Gávea Sul Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Multissetorial LP

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1 Data de Publicação: 19 de novembro de 2014 Relatório de Rating Preliminar Gávea Sul Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Multissetorial LP Ratings em Novembro de 2014 Instrumento Cotas Seniores Cotas Subordinadas Mezanino Cotas Subordinadas Ratings braa (sf) Preliminar* Não Classificadas Não Classificadas Subordinação Mínima 45% R$ 35** Montante (Em R$ Milhões) Vencimento Legal Final 48 meses após a emissão Não Aplicável R$ 10,5 Abril de 2020 Não Aplicável R$ 40,2 Indeterminado *O rating de crédito é preliminar, uma vez que a documentação final, com seus respectivos suplementos, ainda não está disponível. A atribuição de um rating final condiciona-se ao recebimento da documentação apropriada pela Standard & Poor s. Quaisquer informações subsequentes poderão resultar na atribuição de um rating final diferente do preliminar. Este relatório de rating preliminar baseia-se em informações obtidas até 19 de novembro de 2014 e não constitui uma recomendação para compra, manutenção ou venda de títulos. **Montante preliminar a ser emitido. Resumo da Transação O Gávea Sul Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Multissetorial LP (Gávea Sul FIDC Multissetorial LP) será um condomínio fechado com vencimento final indeterminado, cuja carteira será composta por recebíveis comerciais performados, representados por duplicatas e cheques, de operações nos segmentos industrial, comercial, financeiro, agrícola, hipotecário e imobiliário, bem como de operações de arrendamento mercantil e prestação de serviços, que atendam aos critérios de elegibilidade e às condições de cessão definidas no regulamento do FIDC. As cotas seniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP buscarão um retorno-alvo equivalente a 135% da Taxa DI Over e serão amortizadas em 24 pagamentos mensais após um período de carência de 24 meses. As cotas subordinadas mezanino, não classificadas pela Standard & Poor s, buscam um retorno-alvo equivalente a 150% da Taxa DI Over e serão amortizadas em 36 pagamentos mensais após um período de carência de 36 meses. As cotas subordinadas, também não classificadas, não apresentarão rentabilidadealvo, embora se beneficiem de qualquer rendimento excedente. O reforço de qualidade de crédito disponível será proporcionado pela subordinação de cotas, mínima de 45% para as cotas seniores. O FIDC também poderá se beneficiar de um spread excedente, proporcionado pela aplicação de uma taxa mínima de cessão na aquisição dos direitos creditórios equivalente a 1,5% ao mês. 1/18

2 Participantes da Transação FIDC: Fundo de Investimento em Direitos Creditórios Gávea Sul Multissetorial LP Administradora: Sociedade Corretora Paulista S.A. (Socopa S.A.) Custodiante: Banco Paulista S.A. Provedor da conta bancária: Banco Bradesco S.A. (Bradesco) Consultora: Gávea Securitizadora S.A. (Gávea Securitizadora) Gestor: Ouro Preto Gestão de Recursos S.A. Fundamentos O rating preliminar braa (sf) atribuído às cotas seniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP reflete nossa avaliação sobre os seguintes fatores: Qualidade de crédito da carteira: Analisamos a adequação entre o nível mínimo de subordinação disponível para as cotas e as estimativas de perdas dimensionadas pelas reservas mínima e dinâmica, conforme especificado em nossa metodologia para análise de operações lastreadas por recebíveis comerciais (Metodologia e Premissas Utilizadas na Análise de Rating de Operações Estruturadas de Recebíveis Comerciais no Brasil, publicada em 13 de maio de 2009). Além da análise quantitativa, também incorporamos pontos qualitativos relacionados aos participantes da operação e ao ambiente econômico brasileiro. Assim, com base na nossa perspectiva setorial, no histórico de originação, na perspectiva de crescimento da carteira e na capacidade operacional da consultora (Gávea Securitizadora), assumimos um índice de perda em cenário-base de 4,8%. A tabela 1 apresenta o cálculo das reservas mínima e dinâmica. Tabela 1 - Resumo do Cálculo da Proteção de Crédito para as Cotas Seniores Instrumento Cotas Seniores Ratingalvo Reserva Dinâmica(1) Reserva Mínima(2) Subordinação Necessária braa (sf) 28,7% 42,0% 42,0% 45% Subordinação Disponível (1)A Reserva Dinâmica é um cálculo que incorpora o desempenho histórico dos direitos creditórios e um fator de estresse baseado no rating-alvo, no prazo médio dos recebíveis e na avaliação qualitativa dos processos do originador ou selecionador dos créditos. (2)A Reserva Mínima é um teste de exposição à concentração como proteção contra a probabilidade de que, durante a amortização, um dado número de devedores não honre o pagamento de suas obrigações, o que reduziria o fluxo de caixa para o FIDC. Mecanismos estruturais: Avaliamos os mecanismos de fluxos de caixa e estruturais da transação, como a possibilidade de descasamento de taxa de juros, a estimativa das despesas que possuem prioridade de pagamento e a existência de gatilhos que acionem eventos de avaliação e que protejam os cotistas seniores contra a deterioração do desempenho do FIDC. Avaliamos ainda a existência de excesso de spread, o qual é proporcionado por uma taxa mínima de desconto na aquisição dos recebíveis equivalente a 1,5% ao mês. Todos os mecanismos estruturais e de fluxo de caixa são consistentes com o rating atribuído às cotas seniores. Risco operacional: Consideramos que a Gávea Securitizadora é um participante cujo papel pode afetar o desempenho da carteira (KTP de desempenho). Assim, segundo nosso critério de riscos operacionais (Estrutura Global de Avaliação de Riscos Operacionais em Operações Estruturadas, de 9 de outubro de 2014), avaliamos os riscos de severidade, portabilidade e ruptura todos como alto para a operação, sendo que a avalição dos aspectos do risco de ruptura, dividido entre: i) condição operacional; e ii) principais características de desempenho, foi definida como Em Transição e Razoável, respectivamente para os itens i e ii. Por fim, consideramos o administrador como back-up de última instância, o que, de acordo com o critério, resultou em um rating máximo para a operação de braa, em nossa Escala Nacional Brasil. 2/18

