México Políticas econômicas mais contracionistas, em meio à atividade mais fraca 21

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1 Macro Latam Mensal Revisão de Cenário julho de 16 Economia global Brexit não prejudica as perspectivas para os mercados emergentes 3 Apesar do menor crescimento global devido ao Brexit, os principais fatores determinantes de um ambiente externo mais estável para os mercados emergentes permanecem presentes. América Latina Digerindo o impacto do Brexit 8 As taxas de câmbio da região têm tido um comportamento volátil desde o Brexit, mas sem uma tendência clara. A evolução mais favorável das taxas de câmbio, em comparação ao ano anterior, continuará aliviando as pressões inflacionárias. Brasil Fundamentos melhores, mas falta o fiscal 11 A economia segue se ajustando, mas as contas públicas continuam em deterioração. Uma retomada mais intensa e sustentável da economia depende da aprovação de reformas fiscais, especialmente do lado das despesas. Argentina Recessão se aprofunda 18 Os indicadores coincidentes mostram que a recessão se intensificou no segundo trimestre do ano. Esperamos agora uma contração do PIB de 1,6% em Mantemos inalterada nossa projeção de crescimento de 3% para México Políticas econômicas mais contracionistas, em meio à atividade mais fraca 21 Reduzimos nossas projeções para o crescimento do PIB para 2016 e Além dos dados recentes mais fracos, nossas revisões incorporam novas projeções para os EUA e políticas fiscal e monetária mais contracionistas. Chile Atividade decepciona ainda mais 24 A atividade enfraqueceu além do esperado. Projetamos agora o crescimento do PIB em 1,5% este ano e 2,0% em A política fiscal mais apertada, os preços baixos das commodities e a confiança em baixa estão prejudicando a atividade. Peru À espera do investimento privado 27 O Peru é o único país da região com uma aceleração visível da atividade econômica. Esperamos que o investimento privado acelere, estimulado por uma maior confiança dos empresários e programas de infraestrutura. Colômbia Acordo de paz está próximo 30 O governo e as Farcs estão próximos de um acordo de paz, após a assinatura de um cessar-fogo. O presidente Santos está pressionando por um acordo final este mês, liberando a agenda política para o debate sobre a reforma tributária. Commodities Fundamentos sustentam preços 36 Oferta menor e demanda robusta seguem contribuindo para a alta dos preços das commodities. Revisamos para cima as projeções de soja e açúcar para o fim de 2016 e reduzimos ligeiramente as projeções de petróleo, incorporando os impactos do Brexit. Pesquisa macroeconômica Itaú Tel: macroeconomia@itaubba-economia.com A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

2 Crescimento menor no mundo e na América Latina Poucos acreditavam, mas os britânicos votaram por sair da União Europeia. O Brexit deve demorar para completar-se, mas seu impacto negativo sobre a economia da Europa e, em menor intensidade, sobre o resto do mundo são imediatos. A resposta expansionista dos bancos centrais mundiais, no entanto, deve limitar o seu contágio financeiro. Esperamos que o Banco Central Europeu (BCE) aumente seu programa de expansão quantitativa e que o Fed desista de subir os juros este ano. Além do Brexit, a capacidade de a China rebalancear sua economia sem uma desaceleração abrupta continua representando u Na América Latina, as taxas de câmbio se tornaram mais voláteis desde o Brexit, mas sem uma tendência clara. Independentemente dos eventos globais, o crescimento na região vem decepcionando, o que nos levou a reduzir nossa projeção de crescimento do PIB este ano em México, Chile e Argentina. Para o ano que vem, esperamos uma retomada, especialmente no Brasil e na Argentina. A evolução do câmbio mais favorável, em comparação ao ano passado, e o crescimento fraco reduzem as pressões inflacionárias na região, permitindo uma postura menos conservadora da política monetária. Os bancos centrais do Chile e do Peru estão gradativamente abandonando o viés de aperto monetário. Na Argentina, o banco central vem reduzindo as taxas de juros, depois da forte elevação no início do ano. Na Colômbia, onde o cenário para a inflação está mais desafiador, esperamos mais uma alta de juros antes do fim do ciclo. Já no México, o banco central promoveu novo aperto da política monetária, em resposta à forte depreciação da moeda. Não esperamos altas de juros adicionais no México este ano, a não ser que a má performance da moeda continue. No Brasil, a economia segue se ajustando, com as contas externas melhorando e os estoques na indústria em queda. As pressões inflacionárias e as expectativas de inflação vêm recuando, movimento reforçado pela postura mais cautelosa do banco central. A confiança de empresários e consumidores começou a melhorar. No entanto, as contas públicas seguem em deterioração. Uma retomada mais intensa e sustentável da economia depende da aprovação de reformas fiscais, especialmente do lado das despesas. Cordialmente, Equipe de macroeconomia Revisão de Cenário Mundo América Latina e Caribe Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 3,1 3,2 3,3 3,6 PIB - % -0,4-0,3 1,9 2,0 Brasil México Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % -3,5-3,5 1,0 1,0 PIB - % 2,1 2,5 2,4 2,7 BRL / USD (dez) 3,25 3,65 3,50 3,85 MXN / USD (dez) 17,50 17,50 17,50 17,50 Taxa de Juros - (dez) - % 13,50 12,75 10,00 10,00 Taxa de Juros - (dez) - % 4,25 3,75 4,75 4,25 IPCA - % 7,2 7,2 4,8 5,0 IPC - % 3,0 3,0 3,0 3,0 Argentina Chile Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % -1,6-1,0 3,0 3,0 PIB - % 1,5 1,8 2,0 2,3 ARS / USD (dez) 16,2 16,2 19,5 19,5 CLP / USD (dez) BADLAR - (dez) - % 24,5 24,5 20,0 20,0 Taxa de Juros - (dez) - % 3,50 3,50 3,50 3,50 Lebac 35 dias - (dez) - % 27,0 27,0 22,0 22,0 IPC - % 3,5 3,5 3,0 3,0 IPC - % (Buenos Aires) 42,0 38,0 23,0 23,0 Colômbia Peru Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior PIB - % 2,3 2,3 2,7 2,7 PIB - % 3,8 3,8 4,0 4,0 COP / USD (dez) PEN / USD (dez) 3,35 3,35 3,40 3,40 Taxa de Juros - (dez) - % 7,75 7,50 6,50 6,50 Taxa de Juros - (dez) - % 4,25 4,25 4,25 4,25 IPC - % 6,5 6,0 4,0 3,5 IPC - % 2,8 3,1 2,5 2,5 Página 2

3 Economia global Brexit não prejudica as perspectivas para os mercados emergentes A saída dos britânicos da União Europeia, o Brexit, aumenta a incerteza na Europa. Reduzimos nossa projeção do PIB para a zona do euro para 1,3%, de 1,7% em O impacto em outras regiões é moderado: reduzimos nossas projeções do PIB dos Estados Unidos, em 2016 e 2017, para 1,9%, vindo de 2,0% e 2,1%, respectivamente. No Japão, esperamos agora o crescimento do PIB em 0,3%, em 2016, e 0,7%, em 2017, contra 0,4% e 0,9% no cenário anterior. Para a China, os desafios seguem vindo do lado doméstico. Acreditamos que um cenário de desaceleração gradual do crescimento exige estímulos adicionais da política monetária. Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB em 6,5% para 2016, e em 6,0% para Reduzimos nossas projeções do PIB para a economia mundial de 3,2% para 3,1%, em 2016, e de 3,6% para 3,3%, em Apesar do menor crescimento global, esperamos que o contágio financeiro do Brexit siga contido, em virtude da política monetária expansionista. Esperamos que o Banco Central Europeu (BCE) estenda seu programa de compra de ativos e que o Fed, o banco central dos EUA, mantenha as taxas de juros inalteradas em Embora o menor crescimento global não seja positivo para os mercados emergentes, o impacto do Brexit parece administrável. Os principais fatores determinantes de um ambiente externo mais estável para os mercados emergentes permanecem presentes: taxas de juros baixas por um tempo maior nos países desenvolvidos, cenário de desaceleração gradual na China e preços de commodities estáveis. Europa - Maior incerteza política e econômica afetará o crescimento Após o resultado do referendo do Reino Unido, o Brexit irá avançar. Apesar da demanda por um segundo referendo, as chances de que ele realmente ocorra são baixas. Provavelmente, o sucessor de David Cameron será a favor da saída, uma vez que o partido Tory é, em sua maioria, favorável a essa opção. O anúncio do próximo primeiro-ministro do Reino Unido deverá ser feito em 9 de setembro, e o escolhido provavelmente ativará o artigo 50 do Tratado de Lisboa até o início do próximo ano. A partir de então, começa um processo de dois anos para retirar o Reino Unido da União Europeia (UE). Por fim, a UE provavelmente não fará concessões para manter o Reino Unido dentro do bloco, pois isso abriria uma janela de oportunidade para que membros insatisfeitos ameacem sair para alcançar benefícios similares. O Brexit aumenta a incerteza política e econômica na Europa para os próximos dois a três anos. A saída do Reino Unido da UE é importante para ambos os lados. Dois cenários são possíveis ao longo dos próximos anos. No primeiro, a UE pode se tornar mais forte, com uma união fiscal e bancária mais profunda, seguindo o projeto europeu original. Ou, no segundo cenário, os desequilíbrios políticos podem aumentar devido ao Brexit, abrindo caminho para que mais partidos eurocéticos/antiausteridade ganhem apoio, o que, por sua vez, aumenta as barreiras políticas já existentes que vêm bloqueando reformas e aumentando o sentimento anti-integração em toda a Europa. Acreditamos que o cenário de uma UE mais fraca é o mais provável. O referendo constitucional da Itália e as novas eleições presidenciais na Áustria, ambos em outubro, serão os próximos testes. A incerteza maior será um entrave ao crescimento da zona do euro. Incorporamos os dois choques em nosso modelo econométrico para a região. Em primeiro lugar, adicionamos uma desaceleração no Reino Unido para um ritmo de crescimento trimestral médio de cerca de 0,8-1,0%, com ajuste sazonal, vindo de 2,0-2,5% no 1S16. As exportações da zona do euro para o Reino Unido representam em torno de 3,5% do PIB da região. Portanto, a desaceleração no Reino Unido subtrai perto de 0,10 ponto percentual do ritmo de crescimento trimestral da zona do euro. Em segundo lugar, os riscos políticos e econômicos mais elevados devem reduzir a confiança e aumentar a volatilidade na Europa. Supomos que esse choque corresponda em torno de 25% do impacto sobre a confiança gerado pela crise da zona do euro de De acordo com os nossos cálculos, isso subtrai mais 0,05 p.p. do ritmo de crescimento trimestral do PIB da zona do euro. Página 3

4 No entanto, esperamos que o stress financeiro seja contido pelo BCE. Os principais riscos financeiros são os spreads soberanos mais elevados na periferia e uma contração do crédito bancário em toda a região. Ambos parecem estáveis. Os programas de relaxamento quantitativo (QE, na sigla em inglês) e de transações monetárias diretas (OMT, na sigla em inglês) do BCE mitigam os riscos para a periferia (ver gráfico) e títulos corporativos. A provisão de liquidez ampla do banco central, incluindo empréstimos de longo prazo a taxas negativas, limita os riscos para o setor bancário. A melhor capitalização dos bancos em relação à crise de também ajuda. Por outro lado, é verdade que as ações dos bancos na Europa estão em níveis mínimos históricos (ver gráfico). Mas acreditamos que isso seja um reflexo natural de uma deterioração das perspectivas macroeconômicas na região, e não um sinal de crise bancária. No entanto, para o longo prazo, há uma preocupação de que a falta de reformas possa sobrecarregar o BCE, levando o banco a alcançar os limites da política monetária. Taxas na periferia estão estáveis, mas queda das ações de bancos são um risco Índice 0 0 mar-08 mar-10 mar-12 mar-14 mar-16 Fonte: Bloomberg, Itaú Média dos juros de 10 anos - Itália e Espanha (dir) Índice de ações de bancos da Zona do Euro Reduzimos nossa projeção do PIB para 2017 para 1,3% (de 1,7%), mas mantivemos nossa expectativa de 1,5% para % EUA Sem altas de juros em 2016 O choque do Brexit parece administrável, mas o Fed deverá levar mais tempo para retomar seu processo de normalização gradual da política monetária. Mesmo antes do referendo no Reino Unido, o Comitê Federal de Mercado Aberto (Fomc, na sigla em inglês) vinha sinalizando que pretendia verificar se a recente desaceleração na criação de emprego é temporária. Acreditamos que este seja o caso e que o crescimento da criação de empregos deve se recuperar para uma média de mil por mês no 2S16. No entanto, o Fed vai precisar de mais alguns meses para ter certeza de que o mercado de trabalho não está se deteriorando. O impacto direto do Brexit na economia dos EUA é pequeno. Estimamos uma redução de 0,3 p.p. para o nível do PIB, no fim de 2017, refletindo um crescimento menor na zona do euro e uma apreciação de 5% do dólar ponderado pela pauta comercial. Além disso, acreditamos que o efeito sobre o mercado de trabalho é modesto, uma vez que o crescimento menor da demanda externa prejudica principalmente o setor manufatureiro, que tem um impacto baixo sobre a demanda de trabalho. Mantemos nossa projeção de que a taxa de desemprego recue para 4,6% no fim de Reduzimos a projeção do núcleo do deflator dos gastos do consumo em 0,1 p.p., para 1,7%, em 2016, mas mantivemos a projeção de 1,9% para Por fim, o nosso cenário de apreciação do dólar de cerca de 5% deve ocorrer principalmente em 2017, pois acreditamos que o Fed vá elevar as taxas de juros duas vezes no próximo ano, enquanto outros grandes bancos centrais, como o BCE, devem continuar adotando políticas expansionistas. No entanto, o Brexit é mais um elemento de risco global maior, em meio a uma recuperação econômica lenta nos EUA, levando a um aperto indesejado das condições financeiras. O Fed está perto do limite inferior de zero para a taxa de juros nominal. Como há pouco espaço para acomodar choques negativos, a única alternativa tem sido a de atrasar aumentos de juros. Acreditamos que o Fed deve responder mais uma vez dessa mesma forma. Reduzimos nossas projeções do PIB dos Estados Unidos, em 2016 e 2017, para 1,9%, vindo de 2,0% e 2,1%, respectivamente. Também reduzimos nossa projeção para as taxas de juros dos Fed funds de Página 4

