Capital de Risco e Desenvolvimento Tecnológico no Brasil Experiência recente e perspectivas

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1 Capital de Risco e Desenvolvimento Tecnológico no Brasil Experiência recente e perspectivas Relatório Final maio 2003 Centro de Gestão e Estudos Estratégicos Ciência, Tecnologia e Inovação

2 Capital de risco e desenvolvimento tecnológico no Brasil experiência recente e perspectivas Relatório final Maio 2003

3 Equipe Técnica Antônio José Junqueira Botelho Maria Cecília Rossi Maria Cristina Penido de Freitas Tomás Bruginski de Paula (coordenador) 2

4 SUMÁRIO Apresentação... 5 Introdução O mercado de fundos de venture capital visão geral Os fundos de capital de risco no Brasil estratégias, investidores e aplicações Pesquisa o universo de entrevistas A pesquisa - as principais questões abordadas Uma visão geral dos principais resultados Estratégias e critérios de seleção O perfil dos investidores Outros aspectos operacionais, obstáculos e sugestões As empresas investidas pelos FMIEE A pesquisa o universo de entrevistas A pesquisa as principais questões abordadas Uma visão geral dos principais resultados Financiamento Motivação Estratégia Expectativas Negociação Outros resultados relevantes Balanço Conclusões

5 ANEXO 1 Levantamento sobre a indústria de fundos de capital de risco ANEXO 2 Roteiro para entrevista com administradores de fundos de capital de risco ANEXO 3 Roteiro para entrevistas com empresas investidas por capital de risco ANEXO 4 Empresas entrevistadas

6 Apresentação Esse relatório está dividido em três partes, correspondentes aos objetivos fixados no Termo de Referência Capital de risco e desenvolvimento tecnológico no Brasil: experiência recente e perspectivas. No capítulo I, são apresentados traços gerais da indústria de fundos de venture capital no Brasil, situando-a no conjunto de fundos de investimento e delineando sua trajetória recente. No capítulo II, tendo por base, principalmente, as entrevistas realizadas com os gestores de fundos e outros agentes ligados às empresas emergentes, procurou-se definir o perfil da atuação dos fundos de venture capital no Brasil, principais investidores e percalços para seu desenvolvimento. No capítulo III, são sintetizados os principais aspectos levantados da análise da amostra de empresas investidas por Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) no Brasil, com base nos resultados das entrevistas realizadas em diferentes estados brasileiros. Na parte final, são apresentadas as principais conclusões do estudo, incluindo propostas preliminares de ações que poderiam contribuir para estimular o desenvolvimento dessa indústria e aproximá-la dos esforços de desenvolvimento tecnológico do país. 5

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8 Introdução O Brasil tem um grande desafio nos próximos anos: a viabilização de uma mudança de patamar e da qualidade dos seus gastos em ciência e tecnologia, com maior ênfase no desenvolvimento tecnológico e, principalmente, a tradução dos resultados desses gastos em inovação, expressa em produtos e serviços úteis para o mercado e para sociedade. As mudanças implementadas no arcabouço institucional e, em particular, nas formas de financiamento da política de ciência e tecnologia nos últimos anos, constituem um primeiro passo nessa direção. Mas a fim de elevar substancialmente os esforços do país nessa área, paralelamente à ampliação e fortalecimento da capacidade do gasto público, viabilizada através dos fundos setoriais, será fundamental estimular o gasto privado em desenvolvimento tecnológico para inovação, sob diferentes modalidades. A importância macroeconômica desse adensamento tecnológico é reforçada pelo perfil da estrutura ocupacional, pelos números do nosso comércio exterior e pelo baixo dinamismo da nossa pauta de exportações. A experiência internacional mostra que uma das formas de alavancar a participação privada no conjunto dos gastos em ciência e tecnologia, já tradicional nos EUA, mas que vem crescendo acentuadamente nos últimos anos nos países europeus e em algumas economias emergentes, é o financiamento do tipo venture capital, geralmente organizado sob a forma de fundos de investimento. Como demonstrado no relatório sobre a experiência internacional nos anos , guardadas as especificidades dos sistemas nacionais de inovação, ampliaram-se as escalas e a variedade de instrumentos de apoio ao desenvolvimento tecnológico das empresas. Dentre outras iniciativas, os fundos de capital de risco na modalidade de venture capital foram objeto de estímulo em vários países, na medida em que são percebidos como um dos mecanismos mais diretos e eficientes de aproximação entre os 1 Cf. Interlink (2003) 7

9 investidores e os projetos/empresas de base tecnológica, muitas vezes originários de pesquisas acadêmicas e que, em certo estágio de seu desenvolvimento, podem beneficiar-se dos recursos e da experiência gerencial trazida pelos gestores dos fundos. Os fundos de venture têm, em princípio, perfis de risco, prazo e porte mais adequados à natureza e trajetória dos pequenos empreendimentos de base tecnológica. Os EUA possuem a experiência mais relevante e consolidada nessa área, que remonta ao Small Business Investment Act, de 1958, e que registrou forte impulso a partir de 1979, com a entrada dos fundos de pensão. Mas incentivos específicos para a expansão desses investimentos foram também estabelecidos, por exemplo, na França, na Alemanha, no Reino Unido, no Japão, na Coréia do Sul e em outros países desenvolvidos (Nova Zelândia, Austrália, Israel) e em desenvolvimento, no âmbito de reformas nos seus sistemas de incentivo à inovação, que procuraram estreitar os vínculos entre as comunidades acadêmica e de pesquisa e o setor produtivo. No Brasil, a experiência com essa modalidade de fundos, cuja regulamentação ocorreu em 1994, com a Instrução CVM 209, é ainda incipiente. Mas o BNDES, por meio da BNDESPAR, opera já há algum tempo programas de apoio a empresas de base tecnológica através da compra, direta ou via fundos, de emissões de empresas emergentes de diferentes segmentos. Nos anos recentes o Sebrae tem se voltado para esse segmento e a Finep, através do Projeto Inovar, deu uma contribuição decisiva para a difusão da cultura institucional associada à indústria de fundos de venture capital, com foco especificamente tecnológico. Além dessas iniciativas mais gerais há vários exemplos de iniciativas regionais nessa área, envolvendo agências governamentais federais, estaduais e investidores privados, muitas delas com o apoio decisivo do Banco Interamericano de Desenvolvimento (BID), por meio do Fundo Multilateral de Investimentos (Fumin). 2 2 O exemplo pioneiro de iniciativa privada nessa área é da CRP, no sul. 8

10 Não obstante a multiplicação de iniciativas governamentais recentes, a existência de incubadoras de projetos em diversas universidades e centros de pesquisa do país e o potencial elevado de crescimento desse segmento de fundos, ainda há muitas dificuldades para a concretização de novos negócios. A percepção existente é de que essas dificuldades não decorrem somente de uma conjuntura macroeconômica desfavorável mas, também, de problemas específicos de financiamento segundo o estágio dos projetos/empresas, da ausência de instrumentos institucionais adequados e mesmo da falta de experiência de pesquisadores, investidores domésticos e do próprio setor público no desenvolvimento desse mercado. Note-se, em particular, que os fundos de empresas emergentes são um segmento especializado no âmbito da indústria de fundos de investimento, num mercado de capitais ainda pouco desenvolvido como o brasileiro, tanto na diversificação dos seus ativos como nas suas relações de governança corporativa. O objetivo básico desse estudo, de forma complementar às análises da experiência internacional e do marco legal, desenvolvidas no relatório 1, é de realizar uma análise qualitativa da indústria existente no Brasil, procurando identificar as suas principais características, o perfil dos investidores, as potencialidades, tendências, expectativas e percalços identificados para o desenvolvimento desse segmento, visando subsidiar políticas do Ministério da Ciência e Tecnologia (MCT) para essa área. Mas a opção foi de não basear essa avaliação nos relatórios oficiais das poucas instituições responsáveis pelo seu fomento ou nas escassas estatísticas existentes, e sim, nos resultados de um conjunto relevante de entrevistas diretas com os principais atores do segmento, os gestores dos fundos e as empresas investidas por esses fundos. Embora pequena, a indústria já conta com um conjunto de fundos e gestores tipicamente privados, que podem eventualmente participar ou assumir a gestão de fundos apoiados por agências governamentais, mas que estão estruturados sob diferentes formatos e com lógicas próprias de atuação, como canais de aplicação de recursos privados de bancos, investidores institucionais, empresas ou investidores qualificados em empresas emergentes. E já há um conjunto razoável de empresas investidas por fundos, em diferentes segmentos e regiões do país, que trilharam as etapas da negociação com os investidores, receberam aportes de capital e estão em 9

11 diferentes momentos do seu desenvolvimento, cuja percepção do processo é fundamental para uma adequação e ampliação do fluxo de empresas e projetos passíveis de investimento sob essa modalidade. No conjunto, foram feitas 28 entrevistas (25 presenciais), envolvendo gestores ou patrocinadores de 11 dos 22 Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE) autorizados a funcionar pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e 14 empresas investidas, de diferentes setores de atividade e regiões do país. 3 Algumas entrevistas adicionais foram feitas quer para complementar a visão acerca da indústria de fundos, como para cobrir iniciativas que, embora não estruturadas formalmente como FMIEE, foram julgadas relevantes como exemplos de estratégias de investimento privado em novos segmentos e empresas de base tecnológica. Essa abordagem visou também, em alguma medida, ouvir os dois lados da indústria, cujas perspectivas acerca dos processos de negociação e realização do investimento nem sempre são coincidentes e cujas percepções acerca da trajetória da indústria e seus problemas trazem elementos importantes e muitas vezes complementares para a implementação das políticas de apoio pelos órgãos de fomento. 3 Como já apontado no Relatório 1, há 17 fundos em operação e cinco em processo de distribuição de cotas (Interlink, 2003). 10

12 1) O mercado de fundos de venture capital visão geral O segmento de venture capital é especializado no âmbito do mercado financeiro. Tratase de uma aplicação para investidores de maior porte, cujos recursos constituem uma fonte de financiamento de longo prazo, sob a forma de equity (ações, debêntures conversíveis etc), para pequenas empresas com grande potencial de crescimento, em geral apoiadas em novas tecnologias. A prospecção de empresas, a avaliação de trajetórias potenciais de expansão, o sistemático acompanhamento de suas estratégias operacionais e comerciais pelos gestores dos fundos e arranjos contratuais relativamente complexos, cobrindo as obrigações e deveres dos empreendedores e do fundo investidor, são característicos dessa modalidade de fundos. Como segmento especializado e de maior risco, o volume relativo de recursos que movimenta, no conjunto das aplicações do mercado financeiro, é pequeno. Mesmo num mercado maduro como o dos EUA, os cerca de US$ 21,0 bilhões captados pelo conjunto de indústria em 2002, montante semelhante ao observado antes da bolha especulativa, equivaleram a menos de 5,0% do total das aplicações dos investidores institucionais americanos (fundos de pensão, seguradoras, companhias de investimento e trust funds administrados pelos bancos) em títulos financeiros nesse ano. 4 No Brasil, o mercado de capital de risco na modalidade de venture capital ainda é recente, no que não estamos distantes da maioria dos países desenvolvidos. A rigor, o próprio mercado de capitais brasileiro ainda apresenta uma diversificação extremamente baixa do patrimônio do conjunto dos fundos de investimento existentes, fortemente concentrado nos chamados Fundos Bacen, lastreados em títulos de renda fixa, essencialmente em títulos da dívida pública federal. 4 Cf. Interlink (2003). E o patrimônio desses fundos equivale a uma fração ainda menor do patrimônio total dos fundos. 11

13 É reduzido o montante relativo dos fundos de investimento disciplinados pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), de renda variável, onde se incluem os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), regulados pela Instrução CVM 209. Como se pode observar na Tabela 1 (a seguir), o patrimônio total do segmento de fundos onde se incluem os FMIEE (que envolve também os Fundos Mútuos de Privatização (FMP) da Petrobrás e CVRD, que representam a maior parcela do total dos recursos) equivalia no final de 2002 à cerca de 18% do patrimônio dos demais fundos regulados pela CVM e a apenas 1,5% dos Fundos Bacen. Essa proporção apresentou um crescimento modesto ao longo dos anos recentes, na medida em que os Fundos Bacen representavam 97% do patrimônio total em 1995 e passaram a 91% ao final de Tabela 1 - PATRIMÔNIO DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO - BRASIL Em R$ milhões correntes Anos Fundos BACEN % no total Fundos CVM FMP / Outros Quant. Total (inclui os FMIEE) fdos CVM ºsem fonte: Bacen e CVM As estimativas em relação a esse segmento ainda não são precisas, e apenas recentemente têm sido feito esforços mais sistemáticos de mapeamento da indústria de fundos e de suas aplicações 6. A Stratus Investimentos, por exemplo, monitora esse mercado há alguns anos e publica estimativas do volume de recursos 5 Note-se que o patrimônio nominal total dos Fundos Bacen caiu em 2002 relativamente à 2001, devido à marcação a mercado exigida pelo Bacen a partir de maio de

14 movimentados pelos fundos de capital de risco latu sensu (venture capital + private equity). Pelo acompanhamento da Stratus, com dados disponíveis até o final de 2002, nota-se que houve um declínio no conjunto de investimentos realizados nesses segmentos nos últimos três anos, com uma queda no número anunciado de transações (de 87 em 2000, para 34 em 2002) e no volume médio investido por transação (de US$ 16,1 milhões em 2000, para US$ 4,3 milhões em 2002), especialmente no segundo semestre do ano (tabela 2). O volume de investimentos teria ficado em torno de US$ 164 milhões em 2002, frente a um pico de US$ 1,4 bilhão em 2000 e de US$ 680 milhões em T abela 2 V olume Estimado de Investimentos e Número de Transações - Brasil (Venture Capital + Private Equity) Nº transações Volume (US $ m ilhões) Investimento médio 21,9 16,1 9,6 4,7 Fonte: B razil V enture N ews A no III/n.19 - S T R A T U S Investim entos S /A A saída dos investimentos estrangeiros foi característica no período recente. Em grande medida, especialmente considerando os preços vigentes em dólar, em decorrência da retração dos investimentos nos próprios mercados de origem. Esse foi um fenômeno que afetou fortemente os investimentos na área de venture capital, reduzindo a disponibilidade de recursos anterior, principalmente para aplicações nas áreas ligadas à Internet. A ABCR e a Thomson Venture Economics, com apoio da Finep, também realizaram recentemente uma pesquisa sobre o mercado de private equity brasileiro, através de questionários enviados a um conjunto de investidores. 7 6 Um levantamento qualitativo pioneiro foi realizado no marco do projeto New Venture Financing, desenvolvido pelo Instituto Gênesis da PUC Rio. Para uma síntese dos resultados desse projeto veja Botelho e Pimenta-Bueno, Detalhes sobre a pesquisa estão no Anexo 1. Foram respondidos 27 de 50 questionários enviados, cobrindo cerca de 54% do mercado de private equity brasileiro, com dados para o primeiro semestre de

