Inovações e Reestruturação Financeira

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1 Inovações e Reestruturação Financeira Wilhelm Eduard Meiners UniBrasil/IBQP/Metápolis Sumário Transformações Estruturais e Inovações Principais Inovações de Produto Securitização Derivativos Investidores Institucionais Universalização dos Bancos Desregulamentação e Liberalização Financeira 1

2 Transformações da Estrutura de Bretton Woods Sistema Bretton Woods Taxa de Câmbio fixa, juros estáveis, IF com estratégias conservadoras, valorização da solidez, ambiente estável e conservador Anos 70 Fim do Sistema Bretton Woods: Fim do Padrão Financeiro Internacional Inflação elevada (instabilidade de preços), taxas de câmbio flutuantes, movimentos livres de capital pelo mundo, taxas de juros voláteis e flutuantes Inovações Financeiras Novidades: produção de novos tipos de serviços financeiros (ex. contas remuneradas) ou novas formas de produção de serviços já conhecidos (ex. securitização) Razão da introdução de Inovações Financeiras: Arma competitiva das instituições financeiras para contornar crises de mercado, elevação de custos e restrições dos bancos centrais Elevação dos custos de captação Adequação de produtos (contratos) mais adequados ao perfil do cliente (combinações de risco/rentabilidade) Inovações são fontes de mudança de atitudes e incertezas para quem as introduz e para quem as utiliza 2

3 Transformações da Atividade Financeira Redução dos custos dos recursos com a disseminação da desintermediação financeira (securitização) Importância crescente dos atributos de liquidez dos ativos, favorecidos pela criação de mercados secundários para contratos (derivativos de crédito e swaps) Diminuição da importância dos relacionamentos de longo prazo entre instituições financeiras e clientes Disseminação das operações e instituições de administração de carreiras assets management Transformações da Atividade Financeira Convergência de bancos comerciais e bancos de investimento Alargamento da área geográfica de operação das IF globalização Fragilização relativa do sistema financeiro pela maior volatilidade (rapidez da difusão das ondas de choques financeiros) Baixa de Bancos Tradicionais, baseados na solidez e operações conservadoras, avessas a risco e com menor rendimento e Alta de Bancos Modernos com respostas criativas, rápidas e antecipando o mercado, com disposição para o risco para obter maior rendimento 3

4 Vetores das Transformações Maior volatilidade dos mercados financeiros premiam as instituições inovadoras Novas condições: instabilidade de preços, juros, câmbio e fluxos de capitais Desregulação e liberalização crescente dos mercados (e nichos) financeiros Desenvolvimento de procedimentos para administrar riscos, socializar incertezas e diferenciar produtos para clientes com diferentes propensões a riscos Vetores das Transformações Avanço das Tecnologias de Informação e Comunicação (TIC): Redução dos custos de transação Produtos combinados entre mercados de diferentes praças Unificação de mercados Racionalização administrativas das IF Desenho de contratos financeiros complexos Instituições financeiras globais com operação em tempo real (24 horas) Automação Bancária: caixas eletrônicas e internet 4

5 Principais Inovações Securitização Derivativos Termo Futuros Opções Swaps Securitização Securitização deriva da palavra securities (títulos financeiros), utilizada para expressar a colocação direta de papéis de empresas (tomadores) no mercado. Transformação de obrigações financeiras geradas em processos de crédito em papéis colocáveis no mercado de capitais Vantagens de captação via mercado de capitais (títulos de propriedade ações, e títulos de dívida bônus, debêntures e commercial papers): Redução de custos (cadastro, avaliação e monitoração) Redução dos riscos do intermediário Ganhos de liquidez Avaliação direta do investidor Impessoalidade das transações Securitização descreve um processo de desintermediação financeira: bancos deixam de ser intermediários de crédito para serem corretores e promotores de negócios. 5

6 Securitização Exigências das operações e mercado: Avaliação de tomadores por empresas de rating Cláusulas contratuais desenhadas para permitir ao investidor avaliar atratividades e permitir revenda no mercado Sofisticação de tomadores e investidores (produção e leitura de informações financeiras) Adoção de sistemas de contabilidade padronizados, transparentes e confiáveis, permitindo acompanhamento e avaliação dos investidores Dimensão das empresas: emissões pequenas e esporádicas reduzem liquidez dos papéis Securitização Securitização Primária: colocação direta de papéis dos tomadores junto ao público não-financeiro (ex. commercial papers notas promissórias para captação de capital de giro) Origem: cise bancária dos EUA na década de 80 (crise da dívida externa) e aumento dos custos de captação bancária levaram grandes empresas a colocar papéis para captar recursos diretamente do mercado por taxas inferiores às bancárias Atuação dos bancos: organização das operações de colocação de pepéis (rede de clientes e relações) e oferta de linhas de crédito de apoio à venda de papéis no mercado 6