5 0,63% para 0,38%, em 2016, e de 1,13% para 0,88%, em Japão Apreciação do iene é um risco para o "Abenomics" O Brexit afeta a economia do Japão principalmente por levar a uma apreciação do iene. Com o aumento da incerteza econômica e política na Europa, a própria economia global se torna mais frágil. Como consequência, a demanda por ativos seguros, como o iene, aumenta. A taxa de câmbio já estava sob pressão de apreciação por conta do superávit em conta corrente forte e da demanda por hedge por parte de investidores domésticos e corporativos a posição de investimento internacional líquido no Japão aumentou para 70%, de 50% do PIB nos últimos cinco anos. Historicamente, o iene também está em níveis muito fracos em termos reais. Por fim, parece que o Banco do Japão (BoJ) não tem muito espaço para adicionar mais impulso à sua política monetária extremamente expansionista. Revisamos nossa projeção para o iene frente ao dólar para 100 e 105, em 2016 e 2017, respectivamente, vindo de 115 nos dois anos. Um iene forte adiciona dois principais riscos de baixa para a economia japonesa. Primeiro, o movimento pode trazer de volta a mentalidade de deflação, que o presidente do BoJ, Haruhiko Kuroda, e o primeiro-ministro Shinzo Abe vêm lutando contra. Um iene mais apreciado pode, de fato, reverter o aumento da inflação observado nos últimos anos. E isso pode contribuir para reduzir as expectativas de inflação, já em queda, para os consumidores e empresas. Em segundo lugar, um iene mais apreciado pode reduzir os lucros corporativos e o investimento. Pesquisas recentes mostram que a confiança do setor manufatureiro no cenário econômico está caindo em conjunto com o iene mais forte (ver gráfico). Reduzimos nossa projeção de PIB, de 0,4% para 0,3%, em 2016, e de 0,9% para 0,7%, em Confiança na indústria recua com o fortalecimento do iene Índice de difusão Dólar-iene Confiança na Indústria- Tankan USDJPY (dir) mar-04 mar-06 mar-08 mar-10 mar-12 mar-14 mar-16 Fonte: Haver, Itaú China Desaceleração gradual exige mais estímulos Em nosso cenário, consideramos uma desaceleração gradual na economia chinesa, consistente com a estabilidade dos preços de commodities, nenhuma grande saída de capital do país e o renmimbi não representando uma fonte de incerteza para os mercados globais. A produção industrial e as vendas no varejo têm sido consistentes com esse cenário, permanecendo praticamente estáveis em abril-maio, em 6,0% e 10%, respectivamente. Além disso, os índices de gerentes de compras (PMI, na sigla em inglês) sugerem que essa estabilidade continuará em junho. No entanto, esse cenário requer estímulos adicionais de política. O investimento fixo decepcionou e desacelerou consideravelmente (ver gráfico), devido ao enfraquecimento do investimento privado. A menos que o governo ofereça estímulos adicionais, tal fraqueza poderá prejudicar a produção industrial no 2S16. Acreditamos que a taxa de juros represente uma forma mais eficaz de fornecer esse estímulo a empresas privadas. Outros estímulos como gastos fiscais, que ampliam os investimentos em infraestrutura, ou cortes de depósitos compulsórios, que aumentariam a liquidez já adequada dos bancos, parecem menos apropriados para ajudar a manufatura privada. Também vale mencionar que a inflação Página 5

6 acumulada em 12 meses, medida pelo Índice de Preços ao Consumidor (IPC), caiu para 2,0% em maio, conforme o aumento acentuado nos preços de alimentos está se dissipando. Assim, não há pressão inflacionária no curto prazo que possa preocupar o banco central chinês (PBoC). Investimento privado vem desacelerando 27% 24% 21% 18% 15% 12% 9% 6% 3% %, var. anual 0% jan-13 jan-14 jan-15 jan-16 Fonte: Haver, Itaú FAI (privado) FAI (estatal) Dessa forma, projetamos um corte (0,50 p.p.) na taxa de juros em julho. Anteriormente, esperávamos cortes de 0,50 p.p. na taxa básica de juros perto do fim do ano (0,25 p.p., no fim do 3T; 0,25 p.p., em meados do 4T). No entanto, acreditamos agora que o estímulo pode vir já em julho. O banco central já ordenou que os bancos emprestem a empresas privadas sob as diretrizes do Conselho de Estado. Não acreditamos que essa medida seja suficiente, uma vez que a orientação pode afetar a disposição dos bancos para emprestar, mas não a demanda das empresas privadas. A demanda por empréstimos aumentaria, de fato, com custos menores de financiamento. Portanto, esperamos um corte de 0,50 p.p., para 3,85% (taxa básica de empréstimo, um ano) até o fim de julho. Mantemos nossas projeções do PIB em 6,5% e 6,0%, para 2016 e 2017, respectivamente. Mercados Emergentes - Um ambiente externo favorável, apesar do menor crescimento global Em nossa visão, o ambiente externo se encontra mais estável para os mercados emergentes em 2016, comparado à pressão intensa dos últimos anos. Em primeiro lugar, as taxas de juros globais permanecem em níveis baixos, e o Fed vem reconhecendo de maneira consistente que seu ciclo de normalização será gradual e de menor intensidade. Em segundo lugar, os riscos de baixa permanecem na China, o ritmo de desaceleração, as saídas de capital e o desalinhamento da taxa de câmbio parecem mais moderados este ano. Por fim, os preços das commodities estão estáveis ou em alta no ano, após um declínio generalizado em Como consequência, os termos de troca estão se estabilizando nas regiões exportadoras de commodities (ver gráfico). Termos de troca estabilizando na América Latina e CEMEA Índice 80 EM Ásia Ex China 75 LATAM CEEMEA 70 nov-12 mai-13 nov-13 mai-14 nov-14 mai-15 nov-15 mai-16 Fonte: Haver, Itaú Nesse ambiente, as taxas de câmbio nos mercados emergentes estão mais estáveis, ou mesmo apreciando, em Este ano, de acordo com nossas estimativas, o dólar recuou 3,5%, contra uma cesta igualmente ponderada de moedas de mercados emergentes no 1S16, depois de ter registrado uma alta de 35% entre 2013 e Com menor pressão externa, as condições financeiras estão começando a melhorar nos Página 6

7 mercados emergentes. Em 2014 e 2015, a média das taxas de juros de longo prazo (cinco anos) nos mercados emergentes estavam subindo, apesar da queda observada nos países desenvolvidos. Este ano, com a estabilidade das taxas de câmbio, os juros de longo prazo começaram a cair nos mercados emergentes, após nova queda nas economias avançadas (ver gráficos). Juros de 5 anos nos Mercados Emergentes caindo em ,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 % % 0,0 3,5 fev-13 out-13 jun-14 fev-15 out-15 jun-16 Fonte: Bloomberg, Itaú Desenvolvidos Emergentes (dir.) A maioria das economias emergentes ainda enfrenta desafios domésticos consideráveis, mas, pelo menos, o ambiente externo, embora ainda volátil, parece mais favorável no momento. 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 Commodities - Resiliência devido aos fundamentos construtivos Os preços das commodities subiram ainda mais em junho (3%, de acordo com o Índice de Commodities Itaú - ICI), estendendo a melhora para 18% no acumulado do ano. Os metais apresentaram o melhor desempenho do mês (com uma alta de 8%), sem nenhum motivo aparente (conforme os nossos modelos). Enquanto isso, os preços dos produtos relacionados ao petróleo subiram 3%, e as commodities agrícolas mantiveram o mesmo nível durante o mesmo período. Revisamos para cima algumas projeções de preços agrícolas e, para baixo, nosso cenário para o preço do petróleo para o fim de 2016; as projeções dos preços de metais seguem inalteradas. O ajuste nas commodities agrícolas leva em consideração as perdas de safra no Brasil, as perspectivas de condições mais secas nos EUA, reduzindo a produção a partir de agora, e uma área plantada menor do que o esperado para a soja nos EUA, fatores que reforçam a perspectiva de queda dos estoques globais para o ano-safra 2016/17. Ajustamos nossos preços para o Brent para US$52/bbl, de US$55/bbl, devido ao crescimento mais fraco nas economias avançadas e ao dólar mais forte, como reflexo do Brexit. Nosso cenário implica que o ICI permanecerá estável em relação aos níveis atuais, com os preços agrícolas aumentando 4%; energia, até 3%; e metais, com queda de 9%. Projeções: Economia global Página 7

8 América Latina Digerindo o impacto do Brexit As taxas de câmbio da América Latina têm tido um comportamento volátil desde a votação da saída do Reino Unido da União Europeia, o Brexit, mas sem uma tendência clara. Esperamos agora que o real termine este ano em 3,25 por dólar. Para o peso mexicano, continuamos esperando uma apreciação em relação aos níveis atuais, dado que acreditamos que a moeda está subvalorizada. Os dados de atividade recentes na América Latina decepcionaram. Reduzimos nossas projeções de crescimento para Chile, México e Argentina. No entanto, continuamos esperando que o crescimento na região melhore em 2017 em relação a este ano, liderado por Brasil e Argentina. A evolução mais favorável das taxas de câmbio, em comparação ao ano anterior, continuará aliviando as pressões inflacionárias. Nesse contexto, a postura de política monetária está se tornando mais expansionista em muitos países: os bancos centrais do Chile e do Peru estão abandonando gradualmente o viés de aperto, enquanto o debate na Argentina e no Brasil gira em torno do tamanho e/ou momento em que o ciclo de corte de juros deve ocorrer. Digerindo o impacto do Brexit As taxas de câmbio da América Latina têm tido um comportamento volátil desde a votação do Brexit, mas sem uma tendência clara. A saída do Reino Unido da União Europeia significa menor crescimento global, mas esperamos que o contágio financeiro permaneça contido devido à política monetária expansionista no exterior. De fato, comparando com os níveis de início de junho, a maioria das moedas latino-americanas estão se apreciando, com o real mostrando um desempenho superior aos seus pares. O real está sendo impulsionado pela expectativa de política monetária contracionista por mais tempo e por um maior otimismo em relação às reformas fiscais. O resultado das eleições presidenciais no Peru beneficiou a moeda do país. Por outro lado, o peso mexicano continua mostrando desempenho ruim. A fraqueza da moeda do México está provavelmente relacionada a uma combinação de carrego baixo, liquidez elevada, riscos associados às eleições nos EUA e às preocupações sobre as contas fiscais do país. Esperamos agora que o real termine este ano em 3,25 por dólar. Para o peso mexicano, continuamos esperando uma apreciação em relação aos níveis atuais, uma vez que acreditamos que a moeda está subvalorizada. O compromisso das autoridades do México com a moeda (através de políticas fiscal, monetária e cambial), combinado a uma política monetária expansionista no exterior, deve ajudar a trazer o peso mexicano a um nível mais consistente com seus fundamentos. Para o restante das moedas, esperamos que terminem este ano um pouco mais fracas em relação aos níveis atuais. Para 2017, uma pequena depreciação é provável em toda a região, à medida que o Fed, o banco central dos EUA, retome os aumentos nos juros. Atividade permanece instável Os dados recentes de atividade na América Latina decepcionaram e o crescimento permanece fraco. A economia da Argentina continua sofrendo o impacto negativo dos ajustes de preços relativos, e a recessão está se aprofundando. Na Colômbia, a economia também está perdendo força, apesar de uma recuperação da produção manufatureira impulsionada pelo setor de refino de petróleo. Houve também uma desaceleração na margem no México, uma vez que as exportações de manufaturados continuam fracas, contrastando com uma tendência ainda forte do consumo. A incerteza sobre as reformas domésticas e os preços baixos do cobre continuam pesando negativamente sobre a economia do Chile. Por outro lado, os indicadores antecedentes no Brasil tiveram uma melhora adicional, e a atividade no Peru continua se beneficiando da expansão da mineração e da recuperação do investimento público. Reduzimos nossas projeções de crescimento para Chile, México e Argentina. Mantemos nossa visão de que o crescimento na região irá melhorar em 2017 em relação a este ano, impulsionado por Brasil e Argentina. Os preços mais altos do petróleo deverão beneficiar a atividade no México e na Colômbia. A recuperação da indústria nos EUA (à medida que o impacto negativo do dólar Página 8

9 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Macro Latam Mensal 8 de julho de 2016 forte e dos preços baixos do petróleo se dissipem) também beneficia o México. Com a incerteza sobre as reformas no Chile diminuindo, espera-se alguma recuperação nos níveis de confiança, em meio a taxas de juros reais baixas, puxando o investimento para cima. A economia do Peru também pode crescer mais rapidamente no próximo ano, uma vez que o investimento privado deixe de ser um entrave, compensando a desaceleração esperada na mineração. Nos dois países que estão atualmente enfrentando recessão Brasil e Argentina, a melhora da atividade será mais significativa. Esperamos que a economia brasileira cresça 1,0% (comparado a uma contração de 3,5% este ano) devido ao ajuste de estoques em curso na indústria, à desalavancagem e à menor incerteza sobre o cenário fiscal. A economia da Argentina deve crescer 3% em 2017 (contra uma queda de 1,6% do PIB este ano), com os ajustes econômicos implementados neste ano começarem a gerar resultados. Câmbio agora favorece a desinflação 60% 50% 40% 30% 20% 10% taxa de câmbio, variação anual, moeda local por dólar p 2017p países seja estrutural e, assim, não venha acompanhada de fortes aumentos das taxas de desemprego. Este certamente não é o caso do Brasil, onde a taxa de desemprego está muito acima dos níveis mais baixos atingidos em 2014, com forte queda do emprego. No entanto, na Colômbia, a inflação ainda não atingiu seu pico e está agora em 4,6 p.p. acima do teto do intervalo da meta, devido ao impacto do fenômeno climático El Niño sobre os preços de alimentos, além da depreciação passada do peso. Na Argentina, a inflação também vem surpreendendo para cima: além da pressão dos preços administrados, o núcleo da inflação (que exclui itens com preços regulados) também está mais alto do que o esperado. Inflação está cedendo recentemente 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% inflação acumulada em 3 meses, dessaz. e anualizada Chile Colômbia México Peru Brasil 00% -10% -20% -30% Fonte: Bloomberg, Itaú BRL CLP COP MXN PEN Postura da política monetária mais expansionista em quase toda a região A evolução mais favorável das taxas de câmbio relativamente ao ano anterior continuará aliviando as pressões inflacionárias. A inflação no Chile, Peru e Brasil permanece acima do limite superior da meta, mas já mostra tendência de queda. A fraqueza da atividade também ajuda a trazer a inflação para baixo na região, mesmo que a desaceleração em muitos Fonte: Haver, Itaú Nesse contexto, aumentos das taxas de juros na região estão cada vez mais improváveis. Embora os bancos centrais do Chile e do Peru mantenham oficialmente um viés de aperto, o texto do comunicação oficial sugere que a probabilidade de aumentos adicionais das taxas de juros em ambos os países é baixa, dada a inflação em queda e a demanda interna fraca. Em nossa visão, ambos os bancos centrais devem manter a taxa básica de juros inalterada pelo menos até o fim de No Brasil, o novo presidente do banco central, Ilan Goldfajn, sinalizou o objetivo de trazer a inflação para o centro da meta já em Apesar de mantermos nosso cenário de cortes de juros no Brasil a partir do segundo semestre deste ano, o ciclo de afrouxamento provavelmente começará um pouco mais tarde, e com uma cautela maior do que em nosso cenário anterior Página 9

10 (esperamos agora cortes da taxa de juros a partir de outubro, com uma redução inicial de 0,25 ponto percentual). Na Argentina, que, como o Brasil, está em recessão com uma política monetária contracionista, o banco central continuará cortando as taxas de juros, apoiado pela expectativa (compartilhada por analistas econômicos) de queda acentuada da inflação no curto prazo. Em nossa visão, a atividade econômica fraca e a apreciação do peso argentino (especialmente em termos reais) também estão pesando sobre as decisões de política monetária. Assim, esperamos mais cortes nas taxas de juros à frente. Por outro lado, as perspectivas para a inflação na Colômbia continuam desafiadoras, e esperamos agora um aumento adicional dos juros em julho, antes de o ciclo (que já totaliza 3 p.p.) terminar. Caso a inflação na Colômbia continue surpreendendo para cima, aumentos adicionais da taxa de juros são possíveis. Finalmente, o banco central do México continua concentrado em conter a depreciação do peso e aumentou a taxa básica de juros em 0,50 p.p., em junho, deixando as portas abertas para mais aumentos. Não esperamos novos aumentos das taxas de juros neste ano no México, a menos que o desempenho fraco da moeda persista. Página 10

