O Relacionamento entre a Taxa de Câmbio R$/US$ e Fundamentos

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1 O Relaconameno enre a axa de Câmbo R$/US$ e Fundamenos Rodrgo Mederos José Luz Ross Júnor Insper Workng Paper WPE: 90/009

2 Copyrgh Insper. odos os dreos reservados. É probda a reprodução parcal ou negral do coneúdo dese documeno por qualquer meo de dsrbução, dgal ou mpresso, sem a expressa auorzação do Insper ou de seu auor. A reprodução para ns ddácos é permda observando-sea cação complea do documeno

3 O RELACIONAMENO ENRE A AXA DE CÂMBIO R$/US$ E FUNDAMENOS Rodrgo Mederos (ING Bank e Insper Ibmec São Paulo) José Luz Ross Júnor (Insper Ibmec São Paulo) Absrac O rabalho analsa o relaconameno enre a axa de câmbo R$/US$ e undamenos econômcos ulzando dados dáros no período de abrl de 005 a abrl de 009. Os resulados enconrados ulzando eses convenconas de causaldade de Granger ndcam que movmenos da axa de câmbo razem normação sobre a rajeóra uura dos undamenos prncpalmene sobre o derencal de axa de juros. Em conraparda, não o enconrada evdênca que movmenos dos undamenos anecpem movmenos da axa de câmbo. Os resulados são robusos quano a uma possível nsabldade nos parâmeros nos eses radconas de causaldade. Os resulados enconrados aravés da ulzação de eses robusos com relação à nsabldade nos parâmeros conrmam os modelos onde a axa de câmbo é vsa como o valor presene dos undamenos. Keywords: axa de Câmbo; undamenos; valor presene; causaldade. JEL Classcaon: F3; F4.. INRODUÇÃO

4 Modelos macroeconômcos para economas aberas usualmene aponam a axa de câmbo como sendo deermnada em equlíbro por uma gama de undamenos. Dependendo do modelo ulzado varáves como nlação, axa de juros, gasos públcos, crescmeno da economa e oera moneára são vsas como crucas para a deermnação da axa de câmbo. Embora eses modelos vêm domnado a análse macroeconômca em economas aberas, a leraura empírca anda apresena relavo supore a as modelos. Em um clássco rabalho, Meese e Rogo (983) demonsraram que um smples modelo de random walk prevê a axa de câmbo melhor do que dversos modelos que ulzam os undamenos econômcos. Desde enão com séres emporas mas longas e o aprmorameno das écncas economércas dversos rabalhos rouxeram evdêncas que os modelos com undamenos apresenam um bom poder predvo com relação à rajeóra da axa de câmbo. Enreano, conorme aponado por Cheung, Chnn e Pascual (00), nenhum modelo se provou robuso a ulzação em derenes economas ou em uma mesma economa, porém para dversos prazos de empo. Engel e Wes (003) demonsraram que a mprevsbldade da axa de câmbo pode não ser uma evdênca conra os modelos e sm uma conseqüênca deles. Os auores mosram que em um modelo orward lookng com expecavas raconas, a axa de câmbo pode ser denda como sendo o valor presene de uma combnação lnear de undamenos e choques não observados. Eles demonsram que nese caso a axa de câmbo erá o comporameno semelhane a um random walk se ao menos um dos undamenos ou choques não observados orem I(), ou seja, com raz unára; e se a axa de descono ulzada or próxma de um. No rabalho os auores ambém dscuem a relação dos undamenos e a varação do câmbo, demonsrando que na eora o câmbo é deermnado pelos undamenos as como oera moneára, produo e axa de juros. Enreano, os undamenos não conseguem prever o comporameno do câmbo de orma robusa. A conclusão dos auores reca sobre o ao que sob expecavas raconas, e que as expecavas releem a normação sobre undamenos uuros, enão o câmbo será úl em prever as mudanças nesses undamenos e não o nverso. Além dsso, oura conclusão dos auores é que a mprevsbldade do câmbo ocorre, pos a dnâmca do câmbo é domnada pelos choques não observados e so se deve ao ao que os undamenos esados veram raco poder de explcação do câmbo. Em um rabalho subseqüene, Engel e Wes (005) enconram que a axa de câmbo pode causar no sendo de Granger a oera moneára, e os undamenos que a deermnam, pos a políca moneára reage à mudança do câmbo para ajusar a oera moneára. Rogo, Ross e Chen (008) dscuem a endogenedade dos undamenos e com o nuo de nclur varáves exógenas na ormulação do ese ulzaram índces personalzados de commodes represenavos das exporações de países exporadores de commodes e de câmbo luuane para vercar a exsênca da relação causal enre os undamenos e o câmbo. Os auores ulzaram eses de causaldade de Granger aplcando ese robuso à nsabldade de parâmeros. A conclusão o a evdênca robusa enconrada que o câmbo desses países é sgncavo para prever o preço uuro das commodes, ou seja, conem normação sobre as commodes. O rabalho em como objevo analsar o relaconameno enre a axa de câmbo R$/US$ e os undamenos parndo de um modelo onde a axa de câmbo é consderada como sendo o valor presene dos undamenos. Desa manera, é analsado para o caso braslero o sendo da causaldade enre a axa de câmbo e undamenos ulzando dados dáros no período de Abrl de 005 a Abrl de 009. Os resulados enconrados aravés dos eses convenconas de causaldade de Granger ndcam que a axa de câmbo possu normações sobre os undamenos. Não oram enconradas evdêncas robusas que os undamenos possuem alguma normação sobre o câmbo. Dane da complexdade das relações macroeconômcas, é razoável assumr a exsênca de alerações esruuras nas dversas economas azendo que a mporânca dos undamenos para a deermnação do câmbo sejam varáves no empo, e que, nem odos os undamenos sejam observados. Nesse sendo, a abordagem economérca radconal se demonsra lmada para A alernava a esses modelos seram os modelos de equlíbro de porólo onde a axa de câmbo é deermnada pela oera e demanda de avos doméscos e esrangeros. Exemplos são Johnson e Sun (997), MacDonald e Marsh (997), MacDonald (999), Alqus e Chnn (006) denre város ouros rabalhos.

