Acção de Formação. Dever de Execução nas Melhores Condições. Oradores: Nuno Casal António Miguel Oliveira. Lisboa 19 Junho de 2007 Auditório da CMVM

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1 Acção de Formação Dever de Execução nas Melhores Condições Oradores: Nuno Casal António Miguel Oliveira Lisboa 19 Junho de 2007 Auditório da CMVM

2 Introdução Dever de Execução nas Melhores Condições (Best Execution) [Impacto: ***] 2

3 Indicação de Sequência Dever de execução nas melhores condições: I. Quem está sujeito? (âmbito subjectivo passivo) II. Quem beneficia? (âmbito subjectivo activo) III. Que situações abrange? (âmbito objectivo) IV. O que implica? (conteúdo) 3

4 Introdução Assistimos ao abandono completo da regra da concentração e sua substituição por um dever que visa a defesa dos interesses dos investidores e a promoção da eficiência do mercado através da concorrência entre uma multiplicidade de estruturas de negociação. 4

5 Introdução Dever geral de execução nas melhores condições: Dever de envidar todos os esforços razoáveis para obter o melhor resultado possível para os clientes Obrigação de meios: não é exigível que cada operação seja efectuada nas melhores condições que o mercado possibilite, mas apenas que se desenvolvam todos os esforços razoáveis nesse sentido. 5

6 Âmbito Subjectivo do Dever I. Quem está sujeito? 6

7 Âmbito Subjectivo do Dever Estão sujeitos ao dever de execução nas melhores condições intermediários financeiros que : executam directamente ordens de clientes nas estruturas de negociação ou, no caso da gestão individualizada de carteiras, que executam decisões de investimento ou transmitem a ordem para execução. 7

8 Âmbito Subjectivo do Dever II. Quem beneficia? 8

9 Âmbito Subjectivo do Dever Beneficiam do dever de execução nas melhores condições: Investidores qualificados e Investidores não qualificados. Não beneficiam, por mero efeito da lei, do dever de execução nas melhores condições as: Contrapartes elegíveis. A prestação da execução nas melhores condições pode ser contratada entre o intermediário financeiro e as contrapartes elegíveis. 9

10 Âmbito Objectivo do Dever III. Que situações abrange? 10

11 Âmbito Objectivo do Dever O dever de execução nas melhores condições é despoletado por: a) Recepção para execução de ordens de clientes ou b) Recepção para transmissão de ordens de clientes ou c) Tomada de decisão de investimento por parte dos Gestores de carteiras Relativas a qualquer instrumento financeiro. 11

12 Âmbito do Dever Delimitação Negativa Não é devida a execução nas melhores condições sempre que esta conflitue com indicações emitidas pelo cliente, as quais devem ser seguidas. Um intermediário financeiro não deve induzir um cliente a emitir indicações, sugerindo o seu conteúdo, quando saiba ser provável a referida indicação impedir a obtenção do melhor resultado possível (C68 N2). Não é devida execução nas melhores condições face a contrapartes elegíveis. 12

13 Âmbito Objectivo do Dever Uma ordem de cliente para o efeito de despoletar o dever de execução nas melhores condições inclui igualmente alguns pedidos de preço (request for quote). C69 DMIF N2 e Parecer dos serviços da Comissão Europeia (emitido a pedido do CESR) publicada em anexo ao documento de N3 do CESR sobre execução nas melhores condições. 13

14 Conteúdo do Dever IV. O que implica? 14

15 Conteúdo do Dever Dever geral de execução nas melhores condições Dever de envidar todos os esforços razoáveis para obter o melhor resultado possível para os clientes (Investidores qualificados e não qualificados) 15

16 Critérios Gerais Melhor resultado possível para os clientes é definido, tendo em conta os seguintes factores: Preço; Custos de execução; Velocidade de execução; Probabilidade de execução e liquidação; Dimensão da ordem; Natureza da ordem e Qualquer outra consideração relevante. 16

17 Critérios Gerais A importância relativa dos factores que permitem o melhor resultado possível é determinada pelos seguintes critérios: a) Características do cliente (incl. inv. qual. ou inv. n. qual.); b) Características da ordem; c) Características dos instrumentos financeiros d) Características das estruturas de negociação. 17

