UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO LUIS CARLOS COSTA PINTO FILHO

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO LUIS CARLOS COSTA PINTO FILHO ANÁLISE DE RISCO DE INVESTIMENTO DE CAPITAL EM CONCESSÕES AEROPORTUÁRIAS Mestrado em Administração Orientador: Eduardo Saliby RIO DE JANEIRO 2010

2 Luis Carlos Costa Pinto Filho ANÁLISE DE RISCO DE INVESTIMENTO DE CAPITAL EM CONCESSÕES AEROPORTUÁRIAS Dissertação de mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração, Instituto Coppead de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração (M.Sc.). Orientador: Eduardo Saliby, Ph.D. RIO DE JANEIRO 2010

3 Costa P. Filho, Luis Carlos Análise de risco de investimento em concessões aeroportuárias / Luis Carlos Costa Pinto Filho Rio de Janeiro, fl Dissertação (Mestrado em Administração) Universidade Federal do Rio de Janeiro - UFRJ, Instituto Coppead de Administração, Orientador: Eduardo Saliby 1. Avaliação de investimentos. 2. Análise de Risco. 3. Simulação de Monte Carlo. 4. Concessão Aeroportuária Teses. I. Saliby, Eduardo (Orientador). II. Universidade Federal do Rio de Janeiro, Instituto Coppead de Administração. III. Título.

4 Luis Carlos Costa Pinto Filho ANÁLISE DE RISCO DE INVESTIMENTO DE CAPITAL EM CONCESSÕES AEROPORTUÁRIAS Dissertação de mestrado apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Administração, Instituto Coppead de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de Mestre em Administração (M.Sc.). Aprovado por: Eduardo Saliby, Ph.D. (COPPEAD/UFRJ) Virgílio José Martins Ferreira Filho, D.Sc. (DEI/UFRJ) Gastão Coelho Gomes, D.Sc (IM/UFRJ) RIO DE JANEIRO 2010

5 AGRADECIMENTOS A Deus que me proveu com saúde, força e perseverança para concluir este trabalho. À minha esposa Nayara N. Ferreira, presente que Deus me concedeu, minha companheira de todas as horas, pessoa fundamental na minha vida e que foi essencial para que eu tivesse sucesso nesta etapa da vida. Aos meus pais e à minha sogra, pelo apoio e compreensão. Aos meus amigos e colegas, pelo apoio. Ao professor Eduardo Saliby, pelas orientações ao longo do trabalho. A todos que de alguma forma me ajudaram na realização deste trabalho. v

6 RESUMO O setor aeroportuário no Brasil é marcado pela forte concentração do governo em termos de propriedade e operação da maioria dos aeroportos, incluindo os principais aeroportos brasileiros em termos de movimentação de passageiros. A privatização de aeroportos tem se tornado uma tendência mundial, tendo em vista a maior facilidade de acesso ao crédito e ao capital de investimento da iniciativa privada, além da possibilidade de implantação de melhorias em eficiência operacional desses agentes. As discussões acerca da concessão de aeroportos brasileiros, ou mesmo do início de um processo de abertura de capital da INFRAERO, se tornaram freqüentes na mídia, principalmente, após a definição do Brasil como sede de dois grandes eventos esportivos internacionais de grande porte: Copa do Mundo de Futebol de 2014 e Jogos Olímpicos de O presente estudo se propõe a apresentar um modelo de avaliação de risco de investimento de capital em concessões de aeroportos, utilizando simulação de Monte Carlo, para a avaliação de valor e riscos que afetam diretamente as decisões do concessionário e do Governo. O modelo de análise de risco proposto, aplicado ao Aeroporto Internacional do Galeão, possibilitou a determinação do valor esperado e respectivas distribuições do Valor da Concessão e da Taxa interna de retorno (TIR) da concessão. Adicionalmente, a partir de análises de sensibilidade apresentadas no estudo, foi possível a identificação das variáveis de risco mais relevantes para o modelo e, consequentemente, para a tomada de decisão sob ponto de vista do investidor. Além disso, o modelo possibilita o cálculo de diversos outros indicadores financeiros e indicadores de risco financeiro, tais como: a probabilidade de o valor presente líquido (VPL) do projeto ser menor que zero, a dispersão das variáveis de saída (VPL e TIR do projeto), o Valor em Risco (Value at Risk - VaR) para diferentes níveis de confiança, entre outros apresentados. Palavras-chave: Análise de Risco. Avaliação de investimentos. Simulação de Monte Carlo. Concessão Aeroportuária vi

7 ABSTRACT The Brazilian airport sector is marked by a huge participation of the government, regarding the ownership and the administration of the majority of the airports, including the main Brazilian airports. The airport privatization has become a global trend. Among the leading reasons it is possible to point out the easiness to access credit and capital investment and, without excluding others, the possibility of getting improvement in terms of operational efficiency. The recurrent discussions around the theme concessions of airports in Brazil, or the possibility of initial public offering (IPO) of INFRAERO s capital have been frequent, mainly after the definition of Brazil as the host of two huge international events: Football World Cup in 2014 and the Olympic Games of This research has the objective of presenting a risk analysis of capital investment model of airport s concessions, using Monte Carlo Simulation, in order to assess the value of a concession and the risks that have direct influence in the concessionaire and government s decisions. The proposed risk analysis model, applied to the International Airport of Galeão, made possible the determination of the expected value and respective distributions of the concession value and the internal return rate (IRR) of the concession. Based on sensitivity analyses, it was possible to identify the most relevant risk variables for the proposed model and consequently to decision making, in the investor point of view. Besides, the model contribute to reach several other measures of risk, as the following: the probability of net present value of the project being less than zero; the variation of both outputs; the Value-at-Risk (VaR) of the concession, regarding different confidence levels; and others presented. Key-words: Risk Analysis. Valuation. Monte Carlo Simulation. Airport Concession. vii

8 INDICE DE TABELAS Tabela 1 Padrões de propriedade e operação aeroportuária Tabela 2 Objetivos estabelecidos sob diferentes estruturas de propriedade Tabela 3 Formas de governança aeroportuária privatizadas Tabela 4 - Características da privatização dos aeroportos por país Tabela 5 Fontes de receitas de aeroportos Tabela 6 Tarifas de embarque em vigor (por passageiro) Tabela 7 Tarifas de pouso em vigor (tráfego doméstico e internacional) Tabela 8 Tarifas de pouso em vigor (por tonelada) Tabela 9 Fontes de risco Tabela 10 Categorias e lista de riscos identificados em aeroportos Tabela 11 Diferenças entre Ativos Financeiros e Ativos Reais Tabela 12 Estimativa das taxas dos impostos utilizados no modelo Tabela 13 Demanda projetada de movimento de passageiros (Embarcado) Tabela 14 Tarifa de embarque de passageiro em reais (Doméstico e Internacional) Tabela 15 Limites da distribuição triangular das tarifas de embarque por passageiro Tabela 16 Demanda projetada de movimento de aeronaves de passageiros (pouso) Tabela 17 Demanda projetada de movimento de aeronaves cargueiras (pouso).. 66 Tabela 18 Tarifa de pouso em reais (Doméstico e Internacional) Tabela 19 Limites da distribuição triangular das tarifas de pouso por tonelada Tabela 20 Composição do mix de aeronaves de passageiro (tráfego doméstico). 67 Tabela 21 Composição do mix de aeronaves de passageiro (tráfego internacional) Tabela 22 Demanda projetada de movimento de aeronaves de aviação geral e táxi aéreo (pouso) Tabela 23 Tarifa da Aviação Geral por pouso realizado (pouso+embarque) Tabela 24 Limites da distribuição triangular das receitas de permanência Tabela 25 - Limites da distribuição triangular das receitas de armazenagem e capatazia Tabela 26 - Limites da distribuição triangular da receita comercial (% da Receita Total) Tabela 27 Comportamento das despesas operacionais X receita Tabela 28 Premissa de valor esperado da despesa operacional (% da Receita Total) Tabela 29 Relevância da despesa não operacional frente à despesa total (% da despesa total) Tabela 30 Plano de investimento Tabela 31 Dados de empresas do Setor Aeroportuário Tabela 32 Endividamento Geral da INFRAERO Período de 2001 até Tabela 33 Cálculo do Beta alavancado viii

9 Tabela 34 Premissas adotadas Tabela 35 Estimativa do custo de capital próprio do Galeão Tabela 36 - Estimativa do custo de capital de terceiros Tabela 37 - Estimativa do Custo médio ponderado de capital (WACC) Tabela 38 Consolidação das variáveis de risco e das distribuições utilizadas Tabela 39 Valor da Concessão para cada possível período concessão Tabela 40 Taxa interna de retorno (%) para cada possível período concessão Tabela 41 Cenário 1 - Análise de sensibilidade do VPL do projeto de obtenção da concessão aeroportuária Tabela 42 Cenário 1 - Análise de sensibilidade da TIR do projeto de obtenção da concessão aeroportuária Tabela 43 Cenário 2 - Análise de sensibilidade do VPL do projeto de obtenção da concessão aeroportuária Tabela 44 Cenário 2 - Análise de sensibilidade da TIR do projeto de obtenção da concessão aeroportuária Tabela 45 Principais resultados da simulação para o valor da concessão considerando o horizonte de concessão de 30 anos Tabela 46 Análise de sensibilidade para o Valor da Concessão Principais Variáveis 30 anos Tabela 47 - Análise de sensibilidade para a TIR Principais Variáveis 30 anos.. 93 Tabela 48 - Análise de sensibilidade para o WACC Tabela 49 Resultados das simulações para o Valor da Concessão e TIR, considerando oito possíveis horizontes de concessão Tabela 50 - Resultados da Análise avançada de sensibilidade para o VPL e TIR após Leilão, variando a Oferta de Valor Tabela 51 - Resultados da Análise avançada de sensibilidade para o VPL e TIR após Leilão, variando o royalty ix

10 ÍNDICE DE FIGURAS Figura 1 Desenvolvimento do modelo de negócios de aeroportos Figura 2 Privatizações no contexto global de 1990 até Figura 3 Distribuições setoriais das privatizações Figura 4 Alternativas para o envolvimento privado no setor Figura 5 Crescimento da demanda por transporte aéreo Figura 6 Viagens per Capita X PIB per Capita Figura 7 Projeções de demanda de passageiros para os 20 principais aeroportos (milhões PAX/ano) Figura 8 Comparativo do grau de utilização de ativos Figura 9 Tarifa incidente sobre o passageiro Figura 10 Comparação da eficiência operacional da Infraero versus melhor prática global Figura 11 Investimento necessário por aeroporto Figura 12 Processo de análise de risco Figura 13 Caracterização dos principais aeroportos brasileiros Figura 14 Distribuição da Taxa de Crescimento de 2025 até Figura 15 Demanda projetada de movimento de passageiros doméstico de 2010 até 2025 (embarcado) Figura 16 - Demanda projetada de movimento de passageiros internacional de 2010 até 2025 (embarcado) Figura 17 Distribuição da Estrutura ótima de Capital Figura 18 Distribuição do custo de capital de terceiros Figura 19 Distribuição do Valor da Concessão - 30 anos Figura 20 Distribuição acumulada do Valor da Concessão 30 anos Figura 21 Distribuição da TIR 30 anos Figura 22 Distribuição acumulada da TIR 30 anos Figura 23 Gráfico Tornado para o Valor da Concessão 30 anos Figura 24 - Gráfico Tornado para a TIR 30 anos Figura 25 Análise avançada de sensibilidade do Valor da Concessão X Taxa de Crescimento após Figura 26 - Análise avançada de sensibilidade da TIR X Taxa de Crescimento após Figura 27 Distribuição do WACC Figura 28 Valor esperado do VPL após Leilão X Oferta de Valor em Leilão Figura 29 Distribuições acumuladas do VPL após Leilão variando a Oferta de Valor em Leilão Figura 30 - Valor esperado do TIR após Leilão X Oferta de Valor em Leilão Figura 31 - Distribuições acumuladas do TIR após Leilão variando a Oferta de Valor em Leilão Figura 32 - Valor esperado do VPL após Leilão X Royalty definido em Leilão Figura 33 - Distribuições acumuladas do VPL após Leilão variando o Royalty definido em Leilão x

11 Figura 34 - Valor esperado do TIR após Leilão X Royalty definido em Leilão Figura 35 - Distribuições acumuladas do VPL após Leilão variando o Royalty definido em Leilão xi

12 Sumário 1. INTRODUÇÃO O PROBLEMA DA PESQUISA O CONTEXTO ATUAL DO SETOR AEROPORTUÁRIO OBJETIVOS DO ESTUDO DELIMITAÇÃO DO ESTUDO ORGANIZAÇÃO DO ESTUDO AEROPORTOS INTRODUÇÃO O NEGÓCIO DE AEROPORTOS O Aeroporto e Serviços Prestados Padrões de propriedade e operação aeroportuária MODELOS DE PRIVATIZAÇÃO DE AEROPORTOS Contexto Internacional Contexto Brasileiro DEMANDA AEROPORTUÁRIA ESTRUTURA DE RECEITAS DE AEROPORTOS TARIFAÇÃO DOS SERVIÇOS AEROPORTUÁRIOS CUSTOS DE AEROPORTOS INVESTIMENTOS DE CAPITAL EM AEROPORTOS RISCOS DO NEGÓCIO DE AEROPORTOS Agentes envolvidos no risco do negócio Identificação dos riscos do negócio de aeroportos ANÁLISE DE VIABILIDADE E RISCO FINANCEIRO DE PROJETOS INTRODUÇÃO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Taxa Ajustada ao Risco Beta (β) Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Estrutura de Capital da Empresa Horizonte de Projeção Limitações do Método de Fluxo de Caixa Descontado xii

13 3.3 ANÁLISE DE RISCO Simulação de Monte Carlo aplicada em análise de risco O Processo de Análise de Risco Avaliação e Interpretação dos Resultados da Análise de Risco DESENVOLVIMENTO DO MODELO INTRODUÇÃO AEROPORTO OBJETO DO ESTUDO ETAPAS DO MODELO CENÁRIOS DE CONCESSÃO AEROPORTUÁRIA PREMISSAS PRELIMINARES DO MODELO Horizonte de concessão e valor residual Crescimento do setor Impostos RECEITAS Receita Aeronáutica Receita Comercial (Não Aeronáutica) CUSTOS Despesas Operacionais Despesas não operacionais Despesas Financeiras INVESTIMENTOS E DEPRECIAÇÃO TAXA DE DESCONTO (WACC) Estrutura ótima de capital Obtenção do Beta do Aeroporto Internacional do Galeão e do custo de capital próprio Custo de capital de terceiros WACC Consolidação das variáveis de risco utilizadas ANÁLISE DOS RESULTADOS INTRODUÇÃO ANÁLISE DETERMINÍSTICA RESULTADO DA SIMULAÇÃO - ANÁLISE PROBABILÍSTICA CONCLUSÕES CONSIDERAÇÕES GERAIS xiii

14 6.2 LIMITAÇÕES DA METODOLOGIA SUGESTÕES PARA TRABALHOS FUTUROS REFERÊNCIA BIBLIOGRÁFICA ANEXO I DADOS HISTÓRICOS ANEXO II PROJEÇÃO DO FLUXO DE CAIXA 2010 ATÉ xiv

15 1. INTRODUÇÃO 1.1 O PROBLEMA DA PESQUISA A infraestrutura possui um papel fundamental para a viabilização das estratégias de desenvolvimento e crescimento econômico de cada país. As estratégias de desenvolvimento econômico tratam, entre outros, da busca de alocação ótima de recursos para fazer frente às metas de desenvolvimento e crescimento econômico e social (ALMEIDA, et al., 2007). Desta forma, levando-se em conta os significativos montantes envolvidos em investimentos em infraestrutura, um processo de avaliação de investimento em infraestrutura tem extrema importância para promover uma alocação de recursos adequada (ALMEIDA, et al., 2007). O setor de infraestrutura, entre os anos 1990 e 2003, foi marcado por privatizações que se estabeleceram como uma tendência mundial, tendo este movimento se tornado ainda mais significativo nos países em desenvolvimento, especialmente na América Latina (KIKERI et al., 2005). O estudo de Li et al. (2008), que trata de privatização segundo modelo de concessão de uma rodovia, menciona que pesquisas preliminares sobre concessões se dedicaram a identificar fatores críticos de sucesso ao ganhar um contrato de concessão ou discutir a abordagem das condições de contrato de concessão e a gestão de riscos associada com a concessão do projeto. Segundo o autor há uma carência de fundamentação teórica consistente, assim como, de modelos de decisão que pudessem prover maior compreensão das dificuldades e complexidades de um projeto de concessão. No caso da infraestrutura aeroportuária, a privatização também tem se tornado uma tendência mundial. Os motivos para a propriedade e reestruturação institucional pela privatização são diversos, mas normalmente incluem, principalmente, a facilidade ao acesso ao crédito e ao capital de investimento e, ainda, devido a melhorias em eficiência operacional (OUM, et al., 2006). No caso específico do setor aeroportuário brasileiro, no que se refere a estudos sobre modelo de concessão, a carência ainda é mais evidente, uma vez que poucos estudos tem sido produzidos a cerca deste tema no país. No Brasil 1

16 começam a surgir os primeiros estudos, mas nenhum que apresente modelos de análise de riscos e avaliação do valor da concessão. Segundo um dos diretores da ANAC, o primeiro passo no sentido de estudar a concessão aeroportuária no Brasil é saber quanto valem as concessões, qual a perspectiva de retorno dos concessionários e quanto será necessário investir, o que representaria 70% do estudo a ser desenvolvido (GASPAR, 2008). Neste sentido, pode-se considerar que o estudo desenvolvido pela McKinsey & Company (2010) como passo inicial, uma vez que este identificou quanto será necessário investir em cada um dos aeroportos da INFRAERO em um horizonte de tempo de até o ano 2030 e quanto à perspectiva de tendências do setor. Ainda sim, há uma lacuna de estudos que busquem tratar da avaliação de valor da concessão, a expectativa de retorno dos concessionários, assim como, a avaliação de risco de investimentos desta natureza, que contribuam para uma melhor tomada de decisão de investimento. 1.2 O CONTEXTO ATUAL DO SETOR AEROPORTUÁRIO O setor aeroportuário brasileiro é caracterizado pela forte concentração e presença governamental por meio da INFRAERO, que opera os 67 principais aeroportos do País, responsáveis por 97% do movimento de passageiros. Além de ser o principal operador de aeroportos, a INFRAERO atualmente também é responsável pela expansão de capacidade da infraestrutura aeroportuária, tanto em termos de construção de novos aeroportos quanto da expansão dos aeroportos existentes (MCKINSEY, 2010). Durante os últimos anos, as discussões acerca da concessão de aeroportos brasileiros, ou mesmo do início de um processo de abertura de capital da INFRAERO, se tornaram freqüentes na mídia, uma vez que há um consenso entre os especialistas de que o crescimento da demanda por transporte aéreo não foi acompanhado no mesmo ritmo pela oferta de infraestrutura aeroportuária. Em verdade, a pressão pela retirada do Estado é antiga. Autoridades do governo defendem tal proposta há mais de dois anos, tendo ganhado força após o chamado Apagão Aéreo e com as duas tragédias aéreas ocorridas em 2006 e 2007 no Brasil (STÉDILE, et al., 2008). 2

17 Os seguidos apagões experimentados pelos passageiros de transporte aéreo demonstraram a precariedade do setor e a urgente necessidade de investimentos na infraestrutura aeroportuária. Corroborando com este cenário, o crescimento esperado da demanda para os próximos 10 anos, as limitações do parque aeroportuário e o ritmo de investimento, por parte da INFRAERO, abaixo do planejado tem aumentado a pressão sobre a infraestrutura aeroportuária brasileira (MCKINSEY, 2010). Além desse crescimento, em 2014 e 2016, o Brasil sediará dois eventos esportivos internacionais de grande porte, aumentando ainda mais a pressão sobre a infraestrutura. Dessa forma, além de atender a demanda natural, o setor deverá também estar preparado, sobretudo operacionalmente, para receber a demanda extra de ambos os eventos. Após o debate entre os seis presidentes das principais empresas aéreas brasileiras, ocorrido durante o Fórum PANROTAS 2009, estabeleceu-se como consenso entre os convidados que a principal saída para a melhoria na infraestrutura dos aeroportos seja a privatização (CASTRO, 2009). Segundo André Castelline, especialista em setor aéreo da consultoria Bain & Company, a maior vantagem da privatização é justamente a capacidade de o setor privado fazer vultosos investimentos com rapidez (GASPAR, 2008). Neste sentido, a forte sinalização de possíveis privatizações por parte do governo começou a atrair a atenção de potenciais investidores que já se declararam interessados em administrar aeroportos brasileiros. O empresário David Neelman, da Azul Linhas Aéreas e fundador da linha aérea americana Jet Blue, por exemplo, manifestou claro interesse na privatização de aeroportos como o Internacional Tom Jobim, no Rio de Janeiro, e Viracopos, em Campinas (GAZETA MERCANTIL, 2009). Segundo o estudo da Mckinsey & Company (2010), o Brasil enfrenta o importante desafio de expandir a capacidade do sistema, pois diversos aeroportos já se encontram no limite de sua capacidade de movimentação de passageiros e/ou aeronaves. E, ao contrário das barreiras estruturais do setor, as restrições de infraestrutura aeroportuária acarretam custos considerados evitáveis, que podem ser eliminados completamente. Estes custos estão associados a adoção de medidas operacionais subótimas, tais como: subida das aeronaves por etapas, o aumento da 3

