Eletrobras Relatório de Atualização

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1 Recomendação ELET3 Compra Preço em 31/08/17 (R$) 18,00 Ações (MM) Valor Mercado (R$ MM) Enterprise Value (R$ MM) Mín. 52 semanas (R$) 11,61 Máx. 52 semanas (R$) 26,15 Variação 1 Semana (8,2%) Variação 1 Mês 33,3% Variação 1 Ano (20,1%) Indicadores 31/8 2017E 2018E P/L - 9,2x 5,4x EV/EBITDA 52,5x 8,3x 6,3x P/VPA 0,5x 0,5x 0,5x Dív. Líq./ EBITDA 36,2x 5,1x 3,5x Div. Yield 0,0% 3,3% 4,6% Fonte: Bloomberg ago-16 Ação vs. Ibovespa (base 100) out-16 dez-16 fev-17 abr-17 ELET3 Ibov jun-17 Na semana passada, o governo brasileiro comunicou a intenção de privatizar a Eletrobras. Conforme explicitado nas próximas páginas, acreditamos haver um grande potencial de valorização das ações da Eletrobras, caso seja de fato privatizada. Há, porém, diversas indefinições e empecilhos que podem colocar a operação em risco. Dado o potencial de valorização (acreditamos que as ações possam valer entre R$ 25,00 e R$ 47,00), recomendamos compra de ELET3, porém ressaltamos que esse é um investimento de alto risco e, por isso, recomendamos que o investidor aloque apenas uma pequena parcela de sua carteira nas ações. Modelos de Privatização Entre os modelos possíveis (e mais convencionais) de privatização que poderiam ser utilizados, vemos dois como os mais prováveis (e mais apontados pelo noticiário), sendo eles: (i) realização de aumento de capital com desistência do uso do direito de subscrição de ações por parte da União, o que, em uma emissão de montante suficiente para reduzir a participação relativa do Estado para patamares abaixo de 50% do capital votante, transferiria o controle da companhia para o capital privado; e (ii) oferta pública secundária de ações, que poderia ser realizada por meio de um leilão, que implicaria a transferência de parte da posição acionária atual do governo para outros investidores sem impactos no caixa da Eletrobras. Abaixo discutiremos com um pouco mais de detalhes a engenharia das modalidades supracitadas e suas consequências. (i) Aumento de Capital com diluição da participação da União no capital da Eletrobras No cenário em que o governo opta por a Eletrobras realizar uma emissão primária de ações ordinárias (na qual há entrada de novos recursos no caixa da companhia), a Eletrobras receberia aporte de capital proveniente da oferta, que seria injetado diretamente no caixa, e o governo, se bem-sucedido no plano, deixaria de ser o controlador da companhia, tornando-se acionista minoritário com posição relevante (abaixo dos 50%). Nesse cenário, o governo não receberia valores provenientes da venda das ações da Eletrobras diretamente, mas sim indiretamente. Especula-se que a ideia do governo seja realizar a emissão primária, ser diluído (apenas se abstendo de exercer o direito de subscrição), perdendo assim a posição de controlador, e, na sequência, daria (ainda não foi bem esclarecida de que maneira) preferência à Eletrobras na compra das outorgas das 14 usinas que foram cotizadas na MP 579 (criada no governo de Dilma Rousseff), beneficiando, dessa maneira, o governo, por meio da arrecadação com a venda dessas outorgas, o que, na situação financeira atual (sem um aumento de capital) da Eletrobras, não seria possível. Acreditamos que, principalmente para o governo, essa seja a saída ideal (e também a mais provável de acontecer), pois, caso a operação seja executada na forma de uma emissão primária com subsequente compra de outorgas pela Eletrobras, o governo conseguiria contabilizar os valores recebidos na venda de outorga dessas usinas para reduzir o déficit primário. Na segunda alternativa (oferta secundária de ações), que iremos explicitar à frente, o governo não conseguiria contabilizar a venda de forma a 1

