Os Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDC S): Uma alternativa de crédito ao segmento Middle Market

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1 UNIVERSIDADE CÂNDIDO MENDES Pós Graduação Latu-Sensu em Finanças e Gestão Corporativa Rio de Janeiro RJ Os Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDC S): Uma alternativa de crédito ao segmento Middle Market Marcelo Chaladovsky Marcelo Chaladovsky Orientador: Professora Ana Claudia Morrissy Rio de Janeiro, Novembro, 2009 Rio de Janeiro RJ

2 Os Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDC S): Uma alternativa de crédito ao segmento Middle Market. O cenário brasileiro de crédito pós crise. Marcelo Chaladovsky Orientador: Professora Ana Claudia Morrissy Dissertação apresentada à bancada de monografia da Universidade Cândido Mendes como requisito para obter o diploma de Pós Graduação em Finanças e Gestão Corporativa Rio de Janeiro, Novembro de 2009

3 Aos meus pais Celso e Priscila Chaladovsky

4 Agradecimentos Agradeço, primeiramente, aos meus pais pelos conhecimentos adquiridos, a educação prestada e o companheirismo de todos os momentos. Aos meus irmãos pelos ensinamentos, dedicação e amizade. Ao meu irmão, Renato, economista, exemplar profissional, que incentivou a seguir o caminho do mercado financeiro, e abriu portas que se fazem hoje tão importantes. Aos companheiros de trabalho, que compartilham informações, conhecimentos e abriram a possibilidade deste estudo.

5 Resumo O objetivo do presente trabalho é avaliar a possibilidade de utilização dos fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC), no financiamento às pequenas e médias empresas. O estudo tem início na problemática da assimetria de informações e faz, também, um resumo do mercado brasileiro de crédito, desde os tempos de alta inflação até o exercício de Foi analisado, também, a legislação dos fundos de investimento em Direitos creditórios, focado na intenção de fomentar as pequenas e médias empresas. Foram analisados quatro fundos de investimento, que possuem importantes empresas de Factoring do Brasil como consultoras, atuando na seleção dos ativos que irão compor a carteira dos respectivos fundos.

6 Lista de gráficos Gráfico 1: Brasil - Evolução do crédito pessoa jurídica por modalidades, Gráfico 2: Brasil Evolução do crédito em relação ao PIB, Gráfico 3: Brasil Evolução do spread bancário Pessoa Jurídica pré-fixada, Gráfico 4: Brasil Evolução do spread bancário Pessoa Jurídica pós-fixada, Gráfico 5: Brasil Composição do spread bancário, amostra de dezessete maiores bancos, Gráfico 6: São Paulo Aumento da necessidade de capital de terceiros, abril Gráfico 7: São Paulo - Acesso ao crédito em relação a Gráfico 8: São Paulo: - Para o pagamento de dívidas junto aos bancos...23 Gráfico 9: Rentabilidade das cotas seniores relativa à taxa DI Over, Kobold Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Mercantis e Financeiros II, Gráfico 10: Evolução do Patrimônio Líquido, Kobold Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Mercantis e Financeiros II,

7 Sumário I Introdução...8 II Assimetria de informações e racionamento de crédito...10 III O mercado de crédito no Brasil...15 IV Fundos de investimento em direitos creditório Definições e aspectos legais...21 V Os Fidc s como alternativa de crédito ao segmento Middle Market...27 VI Considerações finais...38 Referências bibliográficas...54

8 I - Introdução O presente estudo propõe a investigar aspectos relativos à expansão dos Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios no mercado de capitais e tornandose como uma das alternativas de crédito às pequenas e medias empresas, principalmente após a crise econômica iniciada em A pesquisa foi realizada em contato com profissionais ligados à gestão, administração e custódia dos fundos, além de gerentes de empresas cedentes de direitos creditórios aos FIDC s. Os objetivos de pesquisa que nortearam o trabalho foram: Verificar a possibilidade de acesso às linhas de crédito bancárias pelas pequenas e médias empresas no Brasil. Avaliar a possibilidade de financiamento por parte das empresas do segmento Middle Market (pequenas e médias empresas) ao mercado de capitais, como alternativa de crédito, além da expansão dos FID S no mercado financeiro nacional e a redução de participação dos bancos médios no mercado de crédito no período de crise financeira. Os resultados avaliaram um crescimento constante de operações de crédito no mercado financeiro, porém em volumes e custos ainda não suficientes. Empresas enquadradas no segmento Middle Market apresentaram custos elevados de captação junto aos bancos e restrito acesso ao Mercado de Capitais como alternativa de crédito.

9 Foram constatados diversos problemas em relação ao acesso às linhas de crédito no mercado financeiro brasileiro, além da necessidade da criação de alternativas de captação de recursos às empresas de menor porte. Os instrumentos de crédito disponíveis no mercado de acesso às pequenas e médias empresas apresentaram custos elevados e alto índice de garantias lastreadas nas operações. Considerando-se tais dados, releva-se a necessidade da criação de novos produtos, acesso a outros mercados, além da redução de spreads por parte das instituições financeiras. Uma das alternativas às pequenas e médias empresas para acesso ao crédito e redução de custos seria através de operações no mercado de capitais através dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC). A pesquisa é um estudo do mercado de crédito brasileiro e das possibilidades e alternativas de financiamento para as pequenas e médias empresas, com foco nos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios.