18 distância média entre aeronaves e o processo de aproximação para pouso com filas não otimizadas. Alguns especialistas apoiam e consideram viável a participação do setor privado na construção e operação de aeródromos. Dentre os argumentos favoráveis, foram citados no estudo o fato das empresas não estarem sujeitas às restrições das empresas ou órgãos públicos (por exemplo, Lei de Licitações), terem maior facilidade de promover o alinhamento de incentivos dos empregados com os objetivos da empresa, gerando eficiência, oferecerem maior rapidez na disponibilização da nova capacidade, poderem levantar recursos no mercado de capitais, desde que a remuneração e a percepção de risco sejam satisfatórias. 1.3 OBJETIVOS DO ESTUDO Diante da carência de estudos relacionados à apresentação de modelos de decisão sobre a identificação do valor de concessões aeroportuárias, principalmente que considerem o tratamento de riscos, o objetivo da presente pesquisa foi apresentar um modelo que auxilie a potenciais empreendedores e aos órgãos do Governo, provendo uma abordagem científica para avaliação de risco de capital de investimento para futuros projetos de concessão de aeroportos. O estudo pretende apresentar um modelo para avaliação de risco de investimento de capital em concessões de aeroportos, utilizando simulação de Monte Carlo para a avaliação de valor e riscos que afetam diretamente as decisões do concessionário e do Governo. A partir deste objetivo geral, tem-se como intuito ainda: (i) investigar os parâmetros e variáveis mais significativos para o modelo proposto; (ii) apresentar algumas mensurações de risco e (iii) apresentar as vantagens da utilização de um modelo de análise de risco utilizando simulação de Monte Carlo, frente à modelos discretos. 1.4 DELIMITAÇÃO DO ESTUDO As alternativas de privatização que vêm sendo propostas no Brasil envolvem a concessão de partes de aeroportos, aeroportos inteiros concedidos individualmente, blocos de aeroportos autosuficientes, blocos de aeroportos superavitários mais todos os deficitários, blocos chamados sinérgicos com aeroportos superavitários e deficitários e, finalmente, todos os aeroportos da INFRAERO juntos. O modelo proposto no estudo foi aplicado a dois cenários, 4

19 considerando a alternativa de concessão de um aeroporto concedido individualmente. A rede aeroportuária pública brasileira contém aproximadamente setecentos aeroportos, que a princípio poderiam ser potenciais objetos de concessão. Este estudo limitou-se a aplicar o modelo de análise de risco desenvolvido ao Aeroporto Internacional do Galeão, apesar de o modelo poder ser aplicado a um portfólio de aeroportos. Alem do exposto, o presente estudo se limitou a aplicação de um modelo de análise de risco utilizando simulação de Monte Carlo, confrontando esta metodologia com a metodologia discreta de avaliação pelo método de Fluxo de Caixa Descontado. No que tange a outras possíveis técnicas, o estudo se limitou a propor, como estudos posteriores, a aplicação da metodologia de opções reais como complemento à metodologia utilizada no estudo. 1.5 ORGANIZAÇÃO DO ESTUDO Este trabalho está estruturado em seis capítulos. No primeiro, apresentam-se o problema, os objetivos da pesquisa e o panorama do setor aeroportuário brasileiro. Os capítulos 2 e 3 são dedicados a revisão da literatura. No capítulo 2 é detalhado o negócio de aeroportos, apresentando sua estrutura de receitas, custos, tarifação e de investimento. No capítulo seguinte é dado especial enfoque aos métodos de análise de viabilidade e, principalmente, a apresentação da metodologia de análise de risco utilizando simulação de Monte Carlo. O capítulo 4 é dedicado à apresentação do modelo da pesquisa, bem como das premissas utilizadas no desenvolvimento do mesmo. No capítulo 5, por sua vez, são apresentados os resultados da pesquisa, bem como a análise destes resultados obtidos. Por fim, o capítulo 6 apresenta as conclusões do trabalho e sugestões para pesquisas futuras. 5

20 2. AEROPORTOS 2.1 INTRODUÇÃO Os aeroportos têm se tornado cada vez mais importantes para o crescimento econômico e eficiência da infraestrutura nas áreas metropolitanas, para os estados e para o país, de forma geral. O uso de aeroportos, no que tange a contínua expansão no trafego aéreo, seja em termos de transporte de passageiros ou de carga, está crescendo rapidamente e, desta forma, uma expansão adequada da infraestrutura aeroportuária tem se tornado premente em muitos casos (HAMZAE, et al., 2000). Este capítulo é dedicado a apresentar, de forma abrangente, os principais conceitos e características de um aeroporto e está estruturado em oito seções. Na seção 2.2, serão apresentados os elementos que compõem o negócio de aeroportos, abrangendo a descrição dos principais serviços prestados dentro de uma unidade aeroportuária e a descrição dos principais padrões de propriedade e de operação aeroportuária. Na seção seguinte (2.3), serão abordados alguns modelos de privatização de aeroportos presentes no cenário internacional e no contexto brasileiro. Nas quatro seções subsequentes (2.3, 2.4, 2.5 e 2.6) são apresentadas a evolução e o comportamento da demanda aeroportuária, a estrutura de receitas aeroportuária, bem como a tarifação dos serviços aeroportuários e, finalmente, os principais aspectos referentes aos custos atinentes ao negócio de aeroportos. Na seção 2.7 são levantadas questões acerca do investimento em infraestrutura aeroportuária, ressaltando a dinâmica da indústria em termos de aporte de capital. Finalmente, na seção 2.8 são identificados os riscos inerentes ao negócio de aeroportos e os agentes envolvidos neste risco. 2.2 O NEGÓCIO DE AEROPORTOS O Aeroporto e Serviços Prestados O Código Brasileiro de Aeronáutica (1986) apresenta uma definição concisa, objetiva e técnica sobre aeroportos. Segundo o Código, aeroportos são aeródromos públicos, dotados de instalações e facilidades para apoio de operações de aeronaves e de embarque e desembarque de pessoas e cargas. Considera-se aeródromo toda área destinada a pouso, decolagem e movimentação de aeronaves. 6

21 De maneira similar, Doganis (2000) define o aeroporto como uma organização, no qual, elementos e atividades são trazidos juntos para prover as facilidades necessárias para passageiros e cargas terem o acesso adequado ao transporte aéreo. Um aeroporto, essencialmente, contempla uma ou mais pistas de pouso e decolagem, prédios ou terminais para o processamento dos passageiros ou cargas. Segundo o autor o negócio de aeroportos pode, em alguns casos, cobrir toda a variedade de serviços que são prestados dentro do aeroporto. No âmbito das operações aeroportuárias, uma ampla gama de serviços e facilidades é prestada, podendo ser dividida em três grupos distintos: serviços operacionais essenciais, serviços de Handling (serviços de apoio à aeronave, aos passageiros, bagagem, carga e correio) e atividades comerciais (DOGANIS, 2000). Serviços Operacionais Essenciais Segundo Doganis (2000), os serviços operacionais essenciais são primariamente relacionados a garantia de segurança de vôo das aeronaves e usuários do aeroporto. Estão incluídos neste rol os serviços de controle de trafego aéreo, prestado no aeroporto para facilitar e estabelecer a segurança de vôo mínima adequada nos pousos e decolagens, serviços meteorológicos, telecomunicações, policiamento e segurança, serviço contra-incêndio e de ambulâncias, assim como o próprio serviço de uso da pista de pouso e decolagem. Considerando o contexto internacional, de modo geral, os mencionados serviços operacionais essenciais são prestados pelos próprios aeroportos ou por departamentos do governo. A maior parte dos serviços de controle de tráfego aéreo, serviços meteorológicos e de comunicações dos aeroportos europeus, por exemplo, são providos por órgãos do Governo. Os custos da prestação deste serviço são tratados por três formas distintas, dependendo do aeroporto e das regras de cada país. No primeiro caso, nenhum custo é repassado ao aeroporto e, por conseguinte, não são repassados aos usuários dos aeroportos e não há geração de receita. No segundo caso, a prestação do serviço é provida gerando uma taxa ao aeroporto que repassa ao usuário mediante a inclusão de uma taxa de serviço, como forma de recuperação do custo. O terceiro e menos freqüente caso se refere àqueles aeroportos que são 7

22 responsáveis pela prestação do serviço, gerando uma receita pela prestação do mencionado serviço. Cabe ressaltar que, no contexto dos aeroportos brasileiros, a responsabilidade pelo controle do tráfego aéreo em todo o espaço aéreo brasileiro, incluindo as áreas aeroportuárias, é do Departamento de Controle do Espaço Aéreo (DECEA), órgão da Força Aérea Brasileira. Desta forma, o caso brasileiro se enquadra no primeiro, no qual os custos da prestação do serviço não são repassados aos aeroportos (DECEA, s/d). Outro serviço que compõe o rol de serviços operacionais essenciais, com relevante importância devido ao aumento da preocupação com atos terroristas, é o de segurança das áreas aeroportuárias. Este serviço é responsável muitas vezes, além da segurança das áreas especificamente, pela busca de passageiros, de bagagens, controle de acesso das áreas, entre outros. A prestação deste serviço na maior parte dos casos é realizada por uma combinação de empresas especializadas subcontratadas e por autoridades do governo. Há poucos casos no mundo que o aeroporto provê diretamente este serviço com seus próprios funcionários, um dos raros exemplos é o aeroporto de Dublin. Além destes serviços, são também considerados serviços operacionais essenciais, no âmbito de aeroportos, os serviços de bombeiros e de ambulância, os quais, na maior parte dos aeroportos, são prestados por órgãos do governo, além dos serviços de limpeza, de manutenção, follow me, limpeza de neve, entre outros, que normalmente são prestados pelo próprio aeroporto (DOGANIS, 2000). Serviços de Handling A complexa operação aeroportuária dispõe de uma diversidade de atividades de handling sendo prestadas aos usuários do aeroporto. Estes serviços são por algumas vezes relacionados diretamente às aeronaves e, por outras, mais orientados aos aspectos relacionados ao tráfego de passageiros e cargas, em suas diferentes fases de processamento. Os serviços de handling, também chamados de serviços de rampa, relacionados às aeronaves incluem serviços de limpeza, provisão de geradores de energia, serviços de tratoração (reboque da aeronave), carregamento ou descarregamento da aeronave de bagagens ou de cargas, entre outros. 8

23 As diversas partes dos serviços de handling podem ser de responsabilidade de diferentes autoridades. Aproximadamente metade dos grandes aeroportos europeus não tem nenhum envolvimento com serviços de handling. Há alguns aeroportos tais como o de Bordeaux, de Lisboa, Estocolmo e alguns do Reino Unido, que se envolvem de forma limitada na prestação destes serviços. Entretanto há uma grande quantidade de aeroportos europeus, incluindo o de Paris, Frankfurt, Milão, Roma, entre outros, envolvidos fortemente na prestação dos serviços de handling. Atividades Comerciais Os aeroportos europeus, de forma geral, provêem facilidades comerciais por intermédio de concessão ou aluguel das áreas para empresas especialistas no seu campo de negócios, mediante taxas de concessão ou pagamentos de aluguéis. Poucos, como os aeroportos de Roma, Dublin, Dusseldorf e Amsterdam, são os aeroportos que se envolvem diretamente no desenvolvimento de empreendimentos comerciais, como lojas e restaurantes. A atividade comercial de estacionamento de carros em aeroportos é uma exceção, pois é uma atividade que é desenvolvida por um significante número de aeroportos europeus. Em adição às usuais lojas comerciais, restaurantes, bares, lojas de aluguel de carros, os grandes aeroportos oferecem uma extensiva variedade de outros serviços para os clientes em seus terminais aeroportuários. No contexto europeu, o aeroporto de Frankfurt é um exemplo notável pela sua vasta gama de atividades comerciais, incluindo cinemas, pistas de boliche, discotecas, salões de cabeleireiros, supermercados, centro de convenções e hotéis. Estas atividades, em geral, são desenvolvidas por meio de aluguéis de áreas, sob a forma de concessões (DOGANIS, 2000). As receitas provenientes das atividades comerciais, ou seja, receitas não aeronáutica atingem quantias significantes para o negócio de aeroportos em geral, frequentemente superiores às receitas provenientes das taxas aeroportuárias e dos serviços de controle do tráfego, quando aplicável (ABEYRATNE, 2001). 9

24 Considerando a diversidade de serviços e atividades que são ou que podem ser desenvolvidas em um aeroporto, e as formas com que estes serviços podem ser conduzidas, seja pelo próprio aeroporto, seja pela concessão a terceiros ou, em alguns casos, por órgãos do governo, dão a dimensão de como aeroportos podem possuir diferenças entre si. A extensão do envolvimento do próprio aeroporto nas funções, serviços e atividades desenvolvidas em seu âmbito, afetarão substancialmente as estruturas de custos e receitas de cada aeroporto, influenciando, por exemplo, nos níveis de funcionários do aeroporto (DOGANIS, 2000). Cabe ressaltar que a profusão de serviços que vem sendo desenvolvidos nos aeroportos vem demonstrando uma nova tendência no setor, a do desenvolvimento de Aeroportos Cidades, que representam uma promissora fonte de desenvolvimento econômico regional, assim como uma fonte de receita menos relacionada à demanda aeroportuária. Muitos destes desenvolvimentos de urbanização ocorrem de maneira aparte das operações do aeroporto, de forma que o aeroporto atua mais como catalisador do que operador (OLIVER WYMAN, 2008). A Figura 1 apresenta de forma esquemática a perspectiva do desenvolvimento do modelo de negócios de aeroportos de 1970 até Figura 1 Desenvolvimento do modelo de negócios de aeroportos Fonte: Adaptado de Oliver Wyman (2008) 10

25 2.2.2 Padrões de propriedade e operação aeroportuária A organização administrativa do transporte aéreo varia de acordo com cada país, segundo os graus de descentralização, estrutura unitária ou federal, tradição administrativa, tamanho, desenvolvimento, influência das companhias aéreas, entre outros (CRUZ, 2006). Diversos autores estabeleceram diferentes classificações para os padrões básicos de propriedade e operação aeroportuária. A tabela abaixo apresenta as classificações apresentadas em quatro estudos diferentes. 11

26 Tabela 1 Padrões de propriedade e operação aeroportuária Doganis (2000) Kapur (1995) Oum et al. (2006) Cruz (2006) - Propriedade pública com controle direto do governo - Propriedade pública através de uma autoridade aeroportuária - Propriedade mista (pública e privada) - Propriedade privada - Propriedade pública federal e operação pública normalmente gerenciada por um departamento do governo - Propriedade e operação pública de acordo com práticas comerciais (forma de corporação pública) - Propriedade e operação regional (Governos estaduais ou municipais operando com base em práticas comerciais) - Propriedade pública com operações contratadas junto ao setor privado - Propriedade e operação privada, frequentemente com uma estrutura regulatória - Agência ou departamento do Governo operando diretamente um aeroporto - Propriedade mista (organização privada e governo) com maioria de ações privada - Propriedade mista (organização privada e governo) com maioria de ações do governo - Propriedade do governo e operada por agente privado sob concessão de longo prazo - Diversos níveis de governo formam uma autoridade para ser proprietário e operar um ou mais aeroportos em determinada região - Propriedade e operação por uma corporação 100% do governo. - Administração militar - Direção Geral de Aviação Civil (Autoridade Aeronáutica) - Organismo Autônomo - Entidade pública - Empresa pública - Empresa Mista - Concessão institucional - Concessão privada - Companhia privada 12

27 Oum et al. (2006) indica que a literatura que trata sobre a teoria de agência e sobre gestão estratégica sugere que o tipo de propriedade influencia no desempenho do negócio, pois, cada tipo de proprietário pode possuir uma meta distinta e uma forma de incentivo para alcançar suas metas diferenciadas. O senso comum indica, normalmente, que empresas de propriedade do governo, ou seja, empresas estatais são menos eficientes que as empresas privadas operando em circunstâncias semelhantes (OUM, et al., 2006). Há estudos, por exemplo, que utilizam uma gama de técnicas econométricas e de programação que apresentam fortes evidências que uma operação conduzida pela iniciativa privada de quase qualquer tipo de negócio é mais eficiente do que os conduzidos pelo setor público (HAMZAE, et al., 2000). No entanto, Oum et al. (2006) traz a argumentação de que não há evidencias empíricas ou teóricas na extensa literatura das áreas de administração e economia que sejam conclusivas a este respeito, a despeito da sua aceitação generalizada pela imprensa popular. A falta de consenso no problema relacionado ao desempenho relacionado ao tipo de propriedade não é exatamente surpreendente, pois o desempenho das empresas sejam elas públicas ou privadas dependem das estruturas e organizações institucionais ou gerenciais assim como das condições de competição e do mercado em geral as quais as firmas operam (OUM, et al., 2006). Neste sentido, o estudo de Vickers e Yarrow (1991) defende a tese de que, mesmo sobre condições de um mercado competitivo, a propriedade por parte do governo não implica inerentemente em menor eficiência do que propriedade privada e que, ao invés do fator propriedade, o fator essencial para a eficiência é a competitividade. O estudo Kapur (1995) tenta, por sua vez, de maneira analítica, estabelecer um fim para esta discussão, argumentando que não há um tipo de propriedade ótimo, pois cada um dos tipos possui diferentes objetivos a eles atrelados. Desta forma, se, por exemplo, o objetivo é promover o sistema nacional aeroportuário, os departamentos do governo e as corporações públicas serão mais eficientes do que outras formas de propriedade. No entanto, se o objetivo é aumentar o acesso ao mercado de capitais, os departamentos do governo terão uma natural restrição neste 13

28 sentido, enquanto que aquelas estruturas com perfil comercial, ou mesmo com participação privada, terão mais facilidade e serão mais eficientes para atingir este objetivo. A tabela abaixo resume a estrutura de objetivos para cada tipo de propriedade. Tabela 2 Objetivos estabelecidos sob diferentes estruturas de propriedade Departamento do Governo Corporação pública Governo Regional Público/Privada Privada Promover um sistema nacional Promover um sistema nacional Promover um sistema regional Promover um sistema regional Pode promover um sistema regional Depende do governo federal Aumenta a autonomia financeira e gerencial Aumenta a autonomia financeira e gerencial Aumenta a receita para o tesouro nacional Aumenta a receita para o tesouro nacional Encoraja subsídios e subsídios cruzados Minimiza os subsídios Minimiza os subsídios cruzados Minimiza os subsídios e os subsídios cruzados Elimina os subsídios, mas não os subsídios cruzados Acesso indireto ou nenhum acesso ao mercado de capitais Provê acesso ao mercado de capitais Provê acesso ao mercado de capitais Provê acesso ao mercado de capitais Provê acesso ao mercado de capitais Minimiza incentivos financeiros Metas de lucro definidas Sem objetivos de lucros Aumento dos incentivos para obtenção de lucro Maximiza o lucro para os acionistas Encoraja a auto regulação Encoraja a auto regulação Encoraja a auto regulação Requer regulação Requer regulação Fonte: Adaptado de Kapur (1995) Finalmente, deve-se destacar que o estudo de Oum et. al. (2006), apesar de ratificar que não há evidências de que os aeroportos privados são mais eficientes que os públicos, indica que os aeroportos privados atingem lucratividade significativamente maior do que os de propriedade do governo. Além disso, diversos estudos, tais como Stanmeyer e Cote (1995) e Hamzae et al. (2000) argumentam que a privatização tem provado ser um modelo muito atrativo para os órgãos do governo devido à eficiência de obtenção de crédito para financiar projetos novos ou aqueles já existentes. 14

29 2.3 MODELOS DE PRIVATIZAÇÃO DE AEROPORTOS Contexto Internacional Os países em desenvolvimento vêm fazendo uso das privatizações como uma ferramenta para melhorar a produtividade das empresas públicas que, segundo o autor, são menores do que as privadas, facilitar o acesso a capital de investimento, melhorar a entrega do serviço de setores críticos e de alto custo que impactam a economia como um todo e, finalmente, reduzir os custos associados com empresas deficitárias. As Figura 2 e Figura 3 apresentam o perfil das privatizações sob os aspectos geográficos, temporal e setorial. Bilhões de $ Figura 2 Privatizações no contexto global de 1990 até 2003 Crise Leste da Asia Crise Russa e Crise no Brasil Crise na Turquia Crise no México Crise na Argentina e Atentado 11 SET Fonte: Adaptado de Kikeri et al. (2005) Europa e Asia Central América Latina Outros 15

30 Figura 3 Distribuições setoriais das privatizações Energia 15% Setor Primário 3% Competitivo (manufaturas, serviços, turismo, outros) 19% Infraestrutura 50% Fonte: Adaptado de Kikeri et al., 2005 Tomando a China como exemplo de país em desenvolvimento, o estudo Li et al. (2008) mencionou que, desde meados dos anos 80, o governo Chinês passou a pensar de forma fundamentalmente diferente para os aspectos relacionados à investimentos em infraestrutura, devido a escassez de recursos financeiros com origem pública. Desta forma, a China começou a optar por transferir a provisão de serviços de infraestrutura para o setor privado, tornando a utilização de concessões a maior técnica para financiar projetos de infraestrutura ( LI et al., 2008; YANG et al., 2008). Financeiro 13% Poole (1994), por sua vez, aponta entre os benefícios da privatização, além do aumento da eficiência já mencionado, que: (i) o setor privado desenvolve receitas adicionais de operação alavancada, em parte, pela cultura direcionada á maximização de lucros; (ii) entrega de melhores facilidades aos clientes, em termos de mix de lojas e serviços; (iii) aumento da importância dos critérios econômicofinanceiros em detrimento dos políticos, principalmente devido a transferência de risco do setor público para o privado; (iv) receitas provenientes de pagamentos de royalty, em contrapartida a concessão para a operação do aeroporto. Tomando como exemplo a privatização dos aeroportos na Argentina, pode-se afirmar que tal privatização foi duplamente justificada devido às deploráveis condições da infraestrutura aeroportuária local e ao crescimento exponencial da demanda por transporte aéreo comercial. Além disso, o principal objetivo do 16