15 Na medida em que os dados iniciais divulgados nessa pesquisa também abrangem o conjunto da indústria de capital de risco (venture + equity), é necessário cautela em tirar maiores implicações para o segmento de venture capital especificamente, até porque, como apontado na análise do quadro legal brasileiro, os investimentos nesses dois segmentos tendem a se organizar sob formatos legais próprios e com investidores, principalmente no tocante ao seu porte e estratégia de sua atuação, também distintos. Isso não significa que não haja uma superposição entre os objetivos e formas de atuação dos fundos, mas que é possível distinguir formatos, estratégias e escalas de atuação particulares nesses segmentos. Os dados da pesquisa também indicam uma queda no patamar de investimentos na área de capital de risco no país, seguindo a tendência internacional e a própria conjuntura do mercado brasileiro em Dos investimentos feitos pelos investidores que responderam à pesquisa, há uma grande concentração na fase de expansão. Como já notado no relatório relativo à experiência internacional, é também nessa fase que os capitalistas de venture, em geral, atuam. Mas note-se que a concentração na fase de expansão tende a ser maior no Brasil (e em outros países), relativamente à atividade de venture nos EUA, onde uma parcela significativa dos recursos dos investidores é destinada aos estágios iniciais das empresas 9. Os dados compilados pela ABCR mostram, igualmente, a concentração do investimento nos segmentos de TI, com crescimento na área de biotecnologia, bem como uma forte concentração dos negócios realizados em São Paulo, com quase 60% das transações Ver relatório 01 O fluxo de investimentos em venture capital nos EUA declinou de US$ 106,6 bilhões em 2000 para US$ 21,1 bilhões em Ver OECD Observer (December 17, 1999) e NSF, Science Indicators 2002, particularmente Capítulo 6 10 É possível que a inclusão dos investimentos em equity acentue o peso de SP, já que o portfólio do segmento específico de empresas emergentes tem um peso razoável de empreendimentos do sul do país. 14

16 Os dados oficiais da CVM sobre a indústria são apresentados no Quadro 1, que lista os FMIEE autorizados a operar hoje no país (posição de março/2003). São 17 fundos em funcionamento, com patrimônio previsto de R$ 462 milhões, e outros cinco FMIEE estão em processo de distribuição de cotas, com patrimônio previsto de R$ 230 milhões. O montante registrado na CVM de investimentos a serem realizados por esses fundos dá uma idéia da magnitude do mercado de capital de risco na modalidade de fundos de venture capital no Brasil. 11 Observa-se que mais de 2/3 dos fundos foram criados a partir de Já o tamanho previsto médio caiu no período 2000/2001 a 2001/2002 de R$ 30,8 milhões para R$ 24,6 milhões. Esse montante é relevante para o segmento de pequenas e médias empresas de base tecnológica, que seriam objeto preferencial de uma política de incentivo a esse segmento por parte dos governos, tanto federal como estaduais, mas é reduzido mesmo no âmbito das aplicações em renda variável e, claramente, para dar a esse segmento uma escala compatível, ao longo dos próximos anos, com uma desejada diversificação patrimonial das aplicações e uma substancial elevação da mobilização de recursos privados para o desenvolvimento tecnológico sob essa modalidade. Note-se que a maior parte dos fundos que já está em funcionamento foi criada nos últimos dois anos e apenas dois deles operam há mais de cinco anos e já estão, em princípio, em fase de desinvestimento. No tocante ao volume de investimentos, embora os montantes autorizados não correspondam necessariamente ao PL efetivo desses fundos e os valores máximo e mínimo sejam muito distantes, a maioria dos FMIEE encontra-se numa faixa de aplicações intermediária, entre R$ 12 e R$ 30 milhões, com alguns fundos de R$ 50 milhões. Entretanto, mesmo os fundos em processo de distribuição de cotas, que têm captações autorizadas mais elevadas, geralmente devem iniciar suas atividades com volumes mais baixos. A média para os fundos em funcionamento seria em torno de R$ 27 milhões. 11 Deve-se considerar que o fluxo anual de investimentos é uma fração disso. Em geral, é preferível para os fundos registrar um valor total de captação bem superior à captação mínima que deve ser efetivada, em seis meses, para a entrada em operação; além disso, os investimentos podem ficar aquém do registrado por dificuldades concretas de captação e os fundos já existentes estão em diferentes estágios de suas operações, com muitos investimentos já realizados. 15

17 Note-se também que há sete fundos nesse conjunto que têm caráter regional, sendo dois voltados para a Região Nordeste (ainda em fase de distribuição de cotas), e cinco já em funcionamento no RS, SC (2), SP e MG. Esse é um aspecto peculiar dessa indústria, de grande interesse para as políticas públicas e ao qual voltaremos adiante. QUADRO 1 FUNDOS DE INVESTIMENTO EM EMPRESAS EMERGENTES - CVM FUNDOS EM FUNCIONAMENTO Nome Administrador PL Previsto Registro (1) Advent Banco Santander R$ 30 Milhões ago/95 SC FMIEE SC Administradora R$ 30 Milhões set/96 MG FMIEE Banco Fator R$ 40 Milhões mar/98 RSTec CRP R$ 12 Milhões out/99 FIRE Brasilprivate R$ 50 Milhões jan/00 IP.Com Mellon Brascan R$ 50 Milhões fev/00 Eagle Planner CV R$ 4 Milhões dez/00 SCTec CRP R$ 12 Milhões fev/01 R.B. Investech Rio Bravo R$ 30 Milhões mai/01 Fundotec FIR Capital Partners R$ 25 Milhões jul/01 Brasil 21 Dynamo R$ 50 Milhões dez/01 Priv. Company Mellon Brascan R$ 25 Milhões dez/01 REIF Sudameris Asset R$ 22 Milhões mar/02 GP Tecnologia GP Administradora R$ 12 Milhões abr/02 Stratus VC Stratus R$ 30 Milhões jul/02 SPTec SP Adm. Fundos R$ 24 Milhões set/02 MVPTec Mercatto R$ 16 Milhões set/02 Sub-total 1 R$ 462 milhões 2. FUNDOS AUTORIZADOS EM PROCESSO DE DISTRIBUIÇÃO DE COTAS Nome Administrador PL Previsto Axis Mellon Brascan R$ 30 Milhões Lacan Mellon Brascan R$ 30 Milhões NE Empreend. Pactual Asset R$ 70 Milhões Rio Bravo NE Rio Bravo R$ 20 Milhões Life Oliveira Trust R$ 30 Milhões Sub-total 2 R$ 180 milhões TOTAL R$ 642 milhões Fonte: CVM Obs.: (1) Data de início do prazo de captação 16

18 Se esse é o universo atual de FMIEE, cabe lembrar que muitos fundos foram cancelados, de diferentes tamanhos e perfis de aplicação, especialmente após o boom da Internet, sobre os quais não se dispõe de informações mais detalhadas. Do ponto de vista do estudo essas experiências seriam relevantes, mas não foi possível realizar também nessa direção um conjunto relevante de entrevistas. De qualquer modo, na medida em que algumas delas são relativamente conhecidas no mercado e que mais de um dos entrevistados teve relação direta ou indireta com essas experiências, procurou-se explorar características e contrastes dessas iniciativas com as atuais, mencionando-as nos pontos julgados pertinentes. Note-se também que embora os FMIEE constituam o canal preferencial de investimentos nas empresas emergentes através do mercado financeiro, inclusive por parte dos investidores qualificados individuais, o montante de recursos movimentados por meio desses fundos não cobre o conjunto das possibilidades existentes de investimentos nessas companhias, nas suas diferentes fases. Aqui, há dois aspectos a serem destacados. Em primeiro lugar, parte do investimento dos fundos de equity também pode se destinar a empresas que poderiam ser consideradas emergentes de base tecnológica, principalmente as que estão em fase de expansão das suas atividades, mas é difícil precisar essa parcela com base nas informações existentes. Algumas das empresas entrevistadas no projeto foram objetos de mais de uma rodada de investimentos e de co-investimentos, onde um FMIEE e outros investidores, incluindo fundos regulados pela Instrução CVM 302, por exemplo, fizeram aportes. Em segundo lugar, como já notado na análise do quadro legal, qualquer sociedade no Brasil pode participar diretamente no capital de empresas emergentes, salvo impedimentos legais ou estatutários. Essa participação pode ser segundo diferentes modalidades e estratégias, envolvendo ou não a gestão, com as devidas obrigações e direitos legais, de fundos de investimento como os FMIEE. 17

19 A CRP, por exemplo, é constituída sob a forma de sociedade anônima, como outras administradoras entrevistadas. Nesses casos o objetivo específico da empresa é a gestão de recursos de terceiros, investidos em empresas emergentes ou em outras modalidades de fundos. 12 Mas já há no Brasil iniciativas de grupos, nacionais e estrangeiros, de corporate venturing, de forma similar à tendência verificada nos países desenvolvidos ao longo da última década e praticada hoje por grandes corporações internacionais como Intel, GE, Microsoft, Siemens, Mitsubishi etc. Nesses casos, diferentemente das estratégias tradicionais de diversificação, em que os novos negócios tendem a permanecer subordinados direta ou indiretamente à estrutura e cultura organizacionais já existentes, inclusive do ponto de vista orçamentário, busca-se o desenvolvimento de novos modelos de negócios, quer em áreas que complementam ou podem expandir o negócio core do grupo investidor, e que podem vir a ser incorporadas ao grupo, como em novas áreas, com alta rentabilidade potencial e que podem significar ganhos quando do seu desinvestimento, de forma similar à lógica dos fundos de venture. Algumas dessas empresas internacionais já atuam no Brasil, como a Intel Capital, mas ainda são muito incipientes as ações de grupos brasileiros estruturadas sob essa forma, como são os casos do Grupo Votorantin e da Promon. A Votorantin Venture é uma sociedade limitada constituída com capital do Grupo Votorantin, que tem relevante atuação recente na constituição de empresas emergentes de base tecnológica e investimentos que são significativos para a média da indústria, alguns claramente diversos da suas áreas tradicionais de atuação. Em âmbito latinoamericano o Grupo Cisneros, por intermédio da empresa Eccelera, também desenvolve ações típicas de venture e já realizou diversos aportes (8) em empresas brasileiras. 12 Um fundo regulado pela Instrução CVM 302, por exemplo, com cotação no mercado 18

20 Diante da relevância dessas iniciativas como trajetórias de elevação dos esforços de desenvolvimento tecnológico do setor privado, que podem ou não estar ligadas formalmente a um FMIEE, foram feitas duas entrevistas no âmbito do projeto com gestores de investimentos que, sob modalidades distintas, poderiam ser classificados como de corporate venturing. 13 Assim, características e contrastes dessas iniciativas com a atuação dos FMIEE foram incorporadas, onde pertinentes, nos tópicos de análise dos fundos. 13 Ainda que essas iniciativas não correspondam a uma definição mais estrita de corporate venturing e sim a estratégias mais gerais de diversificação patrimonial dos grupos envolvidos. 19

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22 2) Os fundos de capital de risco no Brasil estratégias, investidores e aplicações 2.1 Pesquisa o universo de entrevistas Além do material consultado sobre a indústria de FMIEE, bem como os relatórios e exposições dos principais agentes governamentais nessa área, BNDESPAR, Finep e Sebrae, foram entrevistados no âmbito do projeto os administradores ou agências governamentais diretamente ligados a nove dos 17 FMIEE em funcionamento e dois dos cinco FMIEE em fase de distribuição de cotas. Trata-se de uma amostra relevante da indústria, que abrange cerca de 2/3 da captação total autorizada pela CVM para essa modalidade de fundos e que procurou retratar tanto fundos gerais como outros com aplicações regionalizadas (SP, RS, SC e NE), bem como a diversidade de tamanhos e gestores, apresentada acima. As principais características dos fundos entrevistados são apresentadas no Quadro 2. Além dos administradores, foram também realizadas entrevistas com outros representantes de segmentos ligados ao capital de risco direcionado para empresas emergentes: um banco de fomento público com iniciativas na área, incluindo um FMIEE em fase de distribuição de cotas, o Banco do Nordeste; uma empresa brasileira organizada à parte do segmento de FMIEE, mas com iniciativas relevantes e, em boa medida, pioneiras, no segmento de empresas emergentes, a Votorantin Ventures; um prospectador de empresas emergentes para a indústria de FMIEE ou para iniciativas de Corporate Venturing; e uma entidade estadual, de natureza mista, com iniciativas bem sucedidas na área de TI fora do eixo Sul-Sudeste e que participa ativamente da montagem de um FMIEE com gestor privado, o Porto Digital de Recife. 21