5 analsar o eeo dos undamenos em relação à dnâmca do câmbo. Iso, pos esa abordagem consdera apenas as varáves observadas, o que gera nsabldade nos parâmeros, e que assume os parâmeros nvaráves no empo. Uma análse da relação causal é ea enão ulzando ese robuso a nsabldade de parâmeros como apresenado por Ross (005), onde são evdencados resulados avoráves à ormulação eórca que o câmbo causa no sendo de Granger os undamenos. O rabalho o esruurado da segune orma: na seção, descreve-se o modelo econômco ulzado; os dados ulzados e suas ransormações são apresenados na seção 3 e os eses economércos e resulados são apresenados na seção 5. A seção 6 conclu.. O relaconameno câmbo e undamenos De acordo com o modelo de Cagan, que descreve a dnâmca do nível de preço em relação a demanda por moeda, o equlíbro moneáro é dado por: m p E + ( p p ) η () Onde m log M que é a ransormação da demanda por moeda, p log P que é a ransormação do nível de preço e η é a sem-elascdade da demanda por moeda em relação à nlação. A equação () é a equação derencal de prmera ordem da dnâmca do nível de preço em ermos da oera moneára, que é consderada exógena. Ulzando como base essa descrção da dnâmca podemos generalzá-la para a dnâmca da coação do câmbo subsundo m por um undameno qualquer e o preço p pelo câmbo s e assumndo que η é o aor de descono que calcula o valor presene. Assm emos a dnâmca do câmbo descra pelos seus undamenos da segune manera: s η E ( s s ) () reescrevendo a equação () solando e s obemos: + η η + η + Es + s (3) Porano, o câmbo de hoje depende do valor uuro esperado do câmbo. Reescrevendo a equação (3) para o próxmo período e omando as expecavas emos que: + η η + η + E + + Es + E s (4) Subsundo (4) em (3) emos que: η η + E + Es + s + η + η + + η (5) Rependo o procedmeno sucessvamene e elmnando s +, s + 3, e assm por dane obemos a segune equação: 3

