RELATÓRIO DE COBERTURA CSU CARDSYSTEM (CARD3) 27 DE AGOSTO DE 2015 RELATÓRIO DE COBERTURA CSU CARDSYSTEM (CARD3) 27 DE AGOSTO DE 2015

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1 RELATÓRIO DE COBERTURA CSU CARDSYSTEM (CARD3) 27 DE AGOSTO DE 2015 Um caso de união de força, resiliência e tecnologia W W W. E L E V E N F I N A N C I A L. C O M 1

2 SUMÁRIO A Companhia...3 Análise SWOT...7 Características do Setor de Atuação...8 Visitamos a companhia...9 Análise Financeira...10 Valuation...13 Projeção de lucro e margens brutas...14 CAPEX...15 Fluxo de caixa livre para a firma...16 Disclaimer

3 A COMPANHIA PERFIL A CSU foi fundada em 1992 por Marcos Ribeiro Leite, atual diretor executivo da companhia, como Cardsystem Ltda. Em 1997, seguindo a evolução da empresa no mercado, a Cardsystem Ltda. mudou para S.A. ao receber aporte de investidores de private equity para financiar seu novo ciclo de crescimento e expansão. Em 2006, a companhia acessou o mercado de capitais realizando seu IPO e o lançamento das suas ações no segmento do Novo Mercado da BMF&Bovespa com o código CARD3. Em 2010 e 2013 a CSU perdeu dois grandes clientes do seu portfolio. Este fato impactou negativamente a receita e suas margens operacionais. Ainda em 2012, algumas operações do segmento de Contact também se mostraram ineficientes empurrando ainda mais para baixo as margens da companhia. As ações foram seriamente penalizadas e o mercado olhou com ressalvas para a performance da companhia. Nos últimos anos, contudo, a empresa tem diversificado suas fontes de receita, fechado operações que apresentam margens reduzidas e diminuído custos e despesas operacionais desnecessários. Ao analisar o histórico de resultados, o ano de 2014 apresentou-se como um ano de recuperação, enquanto que o ano 2015 tem se tornado um ano de consolidação desta tendência. Atualmente, a companhia possui aproximadamente 7 mil colaboradores nas regiões de São Paulo, Belo Horizonte, Recife e Alphaville. PRINCIPAIS ACIONISTAS NOME % River Charles Netherlands Ltd 43,9 Gstaad Investment Holding Company 17,2 Sul America Investimentos DTVM S/A 14,2 Marcos Ribeiro Leite 1,9 Ações em Tesouraria 1,3 Outros 21,4 Total 100,0 Free float 35,6 Fonte: Economática Data base: 30 de junho de

4 PRODUTOS E SERVIÇOS O portfólio de serviços da companhia está voltado para a tecnologia de suporte ao consumo. Inclui processamento de transações eletrônicas, programas de loyalty para fortalecimento do relacionamento com o cliente, e-commerce, contact center, vendas, cobrança e crédito. Os serviços da companhia estão divididos em quatro unidades principais: CSU Cardsystem, CSU Marketsystem, CSU Contact e CSU ITS. CSU CARDSYSTEM A CSU Cardsystem oferece serviços de processamento e autorização das transações financeiras, prevenção à fraudes, back office, gestão de faturas, entre outros, para bancos e instituições emissoras de cartões de crédito, débito e private label. De maneira mais simples, quando é realizada a compra de um produto com um cartão de crédito ou débito de um cliente de determinado banco contratante da CSU, é a companhia quem faz o processamento, autorização e prevenção contra fraude dessa transação, em questão de alguns segundos. Dentro da unidade CSU Cardsystem, a CSU Acquirer atua com a prestação de serviços aos adquirentes. Os serviços da CSU Acquirer incluem gestão da operação, processamento, prevenção e fraude, gestão de rede, etc. Fonte: CSU Cardsystem Disponível em: 4