23 Quadro 2. Características básicas dos Fundos de Empresas Emergentes Fundo Administrador Investimento (R$ Perfil dos investidores (1) milhões) Autorizado Inicial Privados Agências (3) (2) Setores (6) TI, Comunicações, Brasil 21 Dynamo 50 Bndespar (4) Telecom., Tecnologia RS Tec CRP (5) 12 SC Tec CRP 12 SP Tec SP Adm Fundos 24 GP Tecnologia GP Admionistradora 12 FundoTec FIR Capital Partners Rio Bravo Investech Rio Bravo 30 Rio Bravo NE Rio Bravo 20 4,5 Stratus VC Stratus 30 Empresários / Empresas regionais Fundos de pensão regionais Grupo empresarial estrangeiro / Investidores privados Bancos, Fundos de pensão Fumin/ BID, Bndespar, Sebrae Fumin/ BID, Bndespar, Sebrae Fumin/ BID, Sebrae, Finep Finep Industrial, outros TIC(50%), Serviços(20%), Biotecnologia(12%) TI, Hardware, Spftware, Serviços, Automação Industrial dez/01 11 out/99 14 fev/01 5 set/02 1 abr/02 2 Sumitomo Fumin/ BID, Empresários de TI, sebrae, Fundep TI, Biotecnologia jul/01 6 Telecom, Saúde e / UFMG Biotecnologia RB Investidor institucional estrangeiro RB Investidores regionais Bancos, Fundos de pensão REIF Sudameris Asset 22 Banco Sudameris NE Empreendedor Pactual Asset Pactual; Investidores regionais TI, Telecom / Serviços, Ciências da vida Governos: BA, PE, CE; Sebrae TI, Serviços, outros regionais, Bndespar mai/01 Finep TICs jul/02 1 Fumin / BID, Sebrae Fumin / BID, BNB TI,Serviços, Indústria mar/02 4 TI, Biotecnologia, outros Autorização nov/02 Nº de Empresas Investidas 2.2 A pesquisa as principais questões abordadas O roteiro de questões seguido em todas as entrevistas está no Anexo 1. Os temas foram estruturados em quatro grandes blocos, procurando-se em cada um deles introduzir tanto questões mais gerais sobre a indústria como suscitar comentários específicos sobre o comportamento do fundo e sugestões de aperfeiçoamento ou mudança dos instrumentos existentes: Estratégia, tática e gerenciamento de investimento do fundo 22

24 Perfil dos investidores no fundo Aperfeiçoamentos dos instrumentos de capital de risco Problemas e entraves É evidente que a abrangência e o detalhamento de cada conjunto de questões foram diferenciados diante do universo de entrevistas realizadas, mas o roteiro permitiu explorar vários aspectos da indústria, especialmente no sentido de caracterizar os principais atores e as suas percepções do desenvolvimento recente e obstáculos para expansão do segmento. 2.3 Uma visão geral dos principais resultados A ordem dessa seção segue, em linhas gerais, a seqüência de aspectos listados acima. Entretanto, julgou-se pertinente identificar mais precisamente alguns aspectos ligados à indústria e que constituem preocupações das políticas de desenvolvimento tecnológico Estratégias e critérios de seleção Embora a maioria dos fundos tenha sua filosofia de investimento voltada a empresas emergentes em geral, há uma maior participação em seus portfólios de empresas ligadas às Tecnologias de Informação e Comunicação (TIC) e em estágios de expansão, principalmente naqueles fundos já em operação. Essa associação é natural, não difere substancialmente do padrão internacional e reflete-se no portfólio dos fundos. Mas há diferentes oportunidades, inclusive em setores e regiões específicas, que são objeto de atenção dos fundos para composição das suas carteiras, as quais tem apresentado maior diversificação após o estouro da bolha das empresas ligadas à Internet. Note-se que a maior parte dos fundos que hoje compõem a indústria, e também a amostra, são recentes, estruturados a partir de Isso faz com que mesmo a carteira de TIC desses fundos seja relativamente 23

25 depurada, mais voltada a produtos de softwares e aos serviços especializados associados, e com uma recente ampliação de foco para áreas como biotecnologia. Nos Estados da Região Sul, relações mais estreitas e antigas entre o meio científico e as indústrias, especialmente em SC e RS, tende a favorecer a diversificação das carteiras, envolvendo, por exemplo, empresas de engenharia mecânica e eletrônica. O foco tecnológico, entretanto, não se coloca tanto em função das características técnicas per se dos produtos ou processos produtivos, que não são os critérios críticos para as decisões de investimento. O foco recai sobre empresas de base tecnológica porque, em geral, são essas empresas que apresentam potenciais de ganhos elevados, especialmente se suas inovações já foram testadas, ainda que preliminarmente, no mercado. Assim, os investidores olham o modelo de negócios organizado em torno de um ou mais processos ou produtos inovadores, que possam ter grande potencial de expansão. Isso faz com que o conhecimento do negócio e a capacidade gerencial de desenvolvê-lo sejam critérios fundamentais para a decisão de investimento, em todas as áreas. Além disso, o próprio investimento dos fundos tem um sentido organizador da infra-estrutura da empresa dos pontos de vista gerencial, financeiro e contábil, não só para segurança do investimento. A maior parte dos fundos tem uma postura ativa de acompanhamento dos seus investimentos. Esse ponto é relevante porque precisa o estágio e o papel que os fundos de risco podem desempenhar. Há poucos casos de investimento em projetos/empresas em fases iniciais e até de estruturação induzida de empresas em torno de áreas/produtos considerados com grande potencial. A presença no portfólio de uma ou duas empresas em estágios iniciais e com potencial de mercado ainda não claramente definido pode ter também uma perspectiva estratégica, de apostar numa empresa que, se bem sucedida, elevará substancialmente o retorno geral do Fundo. Mas o padrão de comportamento é o investimento na expansão de empresas pequenas, que já estejam no mercado e com diferenciais competitivos fortes nos segmentos em que atuam e potencial de crescimento rápido, projetando retornos elevados num horizonte de médio prazo. 24

26 Outro ponto relevante diz respeito à saída dos fundos das empresas investidas. Sem exceção, a entrada dos fundos em projetos ou empresas já leva em conta, desde o início, as formas de saída. Esse aspecto é particularmente crítico no Brasil, devido ao estreito mercado de capitais. Uma expansão do mercado acionário em geral, com desenvolvimento do Novo Mercado e maior adesão das empresas a padrões de governança mais modernos, estimularia grandemente o segmento de venture. Na ausência desse mercado, a possibilidade de venda para um investidor estratégico deve ser levada em conta desde o início, pesando na composição do portfólio. Há casos em que potenciais investidores estratégicos podem ter uma participação inicial como cotistas dos fundos. Nessa análise do potencial das empresas, o mercado já atendido e as referências dos principais clientes são dois fatores relevantes na decisão de investimento. Essas características exigem dos fundos uma intensa atividade de prospecção ou de originação de projetos, que é custosa e decisiva na fase de investimento. Essa prospecção envolve tanto análises gerais de segmentos, contatos institucionais junto a incubadoras, como o exame de dezenas a centenas de planos de negócios ou relatórios de empresas. 14 É interessante notar que praticamente todos os gestores de FMIEE e investidores corporativos, sob diferentes formas e com grau variado de profundidade, têm conhecimento das atividades das principais incubadoras de empresas das universidades ou institutos de pesquisa. Na visão dos gestores, entretanto, poucas são as incubadoras que efetivamente geram pequenas empresas aptas a serem investidas pelos fundos. Isso é confirmado pelo fato que a grande maioria das empresas investidas pelo capital de risco no país não tenha sido originada, direta ou indiretamente, em projetos de pesquisa universitários. Duas qualificações importantes devem ser feitas a esse padrão geral de estratégia de investimento, focado nas empresas em expansão, notadamente nos segmentos de TI. Nas experiências de corporate venturing, seja diretamente ou via um FMIEE 14 A escala dos fundos no caso brasileiro eleva relativamente esses custos, que em muitos fundos americanos, com um porte médio maior, são terceirizados para especialistas. Embora já haja uma tendência clara de que a taxa de administração incida sobre o capital comprometido e não sobre o capital investido, o custo de administração ainda pode determinar o tamanho da carteira e a seleção dos investimentos e não o contrário. Em geral, os FMIEE têm equipes pequenas, não mais de uma dezena de pessoas, entre diretores e analistas. 25

27 que administra as participações, ou ainda nos casos de FMIEE em que os investidores ou gestores têm maior ligação com o meio científico, há maior presença e predisposição de análise de projetos e de empresas em estágios iniciais. Há, nesses casos, a superação de duas barreiras que muitas vezes dificultam o investimento dos demais fundos, que se referem às tecnologias em si mesmas aposta num projeto derivado, por exemplo, de uma tese de mestrado ou doutorado ou às perspectivas de mercado de um projeto, onde os investidores corporativos, em particular, em áreas correlatas a suas atividades core, terão grande domínio do environment da indústria e podem interessar-se pelo desenvolvimento de determinados projetos, ainda que estes não estejam em fase de comercialização. Aqui, o objetivo mais geral do investimento de dinamizar o conjunto da indústria em que o investidor ocupa uma posição relevante ou mesmo dominante, pode levá-lo a um investimento específico, que seria mais arriscado para um gestor sem envolvimento prévio ou direto com a atividade. O horizonte de tempo desses investidores tende também a ser mais longo do que o possível para os gestores típicos da indústria de FMIEE, permitindo estratégias mais amplas de diversificação, como a da Votorantin Venture nas áreas de TI e, principalmente, ciências da vida, com investimento razoável na própria infra-estrutura de pesquisa, como na Alellyx. 15 Nesse caso específico, a organização da iniciativa sob forma de uma empresa e não de um FMIEE apresenta maior flexibilidade de prazos e focos, além de proporcionar um maior e mais direto controle gerencial do investidor sobre o negócio. Por outro lado, há situações em que as definições de investimento, além do potencial de crescimento, envolvem outras considerações e delimitações. É o caso, tipicamente, dos fundos com restrições ou prioridades regionais, de tamanho ou setoriais, geralmente com arranjos mistos envolvendo instituições públicas de fomento, organismos multilaterais ou mesmo entidades privadas, mas de caráter regional ou setorial. 16 Nesses casos a conciliação dos interesses é feita no âmbito dos Comitês de Investimento, nos quais essas instituições em geral participam, mesmo que minoritárias, no patrimônio total do fundo. Critérios de decisão de 15 Ver Fapesp (2002). 26

28 investimentos nesses arranjos são acordados previamente entre os gestores privados e as agências, de forma a simplificar a tomada de decisões do Comitê O perfil dos investidores A opção de investimento através dos FMIEE é restrita pela legislação aos chamados investidores qualificados. 17 Além disso, o risco elevado das aplicações em venture define naturalmente um perfil de investidores de maior porte. As atividades de prospecção de empresas e de acompanhamento sistemático, como ressaltado acima, também elevam os custos de administração das carteiras. Tipicamente, mesmo em fases normais do mercado de capitais, são dezenas de projetos analisados para realização de poucos investimentos, não mais de seis a oito empresas investidas, por fundo. Nesse sentido, os fundos entrevistados são geralmente abertos a co-investimentos com outros fundos e a parcerias com instituições que lhes dêem ganhos de escala na originação de projetos, como é o caso das instituições regionais. Em geral isso ocorre não necessariamente no primeiro mas nos rounds sucessivos de investimento. São variadas as composições de investidores nos fundos existentes, com uma retração maior dos investidores estrangeiros nos anos recentes, embora eles ainda estejam presentes. Esses investidores, como bancos e investidores institucionais, ainda estão presentes em alguns fundos, mas sua presença era bem maior antes do estouro da bolha da Internet, quando fundos foram montados predominantemente com recursos de investidores estrangeiros. As saídas dos estrangeiros levaram à liquidação de certos fundos e/ou à redução do seu patrimônio inicial. Embora esse perfil não esteja presente hoje no mercado, uma melhora das perspectivas da economia e o restabelecimento de fluxos mais estáveis nos mercados desenvolvidos, especialmente nos EUA, devem propiciar uma retomada dessas captações no futuro próximo. 16 Uma Federação de Indústria ou um fundo de pensão estadual, por exemplo. 17 Idem 27

29 Os investimentos corporativos, como já sublinhado acima, são uma tendência recente nessa área. Parte dos investidores oriundos de grupos empresariais está investindo através dos fundos, junto a outros investidores, inclusive instituições públicas. A própria estruturação dos fundos regionais têm demonstrado que há potencial importante de captação de recursos junto a esses investidores. Entretanto, esses aportes têm se caracterizado mais como de investidores qualificados tradicionais, visando diversificação patrimonial. São poucos os investimentos exclusivos de determinados grupos, seja sob a forma de uma empresa de investimentos como é o caso da Votorantin Venture ou da Eccelera ou de um fundo com grupo empresarial dominante, como o SP Tech (Grupo Cisneros). De qualquer modo, há vários casos de ex-administradores ou sócios de grupos que foram vendidos ou passaram por processos de reestruturação/fusão nos anos 90, em diferentes setores, que constituíram empresas de investimento e que são atuantes junto a empresas emergentes, quer diretamente quer através da constituição de um FMIEE As agências federais, muitas vezes em parceria com o BID, têm um papel relevante no fomento a indústria de fundos de venture. Como pode ser observado no Quadro 2 (ver página 20), a Finep, o Bndespar ou o Sebrae participam de alguma forma de nada menos que nove dos 11 fundos entrevistados, geralmente com a participação do BID, que também é o parceiro do BNB no NE Empreendedor. A atuação da Bndespar é anterior a um desdobramento das ações mais gerais do BNDES na área de renda variável e de fomento ao mercado de capitais, com forte estímulo à abertura de capital das empresas financiadas pelo banco. Mais recentemente, duas instituições em particular foram relevantes na disseminação da cultura dos fundos de venture capital, o BID, através do Fumin e a Finep, mais recentemente, com o Projeto Inovar, nesse caso com um foco mais específico nas empresas de base tecnológica. No caso do BID a atuação abrange várias iniciativas em toda a América Latina e precede as ações federais. 18 A GP investimentos S/A, por exemplo, foi constituída pelos ex-sócios controladores da Cia Cervejaria Brahma, da Lojas Americanas e do Banco Garantia. 28

30 Note-se que as iniciativas dessas instituições, bem como de algumas agências estaduais, embora seguindo as lógicas próprias das instâncias ou ministérios a que estão subordinadas e numa escala de investimentos modesta, acabaram desempenhando um papel compensatório importante no período recente, numa indústria que se ressentiu fortemente do estouro da bolha da Internet e da desaceleração dos investimentos externos. A participação das agências é bem vista pela maioria dos gestores, mesmo sem aportes significativos de capital. Em geral, as agências são ativas nas suas participações nos comitês e, em alguns casos, também são percebidas como potenciais geradoras de oportunidades a partir das suas atividades ou como provedoras de um selo que respalda a natureza das iniciativas dos fundos e seus esforços de originação de bons projetos. Num segmento novo como esse, especialmente em contextos onde o próprio mercado de capitais e a relação universidade-indústria não atingiram um grau elevado de desenvolvimento, as ações governamentais, como já ficou claro no exame da experiência internacional, é fundamental para desenvolver o ambiente institucional adequado, estimular as aplicações e estreitar as relações entre o mercado/investidores e as empresas emergentes. Isso é especialmente crítico se a prioridade é o desenvolvimento tecnológico, que obviamente não é a ótica prioritária dos investidores. Um fator limitante da escala de operações dos fundos é a baixa participação dos investidores institucionais brasileiros, especialmente se contrastada com a presença desses investidores no mercado americano, onde os fundos de pensão representam pelo menos 1/3 dos fluxos anuais de investimentos. Poucos dos FMIEE em operação têm investimentos dos fundos de pensão, que estão presentes de forma mais significativa apenas em estruturações onde o FMIEE está sob um Fundo de Fundos, ou seja, os fundos de pensão e outros grandes investidores são cotistas, nesse formato, no Fundo-mãe, que por sua vez aplica em cotas de um FMIEE e de um fundo de ações tradicional, que recebe o maior volume dos investimentos. Essa estruturação mais cara é compensada pelos seguintes fatores: (i) capacidade de 29