10 II- Assimetria no Mercado de Crédito Assimetria de informações: seleção adversa e risco moral No mercado onde as taxas de juros são fixadas abaixo da taxa de equilíbrio de mercado competitivo, surge o racionamento de crédito. Os autores Stiglitz e Weiss (1981) defendem a existência do equilíbrio abaixo desse ponto, caracterizado não pela igualdade entre oferta e demanda mas pelo alcance de uma boa taxa pelos bancos. Essa seria aquela que maximiza o retorno esperado, mesmo que nesse ponto a demanda exceda a oferta. Isso caracterizaria o racionamento do crédito. Segundo os autores, o fenômeno do racionamento de crédito ocorre quando a taxa de juros dos empréstimos (preço do crédito), não é capaz de equilibrar a oferta e demanda sendo esse equilíbrio alcançado pela redução do volume de crédito ofertado. Na visão dos autores, ainda, os bancos racionam o crédito em decorrência dos problemas gerados pela assimetria de informações, pois costumam garantir seus retornos olhando basicamente para a taxa de juros e o risco da operação. Isso quer dizer que como os bancos não conseguem informações completas suficientes sobre o projeto e também sobre a empresa tomadora, os mesmos não conseguem avaliar adequadamente o risco envolvido. Assim sendo, passam a tomar atitudes defensivas em relação a concessão do crédito e acabam por racionar. Em resumo, a informação assimétrica surge no mercado financeiro quando os compradores (tomadores de crédito) e vendedores (emprestadores) não estão

11 igualmente informados sobre a verdadeira qualidade do que está sendo negociado. Passam a ocorrer ações oportunistas decorrentes da assimetria de informação. Os bancos, ao exercerem o papel de intermediação entre tomadores e fornecedores de recursos, selecionam e monitoram seus clientes, tendo como objetivo minimizar o risco de inadimplência. Essa atitude, no entanto é dificultada em função da das assimetrias de informações, que numa situação de excesso de demanda por fundos, levam os bancos a racionar o crédito em vez de aumentar as taxas de juros. Os bancos passam a racionar o crédito em vez de aumentar a taxa de juros num momento de grande demanda em função de dois fenômenos perversos ditos por Stiglitz e Weiss (1981) como seleção adversa e risco moral. O aumento do spread bancário afeta, diretamente, os diversos tipos de tomadores dentro de um segmento de faturamento, afastando, assim, os projetos de melhor qualidade e também menor risco. Os bons pagadores, evidentemente, não aceitam as elevadas taxas praticadas e acabam por não tomar o crédito. Assim sendo, passa a restar na carteira de crédito do banco apenas os tomadores de maior risco (seleção adversa). Esse fenômeno ocorre antes da concessão do crédito. O tal aumento dos spreads bancários, dos juros, acaba por incentivar as empresas a iniciar projetos de maior risco acarretando, assim, o risco de inadimplência e diminuindo o retorno esperado dos bancos. Esse processo ocorre após a concessão do crédito (risco moral). Isso ocorre porque aumentam a probabilidade de inadimplência dos tomadores.

12 Estes efeitos ditos acima afetam os retornos esperados dos bancos porque aumentam a probabilidade de inadimplência dos tomadores. Assim, levam os bancos a racionar o crédito como forma de maximizar o retorno. O gráfico, abaixo, visualiza. A figura demonstra que em virtude dos fenômenos de seleção adversa e risco moral, uma taxa de juros a r* acarretaria a redução do retorno esperado para o banco. Assim sendo, o levaria a buscar a maximização do seu retorno a fixar a taxa de juros r* recusando empréstimos em que o potencial tomador ofereça juros superiores a essa taxa pois acredita que este representa um risco maior e, portanto, um retorno esperado menor. Greenwald, Stiglitz e Weiss (1993, pag 31) comentam: Reconhece-se agora que um aumento das taxas de juros pode ter efeitos adversos sobre o mix de candidatos a empréstimos e sobre os incentivos de tomadores de empréstimos a empreender atividades de risco, bem

13 como que estes efeitos de seleção e incentivos adversos podem ser fortes o bastante para que os retornos esperados dos emprestadores possam na realidade diminuir com o aumento das taxas de juros cobradas. Isto pode levar ao racionamento de crédito, com a taxa de juros cobrada sendo aquela que maximiza o retorno esperado dos emprestadores, a qual poderá ocorrer um excesso de demanda por crédito. Conclui-se, então, que um aumento das taxas de juros nem sempre acarreta no retorno esperado dos bancos. O aumento dos juros, assim sendo, aumentam a probabilidade de default, dos tomadores. Assim sendo, se a taxa de juros que maximiza o retorno esperado dos bancos for menor que a taxa de juros que equilibra a oferta à demanda por crédito no mercado, o equilíbrio de mercado é caracterizado pelo racionamento de crédito. A busca dos bancos pela maximização dos retornos acarretaria, segundos o autor Stiglitz e Weiss (1981), uma certa rigidez das taxas de juros de empréstimos. Considera-se, assim, que numa situação de racionamento de crédito, a taxa de juros dos empréstimos apresentaria resistência a pressões decorrentes de alterações na taxa de juros do mercado monetário. A hipótese da existência do racionamento de crédito, como dito por Stiglitz e Weiss, as taxas de crédito não se ajustam de forma imediata ou completa às variações nas taxas do mercado monetário.

14 O autor Sousa Sobrinho (2003) descreve que o aperto monetário leva os bancos a aumentarem suas carteiras de títulos públicos, o que reduz o volume disponível para empréstimos, elevando, assim o custo do crédito. Resumindo: acarreta no racionamento de crédito.

15 III - O Mercado de crédito no Brasil Com a implantação do Plano Real, o sistema financeiro brasileiro passou a sofrer grandes transformações em todo o seu comportamento e estrutura, modificando a forma de atuação das instituições financeiras. Com a estabilização econômica, a principal fonte de receita bancária, que era gerada pela inflação, chegou ao fim. Assim sendo, ocorreram mudanças nas atividades bancárias na maneira de obtenção de resultados e lucros e o crédito passou a ser um dos principais produtos para geração de receita. Considerando-se as informações acima, as instituições financeiras passam a vislumbrar ganhos desconsiderando a inflação, como ocorrera em outros momentos, e passam a estabelecer metas tendo em vista um cenário macroeconômico estável. Assim sendo, a economia começa a dar sinais de necessidade de recursos por parte das empresas e famílias. Dados mostram que o crédito no Brasil destinado ao setor privado ainda é pequeno em relação ao PIB e comparável às grandes economias. O gráfico abaixo mostra a evolução do crédito entre os anos de 2008 e 2009, por modalidades de créditos mais utilizadas. Vale notar o crescimento considerável da modalidade capital de giro, de 34% para 43,1%. Gráfico seguinte mostra a evolução do crédito em relação ao PIB entre janeiro de 2007 e novembro de 2009.