3 Risco de contraparte: O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP está exposto ao risco de contraparte do Bradesco como provedor da conta bancária da transação. Em nossa visão, o Bradesco possui uma qualidade de crédito consistente com o rating atribuído às cotas seniores do FIDC, conforme nossa metodologia de contraparte (Metodologia e Premissas da Estrutura de Risco de Contraparte, de 25 de junho de 2013). Risco legal: O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP atende aos critérios da Standard & Poor s com relação ao isolamento da insolvência dos participantes e à transferência dos ativos. Os cedentes do FIDC poderão ceder a titularidade, os direitos e os interesses sobre os direitos creditórios cedidos, com coobrigação dos cedentes. Por essa razão, nossa análise considera os riscos de crédito da transação relativos tanto aos sacados quanto aos cedentes (i.e. cálculo da reserva mínima). Antes de atribuir um rating final à transação, esperamos receber uma opinião legal de um escritório de advocacia sobre os aspectos legais relevantes da transação, a constituição perfeita do veículo de securitização e a venda perfeita e acabada dos direitos creditórios. Estabilidade do rating: Em nossa análise, consideramos o efeito de um estresse moderado nas variáveis econômicas e, em última instância, seu efeito sobre os ratings atribuídos. Analisamos cenários de alteração no índice de perda da operação em 10% e 20% e os resultados estão em linha com nosso critério de estabilidade de ratings, uma vez que o rating da transação não seria impactado. Qualidade de Crédito dos Ativos Securitizados Colateral O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP será lastreado por recebíveis comerciais, performados, representados por duplicatas e cheques, de operações nos segmentos industrial, comercial, financeiro, agrícola, hipotecário e imobiliário, bem como de operações de arrendamento mercantil e prestação de serviços. O FIDC realizará compras periódicas rotativas de direitos creditórios elegíveis. Assim que os direitos creditórios forem pagos, novos direitos creditórios elegíveis poderão ser adquiridos. Política de Investimento, Condições de Cessão e Critérios de Elegibilidade O regulamento da operação especifica os critérios de elegibilidade a serem observados na aquisição de novos direitos creditórios. Dada a natureza rotativa da estrutura, tais critérios atuam como forma de mitigação do risco de deterioração da qualidade de crédito da carteira subjacente durante a vigência do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP. O custodiante será responsável por verificar se os critérios de elegibilidade estão sendo atendidos no momento da aquisição dos créditos. Critérios de Elegibilidade Os principais critérios de elegibilidade que os direitos creditórios devem atender, de maneira pro forma, antes de sua aquisição são: O prazo médio da carteira de direitos creditórios não poderá exceder 80 dias; Os direitos creditórios devem ser adquiridos a uma taxa mínima de desconto equivalente a 1,5% ao mês; O FIDC somente poderá adquirir direitos creditórios que não estejam vencidos e pendentes de pagamento na data da cessão; Os direitos de crédito devem ser de sacados que na data da cessão não apresentem qualquer valor em atraso há mais de cinco dias corridos com o FIDC ou que representem mais de 4% do Patrimônio Líquido (PL); O maior sacado, como grupo econômico, não pode exceder 4% do PL do FIDC; O maior cedente, como grupo econômico, não pode exceder 10% do PL do FIDC; Os cinco maiores sacados, considerados os respectivos grupos econômicos, conjuntamente não poderão exceder 20% do PL do FIDC; Os cinco maiores cedentes, considerados os respectivos grupos econômicos, conjuntamente não poderão exceder 35% do PL do FIDC; e Direitos creditórios representados por cheques não podem exceder 30% do PL do FIDC. 3/18

4 Investimentos Temporários A parcela do patrimônio não alocada em direitos creditórios poderá ser investida nos seguintes ativos: Títulos emitidos pelo Tesouro Nacional; Títulos emitidos pelo Banco Central do Brasil; e Operações compromissadas com lastro em títulos públicos federais ou em títulos emitidos pelo Banco Central do Brasil. Tais investimentos são consistentes com o nosso critério para a avaliação de investimentos temporários. Avaliamos os títulos emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil como possuindo a mesma qualidade de crédito da República Federativa do Brasil. Dimensionamento do Reforço de Qualidade de Crédito Analisamos a adequação entre o nível mínimo de subordinação disponível às cotas e as estimativas de perdas dimensionadas pelas reservas mínima e dinâmica. A reserva dinâmica é calculada como a multiplicação entre o índice de perda em cenário-base da transação, baseado no desempenho histórico dos direitos creditórios, e o fator de estresse apropriado para a transação, que incorpora o prazo médio dos recebíveis, a avaliação qualitativa dos processos do originador ou selecionador dos créditos e o rating-alvo. Já a reserva mínima é um teste de exposição à concentração de cedentes e a sacados como proteção contra a probabilidade de um dado número de devedores não honrar o pagamento de suas obrigações, o que reduziria o fluxo de caixa para o FIDC. Desempenho Histórico Para atribuição do rating às cotas seniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP, a Standard & Poor s baseou-se nas informações dos recebíveis originados pela Gávea Securitizadora entre janeiro de 2010 a julho de Os gráficos a seguir também incorporam as informações dos recebíveis cedidos ao FIDC, o qual se iniciou em fevereiro de O gráfico 1 apresenta a originação mensal da Gávea Securitizadora, em conjunto com o FIDC a partir de fevereiro de O gráfico ainda mostra uma tendência de crescimento na originação desde 2010, uma vez que em 2013 e 2014 a consultora apresentou um crescimento de aproximadamente 49% e 48% de sua 4/18

5 carteira, respectivamente. Essa tendência de crescimento tende a continuar em função da emissão das cotas seniores, conforme demonstrado no item Perspectiva de crescimento da carteira. De acordo com o regulamento do FIDC, o prazo médio da carteira de direitos creditórios do FIDC não poderá ultrapassar 80 dias, o que é consistente com o padrão de originação da Gávea Sul, conforme apresentado no gráfico 2. *O índice de perda é calculado como o percentual de direitos creditórios originados em determinado mês, que foram pagos com atraso acima de 60 dias ou que ainda estejam em aberto há mais de 60 dias. A partir do desempenho histórico dos recebíveis (gráfico 3) verificamos que o pico da média móvel de três meses do índice de perda foi de 3,7%, em março de Perspectiva de Crescimento da Carteira Com a emissão das cotas seniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP, a consultora (Gávea Securitizadora) expandirá sua carteira consolidada. Nossa expectativa é que esse crescimento seja em torno de 45,5% até dezembro de 2015, conforme detalhado na tabela 2 abaixo: 5/18

