Como o Investimento Socioambiental afeta Desempenho das Empresas em Épocas de Crise Financeira?

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1 Como o Investimento Socioambiental afeta Desempenho das Empresas em Épocas de Crise Financeira? Autoria: Priscila Borin de Oliveira Claro, Danny Pimentel Claro, Yuri Tobias Araki Como o investimento em Sustentabilidade Empresarial afeta o valor da empresa em épocas de crise? Para avaliar este impacto, este estudo analisa o desempenho das empresas não financeiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo, incluindo aquelas anualmente listadas no Índice de Sustentabilidade Empresarial. Foi utilizado, como Proxy para valor da empresa, o Q de Tobin e os testes foram realizados em Painéis e Mínimos Quadrados Ordinários Agrupados. Os resultados obtidos mostram que o investimento em sustentabilidade aumenta o valor da empresa e pode ser considerado um fator redutor do impacto da crise econômica global de

2 1) Introdução O aumento crescente da complexidade dos negócios, advindo do processo de globalização e da velocidade das inovações tecnológicas e acesso a informação, impõe ao empresariado uma nova maneira de realizar suas transações (ASHLEY, 2001). As transações que ocorrem no meio corporativo nada mais são do que um reflexo dos interesses dos stakeholders que passam a mudar de acordo com as vicissitudes do novo cenário, no qual sobressai um panorama de grande desigualdade social e externalidades do processo produtivo ao meio ambiente. Uma pesquisa do grupo de publicidade franco-espanhol Havas, feita em 2011, realizada com 30 mil consumidores de nove países. Ele indica que consumidores de países como Índia, México, Brasil e China estão entre os que mais levam em conta, na sua decisão de compra, o envolvimento da empresa fabricante do produto ou prestadora do serviço, em questões sociais e ambientais, ou seja, novas perspectivas de consumo dos indivíduos. Além das novas perspectivas do consumo, outros stakeholders também têm alterado seus comportamentos e atitudes em prol de um desenvolvimento mais sustentável. Neste contexto, podemos verificar que os diferentes interesses destes stakeholders afetam intensamente o ambiente social, político e competitivo em que as empresas atuam, criando novas diretrizes e limitações, que se configuram como riscos ou oportunidades de negócios, o que pode influenciar a maximização do retorno financeiro aos acionistas e sócios (CLARO, CLARO e AMANCIO, 2008). As empresas, portanto deixaram de apenas vender bens e serviços para se preocuparem com o desempenho social e ambiental, configurando o que hoje denominamos Corporate Social Responsibility (CSR) ou Responsabilidade Social Corporativa (RSC), também comumente chamada de Sustentabilidade Empresarial, que será o termo utilizado nesta pesquisa. O termo Sustentabilidade Empresarial deriva do conceito de Desenvolvimento Sustentável que consiste em satisfazer as necessidades das gerações presentes sem comprometer aquelas das futuras gerações (WCED, 1987). Ou seja, as empresas, como parte responsável pela implementação do conceito de Desenvolvimento Sustentável, passaram a se preocupar com sua sustentabilidade plena, que engloba desempenho não somente econômico, mas também social e ambiental. A ampliação das responsabilidades por parte das empresas gerou, portanto, dois pontos de vista diferentes quanto ao retorno de tais políticas de investimento em sustentabilidade. O primeiro, defendido inicialmente por Friedman (1970), afirma que a instituição que investir em Sustentabilidade Empresarial a coloca em desvantagem competitiva, pois o investimento nessa área é considerado uma despesa e, portanto, não traz retorno. O segundo, defendido por Moskowitz (1972) é de que investimentos em Sustentabilidade Empresarial faz com que uma instituição consiga ter melhor desempenho financeiro, deste modo, se tornando um investimento mais atrativo. O investimento em Sustentabilidade Empresarial, comumente hoje denominado Socially Responsible Investing (SRI), com o significado em português de Investimento Socialmente Responsável, tem crescido de forma drástica nos últimos anos. Dados do Social Investment Forum Foundation (2011) mostram que em 2007 eles eram da ordem de 2,7 bilhões de dólares e em 2010 já chegava a mais de 3 bilhões. Dado este cenário promissor, torna-se de grande relevância analisar o desempenho de empresas que adotam políticas de investimentos em Sustentabilidade Empresarial verificando se esses investimentos trazem retornos positivos, negativos ou até mesmo se os mesmos se tornam indiferentes para as empresas. Outro ponto importante no que tange a avaliação de sustentabilidade como estratégia, se refere ao impacto da grande instabilidade no mercado financeiro, que pode afetar 1