11 Brasil Fundamentos melhores, mas falta o fiscal Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,25 reais por dólar, ao fim de 2016 (ante 3,65), e 3,50 reais por dólar, ao fim de 2017 (ante 3,85). O provável adiamento da alta de juros nos EUA, o maior consenso em torno de reformas fiscais e a postura conservadora do Banco Central (BC) devem contribuir para um real mais apreciado. Mantivemos a projeção para a inflação do IPCA para este ano em 7,2%. A pressão recente dos preços de alimentos tende a ser compensada pelos efeitos do câmbio mais apreciado e pela queda maior da conta de luz. Para 2017, reduzimos a projeção de 5,0% para 4,8%, diante do cenário de câmbio mais apreciado. Os indicadores antecedentes de atividade vêm melhorando nos últimos meses, mas a manutenção dos juros em patamares elevados por mais tempo (ver abaixo) pode afetar a demanda no curto prazo. Dessa forma, mantivemos nossa estimativa de queda de 3,5% do PIB, em 2016, e de crescimento moderado de 1,0%, em O governo anunciou uma meta de -2,2% do PIB para o resultado primário do setor público consolidado em Reduzimos nossa projeção de resultado primário de -1,5% para -2,2% do PIB em 2017, em linha com a meta anunciada. O BC reafirmou o objetivo de alcançar o centro da meta em 2017, o que pode demandar uma política monetária contracionista por mais tempo. Projetamos agora o início do ciclo de corte de juros em outubro (antes, agosto), com uma redução inicial de 0,25 ponto percentual. Esperamos que a Selic termine 2017 em 10,00%. País se mostra mais resiliente, mas precisa aprovar reformas fiscais O real se destacou frente às demais moedas emergentes em junho. A perspectiva de postergação do aumento dos juros nos EUA, o maior otimismo com os ajustes fiscais e a postura conservadora do BC fortaleceram a moeda. Esse movimento não coloca em risco o equilíbrio do balanço de pagamentos no longo prazo, mas o risco país ainda elevado e a perspectiva de queda de juros no próximo ano podem voltar a pressionar o real à frente. O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) segue em trajetória de queda. A inflação de serviços já apresenta um comportamento mais benigno, e a inflação de bens industrializados vem dando sinais de desaceleração. Adicionalmente, os fundamentos também melhoraram: o câmbio apreciou e as expectativas de inflação voltaram a cair. No entanto, os preços dos alimentos devem ser elevados no curto prazo, o que impede uma queda mais intensa na inflação já em A atividade vem dando sinais de estabilização. Os indicadores que antecedem o crescimento econômico vêm apresentando melhora, o que sugere a possibilidade de uma recuperação mais rápida da atividade. A indústria deve voltar a crescer a partir do próximo trimestre. No entanto, o mercado de trabalho deve iniciar uma recuperação apenas no próximo ano. O governo enviou ao Congresso a reforma constitucional que limita o crescimento anual dos gastos públicos à variação da inflação do ano anterior. Para que o limite de gastos seja viável, uma reforma da Previdência é fundamental. Acreditamos que essas duas medidas são importantes reformas estruturais da economia brasileira e que, em conjunto, são capazes de reverter a dinâmica de deterioração das contas públicas. Entretanto, a aprovação das medidas ainda é incerta. O BC reafirmou o objetivo de alcançar o centro da meta já em 2017 e sinalizou que o cenário atual não permite a flexibilização das condições monetárias. A postura conservadora do BC ajuda a ancorar as expectativas, mas poderá impactar a demanda no curto prazo. Acreditamos que o aumento do desemprego, a apreciação do câmbio, a melhora das expectativas de inflação e o avanço dos ajustes fiscais abrirão espaço para o início do ciclo de juros, de forma cautelosa, em outubro deste ano. Real mais apreciado As moedas emergentes apreciaram e o dólar testou as mínimas do ano contra o real. O voto a favor da saída do Reino Unido da União Europeia gerou uma aversão ao risco nos mercados globais. Paradoxalmente, esse movimento levou a um fortalecimento das moedas emergentes, devido ao Página 11

12 provável adiamento do aumento da taxa de juros nos Estados Unidos e à queda de juros longos nos países avançados. A moeda brasileira teve desempenho melhor que as demais emergentes no mês, em função do cenário doméstico. O BC destacou o objetivo de convergência da inflação para o centro da meta em 2017 e avaliou que, diante das condições atuais, não há espaço para redução na taxa Selic. A perspectiva de juros altos por mais tempo e a expectativa de aprovação de medidas fiscais sustentaram a melhora relativa do real ao longo do mês. Real apreciou mais do que outras moedas no último mês Índice; 01/01/15= BRL Exportadores de commodities América Latina 90 jan-15 jul-15 jan-16 jul-16 Fonte: Bloomberg, Itaú Revisamos a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,25 reais por dólar, ao fim de 2016 (ante 3,65), e 3,50 reais por dólar, ao fim de 2017 (ante 3,85). A postura conservadora do BC, a evolução favorável do consenso em torno das reformas fiscais e os juros globais mais baixos justificam nossa revisão para este ano. Com relação a 2017, a perspectiva de queda dos juros domésticos, o risco país ainda alto (em função da elevada dívida pública) e as incertezas no cenário mundial justificam um real mais depreciado frente a Conta corrente seguiu em território positivo em maio, com superávit de US$ 1,2 bilhão. O ajuste em conta corrente está em curso desde o ano passado em virtude do câmbio mais depreciado e da atividade em ritmo mais lento. A principal contribuição positiva vem da balança comercial, mas os demais itens da conta corrente também melhoraram. Nos próximos meses, no entanto, esperamos que a balança comercial mostre resultados mais modestos por causa do câmbio mais apreciado e da estabilização da atividade. Assim, apesar do superávit em conta corrente nos últimos dois meses, não mudamos a nossa visão de um pequeno déficit em Do lado do financiamento, o investimento direto no país segue em patamar elevado (em torno de US$ 80 bilhões nos últimos 12 meses), mas os fluxos para portfólio (ações e renda fixa local), tipicamente mais voláteis, seguem recuando. Déficit em conta corrente deve voltar a crescer em 2017, mas permanece em patamares baixos. Revisamos nossas projeções de contas externas diante do real mais apreciado nos próximos anos. Projetamos superávit comercial de US$ 50 bilhões em 2016 (ante US$ 52 bilhões) e de US$ 46 bilhões em 2017 (ante US$ 55 bilhões). Para a conta corrente, projetamos déficit de US$ 18 bilhões em 2016 (ante US$ 15 bilhões) e de US$ 28 bilhões em 2017 (ante US$ 7 bilhões). O Banco Central voltou a intervir no mercado de câmbio vendendo swaps reversos, mas em lotes menores (de US$ 500 mi/dia). De acordo com o presidente do Banco Central, Ilan Goldfajn, uma conjunção de fatores domésticos e internacionais abriu espaço para redução do estoque de swaps cambiais. Acreditamos que a autoridade monetária deve intervir com parcimônia, mantendo o regime de câmbio flutuante. Inflação mais baixa em 2017 A projeção para a inflação medida pelo IPCA deste ano foi mantida em 7,2%, com a pressão adicional nos preços dos alimentos sendo compensada pelos efeitos do câmbio mais apreciado e pela queda maior da energia elétrica. O forte aumento observado em alguns preços agrícolas no atacado, em parte já transmitidos para o varejo, nos levou a revisar a projeção para a alta da alimentação no domicílio no ano, de 10,0% para 11,0% (ante 12,9%, em 2015). Para os preços industriais, reduzimos a projeção de alta de 6,0% para 5,8% (ante 6,2%, em 2015), diante do câmbio mais apreciado. Já para os serviços privados, ajustamos a projeção de alta de 7,3% para 7,2% no ano (8,1%, em 2015). A projeção para os preços administrados foi reduzida de 6,5% para 6,0% (ante 18,1%, em 2015), principalmente em razão de quedas Página 12

13 nas tarifas de energia elétrica da Copel e da Eletropaulo, em percentuais acima do esperado. A alta da alimentação no domicílio deve atingir 8,5% no primeiro semestre, acima dos 7,1% na primeira metade do ano passado. Apesar disso, esperamos uma forte desaceleração da alta dos alimentos no segundo semestre, para 2,3%. A dissipação do efeito do fenômeno climático El Niño que resultou numa alta de mais de 40% nos preços dos alimentos in natura de novembro do ano passado até maio deste ano deve proporcionar uma queda acima do padrão sazonal nos preços desses produtos até o fim do ano, o que já vem se observando nos dados correntes. Além do clima supostamente mais favorável para a oferta de alimentos in natura, a taxa de câmbio mais apreciada e a moderação nos custos com energia e combustíveis, combinadas com a demanda interna mais contida, devem contribuir para atenuar a pressão de alta nos preços de outros alimentos. Julgamos que a questão fiscal segue como um fator de risco importante para a inflação. Apesar da perspectiva mais favorável para as contas públicas, uma eventual busca por receitas governamentais pode levar a novos aumentos de impostos e/ou maiores reajustes de preços administrados. No entanto, desenvolvimentos favoráveis na questão fiscal podem se traduzir numa melhora na perspectiva para a inflação, seja pelo canal da taxa de câmbio e das expectativas de inflação, seja pelo deslocamento do impulso fiscal expansionista para a zona de neutralidade ou de contração. Para 2017, reduzimos a projeção para a inflação no IPCA de 5,0% para 4,8%, diante do cenário de câmbio mais apreciado e da melhora das expectativas. A queda da inflação no próximo ano virá da redução dos efeitos de ajustes de preços relativos (preços administrados e taxa de câmbio), da menor inércia inflacionária; da melhora das expectativas de inflação; de condições climáticas mais favoráveis e do impacto remanescente de uma atividade econômica ainda fraca. Em termos desagregados, trabalhamos com alta de 4,7% dos preços livres, e de 5,2% dos preços administrados. Dentre os preços livres, projetamos alta de 4,5% da alimentação no domicílio, em meio à expectativa de taxa de câmbio mais comportada e de condições climáticas mais próximas da neutralidade, o que deve permitir a devolução de uma parte das altas verificadas ao longo de Para os demais segmentos, projetamos alta de 5,4% dos serviços e de 3,8% dos preços industriais em Inflação deve cair para 7,2% este ano e para 4,8% em % 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Fonte: IBGE, Itaú variação em 12 meses IPCA Livres (76%) Administrados (24%) 18,1% 10,7% 8,5% Atividade: sinais de estabilização 7,2% projeção 4,8% 0% dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 Dados de curto prazo em linha com o esperado. As vendas no varejo ampliado (inclui veículos e material de construção) recuaram 1,4% em abril ante março, após ajuste sazonal. O resultado veio em linha com nossas projeções (-1,5%) e ilustram a fraqueza do setor. A massa salarial real em queda e o comprometimento de renda das famílias em alto patamar apontam para continuidade desse quadro à frente, embora com quedas menores na margem. Por outro lado, a produção industrial ficou estável em maio, próximo ao previsto (-0,1%). O segmento de bens de capital apresentou a quinta alta consecutiva, e nossa proxy de formação bruta de capital fixo mostra estabilização nos últimos meses, apontando que o investimento deve estar perto de um ponto de inflexão. Página 13

14 dez-98 dez-00 dez-02 dez-04 dez-06 dez-08 dez-10 dez-12 dez-14 dez-16 Macro Latam Mensal 8 de julho de 2016 Produção industrial estável em maio Nível 84 Produção industrial, índice com ajuste sazonal 2012= mai-06 mai-08 mai-10 mai-12 mai-14 mai-16 Fonte: IBGE, Itaú Índice de difusão no maior nível desde Nosso índice de difusão que mostra o número de indicadores em alta, baseado em um conjunto amplo de dados, incluindo confiança do empresário e consumidores, vendas no varejo e demanda por crédito deve terminar maio em cerca de 44% (média móvel de três meses), próximo do nível neutro (44%). Os dados preliminares para junho sugerem difusão acima de 50%, melhor resultado desde Como antecedente da atividade econômica, o resultado sugere um viés positivo para a atividade econômica no fim deste ano. Difusão melhor sugere viés positivo para o fim do ano Confiança da indústria sugere recuperação da produção do setor no segundo semestre. Em junho, a confiança na indústria aumentou tanto, se considerarmos os dados da Fundação Getulio Vargas (FGV) quanto os da Confederação Nacional da Indústria (CNI). Mantemos nossa avaliação de que o nível de produção já está abaixo da demanda no setor industrial. Consequentemente, esperamos continuidade do declínio nos estoques, que deverá levar a uma recuperação cíclica no segundo semestre, mesmo sem estímulos de demanda. No médio prazo, a aprovação de reformas fiscais que reduzam a incerteza e a queda dos juros é essencial para permitir uma retomada sustentável e mais vigorosa no setor. Melhora na confiança industrial nos últimos meses dados dessazonalizados CNI FGV (direita) jun-04 jun-06 jun-08 jun-10 jun-12 jun-14 jun-16 Fonte: FGV, CNI, Itaú % 72% 64% 56% 48% 40% 32% 24% 16% Índice de difusão (12m, t-2) ìndice de difusão (3m, t-2) Crescimento PIB (12m) (dir.) 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% -7% Mantivemos nossa projeção de PIB para 2016 e Os indicadores antecedentes de atividade econômica sugerem uma recuperação mais rápida do que prevemos. No entanto, a perspectiva de manutenção da taxa de juros no patamar atual por mais tempo tende a inibir uma recuperação da demanda no curto prazo. Dessa forma, mantivemos nossa projeção de queda de 3,5% do PIB em Para 2017, continuamos a estimar expansão de 1,0%. Fonte: IBGE, Itaú Página 14

15 2013.I 2013.II 2013.III 2013.IV 2014.I 2014.II 2014.III 2014.IV 2015.I 2015.II 2015.III 2015.IV 2016.I 2016.II 2016.III 2016.IV 2017.I 2017.II 2017.III 2017.IV Macro Latam Mensal 8 de julho de 2016 PIB deve se estabilizar no 2S16 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% -2,5% variação trimestral dessazonalizada Realizado Projeção -1,2% -1,3% -1,6% -2,0% - 0.1% -0,3% - 0.7% - 0.5% 0,5% 0,6% 0,7%0,7% Desemprego deve permanecer em alta. Em maio, a taxa de desemprego nacional passou de 10,7% para 10,8% (nosso ajuste sazonal). O desemprego segue tendência de alta nos últimos meses, e esperamos que esse quadro se mantenha à frente. Acreditamos que a taxa de desemprego atinja 12,5%, no fim deste ano, e 13,0%, em Alta contínua do desemprego 11,0 10,5 10,0 9,5 %, média móvel de 3 meses dessazonalizada Fonte: IBGE, Itaú 9,0 8,5 8,0 PNAD Cont. Emprego formal segue em queda. Em maio, houve destruição líquida de 72 mil empregos formais (segundo dados da Caged). A média móvel de três meses apresenta destruição de 140 mil vagas (dados dessazonalizados). Vale notar que a redução de vagas segue em ritmo forte desde o segundo semestre do ano passado. Nesse período, as contrações do PIB foram se atenuando. Isso ocorre devido às defasagens com que o mercado de trabalho reage à atividade econômica. Declínio no emprego formal milhares -150 dados dessazonalizados média móvel de 3 meses -200 mai-02 set-04 jan-07 mai-09 set-11 jan-14 mai-16 Fonte: CAGED, Itaú 7,5 7,0 6,5 6,0 mai-12 mai-13 mai-14 mai-15 mai-16 Fonte: IBGE, Itaú Fiscal: aguardando as reformas estruturais O governo enviou ao Congresso a reforma constitucional que limita o crescimento anual dos gastos públicos à variação da inflação do ano anterior. A medida é importante, pois permite reverter a tendência de aumento real dos gastos públicos observada nos últimos 20 anos. Para que o limite de gastos seja viável, uma reforma da Previdência é fundamental. Uma reforma que aumente a idade mínima e desvincule os benefícios do salário mínimo, diminuiria o ritmo de aumentos reais dessa despesa, aliviando a necessidade de cortes no restante do Orçamento. Acreditamos que essas duas medidas representem importantes reformas estruturais da economia brasileira e que, em conjunto, sejam capazes de reverter a dinâmica de deterioração das contas públicas. Com o teto para o crescimento do gasto público e a reforma da Previdência, estimamos que a dívida pública possa ficar abaixo de 80% do PIB e passar a cair até (ver relatório Macro Visão: Teto Página 15

