1 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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1 1 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS NÚMERO 42 * AGOSTO DE 2012 ARTIGOS * OS SISTEMAS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL * FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO * O EFEITO DISPOSIÇÃO NOS INVESTIDORES INDIVIDUAIS PORTUGUESES

2 2 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS N.º 42 AGOSTO DE 2012

3 3 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ÍNDICE EDITORIAL 05 ARTIGOS: OS SISTEMAS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL 08 André Santos FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO 40 Paula Redondo Pereira O EFEITO DISPOSIÇÃO NOS INVESTIDORES INDIVIDUAIS PORTUGUESES 94 Teresa Simões e Margarida Abreu

4 4 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EDITORIAL

5 5 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EDITORIAL A edição n.º 42 dos Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários contém três artigos, dois de natureza jurídica e um de cariz económico. O primeiro texto analisa o funcionamento dos sistemas de negociação multilateral (SNM) nos termos da legislação comunitária e nacional em vigor. São apontadas algumas características diferenciadoras dos SNM relativamente aos mercados regulamentados: a) a constituição e gestão de SNM é encarada como um serviço e actividade de investimento; b) os SNM podem ser constituídos como dark pools desde que verifiquem as condições de dispensa de informação pré-negociação; c) apenas aos mercados regulamentados é exigido um prospecto aprovado, prévio à admissão à negociação, existindo um espaço de livre discricionariedade que pode ser aproveitado pelos SNM relativamente à selecção, para negociação, de instrumentos financeiros nas suas plataformas sem as formalidades e as exigências previstas no Código dos Valores Mobiliários para os mercados regulamentados. Não se aplica igualmente a Directiva do Prospecto nem a Directiva da Transparência. Por último, os preços podem ser formados de forma livre, de acordo com as regras de negociação aprovadas para os respectivos sistemas, na situação de não serem negociados instrumentos financeiros admitidos à negociação em mercados regulamentados, mas somente seleccionados para negociação em SNM. Tendo por base uma regulamentação menos exigente e com maior grau de discricionariedade, o autor conclui que os SNM encontraram o seu espaço como plataformas alternativas de negociação. Porém, sugere que a importância dos SNM poderá vir a cair, opinião que é sustentada na existência de diferentes e mais vantajosas alternativas concorrenciais de negociação a estas plataformas, na forte concorrência entre os vários SNM entretanto criados e no surgimento integrado de mercados regulamentados e SNM. O autor conclui por fim que é urgente e indispensável uma reformulação do conceito de SNM e das disposições normativas que regulam estas estruturas de negociação, situação a que a Comissão Europeia não é alheia. No segundo artigo é efetuada uma análise de direito comparado do regime jurídico dos contratos de futuros sobre ações nos ordenamentos jurídicos português e espanhol, tanto em sede de fontes normativas, como também no que respeita às regras operacionais dos respetivos mercados. A criação dos mercados de futuros em Portugal e em Espanha ocorreu na década de 90, partilhando o mesmo sistema de negociação no momento da sua criação, facto que terá contribuído para que as características dos dois mercados fossem idênticas. Atualmente, e apesar de tal partilha já não se verificar (na sequência da incorporação do mercado bolsista português no Grupo Euronext), continuam a inexistir diferenças funcionais significativas entre os dois mercados. A autora conclui que são mais as semelhanças do que as diferenças encontradas nos respetivos ordenamentos jurídicos. No essencial, as semelhanças entre os dois regimes verificam-se quanto à estrutura e à negociação dos contratos, nomeadamente através de intervenção obrigatória da contraparte central e quanto ao mecanismo de ajuste diário de ganhos e perdas e da

6 6 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS EDITORIAL prestação de garantias. Ademais, a noção legal de futuros é inexistente, tanto em Portugal, como em Espanha. Em ambos os casos, os futuros reconduzem-se aos instrumentos financeiros elencados nas leis fundamentais dos Valores Mobiliários de cada mercado. Este elenco reflete as diretrizes da DMIF, pelo que é homogéneo em ambos os países. As diferenças devem-se, sobretudo, à diferente natureza das fontes utilizadas pelos ordenamentos jurídicos para enquadrar os respetivos regimes. No caso português, os princípios gerais estão definidos no Código dos Valores Mobiliários, sendo desenvolvidos por via de regulamentos da CMVM; no ordenamento jurídico espanhol, o regime dos futuros encontra-se fundamentalmente plasmado na Lei do Mercado de Valores e num Real-Decreto (de certo modo equivalente a um Decreto-Lei no ordenamento nacional), sendo escassos os regulamentos da CNMV. As diferenças advêm ainda da estrutura e das regras de funcionamento dos próprios mercados. Assim, a interposição de contraparte central é um requisito obrigatório na negociação dos contratos de futuros em ambos os mercados, mas em Espanha a entidade gestora do mercado acumula as funções de contraparte central, o que não sucede na Euronext NYSE LIFFE em que as funções de contraparte central são assumidas pela LCH.Clearnet, S.A. O último texto aborda o designado efeito disposição (disposition effect), um comportamento não racional que se concretiza na tendência para os investidores venderem demasiado cedo títulos cujo preço está a aumentar (winners) e manterem demasiado tempo em carteira títulos cujo preço está a diminuir (losers). As autoras procuram identificar as características que definem o perfil do investidor individual português com maior probabilidade de manifestar efeito disposição, através do recurso a um inquérito online aos investidores individuais portugueses efetuado pela CMVM, sendo a proxy para o efeito disposição construída com base nas respostas dos investidores a questões comportamentais no mercado financeiro. Os resultados obtidos revelam a presença de efeito disposição entre os investidores portugueses, particularmente os solteiros, separados ou divorciados, a residir na região Sul do País ou nas Ilhas (Açores e Madeira). Os investidores com menor probabilidade de exibir efeito disposição são os que movimentam a carteira com mais frequência (pelo menos uma vez por semana), os que detêm os investimentos em carteira durante curtos períodos de tempo (day traders ou detentores de títulos no máximo até 1 mês), e aqueles que têm maior propensão para a tomada de risco e avaliam o mercado de títulos como sendo de fácil acesso. Em suma, a qualidade dos três artigos e a diversidade dos temas neles abordados aconselham uma leitura atenta desta edição dos Cadernos.

7 7 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ARTIGOS * OS SISTEMAS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL * FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO * O EFEITO DISPOSIÇÃO NOS INVESTIDORES PORTUGUESES

8 8 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS OS SISTEMAS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL * ANDRÉ SANTOS ** I. INTRODUÇÃO 1.1 Os mercados financeiros internacionais têm sofrido nos mais recentes anos profundas modificações no seu modo de funcionamento. A realidade normativa presente neste domínio tem vindo a ser adaptada conforme as permanentes mudanças ocorridas no mercado 1. O surgimento de novas estruturas de negociação de instrumentos financeiros, conjugado com a cada vez maior utilização de métodos e estratégias de negociação electrónicos 2, têm ditado constantes aperfeiçoamentos destas mesmas estruturas. Juntamente com a participação mais alargada e diversificada de investidores, a realidade financeira mundial alterou-se. 1.2 As instituições comunitárias não ficaram alheias a estas alterações. Foram desta forma desenvolvidos esforços normativos que permitissem uma maior integração e harmonização dos mercados financeiros europeus, coadunada com uma eficaz protecção dos investidores que abarcasse a totalidade dos Estados-Membros. 1.3 A ausência de legislação europeia significativa que providenciasse uma resposta aos progressos ocorridos nos mercados financeiros representava certamente uma forte desvantagem relativamente a uma sua integração transnacional. Até então, o sistema regulador europeu era considerado como demasiado desadequado e rígido face às evoluções no mercado, o que dificultava o factor concorrencial dos mercados financeiros europeus. Por essas mesmas razões e através de um processo legislativo evolutivo, * Este artigo é uma súmula da tese de mestrado Modalidades de Negociação de Instrumentos Financeiros: os Sistemas de Negociação Multilateral em especial, defendida pelo autor na Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa em 30 de Maio de Convém antes de mais ressalvar que este artigo não abarca as alterações em curso na DMIF nem na MIFIR. ** Advogado-Estagiário. 1- Nesta acepção, mercado deve ser entendido não só como um espaço ou organização que se destina a facilitar o encontro entre a oferta e a procura de valores mobiliários ou de outros instrumentos financeiros (cfr. CMVM, Guia do Investidor, p. 37), mas igualmente englobando o conjunto de serviços financeiros disponibilizados no mesmo (v. art. 290.º do CVM, relativamente a serviços e actividades de investimento presentes no mercado). 2- As vantagens em operar através destes mecanismos podem manifestar-se através de uma considerável redução nos custos de negociação, uma repartição do risco aquando da mesma negociação - são desta forma mais rapidamente ponderadas as hipóteses de escolha face a diversas plataformas de negociação - e numa redução no impacto no mercado, possibilitando uma mais eficiente formação de preços, o que se revela de todo favorável para o possível investidor. Alguns processos automatizados de negociação podem ser identificados, tais como como o DMA ( Direct Market Access ) - a negociação efectuada por DMA refere-se à capacidade de os investidores transmitirem ordens directamente nas estruturas de negociação do mercado através de sistemas electrónicos controlados por empresas de investimento, de maneira a proceder à execução de ordens o mais rapidamente possível, possibilitando a redução da latency da ordem introduzida - e a negociação por algoritmos como a high-frequencytrading (HFT) - a HFT consiste num método e estratégia de negociação em que as ordens de compra e venda introduzidas no mercado são efectuadas de uma maneira automatizada que permitem uma melhor convergência da sua actividade nos mercados e instrumentos financeiros que possuem maior liquidez, e a possibilidade de repartição das respectivas ordens de execução em menor dimensão, negociando-as simultaneamente nas várias estruturas negociação (cfr. JAVIER GONZÁLEZ PUEYO, Proceso de consolidación de las infraestructuras de mercado, Boletín de la CNMV Trimestre , p. 121) - assim como o Smart Order Routing - a negociação efectuada através de Smart Order Routing direcciona de uma forma automatizada e sofisticada para o mercado ordens, atendendo à conectividade entre plataformas, escolhendo a que providencia melhor liquidez e a que disponibilize o acesso ao melhor preço, assegurando uma melhor eficiência na execução de ordens - correspondem a algumas destas mudanças de comportamentos na negociação de instrumentos financeiros.