6 s s η η E s + Es + + η s + η + η lm (6) O lme do segundo ermo da equação é zero a não ser que o valor do log do câmbo cresça exponencalmene a uma axa +η. Dessa orma, se escrevermos o segundo ermo em unção do desvo do undameno obemos: η s η b0 e + η s + η s b s η 0 0 s (7) + η s 0 + η Logo, assumndo a não exsênca de bolhas especulavas, b 0, ou seja, a coação depende apenas dos undamenos. Enão, a equação do câmbo, assumndo a não exsênca de bolhas, passa a ser denda por: 0 s s η s E s + + η + η ( z ) s (8) Onde: s log( S ) e S é o nível da coação do câmbo; z log e é o nível do undameno não-observável; ( ) ( ) Z log F η e Z F é o nível do undameno observável; é o aor de descono, consderada consane no empo no modelo. Nese caso, na equação (8), os undamenos observáves undamenos podem ser meddos com erro e que será capurado em e os não observáves e o erro de medda será capurado em z oram derencados, pos os reas z, assm como qualquer choque não observado que ocorra. Desa manera, nos modelos de deermnação de coação câmbo de valor presene esá mplíco que a coação de câmbo cause no sendo de Granger os undamenos já que movmenos do câmbo devem preceder os movmenos dos undamenos macroeconômcos. 3. BASE DE DADOS A seleção das varáves ulzadas como undamenos o ea com base nos rabalhos sobre prevsbldade de câmbo e de relação enre undamenos e câmbo. Denre as varáves classcamene ulzadas, exraídas dos prncpas modelos de dnâmca de câmbo, oram ulzadas aquelas que são coadas daramene ou exraídas de dados de mercado que são coados daramene. al perodcdade o escolhda para aumenar a quandade de dados podendo esabelecer resulados economércos mas robusos. Com base nos produos nanceros oerecdos no mercado ano braslero como nore-amercano o consderada a ulzação de cnco undamenos: a) derencal enre a axa de juros nomnal braslera e amercana: b) derencal enre a axa de nlação mplíca enre os dos países: c) derencal enre a axa de juros real: d) ponos acma do juros amercanos para preccação dos swaps de rsco de crédo da dívda soberana braslera (Cred Deaul Swap spread levels); e) índce de preços de commodes. 4

7 De acordo com as evdêncas enconradas por MacDonald e Marsh (997) apenas o derencal de axa de juros nomnal e o derencal de índce de preços possuem um poder de prevsbldade do câmbo sgncavo. Da mesma orma, Engel e Wes (003) evdencaram que o câmbo possu uma relação causal com eses undamenos. Porano, o ulzado nesse rabalho o derencal de axa de juros nomnas, axa de juros reas e axa de nlação mplíca nos swaps e íulos ndexados à nlação. Lu, Longsa e Mandell (006), em seu rabalho sobre o papel do rsco de lqudez e deaul na coação dos swaps de axa de juros, enconraram evdêncas que uma parcela sgncava da spread cobrado nos swaps provém do rsco de crédo, chamado de prêmo por rsco de deaul. Consderando que a varação do câmbo pode mudar o índce de endvdameno e um país, devdo ao perl de sua dívda e avos, e consecuvamene modcar a probabldade de deaul, o ulzado o preço dos cred deaul swaps como sendo uma das varáves que podem coner normação sobre o câmbo. Rogo, Ross e Chen (008) enconraram evdêncas que o câmbo de países pcamene exporadores de commodes possu normação sobre o preço das commodes que exporam. Os auores alegam que o preço de commodes é uma das poucas varáves que pode se consderar exógena pos é negocada mundalmene e dclmene um país erá poder sucene para nluencar seus preços. Desa orma o ncluído um índce de commodes calculado com base nas exporações brasleras ponderada por po de commody assocada. Com exceção do índce de commodes, por exsr baxa lqudez em conraos uuros, as varáves oram exraídas de íulos ou nsrumenos dervavos com vencmeno em um, dos, rês e cnco anos. odas as análses eeuadas oram eas com as varáves no mesmo vencmeno. Os quaro eses para cada um dos undamenos oram eeuados para dencar se exse um padrão nas expecavas dos undamenos em períodos derenes. A sére hsórca dára ulzada nca em 4 de abrl de 005, pos os íulos ndexados a nlação brasleros começaram a er maor lqudez a parr de 005. A úlma observação é daada de 30 de abrl de 009. Para aqueles das em que não hava alguma das coações necessáras para alguma das varáves, al da o excluído da sére hsórca para odas as varáves. 3. axa de Câmbo (s) A axa de câmbo ulzada o o spo calculado com base no preço do echameno do prmero conrao de uuro de dólar conra reas, dvulgado pela Bolsa de Mercadoras e Fuuros (BM&F), e desconado os ponos do casado (ponos orward do prmero uuro) dvulgado pelo banco Pne na Bloomberg. 3. Derencal de axa de Juros Nomnas (dr) O derencal de axas de juros nomnas o exraído por meo do derencal das curvas de juros pré-xadas dos dos países. Ese derencal o obdo conorme equação abaxo: Onde: rbrz, + prazo dr (9) r US, prazo + prazo dr r BRZ r US prazo derencal de axa de juros anualzada; axa de juros anualzada braslera expressa em das corrdos; axa de juros anualzada amercana; prazo da análse. A axa de juros amercana o exraída dos swaps de lbor conra axa pré-xada sem pagamenos de cupom nermedáros do pool da Bloomberg com coações médas. Essa axa é denomnada em das corrdos com ano de das e as séres de dados da Bloomberg já apresena as axas nos vencmenos ulzados. 5