6 Tabela 2 - Expectativa de Crescimento do Portfólio em R$ Milhões* Patrimônio líquido atual do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP em outubro de 2014 R$ 50,8 Carteira atual da Gávea Securitizadora em outubro de 2014 R$ 26,0 Carteira atual total da consultora em outubro de 2014 R$ 76,8 Montante esperado de emissão das cotas seniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP R$ 35 Patrimônio líquido esperado do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP R$ 85,8 Projeção da carteira total da consultora em dezembro de 2015 R$ 111,8 Crescimento estimado do portfólio 45,5% *Para tal cálculo, foram considerados os valores das cotas subordinadas mezanino e juniores do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP em 30 de outubro de Na visão da Standard & Poor s, a pressão relativa à expansão da carteira poderá afetar o desempenho dos recebíveis e ocasionar a deterioração dos padrões de originação. Além disso, a expansão testará a capacidade operacional da consultoria nas atividades referentes à análise, seleção e monitoramento de recebíveis. Tais riscos foram incorporados em nossa definição do índice de perda em cenário-base, conforme explicado a seguir: Definição do Índice de Perda Para a análise da perda do FIDC, consideramos tanto fatores quantitativos (histórico de desempenho) quanto qualitativos (perspectiva setorial, expectativa de crescimento da carteira e capacidade operacional da consultora). Nosso índice de perda é calculado como o percentual de recebíveis pagos com atraso superior há 60 dias ou que ainda estão em aberto por um período superior há 60 dias. Definimos o índice de perda em cenário-base da operação em 4,8% baseado nos seguintes fatores: O pico da média móvel de três meses do índice de perda nos últimos 12 meses, equivalente a 3,7%, baseado nas informações de desempenho histórico; Componente de aumento de 20% que incorpora nossa perspectiva setorial. Em nossa visão, carteiras de recebíveis comerciais são sensíveis às flutuações do ciclo econômico, e, portanto, esperamos que a inadimplência nas carteiras lastreadas por esse tipo de ativo deva apresentar uma leve deterioração nos indicadores de inadimplência nos próximos 12 meses, ainda que não seja de modo uniforme entre todas as transações; e Componente de aumento de 10% que incorpora potenciais riscos relacionados à expansão da carteira da Gávea Securitizadora, que estimamos em aproximadamente 46% até dezembro de Na visão da Standard & Poor s, a pressão relativa à expansão da carteira poderá afetar o desempenho dos recebíveis e ocasionar a deterioração dos padrões de originação. Reserva Dinâmica A reserva dinâmica é calculada por meio da soma de duas reservas distintas: a Reserva de Perdas e a Reserva de Diluição. No caso de carteiras originadas por vários cedentes e selecionadas por empresas de fomento mercantil, como no caso da Gávea Securitizadora, os dados de diluição já estão incorporados nos dados de inadimplência e de perdas fornecidos à Standard & Poor s. Esse fato decorre da incapacidade frequente dessas empresas de rastrear o desempenho dos recebíveis após a recompra pelos cedentes, o que pode ocorrer poucos dias após o atraso no pagamento do direito creditório. Por essa razão, o cálculo da reserva dinâmica em transações dessa natureza não incorpora uma reserva de diluição, uma vez que a diluição já está capturada nos dados de perda analisados. Entende-se também que a diversificação entre cedentes serve como um fator atenuante dos riscos de diluição e dos riscos operacionais comuns em operações tradicionais de um único cedente. 6/18

7 Cálculo da Reserva de Perdas O cálculo da reserva de perdas baseia-se nos dados de desempenho histórico do índice que mede as perdas ou títulos pagos com atraso superior há 60 dias ou que ainda estão em aberto por um período superior há 60 dias como um percentual do fluxo de vencimento. O índice de perda (LR, em inglês para loss ratio) calculado é submetido a um fator de estresse (SF, em inglês para stress factor) estipulado pela Standard & Poor s de acordo com as seguintes variáveis principais: a categoria de rating da operação, o prazo médio dos direitos creditórios elegíveis ao FIDC e as características e qualidade da originação (único cedente ou vários cedentes, políticas de concessão de crédito e cobrança, critérios de elegibilidade, entre outros). Conforme explicado anteriormente na seção Desempenho Histórico, o proxy para o índice de perda adotado foi de 4,8%. A definição do fator de estresse leva em consideração a categoria de rating da operação, o prazo médio dos direitos creditórios elegíveis ao FIDC e as características e qualidade da originação. Com base na avaliação da Standard & Poor s sobre as práticas de originação da Gávea Securitizadora e no prazo médio máximo da carteira estipulado no regulamento do FIDC, equivalente a 80 dias, assumimos um fator de estresse equivalente a 6,0x para a categoria de rating braa (sf). O resultado do cálculo da reserva dinâmica é apresentado na tabela 3. Tabela 3 - Resultado do Cálculo da Reserva Dinâmica Instrumento Categoria de Rating Índice de perda (A) Fator de Estresse (B) Reserva Dinâmica (A x B) Cotas Seniores braa (sf) 4,8% 6,0x 28,8% Reserva Mínima A reserva mínima é um teste de exposição à concentração de cedentes e sacados como proteção contra a probabilidade de que, durante a amortização, um dado número de devedores não honre o pagamento de suas obrigações, o que reduziria o fluxo de caixa para o FIDC. A definição do número de sacados ou cedentes (múltiplo de concentração), cuja exposição deve ser protegida pela reserva mínima, é realizada de acordo com o rating-alvo da transação. Por sua vez, a concentração dos cedentes e sacados é avaliada segundo o cenário de alocação mais conservador, observando-se a política de investimento. De acordo com uma categoria de rating braa (sf), o múltiplo de concentração para a reserva mínima do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP foi definido em 6,0x. A documentação da operação estabelece os seguintes limites de concentração: A concentração máxima por sacado não pode exceder 4% do PL; A concentração máxima por cedente não pode exceder 10% do PL; Os cinco maiores sacados devem ser limitados a um máximo de 20% do PL; e Os cinco maiores cedentes devem ser limitados a um máximo de 35% do PL. As concentrações devem ser observadas na condição de grupo econômico. O resultado do cálculo da reserva mínima é apresentado na tabela 4. 7/18

