SÉRIES WORKING PAPER BNDES/ANPEC PROGRAMA DE FOMENTO À PESQUISA EM DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO - PDE

Transcrição

1 SÉRIES WORKING PAPER BNDES/ANPEC PROGRAMA DE FOMENTO À PESQUISA EM DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO - PDE CHOQUES DE PRODUTIVIDADE E FLUXOS DE INVESTIMENTOS ESTRANGEIROS PARA O BRASIL Prof a Dr a Maria Helena Ambrosio Dias 1 Working Paper no. 41 BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONÔMICO E SOCIAL Avenida República do Chile, 1 Centro Rio de Janeiro, RJ ASSOCIAÇÃO NACIONAL DOS CENTROS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA Rua Tiradentes, 17 Ingá Niterói, RJ Junho/212 Esse paper foi financiado com recursos do Fundo de Estruturação de Projetos (FEP) do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Por meio desse fundo o BNDES financia, na modalidade não-reembolsável, a execução de pesquisas científicas, sempre consoante ao seu objetivo de fomento a projetos de pesquisa voltados para a ampliação do conhecimento científico sobre o processo de desenvolvimento econômico e social. Para maiores informações sobre essa modalidade de financiamento, acesse o site _e_fundos/fep.html. O conteúdo do paper é de exclusiva responsabilidade da autora, não refletindo necessariamente, a opinião do BNDES e/ou da ANPEC. 1 Professora Titular em Teoria Econômica do Departamento de Economia e do Programa de Pós-Graduação em Ciências Econômicas da Universidade Estadual de Maringá (UEM), mhadias@uem.br. A autora agradece o auxílio recebido do BNDES/ANPEC PDE-211. Ainda, agradece os comentários do Prof. Dr. Joilson Dias.

2 Título: CHOQUES DE PRODUTIVIDADE E FLUXOS DE INVESTIMENTOS ESTRANGEIROS PARA O BRASIL Autor: Maria Helena Ambrosio Dias Série Working Paper BNDES/ANPEC No. 41 Março/212 RESUMO O intuito é investigar como e em que grau um choque de produtividade ocorrido em determinado país pode afetar o fluxo de recursos estrangeiros direcionados para investimento em outra economia, em particular, a brasileira. O pressuposto é que existe interdependência macroeconômica entre os países parceiros comerciais. Assim, a medida de produtividade utilizada é a produtividade por hora trabalhada para a economia brasileira relativa à produtividade americana. Então, uma vez identificado um choque de produtividade que altere a razão entre o crescimento da produtividade da economia brasileira e americana, ou seja, uma mudança na estrutura econômica de um país relativa a outro, oriunda dos Estados Unidos ou do próprio Brasil, qual será seu efeito sobre os fluxos de investimentos estrangeiros, e movimentos de capitais, para o Brasil? Por meio da abordagem de modelagem teórica e empírica, as estimativas dos parâmetros da economia brasileira para os reflexos de mudanças relativas na produtividade sobre os fluxos de investimento estrangeiro, a partir da década de 9 são encontradas. A metodologia empírica empregada é a de modelos SVAR (VAR Estrutural) com análises de simulação de Resposta (fluxo de investimento estrangeiro) a Impulso (choques de produtividade relativa). Em geral, choques de produtividade relativa afetam os fluxos de investimentos estrangeiros para o Brasil. Palavras-Chave: fluxos de investimento estrangeiro, produtividade, SVAR. ABSTRACT The objective of this paper is to analyze the effects of shocks from productivity changes on the flow of foreign investment to the Brazilian economy, over the period of 1992 to 211. The idea is that relative productivity changes may interfere in the flow of funds between commercial partners, taking the Brazilian economy as the domestic one. Then, we compute the relative productivity between Brazilian production per labor hours and American production per labor hours. This stands for relative structural changes in the economies. Taking theoretical and empirical models of SVAR (Structural Vector Auto-Regression), impulse response functions are applied. The results imply that changes in the Brazilian productivity relative to US productivity affect the flow of foreign investment negatively, if we consider the ratio of productivity growth. While Brazilian productivity shocks alone may impact positively in the flow of investment to Brazil. Keywords: flow of foreign investment, productivity, SVAR models. Autor: Prof a Dr a Maria Helena Ambrosio Dias Instituição: Universidade Estadual de Maringá (UEM) Endereço: Av. Colombo, 579 Telefone: ( 44) mhadias@uem.br 1

3 I. Introdução O grau de integração da economia brasileira com as demais economias tem crescido, em especial por meio do investimento estrangeiro direto, ou dos fluxos de capitais internacionais. Segundo os dados do Banco Central do Brasil (BCB) de 211, o investimento estrangeiro direto manteve uma taxa de crescimento equivalente a 2,7% do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro, no período ente 1995 e 211, atingindo em 2 o pico de 5,1% do PIB. Apesar da recente crise internacional, em que os investimentos estrangeiros diretos recuaram 37% na economia mundial, estes continuaram a fluir de forma crescente para o Brasil, atingindo o recorde em volume financeiro de US$ 45,1 bilhões de dólares em 28, segundo o BCB (211). Desta forma, identificar este grau de interdependência e as variáveis preponderantes para explicar o fluxo de investimento estrangeiro para o Brasil se coloca como o principal objetivo deste trabalho. Note que o maior grau de interdependência macroeconômica pode resultar em variações relevantes nos movimentos de recursos entre as economias, contribuindo para as flutuações nos agregados econômicos e para a ampliação ou não de riscos sistêmicos. Assim, apontar os fatores determinantes dos fluxos de investimentos estrangeiros auxilia na compreensão dos efeitos temporários e permanentes desses sobre a economia. As teorias de interdependência macroeconômica entre os países propõem que as economias participantes do comércio internacional podem transmitir choques para seus parceiros comerciais por meio da capacidade de afetar os preços relativos. Em especial, esta capacidade depende do tamanho da economia doméstica frente à economia mundial, portanto seu peso relativo nas trocas internacionais, da estrutura de determinação de preços de bens comercializáveis em cada país, das fontes dos choques e se estes são temporários ou permanentes. 2 Da mesma forma, os fluxos de investimentos advindos do exterior em um país poderiam ser afetados pela estrutura das economias estrangeiras, interferindo na sua capacidade de captação de recursos junto à economia mundial. Uma simplificação utilizada pelos primeiros modelos de interdependência macroeconômica era uma elasticidade substituição unitária entre bens domésticos e estrangeiros, uma função utilidade com pesos correspondentes entre bens domésticos e estrangeiros e mercados financeiros completos. Estas hipóteses implicavam que a conta corrente do sistema não respondia a choques entre países. Como conseqüência, o canal de transmissão da conta corrente era negligenciado na análise de choques de 2 Obtsfeld e Rogoff (1985), Corsetti e Pesenti (21), Devereux e Engel (23), Giuliodori (24). 2