8 A axa de juros braslera o exraída dos conraos de uuros de axa de juros da BM&F. al axa é denomnada como juros composos com capalzação dára em das úes com ano de 5 das. Foram ulzados os conraos anerores e poserores ao vencmeno desejado e o nerpolado o PU (preço unáro) com a meodologa de la orward para exrar a axa do vencmeno desejado. Após sso, a axa o converda para a mesma denomnação da axa amercana conorme a equação: r (0) prazo du BRZ ( r ) 5, + Onde: r axa de juros nerpolada dos uuros composa daramene em das úes; du das úes da axa equvalene aos das corrdos dendos por prazo. 3.3 Derencal de Inlação Implíca (d) O derencal de nlação mplíca enre os dos países, o calculado com base nos swaps e íulos ndexados à índces de nlação e nas axas de juros pré-xadas nomnas conorme equação abaxo: d BRZ, + prazo () US, prazo + prazo Onde: d BRZ US derencal de nlação mplíca anualzada; nlação mplíca anualzada braslera expressa em das corrdos; nlação mplíca anualzada amercana. A nlação mplíca amercana o calculada de acordo com os swaps de nlação amercanos exraídos da Bloomberg. as swaps são especcados como não endo cupons nermedáros e lqudados pelo derencal enre uma axa de juros pré-xada, pacuada na conraação, e o índce de nlação corrgdo. Porano a axa pré-xada do conrao é a axa de juros real méda esperada pelo mercado, durane o período do swap. Desconando al axa da axa pré-xada obemos a nlação mplíca: rus, + prazo prazo US, () rr US, + prazo Onde: rr US axa pré-xada dos swaps de nlação. A nlação mplíca braslera o exraída dos íulos brasleros ndexados à nlação, chamados NN-B com ndexação ao IPCA. Como eses íulos pagam cupom, o consruída a curva de IPCA nerpolando os ponos nermedáros e azendo a conversão 6

9 da axa exponencal para das úes para a mesma medda dos swaps amercanos com a mesma meodologa adoada para a axa de juros nomnas. Para calcular a nlação mplíca ambém o ulzada a mesma meodologa dos íulos amercanos. 3.4 Derencal de axa de Juros Reas (ds) Para o derencal de axa de juros reas, oram ulzadas as duas varáves já calculadas, nlação mplíca e axa de juros nomnas conorme abaxo: rbrz, rus, + prazo prazo + ds (3) BRZ, US, prazo + prazo prazo Cred Deaul Swap (cds) Os ponos de CDS, oram obdos por meo da Bloomberg, ulzando a coação méda, que consse em uma méda enre um pool de provedores. Eses ponos são ulzados no swap onde uma das pares paga uma axa de juros xa amercana, mas comumene com pagamenos rmesras, de acordo com a curva de juros amercana do da e em conraparda em o dreo a receber negralmene um valor de noconal ou íulos, da dívda braslera caso o Brasl não honre seus passvos. Porano, os ponos do swap de crédo é uma unção do rsco mplíco de crédo e uma axa de recuperação. A medda que buscamos como undameno é exaamene a percepção do mercado do rsco de crédo do Brasl, que pode esar relaconada a movmenação das dívdas e reservas em moeda esrangera. 3.6 Índce de Commodes (c) As exporações brasleras de commodes enre o período de 004 a 008 veram um aumeno de 04% em moeda esrangera. A ulzação das commodes como undameno para a dnâmca do câmbo para países pcamene exporadores vem sdo esudado na leraura. Enreano, o mx de exporações de cada país é derene o que mpossbla a ulzação de um índce de commody especíco, mas sm um índce represenavo do país. Para ese rabalho, o consruído um índce especíco para o Brasl ponderando índces seoras de commodes pelo volume de exporações do seor. O volume de exporações para o caso braslero o exraído da Fundação Cenro de Esudos do Comérco Exeror (Funcex) e a coação dos índces seoras de preços de commodes oram exraídos do S&P Goldman Sachs Commody Indces (S&P GSCI) dvulgado na Bloomberg. A ponderação leva em cona que do oal das exporações brasleras, algumas caegoras oram assocadas a um índce de commody. Fo consderado as exporações assocadas como o oal das exporações e enão cada índce o ponderado ulzando o peso calculado no ano aneror. A abela demonsra os volumes de exporações dencadas e o índce de commody ulzado para cada uma das caegoras de exporação assm como o oal de exporações que não oram consderadas no cálculo da ponderação. abela Volume Exporações e Índce de Commodes assocado Caegora Exporação (Funcex) Volume Volume Volume Volume Volume Índce Assocado (S&P GSCI) %o U. %o U. %o U. %o U. %o U. Óleos Vegeas

