FUSÃO DE EMPRESA CRIANDO VALOR AO ACIONISTA UMA ANÁLISE FACE AO RISCO NA INDÚSTRIA DE CONSTRUÇÃO CIVIL

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1 FUSÃO DE EMPRESA CRIANDO VALOR AO ACIONISTA UMA ANÁLISE FACE AO RISCO NA INDÚSTRIA DE CONSTRUÇÃO CIVIL Taiana Barros Pinheiro de Oliveira Universidade Federal de Pernambuco (UFPE) Av.: Dos Economisas, s/n, Cidade Universiária Recife - PE oliveiraaa@yahoo.com.br Marcos Robero Gois de Oliveira Universidade Federal de Pernambuco (UFPE) Av.: Dos Economisas, s/n, Cidade Universiária Recife - PE mrgois@homail.com RESUMO Fusões e Aquisições ocorrem no mundo coorporaivo, quase sempre, com o objeivo de crescimeno da empresa adquirene. Quando as análises das fusões são realizadas, por vezes, concenram-se nos possíveis ganhos econômicos que a empresa adquirene alcançará, o quano será agregado em valor para esa empresa, a minimização dos riscos findam por não exercer uma preocupação suficiene para serem esudados. O presene arigo aborda o ema das fusões de empresas numa óica de incereza. A écnica consagrada na lieraura do valor presene líquido adicionada por uma análise esocásica com simulação de Mone Carlo foi uilizada para avaliar a sinergia obida da fusão de duas empresas do seor de consrução civil. Os resulados sinalizam que as variáveis exógenas, PIB, IPCA, Selic, câmbio, não devem ser consideradas faor de risco relevane a fusão analisada. No enano, variáveis endógenas, nese arigo represenada pelo ganho e escala e prêmio de risco, êm impaco no risco. Palavras chaves: Fusões, Risco, Simulação de Mone Carlo. Área principal: GR Gesão Financeira ABSTRACT Mergers and acquisiions occur in he corporae world, ofen wih he objecive of growh of he acquiring company. When he examinaion of merger is carried ou someimes he analysis focuses on he possible economic gains o he acquiring company will achieve, how much will be added value for his company, he minimizing of he risks urned ou no o exercise a sufficien concern o be sudied. This aricle addresses he issue of mergers in view of uncerainy. The echnique embodied in he lieraure of he ne presen value added by a sochasic analysis wih Mone Carlo simulaion was used o assess he synergy of he merger of wo companies in he consrucion indusry. The resuls indicae ha he exogenous variables, PIB, IPCA, Selic, foreign exchange, should no be considered an imporan risk facor in merger analysis. However, he endogenous variables, represened in his aricle, gain scale and risk premium, have a significan impac on risk. Keywords.: Mergers, Risk, Mone Carlo simulaion. Main area: GR Gesão Financeira 1211

2 1. Inrodução Fusões e Aquisições ocorrem no mundo coorporaivo, quase sempre, com o objeivo de crescimeno da empresa adquirene, ganhos de escala, oimização da mão de obra, ec. O aumeno do valor econômico da empresa, ambém, é faor preponderane para esa esraégia. Conudo nem sempre as fusões ocorrem com a clareza e rapidez com que se deseja. Muio embora sejam exausivamene esudadas, ceras fusões demandam empo além do previso, elevando o cuso da operação, fazendo com que ulrapasse os ganhos calculados. Quando as análises das fusões são realizadas, por vezes, concenram-se nos possíveis ganhos econômicos que a empresa adquirene alcançará, o quano será agregado em valor para esa empresa, a minimização dos riscos findam por não exercerem uma preocupação suficiene para serem esudados. O presene arigo em como objeivo analisar uma hipoéica fusão de duas empresas do seor de consrução civil (GAFISA S/A, e ROSSI residencial S/A), que eve um aumeno de 235% nos úlimos 10 anos, segundo dados do sie A análise se dará aravés do méodo de Fluxo de Caixa Desconado a luz da análise mulifaorial com variáveis macroeconômicas, onde serão projeados os valores presenes líquidos (VPL s) das duas empresas escolhidas. Conudo o méodo sofre algumas críicas quano ao fao da fala de avaliação das incerezas, a deficiência em poder sensibilizar variáveis obendo resposas quano ao desempenho das empresas frene os obsáculos enfrenados na economia. Para complear o esudo a de se