9 9 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 09 foi implementado no espaço comunitário a Directiva de Mercados de Instrumentos Financeiros (DMIF) 3. A DMIF representou, após a sua implementação, uma das mais profundas reformas normativas no espaço europeu. Em traços largos, destinou-se a harmonizar e consolidar a legislação comunitária na área dos valores mobiliários. Foi com base nesta Directiva que surgiu a consagração normativa dos MTFs 4/5, encarados como plataforma alternativa de negociação aos mercados de Bolsa (actuais mercados regulamentados) 6. Num quadro legal e numa atmosfera financeira que tinha sido sistemática e unicamente elaborada atendendo a uma única estrutura de negociação os mercados regulamentados o surgimento de plataformas alternativas de negociação no mercado como os MTFs originam uma série de implicâncias jurídicas relativamente à análise do seu próprio regime e características. Convém destacar novamente que um MTF é somente uma estrutura de negociação presente num diversificado panorama de modalidades de negociação de instrumentos financeiros. 1.4 É com base neste contexto que iremos analisar seguidamente a figura do MTF nos termos da legislação comunitária e nacional em vigor, essencialmente observando a sua evolução, presente regime através de uma comparação com o regime dos mercados regulamentados, e especificidades próprias, atendendo à necessidade de fornecer um enquadramento desta estrutura de negociação num panorama financeiro caracterizado por uma diversificação estrutural do mercado. As implicações jurídicas para o ordenamento jurídico português de uma realidade nova, conjugada com a cada vez maior consolidação e importância desta estrutura de negociação nos mercados financeiros, ditam este mesmo esclarecimento. II. DOS SISTEMAS ALTERNATIVOS DE NEGOCIAÇÃO AOS SISTEMAS MULTILATERAIS DE NEGOCIAÇÃO 1.1 A partir do momento em que o espaço europeu de mercados financeiros não se pode circunscrever a um único espaço físico - neste sentido entendido como espaço de negociação de instrumentos financeiros - conjugado com os avanços na automatização da negociação, e a intervenção de diferentes participantes de mercado, foram criadas as propícias condições de alteração daqueles. Surgiram assim paralelamente aos mercados de Bolsa, estruturas concorrenciais de negociação a que se deram o nome de Sistemas Alternativos de Negociação 7. No entendimento do FESCO ( Forum of European Securities Regulators ), um sistema alternativo de negociação é uma entidade que, não sendo regulada enquanto bolsa, gere um sistema electrónico que promove o encontro entre compradores e vendedores de acordo com 3- Directiva 2004/39/CE do Parlamento Europeu e do Conselho de 21 de Abril de 2004 relativa aos mercados de instrumentos financeiros, que altera as Directivas 85/611/CEE e 93/6/CEE do Conselho e a Directiva 2000/12/CE do Parlamento Europeu e do Conselho e que revoga a Directiva 93/22/CEE do Conselho. 4- Multilateral Trading Facilities, na terminologia inglesa. 5- Os MTFs encontram-se listados na base de dados DMIF disponível no website da ESMA em Index.aspx?sectionlinks_id=22&language=0&pageName=MTF_Display&subsection_id=0. Em Portugal, encontram-se registados junto da CMVM os MTFs NYSE Alternext Lisbon e o Easynext Lisbon, geridos pela Euronext Lisbon Sociedade Gestora de Mercados Regulamentados, S.A., e o PEX, gerido pela OPEX SGSNM, S.A. As regras sobre o registo para mercados regulamentados e MTFs encontram-se previstas no art. 202.º, n.º 1 do CVM e nos arts. 9.º e 10.º do Regulamento da CMVM n.º 3/2007 (dispõe sobre mercados regulamentados e sistemas de negociação multilateral). 6- Art. 199.º do CVM. 7- Alternative Trading Systems (ATSs), na terminologia inglesa.

10 10 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS as regras aprovadas pelo operador do sistema as quais permitem a formação de um contrato irrevogável 8. Com a introdução destes sistemas no mercado acentuou-se a desintermediação financeira ligada à relação entre o próprio intermediário financeiro e o investidor ou potencial investidor (o cliente), no que dizia respeito à prestação de serviços relacionados com os mercados financeiros. Sendo assim, os intermediários financeiros passam a oferecer-se para prestar serviços relacionados com a ligação directa entre os investidores e os emitentes de valores mobiliários, passando a verificar-se um acesso directo aos mercados por parte dos aforradores 9. Os investidores passam desta maneira a poder investir directamente nas empresas, o que deixa uma larga margem de apreciação sobre a efectividade do próprio investimento, não inibindo os intermediários financeiros de deter um conjunto de deveres gerais de protecção e comportamentos face ao investidor (nomeadamente de informação), de modo a que possam ser logrados possíveis conflitos de interesse. Estes sistemas ofereciam essencialmente o mesmo tipo de serviços prestados pelos mercados de Bolsa, conferindo uma negociação mais barata e eficiente, sendo que os serviços eram melhor adaptados às necessidades específicas de grupos usuários, possibilitando um aumento de oportunidades para a negociação Após a implementação da DMIF que reformulou o conceito de ATS para MTF, ocorreram importantes mudanças na regulação daqueles. A alteração terminológica do nome de ATS para MTF foi justificada pela necessidade de operar uma clara distinção entre estes dois sistemas de negociação de instrumentos financeiros, embora o termo ATS tenha tido já alguma sedimentação no cerne de entidades de supervisão como a SEC ( Securities and Exchange Commission ) 11 e mesmo em alguns textos elaborados pelo CESR, nomeadamente no que respeita à definição de certos padrões Como denotaram os autores da nova proposta de Directiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa aos Serviços de Investimento e aos Mercados Regulamentados e outras Directivas Comunitárias 13, [a] expressão "sistemas de negociação alternativos" (SNA) - (ATS alternative trading system) entrou no léxico comum como termo abrangente para um vasto leque de novos sistemas de apoio à negociação que tinham em comum a característica de não serem autorizados como Bolsas. Algumas das respostas à consulta referiram que esta terminologia não convém para um texto jurídico e não capta a funcionalidade específica das entidades que se propõem que sejam autorizadas a exercer essa actividade como 8- Cfr. RITA DUARTE DE SOUSA, ISABEL VIDAL, SOFIA NASCIMENTO RODRIGUES, Aspectos Jurídicos dos Sistemas Alternativos de Negociação, Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, N.º 12, Dezembro 2001, p Cfr. ibidem, p Cfr. FESCO, The Regulation of Alternative Trading Systems in Europe. A paper for the EU Commission, 11 June 2001, p A SEC é a entidade de regulação e de supervisão de valores mobiliários dos Estados Unidos. 12- Cfr. CHARLES GOLDFINGER, ISD II Directive Debate about the Trading Venue Diversity: The Tree and the Forest, ECMI Research Report #, July 2003, p. 28; v. CESR, Proposed Standards for Alternative Trading Systems - Paper for final consultation, 14 January Cfr. Proposta de Directiva do Parlamento Europeu e do Conselho relativa aos Serviços de Investimento e aos Mercados Regulamentados e que altera as Directivas 85/611/CEE e 93/6/CEE do Conselho e a Directiva 2000/12/CE do Parlamento Europeu e do Conselho.