8 Tabela 4 - Resultado do Cálculo da Reserva Mínima Instrumento Cotas Seniores Categoria de Rating Múltiplo de Concentração Concentração Sacado Concentração Cedente Reserva Mínima braa (sf) 6,0x 24,0%* 42,0%** 42,0% *O calculo da concentração máxima para os seis (6) maiores sacados foi definido como: verificamos a concentração máxima por sacado, definida como a concentração máxima dos cinco maiores sacados (20%) dividida por cinco (5), o que equivale a 4%. Então, multiplicamos a concentração máxima por sacado por 6x, o que resulta em 24,0%. **O calculo da concentração máxima para os seis (6) maiores cedentes foi definido como: verificamos a concentração máxima por cedente, definida como a concentração máxima dos cinco (5) maiores cedentes (35%) dividida por cinco (5), o que equivale a 7%. Então, multiplicamos a concentração máxima por sacado por 6x, o que resulta em 42,0%. O reforço de crédito disponível para cobrir potenciais perdas relacionadas à carteira de recebíveis comerciais deve ser acima do maior resultado entre o da reserva dinâmica e o da mínima. Dessa forma, o reforço de crédito necessário para as cotas seniores é de 42%, em uma categoria de rating braa (sf), enquanto o reforço de crédito disponível, em forma de subordinação, equivale a 45% (ver tabela 5). Tabela 5 - Resumo do Dimensionamento do Reforço de Qualidade de Crédito Necessário às Cotas Seniores Cenário Cotas Seniores Rating- Alvo Reserva Dinâmica Reserva Mínima Proteção de Crédito Necessária braa (sf) 28,7% 42,0% 42,0% 45% Subordinação Disponível Análise de Cenários e Estabilidade do Rating Vários fatores podem causar o rebaixamento dos ratings atribuídos a operações lastreadas por recebíveis comerciais, como um aumento do índice de perda ou limites de concentração e prazo médio superiores àqueles previstos no regulamento da operação. Essa análise avalia a sensibilidade da variação do índice de perda sobre o rating atribuído. Realizamos a análise de dois cenários, conforme mostra a tabela 5 abaixo. O primeiro considerando aumentos de 10% no índice de perda em cenário-base da transação e o segundo considerando 20% de aumento no índice de perda (tabela 6). Tabela 6 - Sensibilidade à Variação no Índice de Perda das Cotas Seniores Cenário Índice de Perda Incremento em Relação ao Cenário-Base Rating Teórico Caso-Base 4,8% 0% braa Caso 1 5,1% 10% braa Caso 2 5,6% 20% braa Os cenários testados acima não impactaram o rating da transação, uma vez que o FIDC suportaria uma perda de até 7,5% em cenário-base e ainda manteria seu rating braa (sf). Adicionalmente, com o objetivo de dimensionar o risco de carregamento negativo do FIDC, testamos a sensibilidade do spread excedente da transação ao percentual do PL investido em direitos creditórios. Como apresentado na tabela 7, a avaliação consistiu no cálculo do spread excedente considerando diversos cenários de possível alocação da carteira entre direitos creditórios e outros investimentos menos as despesas do FIDC e a rentabilidade ponderada das cotas seniores e subordinadas preferenciais. O cálculo considera que os direitos creditórios serão cedidos à taxa mínima de desconto, equivalente a 1,5% ao mês. Outros investimentos terão uma rentabilidade equivalente à da taxa DI Over (atualmente em 11,25% ao ano). As despesas, estimadas em 1,05% do PL do FIDC ao ano, incorporam as taxas de administração, 8/18

9 gestão, custódia, consultoria e um componente de estresse para eventuais despesas extraordinárias. Por definições da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), órgão regulador do instrumento, todos os FIDCs devem alocar no mínimo 50% de seu PL em direitos creditórios. Conforme exposto na tabela 7 abaixo, o FIDC não deverá enfrentar riscos de carregamento negativo, uma vez que a estrutura da transação é capaz de gerar spread excedente em todos os cenários testados de alocação em direitos creditórios. Tabela 7 - Sensibilidade do Spread Excedente (% ao ano) ao Percentual Investido em Direitos Creditórios % do PL Investido em Direitos Creditórios Rentabilidade dos Direitos Creditórios (a) Rentabilidade dos Outros Investimentos (b) Despesas (c) Rentabilidade Ponderada das Cotas Seniores (d) 100% 19,6% 0,0% 1,05% 8,4% 10,1% 90% 17,6% 1,1% 1,05% 8,4% 9,3% 80% 15,6% 2,3% 1,05% 8,4% 8,4% 70% 13,7% 3,4% 1,05% 8,4% 7,6% 60% 11,7% 4,5% 1,05% 8,4% 6,8% 50% 9,8% 5,6% 1,05% 8,4% 6,0% Estrutura de Pagamento e Mecanismos de Fluxo de Caixa Spread Excedente (a + b c d) Descrição da Estrutura O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP é um condomínio fechado com prazo de duração indeterminado. 9/18