implemenar uma análise mais aprofundada. Esudos como o de Medeiros Neo e Oliveira (2010) aponam que o Méodo de Simulação de Mone Carlo (MSMC) é uma dos mais adequados para realizar a análise probabilísica de variáveis, logo ese méodo será incorporado ao esudo com o inuio de considerar a minimização do risco. Logo, o escopo do presene arigo é aplicar um modelo esocásico com o inuio de avaliar a minimização do risco quando duas empresas se fundem. Mosrar a evolução das empresas seguindo perspeciva de crescimeno da economia brasileira e como as variáveis macroeconômicas afeam ais empresas. De uma forma geral o objeivo dese rabalho é verificar a relação enre mudanças macroeconômicas e a empresa resulane de uma fusão e as empresas originais (sem a fusão). Ou seja, analisar se as aquisições e /ou fusões de uma empresa ransferiram valor real aos aivos da empresa e qual risco que o processo gera para as empresas. 2. Referencial eórico As empresas buscam ao logo de sua exisência, não só a consolidação no mercado como ambém a expansão de suas froneiras. Para se firmar no mercado, execuivos e gesores experienes são convocados e esraégias são lançadas para que as firmas se perpeuem. Nese cenário as fusões e aquisições surgem como alernaiva à consolidação no mercado exisene e, muias vezes, acompanhada de salos ecnológicos e expansão do mercado aendido pela empresa. Segundo Ross e. al. (2002) quando uma empresa pensa em uma fusão e aquisição (F & A) esá visando algum benefício para sua empresa, ese benefício é chamado de sinergia. Esas sinergias podem ser classificadas em quaro: aumeno de receias, redução de cusos, ganhos fiscais e redução do cuso de capial. Também pode ser chamado de sinergia de uma forma geral o ganho/perda global do processo de F & A. Nos úlimos anos diversas empresas passaram por fusões e aquisições, casos famosos omaram as manchees dos jornais como: Anarcica e Brahma (AmBev), Kolynos e Colgae, Neslé e Garoo, Banco Iaú e Unibanco, Perdigão e Sadia (Brasil Foods). Alguns rabalhos envolvendo a Simulação de Mone Carlo, fluxos de caixa desconado e fusões e aquisições foram referenciados nese arigo como fones inspiradoras para o rabalho em quesão. Nesa eapa alguns serão relaados para um enendimeno mais aprofundado. Rogeres, Dami e Ribeiro (2004) no arigo iniulado: Fluxo de Caixa Desconado como Méodo de Avaliação de Empresas: Esudo de Caso da Perobrás Disribuidora S.A. fizeram um comparaivo enre o modelo de fluxo de caixa desconado com o Valor de Mercado e o Valor 1212

3 Parimonial. O valor de Mercado foi avaliado com base no valor das ações da Perobrás em bolsa de valores. O valor parimonial foi feio aravés da diferença enre os valores dos aivos ajusados e os passivos ajusados. A conclusão dese esudo é que devido a complexidade do modelo de avaliação baseada no Fluxo de Caixa Desconado, a quanidade de informações uilizadas é condição essencial para a eficiência do resulado final e que é de suma imporância que se faça uma análise conjuna enre dois ou mais modelos de avaliação. No esudo de caso específico os valores enconrados nas rês meodologias aplicadas foram muio diferenes, sugerindo que os avaliadores ponderem qual é mais adequado para deerminar o valor econômico da empresa. Bruni, Famá e Siqueira (1998) no arigo Análise do Risco na Avaliação de Projeos de Invesimeno: uma Aplicação do Méodo Mone Carlo ponua que o Méodo Mone Carlo é uma alernaiva no cálculo da variabilidade do Valor Presene Líquido (VPL) de um projeo. É discorrido no arigo as vanagens e desvanagens de se uilizar o payback, a TIR (axa inerna de reorno) e o VPL. Uilizou-se os recursos do Excel para a geração dos números aleaórios valendo-se da meodologia de Mone Carlo para calcular a variabilidade do VPL. A conclusão é que o méodo é adequado para ese esudo. Cardoso e Amaral (2000) apresenaram um esudo de caso de uma empresa do seor de siderurgia brasileira, onde a idéia foi monar fluxos de caixa que inham seus valores sensibilizados por variáveis ambienais, cujos valores foram fornecidos pelos execuivos da empresa. A objeivo era