11 11 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 11 novo serviço principal. Sendo assim, a expressão "alternative"foi substituída por "multilateral". A expressão "system"foi substituída por "facility" para evitar qualquer confusão com um sistema de negociação de obrigações já estabelecido.. Muitas vezes ambos os termos são usados alternadamente para significar a mesma funcionalidade em termos de negociação de instrumentos financeiros. No entanto, enquanto os ATSs se referem primacialmente a estruturas de negociação de instrumentos financeiros direccionados para a negociação de acções, os MTFs encontram a sua origem no mundo dos derivados, sendo o seu foco principal o mercado OTC 14 para profissionais da área financeira 15, ou seja, a captação da negociação de operações realizadas naquele mercado. Por outro lado, estes objectivos iniciais têm vindo a alterar-se. Dada a nova esquematização e os objectivos implantados na DMIF que substituiu a anterior DSI, com denotada distinção em relação à cessação da regra da concentração na negociação de instrumentos financeiros 16, foi facultado aos MTFs não só a possibilidade de negociar acções, mas alargada a permissão de negociação de outros instrumentos financeiros como derivados, e ainda outros que se venham eventualmente a desenvolver no mercado. Deste modo, foi estabelecida uma atmosfera de concorrência relativamente às estruturas de negociação tradicionais, nomeadamente os mercados regulamentados, tentando captar algumas das negociações efectuadas em OTC, já que o regime menos rígido em relação à selecção e negociação de instrumentos financeiros face aos mercados regulamentados constitui certamente um factor aliciante de negociação para os investidores, como demonstraremos. 1.4 Enquanto os ATSs podem ser definidos como uma entidade que, não sendo regulada enquanto bolsa, gere um sistema electrónico que promove o encontro entre compradores e vendedores de acordo com as regras aprovadas pelo operador do sistema as quais permitem a formação de um contrato irrevogável 17, um MTF é um sistema multilateral, operado por uma empresa de investimento ou um operador de mercado, que permite o confronto de múltiplos interesses de compra e venda de instrumentos financeiros manifestados por terceiros dentro desse sistema e de acordo com regras não discricionárias por forma a que tal resulte num contrato em conformidade com o disposto no Título II A negociação OTC ou negociação fora de mercado organizado (anteriormente conhecida como negociação no mercado de balcão) assenta essencialmente em contratos bilaterais, ou seja, são somente celebrados entre duas partes ou com intervenção do mesmo intermediário financeiro tanto na compra como na venda de instrumentos financeiros, não necessitando da intervenção de qualquer estrutura de negociação organizada ou qualquer tipo de intermediação no acesso a estas estruturas, contrariamente ao que sucede, por exemplo, em MTFs e mercados regulamentados. 15- Cfr. CHARLES GOLDFINGER, ISD II Directive Debate about the Trading Venue Diversity: The Tree and the Forest, cit., pp A regra da concentração na negociação de instrumentos financeiros, embora não obrigasse, permitia a negociação de instrumentos financeiros a uma singular estrutura os mercados regulamentados (anteriores mercados de Bolsa) prevista na DSI (art. 14.º, n.º 3 da DSI. A excepção a esta regra encontrava-se identicamente prevista no art. 14.º, n.º 4 da DSI). Apesar disso, existia um contra-senso relativamente a esta previsibilidade presente no ordenamento jurídico português. Embora este consagrasse no Cód.MVM que [a] transmissão de valores mobiliários admitidos à negociação em bolsa ou em qualquer dos mercados especiais previstos na alínea c) do n.º 1 do artigo 174.º só poderá realizar-se nesses mercados ou, sem prejuízo do disposto no artigo 180.º-A, no mercado de balcão, sendo nulas as transacções que se efectuem por outra forma. (art. 180.º, n.º 1 do Cód.MVM), com as excepções previstas no n.º 2 do mencionado artigo, Paulo Câmara salienta que era estabelecida uma taxa de operações fora de bolsa (art. 407.º Cód.MVM e Portaria do Ministro das Finanças n.º 904/95, de 18 de Julho), que induzia à realização de transacções em bolsa, tornando estas fiscalmente mais atractivas. (cfr. PAU- LO CÂMARA, Manual de Direito de Valores Mobiliários, Coimbra, Almedina, 2009, p. 495). Desta forma, existia um favorecimento à negociação nestas estruturas. O mercado ainda não se encontrava em condições de acolher estruturas alternativas de negociação suficientemente consolidadas, bem como não previa um alargamento de actividade da parte de uma diversidade de investidores com idiossincráticas opções de investimento. 17- Cfr. esta definição com FESCO, Proposed Standards for Alternative Trading Systems, cit., p Art. 4. º, n. º 1 (15) da DMIF.

12 12 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS 1.5 As principais diferenças entre a definição de ATS e de MTF a serem observadas são a caracterização de um MTF como um sistema multilateral, sujeita ao regime de uma empresa de investimento, que caracteriza de forma mais concreta qual o tipo de entidade que estamos a enquadrar. Existe igualmente uma subordinação dos MTFs às [c]ondições de autorização e de exercício da actividade aplicáveis às empresas de investimento (Título II da DMIF) que não era ressalvado pela definição de ATS, sujeitando-os somente às regras que eram aprovadas pelo respectivo operador de sistema. O espaço de discricionariedade de actuação destas empresas de investimento passa a ser normativamente condicionado, quer pelas empresas de investimento, quer pela DMIF, o que assegura uma protecção mais eficaz para os investidores presentes no mercado. Todavia, são notórias as influências jurídicas no que diz respeito às finalidades das próprias estruturas, ao modo de funcionamento e relativamente ao objectivo de formação de um contrato sobre determinada operação desencadeada num MTF. Outra diferença a ser salientada é a não circunscrição imediata a um sistema electrónico, o que em todo o caso acaba por generalizar muito mais esta definição relativamente à sua aplicação a uma maior variedade de plataformas de negociação. A designação de MTF, presente na DMIF, aplica-se a entidades que têm a responsabilidade de gerir ATSs de forma praticamente imediata e a empresas de investimento que pretendam gerir elas próprias um MTF. A caracterização como operador de MTF aplica-se independentemente de estes desenvolverem quaisquer outros serviços de investimento, ou de actividade previstos na DMIF. Por outro lado, as entidades que gerem um ATS, mas que não queiram obter essa qualificação, terão de notificar as respectivas entidades que supervisionam os mercados financeiros sobre tal intenção, devendo então fornecer informações que designem um novo modelo de negócios para a sua futura actividade. Parece então que podemos admitir que todos os ATSs podem ser considerados como MTF, mas que nem todos os MTFs podem ser encarados como ATS 19. A circunscrição legislativa consagrada nas DMIF para os MTFs e o planeamento de adaptação a uma nova realidade ditaram esta prescrição. III. OS SISTEMAS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL PROPRIO SENSU 1. Definição 1.1 No ordenamento jurídico português [s]ão sistemas de negociação multilateral os sistemas que têm essa qualidade e possibilitam o encontro de interesses relativos a instrumentos financeiros com vista à celebração de contratos sobre tais instrumentos (art. 200.º, n.º 1 do CVM). A caracterização desta estrutura de negociação peca por uma certa imprecisão, sobretudo quando a contrapomos com a definição fornecida pela DMIF. Para a Directiva, um sistema de negociação multilateral é um sistema multilateral, operado por uma empresa de investimento ou um operador de mercado, que permite o confronto de múltiplos interesses de compra e venda de instrumentos financeiros manifestados por terceiros dentro desse sistema e de acordo com regras não discricionárias por forma a que tal resulte num contrato em conformidade com o disposto no Título II (art. 4.º, n.º 1 (15) da DMIF). Só quando comparamos ambas as definições é que conseguimos aferir com melhor precisão qual o intuito da definição 19- Cfr. CHARLES GOLDFINGER, ISD II Directive Debate about the Trading Venue Diversity: The Tree and the Forest, cit., p. 29.

13 13 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 13 apresentada pelo CVM. Assim, de maneira a melhor esclarecer o sentido atribuído pelo CVM à figura do MTF, quando aquele atesta que [s]ão sistemas de negociação multilateral os sistemas que têm essa qualidade (...), demonstra que, como sistemas, os MTFs, tal como os mercados regulamentados, são disciplinados por um conjunto não discricionário de regras que ditam o seu funcionamento e que detêm uma plataforma de negociação de instrumentos financeiros. Também pela circunstância de serem multilaterais caracterizam-se por uma diversificada intervenção de participantes e/ou investidores nos seus sistemas. Os MTFs quando possibilitam o encontro de interesses relativos a instrumentos financeiros pretendem agregar diversificados interesses de compra e venda de instrumentos financeiros, seja sobre a forma de ordens ou segundo intenções de investimento nesse sentido. Por último, quando se dispõe normativamente o intuito de virem a ser celebrados contratos sobre os instrumentos negociados, esses mesmos contratos devem ser celebrados dentro das regras e de acordo com os procedimentos previstos para as respectivas estruturas de negociação, observando como é óbvio os requisitos previstos no CVM, como mais adiante explicaremos. 1.2 Relativamente ao art. 200.º, n. os 2 e 3 do CVM, o Código remete para artigos que estão previstos para os mercados regulamentados, mas que se aplicam directamente aos MTFs. Os artigos relacionam-se com questões de funcionamento daquelas estruturas de negociação referindo-se a [i]nformação sobre ofertas e operações em mercado regulamentado (art. 221.º n. os 1 a 9 ex vi do art. 200.º, n.º 2 do CVM), [a]cesso remoto a mercados autorizados em Portugal e [a]cesso remoto a mercados autorizados no estrangeiro (arts. 224.º, n. os 1 a 4 e 225.º, n. os 1 e 2 ex vi do art. 200.º, n.º 3 do CVM respectivamente). A razão pela qual o CVM estabelece esta remissão justifica-se pela proximidade funcional que existe entre mercados regulamentados e MTFs adveniente já da DMIF. Nesta perspectiva o CVM prevê disposições comuns para os mercados regulamentados e MTFs (arts. 202.º a 216.º do CVM), exceptuando as que se aplicam por remissão para estas últimas estruturas de negociação. Logo, [a]larga-se o regime jurídico anteriormente previsto para mercados regulamentados aos sistemas de negociação multilateral, de forma a não criar arbitragens de regime regulamentar entre uma e outra forma organizada de negociação. Nesta óptica, uniformizam-se, por exemplo, os deveres de informação a prestar pela entidade gestora, estenderam-se os deveres de informação pré e pós negociação a outros instrumentos financeiros que não acções admitidas à negociação em mercado regulamentado, em concreto warrants autónomos e certificados Uma das problemáticas mais recentes relativamente ao conceito de MTF e de negociação organizada através das estruturas de negociação consagradas na DMIF tem sido a do surgimento de novas plataformas de negociação no mercado, que apesar de fornecer a ideia de estruturas organizadas de negociação, se organizam de uma maneira que lhes permita desnortear alguns dos deveres previstos na Directiva, nomeadamente os sistemas de cruzamento de ordens 20- Cfr. Regulamento da CMVM n.º 3/2007, p. 1.