10 Bean Ol (SPGSBO) 7,5% 5,4% 4,% 4,4% 5,% Açúcar Sugar (SPGSSB).646 4,% ,9% ,7% 5.0 4,7% ,9% Abae Anmas Agrcul. and Lve. (SPGSAL) 6.6 9,7% ,% ,% ,% ,% Caé Coee (SPGSKC).058 3,%.99 3,7% ,7% ,6% ,4% Reno Peróleo e Peroq. GasOl (SPGSGO) ,9% ,9% ,3% ,% ,5% Peças e ouros veículos Indusral Meals (SPGSIN) ,6% ,4%.689,8% 4.04,9%.68,7% Veículos auomoores Indusral Meals (SPGSIN) ,6% ,6% ,7% ,9% ,7% Máqunas e raores Indusral Meals (SPGSIN) ,% ,% ,6% ,7% ,0% Ouros Produos Meal. Indusral Meals (SPGSIN).337,%.594,0%.853,0%.4,0% 3.003,% Sderurga Indusral Meals (SPGSIN) ,7% 8.795,0% ,0% ,% ,5% Peróleo e Carvão Peroleum (SPGSP).58 4,0% ,% ,5% ,% ,8% Exrava Mneral Non-Precous (SPGSXP) ,7% 9.5,5%.97,% 3.58,6% ,5% Agropecuára Agrc. and Lve. (SPGSAL) ,9% ,% ,0% ,6% ,3% Exporações Ulzadas % do oal de exporações % % % % % Ouras Exporações oal Volume em mlhões de dólares % o U. Proporção com relação ao oal de exporações ulzadas A abela demonsra o oal de exporações já agrupado por índce de commodes assocado e sua parcpação no índce especíco represenavo do Brasl. Verca-se que as ponderações permaneceram esáves, onde a prncpal mudança ocorreu na redução da parcpação de meas ndusras e no aumeno da parcpação do peróleo e exração mneral de meas não precosos. abela Excorcaes ponderadas por Índce de Commodes Índce Assocado (S&P GSCI) Bean Ol (SPGSBO) 004 Volume %Peso ,5% 005 Volume %Peso ,4% 006 Volume %Peso ,% 007 Volume %Peso ,4% 008 Volume %Peso ,% Sugar (SPGSSB)

11 4,% 4,9% 6,7% 4,7% 3,9% Agrc. and Lvesocks (SPGSAL) ,6% 8,3% 7,% 9,7% 0,5% Coee (SPGSKC) ,% 3,7% 3,7% 3,6% 3,4% GasOl (SPGSGO) ,9% 7,9% 8,3% 8,% 6,5% Indusral Meals (SPGSIN) ,% 43,% 40,% 38,6% 36,0% Peroleum (SPGSP) ,0% 5,% 7,5% 8,% 9,8% Non-Precous (SPGSXP) ,7%,5%,%,6% 4,5% oal Volume em mlhões de dólares % Peso é a parcpação do índce especíco no índce de commodes represenavo do Brasl. 3.7 Esaísca descrva Eeuando uma esaísca descrva das séres é possível vercar a exsênca de méda próxma de zero, com exceção do derencal de axa de juros nomnas, que pode ser assocado ao período em quesão onde houve o esorço em reduzr a axa de juros nomnas para níves menores gerando uma endênca na sére. Enreano, o desvo padrão é muo grande, ao já conhecdo aos países emergenes pela grande vulnerabldade de capal. abela 3 Esaíscas báscas das séres em prmera derença Esa. ano anos 3 anos 5 anos spo Meda DesvPad c Méda DesvPAd cds Meda DesvPad d Meda DesvPad dr Meda DesvPad ds Meda DesvPad para os dados do câmbo spo e índce de commodes, o valor do ese é apurado para o da e não para ano. 3.8 ese de Raz Unára (ADF) Como amplamene conhecdo e já consderado como ao eslzado para as séres emporas, as séres possuem ala perssênca, ou seja, possuem raz unára. Após eeuar ese Augmened Dckey-Fuller, e não ser possível rejear a hpóese nula de exsênca de raz unára, odas as séres oram ransormadas onde as axas de juros dr, d e ds oram ulzadas em prmera derença. Já o câmbo, o índce de commoes e o cds oram ulzados em prmera derença do seu logarmo. 9