gerar números que pudessem ajudar os gesores na omada de decisão. Para ano uilizou-se o Méodo de Mone Carlo para gerar os fluxos de caixa gerenciais, com as variáveis ambienais incorporadas. O resulado foi mosrado aravés de planilha com as probabilidades de ocorrências dos valores do lucro líquido da empresa, faciliando aos gesores a omada de decisão. O rabalho de Correia Neo, Moura e Fore (2002) foi um esudo de caso de uma empresa comercial aacadisa do seor de produos de limpeza para profissionais, onde se aplicou o Méodo de Simulação de Mone Carlo para projear fluxos de caixa fuuro. A conclusão dos auores foi de que os VPL s gerados eram posiivos para o ano de projeção (2002) e que poucas eram as chances da empresa apresenar prejuízo para seus sócios. Medeiros Neo (2009) incorporou o Méodo de Simulação de Mone Carlo para mensurar as incerezas inerenes à meodologia de avaliação de empresas uilizando o fluxo de caixa desconado. Escolheu como esudo de caso uma empresa de uilidade pública, a Companhia de Saneameno de Minas Gerais - COPASA. Como resulado obeve a confirmação da eficácia do Méodo de Mone Carlo na avaliação de empresas aravés do fluxo de caixa desconado. Camargos e Barbosa (2010) iveram como objeivo do arigo verificar se as F & A brasileiras geraram sinergias operacionais e gerenciais e aumeno de renabilidade. Os auores analisaram 76 empresas brasileiras, no período enra 1996 e 2004, de capial abero e lisada na BOVESPA. Usaram a meodologia descriiva e quaniaiva e écnica de pesquisa ex-pos-faco e cross-secion. Uilizando-se de hipóeses esaísicas para realizar o esudo, foram esadas 19 variáveis nos dois anos aneriores e poseriores as F & A. A conclusão do arigo é que as F & A levaram as empresas a sinergias operacionais e gerenciais, porém a renabilidade só foi posiiva para os acionisas e não para as empresas. No arigo iniulado When do Acquirers earn abnormal reurns?, os auores Capron e Pisre (2002) fizeram um esudo para explorar as condições em que adquirenes ganham reornos adicionais pela aquisição. Foram feios eses empíricos baseados nos argumenos de Barney (1988) e Chaerjee (1986), examinando o papel das conribuições dos recursos adicionais da adquirida e da adquirene, respecivamene. Os auores combinaram um esudo de evenos com uma pesquisa de ransferência de recursos pós-aquisição em uma amosra de 110 aquisições horizonais. O resulado dese rabalho foi que adquirenes não obêm ganhos adicionais quando eles apenas recebem os aivos das adquiridas. Conudo, foi observado que as empresas adquirenes podem er ganhos adicionais quando ransferem recursos próprios para as empresas adquiridas. A conclusão dos auores é que a criação de valor não assegura capura de valor para o adquirene. 1213

4 Para os auores Uddin e Boaeng (2009), que analisaram o desempenho, no curo prazo, das aquisições de empresas briânicas por empresas ransfroneiriças, a conclusão foi de que ambém não exisem ganhos exraordinários para as adquirenes. O esudo foi realizado no período de 1994 a Os auores usaram duas meodologias no esudo, a primeira foi um esudo de caso para analisar os preços a curo prazo. A segunda uma análise univariada para examinar os faores que influenciam o desempenho de curo prazo com base em uma amosra de 373 aquisições no período. Os resulados enconrados foram de que as aquisições realizadas por empresas do Reino Unido não obiveram ganhos adicionais, esaisicamene significaivos, no curo prazo. Na análise univariada observou-se que as adquirenes briânicas sofrem influência em relação à forma da empresa adquirida, origem geográfica da empresa alvo, esraégia de aquisição e méodos de pagameno. Conudo, o amanho do negócio de aquisição não é faor deerminane no desempenho da aquisição da empresa. Em seu arigo Chaerjee (1986) eve como objeivo analisar os diferenes ipos de esraégias de aquisição e explorar os deerminanes das diferenças de desempenho. Os dados de fusão foram, principalmene, coleados da Federal Trade Commission s (FTC), do relaório esaísico sobre fusões e aquisições. No período analisado de 1969 a 1972, as