Rentabilidade e endividamento do setor elétrico brasileiro: um enfoque sobre sustentabilidade organizacional

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1 Rentabilidade e endividamento do setor elétrico brasileiro: um enfoque sobre sustentabilidade organizacional Anderson Catapan (UFPR e PUC/PR) andecatapan@yahoo.com.br Edílson Antonio Catapan (Cia. Paranaense de Energia COPEL e PUC/PR) catapan@copel.com Resumo O processo de globalização visa estimular a competitividade, forçando a necessidade da busca incessante de excelência empresarial e responsabilidade social. No campo das finanças e crescimento sustentável, é de importância vital conhecer sobre rentabilidade e endividamento das empresas, uma vez que a escassez de recursos internacionais e o elevado custo dos financiamentos nacionais recomendam cada vez mais a boa eficiência na aplicação dos recursos empresariais. Com o estudo pretende-se subsidiar os processos decisórios sobre rentabilidade e endividamento, em relação às temáticas de avaliação de performance financeira de empresas, análise de investimentos, governança corporativa e sustentabilidade nas organizações brasileiras. A questão é ilustrada com dados do setor de energia elétrica. Palavras chave: Rentabilidade; Endividamento; Setor Elétrico Brasileiro. 1. Introdução Em toda empresa a equação financeira que trata da expansão e/ou manutenção da atividade produtiva depende da harmonia entre os recursos operacionais (resultantes das operações da empresa, isto é, das receitas), os recursos de terceiros (financiamentos externos) e os aportes de capital pelos acionistas. Estes recursos formam a estrutura econômico-financeira da empresa, que é um dos pré-requisitos para a sustentabilidade empresarial e governança corporativa. O processo de globalização visa estimular a competitividade, forçando a necessidade da busca incessante de excelência empresarial e responsabilidade social. No campo das finanças e crescimento sustentável, é de importância vital conhecer sobre rentabilidade e endividamento das empresas, uma vez que a escassez de recursos internacionais e o elevado custo dos financiamentos nacionais recomendam cada vez mais a boa eficiência na aplicação dos recursos empresariais. Diante destas considerações, propõe-se neste artigo versar sobre temas inerentes à desempenho econômico-financeiro, rentabilidade, retorno de investimentos e endividamento, relativos às empresas do setor elétrico brasileiro, enfocando aspectos relativos à sustentabilidade organizacional. As informações a seguir são ilustradas com dados do setor de energia elétrica, e visa subsidiar os meios acadêmico, empresarial e governamental, em processos decisórios relativos à avaliação de performance financeira de empresas, análise de investimento, gestão estratégica empresarial e sustentabilidade nas organizações brasileiras. 1

2 Trata-se de um texto de interesse didático, onde, além das referências inseridas neste estudo, foram levantadas informações em instituições como: Agência Nacional de Energia Elétrica ANEEL, Ministério das Minas e Energia - MME, Centrais Elétricas Brasileiras S/A ELETROBRÁS, Operador Nacional do Sistema ONS, Associação Brasileira de Distribuidoras de Energia Elétrica - ABRADEE e Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BNDES. Para que se possa discorrer sobre o assunto, é necessário, em primeiro lugar e, sobretudo, conhecer sobre desempenho econômico-financeiro, rentabilidade, retorno de investimentos e endividamento, conforme descrito a seguir. 2. Desempenho Econômico-Financeiro e Rentabilidade Em linhas gerais, retorno de um investimento para um acionista ou investidor, é a recuperação do capital inicial investido ou aplicado, agregando-se a este a correção monetária (inflação) mais os juros pretendidos pelos proprietários. As tomadas de decisões econômicas por empresas e indivíduos são inerentes à vida e são fortemente influenciadas por aquilo que está acontecendo ou virá a acontecer no ambiente econômico. Nesta última década, as organizações estão se transformando para competir num mercado cada vez mais exigente (MENEZES, 2002). Uma taxa de retorno ou, sucintamente, um retorno, é o ganho percentual obtido pela manutenção de um investimento ou uma carteira por um determinado tempo. Em sua mais simples forma, quando não há depósitos nem retiradas, um