5 CSU MARKETSYSTEM A unidade CSU Marketsystem oferece soluções de customer engagement para seus diversos clientes. A companhia possui mais de 15 anos de atuação nesse segmento. Suas principais fontes de receita abrangem a gestão de programas de fidelidade, marketing de relacionamento e o shopping corporativo online, o Opte+. Fonte: CSU Cardsystem; Disponível em: CSU CONTACT A unidade CSU Contact, é responsável pela prestação de serviços de tele-atendimento que incluem help desk, back office, serviço de atendimento ao consumidor, cobrança, vendas, ativação, retenção, etc. Em um primeiro momento a impressão que se tem dessa unidade é a de que funciona como unidade independente de contact center de baixo valor agregado. Ao olhar mais de perto, contudo, percebe-se que a unidade trabalha de maneira integrada com outras unidades da companhia, principalmente com a CSU Cardsystem, funcionando como suporte para os clientes dessa unidade. Já para outros clientes, o serviço que a companhia oferece possui maior valor agregado que as empresas tradicionais de contact center conseguem oferecer. Este diferencial é refletido em seu desempenho financeiro quando comparado ao das concorrentes. 5

6 CSU ITS Por fim, a unidade CSU ITS oferece serviços de terceirização de data center. Com esta unidade, a CSU oferece servidores para processamento e armazenamento das informações para os clientes da unidade Cardsystem e outros clientes que queiram somente esse tipo de serviço. Os servidores que a companhia disponibiliza a seus clientes possuem classificação Tier III do Uptime Time Institute Professional Services, indicando elevado nível de segurança e qualidade. PRINCIPAIS CLIENTES Fonte: CSU Cardsystem; Disponível em: As unidades CSU Cardsystem, incluindo CSU Acquirer, e CSU Marketsystem representam aproximadamente 52% da receita líquida e 84% do EBITDA (dados referentes ao segundo trimestre de 2015). Fonte: CSU Cardsystem; Disponível em: A CSU Contact representou 48% da receita e 13% do EBITDA da companhia no primeiro trimestre de As demais unidades da companhia ainda não possuem receita suficiente para justificativa de abertura, segundo a CSU. 6

7 ANÁLISE SWOT FORÇAS Sinergia entre as áreas de negócios Moderno centro de processamento de dados Investimentos realizados no passado suportam grande parte do crescimento futuro FRAQUEZAS Receita líquida atual concentra-se em duas unidades de negócio, sendo a unidade de Contact bastante sensível a oscilações de custos Serviço de contact center possui alto custo operacional, o que diminui o potencial de alavancagem da companhia OPORTUNIDADES Número de pessoas com relacionamento ativo com bancos deve aumentar nos próximos anos Programas de fidelidade e comércio eletrônico são pouco explorados no Brasil O aumento do uso de cartões de crédito e débito em relação aos pagamentos com dinheiro deve continuar aumentando nos próximos anos AMEAÇAS Prorrogação do cenário negativo da conjuntura econômica, diminuindo nível de consumo e consequentemente o número de transações com cartão de crédito Aumento da pressão por diminuição de preço por conta da concorrência ou elevação dos custos do serviço no contact center pode impactar negativamente as margens da companhia 7

8 CARACTERÍSTICAS DO SETOR DE ATUAÇÃO A CSU atua majoritariamente em três setores diferentes. No setor de meios de pagamento eletrônicos, a companhia é líder de mercado no processamento de transações eletrônicas para bancos médios, e pequenos varejistas com cartões private label. A possibilidade de atuar junto às grandes instituições financeiras nesse segmento é limitada por conta da própria execução desse tipo de serviço pela instituição. Ou seja, instituições financeiras de grande porte não terceirizam esse serviço. No segmento de call center, o produto oferecido pela companhia é considerado por muitos uma quase commodity, tendo em vista a característica de não diferenciação do serviço prestado. Devido à essa característica, para as companhias do segmento o preço acaba sendo um forte fator de competitividade. A CSU, contudo, oferece um serviço diferenciado de seus concorrentes devido ao elevado nível de treinamento necessário para atendimento a alguns de seus clientes. Dessa forma, o preço, que para muitos acaba sendo fator de competitividade, a companhia ainda consegue administrar de forma a não pressionar suas margens operacionais. Os setores de programas de fidelidade e e-commerce ainda são poucos explorados no Brasil quando comparados com países mais desenvolvidos. O modelo de negócio proposto pela companhia foca no movimento de migração do resgate de pontos de fidelidade por passagens aéreas por diversos tipos de produtos, o que já é tendência nesse segmento. Cada vez mais as pessoas buscam outros diversos tipos de produtos no lugar das tradicionais trocas por passagens aéreas. Já o setor de e-commerce tem apresentado crescimento expressivo de vendas nos últimos anos, indicando que ainda há espaço para o desenvolvimento desse segmento do longo dos próximos anos. PRINCIPAIS CONCORRENTES Fonte: CSU 8