4 produtividade. Ghironi (26, p. 43) encontra por um lado, que existem relações relevantes dos movimentos nos termos de troca para as especificações de mercados incompletos, e que, por outro lado, choques permanentes de produtividade atingem os diferenciais de produção, de trabalho e os ativos estrangeiros líquidos, e ampliam as diferenças entre mercados completos e incompletos. Este trabalho propõe analisar em que grau as variações na produtividade de um país afetam os fluxos de investimentos estrangeiros para sua economia, no caso a brasileira, e se a produtividade brasileira relativa à americana pode explicar parte dos fluxos de investimentos do exterior para o Brasil. A produtividade total é medida com base no produto por horas trabalhadas enquanto que a produtividade relativa assume diferentes conceitos, a relação das taxas de crescimento da produtividade por hora trabalhada do Brasil e dos Estados Unidos e a relação entre as produtividades totais dos dois países. Neste contexto, conforme metodologia empírica SVAR (Vetores Auto- Regressivos Estruturais) e a simulação de funções Impulso-Resposta, a análise dos efeitos de choques de produtividade absoluta e relativa sobre os fluxos de investimento estrangeiro no Brasil é avaliada. O modelo incorpora ainda a participação de outras variáveis como determinantes do fluxo de investimento estrangeiro, como uma medida de mercado interno, consumo final, e uma medida de competitividade, a taxa de câmbio real efetiva. 3 Este artigo está dividido em cinco partes principais, incluindo esta introdução. A segunda seção revisa alguns trabalhos da literatura sobre a determinação teórica dos investimentos internacionais, sob o ponto de vista micro e macroeconômico. Em seguida, uma breve discussão é apresentada sobre as aplicações de modelos SVAR para a análise de transmissão macroeconômica entre países. A quarta parte descreve o modelo empírico aplicado para os fluxos de investimentos estrangeiros diretos para a economia brasileira, enfatizando a exposição dos dados, a metodologia empírica e a análise dos resultados. Então, três modelos são selecionados para identificar os efeitos dos choques de produtividade na economia brasileira sobre os fluxos de investimentos estrangeiros. Por último, são apontadas considerações resultantes da análise empírica dos choques de produtividade sobre os fluxos de investimentos estrangeiros para a economia brasileira. 3 Em Giuliodori (24), os modelos SVAR são utilizados para estimar a dinâmica da razão conta corrente/produção com base na razão produto doméstico/produto mundial e a variação da taxa de câmbio real efetiva. 3

5 II. As Teorias de Determinação do Investimento Internacional Inicialmente, os modelos que explicavam o comportamento dos investimentos internacionais utilizaram a teoria da organização industrial, em que as empresas decidem realizar o investimento internacional a partir de elementos internos, como custos, ou externos, como a estrutura de mercado. Por exemplo, Vernon (1966) propôs a teoria do ciclo do produto, segundo a qual os investimentos iniciais intensivos em tecnologia a medida que declinam em produtividade são transferidos para outros países menos intensivos em capital. Outro aspecto determinante do investimento internacional seria as imperfeições dos mercados intermediários. Segundo Hymer (1976), Buckley e Casson (1976, 1981) e Buckley e Ghauri (1991), as vantagens tecnológicas, como a detenção de patentes, de poder de mercado, marcas e design, fornecem vantagens competitivas à realização de investimentos internacionais se comparadas à transferência simples de tecnologias, por meio de patentes, marcas, etc., às empresas de outros países. Assim, a integração ao mercado internacional através do investimento captaria estas vantagens e minimizaria custos de intermediação/transação futura advindos das imperfeições dos mercados intermediários. Esta visão das vantagens competitivas foi consolidada por Dunning (21) com a teoria denominada de OLI (Ownership, Location e Internalization). De acordo com esta teoria, a empresa internacional investe no país doméstico (foreign direct investment) por possuir vantagens competitivas em ativos tangíveis, como patentes, e/ou intangíveis, como marca, qualidade de seus produtos, design, etc., os quais se resumem nos seguintes: i) Vantagens de propriedade (ownership), que minimizam os custos e ampliam o mercado potencial, ou seja, o aprendizado do mercado estrangeiro; ii) Vantagens de localização (Location), pois outros países oferecem ativos complementares e vantagens para o investimento inicial; iii) Vantagens da internalização (Internalization), neste caso os retornos serão maiores do que a transferência do negócio à empresa doméstica e está associado a estratégias de longo prazo, como por exemplo evitar competição futura. Em nível macroeconômico, um marco na literatura sobre a determinação dos investimentos internacionais é o trabalho de Cushman (1985), em que o papel da taxa de câmbio real e o risco associado a esta surge como fatores de atratividade ou não do investimento estrangeiro direto. O autor constrói uma teoria dos investimentos internacionais relacionando aspectos macroeconômicos com fundamentos microeconômicos, ou seja, uma teoria com base na decisão comportamental da 4