3 negativamente o desempenho das empresas, diminuindo o valor de mercado das mesmas por uma série de fatores decorrentes de um cenário de incerteza. Nesta perspectiva, este estudo pretende analisar o valor de mercado de empresas que adotam políticas de investimentos socialmente responsáveis e listadas na Bolsa de Valores de São Paulo tomando como base o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) comparando, portanto o impacto da crise de 2008, e toda sua extensão, sob as empresas que investem e as que não investem em Sustentabilidade Empresarial. Entende-se, não obstante, que o trabalho empírico proposto neste estudo possui dois objetivos. O primeiro é verificar se há criação de valor para a empresa que investe em Sustentabilidade Empresarial. O segundo, e último propósito, é estender este estudo para um cenário de crise econômica global, avaliando separadamente a proporção do impacto causado por esse período de instabilidade econômica no valor das empresas que investem em Sustentabilidade Empresarial e estão presentes no ISE em relação àquelas que não estão no ISE. Este artigo está estruturado em 7 partes, além desta introdução. A primeira, apresenta a Revisão de Literatura. Na segunda parte são apresentados os procedimentos metodológicos. Finalmente, nas seções 3, 4 e 5 são apresentados os resultados empíricos, as conclusões e as limitações e agenda futura de pesquisa. Ao final, são apresentadas as referências e em anexo, os resultados dos modelos gerados. 2) Referencial Teórico: 2.1 Sustentabilidade e Responsabilidade Social Corporativa O conceito de Sustentabilidade não deve ser limitado à noção de Gestão Ambiental assim como o conceito de Responsabilidade Social Corporativa não deve se limitar a filantropia (MAIMON, 1996). Almeida (2002) define Sustentabilidade como a arte de fazer negócios num mundo interdependente. Para o autor, Sustentabilidade é um método integrado de abordar uma ampla gama de negócios referentes a meio ambiente, direitos dos trabalhadores, proteção do consumidor, governança, assim como o impacto das atividades da empresa em relação a questões sociais mais abrangentes e aos efeitos disso tudo no desempenho econômico financeiro. Bowen (1953) afirma que a responsabilidade social se refere às obrigações dos homens de negócios em adotar orientações, tomarem decisões e seguir linhas de ação que sejam compatíveis com os fins e valores de nossa sociedade. Davis e Bomstrom (1966) apresentaram a RSC como uma obrigação da pessoa levar em conta os efeitos que suas decisões podem ter na sociedade. A Comissão das Comunidades Europeias (2001) define a RSC como um conceito segundo o qual as empresas integram preocupações sociais e ambientais nas suas operações de forma voluntária. Palazzi e Starcher (2000) afirmam que a RSC é elaborada na sua forma única de acordo com os as expectativas dos stakeholders. Kytle e Ruggie (2005) citam que a RSC pode assegurar um valor de longo prazo e obter vantagens competitivas mitigando um novo tipo de risco que surgiu conhecido como risco social, enquanto Lantos (2001) acredita que a RSC é um instrumento de marketing muito útil. Com inúmeras definições da RSC, Carroll (1999), ao realizar uma revisão sobre o assunto, inferiu que não existe consenso na literatura no que venha ser responsabilidade social. Embora sem um consenso, a definição de RSC que contempla de melhor forma o presente estudo é a de Almeida (2002). Para o autor, Responsabilidade Social Corporativa se refere às respostas das empresas às demandas da sociedade. Este conceito indica que o valor adicionado pela empresa não se resume somente no valor adicionado para os 2