31 processo de privatização na Argentina foi facilitar a obtenção de significantes investimentos para a modernização dos aeroportos buscando atender as necessidades de longo prazo, considerando o contexto do país com deficiências de recursos financeiros (LIPOVICH, 2008). Segundo Forsyth (2007), atualmente, a privatização aeroportuária vem se tornando, indubitavelmente, um modelo em que muitos, ou mesmo, a maioria dos países vem adotando. No entanto, esta tendência depende significativamente dos incentivos obtidos pelos proprietários dos aeroportos, assim como dos aspectos relacionados ao ambiente regulatório da infraestrutura aeronáutica (FORSYTH, 2007). Os envolvimentos do setor privado nos aeroportos existentes incluem: contratos de operação e administração, contrato de arrendamento de longo prazo ou completa privatização/venda do aeroporto (HAMZAE, et al., 2000). Os contratos de operação e administração são operacionalizados de forma que o proprietário paga uma taxa de administração ao terceirizado responsável pela administração do aeroporto. As mencionadas taxas comumente variam com os indicadores de desempenho do aeroporto, definidos em contrato, que normalmente tem duração igual ou menor do que cinco anos. Os contratos de arrendamento de longo prazo se dão com o pagamento de um aluguel ou os chamados royalties ao governo, proprietário do aeroporto. Entre as obrigações do arrendatário ou concessionário está a responsabilidade de investimentos de manutenção ou mesmo expansão do aeroporto, implicando em maior capacidade. A venda do aeroporto pode se dar de forma parcial ou completa, a parcial pode ocorrer com uma participação minoritária ou majoritária. No caso da venda completa, geralmente, provêm da necessidade de arrecadação de recursos de capital para o Tesouro Nacional (POOLE, 1994). Nos casos dos diversos novos projetos de aeroportos ou expansão aeroportuária, a participação privada tem sido operacionalizada por uma diversidade de formas, assim caracterizadas: constrói, opera e transfere (modelo BOT Build, Operate and Transfer ); arrenda, desenvolve e opera (modelo LDO Lease, 17

32 Develop and Operate ); constrói, transfere e opera (modelo BTO Build, Transfer and Operate ); e concessão perceptual (HAMZAE, et al., 2000). No modelo BOT, a empresa privada será autorizada a construir e operar parte ou a totalidade de um aeroporto por um período de tempo, geralmente entre 20 e 40 anos. No final do período, o operador privado transfere tais instalações para o governo. No caso do modelo LDO, a organização privada desenvolve, expande e opera um aeroporto existente, por um período comumente de 20 a 40 anos, quando então, ao fim do contrato, devolve para o governo. O modelo BTO difere dos dois anteriores no aspecto que a companhia privada teria um contrato para construir e transferir o aeroporto para o governo e poderia, mediante arrendamento, operar o aeroporto por um período de tempo. O modelo de concessão perceptual, por sua vez, permite que uma organização privada construa, seja proprietário e opere um aeroporto indefinidamente sem nenhuma obrigação contratual com o governo. Este modelo apenas está sujeito aos requisitos dos regulamentos governamentais, no que tange a ruído e padrões de segurança operacional. Os governos locais, ainda sim, são beneficiados com esse modelo pela tributação das operações, sem estar envolvido diretamente com as complexidades e custos operacionais e de administração (HAMZAE, et al., 2000). Tabela 3 Formas de governança aeroportuária privatizadas Formas de Governança Forma de controle Responsabi lidade de gestão Contratos de operação/ administração Concorrência periódica Operacional Contratos de longo prazo Regulação da taxa de retorno Operacional e financeira (investimentos) Privatização completa/ parcial Regulação da taxa de retorno e de mercado para controle corporativo Operacional, financeira e estratégica Tempo 5-10 anos Acima de 15 anos 99 anos ou permanente Exemplos Burbank (5 anos) Indianápolis (10 anos) Westchester NY (10 anos) BOT Toronto T-3 Ataturk, Turquia Arrendamento Bolívia (25 anos) Argentina (30 anos) Oferta Pública (IPO) Reino Unido (100%) Viena, Austria (27%) Copenhagen, Dk (25%) Bolsa de valores Sidney, Australia (100%) 18

33 Fonte: Adaptado de Carney et al. (2003) JFK NY T4 (30 anos) Macao (33 anos) Auckland, NZ (25%) Napoles, Itália (30%) Um dos países precursores a privatizar seus principais aeroportos fora a Inglaterra. Em 1987, os sete maiores aeroportos ingleses foram privatizados, sendo três deles na área de Londres, tais como: Heathrow, Gatwick e Stansted. Desde então, muitos aeroportos ao redor do mundo passaram ou estão passando por processos de privatização ou comercialização (OUM, et al., 2006). A Tabela 4 apresenta, de maneira resumida, as principais características da privatização dos aeroportos de alguns dos países no mundo que passaram por processos de privatização. Tabela 4 - Características da privatização dos aeroportos por país Austrália (DOGANIS, et al., 1998) - Venda/Concessão dos aeroportos separadamente, quebra da rede aeroportuária - Tempo de concessão: 50 anos (possibilidade de mais 49 anos) - Limitação de participação acionaria estrangeira de até 49% de aeroportos individuais - Controle separado dos 4 maiores aeroportos - Monitoração da qualidade do serviço pela Comissão Australiana de Competição e do Consumidor - Planejamento e grandes desenvolvimentos requerem aprovação do governo - Estratégias ambientais requerem aprovação Argentina (DOGANIS et al., 1998; LIPOVICH, 2008) - Concessão de 33 aeroportos conjuntamente - Tempo de concessão: 30 anos (possibilidade de mais 10 anos) - Órgão regulador aeroportuário foi criado para monitorar o desempenho das concessionárias (ORSNA) - Comprometimento da concessionária (obrigação contratual) em cumprir um programa de investimentos durante o tempo de concessão total de US$ 2, 2 Bilhões - Taxa anual de concessão (royalty) - Ganhador do leilão da concessão foi aquele que fez a maior oferta de taxa anual de concessão (royalty) - Aumento das tarifas aeroportuárias em 30% antes da concessão - Oferta ganhadora da concessão inviável economicamente - Descumprimento das condições de contrato, quanto a pagamento dos royalties e aos investimentos previstos - Necessidade de revisão das condições do contrato de concessão (o valor dos royalties foram reduzidos em 50%) Inglaterra (DOGANIS, 2000; DOGANIS et al., 1998) - Venda de 7 aeroportos conjuntamente (primeira fase de privatizações) - A venda se deu com oferta pública (IPO) de 100% das ações - Aumento de tarifas atreladas ao alcance de metas de investimentos México (GALEANA, 2008) - Concessão de 34 aeroportos divididos em três grupos 19

34 - Tempo de concessão: 50 anos (possibilidade de mais 50 anos) - Governo se mantém como principal acionista com 85% do grupo. Os 85% de ações seriam posteriormente vendidos na bolsa de valores mexicana - Participação mínima de parceiro mexicano com 25,5% dos 15% da participação privada - Participação mínima de parceiro com comprovada experiência internacional em gestão de aeroportos com 25,5% dos 15% da participação privada Contexto Brasileiro Segundo o IPEA (2010), no cenário brasileiro tem-se considerado cinco hipóteses para viabilizar a exploração privada de algumas unidades aeroportuárias, quais sejam: i. Abertura do capital da INFRAERO, tornando-a uma Sociedade Anônima de ii. iii. capital aberto e ações negociadas em bolsa com maioria ou não do capital da União. Neste caso, mantém-se a gestão da infraestrutura aeroportuária como um sistema integrado e a preservação do mecanismo de subsídio cruzado aos aeroportos deficitários. As vantagens desta alternativa são: i) exercer um controle maior sobre a aplicação de recursos, por meio de auditorias externas independentes; ii) reduzir as interferências político-partidárias, tanto na gestão empresarial, quanto na dos recursos humanos e financeiros; e iii) dar maior racionalidade aos investimentos frente às pressões concretas da demanda. A concessão por lotes de aeroportos rentáveis e não rentáveis, com encargos claramente definidos de investimentos em pistas, pátios, terminais e instalações de apoio. Neste sentido, cabe lembrar que a exploração das infraestruturas aeroportuárias é um serviço público e, portanto, deve ser objeto de concessão de longo prazo e à regulação por parte de um ente regulador autônomo. Nesta alternativa, pode-se, inclusive, conceber um sistema em que se mantém a INFRAERO como empresa holding, responsável pelo planejamento e definição de estratégias globais, e empresas subsidiárias que seriam privatizadas para a exploração dos lotes. A concessão à exploração privada apenas dos poucos aeroportos rentáveis, por meio de concessões específicas. 20

35 A questão adicional, nesta hipótese, é a de como poderia o governo garantir de qual será a fonte de recursos necessários para os investimentos e a operação adequada e segura dos aeroportos não rentáveis. iv. A construção de novos terminais nos aeroportos saturados mediante parceria público-privada ou concessão simples, em que o ente privado assumiria a construção e a operação do novo edifício por tempo determinado, coexistindo com o terminal operado pela INFRAERO e retornando ao estado no final do contrato. Neste caso, o modelo adotado seria o Build-Operate-Transfer (BOT), em que o operador privado receberia a concessão do setor público para financiar, projetar, construir e operar a nova estrutura aeroportuária. A empresa seria remunerada pelas tarifas relacionadas ao uso do terminal e das instalações do lado terra e também pelo arrendamento de espaços comerciais e outras facilidades do lado terra. v. A construção de novos aeroportos pela iniciativa privada, via parceria públicoprivada ou concessão simples. Esta hipótese teria como intuito complementar e competir com a Rede INFRAERO, naquelas localidades em que a demanda se justifica e a possibilidade de expansão dos aeroportos existentes esteja esgotada. Adicionalmente ao estudo do IPEA, o estudo desenvolvido pela McKinsey & Company (2010) também aborda, como uma das questões críticas do setor, o papel da iniciativa privada na administração aeroportuária e propõe quatro possíveis cenários com diferentes graus de participação do setor privado: 1. Manutenção da situação atual com reestruturação da INFRAERO; 2. Concessão de componentes de um aeroporto; 3. Concessão dos ativos à INFRAERO e abertura de capital; e 4. Concessões de aeroportos à iniciativa privada. Este último cenário, por sua vez, pode ser desmembrado em seis alternativas de configuração para a concessão dos ativos, quais sejam: concessão de partes dos aeroportos, aeroportos inteiros individualmente, blocos de aeroportos autossuficientes, blocos de aeroportos superavitários e deficitários, pacotes sinérgicos conjugando blocos superavitários e deficitários e, por último, concessão de todos os aeroportos administrados pela Infraero, conforme pode ser visualizado na Figura 4. 21

36 Figura 4 Alternativas para o envolvimento privado no setor Fonte: McKinsey & Company (2010) 2.4 DEMANDA AEROPORTUÁRIA A demanda por transporte aéreo no Brasil cresceu a um ritmo mais acelerado que o crescimento econômico observado na última década, influenciada pela combinação de dois fatores. O primeiro foi o ambiente macroeconômico brasileiro, marcado pela estabilidade econômica e pelo retorno ao crescimento, que resultou em aumento real no PIB per capita brasileiro e o segundo fator foi a entrada de novas famílias na classe média nos últimos anos, conforme apresentado na Figura 5 (MCKINSEY & COMPANY, 2010). Associado a isso, o crescimento da demanda no setor aéreo de cerca de 10% ao ano entre 2003 e 2008 também foi acelerado pela redução dos preços de passagens aéreas. Na prática, os preços médios de passagens no Brasil apresentaram uma queda em termos reais de praticamente 50% nos últimos cinco anos. 22

37 Figura 5 Crescimento da demanda por transporte aéreo Fonte: McKinsey & Company (2010) De acordo com a Figura anterior, observa-se um descolamento entre o crescimento do nível de atividade econômica do País e a demanda de passageiros. No entanto, apesar desse crescimento significativo ocorrido nos últimos anos, o modal aéreo ainda é incipiente no País quando se compara a utilização de transporte aéreo em termos de passageiro por habitante no Brasil àquela observada em países mais desenvolvidos. De fato, o índice de passageiro por habitante no Brasil representa menos de um quinto da média de países com setor aéreo mais maduro, configurando-se como um mercado com grande potencial de expansão (ANAC, 2008). Figura 6 Viagens per Capita X PIB per Capita 23

38 Fonte: Global Market Forecast AIRBUS (2006) No que se refere à disponibilização de parâmetros de demanda, pode-se destacar o estudo, Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros, publicado em 2005 pelo Instituto de Aviação Civil (IAC). Este relatório abrangeu 150 unidades aeroportuárias e forneceu projeções para o ano de 2010, 2015 e 2025, referentes ao movimento de passageiros, aeronaves, carga e mala postal incluindo os mercados doméstico e internacional. Estes parâmetros constituem-se nos principais balizadores para as necessidades da infra-estrutura e, quando comparado a capacidade dos aeroportos, possibilitam identificar onde são necessárias intervenções nos componentes aeroportuários, em termos de quantitativo e de cronologia, para o atendimento do mercado. O referido estudo se propõe a identificar o potencial de mercado de cada aeroporto, não considerando as restrições de capacidade da infra-estrutura instalada ou limitações de gerenciamento do tráfego aéreo para a elaboração das projeções. Outro estudo publicado recentemente pela consultoria McKinsey & Company (2010) disponibiliza projeções de demanda de passageiros e aeronaves para vinte aeroportos brasileiros considerando três horizontes de tempo (2014, 2020 e 2030). Para cada um desses anos, foram considerados três diferentes conjuntos de 24

39 premissas macroeconômicas gerando três cenários distintos pessimista, base e otimista. Estes balizadores de demanda foram elaborados a partir de duas abordagens distintas para a modelagem da projeção de demanda: top-down e bottom-up, obtendo-se, entre outros resultados, a taxa de crescimento esperada para o setor nos próximos vinte anos, conforme evidenciado na Figura 7. Figura 7 Projeções de demanda de passageiros para os 20 principais aeroportos (milhões PAX/ano) Fonte: McKinsey & Company (2010) 2.5 ESTRUTURA DE RECEITAS DE AEROPORTOS As receitas aeroportuárias são provenientes de duas fontes primárias: atividades aeronáuticas e atividades comerciais ou não aeronáuticas. As receitas geradas a partir de atividades aeronáuticas derivam das atividades relacionadas ao movimento operacional de aeronaves, passageiros e cargas. Por outro lado, as receitas comerciais são obtidas principalmente por atividades comerciais nos terminais, não relacionadas à movimentação de aeronaves, e pelo recebimento de aluguéis das empresas aéreas e concessionárias. A Tabela 5 apresenta uma lista das fontes de receitas de aeroportos. 25

40 Tabela 5 Fontes de receitas de aeroportos Receitas Aeronáuticas Receitas Comerciais - Tarifas de pousos de aeronaves - Duty-free Shopping - Tarifas de permanência de aeronaves em pátio - Restaurantes - Tarifas de passageiros - Estacionamento de carros -Atividades relacionadas ao apoio de solo (handling) - Atividades relacionadas ao apoio de solo para operações de carga (handling) - Concessões relacionadas a combustível para aviação Fonte: Adaptado de Kapur (1995) - Aluguel de carros - Bancas de jornal, lojas comerciais, bancos, etc. - Aluguéis de áreas dos terminais para as empresas aéreas - Aluguéis comerciais - Vendas de facilidades ou serviços - Consultoria de gestão - Real Estate - Oportunidades de investimento - Outros (Hotel, Serviços de viagem, etc.) Diversos são os estudos que apontam a significante relevância das receitas comerciais para o faturamento total de um aeroporto. Os resultados dos trabalhos, reunindo em pesquisa dados de aeroportos em nível mundial, indicam que as receitas comerciais podem variar entre 30% até 90% das receitas totais geradas pelos aeroportos, sendo que, no caso de aeroportos privados a média está em torno de 60% (DOGANIS, 2000; KAPUR, 1995; JAVID et al., 2000; OUM et al, 2006; CRUZ, 2006). Conforme já apresentado no item 2.2.1, a profusão de serviços ou atividades comerciais que vem sendo desenvolvidos nos aeroportos tem reforçado esta forte tendência comercial do setor, levando inclusive ao desenvolvimento dos chamados Aeroportos Cidades que tem como característica primordial se tornar uma fonte de receita menos relacionadas à demanda aeroportuária (OLIVER WYMAN, 2008). Desta forma, é ponto pacífico que as receitas provenientes de atividades comerciais têm cada vez mais se tornado relevantes frente às receitas totais, ao ponto que inúmeros aeroportos vêm estabelecendo como um de seus principais focos o desenvolvimento de uma forte perspectiva comercial para o negócio aeroportuário (DOGANIS, 2000; KAPUR, 1995; JAVID et al., 2000; OUM et al, 2006). 26

41 No Brasil, os retornos sobre capital investido, nos últimos anos, têm sido menores que os retornos de operadores aeroportuários internacionais, parcialmente devido à menor representatividade das receitas comerciais. Em termos absolutos, conforme evidenciado na Figura 8, a receita por passageiro poderia chegar até EUR 13, estando o Brasil, representado pela INFRAERO, bem distante deste patamar, EUR 2 por passageiro (MCKINSEY, 2010). Figura 8 Comparativo do grau de utilização de ativos Fonte: Adaptado de McKinsey & Company (2010) 2.6 TARIFAÇÃO DOS SERVIÇOS AEROPORTUÁRIOS As receitas aeroportuárias provenientes de atividades aeronáuticas são geradas a partir do recebimento de tarifas pagas em contrapartida à prestação de serviços aeroportuários. Ainda que haja uma tendência marcante no sentido de aumentar as receitas provenientes de atividades comerciais, as receitas obtidas pelas atividades aeronáuticas são extremamente importantes para uma grande parcela dos aeroportos no mundo, principalmente para aqueles de menor volume ou mesmo sem tráfego internacional de passageiros, onde as receitas comerciais tendem a ser menos significantes. Além disso, esta fonte de receita é muito mais facilmente ajustada em caso de aumentos nos custos ou queda na receita (DOGANIS, 2000). 27

42 A estrutura tradicional de tarifas aeroportuárias, normalmente, inclui no mínimo taxas de pouso de aeronaves, taxas de embarque de passageiros, taxas de permanência de aeronaves em pátio ou hangaragem e, ainda, taxas de uso especifico (DOGANIS, 2000). No Brasil, os serviços aeroportuários, que seguem a estrutura tradicional, tiveram suas tarifas aeroportuárias criadas pela Lei nº 6.009, de 26/12/1973, e regulamentadas pelo Decreto nº , de 6/12/1983, de acordo com a INFRAERO (2009) e com o Tarifário da INFRAERO (INFRAERO, 2010), que trás o conjunto completo de tarifas. As tarifas aeroportuárias cobradas no Brasil, portanto, seguem a seguinte estrutura: Tarifa aeroportuária paga pelo passageiro: - Tarifa de Embarque - É fixada em função da categoria do aeroporto e da natureza da viagem (doméstica ou internacional) e cobrada antes do embarque do passageiro. A mencionada tarifa remunera a prestação dos serviços e a utilização de instalações e facilidades existentes nos terminais de passageiros, com vistas ao embarque, desembarque, orientação, conforto e segurança dos usuários. A cobrança ao passageiro desta tarifa é realizada por intermédio da companhia aérea. Este método visa prover facilidade ao sistema atendendo ao recomendado pela Organização de Aviação Civil Internacional (OACI), aceito pela Airports Council International (ACI) e comumente utilizado pela maioria dos países membros das citadas Organizações. Os valores da tarifa de embarque doméstica e os da tarifa de embarque internacional estão definidos por portarias da Autoridade de Aviação Civil brasileira, Agência Nacional de Aviação Civil (ANAC). Atualmente os valores das mencionadas tarifas estão definidos respectivamente nas Portarias n 905/DGAC, de 2/9/2005, e n 955/DGAC, de 15/12/1997, obedecendo as categoria s estabelecidas para os aeroportos em função das facilidades disponíveis a os usuários. As categorias estão definidas no Tarifário da INFRAERO (INFRAERO, 2010). Na Tabela 6 são apresentadas as tarifas de embarque em vigor para o tráfego doméstico e internacional de passageiros: 28

43 Tabela 6 Tarifas de embarque em vigor (por passageiro) Categoria Doméstica R$/passageiro Internacional US$/passageiro 1ª 19,62 36,00 2ª 15,42 30,00 3ª 11,58 24,00 4ª 8,01 12,00 Fonte: INFRAERO (2010) Tarifas aeroportuárias e de navegação aérea, pagas pela Companhia Aérea ou pelo operador da aeronave: - Tarifa de Pouso - Remunera os custos dos serviços e das facilidades proporcionados às operações de pouso, rolagem e permanência da aeronave em até três horas após o pouso. É fixada em função da categoria do aeroporto e da natureza do vôo (doméstico ou internacional). As tarifas de pouso em vigor para o tráfego doméstico e internacional estão apresentadas na Tabela 7. Tabela 7 Tarifas de pouso em vigor (tráfego doméstico e internacional) Doméstica Internacional Categoria (R$/tonelada) (US$/tonelada) 1ª 1,67 10,19 2ª 1,47 9,25 3ª 0,96 7,94 4ª 0,45 3,96 Fonte: INFRAERO (2010) Para o tráfego de aviação geral e táxi aéreo, apenas é cobrada a tarifa de pouso, a qual é definida a partir da categoria do aeródromo e do peso máximo de decolagem (PMD) da aeronave que efetua o pouso, conforme mostrado na Tabela 8. Tabela 8 Tarifas de pouso em vigor (por tonelada) Valores (R$/pouso) Faixa de PMD (Kg) por categoria de aeroporto Cat. 1 Cat.2 Cat.3 Cat.4 Até ,33 16,79 8,11 4, ,33 16,79 11,56 7, ,18 29,22 20,08 12, ,12 59,06 40,76 24, ,42 76,89 52,79 31,57 29