6 empresa que considera as diversas alternativas de investimento e produção doméstica e internacional. Em todas as especificações do modelo teórico, a taxa de câmbio e o risco associado ao país, o tamanho do mercado nacional e internacional, os preços relativos dos insumos (taxa de câmbio real de longo prazo) e a disponibilidade de recursos para investimento parecem influenciar a decisão acerca do investimento internacional. As estimativas empíricas para vários países consideraram as variáveis descritas e os resultados confirmaram suas significâncias, sendo que a taxa de câmbio e o fator risco associado a esta receberam destaque. Por exemplo, um aumento no crescimento do produto da Alemanha de 1% aumenta os investimentos dos Estados Unidos (EUA) para o país em 18%. Os efeitos das variações na taxa de câmbio são maiores, mudanças de 1% na taxa de câmbio real implicam em variações no investimento internacionais em até 28%. Froot e Stein (1991) ampliaram o trabalho de Cushman (1985). O modelo de equilíbrio parcial dos autores considera além da taxa de câmbio real na decisão de investir internacionalmente outros elementos, tais como: i) A estrutura tributária dos impostos e potenciais alterações e vantagens a investidores internacionais; ii) Os preços dos ativos podem ser fixos (estáveis) e as variações cambiais tornarem atrativas a sua compra; iii) A existência de barreiras ao comércio internacional, portanto, o investimento estrangeiro direto evitaria este efeito; iv) O crescimento setorial no país estrangeiro, criando uma oportunidade de investimento. Dessa forma, os modelos foram mudando o foco de análise da visão micro para a macroeconômica, com maior nível de agregação, ao verificar que as decisões dos empresários levavam em consideração os efeitos de políticas econômicas, como impostos, taxa de câmbio real e barreiras à entrada de produtos. As estimativas setoriais confirmaram a validade do trabalho de Froot e Stein (1991), demonstrando a influência de variáveis macroeconômicas nas decisões de investimento internacional. A principal conclusão é que a taxa de câmbio possui influência decisiva na aquisição de ativos (investimentos diretos) internacionais. A partir desses trabalhos, a literatura econômica passou a enfatizar o papel de variáveis macroeconômicas na decisão de investir internacionalmente. Entre as pesquisas recentes, Mooij e Ederveen (23) enfatizaram a participação dos impostos 5

7 na decisão de investir internacionalmente, a elasticidade associada ao nível de impostos atinge -3,3, portanto elástica, de valor significativo e negativo. Outro elemento destacado nos estudos é a qualidade das instituições dos países, em especial medida pelo índice de corrupção. Por exemplo, Wei (2) encontrou uma relação negativa entre os diversos índices de corrupção e os investimentos estrangeiros diretos. Os efeitos das barreiras de comércio foram investigados por Blonigen (22). Este encontrou que as tarifas específicas para as firmas eram em geral grandes e afetavam os investimentos internacionais ao criar uma barreira de proteção (tariff jumping) favorável aos investidores. Os autores avaliaram se, neste caso, ambos seriam endógenos e determinados por uma política macroeconômica de incentivo a investimentos internacionais, o que explicaria os diferentes resultados da pesquisa. Dessa forma, a literatura macroeconômica internacional sobre a explicação dos investimentos estrangeiros diretos foi impulsionada por uma literatura ampla que relaciona esta decisão microeconômica, em nível de empresa, com as políticas macroeconômicas. No Brasil, o trabalho de Melo e Rodrigues Jr. (1998) iniciou as estimativas dos determinantes do investimento estrangeiro direto no país. O modelo de séries temporais para o período de indicou que os investimentos diretos privados foram inibidos pela instabilidade da política macroeconômica e pelos investimentos governamentais. O crescimento econômico aparece como o fator positivo. Nonnemberg e Mendonça (24) estenderam essa análise para um painel de 33 países entre 1985 e 2. Segundo os autores, o investimento dependeria do PIB, inflação, escolaridade, abertura comercial, taxa de crescimento dos últimos cinco anos, risco e consumo de energia. Os resultados indicaram que a inflação e a escolaridade não foram significantes para explicar os investimentos, enquanto as demais foram todas positivas e determinantes. Mattos et al. (25) efetuou estimativas sobre os investimentos estrangeiros para o Brasil para o período As variáveis estimadas anteriormente foram utilizadas, como inflação, risco, taxa de crescimento do PIB, inovando ao incorporar a taxa de câmbio real. Os resultados da aplicação do VAR foram que, a taxa de câmbio e o crescimento do PIB foram positivos, enquanto que a inflação e risco exerciam efeitos negativos sobre os investimentos estrangeiros. Amal (25) efetuou estimativas sobre os investimentos internacionais para o Brasil, mas considerando dados em nível setorial. A função de investimento considerou taxa de câmbio setorial, produção setorial, exportações setoriais, rentabilidade setorial, 6

8 salários relativos, retorno do nível de investimento anterior e abertura setorial. Os resultados indicaram que os investimentos estrangeiros diretos são explicados pelo nível de crescimento da produção setorial, rentabilidade setorial, salários relativos e o retorno do nível de investimento anterior. Mais recentemente, Amal e Seabra (27) ampliaram as estimativas ao considerar a América Latina. O modelo dinâmico estimado considerou variáveis macroeconômicas e institucionais, como: as variações do PIB, do tamanho do comércio internacional, os fluxos de investimentos em portfólios, inflação e taxa de câmbio, corrupção, índice de avaliação do investidor externo, risco político, liberdade econômica e integração regional. As variáveis institucionais como risco político e liberdade econômica foram significativas para explicar os investimentos estrangeiros diretos na América Latina. O PIB afetou de forma positiva, indicando que o tamanho da economia também interfere nos investimentos; e a taxa de câmbio negativa, indicando que as oscilações no câmbio afetam os investimentos estrangeiros. Neste sentido, este trabalho complementa os trabalhos anteriores ao avaliar se os investimentos diretos no Brasil estão associados a alterações na produtividade brasileira e na produtividade relativa à economia dos EUA, comparando assim com uma economia avançada em nível internacional. O tamanho do consumo agregado será utilizado como proxy do tamanho do mercado interno e a taxa de câmbio real efetiva também é considerada no modelo. Como destacado, a metodologia empregada é a de modelos SVAR (VAR Estrutural). A seção a seguir apresenta uma breve resenha desses modelos. III. Aplicações dos Modelos SVAR para Transmissão Macroeconômica Os primeiros trabalhos a utilizar os modelos SVAR no contexto de transmissão macroeconômica tiveram como objetivo testar a hipótese dos preços dos modelos NOEM New Open Economy Macroeconomics. Em especial, como os preços praticados internamente nas economias atingiam o resto do mundo, ou os seus parceiros comerciais. Testavam se os preços deveriam ser preços únicos para o mercado (mercado interno e externo), chamado de PCP (Producer Currency Pricing), ou preços diferenciados para o mercado doméstico e internacional, denominado de PTM (Price to Market), ou ainda LCP (Local Currency Pricing). Clarida e Galì (1994) e Eichenbaum e Evans (1995) encontraram que choques monetários influenciam a taxa de câmbio, estimando modelos compatíveis com preços PTM. Esses testes foram ampliados para considerar os saldos da balança comercial do país em Betts e Devereux (1996). Os autores encontraram que os modelos que 7