16 de gastos pode estabilizar dívida abaixo de 80% do PIB ). Apesar das melhores perspectivas no longo prazo, os resultados fiscais continuam em deterioração. Em maio, o déficit primário acumulado em 12 meses aumentou para 2,5% do PIB, ante 2,3% do PIB em abril. No mesmo período, o déficit nominal ficou em 10,1% do PIB, permanecendo pressionado por elevadas despesas de juros (7,8% do PIB). Como consequência, a dívida bruta continua com uma dinâmica desfavorável (ver gráfico), alcançando 68,6% do PIB em maio. Dinâmica de dívida desfavorável: reformas urgem Acreditamos que os déficits primários ainda elevados no curto prazo não significam um relaxamento do compromisso com o ajuste fiscal. O mais importante é endereçar a dinâmica fiscal de longo prazo com a aprovação das reformas estruturais que permitirão os resultados primários melhorarem ano a ano, enquanto a economia volta a crescer. Projetamos que a dívida bruta alcance 71% do PIB, em 2016, e 76%, em Nossa estimativa considera o pagamento de R$ 40 bilhões (0,6% do PIB) este ano e R$ 30 bilhões (0,5% do PIB) em 2017 da dívida do BNDES com o Tesouro Nacional. Adicionalmente, consideramos ganhos de R$ 63 bilhões (1,0% do PIB) com os swaps cambiais em % 70% % do PIB Convergência em 2017, postura contracionista por mais tempo 65% 60% 55% 50% Dívida bruta do governo geral 45% mai-07 nov-08 mai-10 nov-11 mai-13 nov-14 mai-16 Fonte: Banco Central, Itaú O governo anunciou uma meta de resultado primário de déficit de 2,2% do PIB (R$ 143 bilhões) para A meta é melhor do que a definida para 2016 (R$ 164 bilhões, -2,6% do PIB) e estabelece que no ano que vem o crescimento do gasto primário federal será igual à inflação de 2016, em linha com a proposta do teto para o crescimento dos gastos públicos. Para viabilizar a meta, é necessário um esforço adicional de R$ 55 bilhões nas receitas, que podem vir de vendas de ativos, concessões ou aumento de impostos. Mantivemos nossa projeção de resultado primário em -2,4% do PIB para 2016, mas reduzimos a de 2017 de -1,5% para -2,2% do PIB, em linha com a nova meta fiscal. Em relação ao nosso cenário anterior para 2017, deixamos de considerar R$ 20 bilhões (0,4% do PIB) de cortes de gasto além do teto, relacionados à reoneração da folha de pagamentos e reduzimos nossa expectativa de receitas não recorrentes em R$ 16 bilhões (0,3% do PIB). Convergência tempestiva. O novo presidente do Banco Central, Ilan Goldfajn, reafirmou o objetivo de atingir o centro da meta de 4,50% em Segundo Goldfajn, esta é uma trajetória de convergência ao mesmo tempo crível e desafiadora. Diante desse objetivo, o BC manteve a sinalização de que o cenário atual não permite trabalhar com a hipótese de flexibilização das condições monetárias. De fato, as projeções publicadas pelo BC no último Relatório de Inflação (RI), e as coletadas junto aos analistas de mercado (pesquisa Focus) não indicam a inflação na meta já em 2017 em cenários que contemplam redução de taxas de juros. Condições para melhora das projeções dependem, entre outros fatores, do ajuste fiscal. Goldfajn afirmou que podem ser criadas condições para que as projeções de mercado convirjam para a meta, abrindo espaço para uma flexibilização da política monetária. Essas condições dependem, entre outros fatores, da evolução do ajuste fiscal, que ajudaria a reduzir o risco país e a ancorar as expectativas de inflação. A recessão e o câmbio tendem a contribuir para a continuidade da desinflação. O desemprego deve seguir em alta, o que deve manter o cenário de desinflação a despeito da estabilização ou mesmo de uma eventual volta do crescimento da economia. A apreciação da taxa de câmbio ainda não impactou os preços e deve colaborar com a desaceleração da inflação, em particular dos bens comercializáveis, à frente. Página 16

17 Há espaço para cortes de juros no segundo semestre, mas o ciclo deve começar mais tarde, e de forma cautelosa. Entendemos que o BC optará por manter a taxa de juros estável por mais tempo, para garantir que as condições para o processo de distensão monetária (evolução favorável das reformas fiscais e queda das expectativas de inflação) sejam estabelecidas. Esperamos agora que o ciclo de cortes de juros comece em outubro, com o primeiro corte de 0,25 p.p. (antes, 0,50 p.p. em agosto). Nesse cenário, a taxa Selic atinge 13,50% ao fim de Postura mais conservadora no curto prazo é compatível com ciclo longo de corte de juros. Acreditamos que o ciclo de cortes deve se estender ao longo de próximo ano, com a taxa Selic atingindo 10,00% ao fim de Projeções: Brasil P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 7,5 3,9 1,9 3,0 0,1-3,8-3,5 1,0 PIB nominal - BRL bi PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 207,7 PIB per capita - USD Taxa Nacional de Desemprego - média anual (*) ,2 6,8 8,3 11,2 12,8 Taxa Nacional de Desemprego - fim do ano (*) - - 7,4 6,7 7,0 9,7 12,5 13,0 Inflação IPCA - % 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 7,2 4,8 IGP M - % 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 10,5 8,0 4,5 Taxa de Juros Selic - final do ano - % 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,50 10,00 Balanço de Pagamentos BRL / USD - final de período 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 3,96 3,25 3,50 Balança comercial - USD bi 18,5 27,6 17,4 0,4-6, ,0 46,0 Conta corrente - % PIB -3,4-3,0-3,0-3,0-4,3-3,3-1,0-1,4 Investimento direto no país - % PIB 4,0 3,9 3,5 2,8 4,0 4,2 3,9 3,5 Reservas internacionais - USD bi 288,6 352,0 378,6 375,8 374, ,0 369,0 Finanças Públicas Resultado primário - % do PIB 2,6 2,9 2,2 1,7-0,6-1,9-2,4-2,2 Resultado nominal - % do PIB -2,4-2,5-2,3-3,0-6,0-10,3-9,4-9,2 Dívida bruta - % PIB 51,8 51,3 53,8 51,7 57,2 66,2 71,1 76,1 Dívida pública líquida - % do PIB 38,0 34,5 32,3 30,6 33,1 36,0 47,2 52,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú (*) Taxa de desemprego medida pela Pnad Contínua Página 17

18 Argentina Recessão se aprofunda O Indec (instituto oficial de estatísticas) começou a divulgar estatísticas críveis para o PIB. A produção caiu 0,7% no 1T16 sobre o trimestre anterior, com ajuste sazonal. Os indicadores coincidentes mostram uma contração mais profunda no segundo trimestre do ano. Apesar de ainda considerarmos provável uma recuperação da demanda no 2S16, esperamos agora uma contração do PIB de 1,6% em 2016 (-1%, em nosso cenário anterior). Mantemos inalterada nossa projeção de crescimento de 3% para Além do PIB, o Indec também já está publicando dados para a inflação. O número para maio veio acima das expectativas, com alta de 4,2% em relação ao mês anterior. No mesmo mês, a inflação na cidade de Buenos Aires (5,0%, na comparação mensal) também surpreendeu para cima. Projetamos agora a inflação (na cidade de Buenos Aires) em 42% em dezembro de 2016, o que ainda é consistente com uma desaceleração significativa na margem nos próximos meses. Para 2017, esperamos a inflação em 23%. Apesar da inflação mais alta que o esperado, o banco central continua reduzindo as taxas de juros, indicando preocupações sobre a atividade fraca e a apreciação da taxa de câmbio real. Esperamos novas reduções nos juros. Projetamos a taxa Lebac de 35 dias em 27%, em dezembro deste ano, e em 22%, no fim de Nossa projeção para a taxa de câmbio no fim de 2016 está em 16,2 pesos por dólar. Para 2017, projetamos o peso em 19,5 por dólar. O índice de aprovação do governo de Mauricio Macri continua recuando. O Congresso aprovou uma lei de anistia fiscal que financiará o pagamento da dívida com os aposentados e um aumento das aposentadorias. Apesar de mantermos nossa expectativa de déficit fiscal em 5% do PIB para este ano, ajustamos nossa projeção para 2017 para 4,9%, de 4%. O governo provavelmente contará com o acesso aos mercados para financiar o déficit. Recessão mais intensa O Indec divulgou o crescimento do PIB para o 1T16. A economia recuou 0,7% na comparação trimestral, com ajuste sazonal (-0,4%, no trimestre anterior). O crescimento sobre o 1T15 foi de 0,5%. Se o PIB permanecer estável no nível atual, a atividade econômica diminuirá 0,7% em 2016, comparado a 2015 (quando a economia cresceu a uma taxa, revisada para cima, de 2,4%). Do lado da demanda, as exportações cresceram 13,1%, após uma contração de 3,4% no 1T16. As importações cresceram 12,2%. O consumo nos setores público e privado aumentou 2,7% e 1,1%, respectivamente, significativamente abaixo dos 5,6% e 8% registrados no 4T15. O investimento mostrou uma queda de 3,8%, após uma expansão de 12% no trimestre anterior. Todos os componentes do investimento caíram. Por fim, o Indec também publicou uma série revisada das contas nacionais a partir de A nova série não altera significativamente ocrescimento nominal do PIB, mas significa um maior deflator do PIB e um menor crescimento real. Como consequência, a economia registrou um crescimento acumulado entre 2004 e 2015 muito menor do que o apontado pela série anterior (48,6% contra 66,2%), mas em linha com as estimativas da empresa de consultoria OJF (índice IGA). Sem retomada Índice 2004= T11 2T12 3T13 4T14 1T16 Fonte: INDEC, Itaú PIB, índice dessaz. De acordo com indicadores coincidentes, a recessão se aprofundou no 2T16 e está amplamente disseminada em todos os setores. O IGA caiu 1,8% em maio, sobre o ano anterior (-5,2% em abril). Apesar de ainda esperarmos alguma Página 18

19 recuperação do investimento e do consumo no 2S16 devido às novas políticas pró-mercado, ao acesso aos mercados internacionais e a uma recuperação dos salários reais, esperamos agora uma contração do PIB em 2016 de 1,6% (-1%, em nosso cenário anterior). Nossa projeção de crescimento de 3% para 2017 permanece inalterada. Inflação continua um desafio O Indec também divulgou o resultado de maio de um novo IPC, que abrange a área chamada de Grande Buenos Aires (a cidade de Buenos Aires e municípios vizinhos na Província de Buenos Aires). As publicações de inflação pelo Indec estavam suspensas desde que Macri tomou posse. Os preços ao consumidor subiram 4,2% sobre o mês anterior, liderados por transporte e comunicação (5,6%, na comparação mensal) e alimentos e bebidas (3,7%). O núcleo da inflação subiu 2,7%. O Indec ainda não forneceu as estimativas de inflação para os meses anteriores deste ano. A inflação na cidade de Buenos Aires ficou em 5,0% em maio, ante 6,5% em abril, porém acima das estimativas de 3,5% do setor privado. Enquanto o número refletiu alguma herança estatística do último reajuste de tarifas (serviços de água e transporte) no fim de abril (os preços administrados subiram 14,4%, de abril a maio), o núcleo da inflação (medida que exclui produtos sazonais e preços administrados) acelerou para 3,3%, após ter recuado nos meses anteriores. Como resultado, a inflação em maio, na comparação anual, subiu para 44,4%, de 40,5% em abril, enquanto o núcleo da inflação subiu para 38,1% (36,7%, em abril). Projetamos agora a inflação (na cidade de Buenos Aires) em 42%. Para 2017, esperamos a inflação em 23%. Esperamos uma queda da inflação na margem nos próximos meses, à medida que o impacto do ajuste de preços relativos se atenua, mas reconhecemos que a desaceleração da inflação está levando mais tempo para se concretizar do que esperávamos anteriormente. Do lado positivo, a Universidad Di Tella divulgou que as expectativas de inflação (valor mediano) para os próximos 12 meses caíram para 25% em junho, de 28% em maio e 30% em abril. Ciclo de corte de juros em andamento O banco central continua reduzindo a taxa básica de juros, apesar das surpresas para cima com a inflação, indicando preocupações sobre a atividade fraca e a apreciação da taxa de câmbio real. Em junho, a redução total da taxa básica de juros (Lebac de 35 dias) foi de 3,50 pontos percentuais (após 3,75 p.p., em maio). No início de julho, houve nova redução de 0,75 ponto percentual. O banco central forneceu algumas diretrizes para a política monetária recentemente e disse que irá monitorar a inflação tanto por meio do novo IPC divulgado pelo Indec quanto por outras fontes públicas e privadas. A autoridade monetária irá definir uma taxa de juros real consistente com uma meta de inflação não superior a 1,5% ao mês no último trimestre deste ano. A medida da taxa real de juros que o banco central irá monitorar é a taxa nominal deflacionada pela inflação esperada durante o período equivalente ao prazo da taxa nominal. Em particular, a taxa de juros real de curto prazo é a taxa Lebac de 35 dias deflacionada pela inflação esperada para o próximo mês. Esperamos cortes adicionais nas taxas de juros à frente, levando a taxa Lebac a 27%, em dezembro deste ano, e 22%, em dezembro de A expansão da política monetária e o voto pela saída do Reino Unido da União Européia provocaram uma depreciação nominal do peso argentino em relação ao dólar no fim de junho. Esse fato, somado ao fortalecimento do real, contribuiu para reverter ligeiramente a apreciação da taxa de câmbio real multilateral dos últimos meses. O banco central também liberalizou um pouco mais o mercado cambial, autorizando os bancos comerciais a deter ativos líquidos denominados em dólar até o limite de 15% de seu patrimônio líquido (contra 10%, anteriormente). Mantemos nossa projeção para a taxa de câmbio em 16,2 pesos por dólar no fim deste ano, e em 19,5 pesos no fim de Gastos fiscais maiores Os gastos fiscais aceleraram em maio, conforme o esperado, devido a maiores transferências ao setor privado. As despesas primárias cresceram 38,9% sobre o ano anterior, enquanto a arrecadação de impostos aumentou 34,8%. Como resultado, a Argentina registrou um déficit fiscal (federal) de 24,0 Página 19

20 bilhões de pesos em maio, um aumento considerável em relação ao déficit de 5,3 bilhões de pesos há um ano. O déficit fiscal primário foi de 13,7 bilhões de pesos, também maior do que o déficit de 8,3 bilhões de pesos registrados um ano antes. Apesar de o déficit nominal acumulado no ano (75,6 bilhões de pesos) ainda estar abaixo do valor registrado no ano passado (87,2 bilhões de pesos), esperamos que a tendência de deterioração das contas fiscais continue. Estimamos um déficit fiscal de 5% do PIB este ano. O Congresso aprovou uma nova lei de anistia fiscal. De acordo com a nova legislação, os argentinos podem reportar ativos não declarados à administração fiscal até março de Não é obrigatório trazer os ativos de volta à Argentina. As multas variam de 0% a 10%, dependendo do volume de ativos declarados e de quando serão reportados (depois do fim do ano, a multa sobe para 15%). Além disso, há benefícios se os recursos declarados forem alocados em títulos do governo ou em um fundo fiduciário público de infraestrutura. Os recursos obtidos com os fundos declarados serão usados para pagar uma dívida com os aposentados originada pela falta de reajustes sobre as aposentadorias no passado e para aumentar as aposentadorias atuais (este último tem um impacto estimado de 1% do PIB por ano). Os ajustes anunciados em pagamentos de aposentadorias e outros estímulos fiscais representarão gastos maiores no ano que vem, levando nosso déficit esperado para 4,9% do PIB (4%, em nosso cenário anterior). Expectativas seguem otimistas A taxa de aprovação do governo Macri continua recuando. De acordo com a empresa de consultoria Poliarquía, o índice caiu 4%, para 56%, de maio a junho, e declinou 15%, desde que Macri assumiu o cargo em dezembro de A pesquisa mostra que 43% dos entrevistados desaprovam a atual administração (de 37%, em maio). No entanto, as perspectivas continuam otimistas, pois 58% da população está confiante em uma melhora das condições econômicas em um ano, enquanto 15% espera que a situação permaneça inalterada (24% espera deterioração). Projeções: Argentina P 2016P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 10,4 6,1-1,1 2,3-2,6 2,4-1,6 3,0 PIB nominal - USD bi 427,0 530,6 582,7 613,4 567,5 629,8 558,6 579,0 População (milhões hab.) 40,5 40,9 41,3 41,7 42,0 42,4 42,8 43,2 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 7,8 7,2 7,2 7,1 7,3 7,0 8,5 8,0 Inflação IPC (Buenos Aires) - % 26,4 22,8 25,6 26,6 38,0 26,9 42,0 23,0 Taxa de Juros Taxa BADLAR - final do ano - % 11,3 17,2 15,4 21,6 20,4 27,3 24,5 20,0 Taxa Lebac 35 dias - final do ano - % ,0 27,0 22,0 Balanço de Pagamentos ARS / USD - final de período 3,98 4,30 4,92 6,52 8,55 13,01 16,20 19,50 Balança comercial - USD bi 11,4 9,0 12,0 1,5 3,1-3,0-0,5-3,5 Conta corrente - % PIB -0,4-0,8-0,2-2,0-1,4-2,5-2,5-3,1 Investimento estrangeiro direto - % PIB 2,6 1,9 2,4 1,4 0,8 1,6 2,3 2,6 Reservas internacionais - USD bi 52,2 46,4 43,3 30,6 31,4 25,6 32,3 35,3 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB 0,2-1,4-2,1-2,0-2,7-4,8-5,0-4,9 Dívida pública bruta - % PIB 38,5 33,7 33,9 33,0 39,1 35,4 47,7 49,6 3848,3% 3372,4% 3388,2% 3301,1% 3907,1% 3535,4% 4766,1% 4963,9% Fonte: FMI, Bloomberg, BCRA, Haver e Itaú Página 20