10 Fluxo dos Recursos 1. O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP capta recursos de investidores e, em contrapartida, emite cotas seniores e cotas subordinadas mezanino e cotas subordinadas juniores; 2. Os cedentes vendem produtos e serviços aos clientes e, em troca, emitem direitos creditórios; 3. O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP realiza compras periódicas rotativas de direitos creditórios elegíveis. Tão logo os recebíveis sejam pagos (isto é, convertidos em caixa mediante os pagamentos pelo sacados ou cedentes), o FIDC adquirirá novos recebíveis; 4. Os títulos são pagos diretamente na conta bancária do FIDC. Caso o pagamento seja feito diretamente na conta da cedente, esta última deverá transferir os recursos para a conta do FIDC em até 48 horas; e 5. A amortização das cotas será efetuada de acordo com os termos do regulamento. Ordem de Alocação dos Recursos Diariamente, a administradora do FIDC deverá utilizar os recursos disponíveis de acordo com a seguinte ordem de preferência: 1. Pagamento de despesas e encargos de responsabilidade do FIDC; 2. Constituição e manutenção da reserva para pagamento dos encargos no FIDC para o mês subsequente; 3. Resgate das cotas seniores, observadas as condições do regulamento da operação; e 4. Resgate de cotas subordinadas desde que seja mantido o nível mínimo de subordinação. Despesas da Transação Assumimos que as despesas estimadas para o FIDC equivalem a 1,05% do PL do FIDC ao ano, composta conforme a tabela abaixo. Tabela 8 - Composição das Despesas do FIDC Despesa Taxa de administração 0,4% Taxa de consultoria* 0,25% Outras despesas ordinárias 0,2% Estresse para despesas extraordinárias 0,2% Despesa total estimada 1,05% Porcentagem do PL do FIDC *A taxa de consultoria equivale a R$ ,00 por mês. Estimamos a porcentagem do PL do FIDC que esse montante fixo poderá representar. As despesas do Gávea Sul FIDC Multissetorial LP não possuem limite máximo e têm prioridade na ordem de alocação de recursos de caixa do FIDC. Por essa característica, além das despesas ordinárias e contratuais, como a taxa de administração e a taxa de consultoria, acrescentamos um estresse de 0,2% nas despesas estimadas do FIDC para incorporar potenciais custos extraordinários. Risco de Descasamento de Taxa de Juros Uma vez que os direitos creditórios serão adquiridos pelo Gávea Sul FIDC Multissetorial LP a uma taxa de desconto pré-fixada, enquanto a remuneração-alvo das cotas seniores é flutuante (DI Over), os cotistas estão expostos ao risco de descasamento entre a taxa de desconto aplicada na aquisição de direitos creditórios e as rentabilidades-alvo das cotas. Esse risco é primariamente mitigado pelo spread excedente, assim como pela subordinação de cotas. 10/18

11 O spread excedente é definido pela diferença entre a taxa de desconto aplicada na compra dos direitos creditórios e as despesas do FIDC e a remuneração-alvo das cotas seniores e das cotas subordinadas mezanino. Seu objetivo é proteger os cotistas contra o risco de descasamento de taxa de juros, assim como criar uma reserva para o pagamento de despesas e taxas, sem que a subordinação seja consumida, uma vez que esta é geralmente instituída para proteger os cotistas contra perdas de crédito. Com base na Taxa DI corrente, equivalente a 11,25% ao ano, o spread excedente disponível estimado atualmente é de cerca de 7,4% ao ano, calculado como: Tabela 9 - Cálculo do Spread Excedente Anual (+) Taxa mínima de cessão (1,5% ao mês.) 19,6% (-) Despesas anuais do FIDC 1,05% (-) Remuneração ponderada das cotas seniores (135% da Taxa DI Over) x 55%* 8,4% (-) Remuneração ponderada das cotas subordinadas mezanino (150% da Taxa DI Over) x17%** 2,8% Spread Excedente (A - B) 7,4% *A subordinação mínima disponível às cotas seniores equivale a 45%, sendo assim, a participação máxima das cotas seniores no PL do FIDC é de 55%. **Representação estimada da participação das cotas subordinadas mezanino, com base na subordinação mínima e no valor do PL atual. Para um horizonte de três meses, em um cenário consistente com a categoria de rating braa (sf), estimamos um aumento do CDI equivalente a 1,1%. O possível descasamento de taxas de juros é mitigado pelo spread excedente estimado, atualmente em 7,4%. Reserva de Amortização O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP deverá manter uma reserva de caixa destinada ao pagamento de amortizações equivalente a: A. 50% do valor integral da amortização ou resgate atualizado até a data de constituição da reserva até 10 dias úteis antes de cada data de amortização ou data de resgate; e B. 100% do valor integral da amortização ou resgate atualizado até a data de constituição da reserva até cinco dias úteis antes de cada data de amortização ou data de resgate. Eventos de Avaliação e Liquidação Antecipada Quaisquer situações abaixo serão consideradas um evento de avaliação, o qual, por sua vez, obrigará a administradora a convocar uma assembleia geral para deliberar se o evento de avaliação em questão constitui um evento de liquidação do FIDC. Os principais eventos de avaliação são: 1. O não atendimento da razão de garantia mínima sem que tenha havido subscrição adicional de cotas subordinadas para o reenquadramento do FIDC dentro de 15 dias; 2. Cessação pela consultora da prestação dos serviços para o FIDC; 3. Ocorrência de recompras em percentual superior a 8% dos direitos creditórios, de acordo com o fluxo de vencimentos mensal; e 4. Ocorrência de atrasos no pagamento dos títulos superiores há 60 dias, em percentual superior a 6% dos direitos creditórios, de acordo com o fluxo de vencimentos mensal. O FIDC ainda conta com os seguintes eventos de liquidação antecipada: 1. Se o PL médio do FIDC for inferior a 500 mil reais, pelo período de três meses consecutivos; 2. No caso de impossibilidade de o FIDC adquirir direitos creditórios admitidos por sua política de investimento; 11/18