empresas foram escolhidas de forma aleaória. A meodologia uilizada para idenificar o ganho de riqueza para acionisas foi a mesma inroduzida por Fama e al no arigo The adjusmen of sock prices o new informaion (1969). A amosra escolhida para desacar as diferenças enre os valores associados ao ipo de sinergia. A conclusão, preliminar, que o auor chegou é que o amanho relaivo da adquirene parece ser indicador de sinergia financeira, a concenração de ganhos é maior que das empresas que dependem de sinergias operacionais. Por fim os auores concluíram que as sinergias financeiras endem a agregar mais valor que as sinergias operacionais. O presene arigo visa agregar as écnicas de avaliação esocásicas do valor das empresas à análise de sinergia criada por meio de fusões e aquisições. Tal objeivo pode conribuir com as análises de F & A pela óica da avaliação de valor adicionado com o processo. 3. Meodologia O méodo aplicado no presene arigo pode ser agrupado em quaro eapas, a saber: idenificação do resulado da fusão e sinergia obida; deerminação do valor esperado do valor juso da ação de cada empresa e da empresa oriunda da fusão (ou análise deerminísica); consrução da disribuição de probabilidade a parir da sensibilização das variáveis impacanes às empresas (ou análise esocásica); definição do risco e cenários. Por raar de uma fusão não real, o resulado será apresenado de forma hipoéica e com grau disino de sinergia operacional. Lembrar que se raa de duas empresas do mesmo ramo, mas com nichos de mercado disinos. A deerminação do valor esperado do valor inrínseco (ou juso) das ações de uma empresa podem ser obidas aravés do fluxo de caixa desconado (FCD) o qual se dividi em cinco eapas: análise do desempenho hisórico, projeção do desempenho fuuro, esimaiva do valor residual, esimaiva da axa mínima de araividade e cálculos de fluxos de caixa à daa aual (COPELAND, KOLLER E MURRIN; 2000). Formalmene as eapas aneriores podem ser agrupadas na expressão a seguir para calcular o valor esperado juso da ação: (1) Onde: K é o número de ações emiidas; E(FC) é o valor esperado do fluxo de caixa; E(p) corresponde ao valor esperado do valor residual ou perpeuidade; n o número de períodos analisados aé a perpeuidade; e E(TMA) valor esperado da axa mínima de araividade. 1214

5 O valor esperado do fluxo de caixa será obido por meio de uma variação do modelo APT (Arbirage Pricing Theory). Oxelheim e Whilborg (1997) propuseram uma nova alernaiva meodológica, chamada de análise MUST, para o cálculo de exposições macroeconômicas no fluxo de caixa de corporações. Os auores buscam calcular as exposições a parir de uma regressão mulivariada, com o fluxo de caixa sendo a variável dependene e o conjuno de exposições, as variáveis independenes, como mosrado na equação abaixo: E FC E F n E Fn (2) Na equação acima β 0 represena a consane; β 1, β 2,..., β n são os coeficienes esimados dos n faores de risco que represenam o impaco das variações não previsas individuais de cada faor no fluxo de caixa e F 1, F 2,...F n são os n faores de risco que a empresa não financeira apresena exposição no período ; nese rabalho em específico os faores de risco são: axa de juros, de câmbio de inflação e produo inerno bruo real; e ε são os erros que seguem N (0,1). Uilizando a regressão mulivariada é eliminada a possibilidade de superesimarão das exposições da empresa, devido a sua inerdependência, enreano é necessário assumir que a inerdependência não seja nem muio ala, causando mulicolineariade, nem muio baixa, possibiliando o cálculo das exposições separadamene. Com relação à linearidade, condição imposa pelo modelo, os auores asseguram ser uma excelene aproximação em curo e médio prazo com mudanças macroeconômicas moderadas. Embora a necessidade de assegurar algumas hipóeses, os auores evidenciam que a análise MUST pode razer muios benefícios para os adminisradores de risco: a idenificação das exposições que êm maior influência sobre o fluxo de caixa da empresa, deerminar de forma quaniaiva o efeio da exposição e possibiliar informações sobre a