31 constituir um fundo de grande porte, sem o que não conseguiria comportar grandes investidores; (ii) a estrutura de fundo de fundos ameniza o impacto da J curve, característica dos fundos de empresas emergentes, na cotação do fundo de fundos, já que ela reflete os dois fundos investidos; e, (iii) evita a situação de não haver cotação para o fundo, situação comum nos fundos de empresas emergentes, já que a parcela maior dos investimentos do fundo de fundos, realizada através do fundo de investimento em títulos e valores mobiliários, sempre tem cotação. Diante disso, regulamentos ou instrumentos que incentivem/facilitem o investimento desses agentes em fundos de empresas emergentes são considerados fundamentais para um ganho de escala do segmento. Os mecanismos concebidos pela Finep no âmbito do Projeto Inovar (Portaria 595, especialmente as opções de venda de cotas de fundo) e os percentuais definidos na Resolução CMN 2829 para aplicação em fundos de empresas emergentes pelas Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) são vistos como medidas que podem elevar a parcela de recursos desses investidores direcionada aos FMIEE. 19 No tocante aos novos percentuais e também ao novo formato possível para as aplicações dos fundos de pensão através dos Fundos de Investimento em Participações, previstos na Resolução embora a maior parte dos gestores entenda que o segmento de venture possa ser beneficiado, o benefício maior será para outras aplicações de renda variável e para companhias de porte superior às que normalmente são objeto dos FMIEE A questão dos fundos regionalizados Uma das preocupações das políticas de desenvolvimento tecnológico, notadamente nos últimos anos, foi com a necessidade de descentralizar os esforços de P&D, tanto no setor público como no setor privado. A própria legislação dos fundos setoriais tornou compulsória uma aplicação mínima de 30% dos recursos nas Regiões Norte, Nordeste e Centro-Oeste. Além disso, uma série de iniciativas de desenvolvimento 19 Para detalhes desses regulamentos ver a parte II em Interlink (2003). 20 Idem. 30

32 local, em articulação com os governos estaduais e entidades como o Sebrae, procuraram dinamizar sistemas produtivos locais em diferentes regiões do país. O desafio da regionalização, e, principalmente, de uma descentralização consistente das políticas de C&T, é bastante complexo. Claramente, apenas a descentralização de recursos não é uma resposta adequada, sendo necessária à integração das políticas de C&T a uma política de desenvolvimento regional que explore as potencialidades locais e efetivamente priorize áreas específicas, ao lado de iniciativas mais amplas de difusão tecnológica. Tradicionalmente, como sublinhado na análise da experiência norte-americana, os fundos de venture tendem a beneficiar-se de contextos virtuosos de relacionamento entre empresas e academia especialmente em função do tipo de envolvimento com as empresas investidas, iniciativas de fomento público nos EUA, como as Small Business Investment Companies (SBICs) tiveram também um caráter regional. No Brasil, a indústria de venture capital não deixa de refletir a concentração da produção em geral e das empresas de base tecnológica, em particular, nas Regiões Sul e Sudeste. No sul do país, em particular, há iniciativas que em boa medida precedem as políticas federais recentes de estímulo a esse formato de investimentos (como a da CRP), que foram beneficiadas por instituições acadêmicas e ambientes empresariais particulares, mais abertos a esse relacionamento. Fundos regionais já operam há mais tempo no sul do país, em Santa Catarina e no Rio Grande do Sul, com apoio institucional do BID, do Sebrae e do BNDES e reúnem diferentes conjuntos de investidores locais, inclusive fundos de pensão regionais. Nos dois últimos anos, a percepção da importância e do potencial desses mecanismos para dinamizar o segmento de empresas emergentes levou à proposição de fundos também na região Nordeste, em moldes semelhantes. O primeiro tem base em Recife, envolve o Porto Digital do Recife e é gerido pela Rio Bravo Investimentos. Nesse caso, há outras agências de desenvolvimento estaduais envolvidas, com pequenas participações, bem como investidores locais privados. O segundo, o NE Empreendedor, é uma iniciativa do BNB, em parceria com o BID/Fumin, e tem como gestor o Pactual Asset, envolvendo também investidores privados. 31

33 O levantamento realizado e as opiniões sobre outras experiências regionais que não vingaram, em MG, RJ e PR, por exemplo pelo menos no momento e com o formato inicial proposto, mostram um panorama variado de opiniões e também de requisitos de viabilização das iniciativas regionais. Ao lado do reconhecimento do potencial a ser explorado e da adequação do instrumento para fomentar uma cultura local de empreendedorismo que favoreça o desenvolvimento tecnológico, há a dificuldade em estabelecer um equilíbrio entre as lógicas de atuação das instituições de fomento nacionais e multilaterais, bem como dos governos estaduais que têm se mostrado interessados nessas iniciativas, e a lógica de gestão privada dos fundos. Restrições regionais ou setoriais para as aplicações tiram flexibilidade de ação do gestor, que tem interesse em diversificar o risco da carteira e aproveitar oportunidades de investimento sem restrições prévias de montante, setor ou geografia. Com prazos definidos de captação, essa restrição pode levar a investimentos que não seriam realizados pelo gestor em outro contexto. Mesmo entre uma instituição de fomento regional e governos estaduais cotistas podem ocorrer diferenças de perspectiva a serem conciliadas nos comitês de investimento. Por outro lado, os efeitos positivos dessas iniciativas são claros para as economias regionais e o perfil dos fundos também contribui para realização de alguns investimentos fora dos segmentos preferenciais de TI, por exemplo, cujas características de desenvolvimento e comercialização tendem a ser mais conhecidas dos investidores. Os fundos regionais têm, portanto, um papel a desempenhar na indústria, inclusive considerando o grau de concentração das aplicações financeiras e as oportunidades efetivamente existentes, que têm levado fundos privados a investirem recursos em diferentes estados. Experiências pioneiras como a da CRP no sul indicam que o grau de envolvimento com os empreendimentos em bases regionais tende a ser mais elevado e pode produzir resultados positivos no médio prazo. Faz parte, portanto, da lógica dos governos estaduais e agências de fomento estabelecer os incentivos para a descentralização nessa área. 32

34 Mas dois aspectos-chave resultam como importantes dessas avaliações e devem ser observados nas iniciativas regionais, pelas agências federais e governos estaduais responsáveis pela formulação das políticas, especialmente no caso das regiões menos desenvolvidas. O primeiro diz respeito à fundamental importância do ambiente institucional e de negócios para surgimento e desenvolvimento das iniciativas de venture capital, especialmente na sua forma mais pura (pequenas empresas, de base tecnológica e que necessitam de recursos para expansão, por sua vez provenientes de fundos com horizonte de longo prazo e alto envolvimento). Vale dizer, especialmente considerando que a indústria de venture tem um ciclo longo de maturação, são fundamentais iniciativas que criem um ambiente favorável e complementar à ação dos investidores privados, atuando em toda a cadeia da inovação, iniciando com as universidades. O perfil da estrutura produtiva, boas universidades e fatores culturais certamente contribuem para um volume maior de empresas de base tecnológica no sul, abertas à participação de investidores. Assim, iniciativas de fomento fora do eixo sul-sudeste devem contemplar também o desenvolvimento de um contexto institucional e cultural favorável ao venture capital. 21 Em segundo lugar, essas iniciativas, especialmente com o envolvimento direto de recursos públicos, devem estar apoiadas em diagnósticos e políticas mais amplas de desenvolvimento regional, atentas ao perfil e potencial da indústria e desenvolvimento tecnológico locais, que sejam capazes de definir os espaços potencialmente mais promissores para as iniciativas de venture capital e de articular as políticas complementares. 22 Isso envolveria mobilizar linhas de financiamento já existentes nas instituições de fomento e trabalhar com os diferentes estados de forma compatível com as diversidades existentes, quer econômicas como de capacidade institucional e financeira. 21 É o que pretende fazer o BNB como parte das suas atividades nessa área, com apoio do BID e em colaboração com três universidades nordestinas. Há uma linha auxiliar específica no financiamento do BID ao BNB, para um programa de três anos, destinado à formação desse entorno propício à indústria de venture capital. 22 A articulação de um fundo em torno de aplicações em TI apoiado na experiência já bem sucedida do C.E.S.A.R. não deixa de ser um exemplo nessa direção. 33

35 2.3.4 Outros aspectos operacionais, obstáculos e sugestões EXIGÊNCIAS DA CVM PARA OS FMIEE Os custos de custódia foram unanimemente considerados elevados para fundos desse tipo e sem grande sentido em função da natureza dos investimentos. O serviço é concentrado no mercado e encarece os custos de administração dos FMIEE. Outro aspecto que mereceu críticas de alguns fundos foi à demora da CVM na análise dos pedidos, que na visão desses gestores retardou desnecessariamente o início da captação e a seqüência de ações com os demais parceiros envolvidos. No tocante às informações a serem disponibilizadas, a maior parte dos gestores entende como necessárias, especialmente diante da necessidade de desenvolvimento do segmento, embora também onerosas para a administração. LIMITES DE APLICAÇÃO DOS FMIEE Na experiência internacional das duas últimas décadas, muitas grandes empresas, em áreas dinâmicas e com elevados requisitos de P&D, geraram spin-offs com forte conteúdo tecnológico para explorar trajetórias alternativas de mercado em áreas especializadas. As empresas daí originadas são em geral pequenas, mas filiadas a grupos relevantes, o que lhes dá um respaldo que pode ser atraente como investimento para os fundos. O limite estabelecido pela Instrução CVM 209 de que as empresas investidas não pertençam a grupos com Patrimônio Consolidado superior a R$ 200 milhões seria restritivo nesses casos. Entretanto, embora os gestores reconheçam atrativos nesse investimento e em alguns poucos casos houve aplicações que deixaram de ser feitas pelos fundos, esse não foi um fator que tenha sido considerado relevante no estágio atual de desenvolvimento da indústria. Em geral, as empresas investidas são novas, com baixo faturamento muito inferior aos R$ 100 milhões anuais estipulado como máximo pela Instrução CVM 209 e não tem vinculação com grupos já existentes. 34

36 NEGOCIAÇÕES As negociações são consideradas complexas pelos próprios fundos, que naturalmente já dispõem de apoio jurídico especializado e estão mais familiarizados com todos os aspectos envolvidos, em diferentes frentes. Em alguns casos houve dificuldades de estabelecer os acertos legais e fundos que realizaram investimentos em empresas já no mercado mas com origens fortemente acadêmicas tiveram que adaptar suas formas de atuação de modo a compatibilizar as diferentes culturas. 23 Há assimetrias de informação nessas negociações que colocam fundos e empresas em posições diversas. As empresas conhecem a tecnologia e, em geral, têm uma visão de seu mercado. Mas não têm domínio dos arranjos contratuais típicos da indústria de venture e nem uma visão, nessa fase de seu desenvolvimento, do real potencial de sua trajetória de expansão, especialmente se essa visão tiver que ser traduzida em projeções para um processo de avaliação das participações. TECNOLOGIA Os fundos investem em empresas emergentes, que em geral são empresas de base tecnológica. Mas o interesse tecnológico aqui é comercial, ou seja, não está voltado especificamente a empresas de ponta tecnológica mas àquelas cujos produtos ou processos inovadores tenham potencial de mercado, nacional e internacional, ainda que testado preliminarmente. Na prospecção de empresas os gestores procuram superar de diferentes maneiras o desconhecimento técnico, quer diretamente através da contratação de consultores, quer indiretamente, por meio de avaliações do mercado e principais clientes. Como já sublinhado, as origens dos gestores e a natureza do investimento podem influenciar essas escolhas, muitas vezes beneficiando empresas em estágios iniciais ou projetos ainda não testados comercialmente. De qualquer modo, se a concentração em empresas de TI é também característica das carteiras nos países desenvolvidos, a barreira do conhecimento tecnológico existe e tende a acentuá-la. Há, portanto, um espaço para 23 É interessante notar aqui a visão das empresas investidas, exposta adiante, que se sentem despreparadas para os processos de negociação. 35

37 iniciativas institucionais e políticas de financiamento que propiciem contatos mais freqüentes e sob formas mais institucionalizadas entre os projetos de pesquisa científica em desenvolvimento e as empresas e investidores. Incubadoras tecnológicas desde a seleção dos projetos até sua preparação para investimento e programas de pesquisa co-operativa entre empresas e universidades podem desempenhar um papel relevante nessa aproximação, que beneficia e pode beneficiar-se dos capitalistas de venture. TRIBUTAÇÃO Não há hoje quaisquer mecanismos que favoreçam tributariamente esses fundos em relação a outras formas de investimento no mercado, o que é altamente prejudicial à indústria e diverso da experiência internacional. Os países desenvolvidos e as economias emergentes que procederam a mudanças nessa área, visando dinamizar seus sistemas nacionais de inovação, estabeleceram várias formas de incentivo fiscal a investimentos em empresas emergentes, diretamente ou por meio de fundos específicos de investimento. Em particular, não há diferenciais tributários para estimular o investimento em segmentos de base tecnológica, mais arriscados como investimentos mas, potencialmente, mais relevantes para a economia. Uma alíquota diferenciada de IR para esses fundos, tributados como os demais no resgate, já seria um diferencial. Mas esses incentivos poderiam ser dados, como em outros países, ao nível do próprio IR da pessoa física, cuja dedução poderia ser diretamente destinada a um empreendimento de base tecnológica, sob critérios e características definidas em lei, ou a fundos de investimento específicos que, para habilitar-se a esses recursos, cumpririam também requisitos mínimos, por exemplo no tocante ao percentual da sua carteira aplicado em empresas consideradas de base tecnológica. 36

