Evolução da Teoria do Investimento e Análise Empírica para o Brasil

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1 Evolução d Teori do Investimento e Análise Empíric pr o Brsil Jon Durte Ouro Alves* Vivine Luporini** Resumo O presente estudo identific os determinntes do investimento privdo no Brsil pr o período compreendido entre 1970 e O rtigo present s principis teoris de investimento, os desenvolvimentos recentes e s principis plicções pr os ddos rsileiros. Os resultdos indicm que umentos n rend e n tividde econômic influencim positivmente o investimento do setor privdo no Brsil. A redução no volume de crédito, e existênci de instiliddes polítics e econômics mostrrm-se prejudiciis o investimento privdo no período nlisdo. A implementção de polítics púlics que possm grntir estilidde econômic e crediilidde dos gentes, ssim como umentos n ofert de crédito, podem elevr o nível de investimento privdo no Brsil. Plvrs-chve: investimento, formção de cpitl fixo, Brsil Astrct This study identifies the determinnts of the Brzilin privte investment over the period 1970 to The pper presents the min theories of investment, their recent developments nd min pplictions to Brzilin dt. The results indicte tht increses in income nd economic ctivity influence positively investment of the privte sector in Brzil. The reduction in credit volume, nd the existence of politicl nd economic instilities is shown s hrmful to the privte investment in the nlyzed period. The implementtion of pulic policies tht cn gurntee economic stility nd improves government s crediility, long with increses in credit offer, my oost privte investment in Brzil. Key words: investment, fixed cpitl formtion, Brzil Áre ANPEC: 3 (Mcroeconomi, Economi Monetári e Finnçs) JEL clssifiction: E22 * ** Mestrnd do Progrm de Pós-Grdução em Economi d UFF. Professor do Instituto de Economi d UFRJ.

2 1. Introdução O investimento em cpitl fixo pode ser considerdo um dos principis componentes n determinção do produto, emprego e rend d economi de um pís, pois promove o umento d cpcidde produtiv e expnsão do nível de tividde. No Brsil, um médi de 89% d formção rut de cpitl fixo nos últimos dez nos foi relizd pelo setor privdo, o que corresponde proximdmente 15% do Produto Interno Bruto (PIB) rsileiro nesse período. De cordo com Chirinko (1993), o ritmo e o pdrão dos investimentos em cpitl fixo são tópicos centris pr o entendimento d tividde econômic, e voltilidde destes indic o início de flutuções gregds. So est perspectiv, modelos teóricos e resultdos empíricos relciondos o investimento estimulm e fornecem informção pr discussões de polític econômic. A compreensão dos mecnismos que guim s decisões de investimento e o seu entendimento é de sum importânci pr que prescrição de polítics econômics poss ser feit considerndo o impcto direto sore o crescimento econômico e o nível de em-estr socil [Pereir, (2001)]. Os principis trlhos empíricos recentes que procurm identificr os determinntes do investimento privdo no Brsil são os estudos de Melo e Rodrigues Júnior (1998) e Rieiro e Teixeir (2001). Pr especificção de um equção de investimento, os utores cominm diferentes teoris, como o modelo do celerdor, o modelo neoclássico, os efeitos d restrição de crédito, do investimento púlico e d instilidde mcroeconômic, e nlism o impcto desss vriáveis sore o nível de investimento privdo. Os resultdos sugerem efeitos positivos d demnd gregd sore o investimento, relção negtiv entre investimento privdo e púlico no curto przo, influênci positiv d disponiilidde de crédito e impcto dverso d instilidde econômic sore o investimento do setor privdo no Brsil. O presente estudo reliz um revisão teóric dos principis modelos de determinção do investimento, presentndo os desenvolvimentos e contriuições recentes à teori. O rtigo tmém descreve s prticulriddes dos rrnjos mcroeconômico, estruturl e institucionl de economis em desenvolvimento, e discute o impcto desses spectos específicos sore o investimento privdo nesses píses. Em seguid, é relizd um nálise empíric sore os determinntes do investimento privdo no Brsil, no período de O ojetivo do trlho é identificr s vriáveis mcroeconômics relevntes pr explicr s flutuções d formção rut de cpitl fixo do setor privdo no pís. Esse rtigo diferenci-se dos trlhos existentes sore os determinntes do investimento privdo no Brsil por o menos dus rzões. Primeiro, enqunto mior prte dos estudos existentes sore investimento privdo no Brsil estim pens um modelo empírico representndo um cominção de teoris distints de investimento, o presente trlho relcion os modelos teóricos desenvolvidos às diverss equções de investimento, estimndo-s seprdmente, e, ssim, permitindo vlir, de form comprtiv, o desempenho empírico ds teoris existentes no contexto rsileiro. Segundo, o presente estudo utiliz um nov se de ddos do Novo Sistem de Conts Ncionis do Instituto Brsileiro de Geogrfi e Esttístic (SCN/IBGE Referênci 2000), que form divulgdos recentemente (mio/2007). A utilizção desses ddos possiilit estimtivs consistentes pr todo o período estuddo, lém de um possível revisão dos resultdos otidos por outros utores e permite extensão do período de nálise em relção os outros trlhos. O rtigo é composto de três seções, lém dest introdução. A segund seção present um revisão ds principis teoris de investimento, enftizndo s implicções empírics pssíveis de serem estimds e seus desenvolvimentos mis recentes. A terceir seção mostr s evidêncis empírics ds teoris de investimento plicds os ddos rsileiros, comprndo os principis resultdos otidos neste rtigo os trlhos nteriores. Por último é presentd conclusão do trlho. 2

3 2. Teoris de Investimento 2.1. O Modelo Keynesino De cordo com Servén e Solimno (1993), teori keynesin foi primeir trtr s decisões de investimento como independentes n economi, considerndo ess vriável como sendo tipicmente endógen, ou sej, que responde mudnçs em outrs vriáveis. Segundo Keynes (1936), em su Teori Gerl do Emprego, do Juro e d Moed, o empresário tomri decisão de investir com se n comprção entre tx de retorno esperd do investimento (eficiênci mrginl do cpitl) e o custo de oportunidde do cpitl ser investido, que é ddo pel tx pr otenção de fundos ou de plicção de recursos no mercdo finnceiro (tx de juros). Em qulquer decisão de investimento, portnto, o cpitlist se vê origdo ntever evolução futur e, portnto, incert do mercdo pr o produto específico ser gerdo pelo investimento. A importânci ds expecttivs está relciond à existênci de incertez, decorrente d diferenç de tempo entre tomd de decisão e su relizção (temporlidde), e do contexto d tomd de decisão e dquele existente qundo d relizção do investimento (inergodicidde). So ess perspectiv, o investimento é visto como decisões que são tomds so condições de incertez, que requerem suposições sore os retornos futuros e os custos de cpitl, o que o torn intrinsicmente volátil. As flutuções do investimento e, por conseguinte, d demnd gregd, são resultntes d escolh intertemporl do empresário entre retenção de tivos de liquidez universl (moed), e de empreender crição de tivos de liquidez específic (investimento), decisão que é dd pel comprção entre tx de juros ( recompens pel renúnci à liquidez) e eficiênci mrginl do cpitl (retorno esperdo pr o investimento), so condições de incertez. A teori keynesin, lém de pioneir em considerr s decisões de investimento como independentes n economi, forneceu diversos conceitos e idéis que, mis trde, form essenciis pr o desenvolvimento de teoris econômics sore investimento gregdo. As idéis de Keynes possiilitrm relevntes contriuições à litertur de investimento, e form incorpords p o r grnde prte dos modelos seguintes Modelo do Acelerdor dos Investimentos A teori do celerdor dos investimentos foi populr nos nos 1950 e no início dos nos 1960, sendo desenvolvid juntmente com os modelos de crescimento simples. O modelo do celerdor determin que o investimento é um proporção liner ds mudnçs no produto, ou sej, ddo um umento n relção cpitl/produto (K Y ), o investimento necessário estri ssocido um ddo nível de crescimento do produto, de form que relção sej mntid constnte. Assim, o investimento líquido seri proporcionl à vrição do nível de produto, de form que: (1) I = DK = DY onde reflete relção (K Y ), supost constnte. Assumindo que o estoque de cpitl desejdo (K*) tem um relção estável com o nível de produção (Y), o resultdo do modelo é semelhnte, tl que: (2) K* = Y (3) I = K t*+1 - K t = Yt +1 - Yt = (Yt +1 - Yt ) = DY O modelo do celerdor, no entnto, não lev em cont possiilidde de correlção seril do investimento, ou sej, existênci de defsgens no processo de tomd de decisão e implementção do investimento privdo. Além disso, ignor o fto de que o volume de investimento corrente pens just prcilmente o estoque de cpitl tul seu nível desejdo, e sendo ssim, o nível de cpitl tul depende do nível de cpitl no período nterior. Isso fez com que fosse dequd inserção de vriáveis defsds no modelo inicil, lém d vriável rend, já previst pelo modelo do celerdor. Com incorporção de defsgens, o modelo do celerdor pssou ser denomindo Modelo do Acelerdor Flexível: 3