21 México Políticas econômicas mais contracionistas, em meio à atividade mais fraca A atividade econômica está mostrando sinais de moderação. O IGAE (proxy mensal para o PIB) contraiu acentuadamente entre março e abril, após dois resultados fracos. Embora a tendência das vendas no varejo continue forte, as exportações de manufaturados enfraqueceram ainda mais. Esperamos agora que o PIB cresça 2,1% este ano (2,5%, em nosso cenário anterior), e 2,4% em Além dos dados de atividade mais fracos na margem, nossa revisão também leva em consideração a nossa expectativa de crescimento menor para os EUA. Durante o primeiro semestre de 2016, o peso mexicano esteve entre as moedas de pior desempenho. Com a votação do Brexit trazendo uma maior incerteza aos mercados globais, o banco central do México decidiu elevar a taxa básica de juros em 0,50 ponto percentual, em resposta à depreciação da moeda. O Ministério da Fazenda também anunciou novos cortes de despesas para este ano (0,2% do PIB). Mantemos nossa projeção para o peso em 17,5 por dólar no fim deste ano e do próximo. A inflação permanece abaixo do centro da meta. O núcleo da inflação está subindo, impulsionado pelos preços de bens comercializáveis (refletindo a depreciação do peso), embora continue próximo do centro da meta. Nossas projeções para a atividade e a inflação são consistentes com uma inflação bem comportada à frente (mas acima dos níveis atuais). Esperamos a inflação em 3,0% no fim deste ano e do próximo. Considerando que esperamos um crescimento moderado, inflação bem comportada e nenhum aumento de juros pelo banco central dos EUA este ano, acreditamos que aumentos adicionais da taxa básica ainda em 2016 só deve ocorrer caso as pressões de depreciação da taxa de câmbio retornem. Melhorando o carrego O banco central do México elevou a taxa básica de juros em 0,50 p. p. no fim de junho. O movimento foi uma resposta ao desempenho da taxa de câmbio, a variável determinante para as decisões recentes de política monetária do México. O peso mexicano ficou entre as moedas de pior desempenho no acumulado do ano e desde 5 de maio (data da decisão de política monetária anterior), apesar das medidas já tomadas em fevereiro de 2016 (aumento de 0,50 p.p. em reunião extraordinária, cortes no orçamento de 0,7% do PIB e o compromisso de intervir no mercado de câmbio se necessário). No comunicado anunciando a decisão, o banco central enfatizou os riscos financeiros relacionados ao Brexit. O banco central prevê consequências negativas desse evento para o crescimento econômico global e mercados financeiros internacionais. Nesse contexto, o comitê reconhece a necessidade de preservar os fundamentos macroeconômicos do país, não só através da política monetária. Embora tenha elogiado os anúncios recentes de ajuste fiscal (o Ministério da Fazenda anunciou mais cortes, de 0,2% do PIB, nas despesas para este ano, imediatamente após a votação do Brexit, com o objetivo de mostrar um compromisso maior com o ajuste fiscal), o comitê afirmou que são necessários mais esforços, encorajando um superávit primário a partir de Nas observações finais do comunicado de imprensa, o banco central continuou a mencionar a evolução da taxa de câmbio em primeiro lugar, ao listar as variáveis a serem monitoradas para as próximas reuniões. É importante mencionar que, em contraste ao ocorrido no aumento de fevereiro, o banco central não afirmou que "o movimento não representa o início de um ciclo", deixando as portas abertas para aumentos adicionais. De maneira geral, a decisão de política monetária mais recente, aliada à sinalização para as próximas reuniões, é consistente com a nossa projeção para o peso mexicano no fim deste ano em 17,5 por dólar. O compromisso das autoridades com a moeda, combinado ao cenário de juros baixos no mundo desenvolvido, provavelmente levará a uma apreciação da taxa de câmbio em relação aos níveis atuais. Página 21

22 Mar-94 May-97 Jul-00 Sep-03 Nov-06 Jan-10 Mar-13 May-16 Macro Latam Mensal 8 de julho de 2016 Acreditamos que a intensa depreciação do peso mexicano está em desacordo com os fundamentos do país. O déficit em conta corrente é moderado (2,8% do PIB), e a dívida externa líquida (considerando apenas a dívida em moeda estrangeira) é baixa (em torno de 10% do PIB). Embora haja fragilidade fiscal, as autoridades estão tomando medidas para corrigir o déficit público. A recuperação dos preços do petróleo também deve ajudar os resultados fiscais e, em algum momento, trazer investimento estrangeiro direto para o país. As eleições nos EUA são um risco. Mas, mesmo que Donald Trump seja eleito, provavelmente ele não será capaz de implementar as políticas anti-méxico propostas em sua campanha. Por fim, o governo tem mecanismos suficientes para proteger a moeda (as taxas de juros reais ainda estão baixas e há bastante espaço para intervenção, dado o tamanho das reservas US$ 177 bilhões e a linha de crédito flexível com o FMI). Peso mexicano subvalorizado Taxa de câmbio real; bilateral, dólar Inflação bem comportada, apesar da pressão sobre os preços de bens comercializáveis A inflação acumulada em 12 meses recuou de 2,7%, no fim de maio, para 2,6%, na primeira quinzena de junho, o 14º mês consecutivo em que registra valores inferiores a 3% (meta do banco central). No entanto, notamos uma pressão de alta no núcleo da inflação, que aumentou de 2,9% para 3% durante o mesmo período. Os preços de itens comercializáveis que compõem o núcleo estão puxando esse aumento, o que é consistente com a depreciação da taxa de câmbio nos últimos meses. A inflação de serviços, por outro lado, está mais moderada, sugerindo ausência de pressões do lado da demanda. À frente, mantemos nossa projeção de inflação em 3% no fim de 2016 e Em nossa opinião, os preços mais estáveis do petróleo deverão adicionar pressão de alta sobre os preços administrados no fim do ano, enquanto a reversão de choques de oferta (ou seja, os efeitos de base relacionados com a reforma das telecomunicações) também deve impor alguma alta à inflação. Ainda assim, a inflação continuaria baixa, em relação à história do país. Atividade desacelera Fonte: Haver, Itaú Considerando que esperamos um crescimento moderado, inflação bem comportada e nenhum aumento dos juros pelo Fed este ano, acreditamos que aumentos adicionais da taxa de juros no México em 2016 só devem ocorrer caso as pressões de depreciação da taxa de câmbio retornem. A economia enfraqueceu no início do 2T16. Em abril, o IGAE (proxy mensal para o PIB) contraiu 0,1% na comparação trimestral e anualizada, a primeira taxa negativa desde junho de A atividade industrial continua fraca. A produção de petróleo continua representando um entrave importante ao crescimento. O ajuste fiscal está afetando negativamente o orçamento da petrolífera estatal Pemex e, consequentemente, a produção de petróleo. No entanto, a produção manufatureira também está caindo (1,3% na comparação trimestral, anualizada), uma vez que as exportações continuam fracas (as exportações de manufaturados diminuíram 12,4%, em maio, na mesma comparação). A tendência das vendas no varejo continua robusta, apesar de uma contração de 1,4% em abril sobre o mês anterior. O consumo no México se beneficia de inflação baixa, crescimento forte do emprego formal, remessas (quando convertidas em pesos) e crédito. Página 22

23 Revisamos nossas projeções do PIB do México para 2016 (2,1%, contra 2,5%, em nosso cenário anterior) e 2017 (2,4%, de 2,7%). Além dos dados mais fracos na margem, nossas revisões para baixo também estão relacionadas às nossas novas projeções para os EUA (um pouco menores do que as anteriores) e políticas fiscal e monetária mais austeras. No entanto, continuamos acreditando que um ritmo mais firme de atividade industrial norte-americana juntamente com uma moderação do consumo privado deverá trazer contribuições mais equilibradas do consumo e das exportações para o crescimento do PIB nos próximos trimestres. De fato, o índice ISM de manufatura dos EUA tem ficado acima de 50 desde março e atingiu 53,2 em junho. Ao mesmo tempo, o emprego temporário no México um indicador antecedente para o emprego total está crescendo em níveis baixos, sugerindo um mercado de trabalho menos favorável para os consumidores mexicanos. A inflação mais elevada também deverá conter o crescimento dos salários reais. Finalmente, a estabilização da taxa de câmbio também significa um impulso menor ao consumo fornecido pelas remessas. Projeções: México P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 5,1 4,0 4,0 1,4 2,2 2,5 2,1 2,4 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 114,3 115,7 117,1 118,4 119,7 121,1 122,5 123,9 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 5,3 5,2 4,9 4,9 4,8 4,4 4,4 4,3 Inflação IPC - % 4,4 3,8 3,6 4,0 4,1 2,1 3,0 3,0 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 4,50 4,50 4,50 3,50 3,00 3,25 4,25 4,75 Balanço de Pagamentos MXN / USD - final de período 12,3 13,9 13,0 13,1 14,7 17,4 17,5 17,5 Balança comercial - USD bi -3,0-1,4 0,0-1,2-3,1-14,6-15,0-11,0 Conta corrente - % PIB -0,5-1,1-1,4-2,4-1,9-2,8-2,6-2,3 Investimento estrangeiro direto - % PIB 2,4 2,1 1,7 3,6 2,0 2,7 2,7 3,2 Reservas internacionais - USD bi 113,6 142,5 163,5 176,5 193,2 176,7 175,0 190,0 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB -2,8-2,4-2,6-2,3-3,2-3,5-2,1-2,5 Dívida pública líquida - % do PIB 31,7 33,3 34,3 36,9 40,3 45,0 44,7 44,8 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver e Itaú Página 23

24 Chile Atividade decepciona ainda mais A atividade enfraqueceu além do esperado. Projetamos agora o crescimento do PIB em 1,5% este ano (1,8%, em nosso cenário anterior), abaixo dos 2,1%, registrados no ano passado, e dos 2,0% projetados para 2017 (2,3%, anteriormente). A política fiscal mais desfavorável, os preços baixos das commodities e o baixo nível de confiança estão prejudicando a atividade. A expectativa de uma política monetária mais expansionista nas economias desenvolvidas aliada a uma melhora nos preços do cobre resultaram em uma taxa de câmbio mais apreciada recentemente, apesar do Brexit. Mesmo assim, a volatilidade deve continuar no curto prazo. Projetamos o peso em 685 por dólar, no fim deste ano, e em 695, no fim de Esperamos um déficit em conta corrente de 1,7% do PIB este ano. O impacto defasado da taxa de câmbio mais depreciada e o crescimento baixo da demanda interna provavelmente levarão a alguma redução do déficit em relação ao ano passado. Em 2017, o déficit em conta corrente deve passar para 2,2% do PIB, à medida que a demanda interna mostre alguma recuperação. As pressões inflacionárias estão diminuindo. Projetamos a inflação em 3,5% no fim do ano (4,4% em 2015), diante do hiato do produto negativo e da menor depreciação do câmbio. Para 2017, esperamos que a inflação retorne para a meta do banco central de 3%. Esperamos que o banco central mantenha a taxa básica de juros em 3,5% em todo o nosso horizonte de projeção. A inflação em queda, as expectativas de inflação ancoradas e o crescimento fraco tornam a retomada do ciclo de aperto improvável. Em meio a um baixo capital político, a agenda de reformas do governo continua desafiadora. Mercado de trabalho mais fraco Os dados disponíveis para o 2T16 reafirmaram que a economia está frágil. O aumento de 0,7% sobre o ano anterior do Imacec (proxy para o PIB) em abril foi prejudicado por efeitos de calendário desfavoráveis. Contudo, a recuperação em maio (1,8%), que teve três dias úteis adicionais, comparados a maio de 2015, não foi suficiente para compensar o fraco desempenho do mês anterior. A produção industrial continua fraca (queda de 2,0% em maio, na comparação anual), uma vez que a mineração continua caindo (-5,7% em maio, na mesma comparação), penalizada pela qualidade inferior do minério, ao mesmo tempo em que a manufatura ainda não demonstra uma recuperação significativa (apesar de ter crescido 2,1% sobre o ano anterior, o setor continuou contraindo quando ajustado para efeitos de calendário). A confiança dos empresários está em níveis historicamente baixos. O mercado de trabalho está se tornando menos favorável para o consumo. A taxa de desemprego nacional aumentou para 6,8% em maio (6,6% no mesmo período do ano anterior), o nível mais alto para este mês desde Apesar de que a expansão do emprego (1,3%, na comparação anual) não possa ser considerada fraca, a composição da criação de emprego sugere um afrouxamento do mercado de trabalho, já que o emprego por conta própria cresceu 6,5%, e o emprego não remunerado em empresas familiares expandiu 7,8%. Ao mesmo tempo, o crescimento do emprego assalariado desacelerou para 0,4% sobre o ano anterior. Além disso, a confiança dos consumidores está em seu nível mais baixo desde Nesse contexto, as vendas no varejo cresceram apenas 0,6% em relação ao ano anterior. No trimestre encerrado em maio, as vendas no varejo registraram um crescimento de 3,2% (4,0%, no 1T16). Esperamos enfraquecimento adicional do mercado de trabalho à frente. O ritmo lento do crescimento econômico nos próximos trimestres, a esperada destruição de postos de trabalho no setor de construção conforme se aproxima o fim do crédito fiscal sobre as vendas de imóveis e uma contribuição negativa do emprego público (devido ao aperto fiscal) deverão puxar a taxa de desemprego para cima. Estimamos uma taxa de desemprego média de 7,1% este ano (6,3%, em 2015). Página 24

