Açúcar: muita fumaça e pouco fundamento 28 de março de 2017

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1 Açúcar: muita fumaça e pouco fundamento 28 de março de 217 Os preços do mercado de açúcar sofreram fortes quedas nas últimas semanas e, por isso fizemos um relatório passando pelos principais tópicos que foram destaque no mercado e a nossa análise. Movimentação dos Fundos Apesar de sempre mantermos nossas análises no campo dos fundamentos, dessa vez entraremos na análise técnica sobre a posição dos fundos. Durante todo o ano de 216, os fundos de investimentos (que mantém posições especulativas no mercado de futuros) montaram uma posição comprada vultosa. Inclusive o tamanho dessa posição chegou a ser listada como um dos grandes riscos no mercado de açúcar, pelo medo da venda acelerada pelas instituições financeiras. O risco se tornou real, pois a posição medida pelo órgão americano CFTC do managed money (empresas que administram o dinheiro no nome de outros, os famosos hedge funds) chegou máximas de mais de 265 mil contratos comprados. Esse número é bem acima da média de 58 mil contratos comprados, o mercado estava sobrevendido. Vale dizer que essa posição foi ganhadora, pois os preços subiram durante 216. Porém no final do ano com a acomodação dos preços, a posição ficou muito grande para um mercado que andava de lado e os fundos começaram a vender lentamente. Os fundos já começaram a acelerar a sua saída com a grande entrega (delivery) do contrato de Nova Iorque com vencimento em março. O grande volume de açúcar entregue no CS do Brasil (75 mil dos 1,2 mln ton totais) ajudou a pavimentar a estória que faltava demanda no mercado. Porém com o anúncio da Associação das Usinas da Índia (ISMA) de que não seria necessária a importação de açúcar Índia e seguido pelo Ministro dos Alimentos da Índia que reiterou que não seriam necessários importações e, ainda mais, que o mercado estava trabalhando com projeções de produção muito baixas. Esse pareceu ser o trigger para a diminuição de posição de forma agressiva pelos fundos. Posição dos fundos e Preço do açúcar 3 25 Posição comprada líquida dos fundos(mil contratos) managed money média 5a Preço do açúcar (U$cents/lb) Fundos: -85k , out-16 nov-16 dez-16 jan-17 fev-17 mar-17 abr- Fonte: CFTC, Bloomberg; PINE Macro & Commodities Research

2 Brasil safra 17/18 Um otimismo sobre a safra do CS do Brasil se espalhou pelo mercado baseado nas chuvas que ocorreram até janeiro, além da melhora dos tratos nos canaviais (mensurado pelas vendas de fertilizantes). As entregas de fertilizantes no 4T16 foram muito melhores quem em 215, em especial dos nitrogenados. Eles foram comprados tanto para serem utilizado na cultura do milho (safrinha) como na cana. Por causa da data da entrega, eles não puderam ser utilizados na renovação dos canaviais, mas nos tratos da cana soca. Isso realmente é um fator positivo para a produtividade da cana que não foi observado no ano passado, porém não estava fora do radar dos analistas, visto os elevados preços do açúcar e do etanol. Já as chuvas, que estavam acima da média do período entre outubro até janeiro, diminuíram de intensidade e em fevereiro e em março (tendência até 26/mar) devem ficar abaixo da média. As chuvas no 1T são muito importantes para a definição do potencial da massa de matéria prima por hectare da cana na safra e não seguiram tão positivas como era esperada até pouco tempo atrás. Enquanto, as chuvas do 2T ainda ajudam a produtividade agrícola da cana que será colhida no 2S do ano, mas prejudicam a concentração de sacarose da cana colhida n o período. Dessa forma, colocamos em dúvida esse otimismo sobre a produtividade agrícola no CS do Brasil. Entrega de fertilizantes no Brasil e Chuvas nas regiões canavieiras: 1T17 abaixo da média 4.5 Entrega de fertilizantes no Brasil (mln ton) 35 Chuvas mensais - regiões produtoras no C-S Brasil (mm) Média ' (-6,2% a/a) (+12,9% a/a) Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez JAN FEV MAR ABR MAI JUN JUL AGO SET OUT NOV DEZ Fonte: ANDA; SOMAR; Bloomberg; PINE Macro & Commodities Research Brasil - logística Um tema que já foi muito recorrente no mercado de açúcar, mas que está fora de moda é a logística de exportação do Brasil. Não podemos esquecer que em 217, o Brasil deverá exportar 127 milhões de toneladas das principais commodities agrícolas a granel. Apesar de que cada produto tem uma logística própria, existem várias intersecções entre a logística dos principais produtos. Desde os caminhões que estão disponíveis até as esteiras de carregamento dos navios em alguns dos terminais portuários usados para múltiplos produtos. Com esse volume elevado como vai ser manejado nesse ano é provável que tenhamos problemas que não são vistos há vários anos no açúcar. Como podemos ver no gráfico abaixo, as filas nos portos no CS do Brasil chegavam a mais de 4 navios no pico das exportações. Porém desde 213, o cenário mudou com filas de menores e mais dispersar ao longo do ano. Outra coisa que mudou muito foram os portos, pois houve investimentos vultosos nos terminais e, até mais importante, existe uma melhor integração da logística rodoviária com a marítima. Os exportadores precisam nomear os navios para liberar os caminhões nos principais portos, como nos portos de Santos e de Paranaguá.