4 ( ) (4) K - K t -1 = I = l K * - K t -1 onde 0< l <1 indic velocidde de justmento do estoque de cpitl. A equção de investimento otid é dd por: (5) I = l [ Y - K t -1 ] Comprndo-se s equções (3) e (5), percee-se que o modelo do celerdor simples, lém de supor um relção (K Y ) constnte, tmém pressupõe um justmento instntâneo, tl que l = 1. Além disso, pesr d modificção no modelo do celerdor pr incorporr s defsgens, certos ftores como custo de cpitl, rentilidde, e expecttivs, são negligencidos ness teori, o que levou o surgimento de desenvolvimentos posteriores pr superr esss hipóteses restritivs e englor novs vriáveis relevntes pr determinção do investimento Teori Neoclássic do Investimento A usênci de preços (em prticulr o custo do cpitl) como um dos componentes explictivos ds equções de investimento nos modelos nteriores levou o surgimento d teori neoclássic do investimento [ver Jorgenson (1963)]. Segundo Chirinko (1993), ntes d Revolução Neoclássic não existiu nenhum estudo rigoroso que investigsse os determinntes do investimento, especilmente os efeitos dos preços reltivos sore quisição de ens de cpitl. Pr Chirinko (1993), Teori Gerl de Keynes (1936) pens introduziu informlmente os efeitos dos preços e choques d economi sore o investimento, onde os enefícios e custos de quisição de cpitl erm relciondos à eficiênci mrginl do cpitl e tx de juros, respectivmente. Segundo teori neoclássic, o estoque de cpitl desejdo depende do nível de produto e do custo de utilizção do cpitl, otendo-se seguinte função: (6) K * = f (Y,C k ) onde C k represent o custo do cpitl. Servén e Solimno (1993) ressltm que o custo de utilizção de cpitl, por su vez, é determindo pelo preço dos ens de cpitl, pel tx rel de juros e pel tx de deprecição. Melo e Rodrigues Júnior (1998) tmém incluem o nível de impostos/susídios incidentes sore os investimentos como um dos ftores determinntes do custo do cpitl. Prtindo do prolem de otimizção de um firm competitiv, so hipóteses como usênci de custos de justmento, função de produção do tipo Co-Dougls e retornos constntes de escl, dentre outrs, Jorgenson (1963) cheg o seguinte modelo: (7) K * = Y Ck onde C k indic o custo de utilizção do cpitl e reflete prcel de cpitl n função de produção Co-Dougls. Assim como o modelo do celerdor, este modelo tmém foi modificdo pr levr em cont correlção seril do investimento, presente ns defsgens entre tomd de decisão e efetivção do investimento, crindo um distânci entre o estoque de cpitl corrente e o desejdo. A equção pr mudnç no estoque de cpitl pssou ser denomind modelo neoclássico flexível [ver Hll e Jorgenson (1967)]: (8) I = l [( Y Ck ) - K t -1 ] onde 0< l <1 indic velocidde de justmento do estoque de cpitl Teori q Segundo Chirinko (1993), teori q de investimento foi introduzid ind n or de Keynes (1936) e revitlizd e elord por Jmes Toin (1969). Segundo esse utor, o investimento deve ser um função crescente d rzão entre o vlor d firm e o custo de compr dos equipmentos e estruturs nos seus respectivos mercdos. Ess rzão, denomind q de Toin, represent então relção entre o umento no vlor d firm resultnte d instlção de um unidde dicionl de cpitl e seu custo de reposição. Qundo o incremento no vlor de mercdo d 4

5 firm exceder (ou for menor que) o custo de reposição, s firms desejrão umentr (ou diminuir) seu estoque de cpitl. Est rzão é denomind pel litertur como q mrginl. No entnto, devido à dificuldde de mensurção dess vriável, utiliz-se rzão do vlor de mercdo do estoque de cpitl existente e seu custo de reposição, rzão denomind q médio. Ou sej, de cordo com teori q, s empress seim sus decisões de investimento n rzão entre o vlor de mercdo do cpitl instldo (vlido pelo mercdo de ções) e o custo de reposição do cpitl instldo (preço do cpitl como se fosse comprdo hoje). Os empresários, ssim, poderim umentr o vlor de mercdo de sus empress comprndo mis cpitl, ou sej, relizndo investimento. Segundo Cllero (1999), ess rzão sumriz muits informções sore ções e choques futuros que são relevntes pr o investimento, e o q médio seri um esttístic suficiente pr determinção do investimento num grnde vriedde de cenários. Assim, nov equção de investimento seri dd por: (9) I =gq onde g é um prâmetro estritmente positivo. O modelo originl expndiu-se pr modelos q flexíveis, com defsgens dicionis de q ns equções [Cllero (1999)]. De cordo com Rm (1993), litertur relciond o investimento nos píses industrilizdos evolui sicmente em dois sentidos: s mudnçs n demnd gregd, que dão origem o efeito celerdor, e nos preços reltivos de cpitl e trlho (ou preços dos insumos). Já nos píses em desenvolvimento, litertur de investimento privdo não deveri considerr pens esses dois ftores, ms outros spectos específicos que podem fetr o nível de investimento privdo nesss economis, como existênci de restrições finnceirs, flt de infrestrutur, e instilidde econômic. Servén e Solimno (1993) crescentm ind importânci ds restrições externs sore s decisões de investimento, em função, principlmente, d crise d dívid extern, que fetou s economis em desenvolvimento n décd de 1980, e o impcto de mudnçs n tx de câmio sore o investimento Restrições Finnceirs Um ordgem que tem presentdo crescimento n litertur recente trt dos efeitos ds restrições finnceirs sore o investimento. Pr que relizção do investimento em ens de cpitl poss ser concretizd, s firms necessitm de fontes de finncimento, que possiilitem efetivção do investimento. O ritmo de crescimento de um economi depende d disponiilidde de recursos pr investimento e do custo desses recursos. De mneir gerl, existem, sicmente, qutro forms de finncimento ds firms: o finncimento ncário, o mercdo de cpitis, finncimento externo e o finncimento por meio de recursos internos (lucros reinvestidos). Segundo Stiglitz e Weiss (1981), existênci de ssimetri de informção, seleção dvers, e efeitos de incentivos ns economis em desenvolvimento, podem fzer com que os credores preferirm rcionr crédito e impor limitções quntittivs o mesmo. De cordo com Ronci (1988), um dos principis entrves o investimento nos píses em desenvolvimento é quntidde de recursos finnceiros disponíveis, que seri mis importnte, inclusive, que seu próprio custo. Em píses em desenvolvimento, um prcel significtiv ds firms se depr com rcionmento de crédito, e o impcto sore o investimento privdo é mplificdo pel existênci de um frc estrutur do mercdo de cpitis, o que diminui o cesso ds firms o cpitl [Rm (1993)]. De cordo com CNI (2003), o finncimento à tividde produtiv no Brsil é cro e escsso e constitui um ostáculo o crescimento ds empress e do pís. As txs de juros reis nos empréstimos ncários são elevds, o montnte de crédito expresso como proporção do Produto Interno Bruto (PIB) é mis ixo que nos píses industrilizdos e ns economis emergentes. O vlor do crédito ncário no Brsil, em 2004, er equivlente 25,2% do PIB, enqunto nos píses desenvolvidos, como Jpão, este equivli 94,4% do PIB, e 104% do PIB nos píses d áre do euro. Em outrs economis em desenvolvimento, proporção do crédito ncário em relção o 5