25 Deterioração do mercado de trabalho 14 %, Var. anual % Mantemos nossa projeção de déficit em conta corrente de 1,7% do PIB (-2,0%, no ano passado) em O saldo da balança comercial deve recuar para US$ 1,6 bilhão este ano (US$ 3,5 bilhões, no ano passado). Além disso, os preços baixos do cobre estão afetando os lucros das empresas mineradoras estrangeiras que operam no Chile, levando a um déficit menor da balança de rendas. Em 2017, o déficit em conta corrente deve passar para 2,2% do PIB, à medida que a demanda interna mostre alguma recuperação. Por conta própria Taxa de desemprego (dir.) Assalariado Fonte: INE, Itaú Esperamos agora um crescimento do PIB de 1,5% este ano (1,8%, anteriormente), desacelerando em relação aos 2,1% registrados em Uma leve recuperação para 2,0% (2,3%, anteriormente) é prevista. A atividade vem sendo prejudicada por uma política fiscal menos favorável, preços baixos das commodities e nível baixo de confiança. Exportações de minério deterioram a balança comercial Projetamos o peso em 685 por dólar, no fim deste ano, e em 695, no fim de A expectativa de uma política monetária mais expansionista em economias desenvolvidas, aliada a uma melhora nos preços do cobre, levou a uma taxa de câmbio mais apreciada recentemente. Ainda assim, a volatilidade deve continuar no curto prazo, com a incerteza relacionada ao resultado do Brexit persistindo. O saldo da balança comercial está diminuindo, devido ao impacto negativo dos preços baixos das commodities sobre as exportações de minério. A balança comercial acumulada em 12 meses recuou para US$ 3,0 bilhões em maio (US$ 3,5 bilhões, em 2015). No trimestre encerrado em maio, as exportações diminuíram 7,2% sobre o ano anterior (- 19,3%, no 4T15), com uma contração de 11,3% no componente de mineração. As importações ainda estão caindo (-4,7%, no trimestre encerrado em maio; -14,5%, no 4T15), mas com menos intensidade. 5 Inflação deve retornar ao intervalo da meta A estabilização da taxa de câmbio e o fraco crescimento econômico estão levando a uma inflação mais baixa. A inflação acumulada em 12 meses ficou em 4,2% em maio (estável em relação a abril). O núcleo da inflação preços excluindo alimentos e energia desacelerou para 4,3%, de 4,6% anteriormente. A inflação de bens comercializáveis permanece dentro do intervalo de 2%-4% da meta (em 3,9% em 12 meses). No entanto, devido à indexação, a inflação de bens não comercializáveis continua elevada, em 4,7%. Nosso índice de difusão mostra que as pressões inflacionárias estão diminuindo. Esperamos que a inflação retorne para o intervalo da meta em julho e desacelere para 3,5% no fim do ano. O hiato do produto crescente, a evolução mais benigna da taxa de câmbio e as expectativas de inflação bem ancoradas provavelmente continuarão favorecendo a desinflação. A inflação deve atingir a meta do banco central de 3,0% no fim de Altas de juros menos prováveis Conforme unanimemente esperado, o banco central manteve a taxa básica de juros inalterada em 3,5% em junho. O banco central vem mantendo os juros constantes ao longo de 2016, após um ciclo de aperto curto e descontínuo no 4T15. O banco central observou que os dados de atividade fracos e a tendência de queda da inflação apoiam a postergação dos aumentos na taxa de juros. O mercado de trabalho está se tornando uma preocupação crescente para o banco central. Além disso, as expectativas para o horizonte de dois anos permanecem bem ancoradas na meta de 3%. Página 25

26 Continuamos esperando taxas de juros em 3,5% ao longo deste ano e do próximo. À medida que a inflação de preços ao consumidor continue desacelerando para o intervalo da meta, amparada por uma depreciação menos intensa da moeda e um hiato do produto crescente, é pouco provável que o banco central retome o ciclo de alta dos juros. Reformas permanecem desafiadoras Em sua fase final, a discussão da reforma trabalhista ainda é turbulenta. No final de abril, o Tribunal Constitucional se opôs à intenção do projeto de lei de conceder direitos de negociação coletiva exclusivos aos sindicatos, com a justificativa de discriminação (contra outros grupos de negociação). Com falta de votos para resolver a questão no Congresso, a administração optou por remover as referências à exclusividade dos direitos de negociação coletiva por meio de um veto parcial ao projeto de lei. O veto já foi ratificado por ambas as câmaras do Congresso e deve ser sancionado em breve. No entanto, como o texto final não menciona de forma explícita outros grupos de negociação além dos sindicatos, a incerteza permanece sobre sua capacidade de negociação. Assim, a oposição está ameaçando levar novamente a reforma para o Tribunal Constitucional, uma vez que ainda o considera discriminatório. Com capital político limitado, o governo enfrenta o desafio de levar adiante a agenda de reformas. Com altos níveis de reprovação, a mudança recente do ministro do Interior (que permaneceu apenas um ano no cargo) revela os atritos dentro da coalizão governista. O governo acabou de enviar o projeto de reforma que define as diretrizes para o ensino superior gratuito, ainda precisa dar início à discussão do Orçamento de 2017 (estimada para o início de julho) e apresentar um projeto de reforma da Previdência (sem data definida). Enquanto isso, um processo de reforma constitucional controverso está avançando, sem nenhuma certeza sobre o resultado final. Além disso, a corrida política que antecede as eleições regionais de novembro e as eleições presidenciais do próximo ano estão prestes a começar. Projeções: Chile P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 5,8 5,8 5,5 4,2 1,9 2,1 1,5 2,0 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 17,1 17,3 17,4 17,6 17,8 18,0 18,2 18,4 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 8,3 7,2 6,5 6,0 6,3 6,3 7,1 7,0 Inflação IPC - % 3,0 4,4 1,5 3,0 4,6 4,4 3,5 3,0 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 3,25 5,25 5,00 4,50 3,00 3,50 3,50 3,50 Balanço de Pagamentos CLP / USD - final de período Balança comercial - USD bi 15,9 11,0 2,3 1,7 6,3 3,5 1,6 0,7 Conta corrente - % PIB 1,7-1,2-3,5-3,7-1,3-2,0-1,7-2,2 Investimento estrangeiro direto - % PIB 7,1 9,3 10,7 7,0 8,6 8,5 5,0 4,9 Reservas internacionais - USD bi 27,9 42,0 41,6 41,1 40,4 38,6 40,0 40,0 Finanças Públicas Resultado nominal - % do PIB -0,5 1,3 0,6-0,6-1,6-2,2-3,3-3,2 Dívida pública líquida - % do PIB -7,0-8,6-6,8-5,7-4,4-3,5 1,1 4,1 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver e Itaú Source: IMF, Bloomberg, BCCh, INE, Haver and Itaú Página 26

27 Peru À espera do investimento privado O Peru é o único país da América Latina com uma aceleração visível da atividade econômica em relação ao ano anterior. A produção do setor de mineração e a recuperação do investimento público vêm impulsionando o crescimento. No próximo ano, a contribuição desses dois fatores para o crescimento deve diminuir, mas esperamos que o investimento privado acelere, estimulado por uma maior confiança dos empresários e gastos com infraestrutura. Mantemos nossa projeção de crescimento do PIB em 3,8%, e em 4,0% para 2016 e 2017, respectivamente. Os resultados fiscais se deterioraram, com o déficit fiscal acumulado em 12 meses atingindo 3,1% do PIB em maio de 2016 (comparados a 2,1% em 2015). Esse resultado deixa menos espaço para que o novo presidente, que tomará posse no dia 28 de julho, consiga cumprir suas ambiciosas promessas de campanha. As perspectivas para inflação estão melhorando, em decorrência da dissipação dos choques temporários que pressionavam os preços (o fenômeno climático El Niño e a depreciação cambial). Revisamos para baixo nossa projeção de inflação para este ano, de 3,1% para 2,8%, dentro do intervalo da meta. Com a inflação desacelerando e as expectativas de inflação estabilizadas, esperamos que o banco central mantenha a taxa básica de juros inalterada em 4,25%, em 2016 e em A taxa de câmbio se apreciou em junho. Além dos fatores externos, o câmbio tem sido impulsionado pelos efeitos positivos da confiança decorrente do resultado das eleições presidenciais. O banco central voltou ao mercado cambial, comprando dólares. Esperamos o sol em 3,35 por dólar, no fim deste ano, e em 3,40, no fim de Maior crescimento dependerá do investimento privado A atividade econômica permanece dinâmica. Embora o crescimento do PIB tenha registrado modestos 2,5% em abril, em relação ao ano anterior (abaixo dos 4,4% no 1T16), a fraqueza é atribuída a um efeito de base na indústria pesqueira. Excluindo a pesca, os setores de recursos naturais como um todo continuaram crescendo fortemente em abril, liderados pela mineração metálica (27,8%, na comparação anual). Os setores de hidrocarbonetos (1,8%) e agricultura (2,7%) também apresentaram taxas de crescimento positivas. Já o de recursos não naturais registrou resultados mistos, porém, quando agregados, aceleraram em abril (para 3,3%, de 2,5% em março). A parte do setor manufatureiro relacionada ao processamento de recursos naturais expandiu 2,7% (-4%, anteriormente). A construção registrou um crescimento fraco (1,4%, após uma expansão de 3,4% em março), enquanto os setores ligados ao consumo privado como o comércio (3,1% contra 2,4% em março) e outros serviços (4,6% contra 4,7% em março) mostraram uma expansão mais sólida. Os indicadores coincidentes apontam para uma aceleração no PIB de maio que projetamos em 4,6% sobre o ano anterior. Se nossa projeção estiver correta, a média móvel de três meses do crescimento alcançaria 3,6%. O setor de mineração e hidrocarbonetos saltou 33,2%, a maior taxa de crescimento em 14 anos. Por outro lado, a produção pesqueira continua contraindo (agora em 67%), mais uma vez devido a um efeito de base negativo, e deve pesar sobre o PIB de maio (também por meio de suas ramificações na indústria de manufatura primária). Em relação aos setores de recursos não naturais, a aceleração da atividade de construção (5,6%, de 1,4% em abril) é uma boa notícia. Os dados relacionados ao consumo privado (principalmente comércio e outros serviços) são mistos; a confiança dos consumidores vem melhorando consistentemente, mas outros indicadores (tais como crédito ao consumidor, emprego e vendas de automóveis) estão mais fracos na margem. Projetamos o crescimento do PIB em 3,8%, este ano, e 4,0%, em Além da mineração, o crescimento está acelerando neste ano (em 2015, a economia cresceu 3,3%) devido a uma recuperação do investimento público, que caiu 7,5%, no ano passado, e cresceu 12,2% sobre um ano atrás, nos primeiros cinco meses deste ano. No próximo ano, o crescimento da mineração e o investimento público provavelmente diminuirá relativamente a este ano. Mesmo assim, esperamos uma taxa de crescimento do PIB mais elevada para Acreditamos que o resultado das eleições presidenciais e os grandes Página 27

28 projetos de infraestrutura em andamento (principalmente através de PPPs) ajudarão a reduzir a contribuição negativa do investimento privado em 2016 (que contraiu por nove trimestres consecutivos até o 1T16) e levá-lo a registrar crescimento positivo em 2017, mesmo em um cenário de preços baixos do cobre (e queda do investimento em mineração). De fato, a confiança dos empresários já estava melhorando com a expectativa de um resultado positivo para o mercado das eleições presidenciais. Historicamente, a confiança dos empresários mostra uma correlação significativa com o investimento privado (com uma defasagem de 3 a 6 meses). Recuperação da confiança aponta para maior investimento privado 70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 Investimento privado (dir.) -10 Confiança empresarial %, Var. anual 40,0-20 mai-08 mai-10 mai-12 mai-14 mai-16 Fonte: BCRP, Itaú média da demanda, contratações e expectativas do setor, +50 = crescimento Menos espaço para a política fiscal Em 28 de julho, Pedro Pablo Kuczynski (PPK) tomará posse como o próximo presidente do Peru, liderando um governo que será bem recebido pela comunidade empresarial, mas cuja margem de manobra pode ser limitada pela participação de seu partido no congresso e por um déficit fiscal já elevado. A oposição terá maioria no Congresso. No entanto, constatamos que 105 dos 130 membros do Parlamento unicameral do Peru pertencerão a partidos abertamente favoráveis ao mercado: o Fuerza Popular, de Keiko Fujimori (com 73 assentos); o Peruanos Por el Kambio, de PPK (18); o aliado formal do PPK, Alianza por el Progreso, de César Acuña (9); e o Partido Aprista Peruano, do ex-presidente Alan García (5). Os demais partidos incluindo o Frente Amplio (20), de extrema esquerda, e o partido progressista Acción Popular (5) não chegam a representar 19% dos assentos. Se PPK conseguir atrair os fujimoristas após um confronto árduo durante o segundo turno o Peru teria muita margem de manobra para implementar reformas estruturais, uma vez que os planos econômicos de PPK e Fujimori eram bastante semelhantes. Os resultados fiscais, no entanto, estão piorando, e o novo governo provavelmente enfrentará dificuldade para conciliar suas propostas de campanha com a estabilidade da dívida pública. Durante a campanha, as propostas de PPK focaram em fornecer um estímulo fiscal agressivo e medidas para estimular o investimento privado (principalmente reduzindo a burocracia). No entanto, o déficit fiscal em 12 meses atingiu 3,1% do PIB em maio de 2016 (abaixo dos 2,1% em 2015). O déficit fiscal não ultrapassava 3% do PIB desde o ano Além disso, em 2017, a alíquota do imposto de renda corporativo deverá diminuir de 28% para 27% (consistente com um pacote fiscal aprovado pelo Congresso em 2014), e a administração de Ollanta Humala está deixando uma série de compromissos de gastos. O custo fiscal de implementar a proposta-chave de campanha de PPK a redução do imposto sobre o valor agregado de 18% para 15% é estimado pelo Ministério da Fazenda (MEF) em 1,5% do PIB. Durante sua campanha, PPK propôs aumentar o déficit fiscal para 3% do PIB até 2019 (e então convergi-lo de volta à meta de 1% em 2021). No entanto, PPK já recuou e afirmou que a redução do IVA será condicionada aos "objetivos da arrecadação de impostos", que ainda não foram esclarecidos. Até o momento, ele afirmou que fará uma primeira redução (de 18% para 17%), caminhando para diminuir o restante (para 15%) somente se a economia acelerar e a arrecadação aumentar. Apesar de acreditarmos que PPK irá tentar modificar a regra fiscal, que exige que o déficit fiscal estrutural diminua de 2,0% do PIB em 2016, para 1,5% em 2017 e 1% em 2018, ele provavelmente evitará ampliar o déficit tanto como indicado anteriormente, consciente das potenciais consequências negativas para a classificação de risco soberano do Peru. Página 28

29 Abandonando gradualmente o viés de alta de juros As perspectivas para inflação estão melhorando. A inflação acumulada em 12 meses recuou de 3,5%, em maio, para 3,3%, em junho diminuindo pelo quinto mês consecutivo e ficou mais próxima do intervalo da meta estabelecido pelo banco central (1% - 3%). Portanto, revisamos nossa projeção de inflação para 2016 de 3,1% para 2,8%, e mantemos nossa projeção em 2,5% para A reversão do choque causado pelo fenômeno climático El Niño e uma evolução mais favorável da moeda (apreciação de 1,8% em 2016, vs. depreciação de 14,4% em 2015) continuarão trazendo a inflação para baixo. A evolução das expectativas de inflação também deve ajudar, dado que vêm recuando e estão dentro do intervalo da meta para 2017 e Em junho, o banco central do Peru (BCRP) divulgou o Relatório Trimestral de Inflação, com um tom mais otimista para a inflação. A projeção de inflação para 2016 foi reduzida de 3,3% para 3%, enquanto a projeção para 2017 permaneceu inalterada em 2,1%. No relatório, o BCRP salientou a reversão completa dos choques de oferta de alimentos (decorrentes do El Niño), a taxa de câmbio mais apreciada e as expectativas de inflação mais baixas. Essa mensagem contrasta com o relatório anterior, quando o banco central advertiu sobre os riscos de efeitos secundários que poderiam surgir a partir de expectativas de inflação desancoradas e do repasse do câmbio mais depreciado. Além disso, o banco central também parece mais confiante em relação à aceleração da atividade econômica. De fato, após revisar para baixo as projeções de crescimento do PIB em dez relatórios trimestrais consecutivos, o banco manteve suas projeções anteriores (que são mais otimistas do que o consenso do mercado). Em sua última reunião de política monetária (de junho), o banco central manteve a taxa básica de juros inalterada em 4,25%, e não esperamos aumentos adicionais da taxa de juros em 2016 ou 2017, apesar do viés de aperto continuar presente nas comunicações oficiais. Como a inflação segue em uma trajetória de queda e as expectativas de inflação mostram sinais de estabilização, aumentos adicionais dos juros são improváveis. A taxa de câmbio se apreciou em junho, e o banco central atuou para suavizar o movimento. Além dos fatores externos, a moeda tem sido impulsionada pelos efeitos positivos da confiança decorrente do resultado das eleições presidenciais. O banco central comprou dólares (US$ 461 milhões) no mercado à vista, pela primeira vez desde agosto de 2014, e registrou vencimentos líquidos de swaps cambiais (US$ 2 bilhões) e certificados de depósitos atrelados ao dólar (US$ 374 milhões). Apesar da queda acentuada da dolarização do crédito ao longo dos últimos anos (de 45%, em 2011, para 29%, em maio de 2016), o banco central não deve mudar drasticamente seu padrão de intervenção, de modo que a volatilidade da taxa de câmbio deve continuar controlada. Mantivemos nossas projeções para a taxa de câmbio em 3,35 soles por dólar para 2016, e em 3,40 para Projeções: Peru P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 8,5 6,5 6,0 5,9 2,4 3,3 3,8 4,0 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 29,6 30,0 30,5 30,9 31,4 31,9 32,4 32,9 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 7,9 7,7 6,8 5,9 5,9 6,5 6,3 6,1 Inflação IPC - % 2,1 4,7 2,6 2,9 3,2 4,4 2,8 2,5 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final de período - % 3,00 4,25 4,25 4,00 3,50 3,75 4,25 4,25 Balanço de Pagamentos PEN / USD - final de período 2,82 2,70 2,57 2,79 2,98 3,41 3,35 3,40 Balança comercial - USD bi 7,0 9,2 6,2 0,4-1,4-3,2-2,7-3,4 Conta corrente - % PIB -2,4-1,9-2,7-4,3-4,0-4,4-3,8-3,9 Investimento estrangeiro direto - % PIB 5,7 4,5 6,2 4,6 3,9 3,6 3,9 3,8 Reservas internacionais - USD bi 44,1 48,8 64,0 65,7 62,3 61,5 60,0 58,0 Finanças Públicas Resultado nominal do SPNF - % do PIB -0,2 2,0 2,3 0,9-0,3-2,1-3,1-2,6 Dívida bruta do SPNF - % PIB 24,3 22,1 20,4 19,6 20,0 23,3 24,9 25,9 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, INEI, BCP, Haver e Itaú Página 29

