CARTA MENSAL. Perspectivas Econômicas. Novembro Prezado Investidor,

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1 Prezado Investidor, Segue abaixo uma retrospectiva das posições dos nossos fundos, do cenário econômico no mês de novembro e nossa visão sobre as perspectivas para os próximos meses. Neste mês incluímos na carta mensal a sessão Em Foco. Perspectivas Econômicas A rápida deterioração do cenário econômico mundial desde meados de setembro marcou uma reviravolta nas análises econômicas. Há pouco mais de 4 meses, atingíamos o maior nível de preços de commodities da história, o risco inflacionário era disseminado ao redor do mundo e o crescimento ainda era robusto em muito países, principalmente emergentes. Hoje, como resultado do forte aperto de crédito que começou nas economias centrais e vem se espalhando para os mercados emergentes, o mundo caminha a passos largos para a recessão, e o tema central passou a ser a desinflação, induzida pela forte e contínua queda das commodities. Contra esse risco também anunciado pelas últimas pesquisas de confiança de empresários em vários países e pelas taxas de inflação implícitas nas curvas de juros, sobretudo nos EUA, os governos dos países centrais deverão continuar a promover um amplo afrouxamento das suas políticas monetária e fiscal. Em alguns países como os Estados Unidos e o Japão já não seria surpresa para ninguém, e até recomendado por muitos, um bom período com taxas nominais de juros a zero. Os estímulos fiscais e monetários deverão possibilitar uma reação da economia mundial já à partir da segunda metade de 2009, mas tudo indica que não serão capazes de evitar um agravamento dos dados econômicos nos próximos meses. O consumidor continua com dificuldade de acesso ao crédito e o risco de desemprego cresceu em quase todas as partes do mundo. O risco de uma solução desfavorável para as montadoras americanas continuará a ameaçar um desempenho mais robusto dos mercados acionários no curto prazo. Assim como a desaceleração da atividade não foi homogênea e contemporânea entre as regiões, também não será o processo de desinflação. De fato, alguns países emergentes que sofreram um processo mais forte de desvalorização cambial demorarão mais para ajustarem suas políticas econômicas à nova realidade. Talvez, por isso, também a recuperação destes seja mais demorada, embora tenham partido de níveis mais altos de crescimento no período anterior à crise. No Brasil esta ambigüidade é clara. Provavelmente atingimos o maior nível de crescimento econômico dos últimos dez anos no trimestre terminado em setembro, liderado mais uma vez por novos investimentos. Hoje, dois meses depois, algumas pesquisas de confiança de empresários 1 já começam a sugerir que um cenário de recessão, ou seja, crescimento da economia abaixo de zero por dois trimestres, 1 Sondagem da Indústria da FVG de 28 de novembro de 2008 e o PMI do Banco ABN Real de 01 de dezembro de

2 já é um risco real e não desprezível. A contração na atividade será liderada, sobretudo, pela indústria, pelo consumo de setores mais ligados ao crédito e pelo próprio investimento. No entanto, o pass through cambial e a dinâmica das expectativas no curto prazo deverão evitar uma mudança mais brusca e rápida na condução da política monetária, pelo menos por enquanto. Performance dos Fundos Mauá FIM Mauá Top FIM Mauá Bolsa FIA CDI IBOV Dólar Janeiro -0.12% 0.45% % 0.92% -8.04% -0.62% Fevereiro 1.19% 2.57% 10.23% 0.79% 9.05% -4.37% Março -6.08% -3.27% % 0.84% -5.53% 3.91% Abril 0.75% 1.93% 9.64% 0.90% 7.68% -3.54% Maio -0.21% 0.81% 13.52% 0.87% 11.33% -3.43% Junho -0.31% -0.44% -6.69% 0.95% % -2.30% Julho 1.32% 1.24% % 1.06% -8.48% -1.59% Agosto 1.14% 1.07% -4.59% 1.01% -6.43% 4.33% Setembro -0.57% 1.40% % 1.10% % 17.13% Outubro -1.16% 3.27% % 1.17% % 10.50% Novembro 4.16% 2.03% 1.06% 1.00% -1.77% 10.30% % 11.45% % 11.14% % 31.72% % 7.80% 33.35% 11.81% 43.68% % % 15.94% 38.44% 15.03% 33.73% -8.66% % % 16.26% % Desde o Início 67.59% 39.30% 2.68% PL(em R$MM) $ $24.91 $ Data de Início 03/03/ /05/ /05/ Fundo Mauá RENDA FIXA A carteira de renda fixa apresentou ganhos de 3,50% no mês. Nosso principal ganho veio através de uma posição aplicada em taxa de juros pré-fixada com vencimento de até 1 ano (1,59%), que temos mantido desde o mês passado. Durante o mês de novembro, aumentaram os sinais de desaceleração da atividade econômica, tanto nos dados qualitativos (pesquisa da FGV) como nos quantitativos (dados de produção industrial de outubro e de produção e vendas de veículos di- 2