14 14 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ( crossing systems ) sob o formato de dark pools 21. Convém lembrar que a DMIF não é prescritiva sobre onde as transacções devem ser executadas, conferindo flexibilidade e escolha aos investidores sobre onde e como eles pretendem executar as transacções 22. Nem todos os participantes de mercado pretendem acautelar a total publicitação das suas intenções de investimento, preferindo igualmente actuar em plataformas de negociação desenquadradas da DMIF. A sua estrutura organizativa criou indirectamente pela sua imprevisibilidade normativa (intencional ou não?) as condições legais para que tais comportamentos se verifiquem. Tal facto foi tardiamente percepcionado pela Comissão Europeia. Refere a Comissão que tais sistemas de cruzamentos de ordens são híbridos, entre uma plataforma que assiste as ordens de execução dos clientes e um sistema multilateral que reúne ordens. Considera então apropriado criar uma subcategoria deste tipo de sistemas dentro da família de estruturas organizadas de negociação, cobrindo não somente acções admitidas à negociação em mercados regulamentados mas também outros instrumentos financeiros. Demonstram os serviços da Comissão que, se as ordens são inseridas num sistema de cruzamento, não só pelo operador mas por um terceiro, os sistemas seriam transformados num MTF aplicando-se a estes os requisitos de pré-transparência. Se um corretor executasse as ordens dos clientes contra o seu próprio capital, seria aplicável o regime do internalizador sistemático 23. Um caso que podemos particularizar será o de mercados de PMEs ( SME markets ) 24 que se têm vindo a constituir como mercados MTF 25, mas cuja importância justificaria por si só uma consagração individualizada das suas especificidades em Directivas comunitárias. Nestas situações que se têm verificado com cada vez mais frequência, urge implementar regulação de maneira a que determinadas reivindicações relativas à quota de mercado 21- As dark pools são estruturas de negociação através das quais existe a dispensa das regras de transparência de informação prénegociação quer para os mercados regulamentados, quer para os MTFs, ou seja, as ofertas de compra e venda de instrumentos financeiros acabam por não ser disponibilizadas ao público nestas plataformas. Nos termos dos arts. 29.º e 44.º da DMIF, dos arts. 17.º a 20.º do Regulamento n.º 1287/2006 e do art. 221.º, n. os 2, 4 e 6 do CVM, encontram-se previstas as condições para a constituição de uma estrutura de negociação parte de um mercado regulamentado ou com o formato de MTF, de maneira a englobar uma dark pool no seu modo de funcionamento. Tal circunstância assenta num sistema de derrogações previstas no art. 18.º a 20.º do Regulamento de execução baseando-se no preço de referência gerado por um outro sistema (art. 18.º, n.º 1, al. a)), num sistema que formalize transacções negociadas (art. 18.º, n.º 1, al. b) e art. 19.º), num sistema de gestão de ordens (art. 18.º, n.º 2) ou a ordens superiores ao volume normal de mercado (art. 20.º). Toda a estrutura de negociação que extravase estas disposições terá de ser necessariamente proibida em Portugal, a não ser que a CMVM determine por regulamento a sua criação (art. 198.º, n.º 1 do CVM). Em Portugal, os intermediários financeiros estão autorizados a gerir este tipo de estruturas se as gerirem como um MTF, tal como se encontra previsto nos arts. 289.º, n.º 1, al. a) e 290.º, n.º 1, al. g) do CVM. A problemática reside na circunstância de poderem ser operadas dark pools através de um sistema de cruzamento de ordens que não se encontram reguladas, e por isso não precisam de estar sujeitos aos critérios de dispensa de informação pré-negociação, nem às obrigações de tratar os investidores de forma igual, promover um acesso justo à plataforma de negociação e à vigilância de mercado e em operar um sistema de execução não discricionário (cfr. WORLD BANK, Comparing European and U.S. Securities Regulations, MiFID versus Corresponding U.S. Regulations, World Bank Working Paper no. 184, December 2009, pp. 8-9). Neste sentido a própria Comissão Europeia assinala esta duplicidade existencial de dark pools (cfr. COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), 8 December 2010, p. 9, nota 19) dado que não se encontram registados como um MTF ou fazem parte de um mercado regulamentado, o que não deixa de ser preocupante. Em todo o caso, se forem transaccionadas acções admitidas num mercado regulamentado em dark pools, as empresas de investimento deverão estar sujeitas a deveres de informação pós-negociação se essas transacções ocorrerem fora de um mercado regulamentado ou MTF (cfr. ibidem, p. 10). O principal problema assenta na circunstância de a DMIF não prever estruturas de negociação com aquele formato, mas também não as proíbe, não as enquadra numa estrutura já prevista ou tem qualquer configuração normativa definida para aquelas estruturas, o que revela um enorme lapso regulador. 22- Cfr. COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive, 8 December 2010, p Cfr. COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), cit., p Pequenas e Médias Empresas ( Small and Medium Enterprises ). 25- É o caso do NYSE Alternext Lisbon gerido pela Euronext Lisbon.

15 15 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 15 no domínio da negociação, não sejam mantidas por estruturas que actuam num vazio legal, perturbando a eficaz integração dos mercados financeiros. Neste sentido, concordamos com a opinião delineada pela Comissão Europeia relativamente a esta questão. 2. REGIME DOS MTFS: COMPARAÇÃO COM O REGIME DOS MERCADOS REGULAMENTADOS 2.1 Gestão No que concerne à gestão dos mercados regulamentados e dos MTFs, estes últimos deverão ser geridos por uma entidade gestora que preencha os requisitos que são fixados em lei especial. No Direito português, tal lei encontrase demarcada no Decreto-Lei n.º 357-C/2007, de 31 de Outubro, dispondo sobre sociedades gestoras de mercado regulamentado e sociedades gestoras de sistemas de negociação multilateral. No que respeita apenas a sistemas de negociação, o intermediário financeiro também deverá igualmente respeitar este enquadramento legal, de acordo com o seu respectivo regime, previsto no art. 203.º, n.º 1 do CVM. Deve ser igualmente considerado o Regulamento da CMVM n.º 4/2007 que dispõe sobre Entidades Gestoras de Mercados, Sistemas e Serviços, relativamente a deveres da entidade gestora para com a CMVM, de organização e funcionamento daquelas As entidades gestoras, para além de gerirem estas estruturas de negociação, poderão expandir ou conferir uma variedade de serviços financeiros, tais como serviços de compensação (através do apuramento de saldos líquidos), como igualmente prestar serviços conexos (procederem a um apuramento de intenções de investimento, por exemplo), elaborar, distribuir e comercializar informação e inclusive, desenvolver, gerir e comercializar programas informáticos. Porém, a margem de actividade das entidades gestoras não pode ser objecto de uma actuação totalmente arbitrária. Aquelas estão sempre obrigadas a disponibilizar ao público [u]m boletim nos dias em que tenham lugar sessões normais, [i]nformação estatística relativa aos mercados ou sistemas por si geridos, sem prejuízo do disposto em matéria de segredo e [o] texto actualizado das regras por que se regem a entidade gestora, os mercados ou sistemas por si geridos e as operações nestes realizadas (art. 212.º, n.º 5, als. a), b) e c) do CVM), em jeito de tornar mais transparente a sua actividade e regras pelas quais se regem No que respeita à gestão de um MTF (art. 203.º do CVM e Decreto-Lei n.º 357-C/2007), esta é encarada como um serviço e actividade de investimento, prestando uma actividade de intermediação financeira (art. 290.º, n.º 1, al. g) do CVM) que logra ser gerida por várias entidades, entre as quais figuram as (i) Entidades Gestoras de mercado regulamentado, (ii) as Entidades Gestoras de MTF, (iii) as Instituições de Crédito e (iv) as Sociedades Financeiras de Corretagem. A partir do momento em que o art. 203.º, n.º 1 do CVM prevê que ( ) os sistemas de negociação multilateral são geridos por entidade gestora que preencha os requisitos fixados em lei especial e, no que respeita apenas a sistemas de negociação multilateral, também por intermediário financeiro, de acordo com o seu regime, os MTFs devem proceder a uma adequação normativa diferenciada conforme as idiossincrasias dos próprios intermediários financeiros. Tal é o oposto da formação de uma entidade gestora de mercado regulamentado, sujeita a critérios mais rígidos de entrada em actividade 26- V. arts. 2.º a 4.º e art. 11.º do Regulamento da CMVM n.º 3/2007.