12 3. Se o PL do FIDC se tornar igual ou inferior à soma do valor de todas as cotas seniores; e 4. Cessação ou renúncia pela administradora, gestora, consultora ou custodiante da prestação de seus serviços sem que tenha havido substituição por outra instituição. Riscos de Contraparte A análise dos riscos de contraparte avalia as obrigações de terceiros em manter ativos, incluindo os depósitos em conta corrente, ou realizar pagamentos financeiros que possam afetar a qualidade de crédito de operações estruturadas, pois possíveis interrupções no acesso aos seus recursos podem comprometer a realização do pagamento pontual das obrigações por parte do FIDC. Assim, independentemente do desempenho de seus ativos subjacentes, caso uma contraparte não cumpra com suas obrigações, o FIDC poderia ter sua capacidade de pagamento prejudicada, o que poderia resultar no rebaixamento dos ratings atribuídos, ou mesmo no não cumprimento de suas obrigações financeiras, o que seria um evento de default. Conta Bancária O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP está exposto ao risco de contraparte do Bradesco como provedor da conta bancária da transação. Em nossa visão, o Bradesco possui uma qualidade de crédito consistente com o rating atribuído às cotas seniores do FIDC, conforme nossa metodologia de contraparte (Metodologia e Premissas da Estrutura de Risco de Contraparte, de 25 de junho de 2013). Conta de Cobrança (Risco de Fungibilidade) Em seu curso normal, o recebimento do fluxo de caixa dos direitos creditórios fluirá para a conta bancária do FIDC. Entendemos que tal estrutura mitiga substancialmente os potenciais riscos de fungibilidade (risco de que os recursos oriundos dos pagamentos dos contratos fiquem retidos em alguma conta corrente dos cedentes ou da consultora). Entretanto, alguns pagamentos poderão ser realizados diretamente em contas das cedentes ou da consultora, gerando um potencial risco de fungibilidade de caixa, ou seja, o risco de que os pagamentos relacionados aos direitos creditórios adquiridos pelo FIDC sejam desviados por algum motivo como, por exemplo, a falência das cedentes. Os recursos indevidamente recebidos pelos cedentes devem ser transferidos à conta do FIDC em até 48 horas a partir de seu recebimento. Riscos Operacionais e Administrativos A estrutura de análise de riscos operacionais tem como foco os principais participantes da transação (KTPs, na sigla em inglês para key transaction parties). O primeiro passo da análise seria distinguir um KTP que desempenhe um papel que possa afetar o desempenho da operação ( KTPs de desempenho ) em relação a um KTP que cumpra um papel que, embora fundamental, seja de natureza predominantemente administrativa ( KTPs administrativos ). Acreditamos que KTPs administrativos representem menor risco de evento e, assim, esse KTP não limita o rating máximo potencial de uma operação, não sendo necessária uma avaliação da probabilidade de ruptura em seus serviços. A estrutura de risco operacional em geral considera a possibilidade de um KTP de desempenho se tornar incapaz ou indisposto de executar suas atribuições no ciclo de vida de uma operação. A tabela 10 abaixo destaca os participantes-chave da operação e descreve suas funções. 12/18

13 Tabela 10 - Funções dos Participantes-Chave da Operação Participante Função Principais Responsabilidades Gávea Securitizadora S.A Sociedade Corretora Paulista S.A. (Socopa S.A.) Consultora Administrador - Seleção de potenciais direitos creditórios para aquisição pelo FIDC; e - Agente de cobrança dos direitos creditórios inadimplidos. - Guarda de documentação relativa aos direitos creditórios e outros ativos do FIDC; - Cobrança e recebimento, por conta e ordem do FIDC, de pagamentos, resgates de títulos ou qualquer outra renda relativa aos títulos em custódia, depositando os valores recebidos na conta de depósitos do FIDC; - Convocar uma Assembleia Geral de cotistas no caso de ocorrência de qualquer evento de avaliação ou de liquidação antecipada do FIDC; - Informar os cotistas sobre aspectos recorrentes ou eventos extraordinários; - Manter os registros dos cotistas e das transações realizadas pelo FIDC; e - Contratar serviços da gestora, do custodiante, da empresa de auditoria independente e da consultoria especializada. Banco Paulista Banco Bradesco S.A. Ouro Preto Gestão de Recursos S.A. Custodiante Provedor da Conta Bancária Gestora - Validação dos critérios de elegibilidade e política de investimento previamente à cessão; - Análise dos documentos que evidenciem o lastro dos direitos creditórios; - Verificar a documentação que evidencia o lastro dos direitos creditórios representados por operações financeiras, comerciais e de serviços; - Realizar a liquidação física e financeira dos direitos creditórios; - Fazer a custódia e a guarda da documentação relativa aos direitos creditórios e demais ativos integrantes da carteira do fundo; - Diligenciar para que seja mantida, às suas expensas, atualizada e em perfeita ordem a documentação dos direitos creditórios; e - Cobrança e recebimento de pagamentos, resgate de títulos ou qualquer outra renda relativa aos títulos custodiados. - Prover a conta corrente de livre movimentação em nome do FIDC. - Gestão da carteira de ativos de títulos e valores mobiliários do FIDC. Assim, com base nas funções de cada participante, definimos as seguintes classificações para cada um dos participantes: Tabela 11 - Classificação dos KTPs Participante Função Tipo de KTP Sociedade Corretora Paulista S.A. Administrador KTP Administrativo Banco Paulista S.A. Custodiante KTP Administrativo Ouro Preto Gestão de Recursos S.A. Gestor KTP Administrativo Gávea Securitizadora S.A. Consultora KTP de Desempenho Para cada KTP de desempenho, avaliamos o potencial impacto da ruptura dos seus serviços no fluxo de caixa do FIDC (Risco de Severidade) e a possibilidade de sua substituição (Risco de Portabilidade). De acordo com o resultado dessas avaliações, a estrutura pode exigir também a avaliação da probabilidade de ruptura do serviço do KTP (Risco de Ruptura), bem como quaisquer provisões de back-up para o KTP. Avaliação do Risco Operacional da Gávea Securitizadora S.A. Por meio da análise dos riscos de severidade, portabilidade e ruptura, em que todos foram classificados como ALTO, e a consideração do administrador como back-up de última instância, o rating máximo das cotas seniores equivaleria a braa, de acordo com a nossa análise do risco operacional. A tabela 12 abaixo resume a análise do risco operacional, enquanto os próximos parágrafos demonstram o racional da avaliação. 13/18