3 vulgados pela ANFAVEA). Isso, aliado a surpresas positivas em alguns índices de inflação que se mostraram menos sensíveis à depreciação do câmbio, fez com que a curva reduzisse as altas de juros implícitas na estrutura a termo, beneficiando a posição ao longo do mês. Também tivemos ganhos na estratégia Pré Inclinação(0,61%), através de operações de arbitragem na parte longa da curva de juros. Montamos uma posição de flattener na parte longa da curva, buscando arbitrar uma distorção que surgiu durante o mês. Obtivemos ainda um ganho de 0,56% na estratégia dólar direcional, através de uma posição vendida em volatilidade em opções de USDBRL. A posição foi montada a fim de maximizar os ganhos dentro de um range bastante confortável para o USDBRL, motivada pelo alto nível das volatilidades implícitas da opções. Por fim, tivemos um ganho de 0,53% na estratégia Hedge Local, através de uma estrutura de alta em opções de USDBRL. A posição foi montada de forma a funcionar como risco reverso à posição aplicada em taxas pré-fixadas, com o USDBRL perto de Ganhamos com a depreciação do Real ocorrida ao longo do mês. RENDA VARIÁVEL Em renda variável, mantivemos uma postura cautelosa durante novembro. A baixa utilização de risco nesta estratégia de deve a percepção de que a volatilidade neste mercado permaneceria elevada, sem definição de tendência clara. Sendo assim, o uso de risco em bolsa não excedeu 0,10 pontos de risco, com um retorno de -0,01%. Na estratégia Long&Short tivemos 0,04 pontos de risco, auferindo um retorno de 0,02%. ATRIBUIÇÃO DE PERFORMANCE E USO DE RISCO POR ESTRATÉGIA ESTRATÉGIA ATRIB. DE PERF. USO DE RISCO 2 Dívida Direcional 0.03% 0.00 Dólar Direcional 0.56% 0.70 Hedge Local 0.53% 0.10 Juros Pré Direcional 1.59% 2.25 Juros Pré Inclinação 0.61% 0.28 Juros Pré Volatilidade 0.11% 0.16 Cupom Direcional 0.06% 0.05 RF Subtotal 3.50% 3.54 Bolsa Long&Short 0.02% 0.04 Bolsa Macro -0.01% 0.10 RV Subtotal 0.01% 0.14 RESULTADO BRUTO EXC 3.51% 3.68 Retorno 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% Retorno Risco Pontos de Stress Caixa -0.09% 0.00 CDI 1.00% 0.00 Despesas -0.25% 0.00 RESULTADO FINAL % 3.68 RESULTADO EM % DO CDI % -2.00% Dívida Direcional Dólar Direcional Hedge Local Juros Pré Direcional Juros Pré Inclinação Juros Pré Volatilidade Cupom Direcional Bolsa Long&Short Bolsa Macro Líquido de taxa de administração e performance 2 Valor médio -- número máximo de pontos de stress admitido pela disciplina interna de controle de risco do gestor: 15,0 pontos 3

4 Fundo Mauá TOP FIM RENDA FIXA A única estratégia em que mantivemos alocação de risco durante o mês foi o Pré Direcional, que obteve um ganho de 1,28%. Mantivemos a posição aplicada em juros de até 1 ano do mês passado, que continuaram atendendo aos critério quantitativos do fundo. Durante o mês de novembro, aumentaram os sinais de desaceleração da atividade econômica, tanto nos dados qualitativos (pesquisa da FGV) como nos quantitativos (dados de produção industrial de outubro e de produção e vendas de veículos divulgados pela ANFA- VEA). Isso, aliado a surpresas positivas em alguns índices de inflação que se mostraram menos sensíveis à depreciação do câmbio, fez com que a curva reduzisse as altas de juros implícitas na estrutura a termo, beneficiando a posição ao longo do mês. ATRIBUIÇÃO DE PERFORMANCE E USO DE RISCO POR ESTRATÉGIA ESTRATÉGIA ATRIB. DE PERF. USO DE RISCO 2 Juros Pré Direcional 1.28% 0.98 RF Subtotal 1.28% 0.98 RESULTADO BRUTO EXC 1.28% 0.98 Caixa -0.10% 0.02 CDI 1.00% 0.00 Despesas -0.14% 0.00 Retorno 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% Retorno Risco Pontos de Stress RESULTADO FINAL % 0.99 RESULTADO EM % DO CDI % -1.0% % Líquido de taxa de administração e performance 2 Valor médio -- número máximo de pontos de stress admitido pela disciplina interna de controle de risco do gestor: 15,0 pontos Juros Pré Direcional 4