16 16 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS em Portugal, o que leva a crer novamente que seja uma opção legislativa para incentivar a criação de MTFs. 2.2 Admissão e selecção para negociação Nos termos do art. 205.º, n.º 1 do CVM, [a] admissão à negociação em mercado regulamentado e a selecção para negociação em sistema de negociação multilateral depende de decisão da respectiva entidade gestora. Conforme este preceito, para os mercados regulamentados existe uma admissão à negociação, enquanto quando se trata de um MTF fala-se de uma selecção para negociação. A regra que assiste a selecção para negociação assenta num princípio de liberdade de escolha para a negociação de instrumentos financeiros por parte da entidade gestora de um MTF, estabelecendo a listagem daqueles na sua estrutura, sem a observância dos requisitos normativos previstos para os mercados regulamentados no que se refere à admissão à negociação (arts. 227.º e ss. do CVM), independentemente de estarem ou não admitidos à negociação num outro mercado. Não obstante, este princípio de liberdade de escolha na selecção encontra-se limitado pelo objecto de negociação organizada previsto no art. 204.º do CVM 27, comum quer aos mercados regulamentados, quer aos MTFs, ou seja, está estritamente definido o que pode ser efectivamente negociado em ambas as plataformas de negociação. Para além desta obrigação, deve a respectiva entidade gestora (...) aprovar regras transparentes e não discriminatórias, baseadas em critérios objectivos, que assegurem o bom funcionamento daquele (...) (art. 209.º, n.º 1 do CVM) no que toca à admissão ou selecção para negociação e o respectivo processo no qual assenta (art. 209.º, n.º 1, al. a) do CVM) 28, disponibilizando ao público informação sobre os instrumentos financeiros admitidos ou seleccionados para negociação (art. 212.º, n.º 1, al. a) do CVM), bem como sobre o elenco de operações a serem realizadas nas respectivas estruturas de negociação (art. 207.º, n.º 1 do CVM). Exceptuando o art. 204.º do CVM, compete à entidade gestora aprovar as restantes regras mencionadas, podendo estas serem distintas de acordo com a elaboração que lhes é dada por aquela Cabe-nos, no entanto, salientar uma particularidade relativamente ao art. 205.º do CVM. O art. 205.º, n.º 2 do CVM ao dispor que [o]s valores mobiliários admitidos à negociação em mercado regulamentado podem ser subsequentemente negociados noutros mercados regulamentados e em sistemas de negociação multilateral sem o consentimento do emitente, sendo que (...) o emitente não é obrigado a prestar qualquer informação adicional por virtude da negociação nesses outros mercados ou sistemas de negociação multilateral (art. 205.º, n.º 3 do CVM), facilita bastante a negociação nos MTFs como meio de fomentar a concorrência entre as várias estruturas de negociação. 27- Dispõe o art. 204.º, n.º 1, al. a) do CVM, que [p]odem ser objecto de negociação organizada, os valores mobiliários fungíveis, livremente transmissíveis, integralmente liberados e que não estejam sujeitos a penhor ou a qualquer outra situação jurídica que os onere, salvo se respeitados os requisitos previstos nos artigos 35.º e 36.º do Regulamento (CE) n.º 1287/2006, da Comissão, de 10 de Agosto e na sua alínea b), outros instrumentos financeiros, nomeadamente instrumentos financeiros derivados, cuja configuração permita a formação ordenada de preços Para o OPEX, [a] Selecção de valores prevista no artigo 205.º do CódVM obedecerá a análise e decisão da Comissão Executiva da Sociedade Gestora (...) (cfr. PEX, Regras de Mercado, Junho 2011, art. 6.º, n.º 8). Para a Euronext Lisbon, a selecção para a negociação de instrumentos financeiros na Easynext Lisbon obedece a critérios muito mais rigorosos (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento II: Regras de Mercado Não Harmonizadas, 28 Setembro 2009, regra LI 4.3). Neste sentido v. NYSE EURONEXT, Instrução da EURONEXT N.º 6-01, Procedimento de Admissão de Valores Mobiliários à Negociação nos mercados EURONEXT e Função do Agente de Admissão, 13 Maio 2011; v. NYSE EURONEXT, NYSE Alternext Lisboa, Regras Alternext, 21 Março 2011, regra 3.

17 17 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 17 Só os mercados regulamentados têm a exigibilidade de um prospecto aprovado, prévio à admissão à negociação (art. 237.º do CVM), passando posteriormente por uma fase de admissão à negociação de instrumentos financeiros (arts. 227.º e ss. do CVM) e posteriormente à negociação. Existe assim um espaço de relativa discricionariedade que pode ser aproveitado pelos MTFs quando pretendam seleccionar para negociação instrumentos financeiros nas suas plataformas sem as formalidades e exigências previstas no CVM para os mercados regulamentados 29. Igualmente relacionado com a selecção, no que se refere ao dever de prestar informação relativa a instrumentos financeiros admitidos à negociação em mercado regulamentado, salienta o CVM que para este dever, um MTF cumpre esta regra se a entidade gestora se certificar de que existe acesso à informação disponível no mercado em que o instrumento financeiro se encontra admitido (art. 212.º, n.º 2 do CVM). Em todo o caso, se tal não suceder deve ser intrinsecamente respeitado o art. 212.º do CVM relativamente a deveres de informação ao público A vantagem dos MTFs neste domínio é a de que dispõem de uma vantagem no estabelecimento dos seus critérios de selecção à negociação de instrumentos financeiros, desde que estes sejam transparentes, atendendo ao art. 14.º, n.º 2, segundo parágrafo da DMIF. O advento da introdução de uma multiplicidade de instrumentos financeiros no mercado permitem aos MTFs seleccionar para negociação de modo mais simples estes novos instrumentos financeiros, favorecida por uma dirimida ausência normativa. Ainda no âmbito da admissão, no que respeita à possibilidade de negociação de acções que estejam admitidas noutro mercado regulamentado existe uma particularidade que convém evidenciar em relação aos MTFs. Neste campo, os mercados regulamentados só poderão efectuar aquela negociação passados 18 meses aquando da admissão original, após a publicação de uma nota sumária do prospecto do emitente (art. 236.º n.º 2, al. f) (i) do CVM). Contrariamente, os MTFs não terão de respeitar estes lentos e apertados procedimentos, pelo que este factor confere um maior benefício àquelas plataformas, comparativamente com os próprios mercados regulamentados. Apesar desta situação, esta mesma rapidez de disponibilidade de acções no mercado constitui mais um factor de delicada monitorização pelas autoridades de supervisão, na medida em que, a sustentação informativa relativamente a este tipo de acções é atenuada, circunstância que deveria ser melhor salvaguardada. 2.3 Membros Para ambas estas plataformas de negociação, estabelece-se o princípio da intermediação obrigatória no acesso a estas estruturas, ou seja, um investidor para ter acesso directo, necessitará impreterivelmente de um intermediário financeiro que estabeleça a respectiva conectividade. Como dispõe o art. 206.º, n.º 1 do CVM, [a] negociação dos instrumentos financeiros efectua-se em mercado regulamentado e em sistema de negociação multilateral através dos respectivos membros. 29- Todavia, o PEX ao permitir a admissão à negociação de valores nas suas regras (cfr. PEX, Regras de Mercado, cit., art. 6.º, n. os 1 a 6), referindo-se posteriormente à selecção para negociação (cfr. ibidem, art. 6.º, n. os 8 e 9) adopta uma terminologia que não se nos afigura a mais adequada. Como já salientámos, tratando-se de um MTF a estes só lhes compete seleccionar para a negociação, não admitir à negociação quaisquer tipos de instrumentos financeiros.

18 18 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Apesar de a legitimidade de acesso estar reservada a intermediários financeiros, poderão ser admitidos outras pessoas que preencham os requisitos previstos no art. 206.º, n.º 2 do CVM, ou seja que: a) Sejam idóneas e profissionalmente aptas; b) Tenham um nível suficiente de capacidade e competência de negociação; c) Tenham, quando aplicável, mecanismos organizativos adequados; e d) Tenham recursos suficientes para as funções a exercer. Normalmente, o tipo de instituições financeiras que eventualmente caberão nesta correspondência legal serão as que regularmente gerem carteiras próprias, cabendo à própria entidade gestora da estrutura de negociação, a competência para aferir da admissão como membro, de acordo com princípios de legalidade, igualdade e de respeito pelas regras de sã e leal concorrência (art. 206.º, n.º 3 do CVM). O risco que ocorrerá na admissão destas entidades será o de que se poderão criar mecanismos concorrenciais a tal ponto que sejam privilegiadas estas pessoas em detrimento dos intermediários financeiros, mas esta ponderação caberá somente à devida entidade gestora Tal como noutras estruturas de negociação, um MTF ou mercado regulamentado terão de possuir regras que disciplinam as condições para aceder à qualidade de membro onde estão incorporadas e parametrizadas de forma não discricionária as remanescentes regras que um eventual membro se compromete para com a entidade gestora, através da assinatura de um contrato de adesão àquela qualidade 30 ou mediante uma prévia aprovação por escrito da entidade gestora após a solicitação ao acesso a membro 31. Normalmente é caracterizada por uma inflexibilidade na negociação destas mesmas regras, sendo que de modo geral é atribuída à entidade gestora a possibilidade de cancelar ordens de execução, suspender a negociação, bem como a capacidade de proceder a uma revisão dessas mesmas regras e mesmo a atribuição de uma protecção relativamente a indemnizações face aos seus membros. O estabelecimento da obrigatoriedade destas regras vai de encontro ao que se encontra disposto no CVM, quando o Código prevê que [p]ara cada mercado regulamentado ou sistema de negociação multilateral, a entidade gestora deve aprovar regras transparentes e não discriminatórias, baseadas em critérios objectivos, que assegurem o bom funcionamento daquele, designadamente relativas a (art. 209.º, n. 1 do CVM) [a]cesso à qualidade de membro (art. 209.º, n.º 1, al. b) do CVM) e às [o]brigações aplicáveis aos respectivos membros (art. 209.º, n.º 1, al. e) do CVM) 32. Também o Regulamento da CMVM n.º 3/2007 rege os contratos a celebrar pelos membros de um mercado regulamentado ou MTF antes de iniciarem a sua actividade (art. 12.º do Regulamento da CMVM n.º 3/2007), devendo ser comunicado à CMVM este facto, com as devidas especificidades que constam do contrato (art. 13.º do Regulamento 30- Caso do PEX (cfr. PEX, Regras de Mercado, cit., Anexo 2). 31- Como sucede com a Euronext Lisbon (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, 13 Maio 2011, regra 2101/1). 32- Cfr. PEX, Regras de Mercado, cit., art. 4.º, n.º 2, al. b) em relação à qualidade de membro e especificamente os arts 8.º a 12.º sobre os participantes e membros deste MTF. No caso da Easynext Lisbon, o regulamento que disciplina as regras de mercado não harmonizadas remete para as regras de mercado harmonizadas da Euronext (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento II: Regras de Mercado Não Harmonizadas, cit., Secção 2 do Capítulo IV), encontrando-se neste último regulamento a qualidade e os requisitos de acesso à qualidade de membro de um mercado da Euronext, bem como as remanescentes regras que os disciplinam, desde os procedimentos de admissão, obrigações dos membros, acordos de compensação, extensão da qualidade de membro, o seu registo e a renúncia, suspensão e cessação a esta qualidade (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., Capítulo 2); v. NYSE EURONEXT, NYSE Alternext Lisboa, Regras Alternext, cit., regras 1.1 e 6.1.