esraégia de hedge a ser seguida. Todos eses benefícios ciados acima são gerados pelos coeficienes esimados da análise MUST que mosram o impaco da exposição de cada específico faor no fluxo de caixa da empresa. Tendo-se monado os fluxos de caixa fuuros é necessário calcular o valor residual, viso que não é possível calcular infiniamene os fluxos de caixa, e levando-se em consideração que as empresas enham vinda infinia, após o cálculo, é necessário calcular um valor residual que represene odos dos fluxos de caixa após o fim das projeções. Fc n 1 g p TMA g (3) Onde g represena o crescimeno do fluxo de caixa na perpeuidade aqui obido como uma projeção a parir do crescimeno médio hisórico do fluxo de caixa. O passo seguine ao cálculo dos fluxos de caixa projeados e do valor residual consise na definição da axa de descono pela qual os fluxos fuuros e o valor residual serão desconados. A axa de descono, ou axa mínima da araividade (TMA), levará em cona a axa de juros livre de risco do mercado brasileiro (r) adicionados do risco específico do negocio, ou prêmio de risco imposo pelo invesidor (r b ). A axa mínima de araividade será: TMA r r b (4) Em linhas gerais o modelo deerminísico para as empresas em quesão serão elaborados seguindo as eapas abaixo: Deerminação do valor presene líquido (VPL) para cada empresa (ação); 1215

6 Fusão das duas empresas (ação) e cálculo do VPL resulane; Deerminação do ganho da fusão (sinergia). No cálculo do valor das ações será levado em consideração que não haverá reinvesimeno dos lucros na empresa (ou empresas) e que o processo de fusão se dará por roca de ações. No modelo esocásico será uilizada a Meodologia de Simulação de Mone Carlo como ferramena para sensibilizar variáveis de enrada, definidas pelo modelo deerminísico, assim obendo a resposa da variável de ineresse. A simulação de Mone Carlo (SMC) quando incorporada ao fluxo de caixa desconado (FCD) ransforma o modelo, que apesar de reconhecido valor na mensuração do valor de empresas, num insrumeno capaz de incorporar as incerezas e permie a análise e mensuração dos riscos inerenes ao modelo de avaliação por fluxo de caixa desconado. Tais ferramenas incorporam ao modelo o risco de que cada uma das variáveis esimadas assuma um valor diferene do planejado. Dese modo, um modelo financeiro projeivo que uilize SMC converer-se-ia de um modelo deerminísico, que não incorpora nenhum elemeno probabilísico, para um esocásico, que incorpora componenes probabilísicos essenciais para omada de decisão em ambienes de incereza. A sensibilização das variáveis é feio com base no processo de eliciação de especialisas. Nese caso a sensibilização obedecerá aos limies esabelecidos no Relaório Focus do Banco Cenral do Brasil. O Méodo de Simulação de Mone Carlo raa os números de maneira randômica, aleaória. É gerado um modelo, onde são deerminadas as variáveis de enrada e a variável de ineresse, no esudo em quesão será o VPL, depois se deermina quais as variáveis serão sensibilizadas e qual será esa variação. Feio isso se inicia a simulação, e se obém o resulado. O resulado enconrado será o VPL, levando-se em consideração os riscos de sensibilidade que as variáveis possuem. Como o MSMC simula o comporameno dos faores de risco pela simulação do movimeno deses, ele consrói N possíveis valores da careira para uma dada daa fuura. O méodo de Mone Carlo cobre grande quanidade de possíveis valores das variáreis financeiras e dão cona por compleo das correlações. O méodo é basicamene dividido em duas eapas. A primeira corresponde à especificação de um processo esocásico para as variáveis financeiras, bem como os parâmeros dese processo. Na segunda eapa, são simuladas rajeórias ficícias de preço para odas as variáveis de ineresse. Em cada variável a ser sensibilizada deve ser analisado qual disribuição de probabilidade é a mais adequada à variável com base no hisórico de cada uma. No enano, para efeio de simplificação odas as variáveis sensibilizadas erão a disribuição de probabilidade normal. A rajeória para cada faor de risco pode ser obida conforme abaixo: F F F exp ( ) dz 2 Quando a disribuição é normal a equação acima orna-se (com ε~n(0,1)) : F exp ( ) d 2 (5) (6) Para a simulação de uma rajeória de preços para F, inicia-se com F o e se gera uma seqüência de dz (ou ε ) conforme uma disribuição riangular (ou normal) para = 1, 2, 3,..., n, poseriormene calcula-se F 1, F 2,...F n. Os parâmeros da disribuição riangular são os valores esperados, mínimos e máximos da disribuição. 1216

