1,75 1,25. Outubro 0,25 0,25 0, Fonte: BDS. Libra Esterlina. Peso - México. Iene. Euro. Won - Coréia. India. Colombia. Brasil.

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1 5,5 4,8 4,4 2,3 1,2 NOV Seu Investimento em Foco Referente a outubro Moedas (contra o dólar) Com o mega pacote de expansão monetária no Japão, o iene passou à liderança das desvalorizações cambiais. 0,3 Últimos 12 meses 2,9 2,5 0,8 0,5 0,4 0,3 0,1 Taxas básicas de juros variação O COPOM surpreendeu o mercado ao aumentar a SELIC em 0,25 pp. Continua atrás da Turquia como o BC mais agressivo nos últimos 12 meses. 3,75 Fonte: Bloomberg / Bancos Centrais 0,0 0,3 0,5 1,2 3,7 0,4 1,0 1,5 1,7 2,3 1,75 1,25 Últimos 12 meses Últimos 3 meses Outubro 0,25 0,25 0, ,25 0, ,5 8,2 9,4 9,910,1 12,5 Fonte: BDS 0,450,50 0,1 0,75 Rupia Indiana Dólar HK Iuan China Libra Esterlina Won Coréia Peso México Dólar Australiano Euro Rande Áf. do Sul Real Nova Lira Turca Iene Nova Lira Turca Rande Áf. do Sul Rupia Indiana Dólar Australiano Iuan China Real Dólar HK Peso México Euro Libra Esterlina Won Coréia Iene 1,75 Turquia Brasil Colombia India Indonesia Malasia Australia China Reino Unido EUA Japao Euro Mexico Chile Brasil Colombia Australia China India Indonesia Malasia Mexico Reino Unido EUA Japao Turquia Euro Chile Bolsas do mundo (em dólar) A bolsa de Bombaim destacase nos últimos 12 meses, em função da vitória do candidato prómercado nas últimas eleições. Principais contribuições para o IBrX Petrobras e Vale são os vilões da bolsa, que está praticamente no zero a zero nos últimos 12 meses. 32,0 Últimos 12 meses Outubro Fonte: BDS 2,31% Fonte: Bloomberg 1,34% 1,04% 1,02% 14,9 0,37% 5,7 3,4 10,6 0,97% 0,95% 0,57% 0,52% 0,38% 0,40% 0,3 Últimos 12 meses Outubro 1,87% Bombaim S&P 500 México Hong Kong 3,2 4,4 5,2 6,1 6,7 9,6 Tóquio Londres Seul Frankfurt Sidnei Istambul IBrX Istambul Bombaim Hong Kong Sidnei S&P 500 IBrX México Tóquio 0,3 0,9 2,5 2,6 4,5 Frankfurt Londres Seul IBrX Itaú Bradesco Kroton Brasil Foods 2,94% 3,07% Petrobras Vale IBrX Itaú Bradesco Brasil Foods Kroton Vale Petrobras Renda fixa local I Com os ganhos de outubro, todos os subíndices do IMA apresentam rentabilidades bem próximas nos últimos 12 meses. Últimos 12 meses 11,7% 11,7% 11,4% 10,8% 10,6% 10,5% Fonte: Andima/Western Asset Outubro Renda fixa local II As taxas de juros mais longas recuaram com a sinalização mais ortodoxa do COPOM e especulações sobre o novo Ministro da Fazenda Últimos 12 meses Prefixado IPCA Outubro 2,73% 2,08% 1,44% 1,14% 0,94% 0,94% IMAB 5 IMAB IMAB 5 IMAGeral IRFM IMAS IMAB 5 IMAB IMAGeral IRFM IMAS IMAB Fonte: BM&F/ANBIMA Western Asset Management Company DTVM Limitada Esta publicação é de propriedade da Western Asset Management Company DTVM Limitada e não poderá ser reproduzida ou utilizada sob qualquer forma sem a nossa expressa autorização.

2 Comentário Econômico FATOS QUE MARCARAM OS MERCADOS EM OUTUBRO Renda Fixa Câmbio Bolsa O FED colocou a deflação na Europa como um ponto de atenção, alimentando temores no mercado de que a recuperação do crescimento econômico global poderia estar em risco. Eleição definida, Dilma reeleita. Em um movimento surpreendente, o BC decidiu elevar a SELIC em 0,25 p.p. apenas 3 dias após as eleições. O setor público apresentou o maior déficit mensal da série histórica, R$25,5 bilhões, passando a apresentar déficit primário no resultado acumulado do ano. Western Asset 2