2 reduzir o déficit primário, dado que uma simples venda de ações seria contabilizada como receita financeira, portanto, não podendo ser utilizada na dedução do déficit primário (uma das principais preocupações de curto-prazo do governo, atualmente). De acordo com os jornais, os técnicos do governo estimam que, na primeira alternativa (aumento de capital com diluição da participação do governo), a arrecadação poderia superar R$ 20 bilhões. Para que o governo consiga, ao final do processo, arrecadar valor acima de R$ 20 bilhões, seria necessário emitir ao menos 1 bilhão de ações ordinárias (assumindo que o preço do valor por ação ON na oferta seja de R$ 19,50), o que praticamente dobraria o número de ações ON da Eletrobras. Com uma emissão dessa magnitude, o governo sairia da operação detendo aproximadamente 38% das ações ordinárias (hoje controla aproximadamente 75% das ON). Participação final do governo em ONs Aumento de capital necessário (# ações ON) Aumento do # de ONs após aumento capital Valor de Mercado do aumento das ON (R$ bilhões) 49% % 11,3 45% % 14,2 40% % 18,6 38% % 20,7 35% % 24,3 30% % 31,9 * Considerando preço das ações ON do dia 28/08/2017 (ii) Oferta Secundária de Ações Nessa modalidade, o governo venderia parte de sua posição acionária para que seja realizada uma desestatização da companhia (governo teria que vender um pouco mais de um terço das ações ON que detém para, no final da operação, deter menos de 50% do capital votante). Nesse formato de desestatização, o governo teria arrecadação máxima de pouco mais de R$ 16 bilhões (vendendo a totalidade de suas ações ON e PN ao preço atual de mercado) e arrecadação mínima de aproximadamente R$ 5 bilhões (vendendo só o suficiente de ações ON para ficar com 49% do capital votante e mantendo a participação acionária em ações preferenciais intacta). Em nossa opinião, o cenário mais favorável ao governo (mas também o mais complexo do ponto de vista jurídico) seria a primeira opção. O problema seria o possível imbróglio jurídico que sucederia o processo, dado que no artigo 7º da lei de criação da Eletrobras (Lei A) e no estatuto social da companhia consta que a União seria obrigada a exercer seu direito de subscrição em todo e qualquer aumento de capital para que o governo não fique com menos de 50% das ações ordinárias. Porém, segundo a lei n o de 1997, criada no governo FHC, dentro do programa de desestatização, a União pode optar por não exercer seu direito de subscrição em novas emissões de ações. Apesar de a última lei supracitada permitir a desistência por parte da União do direito de subscrição de ações de companhias estatais, é incerto qual das leis se sobrepõem à outra. Em nossa opinião, o modelo mais simples seria o de simplesmente realizar um leilão de ações, por meio de oferta secundária (segunda alternativa), o qual foi utilizado nas desestatizações da Vale e Embraer. 2

3 Especula-se que, caso o governo realmente escolha realizar a desestatização por meio de oferta primária, seria necessário criar um artigo dentro da MP da Reforma do Setor Elétrico. Pós Privatização (i) Golden Share Com a desestatização da companhia, o governo pode propor a criação de uma Golden Share, que poderia ser emitida contendo direitos similares aos presentes no caso de Vale e Embraer. A criação da Golden Share, normalmente, concede ao governo o direito de vetar matérias que dizem respeito, por exemplo, a: (i) alteração de denominação social; (ii) mudança da sede social; (iii) mudança do objeto social e core business; (iv) liquidação da companhia; e (v) mudança do controle corporativo. Além disso, é possível que o governo adicione ao estatuto social da Eletrobras medidas para impedir a concentração de ações em poucos grupos de acionistas, o que, do ponto de vista de pulverização do capital e de democratização do controle da companhia, seria até positivo. Porém, acionistas com grande know-how de atuação no setor, estrangeiros, ou mesmo consórcios de vários players mundiais relevantes, poderiam ser desencorajados a participar da oferta, dado que esses tipos de acionistas costumam participar apenas de empreendimentos nos quais possam efetivamente deter o controle das diretrizes. No caso da Embraer, por exemplo, o governo criou medidas conhecidas como Poison Pill, que, nesse caso, implica que se um acionista adquirir mais de 35% das ações da Embraer, deverá obrigatoriamente enviar uma solicitação ao governo para realizar uma oferta pública para adquirir todas as ações restantes da companhia em até 60 dias (caso o governo aprove a operação). Se o governo optar por reprovar a operação, o acionista deve reduzir imediatamente sua posição acionária que exceder os 35% do total de ações. Adicionalmente, o estatuto social da Embraer também contém disposições que restringem o direito de acionistas estrangeiros de exercer direitos a voto maiores que dois terços dos direitos a voto que podem ser exercidos por acionistas brasileiros em qualquer assembleia geral ordinária, o que em nossa visão, pode ser implementado na Eletrobras. Se essas medidas são boas ou não, no longo prazo, para os interesses do país, achamos difícil dizer, porém, o fato é que essas restrições culminam em menor interesse por parte de alguns players. (ii) Controle Pulverizado Caso seja efetivada a privatização da Eletrobras, também é incerta como será a estrutura acionária resultante. Ainda assim, a não ser que o governo venda mais de um terço de suas ações ON ou/e que a Eletrobras emita uma quantidade realmente muito grande de ações ON, concomitantemente a uma grande concentração da aquisição por parte de um único investidor ou bloco de investidores, provavelmente o resultado será uma companhia com controle disperso. Além disso, pessoas ligadas ao governo e à operação de privatização já afirmaram a possibilidade de estabelecimento de barreiras para evitar a concentração do controle da companhia nas mãos de 3