19 19 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 19 da CMVM n.º 3/2007) ou mesmo o [c] ancelamento da qualidade ou limitação de exercício (art. 14.º do Regulamento da CMVM n.º 3/2007). 2.4 Transparência de informação A importância de um alto nível de transparência nos mercados financeiros é essencial na promoção da concorrência entre estruturas e instituições financeiras, na protecção do investidor e, na possibilidade informada deste na escolha de um vasto leque de serviços financeiros. Assenta essencialmente na possibilidade de deter um maior nível de conhecimento que permite uma melhor análise comparativa das diversas estruturas de negociação, atribuindo ao investidor a possibilidade de aceder a um tipo de informação que irá determinar a escolha onde poderá ser efectuada a negociação. Torna ainda mais fácil uma eficaz formação e descoberta de preços (garantindo um preço mais estável e preciso) a um nível comunitário, minorando os eventuais efeitos assimétricos de equilíbrio na descoberta (uma vez que contribui para baixar os custos da procura de preço, aumentando a liquidez 33 através de uma maior disponibilização de informação) e formação de um preço mais eficiente. Um dos aspectos mais determinantes sobre a importância da transparência de mercado e dos seus objectivos liga-se intrinsecamente com o critério definido na DMIF do dever de melhor execução 34, na medida em que o acesso a eficazes e transparentes estruturas de informação (com a disponibilização de custos dessa mesma informação), permitem garantir que este critério seja cumprido de um modo mais seguro. Deste modo, aquele dever poderá vir a assumir uma verdadeira projecção equitativa entre a grande maioria das instituições financeiras e de corretagem e, entre os diversos participantes no mercado, uma vez que determinadas práticas abusivas de mercado poderão mais facilmente vir a ser atempadamente detectadas pelas autoridades de supervisão. O controlo do processo de monitorização do dever de melhor execução e a respectiva interligação com esta mesma transparência podem, no entanto, vir a ser dificultados, o que originará algumas incongruências aquando da necessária protecção do investidor A DMIF, no que concerne a critérios de transparência e da subjacente informação a ser disponibilizada, estabelece uma diferenciação entre requisitos de informação pré-negociação e de informação pós-negociação de instrumentos financeiros a serem publicados. Não obstante, deixa em aberto uma questão importante em relação à consolidação da informação, uma vez que, não está previsto qualquer critério que a harmonize, relegando tal sistematização para as forças de mercado. A informação pode, desta forma, ser recolhida quer pelos próprios investidores ou, através de uma consolidação e concentração de informação num determinado lugar. Questão importante que se poderá levantar será a de que, se o controlo da transparência é um dos objectivos essenciais da DMIF, não se estará a descurar este aspecto ao relegar tal facto para as forças de mercado? Não seria razoável existirem requisitos uniformes de 33- Mais informação sobre a aferição de liquidez nos mercados financeiros pode ser encontrada em ABDOURAHMANE SARR, TONNY LYBEK, Measuring Liquidity in Financial Markets, IMF Working Paper, December O dever de melhor execução ( best execution ) encontra-se previsto no art. 21.º da DMIF e arts. 44.º a 46.º da Directiva 2006/73/CE da Comissão, de 10 de Agosto de 2006, tendo sido transposto para o ordenamento jurídico português nos arts. 330.º a 333.º do CVM. 35- Uma das dificuldades neste aspecto, constata-se também na possibilidade de a empresa de investimento que negoceia OTC ter a capacidade de escolha de onde pretende publicar a sua informação de transparência pré e pós negociação, o que face a uma forte ausência normativa dificulta ainda mais a supervisão de operações.

20 20 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS consolidação da informação em relação à transparência, de forma a proteger qualquer tipo de investidor? Desta maneira, uma série de assinaláveis preocupações ainda subsistem no que concerne à agregação de dados informativos em relação a todos os aspectos arrolados às transacções desencadeadas nos mercados financeiros. Com a introdução da DMIF cresceram as condições para a abertura de um nicho de competitividade relacionado com o fornecimento de dados de mercado. As regras consagradas na DMIF relacionadas com os deveres dos intermediários financeiros para com os seus clientes, e a garantia de uma melhor execução das suas ordens, conceberam as circunstâncias adequadas para que a necessidade de uma fiável e transparente informação fosse considerada como de exímia e fulcral importância para os participantes no mercado. No entanto, os custos relativos ao fornecimento dos dados de mercado continuam dispendiosos e segmentados, o que continua a beneficiar os operadores e fornecedores de dados pela falta de estandardização nos formatos a serem apresentados. A constituição de um quadro que harmonize o mercado de dados torna-se essencial para que seja estimulado um verdadeiro mercado competitivo neste domínio 36. O prosseguimento de um autêntico monopólio no fornecimento destes serviços e a concentração compelida a que determinadas entidades financeiras poderão proceder neste âmbito, são seguramente factores que desnecessariamente perturbam um bom funcionamento do mercado e a interligação com os seus participantes. A informação transmitida deveria assim ser assegurada por criteriosos sistemas que contribuíssem ainda mais com um sofisticado nível de transparência Conforme o tipo de investidor em causa, a possibilidade de obter acesso a serviços que fornecem informação pode variar conforme o grau de actividade e capacidade financeira destes em mercado. O problema que poderá surgir na obtenção de uma informação substancialmente mais consolidada será em relação aos custos de acesso a esse tipo de informação. O risco que advirá de tais circunstâncias certamente originará circunscrições em relação aos participantes de mercado que possuam uma maior capacidade financeira para aceder a tais mecanismos informativos, parametrizando e favorecendo em mercado os sujeitos que possuam essa mesma idoneidade económica. Surge assim inevitavelmente a questão da possível limitação de acesso à informação que a DMIF indirectamente insere na sua estrutura normativa Tanto para os mercados regulamentados como para os MTFs, existem regras sobre a publicação de informação pré e pósnegociação 37. Existindo uma proximidade funcional entre mercados regulamentados e MTFs que se encontra patente na DMIF, seria facilmente expectável que esta paridade se manifestasse nos deveres de transparência de informação. Este tipo de informação cobre preços de compra e venda, o volume de ordens verificado nestas estruturas de negociação, o preço e o tempo de transacções completas, somente a 36- Cfr. KAREL LANNOO, DIEGO VALIANTE, The MiFID Metamorphosis, ECMI Policy Brief No. 16, April 2010, pp Relativamente ao PEX, as regras sobre informação pré e pós negociação encontram-se previstas nos arts. 27.º a 31.º do regulamento sobre regras de mercado (cfr. PEX, Regras de Mercado, cit.). O Easynext Lisbon estabelece que (...) à negociação, suspensão e exclusão da negociação de Instrumentos Financeiros seleccionados para a negociação em Sistema de Negociação Multilateral aplicam-se, com as necessárias adaptações, as regras aplicáveis aos Mercados de Valores Mobiliários geridos pela Euronext Lisbon. (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento II: Regras de Mercado Não Harmonizadas, cit., regra LI 4.4.1). Deste modo, para a negociação de valores mobiliários v. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., pp , e em relação a derivados v. ibidem, p. 57. V. NYSE Alternext Lisboa, Regras Alternext, cit., regras 6.3. a 6.5.