16 Gráfico 1: Brasil Evolução do crédito pessoa jurídica por modalidades (Fonte: Banco Central do Brasil e FEBRABAN) Gráfico 2: Brasil Evolução do crédito em relação ao PIB A 2009 (Fonte: Banco Central do Brasil e FEBRABAN)

17 Além da baixa oferta de crédito, as taxas de juros praticadas pelos bancos ainda é elevada. Como se poderá perceber, na tabela abaixo, como base os meses de novembro de 2008 e 2009, houve uma queda das taxas, o que pode ser explicado pela redução da taxa Selic pelo governo. Taxas de juros das operações ativas Juros prefixados Mês Pessoa jurídica Capital Conta Aq. Vendor Hot Desc. Desc. de giro garantida de bens money duplic. promis Jan 29,35 61,56 19,30 17,36 47,33 38,32 51,90 Fev 28,94 63,75 17,94 17,18 46,92 38,17 52,92 Mar 29,36 66,21 17,05 16,93 51,00 39,41 52,74 Abr 30,05 64,97 17,13 17,29 53,25 41,23 53,20 Mai 31,31 66,37 16,89 18,50 50,83 39,63 51,28 Jun 30,42 68,75 16,98 17,72 47,82 38,51 49,30 Jul 32,08 70,65 17,75 18,08 50,69 39,39 47,95 Ago 32,95 71,89 20,02 19,40 49,29 40,18 47,45 Set 33,64 73,47 19,66 19,75 51,31 40,99 50,96 Out 38,59 79,05 18,39 22,30 59,42 45,78 63,38 Nov 39,16 79,64 21,28 24,50 56,57 46,87 61,75 Dez 38,11 75,92 19,54 23,20 62,81 44,66 68, Jan 36,77 80,53 19,91 21,30 61,53 43,30 64,06 Fev 35,99 77,10 21,91 19,94 61,32 45,49 66,86 Mar 33,90 79,60 16,85 18,36 55,21 42,02 61,42 Abr 34,56 76,41 18,90 19,21 61,27 44,95 66,52 Mai 33,24 83,02 18,75 17,80 52,47 42,58 59,68 Jun 31,83 81,75 16,80 16,65 47,12 40,54 54,83 Jul 31,87 81,78 15,14 15,54 49,34 39,51 54,82 Ago 31,04 79,54 16,05 17,29 49,36 40,39 53,10 Set * 30,46 79,62 16,07 16,26 51,00 40,40 54,94 Out * 31,14 78,90 15,37 15,66 50,60 40,94 53,37 Nov * 29,10 82,13 16,42 16,58 46,47 37,53 47,67 Tabela 1: Brasil - Taxas de juros das operações ativas (Fonte: Banco Central do Brasil)

18 Apesar da queda perceptível, é possível afirmar que tais patamares ainda continuam elevados. De acordo com os dados fornecidos na tabela, as taxas para operações de capital de giro, por exemplo, eram de 39,16% ao ano em novembro de 2008 e chegaram a 29,10% ao ano, para o mesmo período em Já para a modalidade de desconto de duplicatas, a taxa caiu de 46,87% em novembro de 2008 para 37,53% para o mesmo período em Considerando-se, então, da necessidade das empresas brasileiras de pequeno e médio porte por capital de giro, para manter a produtividade, pode-se afirmar que o custo para obtenção destas linhas ainda é caro. Outra linha requisitada pelas empresas de pequeno e médio é a conta garantida. Tal modalidade, obteve taxas de 79,64% ao ano em novembro de 2008 e saltou para 82,13% ao ano em novembro de Importante ponto na economia brasileira é também o alto spread bancário praticado. Além da economia brasileira apresentar uma das taxas de juros mais elevadas do mundo, o spread não é diferente. A conseqüência da prática de elevados custos leva as empresas tomadoras e enfrentar dificuldades para honrar seus devidos compromissos bancários. Como é possível observar na tabela abaixo, considerando-se as taxas préfixadas, o spread, para pessoa jurídica, é considerado elevado, variando entre 15% e 30% ao ano. Já para as operações pós fixadas (pessoa jurídica), o impacto é menor. Variando de 4% a 8% ao ano.

19 Gráfico 3: Brasil Evolução do Spread Bancário Pessoa Jurídica préfixada (Fonte: Banco Central do Brasil e FEBRABAN). Gráfico 4: Brasil Evolução do Spread Bancário Pessoa Jurídica pós fixada (Fonte: Banco Central do Brasil e Febraban).

20 Em estudo sobre juros e spread bancário (1999), o Banco Central do Brasil estimou a composição do Spread cobrado pelos dezessete maiores bancos brasileiros. O relatório afirma que as instituições pertencentes à amostra representam quase dois terços de todo o crédito concedido pelos bancos privados no país. O resultado do trabalho está exposto no gráfico abaixo: Gráfico 5: Brasil Composição do Spread Bancário, amostra de dezessete maiores bancos,1999: (Fonte: Banco Central do Brasil). Como pode ser visto, a maior parcela do spread é composto pelos créditos não recebidos, ou melhor, da inadimplência dos empréstimos concedidos, que representam 35%. Em segundo lugar aparecem as despesas administrativas, com 22%. Impostos indiretos e o CPMF, da época cobrado, representavam 14%, que somados aos 11% de IR e CSLL alcançaram 25%. O lucro do banco, por sua vez, chegava a 18% do spread. O prazo das operações de crédito também são de extrema importância para o perfeito funcionamento das empresas e indústrias. Em muitos casos, até mesmo para

21 modernização de parque fabril e compra de matéria prima, necessitam de recursos de longo prazo para ajustarem seus compromissos e, também, para aquisição de bens e modernização de instalações.

