CARTA DO GESTOR AGOSTO 2008

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1 CARTA DO GESTOR AGOSTO 2008 Prezado Cotista, O mês de Agosto foi um duro teste de resistência. Percebemos um aumento de volatilidade assim como um aumento muito maior da incerteza. A diferença entre ambos: no segundo caso há um desconhecimento tanto em relação aos estados da natureza quanto da distribuição de probabilidades de suas ocorrências. Em se tratando de mercados acionários, isso não é nada bom. Quando analistas e renomados economistas e com grande poder de dissuasão apregoam aos quatro ventos que um grande banco americano ainda há de quebrar este ano ou de que o petróleo negociará acima de USD 200 o barril ou mesmo de que ainda há para serem reconhecidas, nos balanços dos bancos norte-americanos, perdas que podem variar de USD 300 bilhões até acima de USD 2 trilhões, fica praticamente impossível exigir dos investidores alguma racionalidade na tomada de decisões. E é justamente isso que estamos vendo. Houve resgates maciços em fundos dedicados a países emergentes e, em particular, do Brasil. E assistimos a este fluxo vendedor num momento onde o volume negociado na Bovespa caiu pela metade. Empresas cujos resultados foram bons caíram significativamente e, aquelas cujos números trimestrais desapontaram um pouco as expectativas - muitas vezes exacerbadas, perderam em alguns casos mais de um terço de seu valor. Temos pouco para acrescentar em relação à macroeconomia externa que seja muito diferente daquilo que falamos nos últimos meses. A recessão norte-americana esta demorando a mostrar sua cara ou de fato os estímulos fiscais e monetários dados pelo governo norte-americano e pelo FED têm funcionado. Este manteve a taxa de juros inalterada em 2% a.a, apesar dos índices de inflação permanecerem elevados. Os dados de crescimento surpreenderam para cima e já foi percebida alguma recuperação nas

2 vendas de imóveis usados. Uma grande parte da conta já foi paga pelos acionistas de bancos que foram capitalizados e de agências de fomento imobiliário cujas ações estão virtualmente próximas de zero. Acreditamos que não há opções ao tesouro americano que não a capitalização destas últimas, como alternativa última antes da falência dada a sua enorme importância para toda a estrutura financeira norte-americana. Na Europa e na Ásia as economias estão se desacelerando. Tudo isso faz parte do ciclo macro-econômico e é mais do que esperado após o aperto monetário de forma a preservar a inflação em patamares aceitáveis. Salvo tivessem estes países maiores ganhos de produtividade, não há como vislumbrar crescimento sem inflação nesta atual conjuntura onde presenciamos restrições de curto prazo para aumento da produção das principais matérias-primas além da especulação que acompanhou e amplificou este movimento altista de preços. Este cenário pode não ser aquilo que desejávamos, porém, está longe de ser ruim. Ele é recorrente nos ciclos econômicos. Não podemos nos esquecer que a maioria dos países ingressou nesta festa do crescimento alguns anos antes do Brasil e, após anos de alto crescimento com expressivos ganhos de produtividade ultrapassaram suas capacidades gerando aceleração inflacionária. Da mesma forma como a euforia e os excessos que presenciamos durante os IPO`s de 2006/2007 não significaram que vivíamos uma situação excepcional apesar de que os gestores de fundos e investidores não atribuíram risco de execução aos projetos apresentados e, juntamente com os principais bancos de investimentos contribuíram para que antigos acionistas vendessem caras as suas ações e, as novas empresas captassem mais recursos do que eram capazes de utilizar de maneira apropriada e diligente, neste momento presente também não vivemos o final dos tempos (espero). Algumas das empresas levantaram recursos que de fato precisavam e os investiram em expansão de suas atividades, melhora no seu capital de giro e aquisições. Algumas antes pequenas figuram hoje entre as grandes e lideres de seus respectivos setores e até em termos mundiais. No Brasil, seguindo a tendência de julho, os números de inflação continuaram a se desacelerar e os IGPs da FGV mostraram deflação. O crédito cresceu a taxas menores e, o varejo também continuou crescendo com taxas se desacelerando. Diante destes números talvez o BACEN tenha novamente divisão na manutenção da velocidade de alta dos juros. Acreditamos que ele possa voltar ao ritmo de 50 pontos base pelas próximas 2 ou 3 reuniões. Começamos a ver novamente a convergência para o centro da meta de 2009.