4 sócios/acionistas, mas também para outros stakeholders, tais como colaboradores, clientes, fornecedores, entre outros no que tange ao respeito em relação aos valores, normais sociais, transparência e ética. Neste sentido, uma empresa que busca perenizar o sucesso no longo prazo deveria adotar uma estratégia que considere os diversos stakeholders e o Tripé da Sustentabilidade, ou Triple Bottom Line (TBL), que são as três dimensões da Sustentabilidade Empresarial social, econômico e ambiental (ALMEIDA, 2002). O que se tornou consenso nas definições é a idéia de prestação de contas para diversos stakeholders a qual está ligada ao Triple Bottom Line, ou seja, das três dimensões da sustentabilidade: econômica, ambiental e social (CLARO, CLARO e AMANCIO, 2008). Este termo foi desenvolvido pelo inglês, John Elkington, em A dimensão econômica inclui não só a economia formal, mas também as atividades informais que provêem serviços para os indivíduos e grupos e aumentam, assim, a renda monetária e o padrão de vida dos indivíduos. O aspecto econômico abrange mais benefícios que os apresentados nos demonstrativos financeiros convencionais. Engloba fatores como: a geração de empregos diretos ou indiretos; o retorno dos investimentos para o negócio e para a comunidade; os investimentos na melhoria da cadeia produtiva; os impactos econômicos gerados pela abertura de novos negócios ou pelo fechamento de unidades da empresa. A dimensão ambiental ou ecológica estimula empresas a considerarem o impacto de suas atividades sobre o meio ambiente, na forma de utilização dos recursos naturais, e contribui para a integração da administração ambiental na rotina de trabalho. Ao interagir com o meio ambiente, a empresa causa impactos que podem estar relacionados ao ar, à água, ao solo ou à biodiversidade de animais e vegetais. Hoje, todos sabem que a existência de um negócio também se justifica pelo seu compromisso com a preservação do meio ambiente. Uma empresa ambientalmente responsável evita provocar danos ao meio ambiente e auxilia na sua preservação. Além do mais, divulga para outras empresas práticas e conhecimentos adquiridos sobre o tema. A dimensão social consiste no aspecto social relacionado às qualidades dos seres humanos, como suas habilidades, dedicação e experiências, abrangendo tanto o ambiente interno da empresa quanto o externo. O pilar social busca a promoção do bem-estar da força de trabalho; a defesa dos direitos dos trabalhadores e dos direitos humanos; a melhoria das condições de trabalho; o estreitamento das relações entre empresários e colaboradores; a implementação da diversidade, isto é, a contratação de pessoas discriminadas por qualquer tipo de preconceito idade, deficiência física e outros; a promoção de programas para melhorar a qualificação desses grupos de pessoas. Estas definições e a crescente aplicação delas no ambiente empresarial são justificadas pela noção de que existem benefícios ao se apropriar delas, benefícios estes que são evidenciados no melhor desempenho e valorização da empresa. Segundo Donaire (1999), as empresas devem ter responsabilidade socioambiental e, assumindo essa postura, acabam ganhando melhor imagem institucional, o que pode resultar em mais consumidores, mais vendas, melhores empregados, melhores fornecedores, mais fácil acesso ao mercado de capitais, entre outras coisas. Sendo assim, a maximização do lucro deve ser vista em um contexto de longo prazo. Se for verdade que, em curto prazo, o comprometimento com problemas sociais pode resultar num lucro menor, também é verdade que condições mais favoráveis de lucro e sobrevivência da empresa se concretizem no futuro. Em suma, pode-se afirmar que o envolvimento das empresas com as questões socioambientais pode transformar-se numa oportunidade de negócios, contribuindo para a melhoria de qualidade de vida dos stakeholders e a sustentabilidade dos recursos naturais. A preocupação de muitas organizações com o problema da poluição, por exemplo, tem feito com que elas reavaliem o processo produtivo, buscando a obtenção de tecnologias limpas e o reaproveitamento dos resíduos. Isso tem propiciado grandes economias, que não teriam sido 3

5 obtidas se elas não tivessem enfocado esse problema. Os benefícios econômicos podem resultar de economia de custos ou incremento de receitas. Os benefícios estratégicos resultam da melhoria da imagem institucional, da renovação da carteira de produtos, aumento da produtividade, alto comprometimento do pessoal, melhoria nas relações de trabalho, melhoria da criatividade para novos desafios e melhoria das relações com os órgãos governamentais, comunidade e grupos ambientalistas (CLARO, CLARO e AMANCIO, 2008). 2.2 Impactos da Sustentabilidade Empresarial no desempenho financeiro Muitos estudos foram desenvolvidos no que diz respeito ao desempenho da Sustentabilidade Empresarial. De acordo com Margolis e Walsh (2002), 122 estudos foram publicados entre 1971 e 2001 procurando comprovar empiricamente qual é a relação entre a Responsabilidade Empresarial e desempenho financeiro, porém até hoje não há um consenso do verdadeiro impacto. McWilliams e Siegel (2000) mencionam que existem estudos que apresentam relação positiva, negativa e neutra no que diz respeito à Sustentabilidade Empresarial e o desempenho financeiro. De acordo com McWilliams e Siegel (2000), essa divergência de resultados ocorre devido à definição incorreta de algumas variáveis de controle, como, por exemplo, a exclusão de Pesquisa e Desenvolvimento. Os autores também mencionam que a diferença de resultados se deve as diferentes metodologias usadas: 1) Estudos de eventos analisando o impacto financeiro de curto prazo (retornos anormais) quando companhias estão socialmente comprometidas e; 2) Estudos avaliando a natureza da relação entre indicadores de Sustentabilidade Empresarial e resultados de longo prazo, utilizando indicadores de contabilidade ou de rendimento. Os resultados na primeira metodologia possuem divergências. Wright e Ferris (1997) descobriram uma relação negativa, Posnikoff (1997) achou uma relação positiva e Teoh, Welch e Wazzan (1999) não achou nenhuma relação entre Sustentabilidade Empresarial e desempenho financeiro. Os resultados da segunda metodologia também possuem divergências. Cochran e Wood (1984) descobriram uma correlação positiva entre Sustentabilidade Empresarial e desempenho contábil. Aupperle, Carroll e Hatfield (1985) não detectou relação significativa entre desempenho de empresas que adotam políticas de Sustentabilidade Empresarial e retorno ajustado sobre os ativos de uma empresa. Em contrapartida, Waddock e Graves (1997) descobriram uma relação positiva entre o bom desempenho na administração da Sustentabilidade Empresarial e o desempenho financeiro. Pelo fato do conceito de Sustentabilidade Empresarial se denotar muito abrangente, Aupperle, Carroll e Hatfield (1985) afirmam que há dificuldade na definição de indicadores para mensuração, por isso a dificuldade em se avaliar as relações existentes entre Investimento Sustentável e Desempenho Econômico. Desta forma, para analisar o mercado brasileiro, este estudo toma como base, as definições estipuladas pelo Conselho do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) sobre o que seria uma empresa sustentável A avaliação do Mercado em relação à Sustentabilidade Empresarial: o ISE como instrumento de seleção das empresas mais sustentáveis Segundo a BM&FBOVESPA (2012), há algum tempo tem se edificado uma tendência mundial dos investidores procurarem empresas socialmente responsáveis, sustentáveis e rentáveis para aplicar seus recursos. Tais aplicações são vistas pelo mercado com o potencial 4