retorno é calculado pela diferença entre o valor final e o inicial, dividido pelo valor inicial (BAIMA, 2004). Tanto os credores quanto os acionistas esperam ser recompensados pelo custo de oportunidade de se investir recursos em um negócio específico em vez de investir em outros negócios com risco equivalente. O custo do capital é a taxa utilizada como parâmetro de comparação de rentabilidade auferida ou desejada pelos acionistas (COPELAND, 2000). A decisão de financiamento condiciona a rentabilidade auferida pelos investimentos da empresa, ou seja, quanto maior for a diferença entre a rentabilidade dos investimentos e o custo do capital, mais está se maximizando o valor da empresa (COSTA, 2001). Uma das formas tradicionais de se verificar o retorno do acionista, a partir dos dados contábeis de uma empresa, é por meio do cálculo da rentabilidade sobre o patrimônio líquido - RSPL (capital próprio). Para se obter este resultado (taxa), recorre-se à expressão algébrica: RSPL = Lucro Líquido Patrimônio Líquido O Retorno Sobre Patrimônio Líquido (Return on Equity-ROE) mede a rentabilidade do capital próprio investido na empresa, e ele deve atender às expectativas de remuneração dos acionistas, representado pelo Custo do Capital Próprio. 2

3 Segundo Schivinski (2002), para que os investidores disponham de subsídios necessários aos estudos relacionados a investimentos, os mais importantes são aqueles fornecidos pela publicação das Demonstrações Financeiras e o Relatório da Administração. Conforme Chakravarthy (1986), as medidas de desempenho oriundas dos dados contábeis são utilizadas para analisar tendência histórica, sendo que para tomada de decisões estratégicas, necessita-se de estudos que contemplem também análise de tendências extraídas das projeções financeiras baseadas em estudos de cenários. No relatório semestral divulgado recentemente pela ABRADEE (2005), conforme Figura 1, o retorno sobre o capital investido (EBIT/dívida + patrimônio líquido), das empresas distribuidoras de energia elétrica, vem apresentando uma tendência ascendente ao longo dos últimos 12 meses, entretanto, distante da remuneração de 17,47% (benchmarking ou marca de referência), considerada adequada pelo órgão regulador do setor elétrico brasileiro. Figura 1 - Retorno sobre o capital investido Fonte: ABRADEE (2005) Obs: EBIT Earning Before Interest and Taxes: Lucro Antes dos Juros e Impostos LAJIR. Uma forma de auxiliar na avaliação de desempenho, é o processo de benchmarking, que pode ser definido como um instrumento que tem como finalidade a melhoria organizacional, através da análise das melhores práticas (BEUREN et al., 2005). Segundo pesquisa realizada pela Bain & Company (2003), que contou com a participação de respondentes em 70 países, entre América do Norte, Europa, Ásia, África e América do Sul, a utilização de benchmarking pelas empresas ao redor do mundo ficou em 87% em 2002, e projeta uma utilização de 87% para O relatório RE-SEB (COOPERS & LYBRAND, 1997), sugere no caso Brasileiro, que as taxas reais de retorno depois de impostos sobre o patrimônio investido no setor elétrico sejam aproximadamente: 12-15% para geração; 10-12% para transmissão; e 11-13% para distribuição. Esta conclusão foi baseada no consenso de opiniões dos investidores. 3

4 Tratando-se sobre rentabilidade e desempenho econômico-financeiro, especificamente no caso das empresas que compõem o setor elétrico brasileiro, Castro (2005) observa que, com o crescimento da demanda, valorização do real e aumentos derivados do processo de revisão tarifária periódica da ANEEL, as empresas apresentam, este ano, forte melhoria na rentabilidade. O aumento da rentabilidade do setor tende a agir positivamente sobre as decisões de investimento das empresas. Por outro lado, na linha de rentabilidade e investimentos na expansão e oferta de energia, de acordo com o relatório da Fitch Ratings, há um risco de desequilíbrio entre oferta e demanda a partir de 2009, mas, por enquanto, ele é gerenciável (CARVALHO, 2005). Em resumo, o retorno sobre o capital investido e o crescimento da demanda são os principais itens que alteram o valor de uma empresa. Para aumentá-la é preciso aumentar o lucro obtido sobre o capital existente, aumentar a taxa de crescimento e reduzir o custo de capital. Uma vez definida e caracterizada a rentabilidade e desempenho econômico-financeiro, devese também conhecer sobre endividamento e alavancagem financeira das empresas, de acordo com a seção seguinte. 