5 Fundo Mauá FIX FIM 2 Durante o mês de novembro tivemos ganhos principalmente na estratégia Pré Direcional. Administramos posições aplicadas em juros de até 1 ano, combinada com travas curtas de até 6 meses. Com os dados de desaceleração da atividade econômica durante o mês aliados à surpresas positivas em alguns índices de inflação, a curva de juros passou a reduzir as altas implícitas de juros na estrutura a termo, beneficiando bastante a posição ao longo do mês. Também obtivemos ganhos na estratégia Hedge Local, através de uma estrutura de alta em opções de USDBRL. A posição foi montada de forma a funcionar como risco reverso à posição aplicada em taxas préfixadas. Ganhamos com a depreciação do Real ocorrida ao longo do mês. 2 INSTRUÇÃO CVM N.º Art. 75: Qualquer divulgação de informação sobre os resultados do fundo só pode ser feita, por qualquer meio, após um período de carência de 6 (seis) meses, a partir da data da primeira emissão de cotas. 5

6 Fundo Mauá Bolsa FIA A performance do Fundo Mauá Bolsa foi superior ao índice Ibovespa em 2,83 pontos percentuais. O índice teve queda de 1,77%, enquanto as cotas do Fundo subiram 1,06% no mês, líquida de todos os custos. A pequena variação percentual do Ibovespa no mês esconde o que foi mais um período de altíssima volatilidade. O índice apresentou oscilações superiores a 4 pontos percentuais em 40% dos pregões, em ambas as direções. O comportamento de alguns papéis, principalmente aqueles de menor liquidez, foi ainda mais impressionante. Tudo isto indica a manutenção de uma cautela extraordinária na gestão de renda variável. Nossa tomada de risco direcional foi, durante a maior parte do mês, no sentido negativo. Ainda assim, as fortes oscilações ao longo do mês ocasionaram uma pequena perda nesta estratégia no período. Tivemos ganhos significativos em estratégias de arbitragem no mês (112 pontos-base), concentrados no setor de telecomunicações. Não esperamos resultado tão significativo no mês de dezembro, embora tenhamos entrado em algumas novas operações com estas características, pois as posições são ainda muito reduzidas. Do ponto de vista de seleção de ativos, nossos principais ganhos vieram dos setores de petróleo, cíclicos e bens industriais. Apresentamos perdas nos setores de consumo e bancos. Em petróleo, mantivemos posição underweight durante boa parte do mês no setor e em particular na Petrobrás. Tivemos ganhos significativos em outras empresas menores do segmento, que tiveram comportamento muito superior àquele da estatal. Nossa estratégia se baseia não apenas na fraqueza dos preços internacionais do petróleo, mas também nas sinalizações dadas pelo acionista controlador da Petrobrás em termos de respostas à crise global, que nos parecem capazes de destruir valor de maneira significativa para a empresa. Também ficamos underweight em outras empresas ligadas a commodities, sobretudo no segmento de papel e celulose. Nossa percepção é de que (1) as perdas das principais empresas do segmento com derivativos trouxeram impacto definitivo e muito grande ao valor residual do negócio, representado pelas ações; e (2) as expectativas de preços da commodity ainda não se adequaram ao cenário internacional sombrio, ao contrário do que ocorre com outras commodities, sobretudo aço. No segmento de siderurgia, concentramos nossa exposição através da CSN, dada sua sólida posição de caixa, expectativa de dividendos extraordinários e alta competitividade em relação às congêneres estrangeiras. O setor de bens industriais, que era uma aposta estrutural de nosso fundo até alguns meses atrás, perdeu importância dada nossa expectativa de deterioração do cenário de investimentos no Brasil, aliado ao risco de uma crise de graves proporções no setor agrícola. Assim, apesar de termos reduzido 6