6 de gerar maior valor no longo prazo por estar preparada para enfrentar riscos econômicos, sociais e ambientais. Por se tornar um fator agregador na decisão de investimento do acionista, a demanda por esses tipos de investimento fez com que houvesse a criação de instrumentos financeiros, como índices e fundos, os quais fossem compostos por essas empresas que adotam SRI. Atualmente, no mercado de capitais mundial, os índices de sustentabilidade mais conhecidos são o Dow Jones Sustainability Index World e o FTSE4Good Global Index. O Dow Jones Sustainability Index World e o FTSE4GOOD Global Index foram criados em 1999 e 2001, respectivamente, e são considerados os pioneiros na edificação de indicadores de desempenho financeiro que são compostos por empresas capazes de criar valor no longo prazo para os acionistas, por meio de investimentos em Sustentabilidade Empresarial. No mesmo intuito da criação de um indicador como o Dow Jones Sustainability Index World e o FTSE4GOOD Global Index, o mercado de capitais brasileiro criou o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), iniciativa essa considerada pioneira na América Latina. De acordo com a BM&FBOVESPA (2012), o ISE tem por objetivo refletir o retorno de uma carteira composta por ações de empresas com reconhecido comprometimento com a responsabilidade social e a sustentabilidade empresarial, e também atuar como promotor das boas práticas no meio empresarial brasileiro. A BM&FBOVESPA é responsável pelo cálculo e pela gestão técnica do índice, mas conta com um Conselho Deliberativo formado por diversas organizações interessadas. Ainda segundo a BM&FBOVESPA (2012), a escolha das empresas que compõem o ISE é avaliada periodicamente por meio de um questionário que foi desenvolvido pelo o Centro de Estudos em Sustentabilidade da Fundação Getúlio Vargas (CES-FGV) para aferir o desempenho das companhias emissoras das 200 ações mais negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA), partindo do conceito do Triple Bottom Line. Recentemente, no questionário do ISE, a esses princípios de triple bottom line, foram acrescidos mais três grupos de indicadores: a) critérios gerais (que questiona, por exemplo, a posição da empresa perante acordos globais e se a empresa publica balanços sociais); b) critérios de natureza do produto (que questiona se o produto da empresa acarreta danos e riscos à saúde dos consumidores, entre outros); e c) critérios de governança corporativa. Finalmente, o ISE é formado por no máximo 40 companhias, sendo desconsideradas aquelas que estiverem sob situação excepcional como regime de recuperação judicial, processo falimentar, situação especial ou estiverem sujeitas a prolongado período de suspensão de negociação, não integrarão o índice. 2.3) A Sustentabilidade Empresarial em um ambiente de crise financeira A recente recessão econômica norte americana teve seu início em dezembro de 2007 e seu fim em junho de 2009, assim classificada pelo The National Bureau of Economic Research (NBER, 2012). Decorrente da facilidade de captação de crédito e a completa ausência de fiscalização, esta recessão fez com que inúmeras instituições viessem à falência, encontrando entre elas um dos maiores bancos de investimentos nos Estados Unidos, o Lehman Brothers. A crise de 2008, assim conhecida pelo período determinado pelo NBER, confirmou as suspeitas de que os governos europeus e dos EUA possuíam uma enorme quantidade de ativos altamente arriscados, lastreados em hipotecas de baixa qualidade, portanto, em consequência desse cenário, os governos passaram a injetar trilhões de dólares em suas economias. No caso dos EUA e dos países europeus conhecidos como PIIGS (Portugal, Irlanda, Itália, Grécia e Espanha), a entrada desses dólares fez com que essas economias que já possuíam uma dívida alta, elevassem ainda mais o seu índice de Dívida/PIB. Não só este 5