7 Esas simulações serão realizadas aravés de um sofware chamado Crysal que uiliza o ambiene Excel para realizar seus cálculos e demonsrar o resulado. 4. Resulados 4.1 O processo de fusão As empresas consideradas nese rabalho foram a GAFISA e a ROSSI, ambas lisadas na Bovespa e perencenes ao seor de consrução civil. Admie-se, conforme o quadro abaixo, que a fusão ocorreu no inicio de 1997 com um ganho de escala médio esperado de 3%. Para a GAFISA o prêmio de risco foi de 2% e para a ROSSI 1,5%, valores eses arbirados. A nova empresa será chamada simplesmene de GR. Lucro Liquido Lucro Liquido Lucro Ano Câmbio IPCA PIB Selic GAFISA ROSSI Liquido GR ,078 5,22 3,38 24, ,1605 1,66 0,04 28, ,8147 8,94 0,25 25, ,8302 5,97 4,31 17, ,3504 7,67 1,31 17, , ,53 2,66 19, ,0783 9,3 1,15 23, ,9259 7,6 5,71 16, ,4352 5,69 3,16 19, ,1761 3,14 3,96 15, ,9479 4,46 6,09 11, ,8346 5,9 5,16 12, ,9976 4,31-0,64 9, ,7603 5,91 7,49 9, Quadro 1: Lucro líquido para as Empresas GAFISA, ROSSI e GR de 1997 a 2010 e variáveis macroeconômicas. Fone: Elaboração própria a parir de Bovespa e Ipeadaa. Uma observação imporane deve ser feia. Em 2010 houve um crescimeno anormal das rês empresas moivada pelas dificuldades oriundas da crise de 2008/2009 e compensadas em Logo é de esperar que me 2011 o lucro líquido seja menor que em 2010, no enano, manendo a endência hisórica de crescimeno. 4.2 A análise Mulifaorial Nese pono é avaliado o crescimeno do lucro líquido das empresas a luz das variáveis macroeconômicas PIB (produo inerno bruo), IPCA (índice de preços ao consumidor amplo - inflação), Taxa Selic (axa básica de juros), Taxa de câmbio (axa de câmbio real x dólar americano). Os quadros 2, 3 e 4 abaixo mosram a regressão mulifaorial de cada empresa em função das variáveis macroeconômicas. 1217

8 Variável Coeficienes Esaísica de regressão ANOVA Inerseção R múliplo 0,847 F de Ano R-Quadrado 0,718 gl SQ MQ F significação Câmbio R-quadrado ajusado 0,541 Regressão 5 1,2E+11 2,4E+10 4,07 0, IPCA Erro padrão Resíduo 8 4,7E+10 5,8E+09 PIB Observações 14 Toal 13 1,7E+11 Selic Quadro 2: Regressão da GAFISA. Fone: Elaboração própria. Variável Coeficienes Esaísica de regressão ANOVA Inerseção R múliplo 0,9098 F de Ano R-Quadrado 0,8278 gl SQ MQ F significação Câmbio R-quadrado ajusado 0,7201 Regressão 5 1E+11 2E+10 7,69 0, IPCA Erro padrão Resíduo 8 2E+10 3E+09 PIB Observações 14 Toal 13 1E+11 Selic 121 Quadro 3: Regressão da ROSSI. Fone: Elaboração própria. Variável Coeficienes Esaísica de regressão ANOVA Inerseção ,55 R múliplo 0,88002 F de Ano ,49 R-Quadrado 0,77444 gl SQ MQ F significação Câmbio ,49 R-quadrado ajusado 0,63346 Regressão 5 5E+11 1E+11 5,5 0, IPCA ,28 Erro padrão Resíduo 8 1E+11 2E+10 PIB 8.473,68 Observações 14 Toal 13 6E+11 Selic 6.954,48 Quadro 4: Regressão da GR. Fone: Elaboração própria. Conforme pode ser observado ano para a GAFISA quano a ROSSI há uma dependência dos resulados das empresas às variáveis dependenes ao nível de 95% (F de significância menor que 5%) e um R 2 superior a 70%. 4.3 Resulados Deerminísicos Para deerminar o valor das empresas é necessário avaliar, além do impaco esperado das variáveis macroeconômicas, as projeções desas. Para al uilizou o processo de eliciação (via sisema de expecaivas do Bacen do dia 03 de janeiro de 2011) conforme consa no quadro abaixo: PIB (%) CÂMBIO (R$xUS$) IPCA (%) SELIC (% Média 4,49 4,51 4,64 4,67 4,67 Desvio Padrão 0,43 0,36 0,5 0,51 0,51 Média 1,72 1,8 1,85 1,89 1,88 Desvio Padrão 0,05 0,09 0,11 0,12 0,13 Média 5,39 4,67 4,53 4,5 4,5 Variação (+/-) 0,42 0,28 0,25 0,32 0,25 Média 12,04 11,23 10,48 9,99 9,97 a. a.) Desvio Padrão 0,5 0,87 1,04 1,33 1,63 Quadro 5: Projeção das variáveis macroeconômicas. Fone: Banco Cenral do Brasil - Bacen. 1218