18 Critério Especial para Investidores não Qualificados Para investidores não qualificados existe uma presunção legal de o melhor resultado possível ser concretizado através da contrapartida pecuniária global. A contrapartida pecuniária global inclui: a) Preço do instrumento financeiro b) Custos de execução: i) comissões da estrutura de negociação ii) comissões de liquidação e compensação iii) qualquer outras comissões pagas a 3.º para a execução da ordem. 18

19 Critério Especial para Investidores não Qualificados Para clientes não qualificados pode ser dada preferência aos factores (C67N2): Velocidade de execução; Probabilidade de execução e liquidação; Dimensão da ordem; Natureza da ordem e Qualquer outra consideração relevante, Em relação ao preço e custos de transacção apenas na medida em que sejam instrumentais da prestação do melhor resultado possível. 19

20 Funcionamento do Dever O Dever de Execução nas Melhores Condições Análise dos principais elementos 20

21 Quadro Geral Dever geral de execução nas melhores condições: 1. Adoptar uma política de execução que permita obter para os clientes os melhores resultados possíveis. 2. Informar o cliente sobre a política de execução. 3. Obter consentimento do cliente para política de execução. 21

22 Quadro Geral Dever geral de execução nas melhores condições (cont.): 4. Executar as ordens e decisões de investimento de acordo com a política de execução. 5. Demonstrar aos clientes a execução de acordo com a política de execução. 6. Acompanhar e avaliar a aplicação da política e a qualidade da política de execução 22

23 1. Conteúdo da Política de Execução 1. Adoptar uma política de execução. 23

24 1. Conteúdo da Política de Execução A política de execução é a afirmação da estratégia de execução do intermediário financeiro, devendo necessariamente: 1. Referir as medidas empregues e 2. Como estas lhe permitem obter os melhores resultados, bem como 3. A importância relativa dos factores ou o modo de a determinar. 24

25 1. Conteúdo da Política de Execução Têm de ser incluídas na política de execução as estruturas de negociação que lhes permitem a obtenção de modo continuado do melhor resultado possível. Em relação a cada classe de instrumentos financeiros a política de execução indica : As estruturas de negociação, Os Factores que influenciam a escolha (das estruturas de negociação). 25

26 1. Conteúdo da Política de Execução Encargos cobrados pelo intermediário financeiro ao cliente: Proibição de estruturação dos encargos de modo a introduzir discriminações injustificadas entre estruturas de negociação (art. 44/4 N2). 26

27 1. Conteúdo da Política de Execução C73N2 Discriminação injustificada entre estruturas de negociação: Deve considerar-se que um intermediário financeiro estrutura ou cobra as suas comissões de um modo que introduz uma discriminação injustificada entre estruturas de negociação, caso: aplique aos clientes uma comissão ou um diferencial diferente pela execução em estruturas de negociação diferentes e [se] essa diferença não reflectir diferenças efectivas a nível do custo para a empresa decorrente da execução nessas estruturas. 27

28 1. Conteúdo da Política de Execução Segmentação da política de execução Princípio geral: a política de execução tem de possuir o grau de segmentação necessário para cumprir o dever geral de execução nas melhores condições. É obrigatória a segmentação por tipo de instrumentos financeiros. 28

29 1. Conteúdo da Política de Execução O dever de execução nas melhores condições reflecte necessariamente as características essenciais da negociação. Assim, apesar da igual previsão legal, a (melhor) execução de uma acção líquida será diferente de um derivado OTC. C70N2 29

30 1. Conteúdo da Política de Execução Aspecto particular: possibilidade de inclusão de uma única estrutura de negociação. Posição CESR no documento N3: Q&A on Best Execution: O intermediário financeiro tem de considerar todas as estruturas de negociação que lhe permitam obter para os clientes o melhor resultado possível de modo consistente. Quando para determinado segmento da política de execução a mesma estrutura de negociação o permite, o intermediário financeiro pode escolhê-la. 30

31 1. Conteúdo da Política de Execução Possibilidade de inclusão de uma única estrutura de negociação - CESR (cont.) Ponderação dos custo do acesso a outra(s) estrutura(s) de negociação na medida em que esse custo seria repercutido sobre os clientes e anularia pequenos ganhos que eventualmente pudessem ser obtidos pelo acesso a outras estruturas de negociação. 31

32 1. Conteúdo da Política de Execução Possibilidade de inclusão de uma única estrutura de negociação - CESR (cont.): Limitação: O dever geral de actuar no melhor interesse dos seus clientes pode obrigar o intermediário habilitado para a transmissão de ordens a transmitir a ordem para execução, quando não a possa executar em condições aceitáveis para o cliente nas estruturas de negociações às quais tem acesso => Acesso indirecto a estruturas de negociação. 32