7 as posições compradas neste segmento, mantivemos a posição vendida em determinadas empresas que, em nossa opinião, ainda não refletem totalmente o risco de desaceleração mundial. Esta posição vendida nos trouxe ganhos expressivos. Tivemos ganhos também no setor elétrico. Este resultado veio sobretudo da escolha individual de ações, com ênfase em empresas negociando com desconto em relação à sua posição de caixa, altíssimos dividend yields ou simplesmente baratas do ponto de vista fundamental. Próximo ao fim do mês, contudo, assumimos uma postura fortemente negativa no setor. Acreditamos que a performance superior ao restante do índice (o IEE superou o Ibovespa em 5 pontos percentuais no mês) seja conseqüência da busca por segurança e betas mais baixos, principalmente por parte de grandes fundos de ações que precisam permanecer investidos em bolsa. Se o mercado melhorar nos próximos meses, este segmento deve apresentar performance inferior aos demais, onde vemos melhores oportunidades. Do lado negativo, o setor de consumo foi o grande destaque. Na realidade, este é o segmento onde concentramos risco significativo (dada a importância do segmento no índice). Em outras palavras, nosso balanço no setor contém várias apostas, algumas compradas e outras vendidas, e muitas delas foram contrárias à nossa expectativa no mês. As apostas compradas se concentram no segmento de saúde (com baixa sensibilidade à variações no PIB) e no varejo de vestuário uma aposta contrarian em relação ao nosso cenário, mas calcada numa percepção de valor que consideramos muito forte. Do lado vendido, temos uma pequena posição no segmento de cosméticos e uma maior no varejo de alimentos também contrárias à nossa visão macro, já que são segmentos mais resistentes, mas cujas perspectivas nos parecem mais do que precificadas nas ações. No setor financeiro, nossa perda em relação ao Ibovespa foi devida ao que não tínhamos. A venda da Nossa Caixa a preço superior à nossa expectativa foi responsável por parte desta perda. A fusão entre Itaú e Unibanco também nos trouxe prejuízo, uma vez que não tínhamos ações deste último. Parte deste resultado foi revertido pela posição estruturalmente underweight nas ações da BMF, que já carregamos há algum tempo. Sugerimos a leitura da seção Em Foco, na qual tecemos comentários adicionais relativos à nossa visão para os principais setores da bolsa brasileira. 7

8 ATRIBUIÇÃO DE PERFORMANCE E USO DE RISCO POR ESTRATÉGIA ESTRATÉGIA ATRIB. DE PERF. USO DE RISCO 2 Agronegócios -0.03% 0.01 Consumo -1.13% 1.31 Cíclicas 1.12% 1.53 Energia 1.28% 0.66 Setor Financeiro -0.68% 0.38 Bens Industriais 1.36% 0.17 Infra-estrutura 0.02% Construção -0.17% Telefonia 0.46% Utilities 0.53% 2.18 Setores Subtotal 2.76% 5.54 Bolsa Arbitragem 1.12% 1.32 Bolsa Direcional -0.69% 1.80 RESULTADO BRUTO EXC 3.19% 8.66 Despesas -0.36% RESULTADO LÍQUIDO EXC 2.83% Ibovespa -1.77% RESULTADO FINAL % 1 Líquido de taxa de administração e performance 2 Valor médio -- número máximo de pontos de stress admitido pela disciplina interna de controle de risco do gestor: 15,0 pontos excedentes ao Ibovespa. 3 Utilizado Ibov. médio até 30/04/2008, após Ibov. fechamento. CONCENTRAÇÃO DA CARTEIRA Quantidade de Papéis % da Carteira 4 25% 7 Até 50% 16 Até 75% % Maior papel 11% Quantidade de Papéis % dos Desvios sobre o Ibovespa* 5 Até 25% 7 Até 50% 17 Até 75% % Maior papel 11% * diferença entre a composição da carteira e a composição do Ibovespa EXPOSIÇÃO MÉDIA EM OUTUBRO: 92% Ibovespa Exposição Ibovespa jan-07 mar-07 mai-07 jul-07 set-07 nov-07 jan-08 mar-08 mai-08 jul-08 set-08 nov-08 ' Exposição 8