3 Comentário Econômico (cont.) O QUE ESPERAMOS Dilma reeleita. E agora? O assunto eleições dominou o comportamento do mercado financeiro pelo menos desde o dia 13 de agosto, quando o avião onde estava o candidato Eduardo Campos caiu em Santos. Desde então, e até o dia 24 de outubro, o mercado viveu em função das pesquisas eleitorais, que mostraram uma eleição marcada pela incerteza sobre o seu resultado final até o último instante. Era comum ouvir que o cenário póseleição era dicotômico, com reações bem diferentes a depender do eleito. Neste raciocínio até certo ponto simplório, consideravase a probabilidade de uma virada ortodoxa por parte da atual presidente próxima de zero. Assim, haveria dois caminhos: um ortodoxo e outro heterodoxo. Isto é verdade exante, quando os candidatos reforçam esses estereótipos durante a campanha. No caso da presidente, esta percepção foi ainda reforçada por quase 4 anos de uma política econômica errática, para dizer o mínimo. Ocorre que as eleições estão agora no passado, e a presidente conquistou mais 4 anos de mandato. Os mercados, no entanto, não reagiram da maneira desastrosa como se temia. Em parte por já terem precificado a reeleição de Dilma na última semana da campanha. Mas também porque, diante de um novo mandato, há sempre a chance ainda que mínima de mudanças na condução da política econômica. O objetivo deste artigo é o de listar e avaliar os sinais que podem indicar uma direção ou outra. Uma espécie de checklist sobre as reais intenções do governo, no que se refere à política econômica. Para tanto, vamos definir três cenários possíveis, em ordem decrescente de benignidade para os mercados: Cenário 1 Virada Ortodoxa: neste cenário, o governo adota a mesma agenda do candidato derrotado Aécio Neves. Cenário 2 Melhora Marginal: neste cenário, o governo adota algumas medidas positivas pontuais, que melhoram marginalmente a percepção dos mercados, o suficiente para chegar ao fim do mandato com a economia sob controle, mas com crescimento medíocre. Cenário 3 Mais do Mesmo: neste cenário, não há mudanças, e a deterioração do quadro macroeconômico se acelera, inclusive com a perda do Investment Grade. Vamos dividir os sinais emitidos pelo novo governo em sinais de curto prazo (próximos 3 meses) e de médio prazo (durante o ano de 2015), de acordo com os quadros 1 e 2 a seguir: Quadro 1: Sinais de Curto Prazo Medida vs. Cenário 1. Virada Ortodoxa 2.Melhora Marginal 3. Mais do Mesmo Nomeação do Ministro da Fazenda e do presidente do Banco Central Nomeação de pessoas ligadas ao mercado financeiro Nomeação de técnicos alinhados à presidente no que se refere à agenda desenvolvimentista, mas com visão fiscalista ortodoxa reconhecida pelo mercado Nomeação de políticos ou técnicos, percebidos pelo mercado como sem preocupação genuína com o controle das contas públicas Anúncio da meta fiscal Meta de 1% para 2015, acima de 2% para 2016 em diante, com explicitação de todos os esqueletos fiscais Meta de 0,5% a 1% para 2015, entre 1% e 1,5% para 2016 em diante, com explicitação de todos os esqueletos fiscais Percepção do mercado de que a contabilidade criativa continuará. Neste caso, não importa o tamanho da meta anunciada. Política monetária no curto prazo Aumento de 200 pontosbase na taxa SELIC início imediato Aumento de 100 pontosbase na taxa SELIC início apenas em 2015 SELIC estável ou em queda Reajuste dos preços dos combustíveis Preços seguem o mercado internacional Preços são o suficiente para estancar a queima de caixa da Petrobras, e financiar o seu CAPEX Reajustes pontuais. A sinalização é de que a Petrobras continuará sendo utilizada para subsidiar os combustíveis Western Asset 3

4 Comentário Econômico (cont.) Quadro 2: Sinais de Médio Prazo Medida vs. Cenário 1. Virada Ortodoxa 2.Melhora Marginal 3. Mais do Mesmo Ritmo e efetividade do programa de concessões logísticas TIR dos projetos suficiente para pagar o CAPEX dos projetos sem subsídios TIR dos projetos não suficiente para pagar o CAPEX dos projetos sem subsídios necessário algum subsídio, mas menos do que atualmente TIR dos projetos não suficiente para pagar o CAPEX dos projetos sem subsídios necessário um grande montante de subsídios Microrreformas (mudanças em leis infraconstitucionais) Agenda intensa de microrreformas Algumas microrreformas, mas sem foco Nenhuma microrreforma Macrorreformas (previdência, tributária, trabalhista) Dedicação completa às macrorreformas Reformas da previdência e tributária parciais Macrorreformas fora da agenda Papel do BNDES no financiamento para grandes empresas Diminuição do papel do BNDES, dando espaço para o financiamento privado Orçamento do BNDES mantido do mesmo tamanho Aumento do orçamento do BNDES Ajuste do Setor Elétrico Tarifas definidas segundo regras de mercado/regras claras e estáveis Tesouro deixar lentamente de subsidiar tarifas Tesouro continua subsidiando tarifas A leitura final é simples: conforme o mercado for percebendo o direcionamento do governo para medidas mais próximas ao cenário Virada Ortodoxa, mais a bolsa subirá, os juros de longo prazo recuarão e o real se apreciará. O oposto ocorrerá na medida em que o mercado perceber que o governo caminha na direção do cenário Mais do Mesmo. Considerando os primeiros quatro anos deste governo e a retórica durante o período eleitoral, poderíamos considerar como mais provável o cenário Mais do Mesmo com alguns poucos avanços na agenda do cenário Melhora Marginal. No entanto, limitações importantes como a manutenção da inflação abaixo do teto da meta e a conservação do investment grade poderiam levar à migração para o cenário Melhora Marginal com algumas poucas medidas da agenda Virada Ortodoxa. A decisão de elevar a taxa SELIC na última reunião do COPOM, associada aos nomes que vêm circulando como candidatos ao Ministério da Fazenda, parecem autorizar esta segunda leitura. Entretanto, não se apagam quatro anos de governo em uma semana. O novo governo precisará se provar para o mercado a cada medida, para que este se convença de que o cenário Mais do Mesmo ficou definitivamente para trás. Até lá, os preços dos ativos não incorporarão plenamente a melhora da governança das contas públicas. Mercados Locais Renda Fixa A surpresa do mês ficou por conta do COPOM, que decidiu elevar a taxa SELIC para 11,25%, contrariando a expectativa de 100% do mercado, que esperava algum movimento (se houvesse) apenas para o ano que vem, quando supostamente uma nova diretoria assumiria o Banco Central. Para basear sua decisão, o COPOM apontou a intensificação dos ajustes de preços relativos da economia, uma forma oblíqua de se referir à forte desvalorização do real. Chama a atenção o termo custo menor para caracterizar a antecipação do ciclo de alta da SELIC, conceito que se ampara nos mais ortodoxos estudos sobre metas de inflação: quanto mais a autoridade monetária antecipase aos agentes, surpreendendoos, mais eficiente será o remédio, e menor a dose necessária. Este termo, no meio do comunicado, poderia significar uma guinada ortodoxa na condução da política monetária. Mas, como dissemos acima, não se apagam quatro anos em uma semana. Será preciso perseverar na ortodoxia durante um bom tempo para que os mercados se convençam. Western Asset 4