9 preconizam preços PTM explicam movimentos na taxa de câmbio e no produto melhor do que os modelos que consideram a PPP (Paridade do Poder de Compra), além de obedecem a lei de preço único em ambos os países, preços PCP. Um teste mais abrangente sobre a teoria foi realizado por Dhrymes e Dimitrios (1997) por meio dos modelos SVAR. O intuito foi testar várias restrições dos coeficientes do modelo SVAR que são compatíveis com as hipóteses dos modelos teóricos. Os testes realizados utilizaram duas especificações para os modelos: forward looking e bakward looking. Os resultados comuns a ambos os modelos foram: i) a taxa de juros internacional e a taxa de câmbio real são determinantes do produto interno bruto do país; ii) existe exogeneidade da moeda doméstica e internacional; e iii) não existe ilusão monetária. Mais recentemente, os modelos SVAR são novamente utilizados para testar as hipóteses de transmissão internacional, mas adicionando a rigidez salarial. Bergin (23, 24) teve como ênfase verificar se os preços dos países se apresentam como PCP, PTM e/ou flexíveis. Nos testes para preços flexíveis, os salários são considerados rígidos. A hipótese de salários rígidos foi rejeitada em todas as especificações, indicando que a hipótese de preços rígidos é mais adequada para esses modelos. Os preços PTM se sobressaem na explicação de movimentos do produto e preços, mas não demonstram ser altamente adequados para a determinação da taxa de câmbio, quando comparado com os movimentos simulados no modelo estrutural padrão (benchmarking). Portanto, este último resultado de alguma forma contradiz os encontrados nos trabalhos iniciais realizados por Clarida e Galì (1994) e Eichenbaum e Evans (1995). Além disso, os modelos SVAR foram utilizados para testar os efeitos de políticas monetárias sobre o balanço de pagamentos dentro da literatura NOEM. Um teste de longo prazo ou permanente de choques na produtividade sobre o balanço de pagamentos foi realizado por Cavallari (21). Usando a primeira diferença da razão do produto doméstico e mundial, balanço de pagamentos e produto e taxas de juros doméstica e internacional, o trabalho de Cavallari encontrou que choques monetários não causam efeito contemporâneo na atividade real. No entanto, o autor não incluiu a taxa de câmbio, que é considerada crucial nestes modelos para compreensão dos mecanismos de transmissão internacional de políticas monetárias. Lee e Chinn (22) estenderam o modelo anterior com a inclusão da taxa de câmbio na análise. Estes estimaram os efeitos de longo prazo, deixando os impactos de curto prazo agir livremente sem restrição. Como resultado, os autores obtiveram que as transmissões de políticas monetárias internacionais possuem somente efeitos 8

10 transitórios na taxa de câmbio e, portanto, concordando que os movimentos na taxa de câmbio são compatíveis com o preconizado pela teoria de preços PTM. O principal problema dessa estratégia, permitir que os efeitos de curto prazo sejam livres durante as estimações, está relacionado ao problema de identificação de choques estruturais do modelo SVAR utilizado pelos autores. Giuliodori (24) chama a atenção para essa dificuldade e propõe um sistema de três equações, formadas pelas seguintes variáveis: i) variação da razão do produto doméstico e mundial; ii) variação da taxa de câmbio; e iii) a razão balanço de pagamentos e produto; sendo todas estacionárias. Os choques são de três naturezas: a) choques de oferta; b) choques de demanda; e c) choques monetários estruturais. No que se refere aos choques permanentes, são identificados como tendo origem no aumento da oferta agregada, ou resultante de nova tecnologia. O modelo foi estimado para os 14 países que compõem a OCDE. Como resultado, choques permanentes causam efeitos permanentes na taxa de câmbio. Enquanto nas principais economias, Áustria, Bélgica, Dinamarca, Holanda, Japão, Suécia, Reino Unido, ocorrem depreciação cambial, nos demais há apreciação real. Portanto, um efeito contraditório, mas esperado, uma vez que, o modelo estrutural VAR está indicando que os resultados estão associados à estrutura econômica de cada país. Na seqüência, são analisados os choques advindos de mudanças na razão entre a produtividade brasileira e a norte-americana (valores relativos e absolutos) sobre os fluxos de recursos externos para o Brasil, para fins de investimento, com base nos modelos SVAR. IV. Análise Empírica dos Fluxos de Investimentos Estrangeiros Diretos para o Brasil: Esta seção apresenta uma análise empírica sobre os determinantes dos fluxos de investimentos estrangeiros diretos para o Brasil com a aplicação dos modelos SVAR. Em especial, são enfatizados os efeitos de choques exógenos advindos de variações na produtividade da economia brasileira e de variações relativas à produtividade americana sobre os fluxos de investimentos diretos para o Brasil. As variações da produtividade são entendidas como choques estruturais das economias, brasileira como doméstica e americana como estrangeira. Ainda são investigados os efeitos do consumo agregado interno, como uma medida de tamanho de mercado, e os efeitos da taxa de câmbio real efetiva sobre os fluxos de investimentos. Os choques são analisados com base nas funções Impulso-Resposta. 9