3. Endividamento A alavancagem financeira diz respeito ao uso de recursos de terceiros para financiar as atividades da empresa. É comum um projeto considerado inviável, com taxas de retorno abaixo do esperado, tornar-se viável quando se consegue uma linha de financiamento a juros subsidiados (KASSAI et al., 2000). A teoria sobre estrutura de capital indicaria que um certo grau de endividamento, ou alavancagem financeira seria estimulado pelos incentivos fiscais. No entanto, haveria uma taxa de juros de equilíbrio no mercado, acima da qual os benefícios fiscais não compensariam o endividamento. O problema é que não existe uma fórmula geral para o cálculo do nível ótimo de endividamento (CABRAL et al., 2003). A estrutura de capital da empresa determina o risco financeiro a que ela se expõe. Quanto maior a participação de capital de terceiros na estrutura de capital, maior será o risco de não cumprir o pagamento da dívida pela exposição à renovação da dívida e às variações na taxas de juros. Especificamente sobre o endividamento do setor elétrico após as privatizações, e, com base no balanço contábil publicado por concessionárias de energia elétrica, em 2002, a dívida conjunta dessas companhias era de R$ 34,4 bilhões. Já em 2003, esta dívida estava em R$ 88,6 bilhões. A título de informação, a ABRADEE divulgou recentemente em seu relatório semestral, como fato relevante, que as distribuidoras foram responsáveis, no 1º semestre de 2005, pela captação R$ 1,2 bilhão. Esse volume supera o volume de captação de 2002 (R$ 500 milhões) e de 2003 (R$ 1,07 bilhão) e o setor de distribuição está próximo de superar o patamar de R$ 1,8 bilhão alcançado no ano passado. 4

5 Comparar a estrutura de capital da empresa que se está avaliando com a de empresas semelhantes demonstrará se a sua estimativa é razoável. É aceitável que a estrutura de capital da empresa seja diferente, mas você deve entender os motivos por que a diferença existe. Pode-se usar as empresas comparáveis para avaliar o bom senso da estimativa da estrutura do capital elaborada através do processo iterativo (COPELAND, 2000). No que diz respeito ao endividamento, Assaf Neto (2003) adverte que, apesar de uma alavancagem financeira favorável, conseguir resultar em boas taxas de rentabilidade sobre o patrimônio líquido, poderá a empresa se ver em dificuldades financeiras, pois se tornará dependente da renovação do empréstimo ou da obtenção de recursos para saldar a dívida. Cabral et al. (2003) relata que existe uma relação negativa entre o grau de endividamento e a rentabilidade. Um dos dois mecanismos a seguir pode explicar essa relação: as empresas com menor índice de endividamento apresentam maior rentabilidade; e, as empresas com maior índice de endividamento apresentam maior risco. Na decisão de financiamento, as questões que se colocam à organização são simples, embora de valorização das respostas complexas (COSTA, 2001): qual a proporção entre Capital Próprio e Capital de Terceiros, e, sabendo que o custo do capital de terceiros é menor que o custo do capital próprio, qual o limite de endividamento em que a empresa deve incorrer. Nesta linha de raciocínio relativa ao limite de endividamento em que a empresa deve situarse, uma questão de suma importância é a capacidade em honrar seus compromissos financeiros, a qual é medida pelos índices de cobertura da dívida. Neste tema, Gitman (2002) descreve que a capacidade da empresa para pagar suas obrigações fixas, calculada pelos índices de cobertura, pode situar-se em duas situações distintas a saber: índices de cobertura altos, podem resultar em riscos e retornos baixos, e, índices de cobertura baixos, podem resultar em riscos elevados. Relacionam-se a seguir, as vantagens e desvantagens do endividamento, dentro do processo de decisão, para cada organização, da estrutura ótima de capital (a proporção entre dívida e capital próprio), a saber (COSTA, 2001): a) Vantagens do Endividamento: benefício fiscal, com a particularidade de quanto maior for a taxa de impostos, maior será o benefício fiscal derivado do endividamento, e, aumento de disciplina de gestão, já que a dívida impõe uma maior atenção à Administração dos Negócios