7 índice, mas como a dinâmica do Déficit desses países fez com que as agências de classificação de risco abaixassem o rating de países como os EUA e Grécia. Obtendo a queda no rating de um país que assegura a moeda e títulos com maiores liquidez no mundo, o problema existente nos EUA já se mostrava suficientemente grande para diminuir o nível de atividade econômica mundial. Com a queda na atividade econômica mundial em épocas de crise econômica global é de se esperar que empresas direcionem seus investimentos muito mais em políticas que mantenham suas operações e nível de atividade do que em políticas para promover investimentos socialmente responsáveis. Isso porque o investimento em Sustentabilidade Empresarial representa um compromisso voluntário de se aplicar dinheiro em fatores relacionados aos aspectos éticos, sociais e ambientais. Nesse contexto, é de se prever que uma crise financeira terá um impacto substancial nos investimentos socialmente responsáveis. A questão a ser dissertada nesse ponto do estudo, portanto, é descobrir qual é a magnitude desse impacto nesses investimentos. Nesse contexto, a pesquisa pretende avaliar como as empresas que adotam investimentos socialmente responsáveis frente às outras empresas que não adotam tais políticas, em um cenário o qual se denota repleto de incertezas dado a queda na atividade econômica mundial, teve seu desempenho afetado. 3) Metodologia de Pesquisa No intuito de identificar como empresas sustentáveis reagem no longo prazo, considerou-se um choque externo como um artifício que acelera o efeito (no caso negativo) da sustentabilidade no resultado da empresa. Empresas com iniciativas sustentáveis tendem a reagir melhor a um efeito de uma crise, como a de Portanto, levantou-se informações secundárias, através da Bloomberg, e conduziu-se uma analise quantitativa destes dados. Foi levantado um painel de dados contábeis e financeiros de empresas não financeiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa) no período entre de 2005 a Este período garante um painel de dados antes e depois do choque externo de 2008 que afetou significativamente e economia global. Dois cuidados foram tomados no levantamento dos dados. Primeiro, optou-se por uma amostra de empresas não financeiras, pois estudos passados comprovam que empresas financeiras se comportam de maneira particular em relação às demais (ROSSI JR., 2009). Segundo, para identificar as empresas sustentáveis utilizou-se a lista do Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) divulgado pela BM&FBovespa. Em tal identificação incorporou-se as movimentações de fusões e aquisições, assim como a cessão de negociação de ações por parte de algumas empresas que modificaram a composição das empresas no ISE nos anos passados. Como por exemplo, a incorporação da Aracruz pela Votorantim Celulose e Papel (VCP) que resultou na Fibria Celulose S.A em Ao final do levantamento, a amostra contém 252 empresas sendo ao longo dos anos do painel aquelas que participavam do ISE variaram entre 28 e 38 de diversos setores da economia (e.g. alimentos, automobilística, mineração, serviços). Na estimação utilizou-se como variável dependente o Q de Tobin, pois este captura o valor de mercado das empresas que fazem parte da base de dados levantada. Este indicador é definido como a razão do valor de mercado e o custo de reposição de seus ativos (CHUNG e PRUITT S, 1994). A variável central do estudo, sustentabilidade, foi tratada como dicotômica assumindo o valor 1 para empresas que fazem parte do ISE e 0 para as demais. Para avaliar se a sustentabilidade tem um impacto no valor da empresa, a seguinte equação foi estimada: 6

8 Onde: Sustentabilidade = Variável dummy que apresentará 1 (um) caso fizer parte na composição do ISE e 0 (zero) caso contrário. O modelo ainda acrescentou mais uma variável que se denomina Ano, a qual assumiu os valores de cada ano, por exemplo, o valor 2005 para o ano de 2005, o valor de 2006 para o ano de 2006 e assim por diante. É de se esperar que com o passar dos anos as empresas aumentem seu valor por melhoria de processos internos que não são mensurados por nenhum indicador contábil ou financeiro específico. A estimação, do impacto da sustentabilidade no valor de mercado das empresas, inclui variáveis de controle que foram sugeridas em estudos semelhantes no passado (e.g. ROSSI JR., 2009). Todas elas foram cuidadosamente levantadas e tratadas para a estimação. O modelo foi estimado utilizando Mínimos Quadrados Ordinários Agrupados (Pooled OLS) (WOOLDRIDGE, 2006). Tal estimação em dados de painel permite o controle de efeitos individuais de cada empresa. 4) Resultados Empíricos O primeiro modelo usado foi o de Mínimos Quadrados Ordinários Agrupados (Pooled Ordinary Least Square ou Pooled OLS). A estimação deste modelo é feita assumindo que os parâmetros a e b s são comuns para todos os indivíduos: Y a bx... u it it it (homogeneidade na parte constante e no declive) Os resultados do método (Anexo 2) mostram que investir em Sustentabilidade empresarial afeta de forma positiva o valor da empresa, a uma significância estatística de 5%. Ainda sob a perspectiva de análise do mesmo método, quando se analisa de forma separada as empresas que não investem em Sustentabilidade Empresarial comparando-as com as empresas que investem (Anexo 3 e 4) nota-se que há um menor impacto da crise econômica sob as empresas que investem em Sustentabilidade Empresarial. As hipóteses de constante comum e declive comum para o modelo de Mínimos Quadrados Ordinários Agrupados, no entanto, são muito restritivas. Este método seria mais adequado em amostras com indivíduos/empresas que apresentam algumas semelhanças nas suas características estruturais, o que não ocorre, uma vez que estamos analisando empresas de diversos setores e com outras inúmeras características singulares entre elas. Os modelos alternativos deste estudo introduz a heterogeneidade dos indivíduos/empresas quer de uma forma fixa (Modelo de Efeitos Fixos) quer de uma forma aleatória (Modelo de Efeitos Aleatórios). Para saber qual modelo melhor se aplicaria ao estudo, foi feito o teste de Hausman. O teste apresenta-se da seguinte forma: a i, X it 0 a, X 0 H 0 : Cov (efeitos aleatórios) H : Cov (efeitos fixos) A i it 7