44 Faixa de PMD (Kg) Valores (R$/pouso) por categoria de aeroporto Cat. 1 Cat.2 Cat.3 Cat ,56 174,67 120,12 72, ,53 448,33 308,91 187, ,15 530,56 364,6 218, ,43 865,76 712,76 360, , ,48 934,52 546,91 Acima de , , ,98 924,71 Fonte: INFRAERO (2010) - Tarifa de Permanência - Remunera a utilização dos serviços e das facilidades disponíveis no pátio de manobras e na área de estadia, depois de ultrapassadas as três primeiras horas após o pouso, sendo devida pelo proprietário ou explorador da aeronave. A Tarifa de Permanência é constituída de: Tarifa de Permanência no Pátio de Manobras TPM e Tarifa de Permanência na Área de Estadia - TPE. - Tarifa de Uso das Comunicações e dos Auxílios à Navegação Aérea em Rota - TAN - Remunera os serviços e as facilidades disponíveis aos usuários, destinados a apoiar e tornar segura a navegação aérea, proporcionados pelo Comando da Aeronáutica e/ou Infraero. É fixada em função dos serviços prestados nas regiões de informação de vôo e de áreas de controle e da natureza do vôo (doméstico ou internacional). - Tarifa de Uso das Comunicações e dos Auxílios Rádio e Visuais em Área Terminal de Tráfego Aéreo - TAT - É fixada em função dos serviços, das facilidades e dos auxílios para aproximação, pouso e decolagem em aeródromos públicos e da natureza do vôo (doméstico ou internacional). As tarifas TAN e TAT são parcialmente destinadas à INFRAERO, apenas 41% da tarifa é repassada à empresa aeroportuária. Tarifas aeroportuárias pagas pelo consignatário (importador / exportador da carga): - Tarifa de Armazenagem - Devida pelo armazenamento, guarda e controle de mercadorias nos armazéns de carga aérea dos aeroportos; incide sobre o consignatário ou o transportador, no caso de carga aérea em trânsito. 30

45 - Tarifa de Capatazia - Devida pela movimentação e manuseio de mercadorias a que se refere o item anterior, incide sobre o consignatário ou o transportador, no caso de carga aérea em trânsito. A cobrança dessas Tarifas (Armazenagem e Capatazia) é regulamentada originalmente por intermédio da Portaria nº 219/GC-5, de 27/3/2001. A cobrança destas tarifas é realizadaa baseada nas Tabelas contidas no Tarifário da INFRAERO (INFRAERO, 2010). Cabe ressaltar que para cada uma das tarifas apresentadas, é cobrado um adicional tarifário (ATAERO) no valor de 50% da tarifa estabelecida, desta forma a distribuição da tarifa de embarque é apresentada na Figura 9. Figura 9 Tarifa incidente sobre o passageiro Fonte: INFRAERO (2010) 31

46 Em termos nominais, as tarifas aeroportuárias no Brasil são competitivas quando comparadas a exemplos internacionais. A INFRAERO cobra tarifas aeronáuticas, em média, 15 a 30% menores que as cobradas por administradores aeroportuários europeus. Esse resultado é explicado principalmente pelas tarifas de embarque doméstico, que chegam a ser até 60% menores que as tarifas de embarque internacionais. Neste sentido, os novos investimentos poderiam ser financiados com um incremento nas tarifas atuais de aproximadamente R$ 3,00 por passageiro (MCKINSEY & COMPANY, 2010). Paralelamente, quando comparadas às tarifas aeroportuárias cobradas de companhias aéreas, as tarifas pagas no Brasil são, em média, muito semelhantes a casos internacionais. (MCKINSEY & COMPANY, 2010). 2.7 CUSTOS DE AEROPORTOS A análise e comparação de custos aeroportuários são, certamente, mais complexas do que a avaliação das receitas aeroportuárias, devido a falta de uniformidade no mundo quanto ao tratamento dos custos, sendo possível identificar diferentes formas de definir ou categorizar os custos de um aeroporto (DOGANIS, 2000). Custos de aeroportos incluem uma alta parcela de custos operacionais, sendo uma grande parte formada por custos de mão de obra, que são, tipicamente, 75% dos custos totais do aeroporto (LINK, et al., 2009). No que tange aos custos, os aeroportos brasileiros, segundo estudo da McKinsey & Company (2010), têm oportunidade de melhorias em eficiência operacional de acordo com melhores práticas globais. Estes podem reduzir consideravelmente seus custos e aumentar significativamente o lucro líquido em um novo cenário de maior eficiência em gestão aeroportuária com participação da iniciativa privada. No que se refere, especificamente, aos custos de mão de obra, o potencial de aumento de eficiência foi apresentado pela consultoria em termos de movimento de aeronaves por funcionário. Na comparação entre os aeroportos da INFRAERO, tomando como exemplo o Aeroporto Internacional do Galeão, e a prática mundial, tem-se que este opera 93 movimentos de aeronaves por funcionário enquanto a 32

47 prática mundial seria de 741 movimentos por funcionário, evidenciando um gap expressivo de eficiência (Figura 10). Figura 10 Comparação da eficiência operacional da Infraero versus melhor prática global Fonte: Adaptado de McKinsey & Company (2010) 2.8 INVESTIMENTOS DE CAPITAL EM AEROPORTOS A dinâmica das mudanças na indústria aeroportuária implica na necessidade de aportes de investimentos para a construção de novas facilidades, melhorias ou expansões nas pistas de pousos e decolagens e nos terminais em geral. Além disso, cabe salientar que, como o tempo de vida médio dos ativos dos aeroportos giram em torno de 20 a 25 anos, minimamente nesta freqüência há a necessidade de se desenvolver ações de modernização dos aeroportos. Outro fator extremamente importante e impactante sob o aspecto de necessidades de investimento é a demanda pelo serviço aeroportuário. O aumento da demanda implica em ações de compatibilização frequentes da capacidade operacional dos aeroportos para atender a demanda (KAPUR, 1995). A gestão desta compatibilização é uma das principais funções da administração aeroportuária (BNDES, 2001). 33

48 O governo tem, em geral, muito interesse em garantir que as capacidades dos aeroportos sejam mais do que adequadas, de forma a atrair maior volume de trafego aéreo. Aeroportos têm sido vistos por muitas autoridades do governo como um estimulo a atividade econômica. Desta forma, governantes estarão propensos a induzir os aeroportos a alcançarem maiores níveis de capacidade (FORSYTH, 2007). Especialmente no caso do Brasil, isso fica ainda mais evidente devido às necessidades provenientes de dois grandes eventos internacionais: Copa do Mundo de futebol em 2014 e os Jogos Olímpicos em Decisões de investimentos em capacidade adicional, considerando um contexto internacional, têm sido parcialmente realizadas pelo governo. No entanto, principalmente com o crescimento das privatizações aeroportuárias, os processos decisórios têm sido realizados pelos próprios aeroportos, complementados pela influência do órgão regulador (FORSYTH, 2007). Segundo Hamzae et al. (2000), uma apropriada estrutura de financiamento é criticamente importante para alcançar uma condição de sucesso de atendimento das necessidades correntes e futuras sobre todos os aspectos do negócio aeroportuário. Segundo os autores, grandes e médios aeroportos hub nos EUA fazem uso extensivo de financiamentos, principalmente por meio de emissão de títulos de longo prazo. A preocupação fundamental, entretanto, é se a organização, seja pública ou privada, responsável pelo aeroporto, irá obter o adequado investimento. Desta forma, pouco investimento pode significar sobrecarga do sistema aeroportuário, ou mesmo, demanda suprimida. Por outro lado, muito investimento, com recuperação dos custos, leva a aeroportos desnecessariamente caros para utilização (FORSYTH, 2007). A regulação do processo de investimentos aeroportuários tem se tornado, possivelmente, o maior problema no âmbito da regulação de indústrias de infraestrutura, configurando-se como um problema crítico no âmbito aeroportuário. Quando os aeroportos fazem investimentos no sentido de melhorar a qualidade ou aumentar sua capacidade, o aeroporto irá aumentar sua base de ativos, mas não será, geralmente, autorizado a aumentar suas taxas aeroportuárias. Naturalmente, nessas condições a organização aeroportuária tenderá a não fazer tais investimentos. 34

49 Os órgãos reguladores, por sua vez, já identificaram este problema e vem tentando construir mecanismos de incentivo ao investimento. Exemplos disso são o da Autoridade de Aviação Civil do Reino Unido (CAA-UK) que permite a empresa BAA s London Airports aumentar suas tarifas mediante o alcance de metas de investimento (FORSYTH, 2007) e dos Aeroportos Argentinos, incluídos no rol de privatizações, cujas necessidades mínimas de investimentos durante o tempo de concessão estão estabelecidas nas cláusulas de obrigações do concessionário do contrato de concessão (LIPOVICH, 2008). No entanto, os órgãos reguladores têm que lidar com o fato de os investimentos serem tipicamente de longo prazo, enquanto que só podem se comprometer com planos de alterações tarifárias de curto prazo, ou seja, até cinco anos (FORSYTH, 2007). No contexto dos aeroportos brasileiros, o estudo publicado pela consultoria McKinsey (2010) aponta uma estimativa preliminar quanto à necessidade de investimento da ordem de R$ 25 a 34 bilhões até 2030 nos 20 aeroportos estudados. Esses investimentos se concentram principalmente na expansão de terminais de passageiros (de 60 a 70%) e são razoavelmente distribuídos no tempo. A Figura 11 mostra a necessidade de investimento por aeroporto e como este aporte de recursos deveria se apresentar ao longo do tempo. Figura 11 Investimento necessário por aeroporto 35

50 Fonte: McKinsey & Company (2010) O plano de investimentos apresentado acima é bastante expressivo, o que suscita uma importante questão: a necessidade de financiamento deste montante que é o triplo do historicamente investido (MCKINSEY & COMPANY, 2010). 2.9 RISCOS DO NEGÓCIO DE AEROPORTOS Os riscos no negócio de aeroportos, atualmente, vêm se mostrando maiores do que em qualquer outro negócio (KUCUK YILMAZ, 2009). A globalização, o desenvolvimento do e-business, novas parcerias organizacionais, mudanças na indústria do transporte aéreo e o aumento da velocidade das atividades de negócios têm se alterado rapidamente e, por conseguinte, vêm alterando os riscos que as organizações têm enfrentado (KUCUK YILMAZ, 2007). Líderes no ambiente de negócios têm constatado que riscos criam oportunidades, que oportunidades criam valor e que valor gera riqueza para o acionista. Um dos desafios mais críticos para administração, atualmente, é determinar qual o risco que o negócio está disposto a aceitar em seu esforço para criar valor (KUCUK YILMAZ, 2009). Ou seja, até que ponto o concessionário irá sustentar os riscos relacionados às condições dos ativos, aos custos de construção, custos operacionais, volume de tráfego, receitas, mudanças nas leis e 36

51 regulamentação, riscos não seguráveis e riscos de financiamento (ASHURST, 2007). Estas características não são unicamente associadas às concessões aeroportuárias, pois riscos similares assolam outros tipos de concessões. A completa transferência dos riscos para o setor privado é improvável de ocorrer, já que certos riscos, particularmente aqueles com uma dimensão política, inevitavelmente deverão estar atrelados ao Governo, tais como: mudanças nas leis, guerras, terrorismo e expropriação. (ASHURST, 2007) Agentes envolvidos no risco do negócio As partes envolvidas no processo de privatização, como já abordado anteriormente, são: o concessionário, bancos comerciais e de desenvolvimento regional e o Governo. Neste sentido, Craig (1999), ressalta o fato de que todas as partes envolvidas no processo de privatização estão sujeitas a riscos e que os riscos que assolam as partes envolvidas na privatização têm naturezas distintas. O concessionário é exposto a uma variedade de riscos de inúmeras fontes de incertezas relacionadas, por exemplo, às expectativas de atingir adequado retorno das operações comerciais, assim como incertezas associadas à capacidade de aumentar receita através de aumento de capital e expansão. O concessionário enfrenta também riscos provenientes de naturezas técnicas, tais como compatibilidade entre capacidade planejada e crescimento, precisão na estimação do custo de capital, entre outros (CRAIG, 1999). Os bancos estão sujeitos, basicamente, às mesmas fontes de incertezas que o concessionário. Essencialmente, os bancos estão sujeitos ao risco direto de o concessionário não cumprir suas obrigações relacionadas aos montantes financiados, ou seja, o risco de o concessionário não atingir receita suficiente para pagar a dívida (CRAIG, 1999). O governo, por outro lado, está sujeito a alguns riscos com características diferentes, porém, provenientes de fontes de incertezas semelhantes às dos concessionários. Caso o concessionário falhe em gerar lucros suficientes para dar continuidade ao projeto durante o período de vigência do contrato de concessão, o risco, no limite, recai na necessidade de substituir o concessionário. Outro risco está atrelado ao plano de investimentos do concessionário em manter e realizar 37

52 melhorias nos aeroportos, dado que, no limite, caso o concessionário não invista capital, o Governo poderá, ao fim do período de concessão, ter que despender larga quantia para recuperar as instalações e recursos do aeroporto (CRAIG, 1999). A questão chave é se o concessor está suficientemente protegido, incluindo, através de contratos firmados, mecanismos de compensação justa entre as partes e de término do contrato de concessão (ASHURST, 2007) Identificação dos riscos do negócio de aeroportos Riscos estão inerentemente presentes em qualquer projeto. Há varias formas de se agrupar ou classificar os riscos, como por exemplo, agrupando em três tipos: risco financeiro, risco político e risco técnico. Outros estudos classificam os riscos de forma mais detalhada, no entanto, o que se pode afirmar é que não há uma definição unificada para cada categoria de risco (LI, et al., 2008). Diversas fontes bibliográficas apontam de maneira esparsa alguns riscos do negócio de aeroportos, no entanto, Craig (1999) e Kucuk Yilmaz (2009) se dedicaram, como parte de seus trabalhos, a desenvolver uma lista dos riscos associados ao negócio de aeroportos. Craig (1999) apresenta a identificação das fontes de riscos de uma concessão aeroportuária para o caso específico em que o modelo de propriedade é o de privatização, e que geram impacto para os três atores do processo de privatização, avaliado por meio de um processo de due diligence, conforme apresentado na Tabela 9: Tabela 9 Fontes de risco Fontes de Riscos Detalhamento Previsão de demanda - Segurança de Vôo das aeronaves Propostas de desenvolvimento Projeto do Terminal Capacidade e possibilidade de expansão Mudanças no mix de aeronaves Riscos do Transporte Aéreo Competição entre aeroportos Alianças entre aeroportos Estimativa de Receitas - Estimativa de custos de capital - Composição e cultura do Concessionário - Influências Institucionais - Efeitos dos termos do contrato de concessão - Fonte: Adaptado de Craig (1999) 38

53 De modo complementar, o estudo desenvolvido por Kucuk Yilmaz (2009) teve como objetivo, entre outros, a identificação dos riscos do negócio de aeroportos e sua priorização. Segundo a autora, o processo de identificação dos riscos do negócio é evidentemente importante, no entanto, a sua priorização é que pode levar diretamente à criação de valor. Tal priorização está diretamente relacionada ao impacto de cada risco no negócio. O mencionado estudo, para atingir seu objetivo, utilizou a abordagem do processo Enterprise Risk Management (ERM), que provê um quadro conceitual para que o nível gerencial consiga lidar, de forma eficiente, com as incertezas, riscos associados e oportunidades, e, a partir disso, seja capaz de melhorar sua capacidade de gerar valor. A metodologia do estudo de Kucuk Yilmaz (2009) consistiu, portanto, na identificação dos riscos do negócio de aeroportos, avaliando a probabilidade de ocorrência de cada risco, das consequências da ocorrência de cada risco, dos custos e recursos necessários para tratar os riscos e, finalmente, da priorização dos riscos identificados. Os riscos foram identificados através dos seguintes passos: (i) entrevistas com gerentes de aeroportos; (ii) pesquisa e análise da literatura; (iii) análises de guias de ERM, relatórios e pesquisas; (iv) análises de melhores práticas de ERM. A partir da identificação, os riscos foram classificados em quatro categorias principais: Estratégicos, Operacionais, Financeiros e Ameaças. A lista dos riscos identificados, separados pela respectiva categoria, segue na Tabela 10: Tabela 10 Categorias e lista de riscos identificados em aeroportos Categorias de Risco e Lista de Riscos Identificados do Negócio Aeroportos Riscos Estratégicos Riscos Operacionais 1. Fatores externos e internos tais como 1. Tendência de trafego local e movimentos de velocidade de crescimento da empresa e área aeronaves geográfica operacional 2. Riscos de recursos humanos 3. Competição e relacionamento com outros aeroportos 4. Risco do País 5. Relacionamento com as empresas áereas 6. Sucesso e sustentabilidade da implementação da estratégia desenvolvida 7. Estrutura e fatores industriais e organizacionais 2. Extrema volatilidade nas tendências dos passageiros 3. Excesso de capacidade 4. Conformidade com o Governo/ Autoridade Reguladora e com as Leis 5. Problemas com equipamentos do fornecedor: falha de suprimento 6. Interrupção do negócio (greves) 7. Riscos Legais 39

54 Categorias de Risco e Lista de Riscos Identificados do Negócio Aeroportos Riscos Estratégicos Riscos Operacionais 8. Cultura e filosofia corporativa 8. Técnicas inapropriadas de redução de custos 9. Política e estrutura corporativa 9. Produtos e serviços tecnologicamente avançados 10. Consolidação/fusões 10. Regulamentação, riscos da autoridade e conformidade regulatória 11. Competidores e posicionamento dos competidores 11. Riscos específicos da indústria 12. Leader timing 12. Risco do País 13. Exatidão e precisão temporal na tomada de decisão 13. Riscos do negócio: Sazonalidades do mercado 14. Riscos de Marketing 14. Comércio eletrônico (E-commerce) 15. Estratégia de competição 15. Rede de serviços 16. Impacto do terrorismo, epidemias e 16. Fatores ambientais internos e externos eventos catastróficos na indústria de quanto à análise de ruído transporte aéreo 17. Estratégia de marca e imagem corporativa 17. Sistemas Contábeis/de controle 18. Riscos de tomada de decisão 18. Falha/obsolescência do sistema de informações 19. Risco de planejamento do negócio 19. Riscos dos sistemas e processos 20. Risco de erros gerenciais e de pessoas chave 20. Colapso da infraestrutura 21. Perda de informações 21. Taxa e freqüência de acidentes no aeroporto: concentração de acidentes em fase de decolagem ou pouso 22. Falha de gestão 22. Declínio da produtividade dos empregadores 23. Estratégia de Marketing/Marca 23. Flexibilidade e adaptação 24. Rede de serviços 24. Outros/ novos riscos inestimados/ riscos inesperados 25. Má conduta dos gestores nos negócios 25. Tamanho do aeroporto 26. Monitoramento dos competidores e das dinâmicas do mercado 26. Riscos relacionadas às características do aeroporto: técnicas e plano operacional 27. Criação de uma cultura de inovação e focada no cliente 27. Interações entre tecnologia, tráfego e ambiente 28. Pesquisa e desenvolvimento 28. Empresas Aéreas e suas características como clientes do aeroporto 29. Capital intelectual 29. Nível de conectividade do Hub 30. História da empresa 30. Status do Aeroporto hub 31. Batalha por Market Share 31. Concentração de mercado 32. Volatilidade da demanda 32. Dependência de mercado 33. Variações no preço (guerra de preços) 33. Crescimento no volume de tráfego 34. Perda de clientes para o competidor 34. Facilidades do aeroporto 35. Ataques e reclamações de clientes 35. Autoridade industrial e organizações 36. Riscos de sustentabilidade 37. Inovação, diferenciação e preferência 38. Desregulamentação/mudança nas leis 39. Exigência do cliente e mudanças de perfil de exigência 36. Problemas criados pelo desenvolvimento e mudanças no transporte aéreo 37. Problemas relacionados à utilização Hub & spoke 40

55 Categorias de Risco e Lista de Riscos Identificados do Negócio Aeroportos Riscos Estratégicos Riscos Operacionais 40. Alianças e fusões 41. Outros/ novos riscos inestimados/ riscos inesperados Riscos Financeiros Ameaças 1. Riscos financeiros de mercado 1. Condições meteorológicas 2. Mudanças econômicas: nacionais, internacionais e recessões 2. Desastres naturais 3. Câmbio: flutuações de moeda externa 3. Impacto do terrorismo, epidemias e eventos catastróficos na indústria de transporte aéreo 4. Flutuações da taxa de juros 4. Perda de informações 5. Contabilidade/ Mudanças nas leis e regulamentação de taxas e impostos 5. Outros riscos novos e inesperados 6. Fraca situação financeira do Hub ou empresa aérea dominante 7. Liquidez/Caixa 8. Receita / Gerenciamento de Receita (Yield Management) 9. Índice de Crédito (Credit rating) 10. Recursos suficientes para atender a rápida necessidade de crescimento tecnológico 11. Crescimento dos custos fixos e custos de mão de obra 12. Custos dos seguros 13. Financiamento e Controles financeiros 14. Transparência 15. Altos custos (High costs) 16. Compensation demands 17. Falha em novos empreendimentos 18. Falência 19. Exceder orçamento de despesas de forma não planejada 20. Outros/ novos riscos financeiros Fonte: Adaptado de Kucuk Yilmaz (2009) 41