3 Diante desta incerteza quanto ao grau de desaceleração das principais economias do mundo assim como a de emergentes como China e Índia, preferimos permanecer fora de empresas diretamente ligadas a commodities por entender que os preços das mesmas (inclusive o petróleo) ainda se encontram elevados quando vistos sob uma perspectiva de prazo mais longo. Os investimentos que as mesmas realizarão nos próximos anos serão extremamente elevados e percebemos um risco de preço futuro também elevado. No caso particular de petróleo, entendemos que podemos adicionalmente somar riscos regulatórios relativamente elevados. Estes riscos vão desde a elevação nos royalties e participações especiais da União pagos pela Petrobrás até a criação de uma nova estatal para cuidar dos campos pré-sal sabe-se lá com qual escopo. Assim sendo, o portfólio da GTI continua majoritariamente investido em empresas que tendem a se favorecer do mercado doméstico em primeiro lugar. Entendemos que para os próximos anos o Brasil seguirá crescendo num ritmo entre 3,5% e 4,5% a.a, com inflação controlada destaque para a autonomia de fato do BACEN, crescimento do emprego e da renda assim como maior distribuição da mesma, o que levará à uma maior demanda por bens de consumo e serviços e conseqüente crescimentos das empresas ligadas a estes setores. Isto dentro de um arcabouço macro onde as reservas internacionais seguem elevadas, a relação dívida/pib caindo para menos do que 40% e o governo comprometido com disciplina fiscal e dando maior apoio às reformas tributárias de forma a permitir ganhos de competitividade às empresas nacionais. Entendemos ainda que o Brasil permanecerá atraindo capitais autônomos e continuará com superávits na balança comercial por mais alguns anos de forma que o regime cambial associado ao regime de metas inflacionárias não deverão ser questionados. Quando somamos todas as informações acima nos fica a dúvida sobre o porquê da performance tão negativa dos fundos neste mês. Muito pior inclusive do que o índice IBOVESPA cuja queda foi de 6,4%. O principal fator foi que novamente empresas de menor capitalização de mercado acabaram sentindo o efeito destas vendas maciças sem ter novos compradores. Muitas delas, principalmente do setor de incorporação e construção tiveram quedas de mais de 30% no mês e, em alguns casos como no da Eztec chegam a negociar por volta de 30% de seus ativos líquidos. Isto equivale a dizer que mesmo no caso da empresa não lançar novos empreendimentos e apenas concluir aqueles já lançados os valores a ser apropriados somados ao caixa e aos terrenos