38 3) As empresas investidas pelos FMIEE 3.1 A pesquisa o universo de entrevistas A proposta inicial era de entrevistar pelo menos uma empresa investida para cada fundo participante da pesquisa. Entretanto, dois dos fundos cobertos pela pesquisa iniciaram suas operações muito recentemente e ainda não haviam realizado investimentos. No final, foram entrevistadas 14 empresas investidas por capital de risco, sendo dez através de FMIEE e quatro sob outras modalidades de investimento de risco. Todas as empresas entrevistadas foram indicadas pelos respectivos investidores. As entrevistas tiveram uma duração de 1-2 horas e foram, sempre que possível, realizadas com um dos sócios fundadores que participou das negociações com o capital de risco. A lista das empresas entrevistadas é apresentada no Anexo 4. O Quadro 3 apresenta uma caracterização consolidada da amostra de empresas entrevistadas, que é expressiva no universo de empresas investidas pelos fundos existentes, como se depreende da comparação entre o universo de fundos em operação (17) e o número médio de empresas investidas, tomando-se por base os fundos entrevistados (ver Quadro 2, página 20). No quadro observa-se que a totalidade da amostra está localizada nas Regiões Sul e Sudeste, notando-se uma concentração no Rio Grande do Sul, seguido de São Paulo e Rio de Janeiro. Essa distribuição acompanha a atual disponibilidade de fundos de capital de risco. A grande maioria dos investimentos de capital de risco foi feita após 2000, refletindo a juventude da indústria de capital de risco no Brasil. Note-se também que a maioria das empresas investidas foi criada após o Plano Real, ainda que cerca de ¼ da amostra foi fundada anteriormente. Como esperado, os negócios se concentram na área de TI e 37

39 automação, em todas as suas aplicações (comercial, bancária, serviços etc), apontando para a natureza de oportunidade de negócios das estratégias empresariais. Quadro 3 Amostra de empresas principais características Nº de Estágio de empresas Crescimento Minas Gerais 1 Seed / Start Up 2 Paraná 1 Early Stage 6 Rio de Janeiro 3 Expansão 6 Rio Grande do Sul 4 Santa Catarina 2 São Paulo 3 Distribuição Geográfica (N=14) Nº de empresas Ano Investimento por CR (N=14) Nº de empresas Faturamento (R$ milhões) Nº de empresas Antes Até 1, a De 1,0 a 5,0 7 Após De 5,0 a 10,0 1 De 10,0 a 50,0 3 Mais de 50,0 1 Idade da empresa 24(N=14) Nº de Empregados (CLT) empresas Antes a a a 10 2 Após a a Área de Negócios (N=14) TI-hardware 1 TI-software 3 Biotecnologia 2 Automação 4 Internet 2 Biomédica 1 Telecom 1 Nº de empresas Mais de São, em sua grande maioria, empresas em estágios iniciais de crescimento e em fase de expansão. O reduzido número de empresas investidas no estágio de seed/startup reflete a aversão ao elevado risco associado a empreendimentos nesse estágio. É curioso observar que cerca de 2/3 das empresas tem um faturamento inferior a R$ 5 milhões e que mais da metade das empresas na amostra tem menos 24 A partir da data de criação da empresa que foi objeto do investimento do capital de risco. 38

40 de 50 empregados (CLT). Finalmente, constatou-se que o número de sócios nas empresas da amostra cresceu entre sua fundação e o momento de investimento do capital de risco, revelando a necessidade da empresa em agregar novas competências e captar mais recursos financeiros à medida que galga novas etapas de crescimento. 3.2 A pesquisa as principais questões abordadas Os temas abordados nas entrevistas, visam fornecer uma contribuição ao melhor entendimento da dinâmica de financiamento ao crescimento das empresas de base tecnológica, particularmente no que diz respeito ao capital de risco. Não se buscou obter informações e realizar análises nem sobre como a empresa financia sua P&D especificamente nem explorar seu relacionamento com agências públicas de financiamento ou bancos e outras instituições de crédito. O foco da pesquisa é o relacionamento do empreendedor de base tecnológica e o capital de risco. Nesse marco, empregou-se um questionário dividido em seis grandes blocos: 1) financiamento, 2) motivação, 3) estratégia, 4) expectativas, 5) negociação e 6) balanço. O bloco financiamento buscou identificar fontes de financiamento da empresa até a entrada do capital de risco, inclusive a participação do capital de risco informal e seu impacto na empresa, as condições que determinam essa dinâmica de relacionamento e a avaliação dos empreendedores da forma de atuação da indústria de capital de risco. O bloco seguinte, motivação, explorou os fatores que levaram a empresa a buscar o capital de risco. O bloco estratégia, avaliou aspectos estratégicos na perspectiva da empresa no processo de negociação com o capital de risco. O bloco seguinte, expectativas, buscou jogar luz na dinâmica da percepção dos empreendedores sobre o capital de risco antes, durante e após a negociação. Finalmente, o bloco negociação avaliou na ótica do empreendedor o tempo, termos, estilos, forças e fraquezas do capital de risco e os pontos salientes na negociação; enquanto que o balanço levantou questões hipotéticas acerca do comportamento do empreendedor no processo e solicitou sua avaliação dos marcos e mecanismos de 39

41 apoio existentes, bem como do próprio processo em si, com vistas a diagnosticar pontos a serem melhorados pela política pública e sugerir mecanismos e ações nesse sentido. 3.3 Uma visão geral dos principais resultados Alguns itens apresentaram um baixo índice de resposta e outros deixaram espaço para interpretações diversas, expressando assim a necessidade de se aperfeiçoar o instrumento no futuro. Tendo em vista que se trata de uma pesquisa pioneira e que a amostra não foi montada de forma rigorosa, mas atendeu às condições de oportunidade e obedeceu aos constrangimentos do projeto, não faria sentido que se buscasse uma análise quantitativa rigorosa desses resultados. Assim, os resultados são aqui apresentados na forma de uma análise qualitativa Financiamento A quase totalidade das empresas teve como fonte de financiamento na sua criação e crescimento inicial o capital próprio dos sócios (e seus familiares) e o reinvestimento. O desenvolvimento de produtos ou processos que estão no cerne do modelo de negócios da empresa contou em um expressivo número de empresas com o financiamento de clientes. Por outro lado, aquelas empresas com produtos ou processos oriundos mais diretamente de projetos tecnológicos na academia, contaram em seu desenvolvimento com diversas fontes de financiamento governamentais, geralmente federais, e em menor medida com o apoio de incubadoras (cinco das empresas na amostra passaram por uma incubadora). Há entre os empreendedores entrevistados uma clara consciência dos limites das fontes tradicionais de financiamento: crédito de bancos privados é demasiado caro, capital familiar é de volume pequeno e empréstimos de bancos governamentais são caros para obter e envolvem uma grande burocracia. Das 14 empresas entrevistadas, seis receberam investimentos de capital de risco informal (angel ou grupo de angels) antes do investimento por capital de risco formal. 40

42 Estes, destacaram como fatores positivos importantes do investimento por angels, além do capital: disciplina de relatórios e reuniões, acesso à informação, rede de contatos e avalista de operações financeiras. Isso vem a confirmar as conclusões de estudos recentes (Botelho e Pimenta Bueno 2002; GEM 2002) acerca da importância dos investidores-anjo para o financiamento seed no país. Entretanto, o impacto dos anjos para além da contribuição financeira parece ter sido limitado, com raras exceções, indicando a necessidade de se prover uma participação mais sistemática e organizada desses anjos, talvez nos moldes das redes que vem se estruturando em outras economias, como no Reino Unido e França Motivação Apesar de que algumas empresas na amostra tenham sido procuradas em algum momento de sua trajetória de evolução, a trajetória que levou à capitalização da empresa por capital de risco foi geralmente iniciada pela empresa (12 empresas em 14). As principais motivações citadas para iniciar a busca foram: Sustentação do crescimento / busca de crescimento mais rápido Disponibilidade de recursos no mercado Desenvolvimento de novo produto, processo ou serviço / Inovação Necessidade de capital de giro para industrialização de produto Planejamento estratégico Entre os eventos que precipitaram o processo de busca foram mencionados: a recusa de projeto de inovação por agência governamental, frustração com processo de obtenção de financiamento governamental, iniciativa da incubadora hospedeira e tentativa de aquisição por empresa terceira. Geralmente as empresas contataram um pequeno número de fundos (1 a 3) nesse processo de busca, refletindo a falta de informação sobre os mesmos por elas apontadas. Quando a informação estava disponível ela era escassa e foi obtida na imprensa ou em seminários da incubadora. Face à escassez e a incerteza de informações acerca dos fundos, as empresas 41

43 negociaram geralmente com um número ainda mais reduzido de fundos (1-2 com raras exceções 3), mesmo aquelas empresas que haviam contatado 4, 6 ou 11 fundos no processo de busca Estratégia Os empreendedores geralmente possuíam um conhecimento muito baixo sobre o capital de risco, mas elegeram fazer a negociação sem auxílio de advisor externo. Quando muito foram usados consultores para montagem ou revisão do plano de negócios e escritórios de advocacia para auxiliar no fechamento do acordo de acionistas. Também devido à falta de informações, o empreendedor não buscou saber qual seria o tipo de fundo mais indicado para sua empresa. Os empreendedores tampouco montaram estratégias de negociação com o capital de risco Expectativas De forma geral, as expectativas que os empreendedores tinham acerca do capital de risco foram correspondidas ao longo e após as negociações com o fundo do qual receberam capital em troca de equity. O capital de risco se manteve sempre minoritário na nova estrutura acionária da empresa investida, mas o percentual variou de 10 a 44%, situando-se na grande maioria dos casos em torno de 20% (essa análise está baseada em informação fragmentada, pois as empresas preferem não revelar esses valores para preservar sua avaliação em rounds de financiamento futuros). Dentre as expectativas não correspondidas citadas pelo empreendedor destacam-se a omissão do capital de risco na busca de capital adicional, falta de rede de contatos e esforço na abertura de novos mercados / conquista de novos clientes. 42

44 3.3.5 Negociação Os empreendedores, geralmente, possuíam uma expectativa pouco realista acerca do capital de risco e seu processo de negociação. Alguns achavam que iriam logo para o IPO, outros que o processo de negociação seria muito mais rápido. Uns poucos se sentiram incomodados pelas clausulas de confidencialidade e de restrição com respeito a atividades extras, externas à atividade da firma, do empreendedor. Os empreendedores geralmente possuíam um baixo nível de conhecimento específico acerca dos termos de negociação de financiamento de capital de risco e dos termos específicos do term sheet e do acordo de acionistas. Isso é uma causa de enorme desgaste para o empreendedor. A principal força do capital de risco na negociação, na ótica do empreendedor, é seu forte conhecimento financeiro. Já a principal fraqueza é seu desconhecimento do negócio, na medida em que se trata de novos mercados sem track record no país, seguida do desconhecimento da tecnologia. Os principais fatores citados pelo empreendedor para a escolha do fundo de capital de risco com o qual a empresa fechou negócio foram: Entendimento aprofundado /compartilhamento de visão da empresa Fundo local Adaptação ao perfil dos sócios Percepção de tecnologia como negócio Busca de absorção de know how de negócios do fundo O tempo de negociação foi considerado longo, ainda que adequado pela grande maioria dos empreendedores, variando de 6 meses a 1 ano, com exceções de 2 e 4 meses, casos em que conversas com o capital de risco, interrompidas anteriormente, foram retomadas. Todos concordam que as negociações foram desgastantes mas representaram um aprendizado importante, e que o fato de o empreendedor tê-la 43

45 feita só, era visto como um filtro necessário em sua avaliação do que o capital de risco espera dele. Ou seja, o empreendedor percebe a negociação como um rito de passagem e acha que o capital de risco dá valor ao fato do empreendedor fazer a negociação, pois permitiria avaliá-lo melhor, para além do processo de due dilligence. Os termos de negociação estabelecidos pelos fundos foram percebidos como transparentes e razoáveis por parte do empreendedor, que rechaçou aqueles fundos percebidos como demasiado agressivos e criticou o excessivo detalhismo nos fundos públicos. A experiência prévia em negociação, seja uma negociação abortada anteriormente com um outro fundo seja com o investidor angel, foi considerada positiva pelo empreendedor para a negociação com o fundo que aportou capital para sua empresa. Os principais pontos de convergência assinalados foram o desenvolvimento de uma confiança mútua e um entendimento comum da visão para a empresa. Já os principais pontos de conflito assinalados foram a convergência na valuation, o alinhamento no contrato de acionistas e a questão da propriedade intelectual, esta naquelas empresas com uma origem em um desenvolvimento tecnológico inovador. Também foram citadas a demanda por parte do capital de risco de um foco exclusivo no negócio e o estabelecimento de regras de recompensa para performance ou não. Ainda que não tenha sido perguntado diretamente ao empreendedor acerca do impacto do capital de risco na sua empresa, alguns empreendedores ofereceram sua análise. Desta depreendemos que a reorganização administrativa e o foco ou remodelagem do modelo de negócios foram as ações que mais impactaram as empresas, segundo os empreendedores. IMPACTO DA NEGOCIAÇÃO Todos os empreendedores que participaram de negociações com CR indicaram ter tido um grande crescimento em sua capacidade de negociação, independentemente de um conhecimento prévio ou não do CR. Entretanto, a grande maioria apontou a 44

46 necessidade de se prover os empreendedores com maiores e melhores informações acerca dos termos e processo de negociação com o CR. O uso de um consultor para apoiar a negociação foi visto como importante, sem substituir a necessidade de o empreendedor mergulhar por inteiro na negociação. Entretanto, foi notada uma certa dificuldade na identificação do consultor correto. Verificou-se que há muitos consultores pouco sérios e/ou que não inspiram confiança atuando no mercado. Foi também observado que os programas públicos de apoio à contratação de consultores, para além da elaboração de Plano de Negócios que é percebida por alguns como tarefa crítica do empreendedor, deixam a desejar na medida em pagam baixos valores e não atraem consultores de bom calibre. Com freqüência os consultores buscam negociar pagamentos adicionais por fora, gerando conflitos de interesse. Isso parece apontar para o desenho de programas de apoio que forneçam uma contribuição inicial para o empreendedor contratar os serviços que julgue necessários e se responsabilize pela seleção destes, a partir de listas de consultores credenciados e rankeados. Dentre as expectativas do empreendedor quanto à atuação do CR na evolução da empresa, a que é maior fonte de frustração é o fato que o CR não atua na abertura de portas no mercado, uma componente crítica para empresas em estágio inicial, que estão buscando deslanchar uma trajetória de crescimento sustentado Outros resultados relevantes FUNDADORES E ESTRUTURA SOCIETÁRIA Os sócios fundadores geralmente possuem uma larga experiência na área de atuação, com exceção daquelas firmas oriundas da universidade. Mesmo aí, encontram-se cientistas com experiência na área, inclusive no exterior. 45