56 3 ANÁLISE DE VIABILIDADE E RISCO FINANCEIRO DE PROJETOS 3.1 INTRODUÇÃO O exemplo de privatização de aeroportos argentinos apresentado no Capítulo 2 reforça a necessidade de utilização de metodologias de análise e auxílio à decisão adequadas, seja pelo o investidor ou pelo o governo, para que ofertas inviáveis e irreais economicamente sejam previamente evitadas, resultando em um processo de concessão mais estruturado (LIPOVICH, 2008). Neste sentido, este capítulo apresenta o referencial teórico que será utilizado para o desenvolvimento do modelo que será proposto no Capitulo 5 para a avaliação de projetos de concessão aeroportuária, de forma a trazer uma abordagem de análise de risco de investimentos de capital capaz de dar tratamento às incertezas inerentes ao projeto. 3.2 FLUXO DE CAIXA DESCONTADO O fluxo de caixa descontado (FCD) é a metodologia dominante, sendo de uso mais difundido, para a avaliação de empresas, para fins de fusões e aquisições, cisão, joint-ventures, compra e venda de participações, abertura e fechamento de capital, análise de novos investimentos e determinação de preço justo de uma ação (BRUNER et. al., 1998; COPELAND, 2002). O FCD está fundamentado na tese de que o valor de uma empresa está diretamente relacionado à sua capacidade de gerar fluxo de caixa no longo prazo (COPELAND et al., 2002; MARTELANC et al., 2006). Esta capacidade é impulsionada pelo crescimento no longo prazo e pelos retornos obtidos pela empresa sobre seu capital investido em relação ao seu custo de capital (COPELAND, et al., 2002). Na abordagem pelo FCD, o valor de uma empresa é determinado pelo seu fluxo de caixa previsto descontado a uma taxa que reflita o grau de risco associado ao fluxo de caixa em questão (COPELAND et al., 2002; MARTELANC et al., 2006). Segundo Copeland et al. (2002) os elementos relevantes para identificação do valor pelo FCD são: Analisar o desempenho histórico; 42

57 Projetar o desempenho futuro e o correspondente fluxo de caixa; Estimar o custo de capital Estimativa de valor residual; Cálculo e interpretação do valor da empresa. O cálculo do valor da empresa pelo método do FCD se divide em dois, o valor presente dos fluxos de caixa do período projetado ou de crescimento e valor presente do valor residual, que é calculado pelo método da perpetuidade (MARTELANC, et al., 2006) Taxa Ajustada ao Risco A determinação do custo de capital próprio é um dos assuntos mais polêmicos no meio acadêmico, governamentais e empresariais pela falta de consenso quanto aos critérios e fundamentos. No entanto, a metodologia CAPM (capital asset pricing model) é a mais utilizada para sua determinação (MARTELANC, et al., 2006). Desta forma, a partir do CAPM obtém-se a taxa ajustada ao risco, que ao ser utilizada para cálculo do valor presente dos fluxos de caixa, tem-se a seguinte equação com risco ajustado no denominador (BRANDÃO, 2002). Ret VP = E C( t). e dt Equação 1 0 onde (MARTELANC, et al., 2006): Re C ( t ) R = R + β ( R R ) + R e f m f S Sendo: VP Valor Presente Fluxos de caixa futuros no instante (t) Custo de capital próprio Equação 2 R f Rm Retorno do ativo livre de risco Retorno esperado para a carteira de mercado β Sensibilidade da ação em relação ao mercado de ações 43

58 RS Risco soberano ou risco-país Ou em tempo discreto tem-se: n E( C( t)) VP = i Equação 3 t= 1 (1 + Rf + β E( Rm ) Rf ) ) Beta (β) O beta (β) pode ser definido como o coeficiente de risco específico da ação de uma empresa com relação a um índice de mercado, que possua representatividade do mercado como um todo. Desta forma, esse risco é proporcional ao seu coeficiente de correlação com o mercado e pode ser calculado pela equação abaixo (MARTELANC, et al., 2006): Cov( Rf, Rm ) β = 2 σ ( R ) Sendo: ( f m ) m Cov R, R Covariância entre as variáveis R f e R m σ Desvio padrão Equação 4 Esta medida é totalmente aceita como medida não diversificável de um determinado ativo. As fontes principais de informações referentes aos betas (β) das empresas de capital aberto são os sistemas de informações especializados como a Bloomberg, Reuters, Economática, entre outros. No caso de avaliações de empresas de capital fechado, como os dados não estão disponíveis nos sistemas de informações especializados, como mencionado acima, deve-se utilizar os dados das empresas abertas do mesmo setor com produção de itens ou serviços semelhantes para se estimar o beta da empresa a ser avaliada. Neste sentido, realiza-se a desalavancagem dos betas e posterior alavancagem, utilizando as seguintes equações: β Desalavancagem do beta Equação (1 T) ( D / VM ) [ ] [ 1 (1 T) ( D / VM )] β + 44

59 Cálculo do Beta alavancado Equação 6 Sendo: T D VM Imposto Dívida (capital de terceiros) Valor de mercado da firma Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) Pesquisas realizadas indicam que a taxa de desconto dominante utilizada nas aplicações da metodologia de fluxo de caixa descontado (FCD) é o custo médio ponderado de capital (WACC) (BRUNER, et al., 1998). O WACC parte do principio de que os financiamentos de projetos de empresas alavancadas são realizados simultaneamente com capital próprio e de terceiros. Desta forma, o custo de capital é uma média ponderada dos custos de capital de terceiro e de capital próprio (ROSS, et al., 2007). A fórmula utilizada para cálculo do WACC é: D E WACC = (1 I ) R d + R e VM VM Equação 7 Sendo: E Capital próprio Desta forma, o valor presente dos fluxos de caixa de um projeto de uma empresa alavancada é calculado pela seguinte equação: VP = n t= 1 E( C( t)) i (1 + WACC ) Equação Estrutura de Capital da Empresa A estrutura de capital da empresa está associada à proporção de capital próprio e de terceiros no valor da empresa. Os administradores inerentemente buscam a maximização do valor da empresa, desta forma, as alterações na 45

60 estrutura de capital beneficiam os acionistas apenas quando o valor da empresa aumenta. Neste sentido, os administradores devem buscar escolher a estrutura de capital que entendem poder conduzir ao maior valor possível para a empresa, trazendo, assim, mais benefício ao acionista (MARTELANC, et al., 2006). Durante um processo de avaliação de empresas, o efeito da incerteza na determinação da estrutura ótima, combinado com os custos de transação, provoca o surgimento de uma faixa ótima para o endividamento da empresa. Copeland et. al. (2002) e Martelanc et. al. (2006) sugerem que, no caso de avaliação de empresas, deve-se pensar em termos da utilização de uma estrutura de capital alvo, já que a estrutura atual pode diferir da estrutura de capital pensada para as ações futuras da administração. Neste sentido, o analista deve estabelecer suas análises julgando a coerência e as possibilidades de atingir tal meta. Além disso, cabe salientar que a utilização de uma estrutura de capital ótima resolve o problema da circularidade que envolve a estimativa do WACC Horizonte de Projeção Não há uma regra totalmente definida para a definição do horizonte de projeção de fluxos de caixa, depende na maior parte das vezes do setor da empresa, do crescimento projetado e também do julgamento do próprio analista. Os horizontes de projeção são bastante variados, porém aqueles com tempos mais longos são comuns em grandes projetos, muitas vezes de infraestrutura, caracterizados por ser intensivos em capital (MARTELANC, et al., 2006). Usualmente, são utilizadas as seguintes variáveis para definir um adequado horizonte de projeção (MARTELANC, et al., 2006): Risco do projeto quanto maior o risco menor o horizonte do projeto. Período transiente quanto maior o período de instabilidade dos fluxos de caixa, maior o horizonte de projeto. Vida útil limitada quando o ciclo de vida do projeto é finito e definido, como no caso de concessões, utiliza-se o tempo de concessão. 46

61 3.2.6 Limitações do Método de Fluxo de Caixa Descontado A metodologia de FCD foi originalmente concebida para avaliação de ativos financeiros, desta forma, quando aplicada para avaliação de ativos reais, pode-se verificar alguns deficiências, conforme resumido na tabela abaixo (Tabela 11): Tabela 11 Diferenças entre Ativos Financeiros e Ativos Reais Ativos Financeiros Ativos Reais Comentários Divisibilidade Indivisibilidade Projetos não são divisíveis Repetição de eventos Eventos únicos Não replicabilidade reduz utilidade de medidas estatísticas Alta liquidez Baixa liquidez Baixa liquidez aumenta o risco Baixo custo de transação Alto custo de transação Viola premissa do CAPM Informações amplamente Assimetria de informações Permite ganhos de difundidas entre investidores arbitragem Existe mercado Ausência de mercado Sem preço de mercado Risco de mercado Risco de mercado e Risco privado Risco privado não correlacionado com o mercado Curto prazo Longo prazo Tempo para expiração Fonte: Adaptado de Brandão (2002) Outro aspecto crítico na utilização dessa metodologia é a elaboração das projeções financeiras, uma vez que mudanças em premissas podem alterar significativamente o resultado do cálculo do valor. Além disso, diversos autores alertam sobre a importância da consideração dos vieses de estimação por parte dos analistas (LEMME, 2001). Finalmente, deve-se ressaltar que uma das principais virtudes do método de FCD é a de considerar o futuro e tratá-lo explicitamente, no entanto, é também seu principal problema, devido às dificuldades inerentes à elaboração de projeções financeiras e o não tratamento das incertezas adequadamente (LEMME, 2001). 3.3 ANÁLISE DE RISCO Risco pode ser definido simplesmente como qualquer incerteza que afeta um sistema de uma forma não sabida por meio do qual sua flutuação impacta nos resultados. Em qualquer circunstância, para que o risco seja evidenciado, os seguintes aspectos devem ser considerados (MUM, 2006): (i) incertezas e riscos têm um horizonte de tempo; (ii) incertezas existem no futuro e irão evoluir ao longo do tempo; (iii) incertezas se tornam riscos se elas afetam os cenários e resultados do 47

62 sistema; (iv) os efeitos de mudanças de cenário no sistema podem ser mensurados; (v) a mensuração deve ser estabelecida frente a uma base de comparação. Hertz (1979) ressalta que há diversos esforços que vêm sendo realizados com sucesso, até certo ponto, pelos executivos para enfrentar as incertezas, mas que de alguma forma não atingem realmente êxito. As medidas mais comuns têm sido no sentido de: (i) atuar no desenvolvimento de projeções mais precisas; (ii). ajustes empíricos, no sentido de ajustar fatores que sejam possíveis de identificar tendências que influenciem o resultado; (iii) revisão de pontos de corte, para proteger-se das incertezas; (iv) estimativas em três níveis, pessimista, médio e otimista, o que ainda sim não deixa claro qual a probabilidade de ocorrência de tais cenários; (v) utilização de probabilidades selecionadas para determinados fatores que influenciam o cálculo de retorno de investimentos. Há diversas técnicas disponíveis para os gestores desenvolverem analise de risco. As três reconhecidas como as mais comuns são: melhor e pior caso; o quê/se (what-if); e simulação. Embora as duas primeiras não sejam muito efetivas para análise de risco, elas são provavelmente as mais utilizadas por gestores quando comparados com a utilização da técnica de simulação. Este fato é comumente explicado, pois a maior parte dos gestores não sabe como utilizar a técnica de simulação e nem mesmo conhece os benefícios de seu uso para análise de risco. A simulação, por sua vez, entre as técnicas mencionadas, é a mais poderosa, provendo maiores recursos para auxílio à decisão (SAVVIDES, 1994). A análise de risco utilizando simulação, baseada nas técnicas de simulação de Monte Carlo, é uma metodologia na qual as incertezas inerentes às principais variáveis projetadas em um modelo de avaliação são processadas com a finalidade de estimar o impacto do risco nos resultados projetados (SAVVIDES, 1994). A metodologia de análise de risco não é um substituto para as metodologias tradicionais de avaliação de investimentos, mas sim uma ferramenta, utilizando metodologias de simulação, que melhora muito seus resultados. Desta forma, fica claro que, para a obtenção de resultados satisfatórios com a utilização de análise de risco, é necessário ter como base um bom modelo de avaliação (SAVVIDES, 1994). 48

63 Simulação de Monte Carlo aplicada em análise de risco A simulação de Monte Carlo, essencialmente, envolve tanto distribuições de probabilidade como números aleatórios para estimar, com o auxílio computacional, uma distribuição de valores presentes líquidos (VPL), ao invés de um único valor como resultado. A partir de um modelo de avaliação de investimento de um projeto, a simulação de Monte Carlo substitui a simples estimação de um fluxo de caixa para cada ano do projeto por uma distribuição de probabilidades para cada fator que afeta o fluxo de caixa, sendo que cada distribuição de probabilidade utilizada refletirá a incerteza associada a cada fator (SMITH, 1994). As simulações de Monte Carlo tomam como base escolhas aleatórias de valores de uma variável com distribuição de probabilidade definida. A geração do número aleatório é obtida em duas etapas: (i) gera-se um número aleatório a partir de uma distribuição uniforme com intervalo [0,1], utilizando uma regra determinística; (ii) transformação do número aleatório da mencionada distribuição uniforme na distribuição desejada, a partir da inversa da função de distribuição de probabilidade acumulada (JORION, 1997). A simulação de Monte Carlo é uma ferramenta que permite que se considere no modelo todas as combinações possíveis das variáveis, oferecendo, desta forma, ao decisor uma distribuição completa dos resultados do projeto em avaliação (BREALEY, et al., 2008). A simulação de Monte Carlo apresenta algumas vantagens frente a outras técnicas conforme listadas abaixo (VOSE, 2000): As distribuições das variáveis do modelo não precisam de nenhum tipo de aproximação; Correlação e outras interdependências podem ser modeladas; O nível de matemática requerida para realização da simulação de Monte Carlo é extremamente básico; O esforço para determinação das distribuições dos resultados é realizado basicamente por recursos computacionais; Software para aplicação da simulação facilmente disponível no mercado Crystal Ball, entre outros); 49

64 Pode-se incluir sem maiores dificuldades recursos matemáticos mais complexos no modelo; A simulação de Monte Carlo é largamente reconhecida como uma técnica válida, fazendo com que seus resultados sejam aceitos com maior probabilidade; O comportamento do modelo pode ser facilmente avaliado; Mudanças no modelo podem ser feitas rapidamente, permitindo a comparação com resultados anteriores O Processo de Análise de Risco O processo de análise de risco, de acordo com Savvides (1999) pode ser dividido em sete etapas, conforme detalhado na Figura 12: Figura 12 Processo de análise de risco Modelo de previsão Preparação de um modelo capaz de prever a realidade Variáveis de Risco Seleção das variáveis chave do projeto Distribuição de probabilidades (1) Definição dos limites do intervalo dos valores possíveis das variáveis Distribuição de probabilidades (2) Atribuição de probabilidades para o intervalo dos valores Condições de correlação Estabelecimento de relação entre as variáveis Simulação Geração de cenários aleatórios baseados em um conjunto de hipóteses Análise de resultados Análise estatística dos resultados da simulação Fonte: Adaptado de Savvides (1999) 1ª Etapa - Modelo de Previsão: A primeira etapa do processo de aplicação de análise de risco a investimentos de capital está associada ao desenvolvimento de um modelo robusto de previsão, capaz de prever corretamente os fluxos de caixa futuro do projeto em questão, caso seja fomentado com dados corretos. Estes modelos são comumente referidos como modelos de análise determinística. 50

65 Considera-se um bom modelo, aquele que inclui todas as variáveis consideradas relevantes e estabelece as adequadas relações entre elas. Conforme já mencionado anteriormente uma das metodologias mais difundidas e utilizadas para o desenvolvimento de modelos de avaliação de empresas e projetos é o do Fluxo de Caixa descontado (FCD). 2ª Etapa - Variáveis de Risco: A segunda etapa do processo é caracterizado pelo desenvolvimento de uma seleção das variáveis de risco do modelo. A variável de risco é definida como aquela que é crítica para a viabilidade do projeto, de forma que um pequeno desvio de seu valor projetado é provável e potencialmente impactante para a viabilidade do projeto. No sentido de determinar as variáveis de risco são realizadas análises de sensibilidade e análise das incertezas do projeto. A análise de sensibilidade é utilizada em análise de risco mensurando a sensibilidade do resultado do projeto, a partir da variação no valor de uma variável. Cabe, no entanto, salientar que análises de sensibilidade realizadas uniformemente em algumas variáveis não leva em conta o quão realistas podem ser determinadas alterações nos valores das variáveis testadas. A análise de incertezas, por sua vez, está relacionada à compreensão do tipo e magnitude da incerteza acerca das variáveis que devem ser testadas como base para selecionar as variáveis de risco. A razão para incluir apenas as variáveis mais cruciais na aplicação da análise de risco é duplamente justificada, primeiramente, pois quanto mais distribuições de probabilidade forem empregadas em uma simulação, maior será a probabilidade de gerar cenários inconsistentes. Isso porque maior será a dificuldade de estabelecer e controlar as relações entre variáveis correlacionadas. Além disso, o custo necessário para definir distribuições de probabilidade com precisão e condições de correlação para muitas variáveis com baixo impacto no resultado é provavelmente maior do que o benefício de execução. 3ª Etapa - Distribuições de probabilidades (1) As etapas terceira e quarta do processo de análise de risco tratam da definição das distribuições de probabilidades das variáveis de risco selecionadas. A terceira etapa consiste na avaliação e definição da extensão, ou seja, dos limites de 51

66 valor mínimo e máximo das variáveis de risco identificadas na segunda etapa do processo. Quando há dados históricos disponíveis, a definição da faixa de valores das variáveis de risco pode se tornar um processo até mesmo simples para definição da faixa de valores limites e posteriormente estabelecer uma distribuição de probabilidades adequada, baseado na distribuição de freqüências dos valores históricos. Usualmente, se faz necessário depositar confiança no bom senso do analista e em fatores subjetivos para determinar os valores mais prováveis de uma variável do projeto (SAVVIDES, 1994). Sugere-se, ainda, como método adequado a ser aplicado, a pesquisa com especialistas da área relacionada ao projeto, principalmente nas situações em que: (i) não há dados históricos disponíveis, ou os dados são esparsos; (ii) há dados, porém sua obtenção é muito dispendiosa; (iii) dados históricos já são irrelevantes, devido a possíveis mudanças no ambiente; (iv) a área que está sendo modelada é nova (VOSE, 2000). 4ª Etapa - Distribuições de probabilidades (2) Nesta etapa são definidas as distribuições de probabilidade que são utilizadas para regular a probabilidade dos possíveis valores dentro da faixa definida na etapa anterior. As distribuições de probabilidade são utilizadas para expressar de maneira quantitativa as expectativas dos especialistas acerca do resultado de um determinado evento futuro. Segundo Savvides (1999), podem-se distinguir duas categorias básicas de distribuição de probabilidades, a primeira se refere aos tipos de distribuições simétricas, tais como normal, uniforme e triangular, que alocam probabilidade simetricamente ao longo da faixa de valores estabelecida. As distribuições simétricas são mais apropriadas em situações em que o resultado final da variável projetada é provável de ser determinada pela interação igualmente importante dos limites nas duas extremidades da extensão de valores definido. A segunda categoria de distribuição de probabilidades se refere às discretas e assimétricas. 5ª Etapa - Condições de correlação Após a definição das distribuições de probabilidade de cada variável de risco e antes de iniciar a etapa de simulação, deve-se executar a quinta etapa do 52

67 processo que consiste em avaliar se há ou não significante correlação entre as variáveis. A existência de correlação entre variáveis do modelo pode distorcer os resultados da análise, inserindo possíveis tendências inconsistentes. Caso haja correlação entre variáveis, é imprescindível que se avalie a necessidade de prover o modelo com restrições, nos quais a possibilidade de violar a correlação em questão seja reduzida. 6ª Etapa - Simulação A etapa de simulação é a parte do processo, no qual, considerando que todas as premissas, variáveis de risco e possíveis correlações foram definidas, são realizados os processamentos do modelo, selecionando valores aleatoriamente, de acordo com a respectiva distribuição, para cada variável. O processamento é feito, repetidamente, até que se obtenham resultados com amostra suficiente e representativa do significante numero de combinações possíveis. Segundo Savvides (1999), um número entre 200 e 500 interações pode ser suficiente. A cada interação da simulação, os resultados são calculados e armazenados para que se possa fazer uma análise estatística dos dados. Para a realização da simulação há que se ter o apoio computacional e a utilização de softwares específicos para o processamento da sequência de interações da simulação, demandando pouco tempo de processamento a baixo custo (HERTZ, 1979). Há, hoje em dia, diversos aplicativos específicos para a realização de análise de risco, à exemplo 4.5, que é um add-in do software Microsoft Excel. 7ª Etapa - Análise de resultados A sétima e última etapa do processo de análise de risco é a realização da análise e interpretação dos resultados coletados, com confiança estatística, a partir da simulação. Na próxima seção serão detalhadas as possibilidades de interpretação e características dos resultados da análise de risco (RAYCHAUDHURI, 2008) Avaliação e Interpretação dos Resultados da Análise de Risco A abordagem de avaliação de investimentos utilizando análise de risco pode ajudar o decisor a evitar um investimento imprudente, sendo que as vantagens mais 53