5 Comentário Econômico (cont.) A reação do mercado de renda fixa à decisão do BC foi de livrotexto: as taxas de curto prazo subiram, enquanto as taxas de longo prazo recuaram. No final do mês, os contratos futuros prefixados com vencimento em jan/16 subiram 29 pontosbase, enquanto os contratos com vencimento em jan/21 recuaram 20 pontosbase. O que acontecerá em seguida? Dependerá da continuidade desta agenda mais ortodoxa inaugurada pelo COPOM. Os próximos dois grandes marcos serão: i) a nomeação do Ministro da Fazenda e do Presidente do Banco Central, e ii) o anúncio da meta fiscal para 2015, além do caminho para atingila. Em seguindo o caminho aberto pela decisão do COPOM, podemos esperar recuos adicionais das taxas de juros mais longas. Mas uma melhora permanente somente virá com a execução do orçamento prometido. Aí sim, veremos se as intenções são verdadeiras, ou apenas fazem parte de mais um jogo de cena. Câmbio O real chegou a estar se desvalorizando 2% em relação ao dólar no mês no pior momento da campanha eleitoral, para fechar com alta de 0,4%. O que aconteceu de lá para cá? Circularam nomes agradáveis aos ouvidos do mercado para o Ministério da Fazenda, e o COPOM resolveu começar um novo ciclo de aumento da SELIC antes do esperado. Ocorre que a combinação do câmbio R$/US$ acima de 2,40 e taxa de juros real acima de 5% ao ano é muito atrativa para investidores externos, mesmo considerando a deterioração das contas públicas. Provavelmente, tratase de uma combinação que compensa o risco. Assim, consideramos que dificilmente o câmbio se desvalorizará muito acima de 2,50 no curto prazo, e provavelmente vai situarse mais próximo a 2,40 com a perspectiva de uma política monetária mais apertada. De qualquer forma, o câmbio assim como os preços de todos os outros ativos é sensível à indicação da nova equipe econômica. Bolsa Com a definição do governo para os próximos 4 anos, poderíamos, em tese, traçar um cenário mais preciso para a renda variável. No entanto, como vimos na primeira sessão desta carta, há algumas variantes ao cenário Mais do Mesmo. E estas variantes podem significar alguma melhora nos múltiplos da bolsa, mesmo sem uma melhora imediata nos resultados das empresas. Em princípio, consideramos que a atividade econômica doméstica não vai se recuperar em 2015, dado que será necessário um ajuste fiscal relevante, além de um aperto monetário. Consequentemente, não se pode esperar um crescimento vigoroso dos resultados das empresas, que continuarão atuando em um cenário adverso. Avaliamos que a bolsa brasileira terminou o mês de outubro sendo negociada a um múltiplo P/L para 2015 de 12, considerando crescimento de lucros de 2015 em relação a 2014 de 10% (o consenso Bloomberg está em 15%). Este nível de P/L está próximo da média histórica. Para projetar alguma valorização a partir deste ponto, seriam necessários pelo menos uma de duas condições: uma surpresa positiva nos lucros ou um aumento de múltiplos. Como não vemos recuperação consistente da atividade econômica em 2015, a única fonte de valorização seria um aumento dos múltiplos, em função de uma sinalização forte de mudança de política econômica. Grosso modo, para cada ponto de aumento do P/L, teríamos cerca de 10% de valorização da bolsa. Assim, por exemplo, se o P/L migrasse para o patamar de 14, a bolsa se valorizaria cerca de 20% a partir dos atuais patamares. Mas, para tanto, seria necessária, por parte do governo, a continuidade da agenda ortodoxa iniciada com a última decisão do COPOM. A conferir. Western Asset 5

6 Renda Fixa FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IMAGERAL (ou outras combinações de seus subíndices): de maneira geral, apresentaram performance acima do...os dados sobre economia poderiam continuar a decepcionar as expectativas do mercado em relação ao crescimento do PIB em 2014 e Além disso, o empate técnico verificado nas pesquisas antecedentes ao 2º turno, indicava que o movimento de preços pós eleição poderia ser exagerado, independentemente dos fundamentos econômicos.... zeramos a posição em prefixados das carteiras antes da realização do 2º turno das eleições. Assim que houve a definição de reeleição, montamos uma posição que se beneficiaria de um aumento das taxas de juros de longo prazo. A duration da carteira como um todo permaneceu equivalente a do IRFM.... a zeragem das posições prefixadas protegeu as carteiras, porém, como as curvas longas acabaram recuando alguns pontos base até o final do mês, a aposta prejudicou a performance das carteiras....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio na curva de juros reais nos níveis atuais.... reduzimos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimentos em A exposição total ao fim do mês era igual ao IMAB....zeramos a posição antes da subida da curva de juros reais....dada a ausência de liquidez dos títulos atrelados ao IGPM, precisaríamos manter os atuais títulos na carteira....mantivemos os títulos atrelados ao IGPM na carteira de modo a gerar um duration bem próximo ao IMAC. = O resultado para o portfólio foi praticamente neutro dada a proximidade da composição do fundo em relação ao IMAC....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....mantivemos posição em um fundo Multimercado Multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. O resultado dessa estratégia prejudicou o portfólio no mês....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos exposição a títulos de crédito. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. Western Asset 6