47 O elevado número de sócios, que poderia ser visto como um impedimento para obtenção de CR e da gestão societária da empresa, não parece ser um impedimento grave para a evolução financeira daquelas empresas com essa característica. Muito pelo contrário, o elevado número de sócios ajuda a diluir possíveis divergências de opinião quanto à adequação e timing para buscar CR: quando da negociação com o CR, havendo um gestor claramente encarregado desta, isso não parece ser um entrave. RELAÇÕES COM AS UNIVERSIDADES Um pequeno número de empresas mantém algum tipo de relacionamento de P&D com a universidade. Mais comum é o fato de um dos sócios empreendedores participar de programas de treinamento em universidades. As empresas surgidas da universidade ou que buscam manter contato com esta declaram incisivamente que hoje em dia é impossível registrar patente e licenciar propriedade intelectual em universidades públicas. 3.4 Balanço AVALIAÇÃO DO CAPITAL DE RISCO Os resultados dessa pesquisa, vem confirmar e reforçar conclusões de pesquisas anteriores sobre a extensão e a qualidade do relacionamento entre o empreendedor de base tecnológica e o capital de risco (Botelho e Jonathan, 2003; Botelho et alli. 2002). Ou seja, a prevalência de um elevado nível de ambigüidade nesse relacionamento, ao menos na perspectiva do empreendedor. Isto representa uma fonte de desgaste e de dispersão das energias do empreendedor em um momento em que estas precisam estar focadas e concentradas no desenvolvimento do negócio. O capital de risco é percebido pelas empresas investidas como possuindo uma série de fraquezas em sua atuação relacionadas, em parte, à percepção que o 46

48 empreendedor tem deste. Uma das principais barreiras ao crescimento inicial de uma firma emergente startup, uma vez que ela tenha um produto, processo ou serviço desenvolvido, diz respeito a sua penetração no mercado. Além de exigir uma competência em áreas geralmente ausentes nas empresas emergentes de base tecnológica marketing, vendas e distribuição exige também uma mobilização de recursos financeiros em uma ordem de magnitude superior a estágios de demandas financeiras precedentes na trajetória evolutiva da firma. Nesse marco, o capital de risco é percebido pelo empreendedor como um catalisador do take off desse novo estágio de crescimento por aportar recursos financeiro em uma ordem de magnitude superior à alternativas disponíveis no mercado a um custo econômico e gerencial razoável e, ao mesmo tempo de forma crítica, um patrocinador ativo do entrada da empresa no mercado. Nesse sentido, os empreendedores citaram como principais fraquezas da atuação do capital de risco a sua não mobilização de uma rede de contatos e na abertura de novos mercados (Botelho, Harckbach e Lange 2003). Esses fatores são seguidos na percepção do empreendedor das fraquezas do capital de risco pelo foco excessivo em números. É curioso notar que o empreendedor exibe aqui uma ambigüidade. Por outro lado, ele expressou como altamente positivo a atuação do capital de risco no sentido de estabelecer uma rotina de controles na gestão da empresa baseada em reuniões e relatórios, que depende em última análise da geração contínua de números confiáveis. Outra ambigüidade de percepções do empreendedor diz respeito à uma fraqueza na negociação, o desconhecimento do negócio tecnológico. Por outro lado, o empreendedor aponta como um fator positivo na atuação do capital de risco sua focalização ou re-orientação do modelo de negócios. Finalmente, o empreendedor também identificou como fraqueza do capital de risco na negociação, sua falta de compreensão da gestão de uma empresa de base tecnológica. Por outro lado, apontou como tendo um impacto positivo a atuação do capital de risco na re-estruturação administrativa da empresa. 47

49 As fontes dessas ambigüidades são múltiplas estruturais, organizacionais, culturais mas sua identificação e prescrições para possíveis soluções foram apontadas pelos empreendedores e são objeto da próxima seção. AVALIAÇÃO DA POLÍTICA DE CAPITAL DE RISCO Entre as empresas entrevistadas no marco desse projeto, atuantes no mercado e não oriundas de universidades ou centros de pesquisa, existe um grande desconhecimento dos programas governamentais, acompanhado por vezes entre aquelas que possuem conhecimento, de um certo desdém e da percepção de um excesso de burocracia, falta de respeito com os clientes e falta de agilidade por parte das agências. Os entraves burocráticos, ou a percepção destes, afasta potenciais clientes dos programas e linhas de financiamento ofertadas. As agências também são percebidas como perdulárias na difusão de suas atividades, por um lado, mas demoradas e restritivas em excesso na liberação de financiamentos. Várias empresas fizeram notar que o financiamento a inovação não respeita as metas assinaladas no plano de negócio, chegando com atrasos de 6 a 12 meses, além de dispersar as energias do empreendedor, atrapalham consideravelmente sua tentativa de implementar uma estratégia focada. Um claro resultado dessa pesquisa é a constatação do impacto positivo que a informação sobre capital de risco tem tido sobre as empresas de base tecnológica. Elas reconhecem em sua grande maioria que o esforço de gerar uma identidade e profissionalizar a área feita pelo Governo Federal, principalmente pelo Projeto Inovar, da Finep, é bastante positivo. Como visto acima, entretanto, subsistem sérias reservas quanto aos programas de apoio efetivo dessas entidades, levando-nos a concluir que a orientação destes até agora de focalizar na expansão da demanda, é percebida como tendo fortes limitações por partes de seus clientes alvos, que se vêem como abandonados à própria sorte no processo de busca e negociação com o capital de risco. Foi também apontada a necessidade de se desmistificar os programas governamentais. Ou seja, a despeito dos enormes esforços feitos nos últimos anos 48

50 nesse sentido, e que tem apresentado resultados altamente positivos, há ainda muito a se fazer. Principalmente no atendimento das necessidades daqueles empreendedores de origem universitária que foram capazes de efetuar a transição do mundo acadêmico para o mundo dos negócios, mas que percebem, por um lado, a importância da continuada vinculação com o mundo acadêmico e, por outro, a escassez de programas de apoio a estas. Nessa mesma linha, eles também identificam a necessidade de apoio tanto para a negociação com o capital de risco quanto para a fase de retirada da empresa no mercado. Finalmente, foi também apontada a necessidade de se fortalecer política de propriedade intelectual nas universidades de forma a amplificar o esforço de pesquisa conjunta dessas empresas emergentes de base tecnológica com laboratórios universitários. Em que pesem os esforços governamentais e o diagnóstico feito pelas empresas sobre esse apoio, existem ainda inúmeras oportunidades para atuação do poder público no sentido de apoiar as empresas de base tecnológica na obtenção de financiamento de capital de risco. Destacam-se: consultores credenciados, com experiência e redes de contato guias, cartilhas, instruções gerais, manuais, assessoria como chegar no capital de risco acompanhamento especializado na formatação e venda do Plano de Negócios junto aos fundos guia com o perfil de cada fundo roteiro de como fazer avaliação da empresa subsídio para assessoria jurídica de qualidade desenvolvimento de casos de sucesso e fracasso cursos e workshops sobre o tema para engenheiros e cientistas, para criar cultura 49

51 apoio para monitoramento das atividades na empresa ao longo de seis meses após entrada do CR. 50

52 4) Conclusões Características gerais O Brasil já tem hoje uma pequena indústria de fundos de venture, que está em expansão e tem despertado o interesse de agentes públicos e investidores privados, em diferentes regiões do país. Essa indústria é recente, movimenta não mais que uma fração do volume de recursos aplicados nos fundos de investimento tradicionais, mas é ativa e trabalha numa direção positiva e promissora para a economia e para o desenvolvimento tecnológico do país. Essa é uma primeira constatação importante da análise do quadro legal, dos principais números do segmento e do conjunto de entrevistas realizadas com os fundos existentes e empresas investidas. Há no mercado gestores de fundos que operam na lógica desse segmento como desenvolvida no mercado americano, ou seja, de longo prazo e forte ingerência na gestão das companhias investidas, às quais procuram aportar experiência e profissionalização na gestão dos negócios. As empresas investidas são em geral pequenas, com forte conteúdo tecnológico e atuam principalmente na área das tecnologias de informação e comunicação (TICs), embora tenha crescido a diversificação dos investimentos nos anos recentes. Passado o período de euforia das empresas ponto.com e do grande fluxo de investimentos externos para os mercados de equity, o patamar de investimentos reduziu-se, mas a maior parte dos 17 fundos em operação foi criada nos últimos dois anos e no início de 2003 outros cinco fundos, dois deles com foco em empresas da Região Nordeste, estavam em fase de distribuição de suas cotas de investimento. 51

53 Em geral, as empresas investidas são novas, com faturamento bem inferior aos R$ 100 milhões anuais estipulados como máximo pela Instrução CVM 209 e não têm vinculações com grupos já existentes, o que relativiza a importância, pelo menos na atual fase de desenvolvimento da indústria, do limite para o patrimônio líquido consolidado do grupo controlador. O aporte dos fundos é sempre minoritário, mas relevante para o porte das empresas investidas, tipicamente entre R$ 400 mil e R$ 1,0 milhão. Note-se que esses montantes são maiores que os financiamentos tradicionais disponíveis para esse tipo de empresas mesmo nas agências oficiais, e que na maior parte dos casos entrevistados foram as empresas que procuraram os capitalistas de risco. A regulamentação atual dos FMIEE, pela Instrução CVM 209, presta-se a diferentes composições de investidores e fundings, e já vem sendo utilizada com criatividade por instituições multilaterais como o BID, através do Fumin, e por agências governamentais, federais e estaduais, em parcerias com o setor privado. As agências multilaterais e governamentais foram fundamentais ao crescimento da indústria, especialmente no contexto da desaceleração que se seguiu ao estouro da bolha da Internet e à crise cambial brasileira de O BID, em particular, foi bastante ativo nessa área, como em outros países latinoamericanos, contribuindo para a estruturação de fundos, especialmente em âmbito regional. Além das agências federais BNDES, através da BNDESPAR, Finep, Sebrae e, mais recentemente, o BNB alguns governos estaduais também procuraram atuar no fomento a empresas emergentes com perfil tecnológico, sob diferentes formatos. 25 Um claro resultado dessa pesquisa é a constatação do impacto positivo que a informação sobre capital de risco tem tido sobre as empresas de base tecnológica. Elas reconhecem em sua grande maioria que o esforço de gerar uma identidade e profissionalizar a área feita pelo Governo Federal, principalmente pelo Projeto Inovar, da Finep, é bastante positivo. 25 Em São Paulo através dos programas da Fapesp, sem estruturação de um FMIEE. Em Pernambuco através do suporte ao Porto Digital, com a posterior estruturação de um FMIEE. 52

54 O BID e as agências federais, muitas vezes em parceria, estão presentes na maior parte dos fundos existentes ou em fase de investimento. Onde já há alguma tradição do capital de risco, como no Rio Grande do Sul, ou escala e diversificação do próprio mercado financeiro, como em São Paulo, há um aporte relativamente maior de recursos privados, incluindo fundos de pensão, bancos e grandes investidores. Com os instrumentos criados pela lei e já regulamentados, o MCT, por intermédio da Finep, passou a dispor de alternativas operacionais bastante flexíveis e funcionais a diferentes objetivos das políticas de desenvolvimento tecnológico, especialmente em relação às empresas emergentes. Além das operações por meio dos FMIEE, objeto desse estudo, há outras modalidades de investimento em empresas emergentes ou projetos com grande potencial, realizadas de forma direta por grandes grupos, como Votorantin e Cisneros, que vêm crescendo nos últimos anos e que contribuem para um cenário diversificado de apoio a esses empreendimentos, a ser fortalecido pelas políticas de ciência e tecnologia. Problemas e dificuldades Os fundos estão voltados a segmentos dinâmicos, de alto potencial de crescimento. Entretanto, nem todas as empresas com esse perfil são empresas de base tecnológica, ou seja, empresas inovadoras cuja dinâmica seja dada pelo desenvolvimento tecnológico. Da perspectiva dos fundos, a dimensão tecnológica é avaliada sob o ponto de vista comercial, ou seja, eles não estão voltados especificamente a empresas de ponta tecnológica mas àquelas cujos produtos ou processos inovadores tenham potencial de mercado, nacional e internacional, ainda que testado preliminarmente. É decisivo para os fundos o modelo de negócios das empresas, que muitas vezes não está bem estruturado ou com foco preciso e poucas incubadoras, no caso dos projetos com origem nas universidades, estão efetivamente preparadas e profissionalizadas para auxiliar 53

55 os empreendedores nas diferentes frentes necessárias ao desenvolvimento de suas empresas. Embora os gestores procurem superar de diferentes maneiras o desconhecimento acerca de tecnologias que são a base de determinados empreendimentos, e que a concentração em empresas de TI seja também característica das carteiras nos países desenvolvidos, a barreira do conhecimento tecnológico existe e também contribui para a concentração das carteiras em setores com mercados mais conhecidos/avaliáveis. Além disso, na regulamentação atual dos fundos não há qualquer incentivo específico, fiscal ou não fiscal, para que empresas de base tecnológica sejam consideradas pelos gestores. A ênfase tecnológica é dada pela eventual participação da Finep nos Comitês de Investimento ou como cotista, e está limitada pelo montante de recursos aportados pela agência nos fundos. Os países desenvolvidos e as economias emergentes que procederam a mudanças nos seus sistemas nacionais de inovação estabeleceram diferentes formas de estímulo tributário a investimentos em empresas emergentes de base tecnológica, diretamente ou por meio de fundos específicos de investimento. No Brasil não há quaisquer mecanismos que favoreçam tributariamente os FMIEE frente a outros tipos de investimento em fundos, o que é altamente prejudicial à indústria, especialmente considerando os riscos mais elevados desses investimentos. Esse é um contraste negativo com a experiência internacional e um dos principais redutores da atratividade do segmento na visão dos gestores. Investidores institucionais, como os fundos de pensão, já participam do mercado de capital de risco, com investimentos em alguns dos fundos em operação. As restrições à desejável ampliação da participação dos fundos relacionam-se, principalmente, à dificuldade de cotar esses investimentos de forma a obedecer as regras atuais e à escala relativamente reduzida de recursos aplicados frente aos custos de acompanhamento, especialmente na comparação com outras modalidades disponíveis de aplicação. A insipiência e escala modesta da indústria ainda não permitem um track record e a ausência de informações mais 54