68 significativas da aplicação do método estão associadas ao fato de que permite que o decisor realize uma descriminação entre as medidas de: (i) retorno esperado baseado nas probabilidades de todos os possíveis retornos; (ii) variabilidade do retorno; e (iii) riscos (HERTZ, 1979). O produto natural de uma análise de risco é uma série de resultados apresentados na forma de uma distribuição de probabilidade dos possíveis resultados do projeto. Este resultado, por si só, já se apresenta extremamente vantajoso como ferramenta de decisão de investimento. A distribuição acumulada de probabilidade de retorno de um projeto, por exemplo, é muito útil para decisões envolvendo projetos alternativos, enquanto que a distribuição de probabilidade de retornos são melhores para indicar a moda da distribuição, por conseguinte, útil para determinar o valor esperado dos retornos. Pode-se mensurar risco de múltiplas maneiras, o que faz desta metodologia ainda mais vantajosa como ferramenta de auxílio à decisão de investimentos. As principais medidas são: Valor esperado do valor da firma (valor da concessão) Valor médio dos VPL dos fluxos de caixa do projeto, calculados para cada interação da simulação, variando de acordo com as variáveis de risco associadas ao projeto. Probabilidade de ocorrência de perdas no projeto Esta medida indica a probabilidade de que o VPL seja menor que zero. Desvio padrão e Variância A variância de um conjunto de dados é a média dos quadrados dos desvios em relação a sua média. O desvio padrão, por sua vez, é a raiz quadrada da variância. O desvio padrão é considerado uma das mais populares medidas de risco, já que grandes desvios implicam em distribuições com maiores faixas de resultados, e, portanto, apresenta mais risco inerente. Coeficiente de variação O coeficiente de variação é uma útil medida de risco do projeto, sendo definido como a razão do desvio padrão dos retornos dividido pelo seu valor esperado. Assumindo que o valor esperado é positivo, quanto menor é o coeficiente de variação menor os riscos de projeto. 54

69 Valor em Risco (VaR) O VaR mede o potencial de perda do investidor, dado um período de tempo e uma determinada probabilidade de perda. Retorno sobre investimento (ROI) Esta medida indica a relação do valor esperado do VPL do projeto em questão e o valor total do capital investido. Cabe ressaltar que as técnicas e medidas apresentadas contribuem para prover o decisor com mais informações para uma melhor tomada de decisão, e a qual depende geralmente do grau de predisposição ao risco do investidor. 55

70 4 DESENVOLVIMENTO DO MODELO 4.1 INTRODUÇÃO No presente capítulo, estruturado em dez seções, é apresentado o detalhamento do modelo de análise de risco de investimento de capital em concessões aeroportuárias desenvolvido na pesquisa, destacando as premissas e hipóteses utilizadas para tal. Primeiramente, na seção 4.2, é definido o aeroporto que serviu como base para o desenvolvimento do modelo e, na seção seguinte, são apresentadas as etapas utilizadas para a elaboração do modelo. Na seção 4.4 são apresentados os cenários que foram assumidos para modelo de concessão aeroportuária. Por fim, nas seções seguintes, são apresentadas as premissas, considerações e cálculos referentes às: premissas preliminares, receita, custos, investimento e taxa de desconto adotada no modelo. 4.2 AEROPORTO OBJETO DO ESTUDO O aeroporto selecionado para o desenvolvimento da pesquisa e aplicação do modelo consistiu no Aeroporto Internacional Antônio Carlos Jobim/ Galeão (SBGL ou GIG). Adotou-se, como critério para selecionar tal aeroporto, três principais fatores: Aeroporto que, juntamente com Viracopos, foi um dos primeiros a ser sinalizado pelo Governo Federal para ser concedido à iniciativa privativa; Aeroporto que o pesquisador teve maior facilidade de acesso aos dados e informações; Aeroporto que possui um especial atrativo às privatizações por sua característica de alto volume de tráfego aéreo e por não registrar gargalos muito expressivos de infraestrutura quando comparados a outras unidades aeroportuárias, tais como: Congonhas (CGH), Brasília (BSB), Guarulhos (GRU), Salvador (SSA), Porto Alegre (POA), entre outros, conforme mostrado na Figura

71 Figura 13 Caracterização dos principais aeroportos brasileiros Fonte: McKinsey & Company (2010) Para o desenvolvimento da pesquisa, obteve-se dados históricos dos balanços da INFRAERO e das declarações de resultado do exercício (DRE) anuais do Aeroporto do Galeão, de 2001 até Estes dados foram multiplicados por um fator, já que não foi obtida autorização de divulgação dos mesmos, conforme ANEXO ETAPAS DO MODELO O modelo foi desenvolvido seguindo exatamente as etapas apresentadas no processo de análise de risco apresentado no Capítulo 3 seção 3.3 e Figura 12, de forma que: 1ª Etapa: Foi desenvolvido um modelo determinístico de previsão utilizando os dados históricos de 2001 até 2009 e a literatura disponível para projetar as variáveis, em termos de valores mais prováveis. Aplicou-se ao caso base, o modelo de fluxo de caixa descontado (FCD) para a avaliação de valor da concessão aeroportuária. Os critérios e premissas utilizadas para a definição da projeção do caso base estão divididos pelos grandes grupos que compõe o fluxo de caixa da concessão, apresentados no Capítulo 4. A apresentação dos resultados da análise determinística, obtida com o caso base, está disposta no Capítulo 5. 57

72 2ª Etapa: Nesta etapa, foram identificadas e definidas as variáveis de risco compreendidas como de maior relevância para que fossem avaliadas e utilizadas no modelo. Da mesma forma que na etapa anterior, a apresentação dos critérios e premissas utilizadas para a definição de cada uma das variáveis de risco, está disposta dentro de cada grande grupo que compõe o fluxo de caixa da concessão, na sequência do Capítulo 4. 3ª e 4ª Etapas: As duas etapas foram realizadas de maneira seqüencial para cada uma das variáveis de risco identificadas. A 3ª etapa consistiu na avaliação e definição das possíveis faixas de valores de cada variável de risco, limites mínimo e máximo, já que o valor definido no caso base foi assumido como o valor mais provável ou valor médio da variável. A 4ª etapa, por sua vez, se caracterizou pela avaliação e definição da melhor estimativa de distribuição para cada variável de risco. A apresentação destas etapas do processo se deu como nas duas etapas anteriores, na sequência do Capítulo 4. 5ª Etapa: No que tange a esta etapa, pode-se mencionar que, neste modelo em questão, as variáveis de risco foram definidas seguindo a premissa de independência das variáveis, logo não são correlacionadas. 6ª Etapa: Esta etapa se caracterizou pela realização de uma Simulação de Monte Carlo com interações, utilizando para tal o 4.5 add-in do software Microsoft Excel. Os resultados da Simulação estão apresentados no Capítulo 5. 7ª Etapa: A última etapa se configura pela análise dos resultados obtidos pela Simulação de Monte Carlo aplicada ao modelo de avaliação de valor da concessão aeroportuária. A análise dos resultados é apresentada no Capítulo CENÁRIOS DE CONCESSÃO AEROPORTUÁRIA Considerando que o modelo de concessão aeroportuária ainda não está definido pelo governo brasileiro, assumiu-se, baseado nos modelos desenvolvidos em outros países (Capítulo 2 seção 2.3), para análise de risco de investimento em concessão aeroportuária no Brasil, dois possíveis cenários: Cenário 1: A definição do concessionário será feita com base em leilão, cujo ganhador (concessionário) será aquele que colocar a maior oferta de valor, dentre os participantes do leilão, a ser paga ao governo federal no ato da assinatura do 58

73 contrato de concessão, respeitados todos os critérios que venham a ser estabelecidos em edital do leilão da concessão aeroportuária. Cenário 2: A definição do concessionário será feita com base em leilão, cujo ganhador (concessionário) será aquele que colocar a maior oferta de royalty dentre os participantes, a ser paga ao governo federal, anualmente, respeitados todos os critérios que venham a ser estabelecidos em edital do leilão da concessão aeroportuária. 4.5 PREMISSAS PRELIMINARES DO MODELO Horizonte de concessão e valor residual Com base nas Tabela 3 e Tabela 4, que trazem alguns exemplos de privatizações no contexto internacional, assumiu-se os horizontes de concessão de quinze a cinquenta anos, para avaliação do modelo. Assumiu-se, como horizonte da concessão mais provável, o de 30 anos. Dessa forma, a análise de risco foi feita utilizando o horizonte fixo de 30 anos e, posteriormente, realizou-se uma análise de sensibilidade entre 15 e 50 anos de concessão. Considerando que a concessão possui uma vida útil definida pelo contrato de concessão, assumiu-se, neste modelo, que não haverá valor residual, ou seja, o valor residual é igual a zero Crescimento do setor Ao longo do desenvolvimento do modelo, adotaram-se procedimentos distintos para estimação dos parâmetros dos dois períodos considerados, quais sejam: 2010 a 2025 e 2026 a Para o primeiro período (2010 a 2025), estimaram-se todos os parâmetros utilizando os dados históricos disponíveis (Balanço de Pagamentos e Demonstrações de Resultado do Exercício) de 2001 a 2009 e as projeções ajustadas de demanda do setor provenientes do estudo Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005). Para o período de 2026 a 2060, por sua vez, as estimativas foram realizadas utilizando-se a taxa de crescimento sugerida pelo estudo da McKinsey & Company 59

74 (2010), conforme mostrado na Figura 7. Desta forma, o crescimento do setor como um todo, neste período, foi modelado segundo uma distribuição triangular de limite inferior 2,5% a.a, limite superior de 7,4% a.a e valor mais provável 5,1% a.a (Figura 14). Figura 14 Distribuição da Taxa de Crescimento de 2025 até Impostos Estabeleceu-se como premissa básica a estimativa dos impostos que incidem em uma empresa aeroportuária. Estes foram sendo divididos em dois grupos: impostos sobre a renda e impostos sobre a receita, cujas estimativas utilizadas no modelo, são apresentadas na Tabela 12: Tabela 12 Estimativa das taxas dos impostos utilizados no modelo Taxa de Imposto sobre a renda Taxa de Imposto sobre receita 34,0% 5,0% 4.6 RECEITAS A avaliação da receita do aeroporto em tela foi desmembrada em receita aeronáutica e receita não aeronáutica (comercial), cujo detalhamento é apresentado nos subitens a seguir. 60

75 4.6.1 Receita Aeronáutica Para o cálculo da receita aeronáutica, no período de 2010 a 2025, utilizou-se como parâmetro as projeções de demanda por transporte aéreo, em termos de movimentação de passageiros e de aeronaves, e a respectiva tarifa do serviço correspondente a cada segmento (passageiro e aeronave). Este procedimento foi validado, inicialmente, utilizando-se os valores da série histórica de demanda e da tarifa aeroportuária para o período de 2001 a Desta forma, pode-se observar que a receita obtida através do cálculo aproximou-se do valor histórico da receita aeronáutica auferida no período. A demanda por transporte aéreo, tanto no que se refere aos valores históricos quanto às projeções, foram obtidas a partir do estudo, Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005), apresentado no subitem 2.4 da revisão de literatura. Como mencionado anteriormente, o referido estudo apresenta as projeções para três horizontes distintos, curto, médio e longo prazo (2010, 2015 e 2025) e, para cada horizonte, traz três cenários: pessimista, médio e otimista. No entanto, como o estudo Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005) é um estudo publicado em 2005, baseado em dados até o ano de 2004, utilizou-se os dados históricos de demanda do período de 2004 até 2009, assim como o primeiro semestre de 2010, publicados pela INFRAERO para o Aeroporto Internacional do Galeão, para ajustar os dados projetados pelo mencionado trabalho. As projeções de 2010 foram re-projetadas, baseados nos dados históricos, sendo que para aqueles referentes à demanda de passageiros utilizaram-se as séries de 2004 até 2009 anuais e os referentes ao primeiro semestre de cada um dos referidos anos, incluindo os dados do primeiro semestre de Desta forma, foi possível estabelecer uma estimativa da representatividade do primeiro semestre em relação ao ano, e estimar os valores para o ano de Os novos valores para os cenários pessimista e otimista foram calculados, respectivamente, como sendo 10% abaixo e 10% acima do valor mais provável. No caso dos valores de demanda referente ao movimento de aeronaves para 2010, utilizou-se também os dados históricos do período mencionado e os dados do 61

76 primeiro semestre de 2010, e foi possível perceber que o cenário mais provável, atualmente deveria ser substituído pelo antigo valor pessimista. Os cenários pessimista e otimista foram calculados tal qual mencionado acima. O ajuste dos dados de 2010 para valores mais prováveis próximos do anteriormente projetado como pessimista podem ser explicados por dois fatos principais: 1) A partir de 2008 houve o início da crise financeira, que em certo grau afetou a demanda por transporte aéreo no Brasil; e 2) Em março de 2009 houve a revogação da portaria 187/DGAC, de 08 março de 2005, que restringia as operações do Aeroporto Santos Dumont, um exemplo claro de risco político acometendo a demanda dos aeroportos. Baseado na reavaliação e ajuste das projeções do ano de 2010, seria natural proceder o ajuste dos dados para os horizontes de 2015 e No entanto, considerando que o advento da Copa do Mundo de 2014 e os Jogos Olimpícos de 2016 serão catalisadores da demanda por transporte aéreo no Brasil, principalmente na cidade do Rio de Janeiro, decidiu-se permanecer com os dados previamente projetados pelo estudo Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005). Com base nas projeções apresentadas no estudo e respectivos ajustes nos dados de 2010, a demanda deste período foi modelada utilizando distribuição triangular para os anos 2010, 2015 e 2025, sendo considerado, como valor mais provável, a demanda do cenário médio e para os valores inferior e superior, respectivamente, os cenários pessimista e otimista. A partir da definição dos dados para os três horizontes de tempo mencionados, pode-se interpolar as projeções utilizando uma taxa de crescimento calculada pela média geométrica, entre os períodos 2010 à 2015 e 2015 à 2025, e obter a demanda referente a cada ano no período de 2010 a Com intuito de obter as projeções para todo o período de análise considerado (2010 a 2060), adotou-se um procedimento distinto para o período de 2025 a Neste período, foi utilizado o crescimento do setor apresentado no subitem e aplicado ao valor do último horizonte considerado (2025). 62

77 No que tange à tarifa, para cada segmento (passageiro e aeronave) foi utilizado uma tabela de valores correspondente, conforme tarifário da INFRAERO apresentado na seção 2.6. Desta forma, a receita aeronáutica foi subdividida em receita proveniente da: (i) movimentação de passageiros referentes ao tráfego regular e não regular; (ii) movimentação de aeronaves referentes ao tráfego regular e não regular; (iii) movimentação de aeronaves do tráfego de aviação geral e de táxi aéreo; (iv) permanência de aeronaves no pátio de estacionamento; (v) proveniente de tarifa de navegação aérea (TAN/ TAT) e (vi) proveniente de armazenagem e capatazia. Receita aeronáutica proveniente da movimentação de passageiros (tráfego regular e não regular) Com base no estudo, Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005), obteve-se a demanda referente ao movimento de passageiros para os tráfegos doméstico e internacional, regular e não regular, mensurada em termos de embarque e desembarque de passageiros. Como a tarifação incide apenas no quantitativo de passageiros embarcados, adotou-se, como parâmetro final do quantitativo de passageiros, os valores constantes no referido estudo dividido por dois, conforme apresentado na Tabela 13. Tabela 13 Demanda projetada de movimento de passageiros (Embarcado) Ano Doméstico (Regular e Não Regular) Internacional (Regular e Não Regular) Pessimista Média Otimista Pessimista Média Otimista 2010* Fonte adaptada: Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005) ; (*) Dados ajustados. A partir destas projeções, pode-se estabelecer as taxas de crescimento anual para o período de 2010 a A partir da taxa de crescimento do período de 2025 até 2060, é possível construir a projeção completa de 2010 até 2060, conforme apresentado nas Figura 15 e Figura 16: 63

78 Figura 15 Demanda projetada de movimento de passageiros doméstico de 2010 até 2025 (embarcado) Cenário Pessimista Cenário Mais Provável Cenário Otimista Figura 16 - Demanda projetada de movimento de passageiros internacional de 2010 até 2025 (embarcado) Cenário Pessimista Cenário Mais Provável Cenário Otimista Para estabelecer à tarifa de embarque de passageiro, por sua vez, considerou-se: os valores de tarifas constantes na Tabela 6 para a Categoria 1 que é a classificação atribuída ao Aeroporto Internacional do Galeão; ausência de ATAERO como parte da receita do concessionário, no novo cenário de privatização; 64

79 a incorporação pelo novo concessionário de 66,6% da tarifa doméstica e 33,3% da tarifa internacional, conforme apresentado na Figura 9, que se constitui na prática atual de distribuição de tarifas; e a cotação do dólar fixada em R$ 1,80. Obtendo-se os valores apresentados na Tabela 14. Tabela 14 Tarifa de embarque de passageiro em reais (Doméstico e Internacional) Tarifa Doméstico (R$/pax) Internacional (R$/pax) Tarifa de embarque por passageiro Parcela da tarifa incorporada pelo concessionário 19,62 65,00 13,08 (66,6%) 21,7 (33,3%) Com base nas considerações listadas acima, assumiu-se a parcela da tarifa de embarque incorporada pelo concessionário como uma distribuição triangular com valor mais provável aquele praticado hoje no mercado (Tabela 14). Os limites inferior e superior da distribuição, por sua vez, foram estabelecidos através de uma variação de 30% no valor da tarifa, considerando a existência de risco político, já que tal variável é regulada pelo governo. No caso específico da definição do limite superior para o tráfego doméstico, além da variação de 30%, assumiu-se um aumento de tarifas (R$ 3,00), conforme estudo apresentado na seção 2.4, obtendo-se os valores apresentados na Tabela 15. Tabela 15 Limites da distribuição triangular das tarifas de embarque por passageiro Tarifa de Embarque Doméstico (R$/pax) Internacional (R$/pax) Limite inferior 9,16 15,12 Valor mais provável 13,08 21,70 Limite superior 17,00 + 3,00 = 20,00 28,21 Assim, tendo-se estabelecido a demanda de passageiros embarcados e a tarifa de embarque pode-se estimar a receita aeronáutica proveniente do movimento de passageiros para cada ano do horizonte de concessão. 65

80 Receita proveniente do movimento de aeronaves (tráfego regular e não regular) Com base no estudo, Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros, obteve-se a demanda referente ao movimento de aeronaves de passageiros e aeronaves cargueiras para os tráfegos doméstico e internacional, regular e não regular, mensurada em termos de pousos e decolagens. Como a tarifação incide apenas no quantitativo de pousos realizados, adotou-se, como parâmetro final de movimento de aeronaves, os valores constantes no referido estudo dividido por dois, conforme apresentado na Tabela 16 e Tabela 17. Tabela 16 Demanda projetada de movimento de aeronaves de passageiros (pouso) Ano Doméstico (Regular e Não Regular) Internacional (Regular e Não Regular) Pessimista Média Otimista Pessimista Média Otimista 2010* Fonte adaptada: Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005) ; (*) Dados ajustados. Tabela 17 Demanda projetada de movimento de aeronaves cargueiras (pouso) Ano Doméstico (Regular e Não Regular) Internacional (Regular e Não Regular) Pessimista Média Otimista Pessimista Média Otimista 2010* Fonte adaptada: Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005) ; (*) Dados ajustados. A partir destas projeções, pode-se estabelecer as taxas de crescimento anual para o período de 2010 a Para estabelecer à tarifa de pouso, considerou-se os valores de tarifas constantes na Tabela 7 para a Categoria 1, obtendo-se os valores constantes na Tabela 18. Tabela 18 Tarifa de pouso em reais (Doméstico e Internacional) Tarifa Doméstico (R$/tonelada) Internacional (R$/tonelada) Tarifa de Pouso por tonelada transportada 1,67 10,19 66

81 Assumiu-se a tarifa de pouso como uma distribuição triangular com valor mais provável aquele apresentado na Tabela 18 e os limites considerando uma variação de 30% da tarifa média (Tabela 19). Tabela 19 Limites da distribuição triangular das tarifas de pouso por tonelada Tarifa de pouso Doméstico (R$/tonelada) Internacional (R$/tonelada) Limite inferior 1,17 7,13 Valor mais provável 1,67 10,19 Limite superior 2,17 13,24 Como a tarifa está expressa em termos de reais por tonelada, fez-se necessário o estabelecimento do porte (em toneladas) das aeronaves em operação e com perspectiva de operação do Aeroporto Internacional de Galeão. Para tal, utilizou-se como balizador a composição do mix de aeronaves apresentado no estudo de Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (Tabela 20 e Tabela 21). Com base no mix de aeronaves, estimou-se o peso máximo de decolagem médio (PMD) para as três faixas de anos consideradas. Tabela 20 Composição do mix de aeronaves de passageiro (tráfego doméstico) PMD Ano F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 TAMAV (estimado em toneladas) % 41% 52% 1% 5% % 30% 55% 4% 10% % 20% 57% 8% 14% % 10% 59% 10% 20% Fonte: Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005) Tabela 21 Composição do mix de aeronaves de passageiro (tráfego internacional) PMD Ano F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 F8 TAMAV (estimado em toneladas) % 19% 29% 26% % 26% 27% 29% % 28% 22% 30% 5% % 30% 18% 32% 8% Fonte: Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005) Onde: F1 Aeronaves com 08 a 18 assentos; F2 19 a 30 assentos; F3 31 a 60 assentos; F4 61 a 130 assentos; F5 131 a 180 assentos; F6 181 a 260 assentos; F7 261 a 450 assentos; F8 acima de 450 assentos. 67