7 Securitização Securitização Secundária: securitização das operações ativas dos bancos Contatos de crédito bancário são padronizados (cláusulas homogeneizadas), empacotados em um único ativo e vendidas a investidores de grande porte Libera recursos para as IF retornarem ao mercado de crédito Permite aos bancos repassar aos aplicadores finais tanto o risco de crédito (calote) como o risco de juros (mudança de juros das aplicações e da captação) e reduz os custos de enquadramento dos bancos aos coeficientes de capital imposto pelos Acordos de Basiléia Importante para bancos de poupança, administradores de cartão de crédito e financeiras de automóveis e bens duráveis Derivativos Definição: Contratos financeiros cujo valor depende ou deriva do valor de outros instrumentos financeiros Variáveis do Derivativo = função de um ativo-objeto (preço, taxa de juros, maturidade, etc.) Por exemplo: Preço do contrato futuro do dólar, negociado na BM&F, depende diretamente do preço do dólar no mercado à vista. 7

8 Utilização Utilização de Derivativos: Especulação Montagem de posições direcionais Hedge busca da redução do risco da exposição ao mercado Arbitragem detectar distorções de preços no mercado e aproveitá-las, realizando um lucro sem risco Ambiente: Aumento da volatilidade dos fatores de risco Globalização dos mercados Aumento da exposição a riscos Derivativos e Hedge Hedge Operação que visa proteger o agente contra oscilações de preço não desejadas do ativo com o qual trabalha. Por exemplo: Um produtor de soja pode se proteger contra o risco de queda do preço da soja. Um importador de insumos agrícolas pode se proteger contra o risco de aumento do preço do dólar. 8

9 Principais Contratos Negociados em Derivativos Índice de Bolsas Taxa de Câmbio Taxa de Juro Título da Dívida Externa Ouro Commodities Açúcar Bezerro Boi Gordo Café Robusta Conillon Soja Álcool Algodão Café Arábica Milho Volume de Contratos 9

10 Valor dos Contratos Amounts outstanding of over-the-counter (OTC) derivatives In billions of US dollars Risk Category/Instrument Dec.1998 Dec.1999 Dec.2000 Dec.2001 Dec.2002 Dec.2003 Dec.2004 Dec.2005 Jun.2006 Total contracts Foreign exchange contracts Forwards and forex swaps Currency swaps Options Interest rate contracts Forward rate agreements Interest rate swaps Options Equity-linked contracts Forwards and swaps Options Commodity contracts Gold Other commodities Forwards and swaps Options Credit default swaps Single-name instruments Multi-name instruments Unallocated Source: BIS Principais Bolsas 10

11 Mercado de Derivativos no Brasil O mercado de derivativos no Brasil é regulado pela Lei no /2001, também conhecida como Nova Lei das S.A., que atribui à Comissão de Valores Mobiliários (CVM) a competência para disciplinar e fiscalizar as atividades de negociação e intermediação no mercado de derivativos. Dessa forma, desde a edição de referida lei, foram transferidas para a CVM praticamente todas as competências relativas às operações de derivativos. Contratos BM&F 11

12 Participantes Especuladores: todos os aplicadores (pessoas físicas e jurídicas) que buscam resultados financeiros nas operações a futuro. São eles que atribuem liquidez ao mercado. Hedgers: usuários dos mercados futuros que procuram, por meio de operações de compra e venda, eliminar o risco de perda determinado por variações adversas dos preços. Hedgers de venda: procuram proteção contra eventual redução nos preços dos ativos que pretendem negociar (vender) no futuro. Hedgers de compra: procuram segurança frente a possíveis altas dos preços dos ativos que pretendem adquirir. Financiador: compra no mercado a vista e vende no mercado futuro. Termo Termo: Negociação de dois agentes econômicos de compra e venda de um determinado bem, mercadoria ou ativo financeiro para uma data futura Comprador se compromete a pagar um valor pré-fixado por um ativo em data futura Vendedor se compromete a entregar o ativo pelo valor préfixado na mesma data As operações são adaptadas para atender as necessidades entre as partes (por isso envolvem operações de balcão) 12