56 sistematizadas sobre o segmento, os fundos existentes e mesmo sobre o papel e as novas políticas e instrumentos dos órgãos governamentais nessa área também dificultam avaliações dos investidores e das próprias empresas na sua busca por investidores de risco. As negociações para investimento são complexas e levam tempo para serem concretizadas. Os fundos em geral já dispõem de apoio jurídico especializado e estão mais familiarizados com todos os aspectos envolvidos. Mas as empresas têm grandes dificuldades nas negociações, tanto culturais de absorção da lógica dos investidores em venture capital quanto de desconhecimento concreto dos passos e variáveis envolvidas. As empresas conhecem a tecnologia e, em geral, têm uma visão de seu mercado. Mas não têm domínio dos arranjos contratuais típicos da indústria de venture e nem uma visão, nessa fase de seu desenvolvimento, do real potencial de sua trajetória de expansão, especialmente se essa visão tiver que ser traduzida em projeções para um processo de avaliação das participações. O porte relativamente pequeno dos fundos brasileiros é um fator que encarece relativamente a prospecção de empresas. Embora as possibilidades de coinvestimento sejam bem vistas pelos gestores e devam crescer nos próximos anos, os custos de prospecção poderiam ter um peso menor em fundos de maior escala, permitindo taxas de administração relativamente mais baixas e determinadas mais segundo os objetivos e capacidade do fundo e não fundos, e estratégias de captação em boa medida determinados pela taxa de administração. Embora concordando com as exigências no tocante às informações, os custos de custódia são considerados elevados para fundos desse tipo e sem grande sentido em função da natureza dos investimentos. O serviço é concentrado no mercado e encarece os custos de administração dos FMIEE. Outro aspecto que mereceu críticas de alguns fundos foi a demora da CVM na análise dos pedidos, que na visão desses gestores retardou desnecessariamente o início da captação e a seqüência de ações com os demais parceiros envolvidos. No tocante às 55

57 informações a serem disponibilizadas, a maior parte dos gestores entende como necessárias, especialmente diante da necessidade de desenvolvimento do segmento, embora também onerosas para a administração. Em que pese o grande esforço realizado principalmente pela Finep, ainda se constatou entre as empresas entrevistadas no marco desse projeto, atuantes no mercado e não oriundas de universidades ou centros de pesquisa, um grande desconhecimento dos programas governamentais, por vezes acompanhado, dentre aquelas que possuem conhecimento, de um certo descrédito, da percepção de um excesso de burocracia, falta de compromisso com os clientes e baixa agilidade por parte das agências. Os entraves burocráticos, ou a percepção destes, afastam potenciais clientes dos programas e linhas de financiamento ofertadas. As agências também são percebidas como entidades que fazem gastos elevados na difusão de suas atividades, mas são demoradas e restritivas em excesso na liberação de financiamentos, cujas liberações não respeitam as metas assinaladas no plano de negócio, chegando com atrasos de 6 a 12 meses, dispersando energias do empreendedor e atrapalhando consideravelmente sua tentativa de implementar uma estratégia focada. Há certa ambigüidade no relacionamento entre o capital de risco e as empresas, já identificada em estudos anteriores, ao menos na perspectiva do empreendedor. Isto representa uma fonte de desgaste e de dispersão das energias do empreendedor em um momento em que estas precisariam estar focadas e concentradas no desenvolvimento do negócio. Uma das fraquezas do capital de risco apontadas por empresas entrevistadas foi a não mobilização de uma rede de contatos e abertura de novos mercados. Ampliar a sua penetração no mercado é uma das principais barreiras ao crescimento de uma firma emergente startup, exigindo não só a mobilização de recursos financeiros como competências geralmente ausentes numa empresa emergente de base tecnológica (marketing, vendas etc). Embora avaliando positivamente a atuação do capital de risco no estabelecimento de rotinas e na focalização ou reorientação do modelo de negócios, as empresas também criticaram a excessiva 56

58 ênfase em números e a baixa compreensão acerca da gestão de uma empresa de base tecnológica. A despeito dos enormes esforços feitos nos últimos anos e com resultados altamente positivos, há ainda muito a fazer no atendimento das necessidades daqueles empreendedores de origem universitária que foram capazes de efetuar a transição do mundo acadêmico para o mundo dos negócios, mas que percebem por um lado a importância da continuada vinculação com o mundo acadêmico e por outro a escassez de programas de apoio a estas. Nessa mesma linha, eles também identificam a necessidade de apoio tanto para a negociação com o capital de risco quanto para a fase de take off da empresa no mercado. Finalmente, foi também apontada a necessidade de se fortalecer política de propriedade intelectual nas universidades de forma a amplificar o esforço de pesquisa conjunta dessas empresas emergentes de base tecnológica com laboratórios universitários. Novos papéis das agências e novos instrumentos de fomento A articulação de diferentes fontes de financiamento e entidades governamentais, tanto no âmbito federal como nos estados, com interesse no desenvolvimento tecnológico das empresas, devem ser vistas como um complemento ao conjunto de iniciativas implementadas pelo MCT. Os novos mecanismos previstos no âmbito do Fundo Verde-Amarelo participação direta em fundos e a constituição de uma reserva técnica que permitirá à Finep oferecer opções de venda de quotas a investidores nos fundos apoiados no âmbito do Projeto Inovar aproximam o Brasil dos instrumentos existentes em outros países e podem contribuir para a diversificação dos investidores e das áreas de aplicação, e para a consolidação dos fundos como alternativas de financiamento e de aplicação de recursos. Mas é fundamental garantir a estabilidade dos fluxos de recursos para esses programas, já que sua instabilidade é um dos principais motivos de reclamação por parte das empresas; e ampliar a divulgação das linhas e instrumentos disponíveis e o grau de descentralização das iniciativas, ampliando 57

59 as parcerias com outras instituições federais e estaduais interessadas no desenvolvimento tecnológico e com mais capilaridade. É importante estabelecer um diferencial de tributação para os FMIEE ou, pelo menos, para aqueles fundos com percentuais mínimos de investimento em empresas consideradas de base tecnológica. Uma alíquota menor de IR para esses fundos, que são tributados como os demais no resgate, já seria um estímulo importante. Mas esses incentivos também poderiam ser dados, como em outros países, ao nível do próprio IR da pessoa física, cuja dedução poderia ser diretamente destinada a um empreendimento de base tecnológica, sob critérios e características definidas em lei, ou a fundos de investimento específicos que, para habilitar-se a esses recursos, cumpririam também requisitos mínimos, por exemplo, no tocante ao percentual da sua carteira aplicado em empresas consideradas de base tecnológica, devidamente atestada pelos órgãos federais do setor de C&T. É possível utilizar-se do formato existente dos FMIEE para estabelecimento de vantagens de tributação ou outras formas de apoio, como aportes de recursos do Fundo Verde-Amarelo. Isso implicaria algumas alterações na Instrução CVM 209. Mas também deve ser avaliada a proposição de um fundo específico, como fizeram outros países, em torno do qual seriam estruturados os incentivos, benefícios e aportes e que teria como característica principal a destinação de uma parcela mínima de seu capital investido para empresas de base tecnológica. Regras de transição para esse formato poderiam ser estabelecidas para os fundos atuais. A principal vantagem de um fundo específico seria a consolidação de um instrumento financeiro e a transparência no uso de recursos de natureza fiscal, fossem eles investimentos diretos, das agências federais ou mesmo dos governos estaduais, ou um tratamento tributário favorecido. Minutas de ambas as propostas foram submetidas ainda em 2001 pelo MCT à CVM, mas a inexistência de diferencial tributário, que seria o principal atrativo, não contribuiu para que a discussão avançasse. 58

60 O MCT tem uma agenda na reforma e incentivo ao mercado de capitais brasileiro, aparentemente uma das metas do governo atual na área econômica. Paradoxalmente, as políticas do governo anterior levaram a um encolhimento relativo do mercado de capitais brasileiro, tanto em volume de negócios como em diversificação de instrumentos. Já houve um movimento concreto do MCT nessa direção nos anos recentes, mas essa postura deve ser reforçada e articulada com as principais instituições de fomento e com os sistemas estaduais de apoio à ciência e tecnologia. A expansão e diversificação do mercado de capitais brasileiro, especialmente dos investimentos em equity, bem como a modernização das suas relações de governança, são do interesse da área de ciência e tecnologia e as possibilidades que elas abrem de elevação do desembolso privado para desenvolvimento tecnológico, por meio das empresas, devem ser exploradas. No momento em que se discute um novo Plano Diretor do Mercado de Capitais, a participação da área de C&T é fundamental. Mas é ilusório imaginar, mesmo com o apoio governamental e o sucesso das várias iniciativas em curso, que o segmento de venture irá adquirir a escala relativa que já tem, por exemplo, na experiência americana. O sistema de inovação americano é diferente do brasileiro, com um grau de interação entre universidades, governo e setor produtivo que o sistema brasileiro não tem, e o sistema financeiro altamente desenvolvido é funcional a esse sistema e contribui para ampliar o volume de recursos privados direcionados a empreendimentos de base tecnológica com alto potencial de crescimento. Não há esse contexto no caso brasileiro e a indústria de venture não terá como crescer à frente do desenvolvimento do sistema brasileiro de inovação. Assim, além de um ambiente macroeconômico mais favorável, o qual obviamente afeta o conjunto da indústria, é fundamental ao desenvolvimento do mercado de venture capital um ambiente institucional adequado, cuja conformação é a principal missão das agências nessa fase da indústria. Essas ações deveriam ser articuladas, privilegiando atuações conjuntas e evitando-se que BNDES, BNB, Sebrae e Finep, no âmbito federal, ajam segundo lógicas conflitantes ou com superposição de programas ou recursos. O desenvolvimento do segmento vai depender muito das iniciativas e 59

61 experiências em curso, daí a importância das ações das agências governamentais nessa fase, inclusive nos Comitês de Investimento dos fundos em operação. Esse desenvolvimento é que vai proporcionar track record para a indústria e estimular as captações. As ações fundamentais das agências federais ligadas ao desenvolvimento tecnológico devem ser no sentido de estimular o conjunto dessa indústria, o que exige perceber a cadeia da inovação tecnológica e envolve o aporte de recursos para os pesquisadores desenvolverem seus projetos, passa por diferentes incentivos para que esses projetos e pesquisadores se organizem em empresas e se expandam como atividades produtivas ou de serviços especializados e, na outra ponta, por incentivos ao investimento nos empreendimentos com grande potencial. A atividade dos fundos de venture capital é um dos elos desse processo e deve ser vista como potencial alavancadora do volume de recursos para empresas e áreas de interesse das políticas de C&T e da economia brasileira. Perder a visão de conjunto e das escalas de recursos humanos e materiais envolvidos em cada etapa gera constantes problemas de foco e de procedimentos nas políticas. Há espaço para iniciativas institucionais e políticas de financiamento que propiciem contatos mais freqüentes, e sob formas mais institucionalizadas, entre os projetos de pesquisa científica em desenvolvimento e as empresas e investidores. Incubadoras tecnológicas que não se limitem ao apoio físico aos projetos selecionados e efetivamente preparem as empresas com modelos de negócio consistentes a partir das inovações tecnológicas desenvolvidas e programas de pesquisa co-operativa entre empresas e universidades podem desempenhar um papel relevante nessa aproximação, que beneficia e pode beneficiar-se dos capitalistas de venture. Os fundos, em geral, já monitoram, como parte de sua atividade de prospecção de oportunidades, as iniciativas dos institutos e universidades voltadas ao desenvolvimento de projetos, especialmente nas incubadoras. Mas os programas para as incubadoras podem inovar nos seus formatos, introduzindo linhas seletivas e que contemplem, por 60

62 exemplo, a incubação reversa seguindo prioridades de desenvolvimento tecnológico ou desembolsos variáveis segundo a captação de recursos adicionais pelas incubadoras junto aos governos estaduais e ao setor privado ou mediante a estruturação de sistemas efetivos de apoio às empresas. Na medida em que os fundos buscam modelos de negócios que já venham dando certo, embora necessitem desenvolvimento e maior escala, e não necessariamente a inovação de ponta tecnológica, cabe à política de ciência e tecnologia introduzir os estímulos para que as empresas inovadoras, atuando em áreas consideradas prioritárias ou com grande potencial para o desenvolvimento tecnológico, sejam consideradas nas tomadas de decisão dos fundos. Como demonstra a experiência internacional, há diferentes formas de estabelecer esses estímulos. Eles podem ser diretos, em modalidades semelhantes aos Venture Fóruns organizados pela Finep nos últimos três anos, que seleciona e auxilia as empresas no processo de apresentação aos investidores. Ou implementados sob a forma de estímulos gerais aos fundos ou a outras formas de investimento ou programas que visem essas empresas. A tributação favorecida, já mencionada, seria um importante estímulo geral. Conceber instrumentos gerais de apoio a fundos ou empresas e concentrar esforços nas atividades de disseminação da cultura da indústria e de aportes seed nas fases iniciais, com diferentes editais e valores para distintos estágios das empresas, mas usando a capilaridade de outras instituições governamentais e estaduais na seleção e acompanhamento dos projetos, pode ser uma direção mais pertinente para a Finep do que a relativa centralização atual. Nesse caso, o perfil da atuação da Finep seria mais voltado ao suporte institucional e à dinamização das iniciativas de apoio às empresas emergentes, incluindo a indústria de fundos, com utilização de recursos do Fundo Verde-Amarelo. A Finep seria mais uma unidade estratégica de formulação de políticas financeiras e de concepção de políticas e instrumentos, que mobilizaria recursos dos fundos setoriais, especialmente do Fundo Verde-Amarelo, para algumas iniciativas inovadoras/modelo (FMIEEs com algum grau de setorialização, por exemplo, 61