9 Sob a hipótese nula, os estimadores do modelo com efeitos aleatórios - estimação por Método dos Mínimos Quadrados Generalizados ou Generalized Least Square (GLS) - são consistentes e eficientes. Sob a hipótese alternativa, os estimadores GLS com efeitos variáveis são não consistentes, mas os estimadores com efeitos fixos são. A estatística de Hausman utilizada para testar estas hipóteses é a seguinte: H 1 ˆ ˆ 2 b ˆ ˆ ˆ ˆ fe bre Varbfe Varbre bfe bre ~ k bˆ fe é o vetor dos estimadores do modelo com efeitos fixos é o vetor dos estimadores do modelo com efeitos aleatórios bˆ re Var b ˆ fe é a matriz de variâncias-covariâncias dos estimadores fe Var b ˆ re é a matriz de variâncias-covariâncias dos estimadores re k é o número de regressores 2 Portanto, se H k rejeitar o modelo com efeitos aleatórios. O modelo com efeitos fixos é, nesse caso, mais apropriado. Neste estudo, obteve-se um p-valor de 0,9632 (Anexo, Anexo 1) o que nos levou a não rejeitar H 0 e concluir que os efeitos individuais não estão correlacionados com as variáveis explicativas e há, portanto, a possibilidade do uso de dummies que captem esses efeitos. Assim sendo, o modelo que melhor se aplicaria a este estudo seria o de Efeitos Aleatórios. Para estimar o modelo de efeitos aleatórios introduziu-se a heterogeneidade dos indivíduos/empresas no termo de erro: Y ( i it it abx... u com a i =a+η i i representa o efeito aleatório individual não observável) it O modelo de Efeitos Aleatórios explicita em seus cálculos o uso de variáveis explicativas que variam entre indivíduos/empresas e são invariantes no tempo de curto prazo. Portanto, variáveis como: diversificação industrial, diversificação geográfica, efeito da indústria foram consideradas. Além disso, o modelo de Efeitos Aleatórios considera a constante não como um parâmetro fixo, mas como um parâmetro aleatório não observável. Assim sendo, outras características individuais ou especificas das empresas, que foram omitidas, são introduzidas no termo de erro. A conclusão para este modelo (Anexo 5) foi de que investir em Sustentabilidade Empresarial impacta o valor da empresa positivamente a uma significância de 5%. A análise adicional testou separadamente o impacto da crise sobre as empresas que compõem o ISE versus o impacto da crise sobre as empresas que não compõem o ISE. Ao analisar os resultados dos Modelos de Efeitos Aleatórios para empresas listadas (Anexo 6) e não listadas no ISE (Anexo 7) nota-se que as empresas que investem em Sustentabilidade Empresarial possuem um impacto menor no período de crise econômica quando comparado a empresas que não investem em Sustentabilidade Empresarial a uma significância de 5%. bˆ bˆ 8