4 implicaria numa alta de 230% em relação ao atual preço. Neste caso específico gostaríamos de ressaltar que a empresa apresentou excelentes resultados, distribuiu dividendos e, recomprou quase 10% de suas ações em circulação mostrando total alinhamento de interesse em relação aos acionistas minoritários. Também ressaltamos que neste caso particular a empresa tem em caixa R$ 230 mi, posição que a deixa muito confortável para levar adiante seus novos empreendimentos. Aumentamos nossa participação no setor por entender que neste cenário de longo prazo para Brasil há ainda um enorme déficit habitacional, crescimento populacional e, oferta de crédito a custos decrescentes no médio prazo. O setor continuará passando por consolidação e, as duas empresas que estamos investidos no setor são bastante tradicionais e, apesar disso, estamos aumentando nossa participação em valores muito abaixo do que se fossemos iniciar uma nova empresa. Outras empresas de pequena capitalização tiveram quedas expressivas sem fatos que as justificassem. Empresas como as Lojas Renner, segunda maior varejista do país e, certamente uma das empresas com melhor gestão também caíram bastante no mês apesar de apresentar crescimento anual acima de 15% nas suas vendas e acima de 5% no conceito mesmas lojas. A empresa já inaugurou mais uma loja em agosto e deve inaugurar mais 8 até o final do ano. Aproveitamos esta oportunidade para recompor nossa posição. Nossa maior posição do fundo, a Braskem, também teve uma forte queda, de 12%, em função do repique de preços do petróleo no final de agosto. Para a maior petroquímica da América Latina, esperamos recomposição de margens até o final do ano e inicio da contabilização dos resultados da planta de Paulínia, que iniciou sua produção ao longo do terceiro trimestre. Ela também começará a se apropriar das sinergias relativas à incorporação dos ativos da IPQ e da Copesul. Também esperamos novas condições de negociação de nafta junto a Petrobrás de forma que a empresa possa ter competitividade no longo prazo e continuar seu processo de internacionalização. No setor de alimentos também tivemos fortes quedas. A principal delas, acima de 50% foi da LAEP. A LAEP é mais conhecida por deter o uso das marcas Parmalat, Glória, Ibituruna, Alimba e Lady além da Paulista e Poços de Caldas alienadas no último dia útil do mês. A empresa possui 9 plantas, terrenos e algumas fazendas em um valor contábil de aproximadamente R$ 400 mi. A deterioração no valor da empresa foi numa velocidade poucas vezes vistas. Quando adquirimos a participação na empresa, o fizemos observando um horizonte entre três e quatro anos onde entendíamos que a empresa começaria a ter geração de caixa advinda da produção de leite de melhor qualidade do projeto Integralat e, seria líder de mercado no segmento de menor valor agregado UHT porém com aumento de participação em algum segmentos de maior valor agregado como o de requeijões, queijos, iogurtes, etc. O setor esta em franca consolidação no Brasil e, este processo acabou aumentando muito a demanda por leite na captação provocando forte alta. A demanda doméstica não acompanhou a produção de forma que as margens no setor ficaram negativas pelos últimos três trimestres. Nos últimos dois anos a empresa dobrou sua produção de leite UHT e elevou sua necessidade de capital de giro num momento adverso de mercado em termos de preços na ponta final. Somando-se a isso, a empresa também se imobilizou com compra de fazendas e equipamentos num

5 momento onde a geração de caixa da sua atividade foi negativa. Por fim, a única casa que fazia cobertura formal da ação revisou o seu preço alvo de R$ 11 para R$ 4 e alterou sua recomendação de compra para venda no curto prazo levantando inclusive dúvidas quanto à capacidade da empresa conseguir levantar recursos para a continuidade de suas operações. O fato de a empresa negociar em bolsa sob a forma de BDR S (recibos de ações de empresas estrangeiras negociados no Brasil) remeteu alguns investidores ao caso Agrenco e o caos estava formado. O atual grupo de controle da LAEP é especializado em reestruturação e venda de ativos no que conhecemos por private equity. Claramente houve erros de avaliação de conjuntura assim como na conjugação de estratégias. Poderia ter sido um sucesso caso o cenário de lácteos repetisse algo parecido com o que ocorreu com as carnes. Poderíamos, neste caso, falar da empresa valendo perto de 1 vez o seu faturamento, ou seja, R$ 1,7 bi ou aproximadamente 3,5 vezes seu valor de mercado. Foi quando ingressamos na empresa. Neste terceiro trimestre o custo de captação de leite caiu entre 10 e 15% mas outras empresas do setor também seguem um processo de redução de estoques de forma que as margens ainda estão próximas de zero. Acreditamos que ainda levará um trimestre para que as margens voltem para patamares históricos e ainda entendemos que há enorme espaço para que os administradores reduzam custos da empresa assim como consigam atrair novos parceiros para o processo de integração. A empresa levantou alguns recursos vendendo marcas recém adquiridas de forma a dar continuidade às suas atividades operacionais até que a normalidade volte ao setor afastando rumores quanto a sua solvência no curto prazo. Os preços dos ativos brasileiros seguem atrativos e com perspectivas promissoras. A redução de incerteza quanto ao final da crise financeira norteamericana contribuirá para reduzir aversão ao risco num processo que acaba favorecendo países emergentes. Acreditamos que este processo culminará com recuperação do dólar e dos ativos reais tanto nos Estados Unidos quanto das empresas brasileiras. Atenciosamente, André Gordon Para mais informações sobre o GTI VALUE FIA e o Clube de Investimentos Dimona, favor acessar as lâminas anexas, ou entre no site R. Joaquim Floriano, conj.184 São Paulo - CEP: Tel.: (55 11)