12 abela 4 ese de raz unára Augmened Dckey-Fuller (ADF) Esa. ano anos 3 anos 5 anos spo -Sa p-valor 0*** c -Sa p-valor 0*** cds -Sa p-valor 0*** 0*** 0*** 0*** d -Sa p-valor 0*** 0*** 0*** 0*** Dr -Sa p-valor 0*** 0*** 0*** 0*** ds -Sa p-valor 0*** 0*** 0*** 0*** A abela demonsra p-valores para o ese de raz unára ADF onde a hpóese nula é exsr uma raz unára. Os aserscos demonsram rejeção da hpóese nula a um nível de sgncânca de respecvamene %(***), 5%(**) e 0%(*), ndcando evdênca de não exsênca de raz unára nas séres hsórcas. para os dados do câmbo spo e índce de commodes, o valor do ese é apurado para o da e não para ano. 4 Meodologa e Resulados Incalmene o realzado o radconal ese de causaldade de Granger. Em Seguda, é ea uma análse da esabldade dos parâmeros na realzação do ese. Ademas, de acordo com a dnâmca da coação de câmbo em (8), que demonsra que o câmbo é deermnado por varáves observadas e não observadas o resulado do ese pode não ser adequado, pos as varáves não observadas podem levar os parâmeros a serem varanes no empo, e no ese radconal de Granger é assumdo que os parâmeros são consaes. Porano o ambém aplcado nas regressões eses de nsabldade nos parâmeros. Por m, a causaldade é novamene esada com o méodo proposo por Ross (005b) onde a esabldade dos parâmeros é consderada na realzação do ese. 4. ese de Causaldade de Granger Os eses de causaldade de Granger eeuados na amosra complea apresenados na abela 5A evdencam que, com exceção do derencal de axa de nlação mplíca de anos, odos os eses não rejearam a hpóese nula que os undamenos não causam no sendo de Granger o câmbo. Quando a regressão nversa o eeuada, abela 5B, esando se o câmbo causa no sendo de Granger os undamenos, o evdencado que o derencal da axa de juros nomnal e o derencal da axa de juros real, para odos os períodos, rejearam a hpóese nula de não exsênca de causaldade. abela 5 ese de Causaldade de Granger A. P-valor de H 0 : 0 0 em s 0 +, + s ano anos 3 anos 5 anos c

13 cds d * dr ds B. P-valor de H 0 : 0 0 em + +, 0 s, ano anos 3 anos 5 anos c 0. cds d dr 0.00*** 0.00*** 0.03** 0.05** ds 0.09* 0.06* 0.08* 0.00*** A abela demonsra p-valores para o ese de causaldade de Granger onde a hpóese nula é de não causaldade. Os aserscos demonsram rejeção da hpóese nula a um nível de sgncânca de respecvamene %(***), 5%(**) e 0%(*), ndcando evdênca de causaldade de Granger. para os dados do índce de commodes, o valor o ese é apurado para o da e não para ano. 4. ese de Insabldade de Parâmeros A abela 6 mosra o resulado dos eses de nsabldade dos parâmeros para a amosra complea. Os resulados obdos ndcam que o ese convenconal de causaldade apresenado na abela 5A pode ser consderado, pos os eses de nsabldade de parâmeros, para odas os 7 regressões não rejearam a hpóese nula de esabldade. Enreano, quando e esabldade dos parâmeros das regressões dos eses apresenados na abela 5B, vercou-se que eles eram nsáves, com exceção do derencal de axa de juros real no prazo de ano. Desa manera, evdencado que os parâmeros são nsáves, o resulado do ese de causaldade de Granger pode ser quesonado, pos uma de suas premssas é que os parâmeros são consanes no empo. abela 6 ese de Insabldade de Andrews A. P-valor para esabldade de ( 0 e ) em s + + 0, s ano anos 3 anos 5 anos c 0.45 cds d dr ds B. P-valor para esabldade de ( 0 e ) em, 0 + s +, ano anos 3 anos 5 anos c 0.7 cds d * dr 0.00*** 0.0*** 0.03** 0.05** ds * 0.09* 0.00***