22 III O Cenário das pequenas e médias empresas no Brasil Nos diversos estudos realizados acerca da potencialidade e participação das pequenas e médias empresas, além das micro-empresas, mostrou que o crescimento destas leva, consequentemente, ao desenvolvimento econômico. Nos estudos elaborados por Beck, Demirguc-Kunt Levine, afirmam que o Banco Mundial, juntamente com as agências de assistência, promove ajuda a tais empresas baseado em três argumentos: O primeiro é que as pequenas e médias empresas aumentam a competição e o empreendedorismo, aumentando a eficiência, competição e produtividade agregada. A segunda colocação argumenta que as pequenas e médias empresas são, geralmente, mais produtivas que as grandes empresas, mas que o mercado financeiro e outras instituições falham na concessão de crédito e impedem o desenvolvimento destas. Terceiro, que as pequenas e médias empresas agregam no aumento do emprego porque proporcionam mais trabalhos intensivos que as grandes empresas. Outros estudos concluem que indústrias compostas em sua maioria por pequenas e médias empresas crescem mais rapidamente que indústrias compostas por grandes em economias desenvolvidas. A escassez de crédito, no entanto, sempre foi uma realidade no Brasil. Porém, após a crise global de 2008, o cenário se manteve. Com base no relatório divulgado pela Federação das Indústrias de São Paulo, em agosto de 2009, 53% das empresas tem tido mais necessidade de empréstimos bancários. E para 40% destas, o acesso ao crédito está mais difícil em relação ao final de Para 40% das empresas que

23 necessitam de mais crédito, o custo do capital de terceiros está mais caro em relação ao final de 2008 Para as dívidas contraídas no mercado financeiro junto aos bancos, 49% das empresas admitiram estar com dificuldades para pagar, mas conseguindo honras nos prazos estabelecidos. 29% tem tido dificuldade para pagar e tem negociado o prazo. 10% tem tido dificuldade de pagar e não tem honrado e 10% não tem tido dificuldade. Abaixo, o gráfico que ilustra o aumento de necessidade de capital de terceiros, segundo pesquisa realizada pela FIESP, em abril de O segundo gráfico, por sua vez ilustra a dificuldade das empresas em adquirir crédito com base no mesmo período referido acima. O terceiro gráfico ilustra o custo do crédito, com base em abril de 2009, de acordo com o relatório divulgado pela FIESP, e o quarto sobre o pagamento das dívidas contraídas junto aos bancos. Gráfico 6: São Paulo Aumento da necessidade de capital de terceiros - abril 2009: (Fonte: FIESP Proj rumos - Relatório do primeiro semestre e perspectivas para o segundo)

24 Gráfico 7: São Paulo Acesso ao crédito em relação a 2008 Abril 2009 (Fonte: FIESP Proj rumos - Relatório do primeiro semestre e perspectivas para o segundo) Gráfico 8: São Paulo - Para o pagamento das dívidas junto aos bancos Agosto 2009 (Fonte: FIESP Relatório do primeiro semestre e perspectivas para o segundo)

25 O relatório divulgado ainda pela FIESP, em novembro de 2009, relatando as expectativas para o final de ano e pagamento de décimo terceiro salário, mostra a dificuldade das empresas na obtenção de linhas de crédito, principalmente as micro, pequenas e médias empresas. A pesquisa mostra um aumento das expectativas para o final de 2009 em relação ao mesmo período de Entretanto, relata o aumento de dificuldade para as empresas tomadoras de crédito, uma vez que o custo do crédito e o prazo para pagamento permanecem semelhantes a As micro-empresas e pequenas empresas foram as mais afetadas, porque são as que mais utilizam o financiamento bancário e as vendas do último trimestre como fontes de recursos e foram as que tiveram pior resultado no fim de ano com o crédito mais caro. As dificuldades para pagar o décimo terceiro, por exemplo, estão maiores para 51% das empresas entrevistadas. Para 57% das pequenas empresas, as dificuldades são maiores, enquanto para as médias 42%, conforme ilustra a tabela abaixo. Tabela 2: São Paulo: Dificuldades de acesso às linhas de crédito para financiamento de décimo terceiro salário 2008 e (Fonte: FIESP Projeto rumos da indústria paulista. Avaliação de final de ano e pagamento de décimo terceiro salário) Dentro do prazo da pesquisa, realizado em novembro de 2009, tendo em vista os compromissos com décimo terceiro de funcionários, 39% das empresas tomadoras

26 de recursos afirmaram que o custo do crédito está igual a O custo do crédito para as micro-empresas e pequenas empresas está predominantemente igual, e mais barato para as médias e grandes empresas. Abaixo o gráfico. Tabela 3: São Paulo: Custo do crédito e (Fonte: FIESP Projeto rumos da indústria paulista. Avaliação de final de ano e pagamento de décimo terceiro salário) Em relação às taxas de juros para liberação de crédito bancário para honrar o décimo terceiro salário, os patamares estão semelhantes a 2008 para 41% das empresas ouvidas. Para 45% das pequenas empresas, as taxas estão menores, enquanto para 50% das médias empresas está menor. Em relação ao prazo de crédito bancário para pagamento do décimo terceiro salário para 79% das empresas está igual, conforme a tabela abaixo. Tabela 3: São Paulo: Custo do crédito e (Fonte: FIESP Projeto rumos da indústria paulista. Avaliação de final de ano e pagamento de décimo terceiro salário)

27 IV - Os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios definições e aspectos legais Os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC s), e os Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDFID S), obtiveram autorização para funcionar no Brasil pela resolução do Banco Central do Brasil (BACEN), em 29 de novembro de Tais fundos são conceituados como securitização de créditos oriundos de empréstimos financiamentos, operações de arrendamento mercantil, entre outros. O termo securitização, por sua vez, provém do termo em inglês securities, que traz o significado de valores mobiliários e títulos de crédito. O termo, em sua aplicação no mercado, seria a partir da cessão de determinados créditos, por parte de uma instituição financeira chamada cedente que detém tais títulos de terceiros à uma outra instituição, para que esta, então, emita títulos no mercado de capitais. As condições para cessão de créditos no Brasil foram estabelecidas, inicialmente, pela resolução do Banco Central do Brasil (BACEN), de 26 de Janeiro de Posteriormente, a resolução 2.836/2001, também do Banco Central, alterou e consolidou as normas. Na resolução 2.686, a principio, era permitida a cessão de créditos oriundos de operações realizadas pelos bancos múltiplos, comerciais, de investimento, sociedades de crédito, financiamento e investimento, sociedades de crédito imobiliário, companhias hipotecárias, associações de poupança e empréstimo pela Caixa Econômica Federal somente a sociedades anônimas que tinham como objeto exclusivo a aquisição desses créditos. Na resolução posterior, 2.836, trouxe a