7 Renda Fixa (cont.) FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK CDI: de maneira geral, apresentaram performance acima do...os dados sobre economia poderiam continuar a decepcionar as expectativas do mercado em relação ao crescimento do PIB em 2014 e Além disso, o empate técnico verificado nas pesquisas antecedentes ao 2º turno, indicava que o movimento de preços pós eleição poderia ser exagerado, independentemente dos fundamentos econômicos.... zeramos a posição em prefixados das carteiras antes da realização do 2º turno das eleições. Assim que houve a definição de reeleição, montamos uma posição que se beneficiaria de um aumento das taxas de juros de longo prazo. A duration da carteira como um todo permaneceu equivalente a do IRFM.... a zeragem das posições prefixadas protegeu as carteiras, porém, como as curvas longas acabaram recuando alguns pontos base até o final do mês, a aposta prejudicou a performance das carteiras....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio na curva de juros reais nos níveis atuais.... reduzimos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimentos em zeramos a posição antes da subida da curva de juros reais......investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....mantivemos posição em um fundo Multimercado Multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. O resultado dessa estratégia prejudicou o portfólio no mês....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos exposição a títulos de crédito. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. Western Asset 7

8 Renda Fixa (cont.) FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK COMPOSTO CDI (ou IMAS) IMAB: de maneira geral, apresentaram performance acima do...os dados sobre economia poderiam continuar a decepcionar as expectativas do mercado em relação ao crescimento do PIB em 2014 e Além disso, o empate técnico verificado nas pesquisas antecedentes ao 2º turno, indicava que o movimento de preços pós eleição poderia ser exagerado, independentemente dos fundamentos econômicos.... zeramos a posição em prefixados das carteiras antes da realização do 2º turno das eleições. Assim que houve a definição de reeleição, montamos uma posição que se beneficiaria de um aumento das taxas de juros de longo prazo. A duration da carteira como um todo permaneceu equivalente a do IRFM.... a zeragem das posições prefixadas protegeu as carteiras, porém, como as curvas longas acabaram recuando alguns pontos base até o final do mês, a aposta prejudicou a performance das carteiras....apesar do elevado grau de incerteza que predominava no mercado doméstico de juros, havia um prêmio na curva de juros reais nos níveis atuais.... reduzimos a exposição à classe de juros reais concentrada em NTNsB com vencimentos em A exposição total ao fim do mês era igual ao IMAB....zeramos a posição antes da subida da curva de juros reais....investimentos alternativos poderiam ser uma boa forma de diversificação dos riscos....mantivemos posição em um fundo Multimercado Multiestratégia gerido pela própria Western Asset para investidores institucionais. O resultado dessa estratégia prejudicou o portfólio no mês....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos exposição a títulos de crédito. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio. FUNDOS DE TÍTULOS PÚBLICOS: desempenho bruto acima do benchmark (SELIC)....os retornos dos títulos prefixados swapados superariam a taxa SELIC....mantivemos a carteira de títulos prefixados travada com Futuro de DI priorizando os vencimentos mais líquidos. O fundo apresentou um retorno ligeiramente superior a SELIC no mês. O movimento do spread entre títulos prefixados e contratos de futuro de DI favoreceu a rentabilidade. Western Asset 8

9 Renda Fixa (cont.) TEMAS E ESTRATÉGIAS Temas de Investimento Estratégias O Banco Central surpreendeu o mercado e elevou a taxa SELIC em 25 bps na reunião de outubro, mas não deu indicações mais claras do tamanho do ciclo adicional de ajuste que pretende implementar. Isso contribui para conter as pressões no mercado de juros decorrentes da indefinição da equipe econômica do segundo mandato de Dilma Rousseff. Nosso cenário base é que a nova equipe econômica promoverá ajustes na direção de conter a deterioração dos resultados fiscais e reduzir as distorções de preços relativos na economia. No entanto, o mercado de juros deve continuar pressionado até a definição mais clara de nomes. para a equipe econômica que apontem de forma crível para uma melhora dessas políticas. Por fim, pelo lado internacional, apesar de o FED ter concluído o programa de compra de títulos em outubro, os bancos centrais europeu e japonês vêm aumentando seus programas de afrouxamento monetário, o que aponta para a continuidade do cenário de alta liquidez internacional. Esperamos um ciclo adicional de alta de 100 bps na taxa SELIC, o que contribuirá para impedir que as taxas de inflação superem o teto da meta. Mantemos posições tomadas na inclinação da curva de juros entre os vencimentos jan/17 e jan/21, pois acreditamos que o mercado deve continuar pressionado até uma definição das políticas econômicas para os próximos meses. Além de colher os frutos de um balanço macroeconômico bastante ajustado, a economia mexicana deverá se beneficiar da agenda de reformas recentemente implementadas e de uma retomada da atividade econômica americana, além de manter a inflação em patamares relativamente baixos, justificando assim, uma posição comprada em peso mexicano. Após o anúncio de diversas medidas de afrouxamento monetário pelo Banco Central Europeu, acreditamos que as perspectivas de desvalorização do euro voltaram a ficar interessantes. Os dados mais favoráveis para a economia americana também devem contribuir para esse processo. Deveremos manter uma posição estratégica comprada em peso mexicano e vendida em euro. Acreditamos que o cenário para o investimento em bolsa inspira cuidados. Teremos um ano com o crescimento doméstico sendo afetado negativamente por uma política monetária mais apertada, um quadro fiscal mais restritivo e, provavelmente, uma desaceleração do crescimento do crédito bancário, principalmente por parte dos bancos públicos. Deveremos manter exposição vendida ao Ibovespa, pois acreditamos que esse cenário provocará revisões para baixo nas estimativas dos lucros das empresas. Pelo lado internacional, deveremos manter posições oportunistas compradas em S&P 500. Western Asset 9