21 21 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 21 título meramente exemplificativo. Porém, o regime de transparência pré e pós-negociação na DMIF aplica-se somente no que concerne a acções admitidas a serem negociadas em mercado regulamentado, quer sejam negociadas num mercado regulamentado, MTF ou mesmo OTC. Pensamos que a lógica por detrás deste entendimento assentou na atenção, aquando da elaboração da DMIF, relativamente a uma maior integração e competitividade do mercado accionista europeu. Por enquanto, podemos assinalar que tal situação poderá ser aproveitada por outras estruturas de negociação, nomeadamente os MTFs, pelo facto de estas estruturas poderem seleccionar acções que não se encontram admitidas em mercado regulamentado por exemplo, mas que tem vindo a ser ponderada pela própria Comissão Europeia No entanto, os Estados-Membros podem determinar a extensão do âmbito dos deveres de informação previstos para acções a quaisquer outros instrumentos financeiros 39/ 40. Convém em todo o caso questionar este carácter parametrizado de aplicação. Assim, de maneira a garantir um mercado mais harmonizado, não deveria a aplicação destes deveres ser estendida a outros instrumentos financeiros independentemente da vontade dos Estados-Membros, não relegando esta apreciação a uma livre vontade da parte dos Estados, mas sim garantir de imediato uma aplicação unitária? Sendo assim, a Comissão propõe no contexto de revisão da DMIF que os princípios de transparência existentes para o regime de acções admitidas em mercado regulamentado, possam ser adoptados para diferentes classes de activos não accionistas ( non-equity ), mas que requisitos particularizados sejam adequados às especificidades destes mesmos activos (convém não esquecer que, tal como a Comissão Europeia salienta, existem dificuldades relativas a estes activos na conciliação entre transparência e liquidez, considerando muitos que demasiada transparência tem um efeito prejudicial na liquidez) 41, devendo seguir os mesmos canais para as acções no que concerne à consolidação de dados de negociação e de publicação de dados 42/ 43 de transparência pós-negociação. 2.5 Transparência pré-negociação A transparência pré-negociação caracteriza-se por uma disponibilização pública em 38- Cfr. COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), cit., pp Na Consulta perspectiva-se esta mesma situação, na medida em que MTFs e outras estruturas organizadas de negociação poderão vir a admitir nas suas estruturas acções que não sejam admitidas a negociação em mais nenhum lugar. Para previsivelmente contrariar esta situação, a Comissão considera que se deveria rever a DMIF de modo a ser igualmente aplicável o regime de transparência para acções admitidas a negociação em mercado regulamentado, a acções que sejam somente seleccionadas à negociação em MTF (o legislador português, como já explicámos previamente, reparte entre admissão à negociação que é efectuada em mercado regulamentado e em selecção à negociação, que se aplica a MTFs. Ressalvamos novamente este facto, porque a Comissão Europeia ao referir admitted to trading adopta uma designação genérica e não estabelece uma diferenciação como o legislador nacional faz) ou admitidas noutras estruturas organizadas de negociação, mas de modo proporcionado, atendendo aos custos de tal extensão normativa. Destaca a Comissão a particular situação de MTFs ou outras estruturas organizadas de negociação que gerem mercados de PMEs. A perspectiva europeia de uma maior integração normativamente consolidada dos mercados financeiros dita este mesmo aditamento. 39- V. Considerando 46 da DMIF. 40- Dado que os instrumentos financeiros negociados nas diversas estruturas de negociação vão para além das acções, este reconhecimento foi atendido no art. 65.º, n.º 1 da DMIF. 41- Cfr. COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), cit., p Cfr. ibidem, pp Estes novos requisitos de adequação aplicar-se-iam aos instrumentos financeiros escrutinados em COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), cit., pp

22 22 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS tempo real de informação concernente a preços e à execução de ordens no mercado Em relação à transparência prénegociação para os mercados regulamentados e para os sistemas de negociação multilateral, aplicam-se respectivamente os artigos 29.º e 44.º da DMIF em relação a requisitos a serem observados por estas estruturas de negociação, estando também os deveres de transparência dependentes do tipo de sistemas e de informação a serem disponibilizados nos termos do art. 17.º do Regulamento n.º 1287/2006/CE 45. Estes artigos foram transpostos para o art. 221.º do CVM relativamente aos mercados regulamentados, aplicando-se respectivamente o art. 221.º, n. os 1 a 9 do CVM para os MTFs, ex vi do art. 200.º, n.º 2 do CVM. Pensamos que através do art. 221.º do CVM, o Código tem igualmente em vista uma maior protecção do mercado accionista, ao dedicar um acréscimo normativo relativamente à transparência de informação sobre acções que sejam negociadas de forma contínua durante o horário normal de negociação. Salvaguarda ainda o CVM que a entidade gestora de um mercado regulamentado ou de um MTF deverá prestar informação ao público no que respeita a operações realizadas e respectivos preços (art. 212.º, n.º 1, al. b) do CVM), de modo genérico para os instrumentos financeiros negociados, sendo que [o] conteúdo, os meios e a periodicidade da informação a prestar ao público devem ser os adequados às características de cada sistema, ao nível de conhecimentos e à natureza dos investidores e à composição dos vários interesses envolvidos (art. 212.º, n.º 3 do CVM) Contudo, existem excepções aos critérios de transparência pré-negociação que se complementam em derrogações ( waivers ), uma vez que em virtude da existência de uma multiplicidade de investidores presentes no mercado, com diversificados interesses de investimento, muitos deles não querem revelar tais intenções, pretendendo provocar um menor impacto no mercado, de modo a eventualmente poder rentabilizar os seus próprios investimentos. Consideramos que estamos perante um tipo de resguardo normativo que alia a destreza técnico-jurídica com questões político-económicas uma vez que, desta forma, as derrogações contemplam variados investidores no mercado, adequandoos a distintos juízos de investimentos que pretendam efectuar. Tal afigura-se-nos adequado dado que uma total equiparação de deveres de divulgação de informação pré-negociação poderia eventualmente afastar determinadas transacções dos mercados financeiros transparentes, em virtude das diferenciadas decisões de investimento para outras estruturas de negociação não organizadas, o que iria certamente dificultar a supervisão do mercado em geral. A DMIF salvaguarda assim este tipo de especificidades, ao atribuir a possibilidade de as autoridades competentes concederem dispensas do cumprimento do dever de divulgação de informação pré-negociação através de derrogações, em virtude do risco de ao serem publicadas, inibirem de certo modo a liquidez do mercado, 44- Para visão geral sobre os benefícios, custos e riscos de exposição aos critérios de transparência pré-negociação v. PIERRE FRANCOTTE, DIEGO VALIANTE, KAREL LANNOO, MiFID 2.0 Casting New Light on Europe s Capital Markets, Report of the ECMI-CEPS Task Force on the MIFID Review, Centre for European Policy Studies, Brussels, 18 February 2011, pp Doravante Regulamento de execução.

23 23 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 23 no que respeita quer a mercados regulamentados, quer a sistemas de negociação multilateral, nos termos dos arts. 29.º, n.º 2 e 44.º, n.º 2 da DMIF e arts. 17.º a 20.º, 27.º a 30.º e 32.º do Regulamento de execução 46/ 47, transpostas para o ordenamento jurídico nacional no art. 221.º, n. os 2, 4 e 6 do CVM. Convém salientar neste contexto que o tipo de derrogações previsto no Regulamento de execução pode ser determinado pela própria entidade gestora de um mercado regulamentado ou de um MTF, ou seja, existe uma relativa discricionariedade na concessão deste tipo de derrogações. Embora a dispensa da obrigação de divulgar informações sejam baseadas no modelo de mercado ou no tipo e volume das ordens (arts. 29.º, n.º 2 e 44.º, n.º 2 da DMIF), o art. 18.º, n.º 1 do Regulamento de execução, por exemplo, prevê que as derrogações sejam concedidas caso esses sistemas satisfaçam um dos seguintes critérios ( ). Nesta situação, basta somente que preencha uma das condições previstas neste último artigo mencionado para ser concedida a respectiva derrogação. Não existe, deste modo, uma obrigatoriedade para cada estrutura de negociação com a configuração de mercado regulamentado ou de MTF de incluírem todas as derrogações incluídas no Regulamento de execução. Tal circunstância deixa alguma margem de manobra aquando da configuração de uma estrutura de negociação com aqueles formatos. Aproveitando estas derrogações consagradas na DMIF e no CVM, uma das particularidades que poderão ser apontadas relativamente aos MTFs é a possibilidade destes se constituírem e operarem sem aqueles critérios de pré-transparência, funcionando como uma dark pool. Assenta neste pormenor a diferenciação entre o que se pode designar por lit MTF e dark MTF Em síntese, um lit MTF é uma estrutura de negociação que respeita pela sua natureza os requisitos de transparência tal como estão patenteados na DMIF, enquanto os dark MTFs não. Assim, tem-se vindo a assistir cada vez mais, quer nos mercados regulamentados, quer nos próprios MTFs a junção díptica destas estruturas com a mesma funcionalidade de negociação de instrumentos financeiros. As vantagens de o mesmo gestor de plataformas de negociação operar estas duas funcionalidades relativamente à transparência pode ser facilmente percepcionada. A concentração numa só estrutura desta dupla funcionalidade pode eventualmente garantir uma maior consolidação e abrangência de quota de mercado no que concerne ao respectivo volume de negociação, seguramente favorecendo um aumento da liquidez na respectiva plataforma Uma das tendências que se têm vindo a revelar nos mercados financeiros relativamente às dark pools e aos MTFs consiste no pedido de algumas daquelas estruturas de negociação para reiniciarem a actividade como MTFs 48. Embora circunscrevendo-se desta forma a alguns dos requisitos plasmados na DMIF para estas estruturas de negociação, estas plataformas, no entanto, ganham vantagens relativamente às suas competidoras a partir do momento em que determinam uma legitimação normativamente consagrada face aos distintos intervenientes no mercado, conquistando assim a 46- A própria Comissão Europeia sugere algumas alterações à DMIF de modo a que as derrogações sejam aplicadas de modo mais consistente e coerente, facilitando igualmente o papel da ESMA na sua monitorização (v. COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), cit., pp ). 47- Sobre as derrogações previstas no Regulamento de execução v. nota de rodapé E.g. o banco de investimento Nomura relançou a sua NX dark pool como um dark MTF, tendo começado a negociar em acções no dia 25 de Janeiro de 2010 (v. tendo igualmente o banco UBS lançado o seu dark MTF no mercado (v.