9 Projeções A próxima eapa é deerminar a projeção do lucro líquido das empresas. A abela abaixo mosra a projeção para as empresas ao longo do empo e a perpeuidade. Tabela 1: Projeções do lucro líquido de 2011 a 2015 e perpeuidade Lucro Lucro Liquido Liquido Lucro Ano Câmbio IPCA PIB Selic GAFISA ROSSI Liquido GR ,72 5,39 4,49 12, ,8 4,67 4,51 11, ,85 4,53 4,64 10, ,89 4,5 4,67 9, ,88 4,5 4,73 9, Perpeuidade Fone: Elaboração própria A segunda fase é a deerminação do VPL das empresas. A Tabela 2 ambém apresena a sinergia resulane da fusão. Observar que a axa mínima de araividade (TMA) da empresa GR foi de 1,75% a.a. mais a axa Selic média para os cinco anos. A sinergia obida da ordem de 3%, conforme era de se esperar diane da suposição de ganho de escala com a fusão; enreano iso não deve ocorrer nas fusões reais, onde há sinergia operacional e financeira. Tabela 2: Lucro líquido, TMA e axa de crescimeno médio das empresas e sinergia. TMA g VPL Sinergia GAFISA 12,74% 5,52 R$ ,41 ROSSI 12,24% 5,73 R$ ,40 GR 12,49% 5,61 R$ ,28 R$ ,47 Fone: Elaboração própria 4.4 Resulados Esocásicos O desenvolvimeno do modelo esocásico levando em consideração a variação dos parâmeros conforme deerminado aneriormene conduz aos resulados consanes na Figura 1 a seguir. Uma observação perinene é a suposição de que nese esudo consideraram-se as correlações das variáveis dependenes. Os resulados conduzem a conclusão de que a fusão com ais parâmeros não apresenam uma probabilidade de gerar sinergia negaiva. Ou seja, a fusão da forma como esruurada nese arigo e com base nas expecaivas macroeconômicas divulgadas pelo Bacen não devem er impaco que jusifique o sucesso ou fracasso do processo. A Figura 1 mosra os resulados. 1219

10 Figura 1: Simulação da sinergia gerada com base apenas nas variáveis exógenas macroeconômicas. Fone: Saída do Crysal elaboração própria. Uma vez consaado que as variáveis exógenas não impacam a sinergia da empresa GR de modo a er um resulado negaivo o próximo passo é analisar variáveis endógenas. Como raa de uma fusão hipoéica a variável que pode ser invesigada é o ganho de escala definido no rabalho. Logo foi permiido uma sensibilização de al variável, que para efeios de simplificação, considerando-se uma disribuição riangular com média de 3% e valor mínimo de -5% e máximo de 6%. Os resulados esão apresenados na Figura 2. Figura 2: Sensibilidade da Sinergia em relação ao ganho de escala. Fone: Saída do Crysal elaboração própria. Nese caso específico há uma probabilidade de sinergia posiiva de 72,33%. Ou seja, nese caso em paricular há uma chance superior a 25% de desruição de valor para o acionisa caso esa fusão ivesse ocorrido com o paamar de incereza em relação ao sucesso operacional definido pelo ganho de escala definido. Adicionando-se ao aumeno da incereza sobre o ganho de escala o incremeno do risco percebido pelo invesidor. Faor ese facível diane de mudança no negócio em-se o resulado da Figura 3 a seguir. 1220

11 Figura 3: Simulação da sinergia gerada com prêmio de risco médio de 2%. Fone: Saída do Crysal elaboração própria. O resulado demonsra que a possibilidade de fracasso para o invesidor passa a mais de 50% se o seu prêmio de risco passa de 1,75% a 2,5% a.a. (variando de 1,5 a 3,5%). 5. Considerações finais Conforme apresenado no exo o processo de fusões e aquisições enre empresas é um fenômeno crescene na economia global e, sobreudo no Brasil. É evidene os benefícios deses processos para as empresas envolvidas uma vez que podem aumenar o poder de mercado, reduzir cuso, aumenar escala de produção, er ganhos ribuários, ec.. Por ouro lado há um aumeno da exposição ao risco, em paricular, de variáveis não conroláveis, como é o caso das variáveis macroeconômicas axa de juros, câmbio, PIB e inflação. No presene rabalho foi apresenada uma fusão ficícia enre duas empresas do seor de consrução civil, a GAFISA e a ROSSI. Tal fusão havia ocorrido em 1997 e produzido sinergia operacional. A invesigação