13 Futuros Mercado futuro: ambiente em que são negociados preços futuros para diversos ativos e índices Futuro: acordo de compra e venda de um ativo para liquidação em determinada data no futuro, a preço previamente estabelecido (Hull, 2005) Entretanto esse compromisso não precisa ser mantido até o vencimento, podendo ser liquidado ou repassado a um terceiro a qualquer momento Origem: negociações de contratos de preços agrícolas e commodities (CBOT Chicago Board of Trade, 1848 e CME Chicago Mercantile Exchange, 1874) Termo X Futuros a) contratos futuros são normalmente negociados em bolsas, enquanto que os a termo são negociados em balcão (over-the-counter); b) contratos futuros são padronizados, enquanto que as especificações dos contratos a termo dependem da negociação entre as partes; c) em um contrato a termo uma parte sabe qual é sua contraparte, o que não ocorre no contrato futuro negociado em bolsa; e d) o risco de crédito no contrato futuro é o risco-bolsa, enquanto que no contrato a termo corre-se o risco daquela contraparte com a qual se negocia. 13

14 Futuros À medida que o vencimento do contrato futuro se aproxima, há uma convergência entre o preço de mercado do ativo-objeto e o preço futuro. Os Preços no Mercado Futuro Valor ($) Preço o Futuro Vencimento Contrato Futuro Preço o a Vista Tempo 14

15 Hedge com Futuros Estratégia de Hedge com Operações de Futuros Hedge de Venda: proteção contra queda do preço Com a queda do preço futuro, o agente lucra nos mercados futuros, compensando a perda no mercado a vista. Hedge de Compra: proteção contra aumento do preço Com o aumento do preço futuro, o agente lucra nos mercados futuros, compensando a perda no mercado a vista. Opções Opções: direito de comprar ou vender um ativo por preço previamente estabelecido, em data futura (Hull, 2005) Contrato de opção: acordo entre 2 partes por um período específico (até a data de vencimento) que dá ao detentor(titular) da opção o direito, não a obrigação, de comprar ou vender uma quantidade específica do ativo-objeto a um preço prédeterminado (preço de exercício ou strike). Criado em 1973 com a inauguração da CBOE Chicago Board Options Exchange Esse mercado difere dos anteriores por conferir apenas direitos para o comprador e obrigações para o vendedor de opções. Para compensar a obrigação o lançador (vendedor da opção) cobrará um prêmio do titular (comprador da opção). 15

16 Tipos de Opções e Participantes Opção de Compra (CALL) TITULAR (Comprador) LANÇADOR (Vendedor) permite que o titular da opção COMPRE o ativo subjacente no futuro a um preço pré-estabelecido Opção de Venda (PUT) TITULAR (Comprador) LANÇADOR (Vendedor) permite que o titular da opção VENDA o ativo subjacente no futuro a um preço pré-estabelecido Posição de Opções 16

17 Vencimento Vencimento: Período ou data de exercício das opções define o tipo de opções Americanas podem ser exercidas a qualquer tempo durante a vida da opção, Européia somente pode ser exercida no vencimento da mesma. Terminologia Ativo Subjacente (S) ativo sobre o qual será realizada a compra/ou venda pelo titular da opção Prêmio Preço praticado na negociação do direito Preço de Exercício (X) ou strike preço pré-determinado de compra/venda do ativo subjacente da opção Data de Exercício data na qual o titular da opção deve decidir se irá exercer seu direito de compra/venda ou não. 17

18 Exemplo 1 Hedge com Opções de Venda Estratégia de Hedge com Opções de Venda Imagine-se que uma indústria torrefadora deseje efetuar cobertura de preço (hedge) na BM&F contra eventual alta futura no preço do café arábica. Admitindo que, no momento atual, haja indefinição sobre o tamanho da safra a ser colhida, a indústria também decide operar no mercado de opções sobre futuro de café arábica, comprando opções de venda (put), para garantir preço mínimo. Exemplo 1 Hedge com Opções de Venda A decisão tomada pela indústria é a seguinte, considerando preços hipotéticos: compra de contratos futuros de café por US$85,00/saca; compra de opções de venda sobre futuro de café por US$1,50/saca, com preço de exercício de US$80,00 e vencimento igual ao do contrato futuro. Essas duas operações conjugadas permitem à indústria travar o preço de aquisição do café, no caso de alta de preço, e ainda se aproveitar parcialmente de eventual queda no preço do café, em cenário de preços alternativo. Analisam-se agora os cenários de preços à época do vencimento dos contratos. 18