33 2. Informação sobre a política de execução 2. Informação sobre a política de execução. 33

34 2. Informação sobre a política de execução O intermediário financeiro deve fornecer ao cliente informação apropriada sobre a política de execução. Esta informação deve ser apropriada para a tomada de uma decisão esclarecida e fundamentada, sem, contudo, se converter num detalhado manual de negociação. 34

35 2. Informação sobre a política de execução Consequências normativas: Um inv. n. qual. deve ser informado sobre: Importância relativa atribuída aos factores de execução nas melhores condições; Lista das estruturas de negociação, nas quais o intermediário financeiro deposita confiança para obtenção dos m.r. as consequências da emissão de indicações. 35

36 2. Informação sobre a política de execução Consequências normativas (cont.): (Aplicável à informação pedida por investidores não qualificados e investidores qualificados) O intermediário financeiro deve ponderar e responder a pedidos de informação razoáveis e proporcionados sobre a política de execução. Apresentação da informação Grande liberdade, sujeição a regras gerais sobre prestação de informação (por intermediários financeiros). 36

37 3. Consentimento do Cliente 3. Consentimento do cliente 37

38 3. Consentimento do Cliente Regra geral: Necessidade de o cliente assentir previamente à política de execução de ordens. Este assentimento pode ser expresso ou tácito. 38

39 3. Consentimento do Cliente Regra especial: Exigência de consentimento expresso e por escrito (art.º 4.º CdVM), quando a ordem possa ser executada fora de mercado regulamentado ou sistema de negociação multilateral. O consentimento pode ser expresso genericamente ou respeitar a cada operação individualmente considerada. 39

40 4. Execução de acordo com a política de execução O intermediário financeiro deve executar as ordens e as decisões de investimento de acordo com o disposto na política de execução. Em casos excepcionais pode usar estruturas de negociação não identificadas na política de execução. (CESR) 40

41 Os deveres de: - Acompanhamento - Avaliação periódica - Demonstração a pedido [Impacto: ***] 41

42 Acompanhamento e avaliação da política de execução 42 (i) O dever de acompanhamento Os IF s devem controlar regularmente a eficácia da sua política de execução de ordens: dever de analisar e comparar resultados garantir a qualidade da execução corrigir eventuais deficiências Objectivo é verificar se a política de execução e a aplicação prática da mesma está a permitir obter o melhor resultado possível na execução das ordens dos clientes

43 Acompanhamento e avaliação da política de execução (i) Delimitação do dever de acompanhamento Acompanhamento deve incidir em duas áreas: cumprimento da política adoptada: IF deve assegurar como primeira condição que está a seguir a política de execução por si adoptada; melhor execução ão : IF deve verificar se a política adoptada lhe está a permitir alcançar o melhor resultado possível. 43

44 Acompanhamento e avaliação da política de execução (i) A concretização do dever de acompanhamento (*) A verificação do melhor resultado possível pode ser feita comparando operações idênticas: o executadas na mesma estrutura de negociação ( execution venue ) o executadas em diferentes estruturas de negociação incluídas na política de execução A definição da metodologia de acompanhamento compete ao IF AMOSTRAGEM Deve reflectir a dimensão e a natureza das transacções e permitir efectuar comparações com a informação disponível 44 (*) Recomendações do CESR

45 Acompanhamento e avaliação da política de execução (ii) O dever de avaliação IF s devem avaliar global e periodicamente a sua política de execução de ordens: dever de revisão, no mínimo, anualmente dever de revisão sempre que ocorram alterações relevantes dever de ajustar a política de execução em resultado das revisões efectuadas 45 A revisão periódica da política de execução garante a protecção dos interesses do cliente e simultaneamente promove a integridade e eficiência dos mercados.