28 permissão que a instituições financeiras passassem a ceder créditos oriundos de operações de empréstimo, de financiamento e de arrendamento mercantil a instituições da mesma natureza. Também foi permitida, por parte de instituições financeiras e sociedades de arrendamento mercantil, a cessão de créditos a pessoas Não Integrantes do Sistema Financeiro Nacional, desde o atendimento a alguns requisitos, como: A proibição a existência de coobrigação da cedente e a recompra de créditos; da liquidação das operações fosse realizada a vista e ainda a permissão de direitos creditórios de pessoas não integrantes do Sistema Financeiro Nacional. De acordo com Almeida (2005), a securitização permite a distribuição e risco para um grande grupo de investidores e tomadores, uma vez que ela não está concentrada em um único originador ou um pequeno grupo de financiadores. O autor afirma, ainda, que esta é uma das principais alternativas de financiamento às empresas, tendo em vista que se baseia pela expectativa de comportamento de determinados ativos e não do resultado financeiro do originador do ativo. Outro ponto positivo relatado pelo autor, é que a securitização permite a desintermediação financeira, aumentando, consequentemente, o crédito no mercado. A instrução Número 356, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), de 17 de novembro de 2001, regulamente a constituição, a administração, o funcionamento e a divulgação de informações e FIDC S, FICFID S. Essa instrução foi modificada em 22 de julho de 2003, pela instrução CVM número 393. Os direitos creditórios são definidos pela legislação, como os direitos e títulos representativos de credito, originados em operações realizadas nos segmentos

29 financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipotecas, e arrendamento mercantil e de prestação de serviços, warrants, contratos mercantis, de compra e venda de produtos, mercadorias e;ou serviços para entrega e prestação futura, bem como os títulos ou certificados representativos esses contratos, alem de direitos e títulos representativos de credito de natureza diversa reconhecidos pela CVM. As aplicações em Warrats e contratos mercantis, alem dos títulos ou certificados representativos desses contratos, possuem uma particularidade. Devem contar com a garantia de instituição financeira ou sociedade seguradora. A característica básica de um FIDC, e que ele deve possuir parcela superior a cinqüenta por cento de seu PL em direitos creditórios. O FICFIDCS, por sua vez, devem contar com, no mínimo, noventa e cinco por cento de seu patrimônio liquido em aplicações em cotas de FIDCS. Os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios podem ser abertos ou fechados. Um fundo aberto pode ser considerado quando os cotistas podem solicitar o resgate de suas cotas a qualquer momento, desde que acordo com o regulamento do fundo. O fundo fechado, por sua vez, o resgate das cotas ocorre somente se da com o termino do prazo de duração do fundo ou de cada serie ou classe de cotas, ou ainda com a liquidação do mesmo. Nos fundos fechados, ainda, admite-se a amortização de cotas de acordo com o regulamento do FIDC ou por decisão da assembléia de cotistas. As cotas do FIDC podem ser adquiridas por investidores qualificados, De acordo com a instrução numero 409, da CVM, de 18 de agosto de 2004, os investidores qualificados são instituições financeiras, companhias seguradoras e

30 sociedades de capitalização, entidades abertas e fechadas de previdência complementar, pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos financeiros em valor superior a (trezentos mil reais) e que adicionalmente atestem, por escrito, sua condição de investidor qualificado mediante próprio termo fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores qualificados e administradores de carteira e consultores de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação aos seus recursos próprios. Também poderão ser admitidos, como cotistas de um fundo para investidores qualificados, os empregos e;ou sócios das instituições administradoras ou gestoras do fundo, expressamente autorizados pelo diretor responsável da instituição perante a CVM. A aplicação mínima de um FIDC e R$ (vinte e cinco mil reais). As cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditórios podem ser de classes Sênior ou Subordinada. A cota de classe sênior e aquela que não se subordina as demais classes para fins de amortização e resgate, enquanto sim para as subordinadas. As cotas seniores de fundos fechados podem ser dividas em series que se diferenciam exclusivamente nos prazos e valores de amortização, resgate ou remuneração. Todas as emissões de classes ou series de cotas devem ser classificadas por agencias classificadoras de risco em funcionamento no país. A existência de cotas subordinadas e uma garantia adicional ao investidor que aplica os recursos em cotas de FIDCS. A classificação das cotas por agencias de rating, realizadas trimestralmente, servem como sinal de qualidade do fundo, já que as garantias da operação são constantemente revisadas.

31 Os FIDC s são regidos de maneiras citadas acima, e pelos seus regulamentos. As suas principais características devem ser divulgadas através de um prospecto. Toda e qualquer informação relativa ao fundo deve ser publicada em periódicos de ampla divulgação e também de conhecimento dos cotistas. O investidor, quando do seu ingresso no fundo, deve receber informações acerca da classificação de risco das cotas, uma cópia do regulamento e o prospecto. O regulamento deve conter informações como: a forma de constituição do fundo, se este é aberto ou fechado; a taxa de administração ou o critério a ser usado para a sua determinação, além de todas as demais taxas e despesas; a taxa de desempenho ou performance, se houver; as condições para emissão, negociação, amortização e resgate das cotas; o prazo de carência e/ou intervalo de atualização do valor da cota para resgate; o prazo de duração do fundo; os critérios de divulgação de informações aos condôminos; a natureza dos direitos creditórios e a descrição dos mecanismos de cobrança dos mesmos, inclusive inadimplentes; os terceiros contratados para a prestação de serviços ao fundo; a metodologia de avaliação dos ativos do fundo; a relação entre o PL do fundo e o valor das cotas seniores; os procedimentos que devem ser tomados no caso de rebaixamento de classificação de cotas por agência classificadora de risco; os eventos de liquidação antecipada do fundo e por último a política de investimento do fundo. Toda essa divulgação realizada pelo administrador do fundo garante transparência às informações. Assim sendo, os cotistas ficam conscientes quanto aos riscos relativos à sua aplicação.