82 Para as aeronaves cargueiras, como não existem balizadores similares ao mix de aeronaves, assumiu-se como aeronave cargueira típica, no Aeroporto Internacional de Galeão, o Boeing 727 cujo PMD médio é aproximadamente Kg. Assim, tendo-se estabelecido a demanda de aeronaves e a tarifa de pouso pode-se estimar a receita proveniente do movimento de aeronaves de passageiros e aeronaves cargueiras para cada ano do horizonte de concessão. Receita proveniente do movimento de aeronaves (tráfego de aviação geral e táxi aéreo) A receita proveniente do tráfego de aviação geral e de táxi aéreo é apresentada de forma diferenciada a seguir, uma vez que é proveniente exclusivamente do movimento de aeronaves, não sendo tarifada a movimentação de passageiros. Desta forma, com base no estudo, Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005) e dividindo os parâmetros apresentados no estudo por dois, obteve-se a demanda referente ao movimento de aeronaves para o tráfego de aviação geral e táxi aéreo (Tabela 22). Tabela 22 Demanda projetada de movimento de aeronaves de aviação geral e táxi aéreo (pouso) Ano Aviação Geral e Táxi Aéreo Pessimista Média Otimista 2010* Fonte adaptada: Demanda Detalhada dos Aeroportos Brasileiros (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005) ; (*) Dados ajustados. A partir destas projeções, pode-se estabelecer as taxas de crescimento anual para o período de 2010 a O referido estudo não disponibiliza a composição do mix para o tráfego de aviação geral e táxi aéreo, assim consultaram-se bancos de dados da ANAC para verificar as aeronaves típicas deste tráfego, obtendo-se como resultado um PMD típico de Kg. 68

83 Assim, utilizando-se este valor de PMD, pode-se consultar a Tabela 8 para categoria 1 e faixa de PMD de a Kg, obtendo-se a tarifa média de aviação geral de 27,33 reais por pouso realizado. Assumiu-se, no entanto, que a tarifa média de aviação geral por pouso realizado como uma distribuição triangular com valor mais provável de 27,33 reais, conforme apresentado acima, e os limites inferior e superior considerando uma variação de 30% sobre a tarifa média, conforme Tabela 23. Tabela 23 Tarifa da Aviação Geral por pouso realizado (pouso+embarque) Tarifa de pouso+embarque R$/pouso Limite inferior 19,13 Valor mais provável 27,33 Limite superior 35,53 Desta forma, tendo-se estabelecido a demanda de aeronaves e a tarifa de pouso, pode-se estimar a receita proveniente do movimento de aeronaves de aviação geral e táxi aéreo para cada ano do horizonte de concessão. Receita proveniente da permanência de aeronaves no pátio de estacionamento Para o cálculo da receita proveniente da permanência de aeronaves estacionadas no pátio, não foi possível realizar a estimação com base nos parâmetros relevantes para o computo desta receita, uma vez que não está disponível na literatura parâmetros como, por exemplo, o tempo médio de permanência das aeronaves no Aeroporto Internacional do Galeão, principalmente no que tange ao tempo médio na área de estadia. Assim, adotou-se uma simplificação do cálculo da receita com base na série histórica de 2001 a 2009, assumindo-a como um percentual da receita aeronáutica. O comportamento histórico da razão entre a receita de permanência e a receita aeronáutica, se manteve em uma faixa de valores entre 1,85% e 2,90%. Desta forma, modelou-se esta receita como uma distribuição triangular com valor mais provável o valor médio da série e os limites inferior e superior como, respectivamente, o menor e maior valor registrados na série histórica (Tabela 24). 69

84 Tabela 24 Limites da distribuição triangular das receitas de permanência Limites Receita de permanência Limite inferior 1,85 % Valor mais provável 2,40 % Limite superior 2,90 % Receita proveniente de tarifa de navegação aérea As receitas provenientes das tarifas de navegação aérea TAN e TAT, conforme apresentado na seção 2.6 do Capítulo 2, são de difícil estimação, principalmente, devido a TAN, pois a mesma depende das distâncias percorridas (Km) em cada região de vôo (o Brasil é dividido em cinco regiões) ao longo da mesma etapa de vôo. Este parâmetro deve ser definido para cada movimento de aeronave que efetuou pouso no aeroporto. Assim, adotou-se uma simplificação do cálculo da receita com base na série histórica de 2001 a Avaliando os dados percebe-se um comportamento estável desta receita, girando em torno de um valor médio de R$ ,18, com desvio padrão de R$ ,41, enquanto as demais receitas aeronáuticas apresentaram comportamento crescente. Desta forma, em função do comportamento histórico, modelou-se a receita de navegação com distribuição normal com média R$ ,18 e desvio padrão R$ ,41. Receita proveniente da armazenagem e capatazia As receitas provenientes das tarifas de armazenagem e capatazia, apesar da disponibilidade da projeção de carga bruta (Kg) transportada para o aeroporto do Galeão para 2010, 2015 e 2025 (INSTITUTO DE AVIAÇÃO CIVIL, 2005), são de difícil estimação, pois dependem da estimação dos valores médios do período de armazenagem (em dias) e do valor CIF da carga (Custo da carga transportada, seguro e frete). Assim, adotou-se uma simplificação do cálculo da receita com base na série histórica de 2001 a 2009, assumindo-a como um percentual da receita aeronáutica. O comportamento histórico da razão entre a receita de armazenagem e capatazia, 70

85 se manteve em uma faixa de valores entre 24,88% e 42,22%, com média em 35,07%. Desta forma, modelou-se esta receita como uma distribuição triangular com valor mais provável o valor médio da série e os limites inferior e superior como, respectivamente, o menor e maior valor registrados na série histórica (Tabela 25). Tabela 25 - Limites da distribuição triangular das receitas de armazenagem e capatazia Limites Receita de Armazenagem e Capatazia Limite inferior 24,88 % Valor mais provável 35,07 % Limite superior 42,22 % Receita Comercial (Não Aeronáutica) Segundo a seção 2.5, que trata da estrutura de receitas aeroportuárias, as receitas comerciais podem variar entre 30 a 90% das receitas totais geradas pelo aeroporto, sendo que a tendência mundial atual, para aeroportos em grandes centros, aponta para um percentual girando em torno de 50% a 60% em média. No caso do Aeroporto Internacional de Galeão, esta receita foi em média, para o período de 2001 a 2009, de aproximadamente 35% da receita total. Assim, considerando este valor histórico de receita comercial e estando o Aeroporto da pesquisa situado em um grande centro, considerou-se que a partir da privatização haveria um maior direcionamento para o aumento gradual das receitas comerciais frente à receita total, segundo apontado na seção 2. Desta forma, assumiu-se a receita comercial como uma distribuição triangular cujos parâmetros variam no período analisado de acordo com a Tabela 26. Tabela 26 - Limites da distribuição triangular da receita comercial (% da Receita Total) Ano Valor mínimo Valor mais provável Valor máximo % 35 % 40 % % 40 % 50 % % 45 % 55 % % 50 % 60 % 71

86 4.7 CUSTOS Os custos aeroportuários, de forma geral, foram projetados tomando como base fundamental o comportamento histórico da estrutura de custos no período de 2001 até 2009, coletadas a partir das Demonstrações de Resultado do Exercício (DRE) do Aeroporto Internacional do Galeão. Os custos foram subdivididos em três grupos distintos, despesas operacionais, despesas não operacionais e despesas financeiras, às quais tiveram modelagens distintas Despesas Operacionais A estimativa para projeção das despesas operacionais baseou-se no comportamento histórico (2001 até 2009) da mesma e assumiu-se uma alta correlação com ao comportamento da receita total, apesar da clara limitação de dados disponível. Desta forma, modelaram-se as despesas operacionais, como um percentual da receita total. Tabela 27 Comportamento das despesas operacionais X receita Desp. Oper /Receita (%) 65,56 63,36 74,01 81,57 84,62 84,46 90,97 87,00 86,67 MÉDIA 79,8% DESVIO PADRÃO 9,86% Considerando o exposto na Figura 8, no qual foi apresentada uma ampla lacuna em termos de eficiência operacional, mais especificamente em termos de utilização de recursos humanos, fica claro que há uma grande possibilidade de aumento de eficiência. Quando comparada a eficiência operacional em termos de movimento de aeronaves por funcionário do Aeroporto Internacional do Galeão com a média de aeroportos de outros países, pode-se perceber que esta última atinge um valor que representa 797% a mais de eficiência do que o Aeroporto Internacional do Galeão. Desta forma, para o desenvolvimento da projeção da estrutura de despesas operacionais, cuja despesa com pessoal representa em média (período de 2001 até 2009) 44% das despesas operacionais, assumiu-se que, nos primeiros cinco anos após a privatização por meio de concessão, haveria uma redução total nas despesas operacionais da ordem de 15%, sendo aproximadamente 3% ao ano. 72

87 Assumiu-se, portanto, como valor esperado para projeção das despesas operacionais, o valor percentual médio histórico da receita (79,80%), seguido da redução percentual de 15% pelo ganho de eficiência operacional. Além disso, considerou-se que, com o ganho de eficiência em gestão, a empresa seria capaz de reduzir também sua variabilidade, a qual assumiu-se que poderia ter a mesma ordem de grandeza percentual de redução que o valor médio. Aplicando a premissa de ganho de eficiência, a projeção das despesas operacionais fica estabelecida da seguinte forma: Tabela 28 Premissa de valor esperado da despesa operacional (% da Receita Total) Despesa Operacional Desvio Padrão ,80% 77,42% 74,71% 72,33% 69,94% 67,56% 9,86% 9,57% 9,27% 8,98% 8,68% 8,38% Considerando a incerteza associada ao valor projetado da despesa operacional, assumiu-se que tal despesa pode ser considerada uma variável de risco, pois incorpora em seu valor as incertezas associadas aos riscos operacionais. Desta forma, modelou-se esta incerteza como uma distribuição normal utilizando a média e desvio padrão apresentados na Tabela Despesas não operacionais As despesas não operacionais, segundo classificação da INFRAERO em sua declaração de resultados do exercício do período de 2001 até 2009, apresentam uma baixa relevância percentual frente às despesas totais, conforme tabela abaixo: Tabela 29 Relevância da despesa não operacional frente à despesa total (% da despesa total) ANOS Desp. não Oper. (%) 0,48% 0,01% 0,01% 0,00% 0,13% 0,00% 0,04% 0,12% 0,04% Desta forma, tais despesas foram projetadas de maneira simplista, estabelecendo uma estimativa do percentual da despesa total, baseado na mediana dos dados históricos, obtendo-se 0,042%. 73

88 4.7.3 Despesas Financeiras As despesas financeiras foram modeladas, utilizando como base o volume de investimentos previsto pelo plano de investimentos, que será apresentado na seção 4.8, a estrutura de capital e custo de capital de terceiros estimados e apresentados na seção 4.9. Estabeleceu-se como premissa de que o montante financiado ao longo do período de concessão seria amortizado apenas ao final, desta forma, anualmente seriam pagos apenas juros. Os juros foram estimados como parcelas fixas anuais com base no valor presente da parte financiada do montante de investimentos ao longo do horizonte de concessão. 4.8 INVESTIMENTOS E DEPRECIAÇÃO Conforme indicado no item 2.8, assumiu-se a premissa de que, no modelo brasileiro de concessão aeroportuária, o governo estabelecerá as necessidades mínimas de investimentos durante o tempo de concessão nas cláusulas de obrigações do concessionário do contrato de concessão a ser publicado no edital de leilão da respectiva concessão aeroportuária. Desta forma, o fluxo de investimentos estimado foi introduzido no modelo como sendo uma restrição básica do contrato de concessão, no qual minimamente o concessionário deve seguir o plano de investimentos proposto pelo governo ao longo do período de concessão. A estimativa de investimento para o Aeroporto Internacional do Galeão, assumindo o papel do governo em estimar o plano mínimo de investimentos a ser seguido, foi baseada na necessidade de investimento apresentada na Figura 11. A partir deste balizador, adotaram-se as seguintes considerações: (i) valores médios de investimento proposto para cada período; e (ii) investimento anual constante para cada período considerado. Assim, pode-se obter os aportes de investimento para os períodos de 2010 a 2014 e de 2015 a Para o último horizonte (2031 a 2060), por sua vez, assumiu-se que o investimento se daria em função da depreciação dos ativos e do crescimento do setor, conforme apresentado na Tabela

89 Tabela 30 Plano de investimento Ano Investimento no período Investimento por ano ,35 bilhões (*) 70 milhões ,85 bilhões (*) 116 milhões (*) Estimativa do estudo da McKinsey (2010) Depreciação do período acrescido do crescimento do setor A estimativa da depreciação, por sua vez, foi realizada tomando como base os dados históricos de 2001 até 2009, assim como, a premissa de que o tempo de depreciação médio dos ativos do aeroporto é de 20 anos. 4.9 TAXA DE DESCONTO (WACC) Para obtenção da estimativa do custo médio ponderado de capital (WACC) do Aeroporto Internacional do Galeão, buscaram-se dados de empresas aeroportuárias de capital aberto a nível global, uma vez que não existem no Brasil empresas do setor aeroportuário de capital aberto. Utilizando o sistema de informações Bloomberg, foram relacionadas quinze empresas aeroportuárias de capital aberto, coletados seus respectivos betas históricos diários, assim como, seus dados de dívida/capital à valor de mercado. A partir dessas informações calcularam-se os respectivos betas desalavancados, assumindo imposto de renda de 34%, conforme apresentado na Tabela 31. Tabela 31 Dados de empresas do Setor Aeroportuário Empresa Shanghai International Airport Co., Ltd. (SHSE:600009) Beijing Capital International Airport Co. Ltd. (SEHK:694) Shenzhen Airport Co., Ltd. (SZSE:000089) Guangzhou Baiyun International Airport Co. Ltd. (SHSE:600004) Xiamen International Airport Co., Ltd. (SHSE:600897) Dívida/Capital (D/E) Beta (β ) Histórico (alavancado) Beta desalavancado β/[1+(1-34%)*d/vm)] 9,00% 0,945 0,89 110,00% 1,164 0,67 0,00% 0,787 0,79 15,00% 0,929 0,85 0,00% 0,633 0,63 Hainan Meilan International Airport 0,00% 0,664 0,66 75

90 Company Limited. (SEHK:357) Aeroports de Paris (ENXTPA:ADP) 57,00% 0,895 0,65 Fraport AG (XTRA:FRA) Københavns Lufthavne A/S (CPSE:KBHL) 128,00% 0,767 0,42 36,00% 0,242 0,20 Gemina SpA (CM:GEM) 176,00% 0,854 0,40 Flughafen Wien AG (WBAG:FLU) 93,00% 0,607 0,38 SAVE SpA (Aeroporto Marco Polo) (CM:SAVE) Aeroporto di Firenze SpA ADF (CM:AFI) Società Aeroporto Toscano S.p.A. (CM:SAT) Auckland International Airport Ltd. (NZSE:AIA) 31,00% 0,434 0,36 33,00% 0,145 0,12 6,00% 0,21 0,20 45,00% 1,056 0,81 Mediana 33,00% 0,77 0,63 Fonte: Bloomberg (acessado em 30 de agosto de 2010) Como forma de evitar o problema da circularidade que envolve a estimativa do WACC, utilizou-se o conceito de estrutura ótima de capital Estrutura ótima de capital Com o intuito de tratar a incerteza associada à fixação de uma estrutura de capital, assumiu-se que a estrutura ótima de capital tem distribuição triangular. Os parâmetros da distribuição triangular da estrutura ótima de capital foram definidos, tomando como referência para tal estimação os dados da Tabela 31 e os dados da Tabela 32, contendo o índice de endividamento geral da INFRAERO (dados contábeis) ao longo do período de 2001 até Tabela 32 Endividamento Geral da INFRAERO Período de 2001 até 2009 D/ATIVO TOTAL Fonte: INFRAERO ,56% 14,29% 15,67% 13,76% 29,07% 26,19% 22,53% 17,81% 18,34% Mediana 17,81% Considerando-se como premissa a tendência de aumento de endividamento a partir da privatização, assumiu-se como valor mínimo da distribuição triangular o da mediana dos valores históricos, de 2001 até 2009, de endividamento geral (contábil) (17,81%) e como valor mais provável o que fora calculado tomando como base a 76

91 mediana dos valores de dívida/capital à valor de mercado, obtido das empresas do setor (24,81%). O valor máximo, por sua vez, foi estimado em 45%, tomando-se como base que cerca de 80% dos valores dívida/capital à valor de mercado, contidos na Tabela 31, são inferiores a 45%. Figura 17 Distribuição da Estrutura ótima de Capital Obtenção do Beta do Aeroporto Internacional do Galeão e do custo de capital próprio A partir da Tabela 31, pode-se estimar o beta alavancado do Aeroporto Internacional do Galeão: Tabela 33 Cálculo do Beta alavancado Beta desalavancado Beta alavancado (Galeão) Beta alavancado (Galeão) Valor Mais Provável Estimado 0,63 0,63*[1+(1-34%)*RiskTriang(17,81%;24,81%;45,00%) 0,737 Assumiu-se as premissas apresentadas na Tabela 34: Tabela 34 Premissas adotadas Prêmio de Risco (Rm-Rf) Taxa Livre de Risco (Rf) 7,5% 4,0% A partir do cálculo do beta alavancado do Aeroporto Internacional do Galeão, pode-se obter a estimativa de custo de capital próprio: 77

92 Tabela 35 Estimativa do custo de capital próprio do Galeão Distribuição Re Valor Mais Prováel Estimado Re = 4% + [0,63*[1+(1-34%)*RiskTriang(17,81%;24,81%;45,00%)] * 7,5% 9,52% Custo de capital de terceiros O custo de capital de terceiros foi obtido levando-se em conta que o endividamento do aeroporto pode se dar mediante uma combinação de captação de financiamento interno e externo. Desta forma, estabeleceu-se como premissa que a faixa de valores que o custo de capital de terceiros poderia assumir está entre o custo de capital de financiamento externo e o custo de capital de financiamento interno. Considerou-se como o custo de capital externo LIBOR (12 meses) + 7%, a qual estimou-se em 8,51%, e como custo de capital interno mais provável a taxa utilizada pelo BNDES (TJLP + 3,57%+0,9%), a qual estimou-se em 10,47%. Assumiu-se como valor mais provável para taxa de juros média a taxa utilizada pelo BNDES, ou seja, a taxa estimada de 10,47%. Além disso, assumiu-se como taxa máxima aproximadamente 25% do valor mais provável, estimando-se em 13%. Comparando os dados estimados com os dados obtidos de quarenta e quatro empresas do setor de transporte aéreo, obtidos através do banco de dados contidos no site do Aswath Damodaram (DAMODARAN), que utilizou como referência os dados da Bloomberg até o final do ano de 2009, obtendo-se como valor médio para custo de capital de terceiros 7,84%, pode-se perceber que se levarmos em conta um possível acréscimo de 3%, proveniente do risco Brasil, a estimativa utilizando a taxa do BNDES está próxima da média do setor. No entanto, caso tomemos apenas as empresas aeroportuárias, conforme listadas na Tabela 31, verifica-se um custo de capital de terceiros médio de 1,93%, que se somados de um possível custo Brasil de 3%, teríamos um custo de capital de terceiros de 4,93%. Esta análise pode indicar que a estimativa da distribuição para o custo de capital de terceiros, está com uma tendência restritiva. 78

93 Desta forma, modelou-se o custo de capital de terceiros como uma distribuição triangular, os valores de mínimo máximo e mais provável apresentados acima. Tabela 36 - Estimativa do custo de capital de terceiros Distribuição Rd Valor Mais Prováel Estimado Rd = RiskTriang(0,0851;0,1047;0,1300) 10,47% Figura 18 Distribuição do custo de capital de terceiros WACC Finalmente, o custo médio ponderado de capital (WACC) é obtido a partir da Equação 7, no qual é obtido o valor do caso base: Tabela 37 - Estimativa do Custo médio ponderado de capital (WACC) WACC Valor Mais Provável Estimado 8,88% 4.9 CONSOLIDAÇÃO DAS VARIÁVEIS DE RISCO UTILIZADAS Nesta seção, considerando as variáveis de risco e respectivas distribuições identificadas e apresentadas nas seções anteriores, desenvolveu-se uma tabela de 79

94 consolidação, com o objetivo de facilitar a visualização das variáveis e distribuições utilizadas no modelo, conforme Tabela 38: 80

95 Tabela 38 Consolidação das variáveis de risco e das distribuições utilizadas Parâmetros Variáveis de Risco Distribuição RECEITA AERONÁUTICA Receita do movimento de passageiros (Tráfego doméstico e internacional) Receita do movimento de aeronaves (Tráfego doméstico e internacional) Demanda de passageiros - Tráfego doméstico - Tráfego internacional Tarifa de embarque RiskTriang (cenário pessimista/2; cenário médio/2; cenário otimista/2) Referência: Tabela 13 (tráfego doméstico) RiskTriang (cenário pessimista/2; cenário médio/2; cenário otimista/2) Referência: Tabela 13 (tráfego internacional) - Tráfego doméstico RiskTriang (9,16; 13,08; 22,62) - Tráfego internacional RiskTriang (15,12; 21,60; 64,80) Demanda de aeronaves de passageiros - Tráfego doméstico - Tráfego internacional Demanda de aeronaves cargueiras - Tráfego doméstico - Tráfego internacional RiskTriang (cenário pessimista/2; cenário médio/2; cenário otimista/2) Referência: Tabela 16 (tráfego doméstico) RiskTriang (cenário pessimista/2; cenário médio/2; cenário otimista/2) Referência: Tabela 16 (tráfego internacional) RiskTriang (cenário pessimista; cenário médio; cenário otimista) Referência: Tabela 17 (tráfego doméstico) RiskTriang (cenário pessimista; cenário médio; cenário otimista) 81