9 Em foco Por que o mercado está tão volátil? Será que, como diz Warren Buffett, Mr. Market é tão compulsivo assim? Afinal, nos últimos meses temos visto repetidamente oscilações de dois dígitos em uma direção, seguida por outra igualmente significativa no sentido contrário. Sem dúvida, um sinal de que as crises de compulsão estão próximas do limite. Some-se a isso uma enormidade de empresas cujas ações despencaram 60, 70 ou mesmo 80%. Isto significa que é hora de comprar, certo? Mais ou menos. É verdade que existem barganhas irresistíveis no mercado, e que o investidor de longo prazo que montar posições calmamente no cenário atual, sem dúvida terá retornos interessantes a longo prazo. Mas as coisas podem ficar muito piores antes de melhorar. Para saber se as ações estão de fato baratas, não basta olhar a queda nas cotações ( preço ). Temos que considerar também o impacto desta crise mundial sem precedentes nas operações das empresas, a curto, médio e longo prazo ( valor ). É incorreto dizer que o valor das empresas não mudou. Todos ficamos mais pobres, e isto tem sim impacto na avaliação de empresas. Nos casos mais graves, é importante considerar que o preço das ações não retornará aos valores pré-crise. Não estamos falando somente das empresas que irão quebrar (e muitas já estão quebrando), mas também daquelas cujos modelos de negócios ficaram inexoravelmente atingidos com a nova realidade econômica. Assim, é importante distinguir investimentos fundamentalistas de fundamentalismo religioso. Estar atendo ao cenário macroeconômico é importante para evitar as chamadas value traps, ou armadilhas de liquidez empresas que parecem baratas... e que continuarão baratas para sempre. A decisão de investimento precisa portanto conjugar a compreensão de longo prazo do negócio com a realidade da incerteza pela qual vivemos. Embora tenhamos alguma claridade sobre o impacto de curto prazo nas empresas notadamente sobre os lucros de 2008 e 2009 o impacto de longo prazo é muito mais incerto. É esta incerteza que causa volatilidade, e que determina aos investidores prudentes muita parcimônia na tomada de risco neste momento. Lembrando: nem todas as empresas e os modelos de negócios sobreviverão. Com relação ao impacto de curto e médio prazo, os analistas da Mauá reviram recentemente todas as projeções de lucros das empresas que cobrimos para os próximos anos. As conclusões em alguns casos são surpreendentes. Setores cíclicos, como aqueles que dependem de preços de commodities tiveram uma queda na expectativa de resultados superiores a 50%. Some-se as empresas que tiveram deterioração específica por e- xemplo, pelo mau uso de derivativos de crédito e podemos justificar facilmente alguns dos maiores drawdowns verificados em nosso mercado. Ou seja, a queda de preços, neste caso, reflete de fato os fundamentos, e não um pânico ou compulsão do Mr. Market. 9

10 Em outros setores, a queda de lucros é mais suave. Citamos por exemplo o setor de bancos, com uma queda de cerca de 15% nos lucros, e o setor de bens de capital, com queda de 20%. Existem ainda aqueles setores cuja expectativa de resultados é mais forte hoje do que no início do ano. Isto porque a evolução da economia brasileira durante o ano de 2008 encomendou resultados mais pujantes para este ano e para o futuro próximo. Este é o caso do setor de concessões rodoviárias e do setor elétrico, por exemplo. De maneira consolidada, as ações que acompanhamos estão cerca de 25% mais baratas do que estavam no início de 2008 (com os preços e expectativas de resultados daquela época). O grande determinante sobre a decisão de comprar ações ou não com este nível de preço diz respeito aos resultados nos anos mais longínquos, ie, de 2010 em diante. E é neste ponto que a incerteza fica mais forte. Ninguém sabe quando e como as economias se recuperarão da presente crise. Caso o cenário negativo persista por mais dois ou três anos, pode-se argumentar que as ações brasileiras ainda podem cair mais. Neste cenário, nossa estratégia de renda variável segue baseada na parcimônia em termos de uso de risco. A tentação de comprar só porque as ações caíram deve ser controlada, pelo menos enquanto não fique claro a perspectiva de preservação de valor a longo prazo para as companhias. Enquanto isso, seguiremos buscando empresas que combinem potenciais significativos de valorização com forte resiliência em cenários negativos prolongados (exemplo: modelos diferenciados de negócios, marcas fortes, proteção contra deflação), considerando que muitas das empresas que apresentam estas características já embutiram em seus preços uma enorme aversão ao risco por parte dos investidores. É um equilíbrio realmente muito instável... mas, pensando bem, ninguém disse que esse nosso trabalho era fácil. Agradecemos a confiança e esperamos, sempre, agregar valor ao seu investimento. MAUÁ INVESTIMENTOS A Mauá Investimentos Ltda. não comercializa nem distribui quotas de fundos de investimento ou de qualquer outro ativo financeiro. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo, não devendo ser entendidas como uma oferta e/ou uma solicitação para aquisição de quotas de fundos de investimento. Apesar de todo o zelo, tanto na coleta quanto no manuseio das informações utilizadas na elaboração desse relatório, A Mauá Investimentos não se responsabiliza pela publicação acidental de informações incorretas. Fundos de investimento não contam com a garantia do administrador, do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Créditos (FGC). A rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura. 10