6 PIB tmém é mior, como no Chile (57%), e n Áfric do Sul (73%). O Brsil só está cim de poucos mercdos emergentes, como México (14,3%) e Argentin (10,4%). O mercdo de cpitis é pouco desenvolvido no pís (o vlor totl ds ções negocids n Bols de Vlores de São Pulo foi de 104 ilhões de dólres em 2004, perdendo pr Turqui, com 147 ilhões de dólres, e pr Chin, com 517 ilhões de dólres). O vlor totl de todos os tipos de títulos que s empress rsileirs usm pr cptr recursos foi de pens 0,6% do PIB do pís, inferior os 11,3% do Chile ou 38,2% n Mlási. O finncimento externo, por su vez, é instável, lém de ter se torndo mis rriscdo com introdução do regime de câmio flutunte. [ver Desfios (2006)]. Servén e Solimno (1993) enftizm não-sustitutiilidde perfeit entre o finncimento interno (retenção de lucros) e o finncimento externo (títulos, ncos de crédito, etc.). Pr os utores, discrepânci no custo de finncimento é resultdo de informções ssimétrics, já que os credores não podem vlir de mneir curd qulidde ds oportuniddes de investimento. Est situção elev o custo do finncimento externo em relção o custo de oportunidde dos fundos internos. Um implicção empíric relevnte dess linh de pesquis é que se s empress estão so restrição finnceir, irão investir conforme o fluxo de cix corrente, sendo que vrições no fluxo de cix e liquidez são relcionds às condições econômics no período. Assim, nos píses em desenvolvimento, movimentos n tividde econômic gregd podem fetr o investimento, principlmente ns firms que utilizm um lt prcel de finncimento interno (utofinncimento) Flt de Infrestrutur e Investimento Púlico Ns economis em desenvolvimento, o setor púlico ssume freqüentemente um ppel significtivo n formção rut de cpitl gregdo. O investimento púlico em cpitl fixo pode exercer um ppel de complementridde ou de sustitutiilidde em relção o investimento privdo, dependendo, entre outros ftores, do tipo de investimento que é relizdo e de su form de finncimento. Um mior nível de investimento púlico, que gere melhoris n infr-estrutur e no sistem de serviços (estrds, portos, meios de comunicção, por exemplo) sendo, portnto, cpz de promover um umento n produtividde gerl d economi, pode gerr externliddes positivs sore o investimento privdo em píses com flt de infrestrutur ou com ix provisão de ens púlicos. 1 O investimento púlico tmém pode tur de mneir contr-cíclic, umentndo demnd por insumos e serviços do setor privdo. Neste cso, cumulção de cpitl púlico exerce um ppel complementr o investimento privdo. Por outro ldo, um umento nos gstos púlicos que gerem déficits fiscis pode reduzir o investimento privdo (efeito crowding-out ). Em píses desenvolvidos, este efeito crowdingout é induzido pel elevção ds txs de juros, que desestimulm o investimento privdo. Ns economis em desenvolvimento, que enfrentm restrições finnceirs, lém de umentos n tx de juros, o setor púlico c utilizndo recursos físicos e finnceiros que, de outr form, estrim disponíveis pr o setor privdo. Um menor disponiilidde de crédito, por exemplo, c reduzindo o investimento d economi, pelo menos no curto przo. A formção de cpitl por prte do governo tmém pode produzir ens que competem com queles produzidos pelo setor privdo. Assim, pr Ronci (1988), questão centrl é vlir se os efeitos positivos do investimento púlico são fortes o suficiente pr compensr seus efeitos negtivos, e por qunto tempo estes irão durr. Por esses motivos, estudos empíricos mostrm-se relevntes pr s nálises d relção entre investimento púlico e privdo em cd pís, ssim como determinr se flt de infrestrutur é importnte o stnte pr gerr um externlidde significtiv sore o investimento privdo (Rm, 1993). 1 Pr resultdos empíricos que envolvm ess discussão no período de , ver Cândido Júnior (2006). 6

7 2.7. Incertez, Instilidde e Irreversiilidde do Investimento Os desenvolvimentos mis recentes d discussão teóric sore o investimento pssrm englor um novo componente d vrição no investimento gregdo: irreversiilidde do investimento. Est noção, introduzid por Arrow (1969), implic que, em condições de incertez, irreversiilidde do investimento represent custos dicionis já que o cpitl, um vez instldo, não pode ser usdo em um tividde diferente [Servén e Solimno (1993)]. Os investimentos e conseqüentes umentos d cpcidde produtiv elevm s chnces de que firm poss encontrrse num situção de excesso de cpitl no futuro, que não pode ser elimindo em virtude de seu lto custo. Pr Schmidt-Heel, Servén e Solimno (1994) estes ftores cruciis pertencem à chmd nov ordgem de opções ( option pproch ) que encr um oportunidde de investimento como um opção de compr de recursos em diferentes pontos no tempo, lncendo o vlor d esper com o custo de oportunidde (em termos de expecttivs de retorno) do dimento ds decisões de investimento. A decisão de investir em um miente de incertez envolve o exercício de um opção opção pel esper de novs informções. A perd dess opção, que deve ser considerd prte do custo de oportunidde do investimento. Este custo de oportunidde pode ser sustncil e tmém é sensível o gru de incertez prevlecente sore os retornos do investimento. Bernnke (1983), por exemplo, firm que em projetos individuis irreversíveis, os gentes devem tomr decisões de investimento que levem em cont o trde-off entre retornos extrs por ssumir o compromisso cedo e o gnho pel esper de miores informções. Assim, o investidor deve decidir não pens em qul projeto investir, ms tmém qul o melhor momento no tempo pr ssumir o compromisso do investimento. Como decisão de investimento é irreversível, est só será tomd, segundo o utor, com redução d incertez de que s circunstâncis possm mudr em seguid à relizção do mesmo. Um importnte implicção dess visão é que estilidde do miente econômico é fundmentl pr os investimentos privdos, e n medid em que s crises polítics e econômics germ incertez, podem levr à redução dos investimentos privdos dependendo do gru de versão o risco ds empress e d mior ou menor discrepânci nos lucros esperdos. Além disso, pr Schmidt-Heel, Servén e Solimno (1994), instilidde polític pode fetr negtivmente o investimento, pois mudnçs polítics podem envolver lterções no sistem de incentivos com um redefinição ds regrs do jogo (legislção e direitos de propriedde, por exemplo), que podem exercer um impcto dverso sore o investimento. Um estrutur de incentivos estável, por outro ldo, ssocid um miente mcroeconômico propício podem ser tão relevntes pr s decisões de investimento qunto s vriáveis convencionis. Nesse contexto, crediilidde de reforms polítics é importnte n medid em que, nesss circunstâncis, o investimento só é relizdo se os investidores encrrem polítics de juste como internmente consistentes e estrem convencidos de que o governo drá continuidde às mesms. Pr Rm (1993), lgums desss vriáveis relevntes pr o investimento flutum mis em píses em desenvolvimento do que nos píses industrilizdos, em função d diferenç ns estruturs econômics. Assim, especificções distints devem ser usds pr função investimento, dependendo ds condições econômics prevlecentes em cd pís. A inserção de vriáveis que possm refletir o ftor incertez no modelo de investimento é essencil pr cpturr de form consistente flutução dos investimentos privdos, soretudo no estudo de píses em desenvolvimento, como o Brsil Condições Externs e Tx de Câmio Rel A existênci de compromissos externos tis como o pgmento de dívid extern pode fetr o nível de investimento ds economis, principlmente no cso de píses em desenvolvimento, já que requer trnsferênci de recursos pr o exterior que, so condições de finncimento limitdo, lev à redução de recursos pr o investimento [Servén e Solimno (1993)]. A existênci de 7