96 Parâmetros Variáveis de Risco Distribuição Referência: Tabela 17 (tráfego internacional) Tarifa de pouso - Tráfego doméstico RiskTriang (1,17; 1,67; 2,17) - Tráfego internacional RiskTriang (7,13; 10,19; 13,24) Receita do movimento de aeronaves (Tráfego aviação geral e táxi aéreo) Demanda de aeronaves cargueiras - Tráfego aviação geral e táxi aéreo Tarifa de pouso RiskTriang (cenário pessimista; cenário médio; cenário otimista) - Referência: Tabela 22 - Tráfego aviação geral e táxi aéreo RiskTriang (19,13; 27,33; 35,53) Receita da permanência de aeronaves do pátio RiskTriang (1,85%; 2,42%; 2,90%) da receita aeronáutica Receita de tarifa de navegação aérea RiskNormal ( ,18; ,41) Receita de armazenagem e capatazia RiskTriang (24,88%; 35,07%; 42,22%) da receita aeronáutica RECEITA COMERCIAL Receita comercial ou não aeronáutica RiskTriang (30%; 35%; 40%) da receita total (Ano 2010) RiskTriang (30%; 40%; 50%) da receita total (Ano 2011) RiskTriang (35%; 45%; 55%) da receita total (Ano 2012) RiskTriang (35%; 45%; 55%) da receita total (Ano 2013) RiskTriang (40%; 50%; 60%) da receita total ( Ano 2014) CUSTOS Despesa Operacional RiskNormal (79,80%; 9,86%) da receita total (Ano 2010) RiskNormal (77,42%; 9,57%) da receita total (Ano 2011) RiskNormal (74,71%; 9,27%) da receita total (Ano 2012) RiskNormal (72,33%; 8,98%) da receita total (Ano 2013) 82

97 Parâmetros Variáveis de Risco Distribuição Despesa Financeira TAXA DE DESCONTO (WACC) RiskNormal (69,94%; 8,68%) da receita total (Ano 2014) RiskNormal (67,56%; 8,38%) da receita total ( Ano 2015) Estrutura de Capital RiskTriang (17,81%;24,81%;45,00%) Custo de Capital de Terceiros (Rd) RiskTriang(8,51%;10,47%;13,00%) 83

98 5 ANÁLISE DOS RESULTADOS 5.1 INTRODUÇÃO No presente capítulo, estruturado em duas seções, são apresentados os resultados obtidos e respectivas análises a partir da aplicação do modelo de análise de risco de investimento de capital em concessões aeroportuárias. Primeiramente, na seção 5.2, são apresentados os resultados da primeira etapa do modelo de análise de risco proposto. Nesta etapa realizou-se a estimativa determinística de projeção do fluxo de caixa futuro para o Aeroporto Internacional do Galeão, ou seja, sem considerar as incertezas associadas às variáveis de risco do negócio. Na seção 5.3 são apresentados os resultados obtidos pela realização da etapa 6 de aplicação da Simulação de Monte Carlo ao modelo apresentado ao longo do Capítulo 4, assim como a análise dos respectivos resultados. 5.2 ANÁLISE DETERMINÍSTICA Baseando-se nas premissas estabelecidas no Capítulo 4, aplicou-se o método de Fluxo de Caixa Descontado (FCD) para um horizonte de tempo estabelecido como mais provável: 30 anos. Posteriormente, a partir de uma análise de sensibilidade, obteve-se o valor da concessão supondo horizontes de tempo de concessão com mínimo de 15 anos e máximo de 50 anos (Tabela 39). Da mesma forma, calculou-se a taxa interna de retorno da concessão, conforme pode-se verificar na Tabela 40. Tabela 39 Valor da Concessão para cada possível período concessão Período de Concessão (anos) Valor da Concessão (VPL) (R$)

99 Tabela 40 Taxa interna de retorno (%) para cada possível período concessão Período de Concessão (anos) Taxa Interna de Retorno (TIR) (%a.a) 15 18,78% 20 19,74% 25 20,01% 30 20,03% 35 20,00% 40 19,95% 45 19,90% 50 19,87% Analisando os resultados obtidos pela análise de sensibilidade variando o período de concessão, nota-se a tamanha relevância do tempo de concessão para estimativa do valor da concessão. O valor estimado da concessão para o horizonte de tempo máximo (50 anos) chega a ser 377% maior do que o estimado para o horizonte de tempo mínimo (15 anos). Cabe ressaltar que a taxa interna de retorno máxima se dá no período de concessão de 30 anos, considerado por premissa o tempo de concessão mais provável. A partir da determinação do valor da concessão, foram desenvolvidas análises de dois cenários possíveis para a estrutura do leilão de concessão e respectiva definição do ganhador da concessão. Cenário 1 Conforme apresentado na Seção 4.4, o cenário 1 refere-se à hipótese de que o ganhador do leilão de concessão se dará pela maior oferta de valor, dentre os participantes do leilão a ser paga ao governo federal no ato da assinatura do contrato de concessão. Desta forma, precedeu-se uma análise de sensibilidade variando o período de concessão e possíveis valores de oferta em leilão de forma a avaliar o comportamento do retorno do projeto ao variar as mencionadas variáveis. Os resultados da análise de sensibilidade são apresentados na Tabela 41 e Tabela 42. A análise de sensibilidade apresenta de forma clara os respectivos retornos esperados para cada possível oferta, dado um horizonte de concessão definido. 85

100 Cenário 2: Conforme apresentado na Seção 4.4, o cenário 2 refere-se à hipótese de que o ganhador do leilão de concessão se dará pela maior oferta de royalty anual dentre os participantes a ser paga ao governo federal. Desta forma, precedeu-se uma análise de sensibilidade variando o período de concessão e possíveis valores de oferta em leilão de forma a avaliar o comportamento do retorno do projeto ao variar as mencionadas variáveis. Cabe ressaltar, que o royalty anual foi inserido no modelo como uma despesa, desta forma, ao recalcular o fluxo de caixa anual, procedeu-se a subtração do valor proposto de royalty e somou-se o respectivo benefício fiscal. Assim como no Cenário 1, os resultados da análise de sensibilidade executada são apresentados na Tabela 43 e Tabela 44. A análise de sensibilidade apresenta de forma clara os respectivos retornos esperados para cada possível valor de royalty, dado um horizonte de concessão definido. 86

101 Tabela 41 Cenário 1 - Análise de sensibilidade do VPL do projeto de obtenção da concessão aeroportuária Oferta (R$) Tempo de Concessão (anos) Tabela 42 Cenário 1 - Análise de sensibilidade da TIR do projeto de obtenção da concessão aeroportuária Oferta (R$) Tempo de Concessão (anos) 15 9,85% 6,08% 3,45% 1,45% -0,14% -1,47% -2,65% 20 13,13% 9,86% 7,60% 5,90% 4,54% 3,41% 2,40% 25 14,62% 11,67% 9,65% 8,13% 6,93% 5,93% 5,05% 30 15,35% 12,60% 10,74% 9,36% 8,26% 7,36% 6,56% 35 15,73% 13,13% 11,38% 10,09% 9,07% 8,24% 7,51% 40 15,95% 13,44% 11,77% 10,55% 9,59% 8,81% 8,13% 45 16,07% 13,63% 12,03% 10,85% 9,94% 9,20% 8,55% 50 16,14% 13,75% 12,19% 11,06% 10,18% 9,47% 8,85% 87

102 Tabela 43 Cenário 2 - Análise de sensibilidade do VPL do projeto de obtenção da concessão aeroportuária Royalty(R$) Tempo de Concessão (anos) Tabela 44 Cenário 2 - Análise de sensibilidade da TIR do projeto de obtenção da concessão aeroportuária Royalty(R$) Tempo de Concessão (anos) 15 10,09% 5,78% 1,62% -2,44% ,85% 10,49% 7,40% 4,54% 2,20% -0,38% ,49% 12,61% 10,05% 7,76% 5,95% 4,02% 2,22% 30 16,27% 13,66% 11,40% 9,42% 7,90% 6,31% 4,86% 35 16,67% 14,24% 12,16% 10,38% 9,04% 7,66% 6,42% 40 16,89% 14,56% 12,61% 10,97% 9,75% 8,50% 7,41% 45 17,01% 14,76% 12,89% 11,34% 10,21% 9,06% 8,06% 50 17,08% 14,87% 13,07% 11,59% 10,51% 9,43% 8,51% 88

103 5.3 RESULTADO DA SIMULAÇÃO - ANÁLISE PROBABILÍSTICA A simulação foi realizada, inicialmente, utilizando um horizonte de tempo fixo de 30 anos, estabelecido como mais provável, para o qual são apresentados os principais resultados obtidos (Tabela 45). Posteriormente, apresentam-se os principais resultados gerados pela simulação para oito horizontes de concessão, dentro da faixa de período de concessão mencionado na Seção 4.5 do Capítulo 4. Considerando o horizonte de concessão de 30 anos obtiveram-se os resultados das variáveis de saída do modelo, quais sejam: Valor da Concessão (Figura 19 e Figura 20) e TIR (Figura 21 e Figura 22). Tabela 45 Principais resultados da simulação para o valor da concessão considerando o horizonte de concessão de 30 anos Valor Médio (R$) Valor Mín. (R$) Valor Máx (R$) Desvio Padrão CV 0,73 P(VPL<0) 6,74% VaR (1%) (R$) VaR (5%) (R$) Figura 19 Distribuição do Valor da Concessão - 30 anos 89

104 Figura 20 Distribuição acumulada do Valor da Concessão 30 anos Figura 21 Distribuição da TIR 30 anos Figura 22 Distribuição acumulada da TIR 30 anos 90

105 Comparando os valores obtidos para o Valor da Concessão e TIR pela análise discreta (Tabela 39 e Tabela 40) com os dados obtidos após a realização do processo de análise de risco (Tabela 45, Figura 19, Figura 20, Figura 21 e Figura 22) pode-se perceber que o valor esperado pela análise discreta está muito próximo do valor médio obtido pela análise probabilística. No entanto, baseado na análise de risco, pode-se tomar como base para a tomada de decisão a probabilidade de que o Valor da Concessão seja zero, que, no caso do horizonte de concessão de 30 anos, é de 6,74%. Além disso, pode-se identificar o Valor em Risco do projeto para diferentes níveis de confiança, sendo apresentado para 95% e 99% de confiança. Como se pode verificar a análise de risco apresenta um rol muito maior de informações para a variável de saída analisada, o que permite ao investidor uma decisão muito mais embasada. Tais medidas podem permitir ao decisor maior clareza quantitativa sobre os riscos inerentes ao projeto em questão. Além da clareza quantitativa, a partir de uma análise de sensibilidade para a variável de saída Valor da Concessão (Figura 23 e Tabela 46) e TIR (Figura 24 e Tabela 47), pode-se prover ao investidor e aos respectivos futuros gestores do projeto, maior grau de informação sobre as principais variáveis de risco que afetam diretamente o fluxo de caixa da concessão, sob a ótica do modelo. Por conseguinte, contribui para uma melhor estruturação e priorização das variáveis que devem ser submetidas a ações de controle mais efetivas ou de forma prioritária. 91

106 Figura 23 Gráfico Tornado para o Valor da Concessão 30 anos Tabela 46 Análise de sensibilidade para o Valor da Concessão Principais Variáveis 30 anos Sensibilidade Rank Variável Regressão Correlação #1 % Despesa Operacional/Despesa Total / $G$173-0,81-0,804 #2 Tarifa Embarque Internacional / $I$17 0,363 0,343 #3 Tarifa Embarque Doméstica / $G$17 0,278 0,281 #4 % Receita Comercial/Receita Total - >=2014 / $F$156 0,23 0,207 #5 % Receita Armazenagem e Capatazia/Receita Total / $F$167 0,179 0,17 #6 Taxa de Crescimento >2025 / $B$8 0,083 0,071 #7 Demanda Passageiros Doméstico / $J$11 0,07 0,059 #8 D/V / $C$10-0,059-0,055 #9 % Despesa Operacional/Despesa Total / $F$173-0,048-0,023 #10 % Despesa Operacional/Despesa Total / $D$173-0,046-0,043 #11 Demanda Passageiros Internacional / $J$26 0,045 0,058 #12 % Despesa Operacional/Despesa Total / $B$173-0,044-0,038 #13 % Despesa Operacional/Despesa Total / $C$173-0,044-0,044 #14 % Despesa Operacional/Despesa Total / $E$173-0,043-0,049 #15 Tarifa Pouso Internacional / $G$22 0,037 0,038 #16 Demanda Passageiros Doméstico / $J$10 0,035 0,028 Figura 24 - Gráfico Tornado para a TIR 30 anos 92

107 Tabela 47 - Análise de sensibilidade para a TIR Principais Variáveis 30 anos Sensibilidade Rank Variável Regressão Correlação #1 % Despesa Operacional/Despesa Total / $G$173-0,652 0 #2 Tarifa Embarque Internacional / $I$17 0,399 0,008 #3 Tarifa Embarque Doméstica / $G$17 0,298-0,008 #4 D/V / $C$10-0,239-0,011 #5 % Receita Comercial/Receita Total - >=2014 / $F$156 0,201 0,01 #6 % Receita Armazenagem e Capatazia/Receita Total / $F$167 0,196 0 #7 % Despesa Operacional/Despesa Total / $B$173-0,137 0,001 #8 % Despesa Operacional/Despesa Total / $C$173-0,123-0,005 #9 % Despesa Operacional/Despesa Total / $D$173-0,116 0,001 #10 % Despesa Operacional/Despesa Total / $F$173-0,101 0,013 #11 % Despesa Operacional/Despesa Total / $E$173-0,099-0,009 #12 Demanda Passageiros Doméstico / $J$10 0,051-0,005 #13 Custo de Capital de Terceiros (Rd)/ $C$5 0,048 0,007 #14 Tarifa Pouso Internacional / $G$22 0,046 0,01 #15 Demanda Passageiros Doméstico / $J$11 0,04-0,003 #16 Demanda Passageiros Internacional / $J$25 0,034 0,007 Analisando os resultados apresentados na Figura 23, Tabela 46, Figura 24 e Tabela 47, pode-se verificar a relevância das despesas operacionais na composição 93

108 do Valor da Concessão e da TIR, já que as seis variáveis de risco modeladas referentes às despesas operacionais figuram entre as dezesseis mais relevantes para ambas variáveis de saída. Cabe ressaltar que a variável despesa operacional carrega consigo tanto riscos financeiros, representados por riscos referentes aos riscos de crescimento de custos fixos, custos de mão de obra, custos referentes a materiais de consumo, custos de contratos de serviços terceirizados,entre outros, assim como riscos técnicos ou operacionais que gerem riscos financeiros, devido ao impacto de custos. Considerando a premissa, contida no Capítulo 4, de aumento de eficiência operacional, a sensibilidade do Valor da Concessão e da TIR às variáveis relativas à despesa operacional e os riscos a elas associados, aponta-se as despesas operacionais como a variável mais relevante para os futuros gestores deste projeto manterem controle total, de forma a obter o retorno esperado. Deve-se destacar, ainda, o grau de relevância, para o modelo, das variáveis relativas a tarifas de embarque, seja doméstica ou internacional, das receitas de armazenagem e capatazia, que dependem de tarifas aeroportuárias específicas, e, em menor grau, da tarifa de pouso internacional. Esta relevância pode ser considerada bastante sensível para o tomador de decisão, uma vez que as tarifas aeroportuárias, de modo geral, têm controle direto do governo, demonstrando que o risco político afeta fortemente o retorno do investimento, podendo torná-lo inviável dependendo do nível de intervenção do governo. Uma forma de proteção a tal risco pode ser a criação de dispositivos de proteção no contrato de concessão. A variável relativa à receita comercial projetada para o ano de 2014 e anos posteriores apresenta significativa sensibilidade para o Valor da Concessão e para a TIR, já que, da forma que fora modelada, influencia os fluxos de caixa de todos os anos acima de Além disso, de acordo com a premissa adotada no Capítulo 4, tais receitas assumem uma alta parcela da receita total, com média em 50% da receita total. Desta forma, uma vez que se inicie o cumprimento do contrato de concessão, os gestores deste projeto devem colocar especial atenção no desenvolvimento de ações que visem o crescimento das receitas comerciais de maneira estruturada, estabelecendo como meta estratégica da firma e gerindo os riscos estratégicos e operacionais associados. 94

109 No que tange as variáveis referentes à estimativa de demanda por transporte aéreo, quatro delas figuram entre as dezesseis mais relevantes para o Valor da Concessão. A primeira delas, a variável de risco taxa de crescimento após o ano de 2025, considerando as premissas estabelecidas no Capítulo 4, está arraigada de riscos operacionais, já que envolve a estimativa de crescimento do setor como um todo e foi modelada de forma que gera impacto direto no perfil de crescimento das receitas da concessão. Os diversos riscos relacionados ao volume de demanda, mudança do mix de aeronaves, competição entre aeroportos, entre outros, foram considerados na definição das premissas da mencionada variável, e sua respectiva faixa de valores. Considerando o impacto significativo nos fluxos de caixa e a significativa incerteza que cerca esta variável, por impactar os fluxos de caixa após os primeiros quinze anos de concessão, realizou-se uma análise avançada de sensibilidade para esta variável, com 1000 interações por simulação, de forma a melhor identificar o impacto no Valor da Concessão e TIR (Figura 25 e Figura 26). Cabe ressaltar, que a análise avançada de sensibilidade, mencionada acima, permite a avaliação dos efeitos de determinadas variáveis de entrada do modelo em uma determinada variável resultado do modelo, realizando uma simulação completa do modelo para cada valor da variável de entrada (PALISADE CORPORATION, 2005). Figura 25 Análise avançada de sensibilidade do Valor da Concessão X Taxa de Crescimento após

110 Figura 26 - Análise avançada de sensibilidade da TIR X Taxa de Crescimento após 2025 Avaliando os resultados da análise avançada de sensibilidade, conforme Figura 25 e Figura 26, verifica-se que o valor médio para a variável de saída Valor 96

111 da Concessão pode diferir de aproximadamente R$ ,00 e o valor médio da TIR pode diferir de até aproximadamente 1%. Além da variável referente à estimativa de demanda por transporte aéreo apresentada acima, as outras três de maior relevância para o modelo são a de demanda de passageiros doméstico para o ano 2025, a de demanda de passageiros internacional para o ano de 2025 e a de demanda de passageiros doméstico do ano de Cabe relembrar, considerando a forma que foram modeladas, que aquelas variáveis de risco que estimam a demanda do ano de 2015 influenciam também, diretamente, as estimativas dos anos de 2011 até 2014, assim como, aquelas que estimam a demanda do ano de 2025 influenciam, diretamente, as estimativas dos anos de 2016 até 2024, pois foram estimadas com base em taxa de crescimento geométrico. Deve-se ressaltar que entre as principais variáveis relativas à demanda, duas delas se referem a demanda de passageiros doméstico, reforçando a relevância de tal variável frente às demais para a composição dos fluxos de caixa anuais, e por conseguinte para o Valor da Concessão. A relevância desta variável deve ser encarada pelos tomadores de decisão e futuros gestores com redobrada atenção, já que são altos os riscos relativos à competição entre aeroportos no terminal aeroportuário do Rio de Janeiro, cuja preferência explicita pelos passageiros em viagens domésticas se dá pelo uso do Aeroporto Santos Dumont, devido a sua localização central na cidade. A minimização de tal risco poderia ser obtida pela concessão conjunta de ambos os aeroportos. Além disso, deve-se atentar para os possíveis riscos políticos devido a possíveis imposições do governo por desvio de demanda entre aeroportos, como já ocorrido no caso do Aeroporto Santos Dumont e Aeroporto Internacional do Galeão, e atuar para que mediante cláusulas do contrato de concessão tais riscos sejam minorados. Além das variáveis já comentadas acima, a variável de risco D/V, que define a estrutura de capital da firma, têm relevante participação na composição de valor das variáveis de saída Valor da Concessão e TIR. Esta variável de risco impacta diretamente no montante da dívida da firma sendo computada como um fluxo de caixa negativo para o cálculo do Valor da Concessão, assim como, na taxa de desconto do projeto, pois compõe a estrutura de cálculo do WACC, cuja distribuição obtida é apresentada na Figura 27. A sensibilidade do WACC a esta variável pode 97

112 ser verificada na Tabela 48. A variável de risco em questão é um exemplo de risco estratégico e financeiro, já que depende fortemente da política corporativa de endividamento e planejamento do negócio, arraigada de riscos de tomada de decisão e riscos de financiamento. Além disso, cabe mencionar que, como no modelo há a previsão de financiamento com recursos externos, há inerentemente riscos de câmbio associados à flutuação de moeda externa, no entanto, o modelo não contempla tais riscos. Figura 27 Distribuição do WACC Tabela 48 - Análise de sensibilidade para o WACC Sensibilidade Rank Variável Regressão Correlação #1 Custo de Capital de Terceiros (Rd)/ $C$5 0,969 0,98 #2 D/V / $C$10-0,149-0,12 Outra variável de risco pelo qual o WACC é extremamente sensível, conforme Tabela 48, e que, em menor grau, figura entre as dezesseis principais variáveis pelo qual a variável de saída TIR é sensível, é a variável custo de capital de terceiros (Rd). Esta variável com alto risco associado de crédito, risco de flutuações de taxa de juros, risco país, no caso de financiamento externo, riscos financeiros de mercado, entre outros, impacta no fluxo de caixa da empresa por meio do pagamento de juros referentes aos financiamentos relativos ao capital de 98

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