30 Colômbia Acordo de paz está próximo A economia colombiana está desacelerando, refletindo políticas fiscal e monetária mais austeras, menor investimento no setor de petróleo e o impacto negativo da depreciação cambial e do fenômeno climático El Niño sobre os salários reais. Esperamos um crescimento do PIB de 2,3% em 2016, abaixo dos 3,1% registrados em Para 2017, os preços do petróleo provavelmente levarão a uma recuperação do crescimento para 2,7%. O déficit em conta corrente está recuando um pouco mais rapidamente do que esperávamos, devido aos menores lucros de empresas estrangeiras que operam no país (provavelmente do setor de petróleo). Esperamos agora um déficit em conta corrente de 5,8% do PIB este ano (6,2%, em nosso cenário anterior). Com preços mais altos do petróleo em 2017 relativamente ao preço médio deste ano, é provável que ocorra um novo recuo do déficit para 3,9% em 2017 (4,1%, anteriormente). Esperamos que o peso termine este ano em por dólar, praticamente estável em relação aos níveis atuais. Para 2017, alguma depreciação adicional é provável (para pesos por dólar), à medida que o diferencial de taxa de juros com os EUA diminua (devido à nossa expectativa de taxas de juros mais elevadas nos EUA e taxas de juros mais baixas na Colômbia). A inflação ainda não atingiu seu pico, e esperamos agora que alcance 6,5% no fim do ano (6,0%, em nosso cenário anterior), conforme os preços de alimentos seguem pressionados e a inércia mantém o núcleo da inflação elevado. Com um hiato do produto negativo e uma dinâmica mais favorável do peso colombiano, acreditamos que a inflação recue em 2017, encerrando o ano em 4,0% (3,5%, em nosso cenário anterior). O banco central aumentou a taxa básica de juros em 0,25 ponto percentual, para 7,5%, em junho. O comunicado que acompanhou a decisão e a surpresa para cima da inflação em junho não fecham as portas para novas elevações de juros. Esperamos agora uma última alta de 0,25 p.p. em julho. Na medida em que a inflação recue e o hiato do produto negativo persista, esperamos cortes em 2017, levando a taxa de juros para 6,5%. O governo aumentou o déficit fiscal esperado para este e para o próximo ano, frente às receitas do petróleo menores do que o esperado. Ainda assim, o governo tem como meta uma redução do déficit para 3,3% do PIB em 2017, vindo de 3,9% este ano. Acreditamos que as metas de déficit fiscal atualizadas podem ser cumpridas e as classificações do risco soberano devem ser preservadas, mas uma reforma tributária para aumentar as receitas será necessária. O governo colombiano e os guerrilheiros das Forças Armadas Revolucionárias da Colômbia (Farc) estão se aproximando de um acordo de paz, após a assinatura de um cessar-fogo. O presidente Juan Manuel Santos está pressionando por um acordo final este mês, de modo que uma ratificação pública poderia ocorrer entre setembro e outubro deste ano, liberando a agenda política para o debate sobre a reforma tributária. Investimento segura a atividade, e mercado de trabalho piora A desaceleração do consumo público e a queda do investimento foram os principais entraves para o crescimento do PIB no 1T16 (2,5%). O crescimento do consumo público moderou para 1,6%, a menor taxa desde O investimento excluindo estoques registrou queda de 4,8% (0,3%, no 4T15), com enfraquecimento do investimento em máquinas (- 10,1%) e equipamentos de transporte (-32,9%), enquanto o investimento em construção permaneceu robusto (11,4%). Do lado positivo, o consumo privado aumentou 3,5% sobre o ano anterior (3,0%, no 4T15). Como resultado, a demanda doméstica excluindo estoques cresceu 1,3%, uma desaceleração em relação aos 2,5% registrados no trimestre anterior. A contribuição das exportações líquidas foi favorável, com recuo de 1,5% das importações (-3,6% anteriormente) e melhora das exportações, que cresceram 2,1% (-2,1% no 4T15). O indicador coincidente de atividade (ISE) mostra que a economia desacelerou ainda mais no início do 2T16. A série dessazonalizada e ajustada para efeitos de calendário cresceu apenas 0,6% em abril, na comparação anual (2,3%, no mês anterior), trazendo o crescimento no trimestre encerrado em abril para 2,3%, uma desaceleração notável em relação aos 3,0% registrados no 1T16. Página 30

31 O mercado de trabalho está piorando gradualmente, sendo menos favorável ao consumo privado. A média móvel de três meses da taxa de desemprego nacional subiu para 9,3% em maio, 0,2 p.p. acima da taxa registrada há um ano. Além disso, o emprego no trimestre ficou estável em relação a 12 meses atrás (após uma expansão de 0,9% no 1T16, e 2,1% no 4T15). Por sua vez, a taxa de participação caiu 0,5 p.p. no mesmo período, também confirmando a deterioração no mercado de trabalho. Investimento em queda %, Var. anual %, Var. anual PIB Investimento fixo bruto (dir.) Consumo privado Esperamos que a atividade desacelere para 2,3% este ano, vindo de 3,1% no ano passado. Como resultado da deterioração dos termos de troca, a economia colombiana está desacelerando. A depreciação cambial acentuada em decorrência dos preços mais baixos do petróleo, acrescida ao impacto do El Niño nos preços de alimentos, está reduzindo os salários reais e levando o banco central a elevar os juros, enquanto o governo contém gastos como resposta às receitas menores do petróleo. Ao mesmo tempo, as empresas petrolíferas estão reduzindo seus investimentos, com impactos importantes para o resto da economia. Compensando parcialmente esses fatores, a atividade de refino de petróleo está crescendo rapidamente (21,3% no trimestre encerrado em abril, em relação ao ano anterior), à medida que a refinaria de Cartagena atinge pleno funcionamento, enquanto os investimentos associados ao programa 4G PPP provavelmente darão impulso à atividade no fim deste ano. Alguma recuperação da atividade (para 2,7% no próximo ano) é provável, proveniente dos preços do petróleo mais elevados. 0 0 Ajuste de conta corrente em curso Fonte: DANE, Itaú Emprego em desaceleração 4,5 3,0 1,5 0,0 %, Var. anual, MM3M -1, Fonte: DANE, Itaú Emprego privado assalariado Emprego público assalariado Demais Total O déficit em conta corrente da Colômbia está diminuindo, embora continue elevado. O déficit em conta corrente ficou em US$ 3,4 bilhões no 1T16, abaixo dos US$ 5,2 bilhões de um ano antes, de modo que o déficit acumulado em quatro trimestres reduziu para US$ 16,9 bilhões (6,1% do PIB), comparados a US$ 18,8 bilhões em 2015 (6,4% do PIB). De acordo com o nosso ajuste sazonal, o déficit em conta corrente está mais baixo na margem (5,6% do PIB). A melhora foi disseminada. O déficit comercial de bens e serviços ficou em US$ 17,2 bilhões, no período de quatro trimestres encerrado no 1T16 (de US$ 18,1 bilhões, em 2015), apesar de as exportações continuarem sendo prejudicadas pela queda nas vendas de produtos energéticos (petróleo, derivados de petróleo e carvão). Além disso, o impacto negativo dos preços do petróleo sobre a rentabilidade das empresas de mineração estrangeiras que operam na Colômbia, além da moeda mais fraca e crescimento menor, levaram a um déficit na balança de rendas menor (US$ 5,0 bilhões, contra US$ 5,8 bilhões em 2015). Página 31

32 Déficit em conta corrente segue recuando 2 % do PIB 0 níveis atuais. Para o próximo ano, algum enfraquecimento adicional é provável (para pesos por dólar), conforme o diferencial de taxa de juros com os EUA diminui (devido à nossa expectativa de taxas de juros mais elevadas nos EUA e taxas de juros menores na Colômbia). -2 Inflação sobe mais Fonte: Banrep, Itaú. Acumulado 12 meses Dessazonalizado anualizado O investimento estrangeiro direto acelerou no 1T16, impulsionado pelo fluxo pontual relacionado à privatização da Isagen. O investimento direto na Colômbia melhorou para US$ 4,6 bilhões, de US$ 3,2 bilhões no 1T15 (favorecido pelo investimento no setor de eletricidade), levando a medida acumulada em quatro trimestres para US$ 13,3 bilhões (4,8% do PIB), comparados a US$ 11,9 bilhões em 2015 (4,1% do PIB). Apesar do investimento colombiano direto no exterior ter acelerado para US$ 5,0 bilhões no acumulado em quatro trimestres (US$ 4,2 bilhões, em 2015), o investimento direto líquido, ainda assim, subiu para US$ 8,4 bilhões, ao longo dos últimos quatro trimestres (US$ 7,7 bilhões, em 2015). Por outro lado, os fluxos estrangeiros em carteira pioraram para US$ 2,2 bilhões no 1T16 (US$ 4,1 bilhões, no 1T15), levando o investimento estrangeiro em carteira acumulado em quatro trimestres a cair para US$ 7,9 bilhões (US$ 9,8 bilhões, em 2015). O ajuste mais rápido do que o esperado do déficit em conta corrente no 1T16 nos levou a reduzir nossa projeção para 2016 para 5,8% do PIB (6,2%, anteriormente) e para 3,9% no próximo ano (4,1%, anteriormente). O efeito defasado da depreciação da taxa de câmbio, a recuperação dos preços do petróleo e o enfraquecimento da demanda interna (devido a salários reais mais baixos e políticas macro mais apertadas) estão por trás da perspectiva de melhora no resultado da conta corrente em relação a 2015 (6,4% do PIB). Esperamos que o peso termine este ano em por dólar, praticamente estável em relação aos A inflação surpreendeu para cima em junho. Os preços subiram 0,48% no mês (0,10%, em junho de 2015), bem acima das expectativas de mercado (0,25%). Com isso, a inflação acumulada em 12 meses atingiu 8,60% (vindo de 8,20%, em maio), o maior resultado desde dezembro de A inflação segue sendo afetada pelos preços de alimentos, que subiram 0,5% em junho e acumulam uma alta de 14,28% nos últimos 12 meses. Além disso, a depreciação passada do peso colombiano continua pressionando a inflação de bens comercializáveis (7,9%, no acumulado em 12 meses). De acordo com os nossos cálculos, retirando as altas dos preços de alimentação, combustível e energia elétrica, a inflação ficou em 6,10% junho, vindo de 5,98% em maio. Nosso índice de difusão ficou estável no mês, mas segue em patamar elevado, sugerindo que as pressões inflacionárias continuam disseminadas. Desaceleração da inflação postergada %, Var. anual Fonte: DANE, Itaú. Inflação Alimentos Inflação ex alimentos, combustível & energia Projeção Esperamos agora que a inflação alcance 6,5% no fim do ano (6,0%, anteriormente). Para 2017, projetamos agora uma queda menor da inflação, Página 32

33 para 4,0% (frente a 3,5%, em nosso cenário anterior). A demanda interna fraca e uma taxa de câmbio mais estável devem levar a um recuo da inflação à frente. Prolongando o ciclo de aperto monetário Na reunião de política monetária de junho, o banco central aumentou a taxa básica de juros em 0,25 p.p., conforme amplamente esperado, levando a taxa de juros para 7,50%. Na coletiva de imprensa que se seguiu ao anúncio da decisão de política monetária, o ministro da Fazenda, Mauricio Cárdenas, membro votante do comitê, afirmou que a tarefa está cumprida. No entanto, o comunicado e a sinalização dos outros membros do comitê após a decisão não fecham as portas para novas elevações dos juros. Juro real em patamar elevado sugerindo que a política monetária está em patamar contracionista. Caso o nosso cenário base de (des)inflação se materialize, esperamos cortes na taxa de juros em Nossa projeção para o fim do próximo ano para a taxa básica de juros está em 6,5%. Corte de juros não devem vir tão cedo quanto precificado % Taxa de juros Itaú Mercado Futuro % Taxa de juros real* Média 2004-presente Fonte: Banrep, Bloomberg, Itaú *Taxa decidida menos expectativa de inflação de um ano (pesquisa mensal do BC) Fonte: Banrep, DANE, Itaú. Esperamos uma alta adicional na taxa básica em julho, encerrando o ciclo de aperto monetário. Em nosso cenário anterior, esperávamos que o ciclo fosse encerrado com os juros em 7,5%. Todavia, a surpresa para cima da inflação em junho e seu possível impacto sobre as expectativas de inflação devem levar os membros do comitê a elevar os juros mais uma vez. Novas surpresas para cima na inflação podem provocar novas altas de juros à frente; no entanto, acreditamos que o nível da taxa de juros real já é elevado. A taxa de juros real ex-ante (definida pela taxa básica de juros básica deflacionada pelas expectativas de inflação 12 meses à frente) está em 3,1, significativamente acima da média histórica, Receitas mais baixas do petróleo levam a projeções maiores de déficit fiscal No seu plano fiscal de médio prazo, o governo aumentou o déficit fiscal projetado para este e para o próximo ano, dada a decepção com as receitas do petróleo. Os preços mais baixos e a menor produção de petróleo estão mais do que compensando os cortes nas despesas. A projeção para o déficit fiscal do governo central para este ano aumentou para 3,9% do PIB, contra os 3,6% estimados anteriormente. O aumento do déficit se deve às receitas mais baixas do petróleo (- 0,1% do PIB resultante de reembolsos de impostos, comparado a cerca de 0,2% do PIB, na estimativa feita em dezembro de 2015). Como resultado, o déficit do governo central este ano deve ser 0,9% do PIB maior do que em 2015 (quando as receitas do petróleo corresponderam por 1,1% do PIB), e 1,5% maior do que em 2014 (quando as receitas do petróleo representaram 2,6% do PIB). A projeção do déficit estrutural permanece em 2,1% do PIB para 2016, de Página 33