9 VISITAMOS A COMPANHIA Nossa visita à unidade de Barueri, em São Paulo, foi marcada por uma boa conversa com a equipe de RI na sala ao lado dos servidores da CSU ITS. Da janela, pudemos ver onde os servidores estavam instalados enquanto conversávamos sobre os principais drivers de crescimento da empresa. Após a conversa e durante o tour no terreno da companhia, não foi difícil identificar os investimentos recentemente realizados que darão suporte para o desenvolvimento da empresa nos próximos anos, principalmente na unidade ITS. A própria nova área da ITS, geradores, e gavetas para os servidores indicam que a companhia está confiante em relação ao crescimento nos próximos anos. No prédio da unidade Contact, fomos guiados por um dos responsáveis pelo Capex na unidade. Ficou claro o comprometimento dos colaboradores em investir apenas o necessário para dar suporte para a unidade. O setor havia acabado de passar por uma reorganização das posições de atendimento com o objetivo de liberar mais espaço para novas posições no prédio sem a necessidade de imobilizações relevantes para isso. Além disso, ao visitar as áreas de cada cliente do edifício percebemos o valor proposto pela companhia, muito diferente de um call center de atendimento comum, envolvendo treinamento intensivo devido às características pouco comuns dos produtos dos clientes da unidade. Em um segmento em que call center pode se tornar uma commodity a CSU soube buscar diferenciação em relação à concorrência. De modo geral, a visita à CSU trouxe bastante esclarecimento quanto à estratégia da empresa nos próximos anos, majoritariamente fundamentada na CSU Cardsystem e nas novas unidades de negócio, enquanto que a unidade CSU Contact deve apresentar crescimento até o seu limite de capacidade sem a necessidade de investimentos ou degradação das margens operacionais para alcançar esse objetivo. CONCLUSÕES Após as visitas e reuniões de investigação, estivemos com o Presidente Marcos Leite, conversando sobre a história e principalmente o futuro da CSU. Após ouvir toda a trajetória de sucessos e desafios, saímos seguros que a convicção da CSU é aplicar força e determinação em modelos inovadores e únicos de soluções em tecnologia. Marcos ressaltou o foco com que enfrentou imprevistos como a histórica mudança de rumo da CEF. Ele definiu sua história e os valores da companhia em uma palavra: FORÇA. Faz sentido. Daí retiramos o nome de nossa cobertura inicial de CARD3: Um caso de união de força, resiliência e tecnologia. 9

10 ANÁLISE FINANCEIRA RECEITA LÍQUIDA A receita da companhia está dividida majoritariamente entre duas unidades principais, a CSU Cardsystem e a CSU Contact. A receita da CSU Marketsystem é consolidada com a receita da Cardsystem, enquanto que a unidade CSU ITS ainda não gera receita própria, servindo apenas como suporte para as demais áreas da companhia. Historicamente, a receita líquida operacional da companhia está dividida em aproximadamente 50% para cada unidade de negócio. O desempenho da companhia foi adversamente afetado em 2010 e 2013 com a saída dos bancos Nossa Caixa e HSBC do portfólio da companhia. RECEITA LÍQUIDA (R$ MIL) M15 Fonte: Economática POSIÇÕES DE ATENDIMENTO (MÉDIA) T15 Fonte: CSU Cardsystem 100 DISTRIBUIÇÃO DA RECEITA LÍQUIDA (%) Fonte: CSU Cardsystem 2011 Cardsystem M15 Contact LUCRO BRUTO E MARGEM BRUTA Até 2013, o lucro bruto da companhia foi fortemente influenciado pelo resultado negativo da CSU Contact que passou por um realinhamento ao longo de 2012 e 2013 com o encerramento de contratos e unidades que não eram lucrativas para a companhia. LUCRO BRUTO (R$ MIL) Esse movimento garantiu a retomada das margens aos atuais patamares. Considerando que a companhia não possui necessidade expandir sua base de clientes em sacrifício das margens operacionais é plausível esperar que a CSU consiga manter suas margens operacionais em aproximadamente 11% a 13% M15 Fonte: Economática 10