14 Tabela 12 - Sumário do Risco Operacional - Gávea Securitizadora S.A. I. Risco de Severidade II. Risco de Portabilidade Avaliação Alto Alto Alto III. Risco de Ruptura IV. Ajuste por Back-up KTP Administrador Aumento de 1 Nível VI. Máximo Rating Potencial braa I.Risco de Severidade Avaliamos o risco de severidade da ruptura dos serviços da Gávea Securitizadora no fluxo de caixa do FIDC como ALTO. Essa avaliação se baseia na característica do ativo lastro da operação que, em geral, está relacionado a devedores com baixa qualidade de crédito e que se caracterizam como ativos que exigem serviços intensivos da consultora para originação, acompanhamento e cobrança dos créditos. Dessa forma, a ruptura dos serviços da consultora, para esse tipo de ativos, em nossa visão, poderia causar um impacto alto no fluxo de caixa dos ativos. II.Risco de Portabilidade Na nossa análise do risco de portabilidade consideramos cinco fatores de riscos principais e avaliamos se a consultora possui características positivas ou negativas relativas aos fatores de risco. Os cinco fatores e seus subfatores são: -Profundidade do mercado de KTPs qualificados Disponibilidade de potenciais substitutos para a classe do ativo e região Histórico de transferências de responsabilidades de KTPs Padronização de contratos -Incentivo de remuneração Incentivo econômico para substituição do KTP de desempenho -Compatibilidade de sistemas e práticas de negócios Compatibilidade de sistemas Práticas de negócio -Direito de rescisão do emissor Direitos contratuais Direitos legais -Existência de participante controlador 14/18

15 Na nossa avaliação do risco de portabilidade da Gávea Securitizadora, identificamos dois subfatores com características negativas, que são: Histórico de transferências de responsabilidades de KTPs: Entendemos que atualmente o histórico de transferências de responsabilidades de KTPs e transferências de carteiras de recebíveis comerciais de vários cedentes e vários sacados é muito limitado no mercado brasileiro; e Direitos contratuais de rescisão do emissor: o regulamento da operação estabelece que a substituição da consultora dependerá da aprovação da maioria absoluta dos cotistas subordinados. Isso gera um conflito de interesse, uma vez que os cotistas subordinados são pessoas físicas relacionadas com a consultora. Assim, atribuímos um risco ALTO de portabilidade para a Gávea Securitizadora conforme a avaliação descrita em nosso critério. III.Risco de Ruptura Uma vez que os riscos de severidade e portabilidade não foram considerados baixos, o critério estabelece a necessidade de avaliar o risco de ruptura do KTP, o qual depende de duas características principais: i) condições operacionais; e ii) principais características de desempenho. Condições Operacionais Classificamos a condição operacional da Gávea Securitizadora como Em Transição, conforme definido em nosso critério, uma vez que entendemos que a consultora não atende as seguintes características para ser considerada estável: A administração do KTP foca-se em competir nos seus respectivos mercados e expandir seus negócios de forma controlada: A Gávea Securitizadora tem apresentado um crescimento significativo nos últimos anos (em torno de 40% ao ano) e que tende a se manter no médio prazo. Além disso, a consultora mostrou interesse em competir em outros mercados, de forma que consideramos que a consultora não atende a característica acima; e A alta administração é forte, com uma vasta segunda linha de gerência: Entendemos que o processo de decisão é muito concentrado em poucos executivos da alta administração e que a segunda linha de gerência da consultora é limitada. Principais Características de Desempenho Na nossa análise consideramos seis características de desempenho: Histórico na classe de ativos e função; Experiência; Taxa de crescimento da carteira; Qualidade de controles internos; Transparência e disclosure; e Problemas regulatórios ou legais. Classificamos as principais características de desempenho da Gávea Securitizadora como Razoável, uma vez que entendemos que, em nossa avaliação, a consultora possui duas características negativas: Taxa de crescimento da carteira: A Gávea Securitizadora tem apresentado um crescimento significativo nos últimos anos e uma expectativa de crescimento no mesmo patamar para médio 15/18

16 prazo, que seria em torno de 45,5%. Entendemos que o desempenho da operação pode ser impactado por problemas de capacidade do sistema ou outros problemas operacionais gerados pelo rápido crescimento da carteira; e Qualidade de controles internos: Entendemos que o processo de decisões na Gávea Securitizadora é muito concentrado em poucos diretores, o que poderia prejudicar o desempenho da operação na ausência de uma dessas pessoas-chave. Segundo a matriz de risco de ruptura descrita no nosso critério, uma avaliação de condições operacionais Em Transição em conjunto com características de desempenho avaliadas como Razoável equivaleria a um risco de ruptura ALTO. IV.Provisões de Back-up para KTP Quando o rating de uma securitização é limitado pelos três primeiros passos na análise do risco operacional, mas a securitização dispõe de um back-up para o KTP, o critério estabelece a elevação do rating máximo em até seis níveis. Entretanto, o Gávea Sul FIDC Multissetorial LP não conta com uma entidade que atenda as especificações de um back-up quente, morno ou frio, conforme descrito em nosso critério. Dessa forma, o FIDC conta apenas com o administrador como back-up de última instância, o que eleva o rating máximo das cotas seniores em um nível. Riscos Legais Os cedentes aprovados pela consultora (Gávea Securitizadora) cedem ao FIDC a titularidade dos direitos e os interesses sobre os direitos creditórios cedidos, com direito de regresso ou coobrigação dos cedentes. Entendemos que a existência da cláusula de coobrigação pode enfraquecer a cessão e deixá-la vulnerável a questionamentos sobre a venda perfeita e acabada dos ativos para o FIDC por parte de outros credores das cedentes. Portanto, também testamos o risco de concentração nas cedentes. O Gávea Sul FIDC Multissetorial LP atende aos critérios da Standard & Poor s quanto ao isolamento da insolvência dos participantes em função dos seguintes critérios estabelecidos na documentação da operação: Restrições de objetivos de poderes do FIDC; Limitações a dívidas; Diretores independentes; Restrições quanto a fusões e reorganizações; Limitações quanto a alterações nos documentos da operação; Separação do FIDC em relação a outras entidades; e Propriedade dos ativos. Antes de atribuirmos um rating final às cotas seniores, esperamos receber uma opinião jurídica, de um escritório de advocacia conceituado, sobre os aspectos legais relevantes da transação e a constituição perfeita do veículo de securitização. CRITÉRIOS E ARTIGOS RELACIONADOS Critérios Metodologia e Premissas Utilizadas na Análise de Rating de Operações Estruturadas de Recebíveis Comerciais no Brasil, 18 de junho de Metodologia e Premissas da Estrutura de Risco de Contraparte, 25 de junho Critérios de investimento global para investimentos temporários em contas de transação, 31 de maio de /18