32 Em relação a política de investimento do fundo, esta deve especificar características gerais do fundo, como, como os requisitos de composição e diversificação da carteira, os riscos de crédito e de mercado, o segmento de atuação do fundo, prever a possibilidade de realização de aplicação que coloquem em risco o patrimônio do fundo, além de esclarecer aos condôminos sobre os limites para a realização de aplicação em direitos creditórios da administradora ou de sua coobrigação. Importante ressaltar que os FIDC S devem informar que não contam com garantia da administradora do fundo e nem do Fundo Garantidor de Crédito FGC. O funcionamento do FIDC depende de uma autorização prévia da CVM. A CVM, por sua vez, exige que sejam apresentados os nomes do auditor independente, do custodiante e também da agência classificadora de risco. Quanto a integralização, amortização e resgate de cotas de um FIDC, importante deixar claro que a legislação permite que sejam efetuadas em cheques, ordem de pagamento, débito e crédito em conta corrente, documento de ordem de crédito ou outro mecanismo de transferência de recursos autorizado pelo Banco Central do Brasil (BACEN). No caso de cotas seniores, essas só podem ser resgatadas em direitos creditórios, desde que previsto no regulamento, na hipótese de liquidação antecipada do fundo. A liquidação antecipada de um FIDC pode ocorrer em três situações, segundo a CVM: Se o FIDC aberto não atinge o PL mínimo de R$ em noventa dias da data do protocolo deste na CVM; A segunda situação é referente a subscrição de cotas de um fundo fechado: se em 180 dias todas as cotas do PL inicial não forem

33 subscritas sem que tenham sido canceladas dentro do prazo, a CVM pode determinar a liquidação do fundo. Um fundo também pode ser liquidado quando mantiver o PL médio inferior a R$ por três meses consecutivos. Pode-se, neste caso, ocorrer uma incorporação por outro FIDC. A CVM pode, a seu exclusivo critério, prorrogar os prazos citados por, no máximo prazo igual ao inicial. As cotas de um fundo de investimento fechado não podem ser resgatadas antes do prazo final. Tem a prerrogativa de serem registradas para negociação secundária em bolsa de valores ou mercado de balcão organizado. A administração de um FIDC, de acordo com a legislação, pode ser realizada por banco múltiplo, comercial, Caixa Econômica Federal, Banco de Investimento, Sociedade de crédito, financiamento e investimento, sociedade corretora de títulos e valores mobiliários ou por sociedade distribuidora de títulos e valores mobilários. A administradora de um FIDC tem poderes para praticar todos os atos necessários à administração do fundo e também para exercer os direitos inerentes aos direitos creditórios que integrem a carteira do fundo. Entre as obrigações desta estão: a manutenção da documentação relativa às operações do fundo, do registro dos condôminos, do livro de atas das assembléias gerais, do prospecto, dos demonstrativos trimestrais do fundo, dos relatórios do auditor independente, entre outros; o recebimento de quaisquer rendimentos ou valores do fundo, diretamente ou por meio de instituição contratada; a entrega gratuita do regulamento aos condôminos, além da divulgação em sua sede e nas agências e nas instituições que coloquem as cotas do fundo, o valor do PL, o valor da cota, a rentabilidade acumulada no mês e no ano e os relatórios das agências de risco; o custeio das

34 despesas de propaganda do fundo; e a atualização trimestral da classificação de risco do fundo e dos direitos creditórios e ativos componentes da carteira. É vedado a administradora prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra forma nas operações do fundo, inclusive em mercado de derivativos. A mesma não pode, também, utilizar-se de ativos de sua própria emissão ou coobrigação como garantia às operações do fundo. Além disso, ela é proibida de efetuar aportes de recursos no fundo, de forma direta ou indireta, ressalvada a hipótese de aquisição de cotas deste. Em nome do fundo, a instituição administradora é proibida de realizar operações com ativos não previstos em lei ou no regulamento, além de não poder aplicar recursos diretamente no exterior. Também é vedada a venda de cotas do fundo à prestação. As instituições administradoras não podem prometer rendimentos predeterminados aos condôminos do FIDC, mas normalmente divulgam uma rentabilidade alvo a ser alcançada pelo fundo. O custodiante é o responsável por analisar a documentação relativa aos direitos creditórios e validá-las de acordo com os critérios de elegebilidade constados do regulamento do fundo. O custodiante também realiza a liquidação física e financeira dos direitos creditórios, a custódia e a cobrança destes. É faculdado a administradora contratar uma consultoria para analisar e selecionar os direitos creditórios e os demais ativos constantes da carteira do fundo. Conforme já citado neste estudo, a carteira de um FIDC deve ter, no mínimo, 50% de seu PL em direitos creditórios após 90 dias do início de suas atividades, podendo a CVM prorrogar esse prazo por período igual, desde que o administrador apresente os

35 motivos que justifiquem a prorrogação. O restante da carteira pode ser composta por títulos do Tesouro Nacional (TN), do Banco Central do Brasil, créditos securitizados pelo TN, títulos de emissão de estados e municípios, certificados e recibos de depósito bancário e demais títulos, valores mobiliários ativos financeiros de renda fixa, exceto cotas de fundos do Fundo de Desenvolvimento Social (FDS). O fundo pode também realizar operações compromissadas e operações no mercado de derivativos, essas últimas com o objetivo de proteger posições detidas à vista, até o limite destas. Todos os dispêndios incorridos a título de prestação de margens de garantia em espécie, ajustes diários, prêmios e custos operacionais, decorrentes da manutenção de posição em mercados de derivativos, inclusive os valores líquidos das operações, devem ser considerados no cálculo do patrimônio líquido do fundo. Em relação aos direitos creditórios e demais ativos integrantes da carteira, o total de emissão e/ou coobrigação de uma mesma pessoa jurídica, de seu controlador, de sociedades por ele direta ou indiretamente controladas e de coligadas ou outras sociedades sob controle comum, bem como de um mesmo estado, município, fundo de investimento ou pessoa física não pode exceder 10% do patrimônio líquido do fundo, enquanto o limite o limite para emissão e/ou coobrigação de uma mesma instituição financeira e suas coligadas não pode exceder 20% do PL. Os percentuais devem ser cumpridos diariamente, com base no PL do dia útil imediatamente anterior. Tais limites podem ser ignorados caso haja expressa declaração do fato no regulamento e prospecto do fundo. Vale ressaltar que a imposição de tais limites permite uma maior diversificação da carteira do fundo, o que acaba por reduzir a exposição ao risco dos investidores.