10 Multimercados FUNDOS MULTIMERCADOS INSTITUCIONAIS: desempenho acima do benchmark (CDI)....apesar da provável alta volatilidade que acompanharia o desenrolar do processo eleitoral, os fundamentos econômicos do Brasil permaneceriam frágeis, com baixo crescimento, inflação alta e condições fiscais e monetárias desafiadoras....movimentamos taticamente o portfólio em busca de oportunidades tanto nos mercados de juros nominais e reais, sendo que substituímos apostas em prefixados por apostas em juros reais e de inflação implícita, como forma de proteger o portfólio no caso de aumento de expectativas inflacionárias ou mesmo no caso de surpresas positivas em relação ao anúncio da nova equipe econômica.... as apostas táticas em ativos prefixados acabaram por compensar as perdas provenientes das apostas em ativos atrelados à inflação....os títulos privados seriam boas alternativas de retorno no longo prazo, mesmo podendo sofrer perdas no curto prazo....mantivemos as exposições a ativos de crédito. O prêmio de carregamento dos títulos de crédito voltou a beneficiar o desempenho do portfólio....o descompasso entre a aceleração da economia americana, que apesar de gradual tem se mostrado contínua, e a velocidade de recuperação das economias europeias e japonesa que ainda patinam para conseguir se recuperar, poderia se alargar. Isso poderia levar a uma apreciação do dólar em relação às demais moedas de economias desenvolvidas....mantivemos uma aposta que se beneficiaria em caso de apreciação do dólar contra o euro, contra o iene e contra a libra esterlina....o dólar se valorizou frente a essas moedas e adicionou valor ao fundo.... Por conta das reformas estruturais que o México tem feito, o peso mexicano poderia ser uma moeda interessante para contrapor a sobre exposição de dólar frente às demais moedas....montamos uma aposta que se beneficiaria da valorização do peso mexicano em relação ao dólar.... o peso mexicano acabou se valorizando ainda mais do que o dólar, adicionando retorno ao portfólio.... por conta do cenário de desaceleração econômica intensa no Brasil, os resultados de empresas poderiam ficar pressionados.... montamos posições que se beneficiariam caso empresas do setor financeiro e empresas atreladas ao mercado internacional, performariam melhor do que a bolsa em geral.... esses setores efetivamente puxaram a bolsa para cima, adicionando valor ao portfólio.... o crescimento econômico verificado nos EUA poderia fazer com que as ações americanas andassem relativamente mais do que as ações de empresas brasileiras, que enfrentam dificuldades no mercado doméstico.... montamos uma posição comprada em S&P 500 e vendida em bolsa local.... o S&P 500 performou melhor do que a bolsa brasileira, contribuindo positivamente para a performance do fundo.... uma posição tomada em títulos de 10 anos americanos seria uma boa fonte de proteção para o caso de um processo de alta nos juros americanos não antecipado pelo mercado.... mantivemos uma posição tomada em títulos de 10 anos americanos.... as taxas de juros americanas cederam no mês, prejudicando a performance do fundo. Western Asset 10