promovida nese arigo vai além da avaliação do ganho e perda de valor gerado por uma fusão, mas avalia sobreudo qual a nova esruura de risco para os acionisas. O rabalho realizado a parir da écnica consagrada na lieraura do valor presene líquido adicionada por uma análise esocásica com simulação de Mone Carlo foi uilizada para avaliar a sinergia obida da fusão das duas empresas. Os resulados sinalizam a avaliação do risco poencial associado à operação ornando-se um poencial aliado aos invesidores. Os resulados mosram que enre os faores de risco arelados à fusão, os de maior impacos são os relacionados com o ganho operacional oriunda do processo. Os faores de risco exógenos, nese caso variáveis macroeconômicas não influência significaivamene no sucesso ou fracasso do processo. Obviamene que o leque de incerezas associados ao processo de fusão e aquisição é maior do que o apresenado nese rabalho que raou de uma fusão hipoéica. O que sugere a proposição de fuuros rabalhos na linha de avaliar as incerezas e riscos em casos reais de fusões ou aquisições. 6. Referências bibliográficas Assaf Neo, A, Finanças Corporaivas e Valor, Alas, São Paulo, Bernsein, P. L., Damodaran, A., Adminisração de Invesimenos. Trad. Cyro C. Paarra e José Carlos Barbosa dos Sanos. Bookman, Poro Alegre,

12 Bruni, A. L., Famá, R, Siqueira, J.de O. (1998), Análise do Risco na Avaliação de Projeos de Invesimeno: Uma Aplicação do Méodo Mone Carlo. Caderno de Pesquisa em Adminisração, São Paulo, v.1, N 6, 1 Trim. Camargos, M. A. de e Barbosa, F. (2010), Fusões e Aquisições de Empresas Brasileiras: Sinergias Operacionais, Gerenciais e Renabilidade. Revisa Conabilidade Visa & Revisa, ISSN X, Universidade Federal de Minas Gerais, Belo Horizone, v. 21, n. 1, jan-mar, Capron, L. e Pisre, N. (2002), When do Acquirers Earn Abnormal Reurns?. Sraegic Managemen Journal, 23: Cardoso, D. e Amaral, H. F. (2000), O Uso da Simulação de Mone Carlo na Elaboração do Fluxo de Caixa Empresarial: Uma Proposa para Quanificação das Incerezas Ambienais. XX Enconro Nacional de Engenharia de Produção ENEGEP. Chaerjee, S. (1986), Types of Synergy and Economic Value: The Impac of Acquisiions on Merging and Rival Firms. Sraegic Managemen Journal, Vol. 7, N. 2, Mar. Apr, Copeland, T., Koller, T. e Murrin, J. Avaliação de Empresas Valuaion: Calculando e gerenciando o valor das empresas. Pg 139. Pearson Makron Books, São Paulo, Correia Neo, J. F., Moura, H. J. de e Fore, S. H. A. C. (2002). Modelo Práico de Previsão de Fluxo de Caixa Operacional para Empresas Comerciais Considerando os Efeios do Risco, Aravés do Méodo de Mone Carlo. Revisa de Adminisração REAd. Edição 27 Vol. 8 No. 3, maio-jun. Bernsein, P. L., Damodaran, A. Adminisração de Invesimenos. Trad. Cyro C. Paarra e José Carlos Barbosa dos Sanos. Bookman, Poro Alegre, Medeiros Neo, L. B. de. Análise de Risco na Avaliação Econômico-Financeira de Empresas: Uma Abordagem Esocásica Uilizando Simulação de Mone Carlo. Disseração (Mesrado) Universidade Federal de Pernambuco. CCSA. Economia MEDEIROS NETO, L. B. de; OLIVEIRA, M. R. G.. Deerminação do Valor de uma Empresa de Uilidade: Uma Abordagem Esocásica Uilizando Simulação de Mone Carlo. XIII Simpósio de Adminisração da produção, Logísica e Operações Inernacionais, SIMPOI, Oxelheim, L. e Clas, W., Managing in he Turbulen World Economy: Corporae Performance and Risk Exposure. John Wiley and Sons, New York, NY, 1997 Rogers, P., Dami, A. B. T. e Ribeiro, K. C. de S. (2004), Fluxo de Caixa Desconado como Méodo de Avaliação de Empresas: o Esudo de Caso da Perobrás Disribuidora S.A.. XXIV Enconro Nacional de Engenharia de Produção ENEGEP. Novembro. Pag 2240 a Ross, S. A., Weserfield, R. W. e Jaffe, J. F. Adminisração Financeira Corporae Finance, pg 176. Alas S. A., São Paulo, Uddin, M. e Boaeng, A. (2002), An Analysis of Sho-Run Performance of Cross-Border Mergers and Acquisiions: Evidence from The UK Acquisiion Firms. Review of Accouning and Finance. Vol. 8 No. 4, Weson, J. F. e Brigham, E. F. Fundamenos da Adminisração Financeira. 10 a Ed. Makron Books, São Paulo,