11 4.1. Base de Dados Para estimar os efeitos dos choques de produtividade sobre os fluxos de investimentos estrangeiros para o Brasil no período de 1992:I a 211:I, em termos trimestrais, as variáveis utilizadas são: i) Investimento estrangeiro direto: fluxo de investimento estrangeiro direto para o Brasil, dados atualizados conforme metodologia do Banco Central do Brasil, Conta Financeira; ii) Consumo agregado: consumo final deflacionados pelo índice de preços ao consumidor amplo (IPCA), conforme IBGE, Contas Nacionais; iii) Taxa de câmbio real: taxa de câmbio efetiva real (exportações), deflacionada pelo índice nacional de preços ao consumidor (INPC), conforme IPEA 4 ; iv) Produtividade do Brasil (PTVBR): valor do produto interno bruto em termos reais dividido pelo total de horas trabalhadas, conforme dados do IBGE 5 ; v) Produtividade dos Estados Unidos (PTVUS): valor do produto interno bruto em termos reais dividido pelo total de horas trabalhadas, conforme Departamento de Estatísticas do Trabalho dos Estados Unidos 6 ; vi) Produtividade Relativa (PTVRL): produtividade do Brasil dividida pela produtividade dos Estados Unidos, dados transformados para a mesma unidade monetária (R$); vii) Produtividade Relativa (PTVDRL): taxa de crescimento da produtividade do Brasil dividida pela taxa de crescimento da produtividade dos Estados Unidos, em termos reais nas suas respectivas moedas. A seguir dispomos os gráficos dos dados básicos utilizados nesta pesquisa. Note as tendências positivas das produtividades da economia brasileira e americana nos gráficos 1a e 1b para o período entre 1992 e 211. A produtividade brasileira apresenta maiores oscilações. Ressalte a diferença de magnitudes, que se torna ainda maior quando transformada a série de produtividade brasileira em dólares, com valor menor do que 5% da produtividade americana, considerando as séries ajustadas para a sazonalidade. 4 Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada. 5 Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística, Séries Estatísticas e Séries Históricas. 6 US Bureau of Labor Statistics, Tabela 1. 1

12 Gráfico 1a PTVBR Gráfico 1b PTVUS Os gastos em consumo dos brasileiros também expõem uma tendência positiva no tempo, porém com variações maiores que as da produtividade, sendo que o ano de 1994 sugere o impacto do Plano Real sobre o consumo agregado, conforme gráfico 1d Gráfico 1c TAXA DE CÂMBIO REAL EFETIVA 9, 8, 7, Gráfico 1d CONSUMO FINAL BR 2.8 6, , 4, 3, , No gráfico 1c, as variações da taxa de câmbio real efetiva demonstram diferentes regimes de câmbio vigentes na economia brasileira. Em especial, destaque os seguintes períodos: da banda cambial durante o Plano Real (julho de 1994 a janeiro de 1999); da mudança do regime para câmbio flexível (janeiro de 1999); das oscilações ocorridas entre 21 e 22, que representam fases de crises externas e desconfianças com mudanças internas eleitorais, ampliando as especulações sobre a economia brasileira; além dos movimentos mais recentes da crise de 28. Essas variações podem indicar a necessidade de se testar para a significância estatística de eventos ocorridos durante o período de análise, por meio de variáveis dummy. O gráfico 2 representa o comportamento dos dados no período de análise para os investimentos estrangeiros diretos para a economia brasileira em dólares. Os investimentos são marcados por oscilações relativamente altas em vários pontos no tempo, em especial nos anos 21, 24, e

13 Gráfico 2 INVESTIMENTO ESTRANGEIRO 24, 2, 16, 12, 8, 4, Note ainda o baixo desempenho dos investimentos estrangeiros no período de inflação alta, no início da amostra, entre 1992 e Em 22 e 23 se observa redução expressiva nos investimentos estrangeiros para o Brasil, momento em que a economia estava passando por dificuldades no abastecimento interno, como energia, por exemplo, e de mudanças no cenário político, ampliando as desconfianças internacionais na economia doméstica, dadas as crises enfrentadas por países parceiros comerciais em 2 e 21. No entanto, como o objetivo deste trabalho é identificar que fatores contribuem para o comportamento de longo prazo dos investimentos estrangeiros diretos para a economia brasileira, nos concentramos nos resultados econométricos. 4. Metodologia Empírica A formulação dos modelos SVAR (Vetor Auto-Regressivo Estrutural) que serão aplicados aqui segue o artigo de Blanchard e Quahl (1989), que decompõe os choques específicos de um país em componentes permanentes e transitórios. Os choques transitórios e os permanentes obtidos dos modelos SVAR (Structural Vector Autoregressive Models) são considerados de curto e longo prazo, respectivamente. 7 Os modelos empíricos do SVAR permitem identificar as matrizes de restrição dos coeficientes das variáveis, conforme as relações propostas no modelo teórico. Logo, testes de exogeneidade contemporânea podem ser realizados para confirmar ou não as hipóteses do modelo teórico. Além disso, estes modelos SVAR permitem a simulação 7 Veja Sims (198). O uso de modelos SVAR para testar hipóteses teóricas foi amplamente utilizado na literatura RBC Real Business Cycles. Esta literatura permite o leitor compreender a relação entre teoria e testes empíricos usando a metodologia, em especial nos artigos de Chari et alli (25), Fernandez-Villaverde et alli (27), Dupaigne et alli (27). 12