10 5) Conclusões Este estudo se junta a gama de artigos tais como os de Cochran e Wood (1984) e Rossi (2008) que conseguiram demonstrar um impacto positivo do investimento em sustentabilidade empresarial no valor da empresa. Os resultados demonstram que as empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo que investem em Sustentabilidade Empresarial e estão listadas no ISE têm um melhor desempenho econômico. Adicionalmente, as análises demonstraram que a adoção de políticas de investimentos em Sustentabilidade Empresarial pode ser considerada um fator redutor do impacto da crise econômica global de 2008 no valor das empresas, o que leva a concluir que as empresas brasileiras listadas no ISE tem conseguido adicionar valor através de redução de custos e alavancagem de novas oportunidades de negócios, bem como tem conseguido reduzir riscos através de uma postura estratégica em relação os investimentos em sustentabilidade Uma das explicações para os resultados encontrados é que esses tipos de investimentos ajudam as empresas não só na diferenciação de seus bens e serviços, mas também no desenvolvimento de confiança entre a empresa e seus stakeholders, promovendo legitimidade e reputação, bem como criação de valor compartilhado. A Sustentabilidade Empresarial já não mais se denota como um papel secundário no cenário econômico. Os interesses de stakeholders alteraram-se nos últimos anos e hoje estão mais preocupados com os impactos sociais, ambientais e econômicos que uma empresa pode gerar. Neste sentido, cabe especular que, nas empresas analisadas neste estudo, os investimentos sustentáveis devem se enquadrar nas formas estratégica e/ou embutida uma vez que são percebidas pelos investidores (valor da empresa Q de Tobin) como investimentos e não como investimento social privado (filantropia) que em épocas de crise tendem a ser reduzidos ou eliminados, pois estes últimos não necessariamente precisam estar diretamente ligados a uma ameaça/risco ou oportunidade de melhoria e inovação para a empresa, mas sim a uma necessidade de melhoria de bem estar para a sociedade de forma mais abrangente. 6) Limitações e Agenda Futura Devido às inúmeras definições sobre o tema de Sustentabilidade Empresarial, nota-se que grande parte dos estudos desenvolvidos até o momento foi de ordem não probabilística, portanto, os trabalhos empíricos desenvolvidos por seus autores apenas se encaixam a definição a que lhes cabem. Nessa visão, o presente estudo se refere exclusivamente à definição de Sustentabilidade Empresarial proposta pelo ISE (Índice de Sustentabilidade Empresarial) a qual é ligada a seus questionários que definem a inclusão, ou não, da empresa ao índice e a avaliação do Comitê. Apesar do fato do índice ser considerado uma referência no mercado de capitais brasileiro, pode se indagar que este ainda é recente e, portanto, carece de desenvolvimentos, por exemplo, no que tange a seleção de empresas com base na liquidez. Não obstante, poderia ser entendido como outra limitação deste estudo, as recorrentes alterações nos questionários os quais levam a inclusão ou não da empresa ao ISE, uma vez que a preocupação do conselho do ISE é de tornar o índice uma grande referência de empresas que adotam políticas de investimentos socialmente responsáveis. Essas constantes mudanças podem alterar a composição do índice, incluindo ou excluindo empresas, uma vez que as mesmas podem não mais atender aos novos requerimentos do Conselho do ISE. Uma terceira limitação se refere ao espaço amostral, pois foram estudadas somente as empresas que estão listadas na Bolsa de Valores de São Paulo. Finalmente, para empresas sustentáveis também se considerou somente as empresas do ISE. Inúmeras outras empresas também investem em Sustentabilidade Empresarial, porém não se tornaram participantes do 9

11 ISE, pois não possuem suas ações listadas na bolsa (empresas de capital fechado) ou se listadas podem não ter sido consideradas entre as 40 empresas selecionadas no ISE. Essas limitações abrem espaço para pesquisas aprofundadas sobre a criação de conceito único do que se refere Sustentabilidade Empresarial e como uma empresa se encaixaria nesse conceito. Um segundo possível estudo, poderia ser promovido utilizando outra base de dados de empresas que investem em sustentabilidade o qual tivesse um maior espaço amostral e pudesse separar as empresas por indústria de forma a procurar entender o impacto desses investimentos na indústria específica, assim como analisar, o comportamento da mesma em época de crise. Um terceiro e último estudo sugerido, seria analisar o comportamento da Sustentabilidade Empresarial em outros países (por meio da mesma metodologia) utilizando seus índices referências tais como Dow Jones Sustainability Index World e o FTSE4GOOD Global Index e comparar com a conclusão encontrada neste estudo para ver se o comportamento de todos esses índices, que incluem empresas que adotam políticas de investimentos socialmente responsáveis seguem a mesma conclusão. 7) Referências Bibliográficas Alexander, J. J., e Buchholz, R. A. Corporate social responsibility and stock market performance. Academy of Management Journal, 21: , Allayannis, G. e Weston, J. The use of foreign derivatives and firm market value. The Review of Financial Studies, 14, , Almeida, F. O bom negócio da sustentabilidade. Rio de Janeiro: Nova Fronteira, Amorin M. e Ferreira R., O que é Sustentabilidade?, 8 de janeiro de Disponível em: < acessado em novembro de Araripe. S. Brasileiro é mais exigente com o tema responsabilidade social. São Paulo: Revista Meio & Mensagem, Reportagem Especial, páginas 50 e 51, Ashley, P. A. et al. Ética e responsabilidade social nos negócios. 1. ed. São Paulo: Saraiva, Aupperle, K. E., A. B. Carroll, and J. D. Hatfield. An empirical examination of the relationship between corporate social responsibility and profitability. Academy of Management Journal, 28 (2): , Berger, P. e Ofek, E. Diversification s effect on firm value. Journal of Financial Economics, 37, 39-65, BMF&BOVESPA. Índice de Sustentabilidade Empresarial ISE. Disponível em: < acessado em maio de Bodnar, G., Tang, C. e Weintrop, E. J. Both sides of corporate diversification: the value impact of geographical and industrial development. NBER Working Paper 6224, Bowen, H. R. Social Responsibilities of the businessman. Nova Iorque: Harper & Brothers Publishers, Carroll, A. B. Corporate social responsibility. Business and Society, v.8, n.3, p , Claro, P. B. de O; Claro, D. P e Amancio, R. Entendendo o conceito de sustentabilidade nas organizações. Revista de Administração da USP (RAUSP). São Paulo, v.43, n.4, p , out./nov./dez, Cochran, P. L., and R. A. Wood. Corporate social responsibility and financial performance. Academy of Management Journal, 27 (1): 42-56, Commission of the European Communities. Green Paper- Promoting a European Framework for Corporate Social Responsibility, COM (2001) 366 final, Brussels,