8 compromissos externos pendentes torn os píses mis vulneráveis crises externs, e, lém disso, estes ficm expostos às conseqüêncis de polítics de justmento conduzids pelos governos pr superção ds crises econômics. As dívids pendentes tmém desencorjm os investidores, pois implicm em umentos futuros dos impostos; o imposto ntecipdo pr o futuro pgmento do serviço d dívid reduz o retorno ntecipdo do investimento, o que desestimul relizção do mesmo. Por fim, instilidde mcroeconômic ssocid choques externos, incertez sore o comportmento do serviço d dívid e sore s polítics necessáris no futuro, tendem reduzir o investimento. Dess form, nálise do investimento nos píses em desenvolvimento requer tenção especil pr s condições externs e seus efeitos sore o finncimento do investimento, su rentilidde esperd e sore incertez gerd. O comportmento d tx de câmio pode influencir o investimento por diversos cnis, e, em lguns csos, de form mígu. De cordo com Servén e Solimno (1993), o impcto de um deprecição n tx rel de câmio sore os preços reltivos dos ens de cpitl tem um importnte efeito sore rentilidde do investimento. Segundo os utores, os ens de investimento são compostos por um cominção de componentes domésticos (construção ou infr-estrutur) e componentes estrngeiros (máquins e equipmentos). Um umento n tx de câmio fz com que os ens importdos fiquem reltivmente mis cros, desestimulndo importção de ens de cpitl, e um redução n tx de câmio incentiv importção de cpitl. Assim, esper-se que relção entre investimento e câmio sej negtiv. Um deprecição rel ument o custo rel d quisição de novos ens de cpitl, em relção os ens domésticos, o que reduz o investimento nos setores de tividde nãotrnscionável ( nontrdle ). Já no setor de ens trnscionáveis ( trdle ), no entnto, existem enefícios em virtude d deprecição cmil, como umento ds exportções, e o custo de dquirir novos ens de cpitl (em relção o preço do produto) ci, fzendo com que o investimento tend umentr. Sendo ssim, o resultdo pr investimento gregdo seri incerto [Buffie (1986) e Brnson (1986)]. A tx de câmio rel d economi tmém pode exercer efeitos sore os vlores reis dos finncimentos externos de píses em desenvolvimento. No cso ds firms que possuem dívids externs, um deprecição cmil elev os compromissos finnceiros ds empress endividds, e, so mercdos de crédito imperfeitos, ests firms podem enfrentr restrições de crédito ou miores custos de finncimento. A pressão finnceir decorrente pode reduzir cr comprometendo o investimento ds firms endividds [Servén e Solimno, (1993)]. Mudnçs n tx de câmio tmém podem fetr indiretmente entrd de investimentos estrngeiros no setor de construção, um dos componentes d formção rut de cpitl fixo. Um desvlorizção d moed ncionl estimul entrd de investimentos estrngeiros no setor, elevndo o investimento privdo. Por outro ldo, um vlorizção cmil reduz o retorno esperdo dos investidores estrngeiros desestimulndo os investimentos externos e reduzindo o investimento privdo. So est perspectiv, relção esperd entre câmio e investimento é positiv, ou sej, um tx de câmio elevd incentiv o umento do investimento privdo. Pr Crdoso (1992), um vrição elevd d tx de câmio pode refletir um indicdor de instilidde econômic, o que, por su vez, influenci tomd de decisão do investidor. Assim, vriilidde d tx de câmio rel pode ser vist como um vriável de mensurção d incertez mcroeconômic, e, portnto, pode desestimulr o investimento privdo. Servén e Solimno (1993) concluem que o efeito de mudnçs n tx rel de câmio sore o investimento privdo é complexo, e seu mecnismo pode ser entendido pel chmd dinâmic J, ou sej, um deprecição cmil fz com que o investimento inicilmente decresç, em função do umento dos preços de ens de cpitl importdos, o que reduz formção rut de cpitl. Com o pssr do tempo, deprecição estimul o umento ds exportções e o investimento, com elevção do produto. Já vriilidde d tx rel de câmio, como medid de incertez, pode exercer um efeito dverso significtivo n formção de cpitl. 8

9 3. Evidêncis Empírics: os modelos plicdos os ddos rsileiros Pr nlisr empiricmente os diversos modelos teóricos de investimento, são utilizds séries mcroeconômics de investimento privdo (IP), produto interno ruto (Y) e utilizção d cpcidde instld (UTCAP) pr refletir s condições de demnd gregd e representr o modelo do celerdor, e tx de juros rel (R) utilizd como medid do custo de utilizção do cpitl, como sugerido pelo modelo neoclássico. As operções de crédito do sistem finnceiro (CRED) são inserids pr testr existênci de restrições de crédito n economi rsileir, e o investimento do governo (IG) é usdo pr identificr relção entre investimento púlico e privdo no Brsil. A cominção entre inflção, tx de juros e tx de câmio (INST) é o indicdor utilizdo pr vlir o impcto d instilidde econômic sore o investimento privdo. Medids de endividmento externo (EE) e tx de câmio (E) são úteis pr investigr influênci de mudnçs ns condições externs sore o investimento privdo no Brsil. Pr s vriáveis IP e IG, s séries histórics d formção rut de cpitl fixo (FBCF) de empress e fmílis e d FBCF d dministrção púlic (governos federl, estdul e municipl) são utilizds. Esss séries representm créscimos o estoque de ens duráveis destindos o uso ds uniddes produtivs, privds e púlics, relizdos em cd no, visndo o umento d cpcidde produtiv do pís. Os ddos são disponiilizdos pelo IBGE no Sistem de Conts Ncionis (SCN/IBGE Referênci 2000), possuem freqüênci nul, e estão deflciondos pelo defltor implícito d FBCF, preços constntes de Pr crcterizr o modelo do celerdor, são utilizdos ddos referentes o Produto Interno Bruto (PIB), tmém disponiilizdos pelo IBGE, e expressos preços constntes de 2005, e o gru de utilizção d cpcidde instld d indústri rsileir (UTCAP), um ds medids do gru de quecimento d economi. A série seleciond é Utilizção d Cpcidde Instld Gerl, divulgd pel Fundção Getúlio Vrgs (FGV). Como série possui freqüênci trimestrl, os ddos utilizdos são formdos pel médi nul d utilizção d cpcidde. A teori neoclássic do investimento sugere que tx de juros rel é um ds vriáveis relevntes ns decisões de investimento, pois represent o custo de utilizção do cpitl, lém de fornecer um medid do custo de oportunidde de relizção do investimento produtivo. Pr nálise empíric, são utilizds s txs de juros nominis dos Certificdos de Depósito Bncário (CDB), disponiilizds pelo Bnco Centrl do Brsil (BCB), deflcionds pelo Índice Gerl de Preços (IGP-DI) e nulizds. Pr nlisr possiilidde de que restrições o crédito fetem o desempenho do investimento privdo rsileiro, são utilizdos os ddos de Operções de Crédito do Sistem Finnceiro Setor Privdo, fornecid pelos oletins d Seção Moed e Crédito, do BCB. A médi nul ds operções de crédito do sistem finnceiro do setor privdo, deflciond pelo IGP-DI, é proxy pr o volume crédito d economi rsileir destindo o setor privdo. Pr refletir o ftor incertez no modelo de investimento, são utilizds s séries de inflção, tx de juros rel e tx de câmio. Esper-se que voltilidde desss três vriáveis reflit instilidde econômic no período. As séries utilizds são o Índice Gerl de Preços Disponiilidde Intern (IGP-DI), s txs de juros dos certificdos de depósito ncário (CDB), mos divulgdos pel Fundção Getúlio Vrgs (FGV), e tx de câmio (R$ / US$), divulgd pelo BCB. Os ddos possuem freqüênci nul e compreendem o período de As séries são diferencids e cominção ds vrições de inflção, juros e câmio compõem o indicdor de instilidde econômic. Pr verificr se restrições externs fetrm o investimento privdo no Brsil, é utilizd um proxy, dd pel rzão serviço d dívid/pib, cujos ddos são divulgdos pelo Deprtmento de Polític Econômic do BCB (DEPEC-BCB), n Seção Blnço de Pgmentos. Os ddos possuem periodicidde nul e compreendem o período de Finlmente, pr vlir o impcto d tx de câmio rel sore o investimento privdo no pís, é utilizd série Tx de câmio (R$ / US$, comercil, compr, médi - R$), divulgd pelo BCB. 9

