,3 Allcargo Logistics Ltd 7,9 Tegma 9,3 JSL 4,7 Mediana 9,3 JSL 4,7 Fonte: Bloomberg e Spinelli Investimentos Mesmo entendendo que as perspectivas de crescimento no país de atuação da maioria dos pares da companhia (China) são historicamente maiores, vemos os múltiplos atuais de JSL e Movida ainda bastante depreciados, dado que os pares brasileiros, apesar de relativamente bastante eficientes, negociam em linha com os pares globais ou até mesmo com prêmio sobre a mediana, como é o caso de Tegma e Localiza. Em nossa visão, a JSL, 11

12 resolvendo seus problemas de alavancagem (o que parece estar em curso), deveria negociar com prêmio frente aos pares, principalmente os brasileiros, dado que a companhia é a única integrada empresa do setor no Brasil, o que, no longo prazo, traz vantagens competitivas significativas, como já mencionado nesse relatório. Acreditamos que esse desconto, apesar de nos parecer uma assimetria, ocorre, principalmente, devido ao nível de endividamento demasiadamente elevado da JSL Logística. Mesmo concordando que, em alguma medida, o nível de alavancagem deveria ser uma proxy de risco (dado que é ele o driver da maior ou menor percepção de potencial insolvência de uma empresa) e, portanto, justificaria um desconto, acreditamos que o mercado, nos preços atuais, embute um desconto excessivo, uma vez que a JSL já apresenta claramente uma tendência de redução da alavancagem, em vista da amplamente divulgada redução dos investimentos, após intenso ciclo de expansão da operação (principalmente em Movida) e ambiente de queda das taxas de juros (mais de 60% do estoque da dívida da companhia é indexado a taxas flutuantes). Adicionalmente, a companhia avançou em outros indicadores importantes de saúde financeira, após a emissão bem-sucedida de dívida no mercado externo, o que possibilitou um aumento importante do prazo médio de vencimento da dívida, que passou de 2,5 anos para cerca de 4 anos. Fonte: JSL EBITDA-A ou EBITDA Adicionado Corresponde ao EBITDA acrescido do custo contábil residual da venda de ativos imobilizados, o qual não representa desembolso operacional de caixa, uma vez que se trata da mera representação contábil da baixa dos ativos no momento de sua alienação. Riscos Nos patamares de preço atuais, consideramos a JSL uma ótima oportunidade de investimentos, porém também é necessário monitorar alguns fatores, sendo eles: 12

13 (i) O endividamento, apesar de estar em queda, ainda é um problema, dado que as despesas financeiras líquidas consomem 25% da geração bruta de caixa; (ii) Sr. Fernando Antonio Simões, controlador e Diretor Presidente da JSL, é réu em um processo criminal em curso na Comarca de Salvador, estado da Bahia, referente a uma suposta fraude a licitação. O processo penal encontra-se atualmente em uma fase inicial e provas adicionais podem ser apresentadas perante o tribunal. Existem também outros dois processos criminais pendentes contra o Sr. Simões nas cidades de Carapicuíba e Mogi das Cruzes, ambas no Estado de São Paulo. Caso o Sr. Fernando Antonio Simões seja considerado culpado e a JSL seja considerada inidônea, acreditamos que a receita líquida e o EBITDA Ajustado da companhia poderiam diminuir aproximadamente 12% e 10%, respectivamente, em relação ao que foi reportado nos últimos 12 meses (assumindo zero de crescimento), dado o grau atual de exposição dos contratos vigentes da companhia ao setor público. Conclusão Levando em consideração os fatores de positivos (valuation descontado, alavancagem em queda, retorno sobre o capital em alta e tendência positiva para o setor) e os fatores negativos (despesas financeiras consumindo parte importante da geração de caixa e controlador com problemas na justiça), recomendamos compra para as ações da JSL, por considerarmos que o balanço de riscos não justifica o desconto implícito no valuation atual, o que, por consequência, configura uma assimetria favorável para investimentos. 13

14 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 JSL Múltiplos 30,2 27,7 25,2 22,6 20,1 17,6 15,1 12,6 10,0 7,5 12M forward P/E (JSLG3) média + 2 DP -2 DP 8,8 8,2 7,7 7,2 6,7 6,2 5,6 5,1 4,6 4,1 May-10 Jul-10 Sep-10 Nov-10 Jan-11 Mar-11 May-11 Jul-11 Sep-11 Nov-11 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 12M forward EV/EBITDA (JSLG3) média + 2 DP -2 DP 14

15 Anexos 15

16 Estrutura Acionária 16

17 Analista(s) emissor(es) do Relatório Samuel Torres, CNPI-P Equipe de Análise Marcio Gomes, CNPI-T Vitor Mizumoto, CNPI Este Relatório foi preparado pela Spinelli S.A. CVMC para uso exclusivo do destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem expressa autorização da Corretora. Este Relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa, em nenhuma hipótese, uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer valor mobiliário ou instrumento financeiro, assim como representa, tão somente, a(s) opinião (ões) do (s) analista (s) emissor (es) do referido relatório. As informações contidas neste Relatório foram elaboradas a partir de fontes que consideramos fidedignas, mas sua exatidão não está garantida, quais sejam as de conhecimento público e de serviços que, por ventura, a Spinelli S.A. CVMC venha a terceirizar. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Spinelli garantia de exatidão das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas, e não devem ser consideradas como tais. As opiniões contidas neste Relatório são baseadas em julgamentos e estimativas, estando, portanto, sujeitas a mudanças. Além disso, as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança e, caso seja considerado o "RATING, vale destacar que se trata de uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. Sem prejuízo do disclaimer acima e em conformidade com as disposições da Instrução CVM nº 483, o(s) analista(s) de investimento(s) responsável (is) pela elaboração deste relatório declara(m) que: 1. é (são) credenciado(s) pela APIMEC. 2. as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, as quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Spinelli. 3. Assim como seu cônjuge ou companheiro, pode ser titular,diretamente ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da companhia objeto da análise deste Relatório, mantendo sua imparcialidade na elaboração de documentos. 4. assim como seu cônjuge ou companheiro, pode possuir, diretamente ou indiretamente, interesse financeiro em relação ao emissor objeto deste Relatório, situação esta em que permanecerá a imparcialidade de suas manifestações; 5. sua remuneração é fixa e não está, diretamente ou indiretamente, relacionada à recomendação específica ou atrelada à precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório. Ademais, o(s) analista(s) que se encontra(m) na(s) seguinte(s) situação (ões) assinala(m) que: (X) O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. ( ) Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório. ( ) Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. (X) O(s) analista(s) de investimento não tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. Informações adicionais sobre quaisquer companhias objeto de análise e recomendação podem ser obtidas diretamente, por , com o(s) analista(s) responsável (eis) pela análise. 17