4 poucos investidores, por isso o cenário com um acionista ou grupo controlador parece menos provável. Apesar de acharmos interessante, no caso de companhias do setor elétrico, um controlador com boa experiência no ramo, não vemos como necessariamente ruim uma estrutura acionária sem controle definido. Existem diversos casos de empresas com excelente histórico financeiro e operacional cuja estrutura acionária não apresenta um controlador ou bloco de controle, como Equatorial, CPFL (antes da venda das ações do bloco de controle para a State Grid), B3, Renner, Localiza, Ultrapar, entre outras. Ademais, há diversos estudos que indicam não haver relação entre rentabilidade e existência de um controlador definido. Sendo assim, não vemos a provável pulverização do controle da Eletrobras após a privatização como um ponto negativo. Riscos Por outro lado, apesar de vermos a operação de privatização como muito positiva para a companhia, existem fatores de risco, principalmente ligados à falta de definições e incertezas, relacionados à operação: (i) uma vez que ainda não foi definido o modelo de privatização, ainda são incertas quais aprovações serão necessárias (como do Congresso e de órgão reguladores, por exemplo). Ainda que se presuma determinado modelo (como explicitado anteriormente, acreditamos ser mais provável o modelo de aumento de capital com diluição da participação da União), também não é certo que aprovações serão necessárias. Conforme a decisão do que será feito com Itaipu, por exemplo, poderá ser necessário o envolvimento do governo do Paraguai e também a convocação de assembleia de debenturistas, uma vez que recebíveis de Itaipu estão atreladas a determinadas debêntures, o que poderá delongar o processo de privatização. (ii) a aprovação da MP da descotização, necessária caso se confirme o modelo de privatização através de aumento de capital, pode ser dificultada por membros do Congresso, principalmente caso a operação de privatização não seja concretizada antes do período de eleições, conforme o explicado no item iv. Adicionalmente, ainda que a MP seja aprovada pelo Congresso, não está claro como seria garantido à Eletrobras a preferência para pagamento da outorga para renovação das concessões; alguns especialistas do setor afirmam que seria necessária a realização de um leilão aberto a outras empresas interessadas. (iii) o estatuto social da Eletrobras estabelece que a União deve sempre acompanhar aumentos de capital na companhia em montante suficiente para manter mais da metade do capital votante. Apesar de a lei n o de 1997 estabelecer a possibilidade de privatização, acreditamos que o estatuto da companhia pode se tornar um empecilho (apesar de acreditarmos que será superado) que pode estender o cronograma da operacionalização. (iv) a concretização da operação pode ser dificultada, caso não seja finalizada antes do período de eleições no ano que vem (o que é possível, dada a quantidade de questões a serem definidas e resolvidas). Privatizações, principalmente um caso relevante como o da Eletrobras, são consideradas impopulares e, assim, muitos políticos que serão 4

5 P/VP 18E Eletrobras candidatos nas eleições de 2018 podem não querer comprometer suas candidaturas ao manifestar apoio à privatização, o que pode dificultar as potenciais aprovações necessárias, conforme explicitado. Valuation Dadas as diversas indefinições quanto ao modelo da privatização e as incertezas quanto ao ganho de eficiência e rentabilidade pós privatização, tentamos estimar o potencial de valorização das ações da Eletrobras em cenários em que a empresa atinja a rentabilidade de empresas comparáveis do setor e, consequentemente, que suas ações passem a ser negociadas a múltiplos similares. Para tal estimativa, utilizamos os múltiplos (para cálculo, utilizamos o P/VPA) das companhias que consideramos mais similares, que são Alupar, Cemig, Copel, CPFL, Energias do Brasil e Equatorial. Conforme mostrado a seguir, caso o ROE da Eletrobras atinja a mediana do ROE das outras empresas comparáveis, o potencial de valorização poderia ser de cerca de 160% (atingindo aproximadamente R$ 47,00 por ação). Dentre esses comparáveis, há empresas que estão também em situação financeira precária e bastante descontadas, mas que estão melhor avaliadas, como a Cemig. Se as ações da Eletrobras passarem a ser negociadas apenas ao P/VPA a que são negociadas a CMIG4, a valorização já seria de 40% (atingindo cerca de R$ 25,00 por ação). Múltiplos 2018E ALUP CMIG CPFE CPLE ENBR EQTL Mediana ELET P/L 10,5x 6,6x 19,6x 4,5x 11,4x 14,2x 11,0x 5,7x EV/EBITDA 7,5x 6,0x 9,5x 4,5x 6,0x 9,2x 6,7x 6,4x P/VPA 1,5x 0,7x 3,5x 0,4x 1,1x 2,5x 1,3x 0,5x ROE 12,4% 10,9% 18,8% 8,7% 9,8% 20,2% 11,7% 6,2% Dív. Líq./EBITDA 2,4x 4,5x 2,8x 2,7x 1,6x 1,6x 2,6x 3,5x 4,0 3,5 y = 0,2037x - 1,0645 R² = 0,8486 CPFE 3,0 2,5 EQTL 2,0 1,5 ENBR ALUP 1,0 0,5 ELET CPLE CMIG 0,0 5,0 7,0 9,0 11,0 13,0 15,0 17,0 19,0 21,0 ROE 18E (%) Vemos grande potencial de aumento de rentabilidade e, consequentemente, de valorização da ação, após a privatização, porém há muitos riscos e incertezas ainda 5