das organizações, preocupadas no cumprimento do acordado com os financiadores. b) Desvantagens do Endividamento: aumento do risco financeiro, elevação dos custos derivados da separação de interesses entre financiadores e organização, e, diminuição da flexibilidade da Organização que, com o aumento do endividamento, consumirá, no futuro, parte dos seus fluxos financeiros para o pagamento do serviço da dívida. Existem várias medidas para se calcular o endividamento de uma empresa. Pode-se segmentar os índices de endividamento em duas classificações, sendo uma com enfoque financeiro (passivo oneroso) e outra com enfoque de estrutura de capitais (endividamento geral). 5

6 No caso do enfoque financeiro ou passivo oneroso, calcula-se o índice de endividamento a partir da fórmula designada por: Endividame nto = Empréstimos e Financiamentos Patrimônio Líquido Já no enfoque de estrutura de capitais ou endividamento geral, calcula-se o índice de endividamento a partir da fórmula expressa em: Passivo Circulante + Exigível a Longo Pr azo Endividamento Geral = AtivoTotal Considerando-se ainda a estrutura de capitais e direcionando-se o tema para composição de capital próprio e capital de terceiros, calcula-se o índice utilizando-se a fórmula: Capital Pr óprio Estrutura de Capital = Capital Pr óprio + Capital deterceiros Obs: neste exemplo, evidenciou-se a proporção de capital próprio em relação ao capital total (capital próprio + capital de terceiros). O custo de capital e o nível de risco da empresa refletem diretamente na estrutura de capital e na respectiva sustentabilidade organizacional. No caso específico do setor elétrico brasileiro, o cálculo da remuneração dos investimentos, baseia-se no princípio da estrutura ótima de capital, ou seja, uma relação otimizada entre os recursos próprios e de terceiros utilizados pela concessionária de distribuição para financiar os investimentos necessários para a prestação do serviço de energia elétrica. Quanto às empresas do setor de energia elétrica, Castro (2005) observa que, com o crescimento da demanda, valorização do real e aumentos derivados do processo de revisão tarifária periódica da ANEEL, no ano de 2004, elas apresentam forte melhoria na rentabilidade fato que tende a agir positivamente sobre as decisões de investimento das empresas, e que elas estão podendo recorrer à captação de recursos no mercado financeiro (debêntures) e no mercado de capitais, buscando reestruturar e alongar o perfil do endividamento. Segundo Carvalho (2005), da agência de classificação de risco Fitch Ratings, no escopo de captação de recursos necessários aos investimentos na área na expansão da matriz energética, os resultados do leilão de energia nova e da licitação de novas usinas poderão alterar o rumo do setor elétrico. Verificou-se que o tema endividamento é polêmico, pois, por um lado alavanca-se a empresa para potencializar resultados e ampliar mercado e, por outro, coloca-se a mesma em um cenário de incerteza e risco. Obviamente, o que se faz necessário, é uma avaliação eficaz do grau de alavancagem financeira, dos custos de captação dos recursos financeiros, dos cenários político e econômico, e finalmente da capacidade da empresa em gerar caixa para honrar compromissos financeiros (CATAPAN, 2005). 6

7 4. Considerações finais O Retorno Sobre Patrimônio Líquido (Return on Equity-ROE) mede a rentabilidade do capital próprio investido na empresa, e ele deve atender às expectativas de remuneração dos acionistas, representado pelo Custo do Capital Próprio. Concluiu-se que os credores e os acionistas esperam ser recompensados pelo custo de oportunidade de se investir recursos em um negócio específico em vez de investir em outros negócios com risco equivalente. O custo médio ponderado do capital é a taxa utilizada como parâmetro de comparação de rentabilidade auferida ou desejada pelos acionistas. Constatou-se que o tema endividamento pode ser considerado polêmico, porque alavanca-se a empresa para potencializar resultados e ampliar mercado e, conseqüentemente, insere-se a mesma em um cenário de incerteza/risco. Assim, faz-se necessária, uma avaliação da alavancagem financeira, dos custos de captação, dos cenários político e econômico, e da capacidade da empresa em gerar caixa para honrar compromissos financeiros. A teoria sobre estrutura de capital indica