10 Como s séries utilizds ns estimções ds equções de investimento são séries temporis, ssume-se que esss séries são vriáveis letóris ordends no tempo. Os métodos usuis de estimção e inferênci supõem que esss vriáveis são estcionáris. A não-estcionridde de um processo estocástico é devid à existênci de riz unitári no processo utoregressivo que ger vriável, e testes sore hipótese de riz unitári podem uxilir n vlição d presenç (ou usênci) de estcionridde ns vriáveis utilizds ns estimções. Tods s vriáveis form sumetids os testes de riz unitári Dickey e Fuller Aumentdo (ADF), [Dickey e Fuller, (1981)], Phillips-P e r r o n ( P P ) [Perron, (1989)], D F -G L S [ Elliott, Rothemerg e Stock, (1996)] e KPSS, [Kwitkowski et l, (1992)]. 2 O número de defsgens em cd cso foi determindo pelo critério de informção de Schwrz (SC). Os resultdos estão sintetizdos n tel 1. Tel 1 Testes de Riz Unitári Vriáveis em Nível Séries ln IP lny ADF PP DF-GLS ln UTCAP R () () KPSS ou I(1) ou I(1) ln CRED ln IG Vriáveis em Primeir Diferenç Ordem de Integrção I(1) ou I(1) ln INST ou I(1) ln EE I(1) ln E I(2) Séries D ln IP D lny D lnutcap DR D ln CRED D ln IG D ln INST D ln EE D ln E D2 ln E ADF PP Ordem de Integrção DF-GLS I(1) Indic rejeição d hipótese nul o nível de 1% de significânci. Indic rejeição d hipótese nul o nível de 5% de significânci. A nálise dos resultdos indic que prte ds séries, em nível, é integrd de primeir ordem, I(1), e precism ser diferencids pelo menos um vez pr que se tornem estcionáris. Pr lgums vriáveis, no entnto, os testes presentm resultdos contrditórios (vriáveis ou I(1)). Um possível explicção pr esse fto é que os testes de estcionridde são sensíveis à especificção e à unidde de medid ds vriáveis, dificultndo nálise dos resultdos. Além disso, o ixo poder dos testes dificultm o discernimento entre séries estocástics e de lt dependênci. Anlisndo s vriáveis em primeir diferenç, oserv-se que s séries são estcionáris, ou sej, não presentm riz unitári. A únic exceção é feit em relção à série d tx de câmio, que precis ser diferencid dus vezes pr tornr-se estcionári. Dess mneir, s relções de curto przo entre s vriáveis podem ser verificds por meio d estimção de um modelo em primeir diferenç (exceto tx de câmio, estimd em segund diferenç). Nesse cso, não há risco de regressão espúri, pois s condições de estcionridde são considerds [ver Mddl, (1992)]. As equções de investimento são estimds pel metodologi de Mínimos Qudrdos Ordinários, utilizndo-se ddos de periodicidde nul pr o período compreendido entre 1970 e 2005 (os resultdos encontrm-se n tel A.1 do Anexo 1).3 A prtir de um modelo inicil, são 2 Com exceção d tx de juros rel, foi plicdo logritmo nturl em tods s séries. A equção relciond à teori q de Toin foi omitid d nálise em virtude d ix prticipção reltiv ds firms rsileirs no mercdo de cpitis [ver CNI (2003) e Desfios (2006)]. Além disso, usênci de ddos pr o período em nálise tmém motivou ess decisão. 3 10

11 inserids outrs vriáveis explictivs, relcionds os modelos teóricos descritos n primeir seção, e significânci de cd um dels é testd4. Em tods s equções foi inserid um vriável de controle pr períodos de instilidde polític, denomind vriável dummy ( D1 ), que ssume vlores unitários pr os nos de 1985 (fim do regime militr e início d Nov Repúlic, com o governo Srney), 1990 (Plno Collor e Nov Polític Industril, com proposts de profund reestruturção produtiv d indústri rsileir) e 2002 (eleição presidencil e incertez sore s proposts do cndidto do prtido de oposição), períodos mrcdos por expecttivs de mudnç n condução d polític rsileir, que podem ter fetdo crediilidde dos gentes em relção às polítics e gerdo incertez sore os incentivos. N primeir equção (vide tel A.1), que reflete os modelos do celerdor e neoclássico, oserv-se que s vriáveis quntittivs, produto e utilizção de cpcidde, form relevntes n explicção do investimento privdo, pontndo demnd gregd como um importnte vriável explictiv. Os sinis encontrdos pr os coeficientes estimdos (1.188 e 1.19) form significtivos e estão de cordo com teori econômic, indicndo que umentos n rend e n tividde econômic estimulm e elevm mis que proporcionlmente o investimento privdo no pís. Esse resultdo é comptível com miori dos trlhos empíricos existentes sore os determinntes do investimento no Brsil e em outros píses em desenvolvimento (vide tel A.2 do Anexo 1), onde s vriáveis utilizds pr refletir s condições d demnd tmém form significtivs e relevntes nos modelos estimdos. Esses resultdos confirmm importânci do efeito celerdor sore o investimento privdo no Brsil e plicilidde do modelo do celerdor pr o cso rsileiro. A tx de juros rel presentou coeficiente negtivo n equção 1 (tel A.1), sugerindo que elevções no custo de utilizção do cpitl contriuem pr reduções no investimento privdo, ms não contriuiu de mneir esttisticmente significtiv pr determinr o investimento privdo. Ess evidênci tmém foi encontrd nos trlhos de Roch e Teixeir (1996), Melo e Rodrigues Júnior (1998), Cruz e Teixeir (1999), entre outros (ver tel A.2 do Anexo 1), onde tx de juros com medid de preço dos ftores não foi esttisticmente significtiv. Assim, pesr d importânci teóric do custo do cpitl n determinção do investimento, implementção empíric do modelo neoclássico sugere que o custo de utilizção do cpitl represent efeitos modestos nos modelos estimdos pr economi rsileir. N primeir equção (tel A.1) tmém oserv-se importânci d irreversiilidde do investimento, refletid no coeficiente d primeir defsgem do investimento privdo (0.267), que foi positivo e significtivo, indicndo que o investimento corrente é dependente dos seus vlores pssdos. Ess evidênci tmém confirm existênci de correlção seril do investimento, com existênci de defsgens no processo de tomd de decisão e implementção do investimento privdo e sugere que o investimento corrente pens just prcilmente o estoque de cpitl tul seu nível desejdo. As incertezs provocds por choques políticos (cpturdos pel vriável dummy D1 ) tmém form relevntes n determinção do investimento no Brsil, e o coeficiente negtivo encontrdo indic que em períodos de incertez polític o investimento privdo é menor. Este resultdo denot que crediilidde dos gentes privdos cerc d estilidde d estrutur de incentivos e d condução de reforms polítics é determinnte pr relizção do investimento privdo no Brsil. Assim, implementção de polítics responsáveis e consistentes o longo do tempo é essencil pr minimizr s incertezs polítics e incentivr o umento do investimento privdo no pís. Pr mensurr importânci d disponiilidde de crédito sore o investimento privdo no Brsil, um indicdor do volume de crédito n economi é inserido no modelo inicil. A especificção dd pel equção 2 (tel A.1) mostr que um umento n ofert de crédito, por 4 No modelo utilizdo pelo Bnco Centrl do Brsil [ver BCB (2004)], o investimento privdo é função do gru de utilizção de cpcidde e do risco pís. Ess especificção não foi utilizd no presente rtigo, no entnto, devido restrições nos ddos de risco pís pr o período considerdo e o fto do modelo já estr incorpordo, indiretmente, n equção 4 d tel A.1. 11