3 Contudo, o maior risco ainda é climático, nos dias de chuvas não se carregam navios. Assim, como os portos já estão sendo muito requisitado visto o volume total a ser exportado, qualquer problema climático pode ocasionar em filas de navios que não são vistas desde 213, em especial no 2T17. Exportações de produtos agrícolas a granel e Fila de navios de açúcar no CS Brasil Exportações soja, farelo, milho e açúcar (mton/ano) Fila de navios nos portos de CS Brasil abr-1 abr-11 abr-12 abr-13 abr-14 abr-15 abr-16 Fonte: Secex; Willians ; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Índia Importações na safra 16/17 Como foi dito anteriormente, o tanto a ISMA quando o Ministério dos Alimentos da Índia vieram a público afirmando que não seria necessário importar açúcar e que os estoques nacionais seriam suficientes para essa safra. Para fazer esse comentário, tanto o governo como a associação das usinas utilizaram projeções de produção maiores que o mercado. Como foi divulgado no nosso relatório (Açúcar: Índia na berlinda), utilizando os números de mercado a aquela afirmação até pode ser verdadeira, mas os estoques cairiam para patamares bem abaixo da grande quebra de 12/13. Não acreditamos que o Governo Indiano siga com essa posição até o final da safra 16/17. Contudo, ainda existem alguns fatores de mercado que precisam ser considerados para a importação indiana, em especial o preço doméstico. Como podemos ver abaixo, nos patamares atuais, as importações indianas só poderiam ocorrer com o fim do imposto de importação (algo que não ocorria anteriormente). No entanto, com o imposto de importação as importações ainda não são economicamente viáveis. Entre os rumores do mercado é comentado que as usinas indianas estão vendendo rapidamente o açúcar que estão em seus estoques para manter os preços baixos, e ficando com estoques baixos para a entressafra. A estratégia seria deixar os preços subirem apenas quando daqui há alguns meses e fazer lobby com o governo para segurar as importações. Essa estratégia seria preferida ao deixar os preços subirem agora e lidar com o produto importado por 6 meses.

4 Preços do açúcar refinado na Índia e bolsa de Londres e Paridade de Importação 75 7 Preço do açúcar branco (U$/ton) Índia Londres Preço do Açucar # cents/lb 65 FOB Santos USD/ton CIF Índia Impostos de Importação Preço desembaraçado Preço refinado Preço na Índia Lucro/ Prejuízo USD/ton - USD/ton USD/ton USD/ton 3,845. INR/quintal USD/ton 3 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 jul-15 jan-16 jul-16 jan-17 Fonte: Bloomberg ; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Índia produção na safra 17/18 A expectativa da próxima safra indiana do mercado nos parece ser muito otimista, visto que o mercado trabalha com a produção entre 25 e 26 mln ton na safra 17/18. Ainda mais se considerarmos que o El Niño ocorrerá em 217. Ao contrário do Brasil, no qual o El Nino parece ter efeitos marginais, na Índia e no sudeste asiático o seu efeito é muito relevante. Apesar de ainda ser prematuro projetar uma nova quebra de safra, não conseguimos ser otimistas com a produção na Índia. O grande fator da próxima safra será a quantidades de chuvas que virão com as monções. Nesse tema o EL Nino é um fator de risco a mais a ser considerado, ainda mais se lembrarmos de que até o início da colheita indiana as previsões eram de uma safra entre 26 e 27 mln ton de açúcar. Produção de açúcar na Índia e Projeção de El Niño 35 Produção de açúcar na Índia (mln ton) /3 23/4 24/5 25/6 26/7 27/8 28/9 29/1 21/11 211/12 212/13 213/14 214/15 215/16 216/17 217/18 Fonte: ISMA,USDA, ABoM ; elaboração: PINE Macro & Commodities Research