46 Acompanhamento e avaliação da política de execução (ii) A concretização do dever de avaliação Avaliação deve olhar além política e incidir sobre: da actual estruturas de negociação: estão as ordens a ser canalizadas para a estrutura de negociação mais apropriada? outros factores: designadamente quanto à sua importância relativa na política actual 46

47 Acompanhamento e avaliação da política de execução Relação dos deveres de avaliação e acompanhamento com a qualidade da execução ão (C76 DN2) O dever de avaliar e acompanhar a política de execução de ordens implica uma análise à qualidade da execução ão das diferentes estruturas de negociação: Existem vários factores a considerar na análise: celeridade, probabilidade de execução, disponibilidade de preços, velocidade de ajustamento, etc. A prioridade dos factores não é irrelevante Análise essencialmente comparativa e, por conseguinte, dependente da disponibilidade, grau de consolidação e qualidade da informação disponibilizada pelas diferentes estruturas (*) 47 (*) A CE irá apresentar um relatório sobre esta matéria até

48 Acompanhamento e avaliação da política de execução Passo 1: Selecção dos factores Factor 1: Custos Factor 2: Liquidez Factor 3: Celeridade Passo 2: Selecção das Estruturas de Negociação Outras medidas adoptadas pelo IF Política de Execução BEST EXECUTION Passo 3: comunicação ao cliente Passo 5: Execução das ordens de acordo com a política Passo 4: Consentimento do cliente IF ESTRUTURAS de NEGOCIAÇÃO Passo 6: Acompanhamento e avaliação periódica da política ORDEM CLIENTE Factor 1: Custos Factor 2: Liquidez Factor 3: Celeridade Estruturas de Negociação 48

49 Acompanhamento e avaliação da política de execução A demonstração a pedido O intermediário financeiro demonstra, a pedido do cliente, que as suas ordens foram executadas de acordo com a política de execução que lhe foi transmitida Nível 3: antes de Novembro de 2008 (cerca de 1 ano após a implementação da DMIF) o CESR irá avaliar se há necessidade de harmonizar as práticas adoptadas pelo mercado relativamente ao dever de demonstração 49

50 Aplicação da execução nas melhores condições à gestão de carteiras e à recepção e transmissão de ordens [Impacto: ***] 50

51 A gestão de carteiras e a transmissão de ordens Dever de actuar em função dos interesses dos clientes redunda no dever de actuar de forma a obter os melhores resultados na execução das ordens transmitidas a terceiros para execução: Quando o IF actua prestando ao cliente o serviço de recepção e transmissão de ordens Quando o IF actua no âmbito do serviço de gestão de carteiras, transmitindo a terceiros ordens resultantes de decisões de investimento no sentido de negociar por conta de um cliente Este dever não se aplica quando o IF: Transmite uma ordem resultante de uma instrução especifica do cliente A ordem é por si executada directamente (neste caso aplica-se o dever da best execution ) 51

52 A gestão de carteiras e a transmissão de ordens O cumprimento do dever deve ser assegurado através da definição e aplicação de uma política de transmissão de ordens Conteúdo mínimo da política de transmissão: Definir qual a estratégia e os meios que o IF deve usar para garantir a melhor execução Importância relativa dos factores e critérios e a sua influência no processo decisório, designadamente, das entidades a quem são transmitidas as ordens para execução Lista de entidades usadas para executar as ordens em relação a cada tipo de instrumento financeiro 52

53 A gestão de carteiras e a transmissão de ordens A lista de entidades a quem são transmitidas as ordens (*): Não deve omitir entidades a quem são transmitidas as ordens apenas em circunstâncias excepcionais podem ser usadas entidades não incluídas na política As entidades a quem são transmitidas ordens devem ter uma política de execução de ordens Pode incluir-se apenas uma entidade a quem são transmitidas ordens desde que o IF esteja em condições de demonstrar que cumpre o dever de melhor execução (designadamente por comparação a outras alternativas existentes no mercado) 53 (*) Recomendações do CESR

54 A gestão de carteiras e a transmissão de ordens 54 Avaliação prévia das entidades poderá considerar (*): Se a entidade está sujeita ao dever legal de best execution e concordou em tratar o IF em função da natureza do investidor por conta do qual está a transmitir a ordem (qualificado ou não qualificado) Não estando sujeita ao dever legal de best execution se contratualmente a entidade se vincula a esse dever nos termos da DMIF Capacidade da entidade para demonstrar que assegura uma elevada qualidade de execução tendo em conta o tipo de ordens transmitidas pelo IF Entidades não sujeitas ao regime de best execution da DMIF e que não garantam o cumprimento desse requisito não devem ser admitidas (Art. 45.º (5) DN2) (*) Recomendações do CESR