63 combinando recursos do FVA e de outros fundos setoriais; ou a estruturação, com apoio das instituições multilaterais, de mecanismos de garantia para financiamentos de empresas de base tecnológica) 26 mas privilegiaria as parcerias e a articulação para execução e ampliação da escala e capilaridade dos programas. Além disso, faria fortes programas de estímulo às empresas em estágios iniciais, articulando esses programas às demais linhas de ação da agência e às ações das demais instituições federais como BNDES e BNB, e incentivaria governos estaduais, especialmente através das FAPs, a destinarem recursos nessa direção. O estímulo financeiro federal é importante para que esses governos estruturem suas fundações e agências e viabilizem o aporte de recursos a essas iniciativas, ainda que em escalas limitadas numa fase inicial. Como em outras áreas, direções desejadas de formatos institucionais ou ações podem ser estimuladas pelo governo federal através dos seus fundos ou das linhas de financiamento das suas instituições. Prospectivamente, a Finep poderia deixar de ser a agência que monta todos os Fóruns, seleciona e prepara as empresas e faz acompanhamento das que recebem aportes no formato seed-money. Ela poderia responsabilizar-se por um grande evento anual da indústria, mas passar a apoiar várias iniciativas similares aos Venture Fóruns e a atuar em novas frentes de aproximação entre empresas e investidores. Nesse sentido, é importante que os programas da agência devem ser programas-protótipo, multiplicadores de iniciativas nessa área e não os programas para apoio a venture, aos quais todos os empreendedores de base tecnológica têm que recorrer. As experiências internacionais, de um sistema historicamente ativo nessa área como nos EUA, e de um sistema que está passando por fortes mudanças no período recente, como na França, após a Lei de Inovação, mostram que a descentralização e os arranjos cooperativos com as entidades de pesquisa e governos regionais ou locais são importantes para a disseminação e acompanhamento das iniciativas. 26 Desenvolvimento mais amplo de modalidades de garantias não-reais deveriam ser desenvolvidos em linhas específicas pelas instituições de fomento. A inexistência desses instrumentos nas próprias agências oficiais dificulta os financiamentos a empreendimentos de base tecnológica, reconhecidamente assentados em ativos baseados no conhecimento. 62

64 Há um espaço de atuação governamental no sentido de reduzir as assimetrias de informação nas negociações entre empresas e fundos. Desde logo, ampliando o conhecimento dos empreendedores em geral acerca do instrumento, sua evolução recente e principais mecanismos, na forma de materiais gerais de divulgação voltados essencialmente a esse fim. De modo mais específico, entretanto, as agências deveriam ter linhas de apoio às pequenas empresas de base tecnológica nos processos de negociação, com consultores devidamente selecionados e cadastrados, sob contratos adequados de confidencialidade e exclusividade de atuação, que aprimorassem seus planos de negócios e elevassem o conhecimento e a capacidade de negociação das empresas em relação aos fundos, inclusive com suporte jurídico e monitoramento por um período determinado, após o investimento. Iniciativas nessa direção já existem no âmbito do Inovar, para as empresas selecionadas para os Venture Fóruns. Mas poderiam ser mais gerais, abrangendo um espectro maior de empresas e situações, e com recursos e formas de seleção que poderiam ser combinados com as agências estaduais de C&T ou bancos de fomento. A experiência de vários dos fundos entrevistados revela a existência, ao lado de algumas poucas iniciativas de grandes grupos nacionais e mesmo internacionais aqui instalados, a exemplo da Votorantin Ventures, de um conjunto relevante de pessoas físicas de grande fortuna, muitas vezes ligadas a grupos privados nacionais, visando diversificação patrimonial que, dentre outros investimentos, têm participado da estruturação de FMIEE, inclusive em âmbito regional. Várias das empresas investidas posteriormente pelos fundos contaram em rodadas iniciais com investimentos desses indivíduos ou grupos, e já há exemplos de experiências bem-sucedidas dessa interação entre investidores e empresas emergentes, inclusive saídas de incubadoras, como foi o caso da Bematech (PR). A ampliação da escala desses investimentos e uma maior institucionalização dos formatos de participação dos investidores pessoas físicas é desejável para a expansão da indústria. As políticas de desenvolvimento tecnológico em países como Reino Unido e França procuraram estimular o investimento dos angel investors e institucionalizar redes desses investidores em torno de instrumentos 63

65 específicos. No caso da França entidades como a France Angel promove cursos e rodadas de apresentação desse mercado aos investidores. Medidas nessa direção, especialmente em colaboração com entidades ligadas ao mercado como Bovespa, Abamec, ABCR, CVM, Anbid, poderiam ser estruturadas, inclusive em bases regionais, e certamente podem representar um estímulo ao segmento numa perspectiva de retomada da economia, juros mais baixos e elevação dos gastos públicos e privados em ciência e tecnologia, que ampliem o fluxo de projetos/empresas em estágios iniciais. Para tanto, seria necessário tornar o instrumento dos FMIEE mais conhecido e atraente, com formatos e incentivos específicos nos casos em que as empresas investidas estejam em áreas prioritárias para a política de ciência e tecnologia. Num cenário de recuperação dos investimentos externos, ainda que num patamar inferior ao alcançado entre 1996 e 1998, a entrada de recursos desses investidores nos fundos é positiva, não só por seus efeitos gerais de ampliação da oferta de recursos disponíveis e de fortalecimento da cultura de venture capital que alguns desses investidores externos já trazem, mas, especialmente, se ela significar a ampliação de acesso ou parcerias com empresas e em mercados fora do país. Esse foi um aspecto sublinhado por algumas empresas como relevante numa associação com um FMIEE, especialmente na área de software. As iniciativas regionais nessa área já existem, contam com aportes de investidores privados e podem representar, especialmente ao se expandirem fora do eixo Sul-Sudeste, uma diversificação importante nos formatos de intervenção e de estímulo à descentralização das políticas de C&T. Em que pese o insucesso de algumas iniciativas de fundos regionais ou mesmo de empresas estaduais de fomento na segunda metade da década, quer pela fase de seu lançamento, quer pelo formato inadequado das parcerias de investidores, quer pela descontinuidade dos recursos, há um renovado interesse dos governos estaduais nessas iniciativas, especialmente num contexto em que deixaram de existir, na grande maioria dos estados, bancos comerciais públicos que tinham algumas 64

66 carteiras para áreas determinadas, inadequadamente financiadas. Houve um aprendizado nessa área após os anos de ajuste e forte contenção de gastos, e as novas estruturas podem ser mais leves, profissionalizadas e com uma participação de recursos públicos mais eficiente. Cabe às agências estimular essas iniciativas e estabelecer o equilíbrio entre a lógica dos investidores privados e das instituições públicas e multilaterais envolvidas. Para serem sustentáveis no médio prazo essas iniciativas requerem a implementação (e o acompanhamento) de um leque de ações voltadas aos estágios iniciais da cadeia da inovação, em colaboração com as universidades, e criação de um contexto institucional favorável, nos governos estaduais e no setor produtivo. Os fundos realizam estudos de diferentes tipos para a prospecção de empresas. Estudos ou avaliações específicas para respaldar decisões de investimento continuarão incidindo sobre o custo dos fundos e fazem parte da lógica de atuação do segmento. Entretanto, a definição de grandes prioridades setoriais de ciência e tecnologia, assentadas em estudos prospectivos de longo prazo das tendências e potenciais do país, como elaborados em outros países, permitiria ou estimularia a focalização de diferentes iniciativas, inclusive dos fundos de investimento, em empresas atuando nessas áreas. Em particular, a definição de programas mobilizadores em todas as áreas definidas como estratégicas (como tecnologias da informação, microeletrônica, fármacos, biotecnologia, nanotecnologias etc), envolvendo academia, governo e setor privado, contribuiria para o horizonte de investimentos e foco do conjunto da indústria, a exemplo do que acontece nos programas americanos. Além do investimento através dos FMIEE, a existência e expansão das demais iniciativas de participação em empresas por parte de grupos empresariais ou aportes a empresas emergentes por diferentes instituições devem ser vistas como complementares aos esforços do MCT, principalmente se voltadas efetivamente a empreendimentos de base tecnológica. 27 Como já observado 27 A Eccelera, por exemplo, empresa do Grupo Cisneros, já havia investido em uma dezena de empresas diretamente até o início de 2003 e em apenas uma através do FMIEE recém-criado em associação com a CRP. Além dos grupos internacionais, entretanto, há outros grupos nacionais que, a exemplo do Votorantin, poderiam desenvolver iniciativas de corporate venture. 65

67 anteriormente, essas iniciativas têm um horizonte de investimento por vezes mais amplo que o dos FMIEE e um foco em estágios iniciais que é particularmente importante para as políticas de ciência e tecnologia. Uma fração da renúncia fiscal na área de informática, por exemplo, que é destinada a gastos em desenvolvimento tecnológico junto a instituições acadêmicas ou de pesquisa, poderia ser destinada, nessas mesmas instituições, a participações em programas voltados às empresas em estágios iniciais nas incubadoras tecnológicas e ligadas às TICs. Em suma, há um potencial elevado de crescimento desse segmento de fundos, especialmente numa perspectiva de retomada do crescimento da economia, taxas de juros mais baixas e contínua expansão dos recursos da previdência complementar. Mas sua importância e adequação como alternativa de financiamento às empresas emergentes de base tecnológica dependerão de um contínuo desenvolvimento institucional e de uma atenção ao conjunto da cadeia de inovação, na medida em que se localizam numa posição intermediária nesse processo e obedecem a uma lógica de investimentos que não é necessariamente adequada a todos os estágios do desenvolvimento tecnológico. Diante dos limites mais amplos estabelecidos pela Resolução CMN 2829 e da maior flexibilidade com os Fundos de Investimento em Participações (FIPs), cuja proposta de regulamentação já foi objeto de consulta pública pela CVM, há uma perspectiva de expansão dos investimentos dos fundos de pensão em equity, diretamente ou por meio de fundos. Mas uma política mais ativa de investimentos em empresas emergentes vai depender das estratégias dos fundos de pensão em relação ao conjunto de suas aplicações em renda variável. Nesse sentido, estímulos como as opções de venda das cotas à Finep ou uma redução da tributação podem elevar o interesse nos FMIEE. Políticas financeiras consistentes do MCT, em articulação com a área econômica do governo, podem incentivar a que uma parcela dos recursos a serem direcionados para o mercado de renda variável nos O formato proposto para os novos fundos de investimento em participações viabilizaria, inclusive, o investimento em spin-offs de grandes grupos industriais, observados as restrições legais. 66

68 próximos anos contribuía para elevar o gasto total do país em desenvolvimento tecnológico, através das empresas investidas. 67

69 68

70 ANEXO 1 Levantamento sobre a indústria de fundos de capital de risco A Associação Brasileira de Capital de Risco (ABCR) e a Thomson Venture Economics acabam de concluir a primeira etapa de pesquisas sobre o mercado de capital de risco no Brasil. A ABCR e Thomson Venture Economics formaram uma parceria com o objetivo de fornecer informações padronizadas sobre o mercado de private equity brasileiro, dando assim, uma idéia melhor sobre esta atividade em todo o Brasil. Os dados coligidos pela Thomson Venture Economics são coerentes com relação ao mercado mundial e revelam informações cruciais ainda não disponíveis para os investidores brasileiros. Com estes dados, as firmas brasileiras de capital de risco terão melhores condições para tomar suas decisões de investimento. Esse tipo de parceria e as pesquisas contratadas são fundamentais para o crescimento da economia brasileira, já que fornecem informações vitais sobre investimentos em private equity ao mercado de capital de risco. Esta parceria é apoiada pela Finep e a Fundação Getúlio Vargas, as quais tornaram possível a sua realização. Com os resultados dessa pesquisa será possível traçar um novo perfil do mercado de capital de risco no Brasil. A continuidade das pesquisas tornará possível a criação de uma base de dados cada vez mais detalhada sobre o mercado de private equity brasileiro. As informações obtidas nesta pesquisa e em futuras pesquisas podem ser vistos no website da Thomson Venture Economics, ( Para maiores informações, favor entrar em contato com Neil Goldstein ( ). Embora a Thomson Venture Economics já esteja coletando dados referentes à indústria mundial de private equity desde 1961, este é a primeira pesquisa oficial feita no Brasil; a primeira etapa de uma série de pesquisas que conduzirão a uma rica fonte da informação futura. A ABCR e Thomson Venture Economics pesquisaram as empresas brasileiras de investimento e obtiveram dados referentes as suas atividades durante o primeiro semestre de Estão incluídas nessa pesquisa informações sobre as empresas investidas assim como também informações sobre os fundos e empresas investidoras. De 50 questionários enviados, aproximadamente 27 foram retornados, representando 54% do mercado de private equity brasileiro. Na próxima pesquisa serão coletados os dados referentes ao segundo semestre de 2002, assim como o histórico de todos os investimentos feitos por cada investidor. A partir dos dados coletados, concluímos que foram investidos R$ 257,1 milhões (US$ 91 milhões) durante o semestre. Nem todos os investimentos foram divulgados nesse estudo, mas esta quantidade nos dá uma boa idéia de quanto dinheiro está entrando nas companhias brasileiras. Dada a situação econômica dos últimos dois anos, os investimentos em capital de risco em todo o mundo declinaram de um modo geral e o Brasil seguiu essa tendência mundial. Analisando a pesquisa vemos que no primeiro semestre de

71 as empresas investidoras reportaram que 28 companhias receberam investimentos. As empresas de capital de risco e private equity no Brasil estão focando seus investimentos na fase de expansão, principalmente em investimentos não tecnológicos. A maioria dos investimentos no Brasil foram a empresas no estágio de expansão ou em aquisições alavancadas. Como nos Estados Unidos, as estatísticas brasileiras refletem uma tendência de queda no mercado, onde a maioria dos investimentos foi feita em companhias de maior porte que oferecem menos risco. *IPEABL (PIPE) é Investimento Privado em Empresa Aberta de Baixa Liquidez. *Fonte: PricewaterhouseCoopers/Thomson Venture Economics/National Venture Capital Association/ Moneytree Survey 70