14 de funções impulso-resposta das variáveis exógenas contemporâneas sobre as endógenas. 8 Para identificar a participação das variações relativas na produtividade do Brasil e dos EUA sobre os fluxos de investimento estrangeiros para a economia brasileira, especificamos uma estrutura de equações simultâneas para representar o modelo teórico. O modelo teórico nos informa que choques positivos de produtividade internacional (crescimento da produtividade dos EUA maior que a do Brasil) afetam os fluxos de capitais estrangeiros para o Brasil, implicando em variações menores nos investimentos estrangeiros direcionados à economia doméstica (brasileira). Como resultado final haverá uma queda no consumo. A comprovação dos efeitos desta alteração estrutural pode ser feito através do modelo SVAR Vetor Auto-Regressivo Estrutural. Assim, nosso sistema SVAR possui a seguinte especificação: y t PTVDRL LTCR = LCSR LINVX C(11) C(21) C = C(31) C(41) C(22) C(32) C(42) C(33) C(43) C(44) p t r e = t (1) t d t I t De acordo com a equação (1), os choques sobre os fluxos de investimentos estrangeiros diretos poderiam ser de quatro tipos: i) Permanente (p t ), mudanças de produtividade relativa dos países; ii) Devido à alteração nas preferências (demanda) por produtos importados pelos agentes domésticos ou exportados pelos domésticos (r t ); iii) Exclusivamente de demanda agregada doméstica (d t ); e, finalmente, iv) Permanente advindo de alteração nas preferências por investimento no exterior por domésticos ou na preferência de internacionais pela economia doméstica (I t ). Note que, dado o peso dos EUA na mundial, tomamos a produtividade da economia americana (e sua taxa de crescimento) como base de parâmetro para medir variações nos fluxos de capitais para investimentos direcionados para a economia brasileira. De forma que, movimentos na razão entre a produtividade brasileira e a produtividade americana (produtividade relativa) teriam capacidade de interferir nos fluxos de recursos para investimento em direção ao mercado interno brasileiro. Assim, a produtividade relativa seria um indicador para entender a capacidade de captação de 8 Uma apresentação formal do modelo SVAR se encontra no Apêndice I. 13

15 recursos no exterior do Brasil. Como estamos tratando de produtividade relativa (considerando totais e taxas de crescimento), classificamos tais movimentos como variação na estrutura da economia doméstica vis-à-vis a estrangeira. Como destacado, uma metodologia capaz de representar a estrutura do modelo teórico e medir o impacto de choques exógenos advindos do exterior ou internamente se encontra nos modelos SVAR. Portanto, esta metodologia empírica é utilizada para tratar o problema proposto, sendo as estimativas dos choques realizadas via funções de resposta ao impulso Análise Empírica dos Resultados Choques de Produtividade Relativa em Taxas de Crescimento entre Brasil e EUA sobre os Fluxos de Investimentos Estrangeiros para a Economia Brasileira: Em consonância com o modelo empírico proposto, os fluxos de investimentos estrangeiros (LINVX) para o Brasil dependem da taxa de crescimento da produtividade doméstica relativa à estrangeira (PTVDRL), da taxa de câmbio real efetiva (LTCR), como medida de competitividade da economia doméstica, e do consumo agregado (LCSR), como medida de tamanho de mercado interno. Os dados são considerados em termos trimestrais, em valores reais, e em logaritmos. O impacto da produtividade relativa sobre os investimentos estrangeiros é entendido como um choque da produtividade da economia doméstica relativa à economia estrangeira, ou resto do mundo. No modelo SVAR, os impactos resultantes das simulações são de ordem estrutural de longo prazo, pois realizam alterações nas médias móveis. Nas análises impulso-resposta a partir do SVAR, os choques acumulados são equivalentes a choques permanentes (longo prazo) da produtividade sobre o fluxo de investimento estrangeiro para o Brasil e os não acumulados são interpretados como choques temporários (curto prazo) das variáveis envolvidas. Assim, o sistema estimado possui a seguinte especificação no SVAR: y t PTVDRL LTCR = LCSR LINVX C(11) C(21) C = C(31) C(41) C(22) C(32) C(42) C(33) C(43) C(44) p t r e = t (2) t d t I t 14

16 Dessa forma, a interdependência internacional da economia doméstica pode ser avaliada através de um choque permanente (p t ), em que a produtividade relativa entre Brasil e Estados Unidos, considerando as taxas de crescimento destas, muda ao longo do tempo, afetando os fluxos de investimentos. Ainda os efeitos de um choque advindo da mudança na taxa de câmbio real do Brasil e no consumo doméstico sobre os fluxos de investimento estrangeiro podem ser observados. Os choques transitórios (t t ) avaliam choques que ocorrem uma única vez. Entre os testes iniciais realizados estão os de estacionariedade das séries. Os testes empregados ao longo da seção empírica são o de Dickey e Fuller (1979) aumentado - (DFGLS) e de Phillips e Perron (1988) - (PP). Os testes demonstraram que as variáveis são estacionárias em primeira diferença, com exceção da produtividade relativa que é estacionária em nível. O teste de especificação de defasagens do modelo SVAR indicou significância inicialmente para duas (2) defasagens. 9 Após a estimação do modelo SVAR foi realizado o teste de Wald de Exclusão de Defasagens, indicando que as defasagens apropriadas para o modelo estrutural seriam um, dois e cinco. O modelo de longo prazo estimado SVAR seguiu a especificação teórica da equação (1) e o número de defasagens recomendada pelos testes. A matriz dos coeficientes estimados para o modelo de longo prazo é: 1 y t PTVDRL DLTCR = DLCSR DLINVX (2.1) * + 3 (.12) C = (.14).11 (.3) * (8) *.12 (.1) *.18 (.33) * + 5 (2) * +.7 (8) * + 4 () * p t r e = t (3) t d t I t Os valores abaixo dos coeficientes são os desvios-padrão de longo prazo, enquanto a estrela indica o grau de significância estatística, neste caso 1%. Os testes de causalidade de Granger para a equação do fluxo de investimento estrangeiro para o longo prazo indicam um Qui-Quadrado (χ 2 )=13, O teste Jarque-Bera de 9 As estatísticas LR (32,91), FPE (,69), AIC (4,8) indicaram 2 defasagens. Veja detalhes de testes de escolha de defasagens em Hamilton (1994). 1 As estimativas relatadas consideraram uma variável dummy para o período de inflação alta (D1994). 11 No entanto, a variável consumo indicou alta probabilidade de ser endógena. Como as variáveis consumo e produtividade do Brasil foram transformadas em dólares, o modelo foi testado também com a exclusão da variável taxa de câmbio real efetiva. As condições de estabilidade do SVAR são satisfeitas no experimento e as análises de resposta ao impulso se mantêm. As direções dos coeficientes de efeitos positivos ou negativos também se mantiveram. 15