36 E todo o FIDC tem organização contábil própria, com exercício social de um ano e a data de encerramento estabelecida no regulamento do fundo. Importante ressaltar também que a administradora deve, até o terceiro dia útil após o encerramento do mês anterior, disponibilizar a CVM o saldo das aplicações do fundo, o valor do patrimônio líquido, o valor da cota, a quantidade em circulação, os valores totais das captações e dos resgates no mês, o comportamento da carteira de direitos creditórios, assim como as posições mantidas em derivativos. Quaisquer atos ou fatos relevantes devem ser divulgados imediatamente pela administradora. Tais informações devem ter acesso garantido aos condôminos, uma vez que estas podem influenciar em sua permanência ou não como cotista. No máximo dez dias do encerramento de cada mês, a administradora deve colocar à disposição dos condôminos o número de cotas de propriedade de cada um, e o respectivo valo de cada uma. Devem deve disponibilizar a rentabilidade do fundo e o comportamento da carteira de direitos creditórios e demais ativos. As demonstrações financeiras, a administradora deve colocá-las à disposição de qualquer que deseja solicitá-la. A CVM, exige, também, que qualquer material de divulgação que apresente rentabilidade passada do fundo seja acompanhada da mensagem de que a rentabilidade alcançada em momento anterior não significa garantia de resultados futuros. Além da taxa de administração cobrada pelo fundo e taxas de performance, o fundo possui outros encargos como: taxas, impostos, contribuições federais, estaduais, municipais ou autárquicas que recaem sobre os bens, direitos ou

37 obrigações do fundo. Além de despesas com impressão e publicação dos relatórios periódicos, despesas com correspondência, honorários do auditor independente e advogados, taxas de custódia, despesas com a contratação da agência classificadora de risco, etc.. Em caso de descumprimento das normas estabelecidas, a CVM pode determinar a convocação da assembléia geral dos cotistas para decidir sobre a transferência da administração do fundo ou pela liquidação do mesmo. De acordo com a redação da instrução CVM número 393, a CVM poderá autorizar procedimentos específicos e dispensar o cumprimento de dispositivos constantes nas normas para FIDC s relacionados especificamente ao crédito social ou às micro, pequenas e médias empresas.

38 VI Os FIDC S como alternativa de crédito ao segmento Middle Market O Brasil vive, atualmente no Mercado de Capitais, a expansão dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC), que tem por objetivo o fomento mercantil para as pequenas e médias empresas. A operação consiste na aquisição de recebíveis performados das empresas ou indústrias que atuam nos segmentos de comércio, indústria ou prestação de serviços. Neste estudo, tomaremos como base os seguintes fundos: Fundo Multirecebíveis II, Kobold Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Mercantis e Financeiros II (Kobold Fidc), FIDC Brazil Plus Multisegmento e o FIDC TrenkBank Banco de Fomento Setorial. O Fundo Multirecebíveis II FIDC é administrado pela Safdié Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. Possui como gestora a BER Capital S.A e como consultora a BRR Assessoria de Cobrança e Administradora de Crédito Ltda. A classificação de risco é realizada pela Austin Rating. O Kobold FIDC, por sua vez, é administrado pela Oliveira Trust Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (Oliveira Trust), a custódia realizada pelo Banco Safra e como consultora a Kobold Gestora de Fundos Ltda (Kobold). A classificação de risco é realizada pela Standard & Poor s. O FIDC Brazil Multisegmento possui administração da BEM DTVM S.A, a gestão realizada pela Concórdia S.A CVMCC, a custódia pelo Banco Bradesco. A

39 consultoria realizada pela Sifra S.A e Opinião S.A. A classificação de risco feita pela Austin Rating. O FIDC Trendbank Banco de Fomento Setorial é administradora pela Cruzeiro do Sul S.A DTVM e tem como gestor a BCSul Verax Serviços Financeiros LTDA. O custodiante é o Deutsche Bank S.A Banco Alemão e a consultoria e/ou cedente dos direitos creditórios a Trendbank Banco de Fomento. O relatório de risco realizado pela Austin Rating. Em todos os fundos citados acima, existe a participação de uma consultora e/ou cedente dos direitos creditórios. Essas consultorias são contratadas pela administradora para realizar a análise e seleção dos recebíveis que irão compor a carteira do fundo. O fundo, por sua vez, adquire os direitos creditórios que forem selecionados pela consultora e que estejam de acordo com a política de investimento e critérios de elegebilidade. As consultoras contratadas são empresas de Fomento Mercantil (Factoring), que receberam o selo de qualidade ANFAC, elaborado pela Austin Rating (Austin) para as sociedades de Fomento Mercantil filiadas à Associação Nacional das Sociedades de Fomento Mercantil (ANFAC). A Austin Rating e Standard e Poor s classificaram os riscos das cotas a serem emitidas pelos fundos. O Fundo Multirecebíveis II, que possui a BRR Assessoria de Cobrança e Administradora de Crédito LTDA como consultora, obteve o rating AA+ pela Austin para as cotas seniores da terceira série (relatório de risco datado em 17/09/2009) considerando-se que as cotas do fundo encontram-se suportadas por uma carteira de recebíveis com inadimplência baixíssima. Assim sendo, garante-se a