14 A abela demonsra p-valores para o ese QLR de nsabldade de parâmeros de Andrews (993) onde a hpóese nula é esabldade. Os aserscos demonsram rejeção da hpóese nula a um nível de sgncânca de respecvamene %(***), 5%(**) e 0%(*), ndcando evdênca de nsabldade. para os dados do índce de commodes, o valor o ese é apurado para o da e não para ano. 4.3 ese de Causaldade de Granger Robuso a Insabldade de Parâmeros (Ross 005b). Na demonsração de Ross (005b) onde o ese de causaldade de Granger pode ser nvaldado na presença de nsabldade de parâmeros um novo procedmeno o sugerdo. O procedmeno é baseado no ese conjuno da sgncânca de varáves adconas que são presenes apenas no maor modelo e na sua esabldade no empo. É esado se a varável x em algum coneúdo predvo de y quando o parâmero pode ser varane no empo (que é consderado quando muda de para em algum pono desconhecdo no empo). O ese é mplemenado da segune orma. Suponha que o sh em ocorra em um momeno. Enão e serão os esmadores OLS depos e anes do sh: ' y x x x ' y x x x O ese é consuído de duas componenes: + e A prmera é a esmação com a amosra complea do parâmero ; um ese que é possível deecar se esse componene é zero, é possível deecar se o parâmero é consane, mas derene de zero. Enreano, se o regressor causa no sendo de Granger a varável dependene de orma que o parâmero mude, mas a méda da esmava seja zero, enão o prmero componene não deecará esa suação. O segundo componene é nroduzdo para capar juso esa suação. Ele é a derença enre parâmeros esmados em duas sub-amosras. Um ese que seja capaz de dencar se ese componene é zero, é capaz de deecar suações onde o parâmero muda no momeno. A esaísca do ese é descra conorme abaxo: [ ] [ ] ( ) exp 0.7 * V W Exp onde xx xx xx xx S S S S S S V ' 0 0 ' e

15 + j S x ε ε ε x' x ε / 3 j x' j e j j+ + j S x ε ε x' x ε ε x' + j + ( ) / 3 j j j+ Consderando conjunamene a hpóese nula de Causaldade de Granger e de parâmeros não varanes no empo 0, Exp W * em uma dsrbução cujos valores crícos esão abulados em Ross (005b). Caso não haja ( ) correlação seral nos dados, enão apenas os prmeros componenes em Ŝ e Ŝ são relevanes. A abela 7 apresena os resulados do ese de causaldade de Granger robuso a nsabldade nos parâmeros. Os resulados na abela 7A ndcam que não há um resulado robuso de causaldade enre os undamenos e a axa de câmbo. Apenas dos undamenos rejearam a hpóese nula: o derencal de axa de juros real e o derencal de axa de nlação mplíca de ano. Ese resulado corrobora as evdêncas do ese de causaldade convenconal. Indcando que movmenos dos undamenos não precedem movmenos da axa de câmbo. Por ouro lado, quando o ese robuso a nsabldade o aplcado com o nuo de esar se a axa de câmbo causa no sendo de Granger os undamenos, odos os prazos do derencal de axa de juros real e derencal de axa de juros nomnal rejearam a hpóese nula de não exsênca de causaldade. Ese resulado ambém corrobora os resulados enconrados pelo ese convenconal, enreano consderando a causaldade dado a exsênca de nsabldade nos parâmeros, as evdêncas se ornaram mas ores, uma vez que as rejeções a % de sgncânca ocorreram em 7 das 8 regressões e no ese convenconal elas ocorreram em 3 das 8 varáves. abela 7 ese de Causaldade de Granger robuso a nsabldade de parâmeros de Ross (005b) (amosra complea) A. P-valor de H 0 : 0 0 em s + + 0, s ano anos 3 anos 5 anos c 0. cds d 0.03** dr ds 0.03** B. P-valor de H 0 : 0 0 em + +, 0 s, ano anos 3 anos 5 anos c 0.4 cds d ** dr 0.00*** 0.00*** 0.00*** 0.00*** ds 0.06** 0.00*** 0.00*** 0.00*** A abela demonsra p-valores para a hpóese nula de não exsr causaldade de Granger robuso a nsabldade de parâmeros, Ross (005b). Os aserscos demonsram rejeção da hpóese nula a um nível de sgncânca de respecvamene %(***), 5%(**) e 0%(*), ndcando evdênca de causaldade de Granger. para os dados do índce de commodes, o valor o ese é apurado para o da e não para ano.. 3