17 Artigos Metodologia: Critérios de estabilidade de crédito, 3 de maio de Critérios de Metodologia Aplicados a Taxas, Despesas e Indenizações, 12 de julho de Critério de Isolamento de Ativos e de Sociedades de Propósitos Específico - Operações Estruturadas, 7 de maio de Estrutura Global de Avaliação de Riscos Operacionais em Operações Estruturadas, 9 de outubro de Global Structured Finance Scenario And Sensitivity Analysis: The Effects Of The Top Five Macroeconomic Factors, 2 de julho de Análise de Cenário e Sensibilidade de Operações Estruturadas Latino-Americanas: Os Efeitos das Variáveis do Mercado Regional, 21 de junho de Credit Conditions: Latin America's Credit Quality Remains Stable, But Slowing Economy And Financial Volatility Increase Risks, 22 de setembro de Contatos da Standard & Poor's Analista Principal: Mariana Gomes, São Paulo, 55 (11) , mariana.gomes@standardandpoors.com Contato analítico adicional: Leandro de Albuquerque, São Paulo, 55 (11) , leandro.albuquerque@standardandpoors.com Líder do Comitê de Rating: Sol Ventura, Buenos Aires, 54 (11) ; sol.ventura@standardandpoors.com Copyright 2014 pela Standard & Poor's Financial Services LLC. Todos os direitos reservados. Nenhuma parte desta informação (incluindo-se ratings, análises e dados relativos a crédito, avaliações, modelos, software ou outras aplicações ou informações obtidas destes) ou qualquer parte dele (Conteúdo) pode ser modificada, sofrer engenharia reversa, reproduzida ou distribuída de nenhuma forma, nem meio, nem armazenado em um banco de dados ou sistema de recuperação sem a prévia autorização por escrito da S&P. O Conteúdo não deverá ser utilizado para nenhum propósito ilícito ou não autorizado. Nem a S&P, nem suas afiliadas, nem seus provedores externos, nem diretores, funcionários, acionistas, empregados nem agentes (Coletivamente Partes da S&P) garantem a exatidão, completitude, tempestividade ou disponibilidade de qualquer informação. As Partes da S&P não são responsáveis por quaisquer erros ou omissões, independentemente da causa, nem pelos resultados obtidos mediante o uso de tal Conteúdo. O Conteúdo é oferecido "como ele é". AS PARTES DA S&P ISENTAM-SE DE QUALQUER E TODA GARANTIA EXPRESSA OU IMPLÍCITA, INCLUSIVE, MAS NÃO LIMITADA A, ENTRE OUTRAS, QUAISQUER GARANTIAS DE COMERCIABILIDADE, OU ADEQUAÇÃO A UM PROPÓSITO OU USO ESPECÍFICO, LIBERDADE DE FALHAS, ERROS OU DEFEITOS DE SOFTWARE, QUE O FUNCIONAMENTO DO CONTEÚDO SEJA INTERROMPIDO OU QUE O CONTEÚDO OPERE COM QUALQUER CONFIGURAÇÃO DE SOFTWARE OU HADWARE. Em nenhuma circunstância, deverão as Partes da S&P ser responsabilizados por nenhuma parte, por quaisquer danos, custos, despesas, honorários advocatícios, ou perdas diretas, indiretas, incidentais, exemplares, compensatórias, punitivas, especiais, ou consequentes (incluindo-se, entre outras, perda de renda ou lucros cessantes e custos de oportunidade) com relação a qualquer uso da informação aqui contida, mesmo se alertadas sobre sua possibilidade. Os ratings e as análises creditícias da S&P e de suas afiliadas e as observações aqui contidas são declarações de opiniões na data em que foram expressas e não declarações de fatos ou recomendações para comprar, reter ou vender quaisquer títulos ou tomar qualquer decisão de investimento. Após sua publicação, a S&P não assume nenhuma obrigação de atualizar a informação. Não se deve depender do Conteúdo, e este não é um substituto das habilidades, julgamento e experiência do usuário, sua gerência, funcionários, conselheiros e/ou clientes ao tomar qualquer decisão de investimento ou negócios. As opiniões da S&P e suas análises não abordam a adequação de quaisquer títulos. A S&P não atua como agente fiduciário nem como consultora de investimentos. Embora obtenha informações de fontes que considera confiáveis, a S&P não conduz auditoria nem assume qualquer responsabilidade de diligência devida (due diligence) ou de verificação independente de qualquer informação que receba. A fim de preservar a independência e objetividade de suas respectivas atividades, a S&P mantém determinadas atividades de suas unidades de negócios separadas das de suas outras. Como resultado, certas unidades de negócios da S&P podem dispor de informações que não estão disponíveis às outras. A S&P estabeleceu políticas e procedimentos para manter o sigilo de determinadas informações que não são de conhecimento público recebidas no âmbito de cada processo analítico. A S&P Ratings Services pode receber remuneração por seus ratings e análises creditícias, normalmente dos emissores ou subscritores 17/18

18 dos títulos ou dos devedores. A S&P reserva-se o direito de divulgar seus pareceres e análises. A S&P disponibiliza suas análises e ratings públicos em seus sites na Web, / / (gratuitos), e (por assinatura), e pode distribuí-los por outros meios, inclusive em suas próprias publicações ou por intermédio de terceiros redistribuidores. Informações adicionais sobre nossos honorários de rating estão disponíveis em Austrália Standard & Poor's (Austrália) Pty. Ltd. Conta com uma licença de serviços financeiros número de acordo com o Corporations Act Os ratings de crédito da Standard & Poor s e pesquisas relacionadas não tem como objetivo e não podem ser distribuídas a nenhuma pessoa na Austrália que não seja um cliente pessoa jurídica (como definido no Capítulo 7 do Corporations Act). STANDARD & POOR'S, S&P and RATINGSDIRECT são marcas registradas da Standard & Poor's Financial Services LLC. 18/18