34 modo que a estimativa do componente cíclico do déficit aumentou para 1,8% (sendo 1,4% correspondente ao ciclo do petróleo). Convergência do déficit fiscal mais lenta inferiores às oficiais (o governo espera 3,0% e 3,5% de crescimento para este ano e o próximo, respectivamente). A capacidade do governo de aprovar uma reforma significativa dependerá da evolução das negociações do acordo de paz. 0,0-0,5-1,0 Governo central, % do PIB Acordo de paz se aproxima depois do anúncio de cessar-fogo -1,5-2,0-2,5-3,0-3,5-4,0-4,5 Fonte: Ministério da Fazenda, Itaú Resultado estrutural Ciclo de crescimento Ciclo de energia Resultado nominal Resultado nominal (Plano Fiscal de Médio Prazo 2015) Para 2017, as autoridades projetam agora um déficit para o governo central de 3,3% do PIB (de 3,1% do PIB, estimados em dezembro de 2015). O governo manteve a metodologia para determinar os preços de longo prazo do petróleo (uma média móvel de nove anos), o que levou ao que consideramos uma premissa otimista para essa variável em 2017 (US$ 69 por barril) e em diante. Principalmente por causa da diferença entre a premissa de preço de longo prazo do petróleo e seu preço estimado para o próximo ano, a regra fiscal permitiria um déficit de até 4,0% do PIB em No entanto, o comitê que define a regra fiscal considerou que o financiamento de um déficit dessa magnitude não seria viável dado o nível já amplo do déficit em conta corrente. Consequentemente, o comitê propôs a inclusão do déficit em conta corrente como uma terceira variável para determinar o espaço para o componente fiscal cíclico em 2017 e Assim, o déficit do governo central de 3,3% do PIB ainda é consistente com um déficit estrutural de 2,0% do PIB no próximo ano. Acreditamos que o governo será capaz de cumprir as novas metas de déficit fiscal e preservar as classificações de risco soberano, mas uma reforma tributária para aumentar as receitas será necessária. Apesar de esperarmos preços médios do petróleo neste e no próximo ano acima do estimado pelo governo, nossas projeções de crescimento são O governo colombiano e as Farc assinaram um acordo de cessar-fogo e desarmamento em junho, duas questões que estavam entre os principais fatores responsáveis pelo atraso na finalização do processo de paz. Isso representa um avanço notável nas negociações de paz iniciadas em O acordo significa que os rebeldes das Farc vão se desarmar, com a ajuda da ONU, no prazo de 180 dias a partir da assinatura de um acordo final. Os negociadores já tinham conseguido firmar acordos sobre o tráfico de drogas, a reforma agrária, a participação na política, a busca de pessoas desaparecidas e a remoção de minas terrestres. Os temas pendentes incluem a reintegração dos rebeldes na sociedade, o processo de justiça transicional e de que forma o acordo será ratificado e implementado. Aprovação do acordo de paz é provável Plebiscito - % Fonte: Ipsos Survey mar/16 jun/16 Sim Não Abstiveram-se Indecisos Durante a coletiva de imprensa anunciando esse momento histórico, foi revelado que as Farc concordaram em submeter um acordo de paz à aprovação de um plebiscito. Esta é uma promessa feita pelo presidente Santos, que nunca teve o apoio Página 34

35 dos rebeldes. Santos quer um acordo de paz assinado até o dia 20 de julho, e o líder das Farc afirmou, na coletiva de imprensa, que o acordo final será assinado em um tempo relativamente curto. O plebiscito pode ocorrer entre setembro e outubro, com a discussão legal necessária para a implementação da paz sendo discutida pelo Congresso no ano seguinte. Pesquisas mostram que há apoio público ao acordo de paz, mas a vitória requer um quórum mínimo de 13% do eleitorado (cerca de 4,4 milhões de votos). No entanto, a mesma pesquisa mostra que a maioria dos entrevistados discorda da autorização concedida aos representantes das Farc para participar na vida política, enquanto cerca de 90% dos entrevistados acreditam que os rebeldes devem pagar por crimes anteriores cumprindo pena de prisão (um ponto de atrito com os rebeldes). Um eventual acordo de paz proporcionaria estabilidade nas questões de segurança e, possivelmente, aumentaria o investimento e produtividade no país. Projeções: Colômbia P P 2017P Atividade Econômica Crescimento real do PIB - % 4,0 6,6 4,0 4,9 4,4 3,1 2,3 2,7 PIB nominal - USD bi População (milhões de hab.) 45,5 46,0 46,6 47,1 47,7 48,2 48,8 49,3 PIB per capita - USD Taxa de desemprego - média anual 11,8 10,8 10,4 9,6 9,1 8,9 9,2 10,0 Inflação IPC - % 3,2 3,7 2,4 1,9 3,7 6,8 6,5 4,0 Taxa de Juros Taxa de política monetária - final do ano - % 3,00 4,75 4,25 3,25 4,50 5,75 7,75 6,50 Balanço de Pagamentos COP / USD - final de período Balança comercial - USD bi 1,6 5,4 4,0 2,2-6,3-15,9-13,6-7,5 Conta corrente - % PIB -3,0-2,9-3,0-3,3-5,1-6,4-5,8-3,9 Investimento estrangeiro direto - % PIB 2,2 4,4 4,1 4,3 4,3 4,1 3,8 3,5 Reservas internacionais - USD bi 28,5 32,3 37,5 43,6 47,3 46,7 46,5 46,2 Finanças Públicas Resultado nominal do gov. central - % do PIB -3,9-2,8-2,3-2,3-2,4-3,0-3,9-3,3 Dívida pública bruta do gov. central - % do PIB 38,6 36,5 34,5 37,1 40,6 45,1 45,3 46,2 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Fonte: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú Página 35

36 Commodities Fundamentos sustentam preços Os fundamentos positivos (com ajustes de oferta menor e demanda robusta) seguem contribuindo para a alta dos preços das commodities. Revisamos para cima as projeções de soja e açúcar para o fim de 2016, incorporando a perspectiva de oferta menor. Reduzimos ligeiramente as projeções de petróleo (Brent, de US$ 55 para US$ 52 por barril, ao fim de 2016), incorporando os impactos do referendo no Reino Unido (Brexit): crescimento global menor e dólar mais forte. Os preços das commodities subiram em junho (3%, segundo o Índice de Commodities Itaú - ICI), alcançando 18% de alta no ano. Os metais apresentaram o melhor desempenho do mês, subindo 8%. As commodities energéticas avançaram 4%, e o grupo das agrícolas fechou o mês no mesmo patamar do fim do mês anterior. Commodities continuaram em alta Índice de Commodities Itaú* (2010=100) leva em conta quebras de safra no Brasil e revisões de área plantada nos EUA, fatores que reforçam a perspectiva de queda dos estoques globais no anosafra de 2016/17. Ajustamos as projeções de petróleo Brent de US$ 55/bbl para US$ 52/bbl devido ao menor crescimento das economias avançadas e ao fortalecimento do dólar que se seguiu ao resultado do Brexit. Nosso cenário é consistente com o ICI mantendo-se constante nos níveis atuais com preços agrícolas e petróleo em alta de 3% mas metais com queda de 9%). De forma agregada, preços internacionais devem manter níveis atuais 55 Índice de commodities Itaú* (2010=100) ICI Commodities jan-16 fev-16 mar-16 abr-16 mai-16 jun-16 jul-16 Fonte: Itaú. Anterior Atual O resultado do referendo no Reino Unido mostra que o petróleo é mais afetado por choques macroeconômicos em países desenvolvidos do que metais ou commodities agrícolas. O ICI-energia caiu 4,1% em 24 de junho, enquanto o ICI-agrícola e o ICImetais caíram 1,0% e 1,3%, respectivamente. Todos os componentes se recuperaram nos dias seguintes, juntamente com outros ativos de risco. Nós revisamos para cima algumas projeções de preços agrícolas, e para baixo o nosso cenário de petróleo para o fim de 2016; projeções de metais mantiveram-se inalteradas. O ajuste nas agrícolas 45 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16 dez-17 Fonte: Itaú. Petróleo: Brexit não muda cenário de equilíbrio entre $50 e $60. O preço do petróleo tem mostrado volatilidade após o resultado do referendo no Reino Unido. As oscilações refletem incertezas sobre o crescimento e 55 Página 36

37 ajuste no valor das moedas das economias desenvolvidas. Ambos têm um efeito maior no preço de energia do que de outras commodities. Fim do excesso de oferta no 2º semestre 98 3% Apesar da volatilidade, O petróleo permanece próximo a US$ 50 por barril, refletindo os avanços no ajuste do setor. Neste nível de preço, há sinais (muito) incipientes de reação dos produtores dos EUA. O número de sondas de exploração aumentou entre o fim de maio e a segunda quinzena de julho, e a produção aumentou em uma das semanas. O movimento é pequeno e não evita a queda agregada da produção, mas mostra que alguns projetos/poços voltaram a ficar rentáveis e estão sendo retomados Demanda Oferta Saldo global (% do consumo) 2% 1% 0% -1% -2% Retomada nos investimentos nos EUA? Preço Petróleo (dir) Sondas de Exploração jul-13 jul-14 jul-15 jul-16 Fonte: Itaú e Bloomberg Apesar de não ter ocorrido reação relevante até agora, acreditamos que preços entre US$ 50 e US$ 60 levam a alguma retomada no investimento dos EUA (nos poços incompletos) e podem estabilizar o mercado. O impacto do Brexit para economia global não altera esse equilíbrio. Acreditamos que o consenso do mercado tem se movido na direção dessa mesma visão. Reduzimos ligeiramente as projeções de preço para o fim de 2016 (Brent, de US$ 55 para US$ 52 por barril; WTI, de US$ 52 para US$ 50 por barril). A revisão incorpora um dólar mais forte e alguma redução do crescimento nos países avançados. Junto com os estoques elevados, a demanda menor diminui a intensidade de investimento necessária para equilibrar o mercado, o que é consistente com preços um pouco mais baixos mar-11 mar-12 mar-13 mar-14 mar-15 mar-16 Fonte: Itaú e IEA. Grãos: clima e surpresas na área plantada dos EUA aumentam a volatilidade Os preços de milho e trigo recuaram 11% e 7%, respectivamente, enquanto a soja subiu 9% no mês de junho. Divergência entre soja e as demais agrícolas desde meados de junho Preços do futuro do CBOT com vencimento no fim de 2016 Milho Trigo Soja (dir) nov-15 jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 Fonte: Itaú e Bloomberg O mês de junho foi marcado por duas surpresas. -3% A primeira foi a perspectiva de uma onda de calor no Meio-Oeste dos EUA (que não se realizou), causando uma alta temporária das três commodities. Página 37

38 A segunda foi o relatório de revisão de área plantada do Departamento de Agricultura dos EUA (USDA, na sigla em inglês), que não mostrou migração de área plantada do milho para a soja desde o relatório de intenção de plantio. Os preços de soja subiram e os de milho (e trigo) recuaram, após o relatório, no último dia do mês. Essa última estimativa também indicou que a área plantada combinada de milho e soja nos EUA vai ser a maior da história (ver gráfico). Assim os preços observados no 2T16 são suficientes para a continuidade da expansão da oferta. Na nossa visão é necessário um clima desfavorável para altas adicionais de preços. Milho e soja: recorde histórico de área plantada combinada da safra de inverno, algum cancelamento de exportações contratadas e importações acima do normal da Argentina. Essa fase fez o prêmio dos preços domésticos (Esalq, em Campinas, em relação aos preços de Chicago) recuar pela metade (de até R$ 20,0 para R$ 10,0 por saca). O resto do ajuste deve ocorrer apenas com a entrada da próxima safra de verão (ver gráfico). Prêmio dos preços domésticos deve continuar recuando Milho CME Prêmio Milho Esalq hectares Área Plantada (Soja e Milho) mar-09 mar-11 mar-13 mar-15 mar-17 Fonte: Itaú e Bloomberg Fonte: Itaú e USDA. Elevamos as projeções de preços de soja de US$ 10,0 para US$ 11,0 por bushel ao fim de 2016, incorporando a área plantada menor nos EUA e a perspectiva de alguma redução de área na próxima safra do Brasil (deslocada para milho e feijão). Mantemos as projeções de milho e trigo em US$ 4,0 e US$ 5,1 por bushel, respectivamente. Nosso cenário considera uma transição para o fenômeno La Niña apenas no fim do ano, afetando a próxima safra do Hemisfério Sul mas sem impacto na safra atual dos EUA. Consideramos ainda condições climáticas próximas ao padrão sazonal na safra atual dos EUA. O balanço doméstico de milho no Brasil, apertado após quebras na safra de inverno e muitas exportações no começo do ano, deve se ajustar em duas fases. A primeira está ocorrendo com a entrada Açúcar: preços ainda mais elevados Os contratos internacionais de açúcar bruto continuaram a subir em junho. O contrato com vencimento em outubro subiu 15% (para US$ 0,2078 por libra-peso) e já acumula alta de 39% no ano. Esse movimento de alta ainda reflete a mudança no balanço global, que passa a ficar em déficit após cinco anos de excesso de oferta. Estimamos déficit de 9,7 milhões de toneladas no ano-safra 2015/16 e projetamos déficit de 3,5 milhões de toneladas no ano safra 2016/17 (abril março), com reequilíbrio apenas em 2017/18. Página 38

39 MM ton Macro Latam Mensal 8 de julho de 2016 Perspectiva de dois anos com queda de estoques globais Fonte: Itaú e LMC. Balanço global Estoque uso % 4/5 6/7 8/9 10/11 12/13 14/15 16/17 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% A correlação entre o açúcar e a moeda do Brasil deixa de ser relevante em um balanço global deficitário. Com a capacidade das usinas brasileiras de deslocar produção (entre açúcar e etanol), os preços do etanol no Brasil passam a atuar como piso para o açúcar daí a correlação. Voltamos a elevar as projeções de preços para o fim de US$ 0,175 para US$ 0,185 por libra-peso. O conjunto de informação é semelhante ao do mês passado (quando elevamos para US$ 0,175), mas a evolução recente sugere que o mercado vai exigir preços mais altos diante do déficit atual. O viés para o cenário continua de alta, dados os preços correntes (US$ 0,20 por libra-peso). No entanto, o excesso de posições compradas por parte de hedge funds pode ter exagerado o movimento, e é provável uma correção em breve. É possível também que o mercado ainda subestime a capacidade de mudança de mix (açúcar x etanol) da produção do Brasil. Projeções: Commodities Commodities Índice CRB Índice de Commodities Itaú (ICI)* Agrícolas Energia Metais P 2017P a/a - % 21,9-5,2 0,8-5,2-2,9-15,1 9,8 0,7 var. media anual - % 25,1 19,5-9,5-3,1 1,1-14,0-0,9 2,7 a/a - % 33,3-6,5 3,5-6,1-27,5-28,4 18,1 1,5 var. media anual - % 32,4 24,9-7,9-3,8-10,2-32,7-6,6 7,2 a/a - % 41,5-14,8 13,2-22,4-8,7-12,5 11,6-0,5 var. media anual - % 15,7 35,1-5,1-11,5-13,6-16,0 3,4 5,2 a/a - % 11,5 10,1-0,7 5,4-38,9-39,1 33,7 4,3 var. media anual - % 22,0 25,6-2,4 0,9-5,2-44,7-14,0 16,4 a/a - % 63,4-18,2-1,0-3,2-27,0-33,6 7,6 0,5 var. media anual - % 78,5 13,7-19,4-1,2-14,9-29,7-9,9-3,4 ICI - Inflação ** Fonte: Bloomberg, Itaú * O Índice de Commodities Itaú é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e transacionadas nas bolsas internacionais que são relevantes para a produção global. O índice é formado pelos sub-índices de Metais, Energia e Agrícolas. **O ICI-Inflação é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e transacionadas nas bolsas internacionais que são relevantes para a inflação no Brasil (IPCA). O índice é formado pelos sub-índices de Alimentação, Industrial e Energia. Pesquisa macroeconômica Itaú a/a - % 32,5-6,8 5,0-11,3-16,9-22,2 12,7 0,9 var. media anual - % 24,8 28,1-5,7-7,2-8,0-25,0-3,7 5,5 Para acessar nossas publicações e projeções visite nosso site: Página 39