12 meio de um elevção ds operções de crédito direcionds o setor privdo, elev o investimento privdo nos períodos seguintes, confirmndo hipótese de que s empress rsileirs enfrentm restrições de crédito. O resultdo otido é comptível com os estudos de Sundrrjn e Tkur (1980), Blejer e Khn (1984), Grci (1987), Left e Sto (1988), Studrt (1992), Jcinto e Rieiro (1998) e Rieiro e Teixeir (2001), que incluem vriáveis finnceirs nos estudos empíricos e indicm que disponiilidde de crédito é um ds vriáveis relevntes pr o investimento privdo nos píses em desenvolvimento (tel A.2 Anexo 1). Terr (2003) investigou especificmente restrição de crédito sore s decisões de investimento ds empress rsileirs e confirmou que s firms rsileirs operm so restrições finnceirs em sus decisões de investimento. Dess mneir, polítics púlics que umentem ofert de crédito disponível pr o investimento privdo, ssim como o fortlecimento institucionl do mercdo de cpitis no pís, podem contriuir pr que s firms tenhm cesso um volume mior de recursos pr finncir seu crescimento de longo przo. Pr identificr influênci do investimento púlico sore o investimento do setor privdo no Brsil, equção 3 (tel A.1) é estimd. O coeficiente d vriável investimento púlico, pesr de pouco significtivo, presentou sinl negtivo, sugerindo dominânci do efeito crowding-out n economi rsileir. Os trlhos de Studrt (1992), Roch e Teixeir (1996), Jcinto e Rieiro (1998), Cruz e Teixeir (1999) focm especificmente o impcto do investimento púlico sore formção rut de cpitl fixo do setor privdo, e os resultdos indicm um relção d e crowding-out e n tre os investimentos púlico e privdo no curto przo, confirmndo existênci de um competição por recursos físicos n economi rsileir5. Esse resultdo pode ser explicdo pel diminuição d cpcidde do governo rsileiro de relizr investimentos em infrestrutur no período nlisdo, que em conjunto com um mior prticipção ds despess correntes no gsto púlico cou reduzindo o investimento privdo no pís. Dess form, pode-se inferir que o umento do investimento privdo dependeri de miores investimentos púlicos em infrestrutur, cpzes de elevr produtividde gerl d economi, comindos com redução dos gstos em despess correntes. A equção 4 (tel A.1) nlis o efeito d instilidde econômic sore o investimento privdo no Brsil. Oserv-se que o coeficiente d vriável de instilidde presentou sinl significtivo e foi negtivo, sugerindo que períodos de lt instilidde econômic (lt vriilidde d inflção, d tx de juros e d tx de câmio) podem influencir negtivmente o investimento privdo. Os estudos de Blejer e Khn (1984), Dilmi (1987), Grenne e Villnuev (1991), Crdoso (1992), Studrt (1992), Jcinto e Rieiro (1998), Melo e Rodrigues Júnior (1998) e Rieiro e Teixeir (2001) incluem vriáveis de instilidde econômic ns equções de investimento estimds (ver tel A.2 Anexo 1), e os resultdos indicm relção negtiv entre investimento privdo e instilidde econômic, confirmndo o efeito dverso d incertez sore o investimento privdo nos píses nlisdos. Pereir (2001) nlis especificmente o sinl d relção entre investimento e incertez no Brsil, e encontr evidêncis de que s vriáveis investimento e incertez são negtivmente relcionds n economi rsileir. Esses resultdos confirmm teori que encr o investimento como um opção no tempo, que pode levr os gentes dir implementção de plnos de investimento em períodos de elevd instilidde econômic. Assim, polítics púlics que grntm estilidde do miente mcroeconômico mostrm-se essenciis pr o umento do investimento privdo no pís. Em relção o endividmento externo, equção 5 (tel A.1) indic existênci de relção negtiv entre investimento e serviços d dívid extern, ms os resultdos empíricos sugerem que est vriável não fetou o investimento privdo de mneir significtiv no Brsil. Um possível explicção pr esse resultdo consiste n prticipção do setor púlico n cptção de recursos em períodos de crises externs, tundo como vlist dos empréstimos contrídos pelo setor privdo e finncindo os investimentos nos períodos de restrição extern [Vsconcellos et l, 5 Os resultdos de Cruz e Teixeir (1999) indicm que sustituição do investimento privdo pelo investimento púlico foi notd somente no curto przo. No longo przo, entretnto, os coeficientes do vetor de cointegrção indicm que ests dus vriáveis são complementres. 12

13 (2006)]. Love (1989), Grenne e Villnuev (1991) e Crdoso (1992), inserem indicdores de escssez de diviss nos estudos dos determinntes do investimento privdo no Brsil e outros píses em desenvolvimento (tel A.2 Anexo 1), e seus resultdos sinlizm que disponiilidde de recursos externos exerce influênci positiv sore o investimento privdo, confirmndo o impcto negtivo d dívid extern sore evolução do investimento privdo nos píses em desenvolvimento. Por fim, o coeficiente estimdo pr tx de câmio foi significtivo e presentou sinl negtivo (equção 6 tel A.1), indicndo que um tx de câmio mis elevd (ou mis desvlorizd) desestimul importção de ens de cpitl o que, por conseguinte, reduz o investimento d economi. Esse resultdo é confirmdo por Rieiro e Teixeir (2001), cujos resultdos indicm que primeir diferenç d tx de câmio possui efeito significnte e negtivo sore o investimento privdo no Brsil. Como vriável em questão está diferencid, est tmém pode ser interpretd como um medid de instilidde econômic, indicndo que períodos de lt voltilidde d tx de câmio tendem exercer efeito dverso sore formção rut de cpitl fixo do setor privdo. 4. Conclusão Com o intuito de identificr s vriáveis mcroeconômics relevntes pr explicr o investimento privdo no Brsil, o presente estudo relizou um revisão dos principis modelos teóricos de determinção do investimento, e os spectos específicos do investimento privdo ns economis em desenvolvimento. Com se ns teoris existentes, e prtir d definição de um modelo econômico ásico, procurou-se testr importânci de diverss vriáveis pr explicção do investimento no Brsil, e, conseqüentemente, vlir o desempenho empírico ds teoris existentes. As evidêncis empírics otids nos modelos testdos indicm um predominânci ds vriáveis quntittivs, como produto e utilizção de cpcidde, n determinção do investimento privdo. Aumentos n rend e n tividde econômic estimulm o investimento privdo, confirmndo relevânci do efeito celerdor sore o investimento no Brsil. A hipótese d irreversiilidde do investimento tmém foi testd, e os resultdos indicm que o investimento corrente é dependente dos seus vlores pssdos, sugerindo existênci de defsgens no processo de decisão e implementção do investimento privdo n economi rsileir. O custo de utilizção do cpitl, mensurdo pel tx de juros rel, presentou coeficiente negtivo, ms não foi esttisticmente significtivo, confirmndo su ix correlção com o investimento privdo n economi rsileir. Apesr d importânci teóric do custo do cpitl n determinção do investimento, implementção empíric do modelo neoclássico sugere que o custo de utilizção do cpitl não represent efeitos expressivos nos modelos estimdos pr o Brsil. O investimento púlico e o endividmento externo presentrm relção negtiv com investimento privdo, ms tiverm ix significânci esttístic nos modelos estimdos. No cso rsileiro, o umento do investimento privdo estri condiciondo miores níveis de investimento púlico em infrestrutur, cpzes de elevr produtividde gerl d economi, comindos com redução dos gstos em despess correntes. A dominânci do efeito crowding-out sore o crowding-in pode ser explicd pel diminuição d cpcidde do governo rsileiro de relizr investimentos em infr-estrutur no período nlisdo. Os efeitos d dívid extern sore o investimento podem ter sido tenudos em virtude d intervenção do governo, que ssumiu os compromissos finnceiros do setor privdo e finnciou mior prte dos investimentos privdos nos períodos de restrição extern, evitndo reduções miores no nível de investimento privdo do pís. A redução no volume de crédito, existênci de instiliddes polítics e econômics, e lt voltilidde d tx de câmio exercem efeitos dversos sore formção rut de cpitl fixo do setor privdo n economi rsileir. Esses resultdos confirmm existênci de restrições de crédito pr firms rsileirs, e indicm que, lém d estilidde mcroeconômic, 13