55 A gestão de carteiras e a transmissão de ordens 55 Se estiverem garantidas as condições anteriores e o IF se limitar a uma mera transmissão de ordens que não afecta significativamente a qualidade da execução Considera-se que existe um elevado grau de confiança de que o IF está a cumprir o seu dever de defesa dos interesses dos clientes apenas pelo facto de transmitir a essa(s) entidades(s) as ordens, mas... Não dispensa o IF de ter uma política concreta e do dever de monitorizar e avaliar periodicamente a eficácia da mesma, considerando, nomeadamente, a qualidade de execução dessas entidades (*) Recomendações do CESR

56 A gestão de carteiras e a transmissão de ordens Outros deveres associados à política de transmissão de ordens - Não discriminação de entidades a quem são transmitidas as ordens para execução ( ) - Dever de prestar informação aos clientes sobre a política ( ) - Dever de acompanhamento e avaliação periódica (anualmente) da política e face a alterações relevantes ( ) 56

57 A gestão de carteiras e a transmissão de ordens 57 Algumas particularidades: - o dever de melhor execução deve ter em consideração a qualidade em que o IF actua na cadeia de execução: como contraparte elegível vs actuação por conta de clientes - IFs que exerçam simultaneamente a actividade de execução de ordens e de recepção e transmissão de ordens a terceiras entidades ou ainda de gestão de carteiras estão sujeitos a duas políticas no cumprimento do dever de execução (ou de garantia de execução) nas melhores condições: - Política de execução nas melhores condições - Política de transmissão de ordens

58 O Dever de execução nas melhores condições 58 Conclusão Principais alterações face ao regime actual Regime de execução actual (art. 330.º CVM) Regra da concentração: (...) ordens relativas a vm s admitidos à negociação num dado mercado devem ser executadas nesse mercado (...) Política de execução Dever de execução (...) nas melhores condições que o mercado viabilize (...) critério rio das melhores condições ões mais abrangente (inclui outros factores) Regime de transmissão das ordens actual (art. 328.º CVM) Única regra é a de que a transmissão deve (...) ser imediata e respeitar a prioridade da recepção (...) Política de transmissão de ordens Regime de gestão de carteiras (art. 332.º e ss CVM) Não existe um dever específico de execução nas melhores condições Política de execução/transmissão de ordens

59 Fontes Normativas Fontes Normativas: DMIF: art.º 21.º N1 e 44.º a 47.º N2 CdVM (anteprojecto): art.º 330.º a 333.º 59

60 Dever de Execução Best Execution nas Melhores Condições Outros deveres relativos ao tratamento de ordens de clientes [Impacto: **] 60

61 Tratamento de ordens de clientes 61 Princípios gerais na execução de ordens de clientes: Registar as ordens e assegurar uma imputação rápida e rigorosa das mesmas Proceder à sua execução de modo sequencial e com celeridade das ordens comparáveis, salvo se as suas características ou as condições prevalecentes no mercado o impossibilitarem ou se tal não permitir salvaguardar os interesses do cliente Informar rapidamente os investidores não qualificados sobre qualquer dificuldade especial na execução adequada das suas ordens

62 Tratamento de ordens de clientes 62 Medidas de prevenção de front-running : Proíbe explicitamente IF s de usarem ilicitamente informações relativas a ordens pendentes de clientes e a adopção de medidas destinadas a impedir a sua utilização por pessoas relevantes (C78 e Art. 47(3) DN2): Densificação das regras de agregação e de afectação de operações realizadas por conta própria em simultâneo com ordens de clientes (C77 e Art. 49.º DN2) Não afectação de operações em prejuízo de clientes Afectação prioritária aos clientes de operações executadas parcialmente Afectação proporcional de operações executadas parcialmente apenas quando se demonstre que a agregação foi fundamental para o resultado obtido (e enquadrada na sua política de afectação)

63 Tratamento de ordens de clientes 63 Outras regras de agregação e de afectação de operações de clientes (Art. 48 DN2): Assegurar que a agregação não seja, em termos globais, prejudicial a qualquer ordenador Informar previamente os clientes cujas ordens devam ser agregadas da sua política de afectação de ordens e, se for o caso, da eventualidade de o efeito da agregação ser prejudicial relativamente a uma sua ordem específica O ordenador pode opor-se à agregação da sua ordem (DLT) Deve ser adoptada uma política de afectação de ordens: Suficientemente precisa, equitativa (modo como preço e volume determinam afectações) e prevendo afectação de ordens parciais Procedimentos destinados a evitar uma reafectação de operações realizadas por conta própria e clientes de uma forma que possa prejudicar os interesses dos clientes