11 Multimercados (cont.) TEMAS E ESTRATÉGIAS Temas de Investimento Passadas as eleições, dúvidas sobre ajustes na política econômica. Após o resultado (apertado) das eleições presidenciais, o mercado tem focado sobre a possível composição da equipe econômica, a espera pelo anuncio causa volatilidade nos preços dos ativos. Além disso, a situação fiscal corrente do Brasil levanta alguma preocupação, uma vez que a arrecadação parece estagnada, enquanto as despesas continuam a crescer em termos reais. A nova administração da presidente Dilma terá que executar importantes ajustes nas contas públicas. Cenário macroeconômico muito desafiador a frente. Independentemente do ajuste que seja feito, o curto prazo será repleto de desafios para a economia brasileira. Crescimento provavelmente continuará baixo, com inflação orbitando o teto da banda imposta pelo Banco Central, o que deve levar a autoridade monetária a continuar com o ciclo de alta de juros. Os indicadores de confiança (tanto empresários, como consumidores) permanecem em patamares muito deprimidos, o que tende a manter crescimento baixo no curto prazo. Atividade econômica dos EUA mantém tendência de recuperação. Dados de atividade econômica mostram recuperação na criação de empregos nos EUA, embora o ritmo de crescimento ainda possa frustrar os mais otimistas. Neste ambiente, o FED encerrou sua política de compras de ativos (QE), corroborando leitura de que a economia norte americana caminha para a normalidade, porem o mercado ainda não acredita em alta rápida de juros. Estratégias Em razão dos riscos inerentes a convergência da inflação para o centro de sua meta, em um ambiente de política fiscal ainda expansionista, os fundos multimercados tem mantido exposição visando se beneficiar de um aumento na inclinação da curva nominal de juros. Além disso, os fundos mantem posição comprada em inflação implícita e também em NTNsB, como uma espécie de defesa para alguma surpresa positiva com o anuncio da nova equipe econômica do governo Dilma. A exposição de risco é pequena em razão da incerteza pelo viés a ser adotado. Os fundos multimercados tem mantido exposição comprada em ações atreladas ao setor financeiro, por serem empresas capazes de se defenderem durante o ciclo de alta de juros. Além disso, os fundos também buscaram exposição em empresas mais atreladas ao mercado internacional, que poderiam se beneficiar de uma eventual depreciação do real. Para ajustar o direcional em bolsa, os fundos mantiveram posição vendida em futuro de índice Ibovespa. Os fundos multimercados tem mantido há bastante tempo exposição tomada em juros dos EUA (beneficiamse do aumento de taxas de juros). Como os juros ainda parecem baixos, ao mesmo tempo em que a atividade econômica vem dando sinais de recuperação, os fundos também mantem exposição comprada no índice S&P que tem sido beneficiado pela sustentação dos dados econômicos e dos juros baixos. Novos estímulos monetários do Japão e Europa. O governo japonês surpreendeu os mercados ao anunciar expansão do programa de estimulo monetário. Na Europa, os dados de atividade econômica tem corroborado leitura de baixo crescimento, em particular da Alemanha, o que alimenta expectativas sobre um possível anuncio de mais estímulos por parte do Banco Central Europeu que já iniciou o programa de compra de títulos para expansão do seu balanço. México ganha destaque com reformas. Proximidade com os EUA também tende a ajudar economia mexicana. O possível fim do período de liquidez excessiva nos mercados globais pode levar a uma maior diferenciação dos investidores em relação aos mercados emergentes e o México certamente ganha destaque no grupo. Pais conseguiu aprovar importantes reformas, como no setor energético, criando condições para manter taxas mais elevadas de crescimento no médio e longo prazos com inflação ancorada. Os fundos tem mantido exposição a uma recuperação do valor do dólar ante uma cesta de moedas, em particular o euro e o iene. Os fundos multimercados tem mantido exposição comprada em peso mexicano, como uma forma de balancear as carteiras, muito compradas em dólar. Western Asset 11

12 Renda Variável e Balanceados FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IBOVESPA: rentabilidade acima do benchmark, que valorizou 0,95% no mês. o Santander continuaria apresentando resultados aquém do desejável, com retorno sobre o capital muito inferior aos demais bancos privados de grande porte.... mantivemos posição abaixo do... positivos. As ações do Santander tiveram um desempenho negativo. No mês de outubro foi efetivado o processo de recompra de ações da empresa, gerando uma pressão negativa nos preços das ações.... os bancos privados continuariam apresentando ótimos resultados, com tendência de melhora nos spreads bancários. benchmark em Itaú.... positivos. O desempenho das ações foi positivo no mês, em função das expectativas de um bom resultado para o 3º trimestre de no setor de papel e celulose, a Suzano está passando por um processo de desalavancagem e, por outro lado, é sensível à variação do dólar.... mantivemos a posição acima do... positivos. No mês de outubro as ações da Suzano avançaram, impulsionadas, principalmente, pelas expectativa de que, com o aumento do volume de vendas papel e celulose e a depreciação do real frente ao dólar, as receitas para os próximos trimestres da empresa cresçam.... apesar de as ações de Kroton serem vistas como premium, entendíamos que, por conta da fusão com a Anhanguera, a empresa teria grandes desafios pela frente. Além disso, víamos um valuation mais atrativo em outros papéis do setor de educação....mantivemos a posição abaixo do... negativos. As ações tiveram bons resultados no mês após o Governo Federal divulgar a continuidade do ProUni, mesmo que com regras um pouco mais restritivas. FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IBrX: em geral, tiveram acima do benchmark, que valorizou 0,95% no mês. o Santander continuaria apresentando resultados aquém do desejável, com retorno sobre o capital muito inferior aos demais bancos privados de grande porte.... mantivemos posição abaixo do... positivos. As ações do Santander tiveram um desempenho negativo. No mês de outubro foi efetivado o processo de recompra de ações da empresa, gerando uma pressão negativa nos preços das ações.... os bancos privados continuariam apresentando ótimos resultados, com tendência de melhora nos spreads bancários. benchmark em Itaú.... positivos. O desempenho das ações foi positivo no mês, em função das expectativas de um bom resultado para o 3º trimestre de as ações de Oi deveriam continuar sofrendo, por conta da reestruturação que a empresa está passando.... mantivemos a posição abaixo do... positivos. As ações da Oi tiveram um desempenho negativo por conta de notícias negativas com relação a reestruturação que a empresa está passando.... os bancos privados continuariam apresentando ótimos resultados, com tendência de melhora nos spreads bancários. benchmark em Bradesco.... positivos. O desempenho das ações foi positivo no mês, em função das expectativas positivas de um bom resultado para o 3º trimestre de Western Asset 12