14 crediilidde dos gentes cerc d estrutur de incentivos e d condução de polítics púlics é determinnte pr relizção do investimento privdo. Portnto, pr que o investimento umente é preciso que o governo implemente polítics econômics responsáveis e consistentes o longo do tempo, de form minimizr s incertezs econômics e polítics, e umente o volume de crédito disponível pr o investimento privdo no pís. 5. Referêncis Biliográfics ARROW, K. (1968). Optiml cpitl policy with irreversile investment. In: WOLF, J. (ed) Vlue, cpitl, nd growth: essys in honor of sir John Hicks. Edinurgh: Edinurgh University Press. BANCO CENTRAL DO BRASIL. (2007). Economi e Finnçs. Séries Temporis. Disponível em (2004). Reltório de Inflção. Indústri: cpcidde produtiv e investimentos. Setemro, p Disponível em BERNANKE, B. S. (1983). Irreversiility, uncertinty nd cyclicl investment. Qurterly Journl of Economics. v. 98, fe, p BLEJER, M.; KHAN, M. (1984). Government policy nd privte investment in developing countries. IMF Stff Ppers. n.31 (2), jun, p BRANSON, W. (1986). Stiliztion, stgfltion, nd investment incentives: the cse of Keny, In: S. Edwrds nd L. Ahmed, eds., Economic Adjustment nd Exchnge Rtes in Developing Countries. Chicgo: University of Chicgo Press. BUFFIE, E. F. (1986). Devlution, investment nd growth in LDCs. Journl of Developmnent Economics. v. 20, mr, p CABALLERO, R. J. (1999). Aggregte investment. In: TAYLOR, J. B. e WOODFORD, M. Hndook of Mcroeconomics. v. 1. Elsevier Science.. On the dynmics of ggregte investment. (1993). In: SERVÉN, L. e SOLIMANO, A. (eds.) Striving for growth fter djustment. The World Bnk. CÂNDIDO JÚNIOR, J. O. (2006). Efeitos do investimento púlico sore o produto e produtividde: um nálise empíric. Texto pr discussão n IPEA. Brsíli, 41 p. CHIRINKO, R. S. (1993). Business fixed investment spending: modeling strtegies, empiricl results, nd policy implictions. Journl of Economic Literture. v. 31, dec, p CONFEDERAÇÃO NACIONAL DA INDÚSTRIA. (2003). Finncimento no Brsil: desfio o crescimento. Unidde de Polític Econômic (PEC). Brsíli. 56 p. CRUZ, B. O.; TEIXEIRA, J. R. (1999). The impct of pulic investment on privte investment in Brzil, Cepl Review. v. 67, r, p DAILAMI, M. (1987) Expecttions, stock mrket voltility, nd privte investment ehvior: theory nd empiricl evidence for Brzil. World Bnk, Country Economics Deprtment, Wshington, D.C. DESAFIOS (2006). Revist Desfios do Desenvolvimento. Instituto de Pesquis Econômic Aplicd. Edição 19, Ano 3, fev, Reportgem Mercdo Engessdo. Por Ottoni Fernndes Jr., de São Pulo. DICKEY, D.; FULLER, W. A. (1981). Likelihood rtio sttistics for utoregressive time series with unit root. Econometric. v. 49 (4), jul, p ELLIOTT, G.; ROTHENBERG, T. J.; STOCK, J. (1996). H. Efficient tests for n utoregressive unit root. Econometric, v. 64, p FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS. (2007). Divisão de Gestão de Ddos (DGD). Disponível em GALBIS, V. Money, investment nd growth in Ltin Americ, (1979). Economic Development nd Culturl Chnge. v. 27 (3), mr, p

15 GARCIA, E. Neo-keynesin models in plnning nd mcroeconomic policies: the experience of ILPES. Economic Commission for Ltin Americ nd the Crien (ECLAC). (1987). Sntigo do Chile. GRENNE, J.; VILLANUEVA, D. (1991). Privte investment in developing countries: n empiricl nlysis. IMF Stff Ppers. v.38 (1). HALL, R. E.; JORGENSON, D. W. (1967). Tx policy nd investment ehvior. Americn Economic Review. v. 57 (3), jun, p INSTITUTO BRASILEIRO DE GEOGRAFIA E ESTATÍSTICA. (2007). Sistem de Conts Ncionis Consolidds. Disponível em contsncionis/referenci2000/2005/defult.shtm JACINTO, P.; RIBEIRO, E. (1998).Co-integrção, efeitos crowding-in e crowding-out entre investimento púlico e privdo no Brsil: Teori e Evidênci Econômic.Psso Fundo. v.6 (11), nov, p JORGENSON, D. W. (1963). Cpitl theory nd investment ehvior. Americn Economic Review. v. 53 (2), my, p KEYNES, J. M. (1936). The generl theory of employment, interest, nd money. New York: A Hrvest BHJ Book. KWIATKOWSKI, D.; PHILLIPS, P. C. B.; SCHMIDT, P.; SHIN, Y. (1992). Testing the null hypothesis of sttionry ginst the lterntive of unit root. Journl of Econometrics. v. 54, p LEFF, N.; SATO, K. (1988). Estimting investment nd svings functions for developing countries, with n ppliction to Ltin Americ. Interntionl Economic Journl. v.2 (3), p LOVE, J. (1989). Export instility, imports nd investment in developing countries. Journl of Development Studies. v.25 (2), jn, p MADDALA, G. G. (1992). Introduction to econometric. 3 ed. New York: McGrw Hill. MELO, G. M.; RODRIGUES JR, W. (1998). Determinntes do investimento privdo no Brsil: Texto pr discussão n Instituto de Pesquis Econômic Aplicd. Brsíli. 35 p. MUINHOS, M. K.; ALVES, S. A. L. (2003). Medium size mcroeconomic model for the rzilin economy. Bnco Centrl do Brsil. Working Pper Series. n. 64. Brsíli. PEREIRA, R. M. (2001). Investment nd uncertinty in qudrtic djustment cost model: evidence from Brzil. Revist de Economi Polític. v. 55 (2), r/jun, p PERRON, P. (1989).The gret crsh, the oil price shock, nd the unit root hypothesis.econometric.v.57 (6). RAMA, M. (1993). Empiricl investment equtions for developing countries. In: SERVÉN, L. e SOLIMANO, A. (eds.) Striving for growth fter djustment. The World Bnk. REIS, E., CAVALCANTI, M. A.; CASTRO, A. R.; ROSSI JR, J. L.; EMERSON, R. A.; HERNANDES, B. M. (1999). Model for projections nd simultions of the rzilin economy. IPEA. Texto pr discussão n Rio de Jneiro. RIBEIRO, M. B.; TEIXEIRA, J. R. (2001). An econometric nlysis of privte-sector investment in Brzil. Cepl Review. n.74, go, p ROCHA, C.; TEIXEIRA, J. (1996). Complementriedde versus sustituição entre investimento púlico e privdo n economi rsileir: Revist Brsileir de Economi. v.50(3), jul/set, p ,. RONCI, M. V. (1988). Um not sore especificção d função de investimento gregdo pr píses em desenvolvimento. Revist Brsileir de Economi. Rio de Jneiro. v.42 (2), r/jun, p (1991). Polític econômic e investimento privdo no Brsil ( ). Rio de Jneiro: FGV. SANTOS, C. H.; PIRES, M. C. C. (2007). Qul sensiilidde dos investimentos privdos umentos n crg triutári rsileir? Um investigção econométric. Coordenção de Finnçs Púlics (DIRUR/IPEA). Brsíli. 15

16 SCHMIDT-HEBBEL, K.; SERVÉN, L. e SOLIMANO, A. (1994). Sving, investment, nd growth in developing countries: n overview. Policy Reserch Working Pper. The World Bnk. n ; SOLIMANO. (1993). Striving for growth fter djustment: the role of cpitl formtion. The World Bnk.. (1993). Privte investment nd mcroeconomic djustment: survey. In: SERVÉN, L. e SOLIMANO, A. (eds.) Striving for growth fter djustment. The World Bnk. STIGLITZ, J. E.; WEISS, A. (1981). Credit rtioning in mrkets with imperfect informtion. Americn Economic Review. v. 71 (3), p STUDART, G. (1992). Investimento púlico e formção de cpitl do setor privdo no Brsil: nálise empíric d relção de curto e de longo przos durnte o período Rio de Jneiro: PUC Dissertção de Mestrdo. SUNDARARAJAN, V.; THAKUR, S. (1980). Pulic investment, crowding out nd growth:.dynmic model pplied to Indi nd Kore. IMF Stff Ppers. v. 27 (4). TERRA, C. M. (2003). Credit constrints in Brzilin firms: evidence from pnel dt. Revist Brsileir de Economi, v.57 (2), r/jun, p TOBIN, J. (1969). A Generl Equilirium Approch to Monetry Theory. Journl of Money, Credit, nd Bnking. v.1 (1), p VASCONCELLOS, M. A. S.; GREMAUD, A.; TONETO JR, R. (2006). Economi Brsileir Contemporâne. Sext Edição. São Pulo: Atls. 638 p. VOGEL, R.; BUSER, S. (1976). Infltion, finncil repression nd cpitl formtion in Ltin Americ. In: McKINNON, R. Money nd finnce in economic development: essys in honor of Edwrd S. Shw. New York: Mrcel Dekker. 16