17 normalidade dos erros da equação estimada indica χ 2 = 348,48, o que rejeita a hipótese de que os resíduos sejam normais. Porém, como a variância e a covariância dos resíduos são estacionárias, estas possuem distribuição estacionária, os resultados são aceitáveis. Os resultados para os testes de estacionariedade dos resíduos indicaram: DFGLS = -8,38* e PP = -8,9*, indicando significância a 1%. Portanto, os resíduos possuem uma distribuição que não é normal, mas é estacionária. Ainda, o teste de estabilidade do SVAR indica que todos os valores característicos (eigenvalues) estão dentro do círculo unitário. Assim, o modelo empírico do sistema de equações (3) foi utilizado para a simulação de choques exógenos temporários e permanentes de produtividade da economia brasileira relativa à americana para 1 trimestres. Uma inovação do tamanho de um desvio-padrão da produtividade relativa significa que houve uma variação da taxa de crescimento da produtividade brasileira em relação à taxa de crescimento da produtividade americana. O primeiro choque representa um impulso único (temporário) na variável produtividade relativa sobre os fluxos de investimentos estrangeiros para o Brasil, Figura 1a. O segundo apresenta um impulso acumulado (permanente) na variável PTVDRL e a resposta da variável DLINVX, Figura 1b. 12 Figura 1a Response of DLINVX to Cholesky One S.D. PTVDRL Innovation Figura 1b Accumulated Response of DLINVX to Cholesky One S.D. PTVDRL Innovation As figures 1a e 1b mostram aumentos das variações dos investimentos estrangeiros diretos para o Brasil em resposta a perturbações na produtividade relativa. Inicialmente, a resposta do investimento estrangeiro direto a choques de produtividade relativa entre Brasil e EUA é negativa, tanto para choque único como para choques Enquanto que as estimativas para a causalidade de Granger para o consumo melhoram, mas ainda há chance que seja endógena. 12 As linhas em vermelho indicam os desvios-padrão das respostas. 16

18 acumulados no tempo. Note que a queda observada em decorrência de choques acumulados é mais prolongada, se estendendo até o quarto trimestre, quando comparada ao choque único. Para o choque único da produtividade relativa brasileira, o fluxo de investimento estrangeiro responde de forma negativa até o segundo trimestre, em -,63, seguindo de maneira positiva entre o terceiro e quinto trimestres, e se aproximando da média a partir do oitavo trimestre, ou segundo ano. O efeito inicial não é favorável para os investimentos estrangeiros. Porém, os choques de produtividade relativa podem ser inicialmente entendidos como oscilações na economia, que retraem a disposição dos estrangeiros em direcionar seus recursos para dentro do país. Um choque permanente de produtividade relativa traria também algum grau de desconfiança para o investidor internacional em primeiro momento, reduzindo no primeiro ano, com a baixa de -,63. Após o primeiro ano os investimentos estrangeiros diretos responderiam positivamente a choques de produtividade relativa, apresentando oscilação para baixa no sexto semestre, mas mantendo-se acima da média a partir de então, resultado esperado para choques de produtividade permanentes da economia brasileira em relação à americana. Além disso, os choques advindos da taxa de câmbio real efetiva, ou preços relativos, sobre os investimentos estrangeiros estão apresentados nas figuras 1c e 1d. Os investimentos estrangeiros diretos respondem de forma positiva à taxa de câmbio real efetiva (+,77), tanto para choques temporários quanto a permanentes, com mais oscilações para choque único do que acumulados. Figura 1c Response of DLINVX to Cholesky One S.D. DLTCBR Innovation Figura 1d Accumulated Response of DLINVX to Cholesky One S.D. DLTCBR Innovation No caso de choques acumulados da taxa de câmbio real efetiva, os investimentos estrangeiros diretos tendem a permanecer maiores que a média ao longo do tempo. Enquanto que para choques temporários da taxa de câmbio real, os 17

19 investimentos diretos se estabilizam (se aproximam de sua média) a partir do quinto trimestre, ou início do segundo ano depois do choque. Em geral, esta primeira investigação apresenta que os efeitos de choques na produtividade relativa brasileira, tomando como parâmetro a taxa de crescimento da produtividade americana, são negativos para os fluxos de investimentos diretos para o Brasil, em -,11. Contudo, testamos outro conceito de produtividade relativa para aprofundar a investigação Choques de Produtividade Relativa em Valores Agregados entre Brasil e EUA sobre os Fluxos de Investimentos Estrangeiros para a Economia Brasileira: Nesta seção a análise dos efeitos dos choques de produtividade relativa da economia brasileira sobre os fluxos de investimentos estrangeiros (LINVEX) para o Brasil foi alterada em duas formas. Primeiro, a produtividade relativa considera a razão entre as produtividades do Brasil e dos EUA em valores absolutos, em termos reais na mesma unidade monetária, (PTVRL). Segundo, a taxa de câmbio real efetiva (LTCR) foi excluída da análise. A proxy para tamanho do mercado interno, aqui o consumo agregado (LCSRS), permanece na análise, agora em moeda nacional. Da mesma forma, os dados são trimestrais, expressos em valores reais e em logaritmos. A metodologia SVAR é aplicada de maneira similar e nova análise sobre os efeitos de choques de curto e longo prazo são apresentadas dentro das simulações de funções impulso-resposta. Neste caso, o modelo de longo prazo estimado SVAR apresenta uma matriz de coeficientes C(3x3), com o número de defasagens recomendada pelos testes. Assim, a matriz de coeficientes estimados é nesta aplicação a seguinte: 14 y t DPTVRL = DLCSRS DLINVEX +.1 (8)* C = +.3 (4)* +.18 (.4)* + (2)* +.1 (.36)* + 9 (5)* p e = d t I t (4) t t 13 Os efeitos de choques das outras variáveis sobre os fluxos de investimentos estrangeiros estão apresentados nas funções impulso-resposta do apêndice II. 14 Os valores em parênteses apresentam os desvios-padrão com grau de significância a 1% se *. 18