13 Renda Variável e Balanceados (cont.) FUNDOS E CARTEIRAS DE BENCHMARK IBrX50: em geral, tiveram rentabilidade acima do benchmark, que valorizou 1,25% no mês. o Santander continuaria apresentando resultados aquém do desejável, com retorno sobre o capital muito inferior aos demais bancos privados de grande porte.... mantivemos posição abaixo do... positivos. As ações do Santander tiveram um desempenho negativo. No mês de outubro foi efetivado o processo de recompra de ações da empresa, gerando uma pressão negativa nos preços das ações.... os bancos privados continuariam apresentando ótimos resultados, com tendência de melhora nos spreads bancários.... as ações de Oi deveriam continuar sofrendo, por conta da reestruturação que a empresa está passando.... os bancos privados continuariam apresentando ótimos resultados, com tendência de melhora nos spreads bancários. benchmark em Itaú.... mantivemos a posição abaixo do benchmark em Bradesco.... positivos. O desempenho das ações foi positivo no mês, em função das expectativas de um bom resultado para o 3º trimestre de positivos. As ações da Oi tiveram um desempenho negativo por conta de notícias negativas com relação a reestruturação que a empresa está passando.... positivos. O desempenho das ações foi positivo no mês, em função das expectativas positivas de um bom resultado para o 3º trimestre de FUNDOS DE RETORNO ABSOLUTO: rentabilidade acima do parâmetro de referência (Ibovespa).... o setor de educação, setor o qual a Estácio atua, tem perspectivas de melhora de margens EBITDA e crescimento de novos alunos.... no setor de papel e celulose, a Suzano está passando por um processo de desalavancagem e, por outro lado, é sensível à variação do dólar.... as ações de CCR apresentavam um valuation atrativo. Da mesma forma, entendíamos que os fundamentos da empresa eram muito positivos....mantivemos a posição no papel.... mantivemos a posição acima do benchmark... mantivemos a posição no papel.... positivos. As ações tiveram bons resultados no mês após o Governo Federal divulgar a continuidade do ProUni, mesmo que com regras um pouco mais restritivas.... positivos. No mês de outubro as ações da Suzano avançaram, impulsionadas, principalmente, pelas expectativa de que, com o aumento do volume de vendas papel e celulose e a depreciação do real frente ao dólar, as receitas para os próximos trimestres da empresa cresçam.... positivos. Apesar de, durante o mês, as ações terem sofrido por conta do movimento da curva de juros, no mês de outubro as ações da empresa acabaram se beneficiando por causa de sua liquidez.... os bancos privados continuariam apresentando ótimos resultados, com tendência de melhora nos spreads bancários. benchmark em Itaú.... positivos. O desempenho das ações foi positivo no mês, em função das expectativas de um bom resultado para o 3º trimestre de Western Asset 13

14 Renda Variável e Balanceados (cont.) FUNDOS SMALL CAP: rentabilidade acima do parâmetro de performance (SMLL Índice Small Cap) que desvalorizou 1,59% no mês.... dentro do setor de Logística, nossas apostas deveriam ficar concentradas em empresas com maior expectativa de retorno, dado que o cenário doméstico inspira cautela.... mantivemos a posição abaixo do benchmark em Prumo.... positivos. As ações da companhia continuaram a trajetória negativa que a antiga LLX já havia apresentando, beneficiando nosso posicionamento underweight... dentro do setor de agronegócio, algumas empresas apresentavam resultados mais consistentes do que os da Vanguarda.... mantivemos a posição abaixo do... positivos. No mês de outubro a empresa teve que reduzir sua expectativa do plano de safra por conta dos problemas climáticos.... no setor de construção civil, algumas empresas apresentavam múltiplos e valuation mais atrativos que os da PDG Realty.... dentro do setor de vestuário, a Guararapes apresentava um valuation atrativo.... mantivemos a posição abaixo do benchmark no papel.... negativos. As ações da companhia tiveram um desempenho positivo, prejudicando nosso posicionamento. Parte desta performance pode ser explicada pelo resultado, mais especificamente por sua geração de caixa, que acabaram surpreendendo o mercado. negativos. O setor de varejo continua inspirando cuidado, prejudicando assim a rentabilidade do setor como um todo. Da mesma forma, os resultados que a empresa vem apresentando ficaram abaixo do que o mercado esperava, prejudicando ainda mais a rentabilidade do papel. FUNDOS DIVIDENDOS: rentabilidade acima do parâmetro de performance (IDIV) que desvalorizou 5,62% no mês. existe uma expansão consistente de demanda por milhas devido à forte expansão do número de cartão de créditos no país. Por isso, não víamos pressão de margem da Multiplus e vemos consistência de pagamento de dividendo no case.... no setor de Transmissão, mantivemos uma posição em Alupar por acreditar em sua gestão e por suas práticas de governança corporativa.... mantivemos a posição acima do... positivos. As expectativas de bons resultados para o 3º trimestre de 2014 e a melhora nas práticas de governança corporativa da empresa fizeram com que o desempenho da ação fosse bastante positivo no mês de outubro. no mês de outubro a empresa comunicou o mercado de que conseguirá entregar a usina de Ferreira Gomes antes do prazo estipulado, melhorando a expectativa do resultado para o próximo trimestre.... por não ter participado de leilões de projetos relevantes a Ecorodovias tinha expectativa de pagar bons dividendos.... a Geração Tietê é um papel com bom dividend yield, além de ser uma empresa com fluxo de caixa bastante confiável, com garantias de contratos de curto prazo. Possui um bom histórico de payout....mantivemos posição acima do negativos. Como a maioria dos contratos de concessão da companhia estão indexados à taxa de juros, em um mês que as taxas de juros sobem, a companhia acaba perdendo valor. negativos. A empresa provavelmente terá de ir ao PLD (preço de liquidação das diferenças) para garantir a geração de energia, criando uma expectativa de resultados mais fracos. Western Asset 14