11 Quando apresentada a margem bruta de cada unidade, percebe-se o elevado grau de alavancagem operacional da unidade de contact center da CSU, que possui margens bastante inferiores à unidade CSU Cardsystem. 50,0% MARGEM BRUTA 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% M15 Cardsystem Contact TOTAL Fonte: CSU Cardsystem Importante destacar que esse grau de alavancagem reflete no desempenho da companhia de modo geral e que variações na margem bruta influenciam diretamente o retorno sobre o patrimônio líquido e o retorno sobre o capital investido. Estudo realizado considerando a relação entre a margem bruta e os retornos sobre o patrimônio líquido e capital investido mostrou um elevado grau de correlação conforme apresentado no gráfico abaixo. Fonte: Economático / Elaborado por: Eleven Financial Research 11

12 Entre os principais custos da companhia, tanto na CSU Cardsystem quanto na CSU Contact, o custo com mão de obra é o de maior representatividade. Logo, alterações relevantes no custo com mãode-obra podem impactar a margem bruta e, consequentemente, a rentabilidade da companhia. 100 DISTRIBUIÇÃO DO CUSTO TOTAL Mão de obra Expedição Comunicação Depreciação/Amorização Prédios Custos dos Produtos Entregues Fonte: CSU Outros Já as despesas da companhia têm características mais estáveis e não variam tanto de acordo com a receita. Percebe-se que as despesas administrativas variam de 14% para 11% da Receita Líquida, à medida que a receita cresce (ganho de margem por escala) ,0% ,0% 12,0% 10,0% ,0% ,0% 4,0% 2,0% M15 0,0% Desp. Adm. Desp. Vendas Desp. Adm./ROL Desp. Vendas/ROL Fonte: Economática EBIT (R$ MIL) Fonte: Economática M15 Ao analisar o lucro antes do IR da companhia a partir de 2014, ano seguinte à saída do principal cliente da CSU Cardsystem, fica claro o movimento de retomada do crescimento das margens da companhia. 12

13 VALUATION PROJEÇÃO DA RECEITA Entre os principais drivers de crescimento e expansão da receita líquida nos próximos anos, o aumento do número de pessoas com relacionamento ativo com bancos e o maior uso de cartões de crédito, débito ou private label por pessoa devem influenciar diretamente o desempenho da unidade CSU Cardsystem. Dentro da unidade Cardsystem, merece destaque a projeção do aumento da receita relacionada à unidade Marketsystem, que devido à sua natureza tecnológica, á medida que oferece ganho de escala, mantém maior proporção em relação aos seus custos operacionais proporcionando, dessa forma, maior rentabilidade à companhia. Já para unidade de Contact Center, o potencial de crescimento está limitado à atual capacidade da companhia, medido pelo número de posições de atendimento, uma vez que o foco de desenvolvimento da gestão atual não contempla investimentos adicionais para aumento dessa capacidade. Diligência em gestão de Capex já mostrou-se determinante para a CSU. Enquanto que o número atual de posições de atendimento é de aproximadamente 2.585, sua capacidade total é de aproximadamente posições de atendimento. Assim, mantidas as atuais características de preço e concorrência, a CSU Contact possui capacidade para aumentar em até 75% a utilização da capacidade atual e, consequentemente, sua receita líquida operacional RECEITA LÍQUIDA OPERACIONAL Elaborado por: Eleven Financial Research 13

14 PROJEÇÃO DO LUCRO E MARGENS BRUTAS Ao considerar a projeção das duas unidades de negócio, o aumento da margem bruta da unidade Cardsystem é reflexo da maior participação da Marketsystem nessa unidade de negócio. O aumento da margem é resultado do ganho de escala que a natureza do negócio proporciona. Já a projeção da margem bruta da CSU Contact, considera-se que uma vez que a companhia não possui pressão para elevação da receita via fechamento de novos contratos, não tende a pressionar as margens em busca de volume. Projetamos para efeito de Valuation, a margem bruta praticamente estável próxima aos 13%. Nesse sentido, verificou-se que a CSU possui elevada capacidade de repasse do reajuste salarial ao cliente da Contact, quase que imediatamente ao acontecimento do dissídio coletivo, mantendo, dessa forma, nossas perspectivas de manutenção da margem bruta da unidade. No consolidado, o ganho de margem bruta ocorre justamente por conta do ganho de escala proporcionado pela maior receita de Marketsystem ,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Despesas Operacionais % da ROL Elaborado por: Eleven Financial Research 14