20 Considerando os testes de estacionariedade das séries, o DFGLS e o PP indicaram variáveis estacionárias em primeira diferença, como esperado. Os testes para seleção do número de defasagens indicou significância para uma e cinco defasagens. 15 No entanto, os testes Wald para exclusão de defasagens mantiveram as defasagens número um, três e cinco. 16 Para a investigação de exogeneidade em bloco Wald, os testes de causalidade de Granger nesta aplicação do modelo SVAR para a dinâmica do fluxo de investimento estrangeiro para o longo prazo indicam um χ 2 =11,32. A chance das variáveis da equação do fluxo de investimento estrangeiro para o Brasil no conjunto é de 7%, sendo 2% para a variável produtividade relativa individualmente. O teste Jarque-Bera de normalidade dos erros da equação estimada indica χ 2 =1391,53, o que rejeita normalidade dos resíduos do SVAR. Porém, testamos se a variância e a covariância dos resíduos são estacionárias, se têm distribuição estacionária, situação em que os resultados do SVAR seriam aceitáveis. Os testes de estacionaridade dos resíduos do SVAR resultam em: DFGLS = -8,9* e PP = -8,23*, indicando significância a 1%. Portanto, os resíduos possuem uma distribuição que não é normal, mas é estacionária. Da mesma forma que anteriormente, o teste de estabilidade do SVAR indica que todos os valores característicos (eigenvalues) estão dentro do círculo unitário. Os resultados da equação (4) colocam que a produtividade relativa do Brasil/EUA afeta positivamente os fluxos de investimentos estrangeiros para a economia brasileira em +,18% para cada ganho de produtividade brasileira acima da produtividade americana. Além da produtividade, o tamanho do mercado interno também se coloca como um fator atrativo de investimentos externos para o Brasil, com coeficiente de +,1% aos investimentos para cada variação positiva do mercado interno. Os choques permanentes (acumulados) e temporários (choque único) na produtividade relativa entre as produtividades Brasil/EUA sobre os fluxos de investimentos estrangeiros foram analisados por simulação de funções impulsoresposta, para 1 trimestres, figuras 2a e 2b. 15 Os testes que indicam uma (1) defasagem são FPE (1,63e-6) e AIC (-4,81); enquanto a estatística LR (22,1) indicou cinco (5) defasagens. 16 Apesar da robustez dos testes, aplicamos o modelo também para 3 defasagens e as condições gerais de estabilidade do SVAR permanecem. Testamos ainda diferentes variáveis dummies no VAR, que não alteraram os sinais dos coeficientes nem significâncias de maneira relevante. No entanto, mantivemos a dummy D1994 para o período de inflação alta. 19

21 Figura 2a Figura 2b 5 Response of DLINVEX to Cholesky One S.D. DPTVRL Innovation.4 Accumulated Response of DLINVEX to Cholesky One S.D. DPTVRL Innovation Se a produtividade brasileira aumentar acima da produtividade americana de maneira permanente na produtividade relativa, a resposta dos fluxos de investimentos estrangeiros diretos para o Brasil é de aumento para todo período considerado, permanecendo acima da média, como esperado. No entanto, os investimentos apresentam oscilações importantes no terceiro e quinto trimestres, com quedas temporárias no fluxo dos investimentos advindos do exterior. Por outro lado, um aumento não acumulado (temporário) de produtividade da economia brasileira perante a americana acarretaria mais oscilações, atingindo inclusive períodos negativos no quinto e sétimo trimestres. Porém, a Figura 2a mostra que os efeitos do choque único se dissipam depois de nove trimestres, passados dois anos. Portanto, quando consideramos a produtividade relativa do Brasil e dos EUA em valores e não em taxas de crescimento, os efeitos de choques de produtividade no Brasil favorecem os investimentos de forma predominante para choques permanentes, no entanto, causam oscilações, demonstrando que a trajetória não é suave. 17 No que se refere ao mercado interno, a variável consumo final é utilizada para a análise dos choques temporários (choque único) e permanentes (choque acumulado), Figura 2c e 2d. Em consonância, choques permanentes no mercado interno apresentam efeitos predominantemente positivos sobre os investimentos estrangeiros diretos. No caso de um choque único ou temporário, no entanto, os investimentos podem reagir de maneira a apresentar ciclos com picos positivos, sendo +,32 no segundo trimestre e até +,53 no sexto trimestre, e baixas de até -,22 no quarto trimestre. 17 Os demais impactos podem ser observados no apêndice III. 2

22 Figura 2c Response of DLINVEX to Cholesky One S.D. DLCSRS Innovation Figura 2d Accumulated Response of DLINVEX to Cholesky One S.D. DLCSRS Innovation Ainda, outra aplicação para a produtividade foi selecionada para observar os efeitos das produtividades do Brasil e dos Estados Unidos como variáveis independentes, conforme segue Choques de Produtividade do Brasil e dos EUA sobre os Fluxos de Investimentos Estrangeiros para a Economia Brasileira: Esta análise considera as produtividades da economia brasileira e americana de forma não relativa, como variáveis independentes. Os fluxos de investimentos estrangeiros (LINVEX) dependem aqui da produtividade brasileira em unidades de horas trabalhadas (LPTVBR), da produtividade americana em horas trabalhadas (LPTVUS), transformada em moeda doméstica, e do tamanho do mercado consumidor, consumo agregado (LCSRS). A taxa de câmbio real efetiva (LTCR) não é considerada nesta aplicação. Novamente, a periodicidade dos dados é trimestral, expressos em valores reais e em logaritmos, com aplicação do modelo SVAR e simulações de funções de resposta ao impulso. O modelo de longo prazo estimado SVAR aqui produz uma matriz de coeficientes C (4x4) e número de defasagens indicado pelos testes. Desta forma, a matriz de coeficientes é a seguinte: Os valores em parênteses apresentam os desvios-padrão com grau de significância a 1% se *. 21