16 5. CONCLUSÃO Ese rabalho analsou a relação enre as varações do câmbo Braslero e seus undamenos. Foram ulzados dados dáros exraídos de nsrumenos negocados no mercado local e nernaconal enre 005 e 009. Foram eeuados eses convenconas de causaldade e nsabldade de parâmeros, porém, após aplcar eses robusos a nsabldade de parâmeros, os resulados enconrados corroboraram com a os eses convenconas demonsrando evdêncas mas ores que o câmbo possu normações sobre seus undamenos. Não oram enconradas evdêncas que os undamenos possuem alguma normação sobre o câmbo em períodos de esabldade, o que pode sgncar que a dnâmca do câmbo é domnada por choques não observados. Os resulados aponam para o ao que o cambo possu uma relação muo ore com o derencal de axa de juros nomnal e axa de juros real. Os rabalhos mas auas demonsram que as moedas de países pcamene exporadores possuem normações sobre o índce de commodes mas represenavo do país. No caso braslero, al resulado não o evdencado de orma conssene uma vez que o câmbo possu normação apenas para as amosras separadas. Por ouro lado, o índce de commodes braslero se mosrou robuso por coner normações sobre o derencal de axas de juros real, nomnal e nlação em odos os vencmenos. Enre os ouros undamenos analsados, o evdencado que o cred deaul swap ambém possu normação sobre esses mesmos undamenos. Ese esudo pode ser connuado aravés da análse mas especíca da relação enre a dnâmca do cds e do câmbo ulzando eora de porolo ou anda, da relação enre a dnâmca do índce de commodes e do câmbo com a consrução de derenes índces de commodes. 4

17 REFEÊNCIAS [] B. Ross, 005b, Opmal ess For Nesed Model Selecon Wh Underlyng Parameer Insably. Duke Unversy. [] C. Chen, K. Rogo, B. Ros, 008, Can Exchange Raes Forecas Commody Prces?, Naonal Bereau o Economc Research [3] C. Engel, N. Mark, K.D. Wes and B. Ross, 007, Commen on Exchange Rae Models Are as Bad as You hnk. Prepared or he 007 NBER Macroeconomcs Annual. [4] Y. Chen, 004, Exchange Raes and Fundamenals: Evdence rom Commody Economes. [5] C. Engel, K.D. Wes, 005, Exchange Raes and Fundamenals, Journal o Polcal Economy, vol 3, n [6] A. Inoue, B. Ros, 008, Whch Srucural Parameers Are Srucural? Idenyng he Source o Insables n Economc Models, UBC / NCSU and Duke Unversy [7] M. Obseld, K. Rogo, 996, Foundaons o Inernaonal Macroeconomcs, Cambrdge, Massachuses: MI Press, 996, cap. 8,9, p. 59, 65. [8] Y. Cheung, M. D. Chnn, A. G. Pascual, 003, Wha Do We Know Abou Recen Exchange Rae Models? In-Sample F and Ou-O- Sample Perormance Evaluaed, CESo Worklng Paper No 909, Presened a Vence Summer Insue, July 00. [9] Y. Cheung, M. D. Chnn, A. G. Pascual, 00, Emprcal exchange rae models o he nnees: are any o survve?, NBER Workng Papers, WP 9393 [0] R. Meese, K. D. Rogo, 983b, he Ou-O-Sample Falure o Emprcal Exchange Rae Models: Samplng Error or Msspeccaon?. In: Frenkel, J (ed), Echange Raes and Inernaonal Macroeconomcs. Chcago: Unversy o Chcago Press, 983b, p [] P. Bacchea, E. van Wncoop, Can Inormaon Heerogeney Explan he Exchange Rae Deermnaon Puzzle?, 003, Naonal Bereau o Economc Research, WP 9498 [] B. Ross, 005, Are Exchange Raes Really Random Walks? Some Evdence Robus o Parameer Insably. Duke Unversy. [3] John Y. Campbell; Rober J. Shller, 987, Conegraon and ess o Presen Value Model, he Journal o Polcal Economy, Volume 95, Issue 5 (Oc. 987),