12 Davis, K. e Blomstrom, R. L. Business and its Environment. Nova Iorque: McGraw-Hill, Donaire, D. Gestão ambiental na empresa. 2.ed. São Paulo: Atlas, Friedman, M. The social responsibility of business is to increase its profits. New York Times Magazine, 13 de Setembro: 32-33, 122, 124, 126, IABC, Growth in Socially Responsible Investing. Disponível em: < acessado em 7 de maio de Jothi, M. CSR in the Era of Global Economic Meltdown. Global Management Review, Volume 4, August, Kytle, B., & Ruggie, J.G. Corporate Social Responsibility as Risk Management: A Model for Multinationals, Corporate Social Responsibility Initiative, Working paper No. 10. Cambridge, MA: John F. Kermedy School of Government, Harvard University, Lang, L. e Stulz, R. Tobins Q, corporate diversification and firm performance. Journal of Political Economy, 102, , Lantos, G.P. The boundaries of strategic corporate social responsibility. Journal of Consumer Marketing, 18(2), , Maimon, D. Passaporte verde: gestão ambiental e competitividade. Rio de Janeiro: Qualitymark, Manubens, M. Corporate Social Responsibility in an Economic Crisis: An Opportunity for Renewal. Global Business and Organizational Excellence, Volume 29, Issue 1, pages 50-60, November/December, Margolis, J. D., and James. P. Walsh. Misery Loves Companies: Whither Social Initiatives by Business? Social Enterprise Series No. 19. Harvard Business School Working Paper Series, No , McWilliams, A., and D. Siegel. Corporate social responsibility and financial performance: Correlation or misspecification? Strategic Management Journal, 21 (5): , Mork, Y. e Yeung, B. Why investor value multinationality. Journal of Bussiness, 64, , Moskowitz, M. Choosing socially responsible stocks. Business and Society Review, 1: 71-75, Mueller, D. The corporation: Growth, diversification and mergers. Harwood: Chur, Switzerland, Myers, S. Determinants of Corporate Borrowing. Journal of Financial Economics, 5, , NBER. The National Bureau of Economic Research. Disponível em: < acessado em maio de Palazzi, M., & Starcher, G. Corporate Social Responsibility and Business Success, Disponível em: < (Setembro de 2011) Peltzman, S e Wiles, K. The gains and losses from industrial concentration. Journal of Law and Economics, 20, , Posnikoff, J. Disinvestment from South Africa: they did well by doing good. Contemporary Economic Policy, v.15, p , Rossi J. What is the value of corporate social responsibility? An answer from Brazilian sustainability índex. In: 9º Encontro Brasileiro de Finanças, 2009, São Leopoldo. Anais - 9º Encontro Brasileiro de Finanças, Rossi J e Laham, J. The Impact of hedging of Firm Value. Journal of International Finance and Economics, 8, Servaes, H. The value of diversification during the conglomerate merger waves. Journal of Finance, 51, ,

13 Smith, C. e Stulz, R. The determinants of firms hedging policies. Journal of Financial and Quantitative Analysis, v. 20, n 4, p ,1985. Teoh, S., Welch, I. and Wazzan, C. The effect of socially activist investment policies on the financial markets: Evidence from the South African boycott. Journal of Business, 72: 35-89, Tobin, J. e Brainard. W. Pitfalls in Financial Model Building. American Economic Review. V 58, n.2, Maio, Vance, S. C. Are socially responsible corporations good investment risks? Management Review, 64: 18-24, Waddock, S. A., and Samuel B. Graves. The corporate social performance-financial performance link. Strategic Management Journal, 18 (4): , World Commission on Environment and Development. Our common Future, Oxford: Oxford University Press. Wright, P.; Ferris, S. Agency conflict and corporate strategy: the effect of divestment on corporate value. Strategic Management Journal, v.18, p , ) Anexos Anexo 1- Teste de Hausman Anexo 2 - Modelo Pooled OLS Espaço Amostral: Todas as Empresas 12

14 Anexo 3- Modelo Pooled OLS Espaço Amostral: Empresas não listadas no ISE Anexo 4 - Modelo Pooled OLS Espaço Amostral: Empresas listadas no ISE Anexo 5 - Modelo de Efeitos Aleatórios Espaço Amostral: Todas as Empresas 13

15 Anexo 6 - Modelo de Efeitos Aleatórios Espaço Amostral: Empresas não listadas no ISE Anexo 7 - Modelo de Efeitos Aleatórios Espaço Amostral: Empresas listadas no ISE 14