40 margem de cobertura para o pagamento do principal acrescido do rendimento proposto. A Austin considera, ainda, o risco irrisório. O Kobold FIDC, com avaliação de risco elaborada pela Standard & Poor s obteve rating preliminar BRAAAf, atribuído a primeira série de cotas seniores, em 1 de junho de Tal conceito reforça a posição da Standand & Poors de que a estrutura, os mecanismos de esforço e qualidade de crédito e qualidade dos ativos que compõem a carteira fornecem proteção extremamente forte advindas de inadimplência. Foi estabelecido, também, o rating preliminar BrBf para as cotas subordinadas, em 29 de maio de 2009 (informações relatório de risco divulgado em 22/09/2009), indicando que a estrutura, os mecanismos de esforço de qualidade de crédito, bem como a qualidade dos ativos que compõem a carteira apresentam vulnerabilidade contra perdas advindas da inadimplência. O FIDC Brazil Plus, que possui a Sifra S.A como consultora, obteve, pela Austin Rating a classificação AA- para sua emissão de cotas seniores (únicas) informações do relatório de risco divulgado em 12/09/ Já o FIDC Trendbank Banco de Fomento Multisetorial obteve rating AA pela Austin Rating pela emissão da primeira série de cotas seniores informações obtidas do relatório de risco datado em 12/09/2009. Todos os fundos relatados acima são constituídos sob forma de condomínio fechado, exceto o FIDC Brazil Plus. Os Fundos Multirecebíveis II e TrendBank Banco de Fomento possuem prazo indeterminado, enquanto o Kobold FIDC de 120 dias. Já o Fundo FIDC Brazil Plus possui o prazo de quatro anos.

41 No fundo Multirecebíveis II, o prazo de duração é indeterminado e o exercício social é de um ano com início em outubro de cada ano. O prazo de emissão da terceira série é de 30 meses. O fundo, por sua vez, deve manter 85% de seu patrimônio representado em cotas seniores e no mínimo 15% representado em cotas subordinadas. A amortização das cotas seniores da terceira série poderão ser feitas a partir do décimo oitavo dia do mês contados da data da primeira integralização de quotas seniores do fundo representativas do patrimônio inicial terão seus valores de principal investidos e rendimento amortizado trimestralmente conforme a proporção abaixo, de acordo com o seguinte cronograma: 18 Mês 1/5 24 mês 1/3 21 Mês 1/4 27 mês ½ As quotas subordinadas ordinárias e preferenciais poderão ser amortizadas proporcional e trimestralmente após comunicação e concordância os titulares no período compreendido entre o vigésimo primeiro mês e o vigésimo sétimo mês, contados da data de início da distribuição pública da terceira série. O resgate das cotas seniores ocorre no trigésimo mês contado da data de início de distribuição pública da terceira série. Como se trata de um fundo fechado, o resgate das cotas seniores só poderá ser feito após o término do prazo de duração de cada série. Já as cotas subordinadas só poderão ser resgatadas após o resgate da totalidade das cotas seniores. O fundo Kobold FIDC tem prazo de duração de 120 meses. A primeira série de cotas seniores possui um prazo de vencimento de 361 dias após sua emissão. A

42 primeira série de cotas seniores poderá ser integralmente resgatada trezentos e sessenta e um dias após sua subscrição inicial. O nível de subordinação do fundo é variado de acordo com a concentração do PL nos cinco maiores cedentes. Em 11 de setembro, o nível de subordinação chegou a 69,64%. Já o fundo FIDC Brazil Plus, regido sob forma de condomínio aberto, as cotas seniores podem ser resgatas a qualquer momento mediante solicitação dos quotistas. O prazo de duração de quatro anos. O período de carência foi encerrado em maio de A subordinação é mínima de 30% do PL. O Fundo Trendbank, condomínio fechado, possui prazo indeterminado, e de 120 meses para as cotas seniores. A subordinação mínima, por sua vez, é de 20% do PL. A taxa de administração dos fundos é calculada da seguinte maneira:

43 Os critérios de elegibilidade dos direitos creditórios a serem adquiridos pelos fundos são bem semelhantes. Todos exigem que os fundos adquiram recebíveis selecionados pela consultoras e que tenham origem na venda mercantil ou prestação de serviços pelas cedentes aos seus clientes, pagos por meio de duplicatas ou sacadas contra clientes ou cheques emitidos por esses. Além disso, os direitos creditórios somente serão aceitos pelos fundos desde que os sacados não tenham qualquer valor em atraso com o fundo. Algumas diferenças entre os fundos estão nas exibilidades em relação às concentrações por sacados. O Multirecebiveis II, por exemplo, o total de créditos devido por um mesmo sacado não pode ultrapassar 10% do PL. No Trendbank, os cedentes podem chegar a 10% do PL, exceto a TrendBank Fomento, que pode chegar a 20% do PL. Os 5 maiores cedentes até 25% do PL, Sacados Direitos Creditórios até 5% do PL, Sacados de CCB s até 10% do PL, podendo chegar a 35% do PL, caso possuam pelo menos o Rating AA-.. Limite de diversificação por emissor de CCB até 30% para instituições com Rating A+, até 15% para instituições com rating A, e até 10% para instituições com Rating A-. O Fundo FIDC Brazil Plus, condomínio aberto, possui a seguinte política de concentração: Sacados até 10% do PL, Cedentes até 5% do PL, os dez maiores cedentes até 50% do PL. Fundos de renda fixa até 20% do PL para soma de investimentos e individual de 10% do PL para o investimento para cada um dos fundos. Demais ativos financeiros até 50% do PL. Já o Kobold, em relação a sua política de investimento apresentou, no relatório de risco apresentando pela Standard & Poors, em setembro de 2009, a informação de que em 11 de setembro de 2009

44 mantinha operações com sacados e 47 cedentes, divididos em 39 grupos econômicos distintos. O maior grupo econômico, contemplando a exposição do mesmo como cedente e como sacado de duplicatas representava 18,79% do PL total do FIDC, enquanto os cinco maiores representavam 40,58% do PL. Muitos fundos de investimento, que possuem consultoras tais como as mencionadas acima, prevêem o direito de regresso contra as mesmas. Isso significa que caso a administradora perceba a não adequação dos recebíveis aos critérios de elegibilidade, a consultora é obrigada a adquirir esses recebíveis pelo valor registrado na carteira do fundo. O direito de regresso, assim como a imposição dos limites de concentração promovem uma maior segurança ao fundo, em relação aos riscos. Por isso a importância de um bom critério de seleção por parte da consultora. O Benchmark do Fundo Multirecebíveis II, em setembro de 2009, de 111% do CDI. Conforme tabela abaixo, o fundo registrou em 29/05/09 posição anterior à amortização de cotas sênior, a rentabilidade de 111,1% do CDI.