que um certo grau de endividamento, seria estimulado pelos incentivos fiscais. No entanto, haveria uma taxa de juros de equilíbrio no mercado, acima da qual os benefícios fiscais não compensariam o endividamento. O problema é que não existe uma fórmula para o cálculo do nível ótimo de endividamento. Com relação ao limite de endividamento em que a empresa deve situar-se, uma questão de suma importância é a capacidade em honrar seus compromissos financeiros, a qual é medida pelos índices de cobertura da dívida. Observou-se que as análises tradicionais de desempenho são dispostas em grupos de indicadores que procuram avaliar as situações de liquidez, endividamento, rentabilidade e alavancagem, retorno de investimento e estrutura dos ativos. Outras análises se compõem de modelos com capacidade preditiva, e ponderadas de acordo com critérios estatísticos. Finalmente, os temas rentabilidade, desempenho econômico-financeiro e endividamento, especificamente no caso das empresas do setor elétrico brasileiro, tendem a agir diretamente sobre as decisões estratégicas e de sustentabilidade das empresas. Desta forma, acredita-se que as considerações aqui apresentadas, enfocando, análise de investimentos, gestão estratégica da performance financeira e sustentabilidade nas organizações brasileiras, estejam suficientes e claramente caracterizadas e fundamentadas no texto. Referências ABRADEE. Associação brasileira de distribuidoras de energia elétrica. Disponível em: < Acesso em: ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. São Paulo: Atlas, BAIMA, F. R. Estratégia e desempenho de investimentos dos fundos de pensão no Brasil Tese (Doutorado em Engenharia da Produção) - Programa de Pós Graduação em Engenharia da Produção, Universidade Federal de Santa Catarina, Florianópolis, BAIN & COMPANY. Management tools and trends. Disponível em: < Acesso em: 01 jul BEUREN, I. et al. Utilização de instrumentos de gestão: um comparativo entre empresas mundiais, brasileiras 7

8 e catarinenses. Disponível em: < Acesso em 26 set BRASIL. Ministério das Minas e Energia. Agência Nacional de Energia Elétrica ANEEL. Disponível em: ANEEL. Acesso em: BRASIL. Ministério do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior. Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social BNDES - Informe infra-estrutura: BNDES/AI/Geset 1. Rio de Janeiro, v. 37, CABRAL, A.S.; CAMARGO, L.F.T.; HOLMO, R.Z.; LOURES, P.L.; SILVA JR., A.F.A. Estudo de Caso Sobre o Perfil das Estruturas de Capital e Rentabilidade de Indústrias Brasileiras. In: XXIII ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO ENEGEP, CARVALHO, R. Agência Fitch Ratings. Valor Econômico. 04 out CASTRO, N. J. A caminho da consolidação do modelo do setor elétrico. Revista Energia & Mercados, Ano 4, n. 49, p. 34, CATAPAN, E. A. A Privatização do Setor Elétrico Brasileiro: os reflexos na rentabilidade e solvência das empresas distribuidoras de energia Tese (Doutorado em Engenharia da Produção) - Programa de Pós Graduação em Engenharia de Produção, Universidade Federal de Santa Catarina UFSC, Florianópolis/SC, CHAKRAVARTHY, B. S. Measuring strategic performance. Strategic Management Journal, Vol. 7, COOPERS&LYBRAND. Relatório consolidado etapa VII: projeto de reestruturação do setor elétrico brasileiro RE-SEB (relatório principal). Brasília, v. II, COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de empresas. Tradução de Maria Cláudia S. R. Ratto. [Original em inglês: Valuation measuring and managing the value of companies.]. 2ª. ed. São Paulo: Makron Books, COSTA, R. A estrutura de capital. UniWeb Consultoria e Formação S.A., GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 7. ed. São Paulo: Harbra, KASSAI, J. R.; KASSAI, S.; SANTOS, A.; ASSAF NETO, A. Retorno de investimento: abordagem matemática e contábil do lucro empresarial. 2. ed. São Paulo: Atlas, MENEZES, E. A. Breve história do pensamento teórico em finanças. Revista FAE Bussines, n. 4, dez ONS - Operador Nacional do Sistema. O sistema elétrico. Disponível em: Acesso em: SCHIVINSKI, T. O efeito das demonstrações financeiras sobre o retorno das ações e avaliação do modelo CAPM no mercado de capitais brasileiro Dissertação (Mestrado em Engenharia da Produção) - Programa de Pós Graduação em Engenharia da Produção, Universidade Federal de Santa Catarina, Florianópolis,