19 Exemplo 1 Hedge com Opções de Venda Cenário de alta Na data de vencimento do mercado futuro, o café é cotado, nos mercados físico e futuro, em S$95,00/saca (os preços nos dois mercados tendem a convergir por ocasião do vencimento dos contratos futuros). No mercado futuro: a indústria obtém ganho de US$10,00/saca devido à diferença dos preços de abertura e de fechamento da posição (95,00 85,00). No mercado de opções: não exerce sua put, porque esta se daria pelo preço de exercício de US$80,00/saca, enquanto o preço corrente no mercado futuro já estaria em US$95,00/saca, o que lhe traria prejuízo imediato de US$15,00/saca. Portanto, no mercado de opções, a indústria perderá tão-somente o prêmio pago de US$1,50/saca. No mercado físico, a indústria compra o café por US$95,00/saca. O resultado final das operações dessa indústria: Resultado final = 95,00 1, ,00 = US$86,50/saca (sinal negativo indica meramente o desembolso feito pela indústria) Exemplo 1 Hedge com Opções de Venda Cenário de baixa Na data de vencimento do mercado futuro, o café é cotado em US$75,00/saca (mesmo preço do mercado físico). No mercado futuro, há prejuízo de US$10,00/saca (75,00 85,00). No mercado de opções, a indústria exerce sua opção de venda (put) por US$80,00/saca, ganhando US$3,50/saca (80,00 75,00 1,50). No mercado físico, compra o café por US$75,00/saca. O resultado final das operações da indústria é: Resultado final = 75,00 10,00 + 3,50 = R$81,50/saca (ou seja, desembolso líquido de R$81,50/saca) 19

20 Exemplo 2 Hedge com Opções de Compra Estratégia de Hedge com Opções de Compra Uma empresa brasileira contratou uma importação de US$ 5 milhões para pagamento em 90 dias corridos. Temendo uma alta do dólar, procurou um banco e comprou uma call de dólar de preço de exercício = R$ 2,10/US$1. Pagou pela call na data zero um prêmio de R$ 0,02/US$1 x US$ 5 milhões = R$ Ao comprar a call de preço de exercício = R$ 2,10/US$1, a empresa adquiriu o direito de receber do banco a diferença para R$ 2,10, caso a cotação do dólar spot ultrapasse o preço de exercício. Se o dólar spot ficar igual a R$ 2,10 ou abaixo, o banco não precisa pagar nada para a empresa. Supondo vários cenários para o dólar spot 90 dias depois, temos: Exemplo 2 Hedge com Opções de Compra Pagamento da Importação 1,95 2,00 2,05 2,10 2,15 2,20 2,25 Recebimento do Banco ,05 0,10 0,15 Prêmio Pago 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 Custo Final da Importação 1,97 2,02 2,07 2,12 2,12 2,12 2,12 Portanto ela se protege contra o risco de alta do dólar, fixando em R$2,12/US$ 1 o custo máximo da importação, considerando o prêmio pago. É interessante observar que o custo final da importação pode ficar menor que R$ 2,12, caso o dólar caia. 20

21 Swaps Swaps: acordos para troca de fluxos de caixa em datas conhecidas, de acordo com uma fórmula pré-determinada. Proteção financeira eficiente para a administração dos riscos decorrentes do comportamento de índices, taxas ou moedas Operação de Swap: Determinado Valor Inicial (ou Valor Nocional) é corrigido por dois índices ao longo de um certo período de tempo. Baseadas na troca de índices entre taxas pré ou pós-fixadas, essa aplicações são conhecidas por transferir riscos de um agente financeiro para outro. Estes instrumentos de proteção (hedge) podem ser utilizados isoladamente ou por meio de estruturas customizadas. O investidor pode escolher os indexadores de sua preferência: CDI, Pré, SELIC, UFIR, Ouro, TR, Dólar Comercial, IGP-M, IGP-DI, TJLP, TBF, entre outros. Swaps - Modalidades Swap de taxa de juros acordo entre duas partes para troca em intervalos fixos por um período de tempo de pagamentos de taxas variáveis(flutuantes) de juros por pagamentos de taxas fixas de juros sobre o principal. Swap cambial acordo de troca de ambos o principal e a taxa fixa de juros sobre um empréstimo em um moeda com o principal e a taxa fixa de juros sobre um empréstimo em outra moeda. Equity swap troca de retorno total sobre uma ação ou índice de ações com retorno total sobre outro índice. 21