17 Anexo 1 Tel A.1: Equções de Investimento Estimds Mínimos Qudrdos Ordinários Vriável Dependente: Investimento Privdo (1) (2) Vriáveis Explictivs C EQ1 EQ2 EQ3 EQ4 EQ5 EQ ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]** [ ] [ ]** [ ]*** [ ]** [ ]*** D ln IP(-1) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]*** [ ]*** [ ]*** [ ]*** [ ]*** [ ]*** D lny ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]*** [ ]*** [ ]*** [ ]*** [ ]*** [ ]*** D ln UTCAP ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]*** [ ]*** [ ]*** [ ]*** [ ]*** [ ]*** D ln R(-1) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] [ ] D ln CRED(-2) ( ) [ ]** D ln IG ( ) [ ] D ln INST ( ) [ ]*** D ln EE ( ) [ ] 2 D ln E ( ) [ ]** Instilidde Polític (Dummy D1) 2 R R Ajustdo Esttístic DW (3) Esttístic h Esttístic F Pro(Esttístic F) (4) Mecnismo de Correção 2 (1) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) [ ]* [ ]* [ ] [ ]*** [ ]* [ ]*** Newey-West - Newey-West Erro-pdrão em ( ) e esttístic-t em [ ]. (*)Vriável esttisticmente significtiv 10% de significânci; (**)Vriável esttisticmente significtiv 5% de significânci; (***)Vriável esttisticmente significtiv 1% de significânci. (3) Correção d esttístic DW pr utocorrelção seril, já que est não é proprid n presenç de vriável dependente defsd (2) æ entre os regressores. h = ç1 - è DW ö n, onde n é o número de oservções e V 3 é vriânci estimd pr o 2 ø 1 - n V ˆ 3 [ ] [ ] coeficiente de Yt-1. Nesse cso, se h > 1,6 hipótese de não hver utocorrelção seril é rejeitd 5% de significânci. (4) Tods s equções form nlisds pr presenç de utocorrelção seril, heterocedsticidde e multicolineridde. As equções 4 e 6 presentrm utocorrelção e os resultdos form corrigidos utilizndo-se Mtriz de Newey-West. 17

18 Anexo 1 Tel A.2: Estudos Empíricos sore Investimento Píses Ddos Anul Anul Vriável Endógen Demnd Agregd Preços Ftores Disponiilidde Investimento Crédito Púlico Instilidde Econômic Condições Externs Técnic (IPt + IGt ) Yt VMC (n.s.) DP (n.s.) IPt Yt Pt (-) IGt Yt (+) Vogel e Buser (1976) (1) Glis (1979) (2) Sundrrjn e Tkur (1980) (3) Anul IPt QPt (++) QPt -1 (++) C t -1 Wt -1 (-) C t - 2 Wt - 2 (--) (S - IG )t (++) KGt (+) Blejer e Khn (1984) (4) Anul IPt Yt -1 (++) DFt (++) IGt (--) Yt - Y T (--) Dilmi (1987) Brsil Anul DIPt DYt (++) D(C P )t (-) D (W P ) (+) PR (- -) MV t Grci (1987) (5) Leff e Sto (1988) (6) Anul Anul IPt Yt* (++) Ft -1 (++) IPt + IGt DYt (++) Pte (--) DFt (++) (3) KGt (n.s.) C t Wt (n.s.) C t -1 E t -1 (++) Ronci (1991) Brsil Anul IPt Yt (++) Love (1989) (7) Anul D(IPt + IGt ) X t (+) RES (+) Grenne e Villnuev (1991) (8) Anul IPt Yt Yt*-1 (++) Rt (--) IGt Yt (++) Dt Yt -1 (--) P (--) SDt X t -1 (--) MV IPt Yt Yt* (++) IGt Yt (++) IIE (-) Dt X t (-) IPt UTCAPt (+) Ft (BNDES) (++) IGt (--) Pt (--) IPt DYt (++) DRt -1 (n.s.) DIGt - 2 (-) MCE DIPt DUTCAPt (++) DFt (BNDES) (+) DIGt (--) DPt (-) DIPt DYt (++) DRt (-) DIGt (--) DPt (--) MCE IPt Yt (+) Rt (n.s.) IGt (-) MCE IPME t UTCAPt -1 (++) DUTCAPt - 2 (++) Rt -1 (++) DIPt DYt (++) DFt (++) DIGt (+) DPt (-) Det (--) MCE IPMEt Yt -1 IPME t -1 Yt - 2 (++) Rt -1 (--) IPt Yt (+) CT t Yt (-) PK (-) IGt (-) MCE Crdoso (1992) (9) Studrt (1992) Brsil Roch e Teixeir (1996) Brsil Jcinto e Rieiro (1998) Brsil Melo e Rodrigues Júnior (1998) Brsil Cruz e Teixeir (1999) Brsil Qudrienl Anul Anul Anul Anul Anul Reis et l (1999) Brsil Anul Rieiro e Texeir (2001) Brsil Muinhos e Alves (2003) Brsil Sntos e Pires (2007) Brsil Anul Trimestrl Trimestrl Fonte: Elorção própri. t

19 Nots d Tel A.2 () As vriáveis explictivs estão ordends e relcionds os modelos teóricos correspondentes. () Os sinis dos coeficientes estimdos são indicdos por + ou - qundo estes não são esttisticmente significntes, e por ++ e -- qundo são significtivos o nível de 5%. (c) Legend de Píses: (1) Argentin, Bolívi, Brsil, Chile, Colômi, Cost Ric, Equdor, Guteml, Hondurs, México, Nicrágu, Prgui, Peru, Urugui, Venezuel. (2) Argentin, Bolívi, Brsil, Chile, Colômi, Cost Ric, Hondurs, México, Nicrágu, Pnmá, Prgui, Peru, Urugui. (3) Índi, Coréi do Sul. (4) Argentin, Brdos, Bolívi, Brsil, Chile Colômi, Cost Ric, Dominic, Equdor, Guteml, Hiti, Hondurs, Mlási, México, Pnmá, Prgui, Singpur, Sri Lnk, Tilândi, Turqui, Venezuel. (5) Brsil, Urugui, Venezuel. (6) Argentin, Bolívi, Brsil, Chile, Colômi, Cost Ric, Dominic, Guteml, Guin, Hiti, Hondurs, Jmic, México, Nicrágu, Pnmá, Prgui, Peru, Urugui, Venezuel. (7) Brsil, Colômi, Cost Ric, Etiópi, Filipins, Guteml, Hondurs, México, Nicrágu. (8) Argentin, Bolívi, Brsil, Chile, Colômi, Coréi, Cost Ric, Equdor, Filipins, Guteml, Índi, México, Pquistão, Peru,, Quêni, Singpur, Sri Lnk, Tilândi, Turqui, Urugui, Venezuel, Zimáue. (9) Argentin, Brsil, Chile, Colomi, México, Venezuel. (d) List de Sigls Utilizds: C Custo de utilizção do cpitl. CT Crg triutári. Dívid extern. D Demnd por depósitos. DP Tx Rel de Câmio. et Custo de mtéris-prims. E Disponiilidde de recursos finnceiros pr investimento (crédito). F IG Investimento setor púlico. æ Dívid ö lnç IIE + ln (1 + P ) + ln De + ln DR è Y ø Investimento setor privdo. IP IPME Investimento privdo em máquins e equipmentos. KG MCE Estoque de cpitl do setor púlico. Modelo de correção de erro. Mínimos qudrdos ordinários. (3) Mínimos qudrdos ordinários em três estágios. MV Máxim verossimilhnç. Índice gerl de preços (tx de inflção). P e Tx de inflção esperd. P Proxy do preço reltivo dos ens de cpitl (rzão IPA-DI Bens de Produção/IGP-DI). PK Prêmio de risco (voltilidde d ols de vlores). PR Produção do setor privdo. QP Tx rel de juros. R RES Reservs interncionis. S Poupnç intern. SD Serviços d dívid extern. UTCAP Utilizção d cpcidde instld. VMC Volume de moed corrente. Exportções. X W Slário nominl. Produto interno ruto (corrente). Y YT Y * Tendênci do produto. Tx de crescimento produto.