5 União Europeia A União Europeia é uma das grandes ameaças a recuperação dos preços do açúcar, visto que a partir de outubro poderá voltar a exportar sem as restrições do acordo de 25 da OMC. A expectativa do mercado é que ela exporte 3 mln ton na safra 17/18, sendo que 8k ton no 4T17. Contudo, a expectativa desses elevados valores se baseia nos estoques que os produtores europeus formaram nos últimos 2-3 anos. No entanto, devido aos baixos preços interno na UE, as importações nesse ano estão baixas e o consumo da região reduzindo os estoques internos mais rápido que o esperado. Se os estoques terminarem menores que o esperado, as elevadas exportações podem ser revistas para baixo. Outro ponto importante é que as exportações deverão ocorrer apenas no próximo período de colheita na UE. Ou seja, a expectativa de produção também dera ser muito importante para validar o volume elevado de produção. Até agora o órgão europeu de agricultura está apontando um aumento de produtividade agrícola no bloco, com aumento de 6,3% na França e 3,1% na Alemanha (os principais produtores). No entanto, essa estimativa se baseia apenas na tendência histórica e não no clima. Caso foquemos o clima, o inverno europeu foi ameno, porém foi mais seco que o normal nas áreas produtoras (um fator positivo e outro negativo). Porém o período mais importante é agora, na primavera, e as possibilidades ainda estão abertas. Estoques de açúcar europeus e Resumo climático do inverno na Europa Prêmio! Fonte: DG Agri, MARS Bulletin; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Outro fator que observamos são os prêmios do mercado físico (cash market) que se mantém elevados. Em nenhum momento nos últimos meses os prêmios desabaram para mostrar a falta de demanda ou qualquer movimento da mesma natureza. Os principais prêmios (Santos K+6 e Thai HiPol K+12) estão em preços elevados e não refletem um mercado com oferta excessiva. Da mesma forma o prêmio do açúcar branco também está em patamares elevados (U$11/ton) mostrando que a demanda continua presente. Alguém pode responder que pela ausência da India no mercado internacional de refinado, o premio poderia estar elevado pelo efeito de gargalo no refino. De qualquer maneira a demanda continua presente, ou os prêmios deveriam cair com gargalo ou sem.

6 Prêmio do açúcar branco: perto das máximas 15 Prêmio do branco (U$/ton) jan-14 abr-14 jul-14 out-14 jan-15 abr-15 jul-15 out-15 jan-16 abr-16 jul-16 out-16 jan-17 Fonte: Bloomberg; elaboração: PINE Macro & Commodities Research Conclusão Nesse relatório tentamos iluminar as principais questões que foram discutidas no mercado de açúcar e, em nossa opinião, não ocorreram mudanças substanciais nos fundamentos. Acreditamos que a maior parte do otimismo do mercado foi reforçada pelo movimento dos preços e não em fatos concretos. Dessa forma, acreditamos que os preços do açúcar #11 deveriam estar próximos dos U$ cents 2/lb e não abaixo de U$ cents 18. Contudo, grande parte do movimento dos preços ocorreu por causa dos fundos e até eles estabilizarem os preços podem ficar pressionados para baixo. Pois da mesma forma que eles ajudaram os preços subir em poucos meses de 12 para 22 cents, entre fev/16 e set/16. Research: Commodities - PINE Lucas Brunetti

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