22 Fluxo de Caixa de um Swap de taxa de juros Empresa A Pagamento Taxa Variável Pagamento Taxa Fixa Empresa B Utilidades Travar taxas Forwards Proteger/Reverter posições Diversificar risco de crédito entre instituições entre indexadores Estabelecer posições direcionais com custo relativamente baixo 22

23 Derivativos - Conclusões Em geral, os derivativos oferecem vantagens tais como: Garantia de preços futuros para os ativos Crias defesas contra variações adversas de preços Estimular a liquidez do mercado Melhorar a gestão do risco e reduzir os preços Realizar negócios de porte com volume pequeno de capital e nível conhecido de risco. Desvantagens dos Derivativos complexidade controle de risco mercado legal Grandes perdas com movimentos de mercados e crises Investidores Institucionais Conjunto heterogêneo de agentes, mas com a característica comum de constituírem pools de recursos para aplicações financeiras: Fundos de Pensão: reúne poupadores que somam seus recursos para potencializar suas aplicações e obter um fluxo de renda futura (em longo prazo) Fundos de Investimento: reúne grupos de poupadores que aplicam em conjunto seus recursos em determinados mercados (moeda, ações, títulos ou misto) Companhias de Seguro: reúnem os prêmios pagos pelos segurados para realizar investimentos que permitam o pagamento de compensação no caso de contingências adversas 23

24 Vantagens e retorno diferencial dos investidores institucionais advém: Gestão profissional da carteira de ativos Combinação mais adequada de riscos e retornos Alarga os horizontes de aplicação Maior poder de mercado (barganha) do pool Principais Mudanças no Mercado Financeiro: Investidores institucionais têm uma perspectiva de portfólio em suas aplicações Maior atenção às diferentes combinações de risco/retorno Atenção a fatores objetivos de mercado e maior volatilidade na definição da carteira Maior peso à dimensão de liquidez das aplicações Maior freqüência de reestruturação das carteiras (maior sensibilidade e baixos custos de transação) Relações financeiras tornam-se mais voláteis Preferência por operações desintermediadas - tendência à securitização (aplicar diretamente ao tomador final) e derivativos (busca de hedge) Reforça ação da carteira de investimento dos bancos Universalização dos Bancos Conglomerados financeiros operando em várias modalidades do mercado financeiro e em diferentes praças nacionais Movimento de diversificação e aquisição de bancos de Investimento por bancos tradicionais Instituições capazes de operar simultaneamente em vários mercados (abertos mundialmente 24 horas), com menores custos de capital e custos de intermediação financeira (economias de escala tamanho - e escopo - diversificação) Diluição de custos fixos na montagem de sistemas de informação, administração (back office) e atendimento a clientes (front office) Diminição dos riscos pela diversificação de operações e implementação de estratégias de risco mais sofisticadas 24

25 Universalização dos Bancos Choques Valor de Cultura: Banco Comercial Valorização do Atitude relacionamento Concepção de Sucesso Relação com Cliente Remuneração dos funcionários Procedimentos Carteira de clientes c/ ligações duradouras Mais próximo Estrutura estável e previsível Processo hierarquizado Bco de Investimento Voltado para o risco Ganho maior e mais imediato Mais distante Comissão sobre negócios Decisões rápidas Ganhos Menores e estáveis Maiores e Voláteis Desregulamentação e Liberalização Financeira Desregulamentação Menor proteção ao capital nacional, menor presença do estado e limitação das regras de intervenção Principais vetores: Globalização e Avanço das TICs Globalização Movimento mais abrangente que a Internacionalização (abertura a fluxos comerciais e capital de risco externo) Implica em menor soberania nacional pela redução de diferenças de natureza legal e institucional equalização de condições operacionais, uniformização para unificação dos mercados TICs Processamento maior e com baixo custo de informações de clientes e mercados Combinação complexa de ativos para formação de pacotes de securitização (combinação de retorno, risco e hedge) Comunicação em tempo real com atuação simultânea e arbitragem em vários mercados nacionais Limitações das ordens regulatórias frente às possibilidades da TIC, Inovações Financeiras e Conglomerados Financeiros: regras de intervenção anteriores são substituídas por exame prévio de estratégias, auto-regulação e transparência de riscos. 25