6 existentes que nos impedem de sermos mais agressivos em nossa recomendação, uma vez que alguns deles podem, inclusive, impedir a operação de se concretizar, o que, muito provavelmente, levaria a uma significativa queda dos preços das ações da Eletrobras. Assim, com as informações disponíveis até o momento, recomendamos compra de ELET3, porém, dado o alto risco, recomendamos que o investidor aloque apenas um pequeno percentual de sua carteira nas ações. 6

7 Analista(s) emissor(es) do Relatório Samuel Torres, CNPI-P Vitor Mizumoto, CNPI Equipe de Análise Marcio Gomes, CNPI-T Este Relatório foi preparado pela Spinelli S.A. CVMC para uso exclusivo do destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem expressa autorização da Corretora. Este Relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa, em nenhuma hipótese, uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer valor mobiliário ou instrumento financeiro, assim como representa, tão somente, a(s) opinião (ões) do (s) analista (s) emissor (es) do referido relatório. As informações contidas neste Relatório foram elaboradas a partir de fontes que consideramos fidedignas, mas sua exatidão não está garantida, quais sejam as de conhecimento público e de serviços que, por ventura, a Spinelli S.A. CVMC venha a terceirizar. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Spinelli garantia de exatidão das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas, e não devem ser consideradas como tais. As opiniões contidas neste Relatório são baseadas em julgamentos e estimativas, estando, portanto, sujeitas a mudanças. Além disso, as informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data presente e estão sujeitas à mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação no sentido de atualização ou revisão com respeito a tal mudança e, caso seja considerado o "RATING, vale destacar que se trata de uma opinião sobre os fundamentos econômico-financeiros e diversos riscos a que uma empresa, instituição financeira ou captação de recursos de terceiros, possa estar sujeita dentro de um contexto específico, que pode ser modificada conforme estes riscos se alterem. O investidor não deve considerar em hipótese alguma o RATING como recomendação de Investimento. Sem prejuízo do disclaimer acima e em conformidade com as disposições da Instrução CVM nº 483, o(s) analista(s) de investimento(s) responsável (is) pela elaboração deste relatório declara(m) que: 1. é (são) credenciado(s) pela APIMEC. 2. as análises e recomendações refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais, as quais foram realizadas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Spinelli. 3. Assim como seu cônjuge ou companheiro, pode ser titular,diretamente ou indiretamente, de ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da companhia objeto da análise deste Relatório, mantendo sua imparcialidade na elaboração de documentos. 4. assim como seu cônjuge ou companheiro, pode possuir, diretamente ou indiretamente, interesse financeiro em relação ao emissor objeto deste Relatório, situação esta em que permanecerá a imparcialidade de suas manifestações; 5. sua remuneração é fixa e não está, diretamente ou indiretamente, relacionada à recomendação específica ou atrelada à precificação de quaisquer dos valores mobiliários de emissão da companhia objeto de análise neste Relatório. Ademais, o(s) analista(s) que se encontra(m) na(s) seguinte(s) situação (ões) assinala(m) que: ( ) O(s) analista(s) de investimentos, seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão das companhias objeto de sua análise. ( ) Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, estão direta ou indiretamente envolvidos na aquisição, alienação ou intermediação dos valores mobiliários objeto deste relatório. ( ) Os analistas de investimento, seus cônjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse financeiro em relação à companhia emissora dos valores mobiliários analisados neste relatório. (X) O(s) analista(s) de investimento não tem vínculo com pessoa natural que trabalha para o emissor objeto do relatório de análise. Informações adicionais sobre quaisquer companhias objeto de análise e recomendação podem ser obtidas diretamente, por , com o(s) analista(s) responsável (eis) pela análise. 7

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