15 CAPEX O Capex de manutenção das atividades é aproximadamente R$ 30,0 milhões. Nesse sentido, considerando que a companhia já operou com uma base de cartões cadastrados maior que a base atual, não é difícil imaginar que o capex de expansão seja direcionado às outras unidades de negócios da companhia. Logo, acreditamos que um capex total de R$ 40 MM a R$ 50 MM sejam suficientes para suportar o crescimento projetado para os próximos anos CAPEX ACUMULADO A Elaborado por: Eleven Financial Research 15

16 FLUXO DE CAIXA LIVRE PARA FIRMA Consideramos o lucro operacional como resultado das projeções de receitas, custos e despesas. Mantivemos a necessidade de capital de giro com Prazo Médio de Recebimento, Pagamento e Estoques em linha com o apresentado até o momento pela companhia. A necessidade de investimentos e depreciação acordadas, quando somadas aos fatores anteriores fecham a seguinte projeção de fluxo de caixa livre para firma. Lucro Operacional* (1-Imposto) Variação no Capital de Giro Investimentos Depreciação FCFF Já com relação à taxa de desconto, utilizando o custo médio ponderado de capital entre o custo de capital próprio e o custo do capital de terceiros, buscou-se acrescentar um componente adicional de risco na tentativa de precificar maiores incertezas quanto á unidade Marketsystem que, embora não possua números mais relevantes sendo divulgados, passa a ter representatividade maior na receita líquida operacional ao longo do período. TAXA DE DESCONTO Taxa Livre de Risco real (Treasure Bond 10 years) 1,09% Beta alavancado (Damodaran) 0,96 Beta adicional (Damodaran) 1,31 Prêmio pelo risco 5,11% Risco país (CDS Brazil 10 years) 4,02% VALOR POR AÇÃO Perpetuidade VP do FCFF + Perpetuidade Equity Value Número de Ações Valor por Ação R$5,50 16

17 PARECER ELEVEN FINANCIAL: PAPEL RATING TARGET PRICE UPSIDE* COMPANHIA CARD3 BUY R$ 5,50 103,5% OUTPERFORM *Preço base do dia 27 de Agosto de

18 DISCLAIMER Este relatório foi realizado pela Eleven Financial Research e está sendo fornecido com o objetivo de informar dados sobre a companhia no mercado de capitais. Nossos analistas de forma independente elaboraram este relatório, e o conteúdo do mesmo não pode ser copiado, reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a terceiros, sem prévia e expressa autorização. As informações utilizadas neste relatório foram redigidas com base em informações públicas, de fontes consideradas fidedignas. Assim, a Eleven Financial e os seus analistas não respondem pela veracidade das informações do conteúdo. Os analistas da Eleven Financial redigem os relatórios através das suas opiniões técnicas e pessoais, de forma independente, com base em informações públicas que consideramos serem confiáveis e de boa-fé. O relatório da Eleven Financial não representa oferta, negociação de valores mobiliários, ou outros instrumentos financeiros. As decisões de investimentos e estratégias financeiras devem ser realizadas pelo próprio leitor. Conforme o artigo 16, parágrafo único da ICVM 483, o analista Marcus Vinicius Toshaiaki Tobias Sukuda declara inteiramente ser responsável pelas informações e afirmações contidas neste relatório de análise. De acordo com os termos do artigo 17 da ICVM 483 o analista de valores mobiliários declara: O analista de valores mobiliários de investimento envolvido na elaboração deste relatório declara que as recomendações contidas neste refletem exclusivamente sua opinião pessoal sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma. As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança. Para maiores informações, você pode ler o artigo 17 da ICVM 483, de 2010 e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários. Equipe Eleven Financial 18

19 W W W. E L E V E N F I N A N C I A L. C O M Fone:

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