15 Renda Variável e Balanceados (cont.) TEMAS E ESTRATÉGIAS Setor Posição Atual Racional Financeiro Acima do benchmark Mantemos nossa visão construtiva para os resultados dos bancos privados, calcada na manutenção de spreads saudáveis, inadimplência baixa por conta de uma postura conservadora na concessão de crédito, bom crescimento de receitas de serviços, e melhora contínua na eficiência operacional. Temos clara preferência pelos grandes bancos privados Itaú e Bradesco, uma vez que o Banco do Brasil tem seus resultados, em certa medida, dependentes do cenário eleitoral. Cíclicos Globais Acima do benchmark Nossa posição concentrase em celulose. Esse setor apresenta a característica de aproveitar uma possível desvalorização do real, sem os problemas de demanda doméstica. Os preços mundiais de celulose de fibra curta atingiram um nível de estabilidade, já tendo absorvido o aumento de capacidades das unidades brasileiras. Bons sinais de sustentação do preço vêm do fechamento de capacidades na Europa e na América do Norte. O setor é fundamentalmente exportador, com uma demanda mais distribuída geograficamente entre Europa, Ásia e América do Norte. Adicionalmente, as empresas desse setor são superavitárias em energia elétrica, o que aumenta o isolamento frente a rupturas no mercado doméstico. Preferimos a Suzano: como a empresa mais alavancada entre as listadas, ela é a que mais absorve os benefícios dessa dinâmica. Cíclicos Domésticos Ligeiramente abaixo do benchmark Pretendemos manter a posição corrente no segmento, através de um pequeno overweight em incorporadoras e underweight em varejo. Entendemos que o cenário macroeconômico recomenda cautela, com vendas do varejo ainda deprimidas por conta de uma baixa confiança do consumidor. O mesmo fenômeno já se faz sentir no mercado imobiliário, com lançamentos e vendas apresentando quedas relevantes se comparados ao ano passado. Nosso pequeno overweight se justifica pelo valuation atrativo de algumas incorporadoras. Regulados Abaixo do benchmark Mais do que em qualquer outro setor, o segmento de empresas reguladas depende diretamente do resultado das eleições presidenciais. Nosso posicionamento underweight se explica por uma posição neutra em Petrobrás, e underweight no setor elétrico. Acreditamos que, além do cenário político ainda incerto, o setor elétrico nos apresenta, aos atuais preços, uma expectativa de retorno para o acionista aquém do que demandamos. Defensivos Domésticos Abaixo do benchmark Mantemos esta exposição através, principalmente, de um underweight em consumo, distribuição de combustíveis e em outras empresas de serviço financeiros (exbancos). Apesar da maior previsibilidade de lucro em um ambiente macroeconômico adverso, acreditamos que os preços destas ações já incorporam esta características e vemos menor retorno esperado para estas companhias. Ainda neste segmento, nossa preferência está com o setor de educação, que apesar do valuation esticado, apresenta sólidas oportunidades de crescimento. Western Asset 15

16 Renda Variável e Balanceados (cont.) ASSET ALLOCATION: em geral, efeito negativo sobre os portfólios balanceados.... o cenário de curto prazo continua inspirando cuidados para o investimento em bolsa. Isto porque, as perspectivas ainda desanimadoras dos resultados das empresas brasileiras (por conta de uma economia fraca e pressão persistente nas margens de lucro), à redução dos estímulos monetários concedidos pelo banco central americano, poderiam continuar impactando negativamente a bolsa.... mantivemos nossa exposição ligeiramente abaixo do ponto neutro em renda variável.... negativos, em função do desempenho positivo da bolsa brasileira, onde o IBrX acabou avançando em 0,95% em um mês mais uma vez dominado pelas pesquisas e pelo resultado da eleição presidencial. Petrobras e Vale são os vilões da bolsa, que está praticamente no zero a zero nos últimos 12 meses. Este material é um breve resumo de determinados assuntos econômicos, sob a ótica dos gestores da Western Asset Management Company DTVM Limitada ( Western Asset ) e possui finalidade meramente informativa. O conteúdo deste material não tem o propósito de prestar qualquer tipo de consultoria financeira, de recomendação de investimentos, nem deve ser considerado uma oferta para aquisição de produtos da Western Asset. A relação das instituições distribuidoras dos produtos da Western Asset pode ser obtida por meio do telefone: (11) Recomendase ao leitor consultar seus analistas e especialistas particulares antes de realizar qualquer investimento. A Western Asset não se responsabiliza pelas decisões de investimento tomadas pelo leitor. Seguem informações para contato com o SAC Serviço de Atendimento ao Cliente/Cotista por meio dos seguintes canais: 1) telefone (11) , em dias úteis, das 9h às 18h; 2) website ou Seção Fale Conosco; ou 3) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, n.º 1.455, 15º andar, na Cidade de São Paulo, Estado de São Paulo, CEP Caso a solução apresentada pelo SAC não tenha sido satisfatória, acesse a Ouvidoria da Western Asset pelos seguintes canais: 1) telefone (11) , em dias úteis, das 9h às 12h e das 14h às 18h; 2) website ou 3) ouvidoria@westernasset.com; ou 4) correspondência para Av. Presidente Juscelino Kubitschek, nº 1.455, 15º andar, CEP , São Paulo SP. FUNDOS DE INVESTIMENTO NÃO CONTAM COM GARANTIA DO ADMINISTRADOR DO FUNDO, DO GESTOR DA CARTEIRA, DE QUALQUER MECANISMO DE SEGURO OU, AINDA, DO FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITOS FGC. A RENTABILIDADE OBTIDA NO PASSADO NÃO REPRESENTA GARANTIA DE RENTABILIDADE FUTURA. LEIA O PROSPECTO, O REGULAMENTO E A LÂMINA DE INFORMAÇÕES ESSENCIAIS DO FUNDO DE INVESTIMENTO ANTES DE APLICAR SEUS RECURSOS. Western Asset 16