24 24 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS possibilidade de atraírem cada vez mais investidores para as suas estruturas de negociação. 2.6 Transparência pós-negociação Finalizada a transacção de uma acção admitida em mercado regulamentado, as empresas de investimento, os mercados regulamentados e, os intermediários financeiros e operadores de mercado que gerem um MTF, estão obrigados a publicar um conjunto de informações relacionadas com a informação pós-negociação de instrumentos financeiros, tal como se encontra previsto nos artigos 28º, 30º e 45º da DMIF e art. 27º do Regulamento de execução, independentemente da estrutura de negociação ou mesmo fora dela, onde são negociadas. No ordenamento jurídico português tal informação encontra-se prevista no art. 323.º, n.º 5 do CVM. Em relação aos MTFs, a diferença está em que não existe aplicação de alguns dos elementos previstos no art. 45.º, n.º 1 da DMIF, quando as transacções efectuadas num MTF sejam divulgadas ao público através dos sistemas de um mercado regulamentado (art. 30.º, n.º 1 in fine DMIF) De acordo com os preceitos referidos, as informações a serem reportadas no que concerne a cada transacção ou então, sendo efectuada uma agregação de volume e de preço serão: a) Dia de negociação b) Hora de negociação c) Identificação de instrumento (negociados) d) Preço unitário e) Notação do preço (moeda) f) Quantidade g) Identificação do espaço ou organização de negociação 50 h) A indicação de que a troca de acções é determinada por factores que não o valor corrente de mercado da acção, caso aplicável, o exercício de uma opção i) A indicação de que se tratou de uma operação negociada, caso aplicável (e.g. Cross) j) Quaisquer alterações introduzidas nas informações anteriormente divulgadas, caso aplicável k) Estas informações serão tornadas públicas quer em relação a cada operação quer agregando o volume e o preço de todas as operações realizadas sobre a mesma acção ao mesmo preço e em simultâneo Pode, em todo o caso, ocorrer um deferimento na publicação das informações de pósnegociação no que respeita a transacções em bloco ( block trades ) 52, o que constitui uma excepção a esta obrigatoriedade de publicação. Nos termos previstos nos arts. 28.º, 30.º e 45.º da DMIF e art. 28.º e Anexo II, quadro 4, do Regulamento de execução, as autoridades competentes poderão proceder a uma autorização que possibilite esse mesmo diferimento da informação, tendo em atenção o tipo ou então o volume médio da transacção entre 60 minutos e terceiro dia útil seguinte ao da operação De forma geral, sobre o regime de pós-negociação e sua problematização v. PIERRE FRANCOTTE, DIEGO VALIANTE, KAREL LANNOO, MiFID 2.0 Casting New Light on Europe s Capital Markets, cit., pp No caso de internalizador sistemático será a sigla IS por exemplo e, no caso de OTC será x-off. 51- Cfr. CMVM, Acção de Formação - As Novas Formas Organizadas de Negociação e os Deveres de Transparência, pp Ordem submetida em mercado para a compra ou venda de instrumentos financeiros em grande quantidade. 53- A Comissão Europeia sugere algumas alterações relativas à publicação em tempo real e ao deferimento na publicação que nos parecem adequadas para estabelecer uma maior consolidação de informação pós-negociação, na medida em que tenta implementar uma cada vez mais rápida disponibilização de informação aos investidores, o que certamente contribui para um melhor ajuizamento de quais as estruturas que poderão oferecer o melhor preço (cfr. COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), cit., p. 25).

25 25 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : Negociação Nos termos do art. 208.º, n.º 1 do CVM, [a]s operações de mercado regulamentado e de sistemas de negociação multilateral realizam-se através de sistemas de negociação adequados à correcta formação dos preços dos instrumentos financeiros neles negociados e à liquidez do mercado, assegurando designadamente a transparência das operações. Estes sistemas de negociação podem ser repartidos em: a) Sistema de negociação por leilão contínuo com base numa carteira de ordens o número agregado de ordens e das acções abrangidas, relativamente a cada nível de preço, para, pelo menos, as cinco melhores ofertas de compra e de preços de venda. b) Sistema de negociação baseado nas ofertas de preços a melhor oferta de preços de compra e de venda por cada criador de mercado nessa acção, juntamente com os volumes correspondentes a esses preços. c) Sistema de negociação por leilão periódico o preço em que o sistema de negociação por leilão satisfaz da melhor forma o seu algoritmo de negociação e o volume que será potencialmente transaccionável a esse preço. d) Sistema de negociação não coberto pelas três primeiras alíneas informações adequadas relativamente ao nível de ordens ou de ofertas de preços e do interesse de negociação nessa acção, em especial os cinco melhores níveis de preços de compra e de venda e/ou ofertas de preços bilaterais de cada criador de mercado nessa acção, caso as características do mecanismo de formação dos preços o permita Desta forma, [p]ara boa execução das ordens por si aceites, os membros de mercado regulamentado ou de sistema de negociação multilateral introduzem ofertas no sistema de negociação, segundo a modalidade mais adequada e no tempo mais oportuno (art. 208.º, n.º 2 do CVM). No entanto, devemos ressalvar o facto de que embora [o] elenco das operações a realizar em cada mercado regulamentado e sistema de negociação multilateral é o definido pela respectiva entidade gestora (art. 207.º, n.º 1 do CVM), as operações a serem realizadas nos instrumentos financeiros referidos nas alíneas e) e f) do n.º 1 do art. 2.º do CVM, dependem de uma [c]omunicação prévia à CMVM e da [a]provação do Banco de Portugal, se tiverem como activo subjacente instrumentos do mercado monetário e cambial (art. 207.º, n.º 2, als. a) e b) do CVM) 55. Especial atenção é ainda conferida aos instrumentos financeiros previstos nas subalíneas ii) e iii) da alínea e) e na alínea f) do n.º 1 do art. 2.º do CVM que depende de autorização nos termos a fixar em portaria conjunta do Ministro responsável pela área das finanças e do ministro responsável pela área do respectivo sector, precedendo parecer da CMVM e do Banco de Portugal (art. 207.º, n.º 3 do CVM). Face à especial complexidade de alguns tipos de instrumentos financeiros que podem ser objecto de negociação, pensamos que o CVM manifesta prudência em sujeitar a um controlo prévio a possível incidência daqueles no mercado. Facilita assim a supervisão e previne eventuais 54- Cfr. CMVM, Acção de Formação - As Novas Formas Organizadas de Negociação e os Deveres de Transparência, p V. Secção III do Regulamento da CMVM n.º 3/2007 sobre as operações em mercado a prazo. Dispõe sobre as cláusulas contratuais gerais dos contratos a prazo referidas no n.º 2 do art. 207.º do CVM (art. 17.º do Regulamento da CMVM n.º 3/2007), da ficha técnica e de estudos sobre as mesmas (art. 18.º do Regulamento da CMVM n.º 3/2007) e do início, suspensão e exclusão da negociação dos contratos a prazo (arts. 19.º, 20.º e 21.º do Regulamento da CMVM n.º 3/2007 respectivamente).

26 26 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS riscos para a estabilidade dos mercados financeiros que a entrada daqueles instrumentos financeiros poderiam contingentemente provocar Para além deste controlo prévio efectuado pela CMVM, o CVM indica expressamente que a entidade gestora de um mercado regulamentado ou de um MTF deve aprovar regras transparentes e não discriminatórias relativas a operações e ofertas que ocorram nos seus sistemas (art. 209.º, n.º 1, al. c) do CVM) 56 e que as operações realizadas e respectivos preços devem ser disponibilizados ao público (art. 212.º, n.º 1, al. b) do CVM). Para além de assegurar a transparência destas estruturas de negociação, fica assegurado o bom funcionamento no que respeita à negociação, até como salvaguarda dos próprios intervenientes que participam naquelas estruturas, uma vez que possuem uma informação de regras discriminadas, permitindo um melhor conhecimento e mesmo protecção relativamente ao mercado onde actuam. Como sustentáculo a esta prevenção o CVM dispõe ainda regras que se destinam a dirimir o risco de negociação de certos instrumentos financeiros no mercado Uma dessas disposições fundamentais refere-se à possibilidade de suspensão e exclusão da negociação em mercado regulamentado (art. 213.º do CVM), mas que deve ser identicamente aplicada aos MTFs ex vi do CVM ao dispor conjuntamente sobre aquelas duas estruturas de negociação 57. No entanto, esta suspensão e exclusão estão dependentes de não causar susceptíveis prejuízos aos interesses dos investidores ou de perturbar o funcionamento regular do mercado (art. 213.º, n.º 1 do CVM). Salvaguarda-se desta forma os possíveis danos reflexos para o mercado em geral, que a adopção desta medida possa provocar. Estando na presença de uma cada vez maior interligação entre mercados financeiros e investidores, o julgamento precipitado da execução de uma medida desta natureza pode certamente afectar a liquidez de determinado mercado financeiro, fazendo com que a descoberta e a formação de um preço eficiente sejam dificultados, razão pela qual o CVM sujeita estas decisões a rigorosos critérios de cumprimento para que sejam efectivados, como é bem demonstrado no art. 213.º, n. os 2 e 3 do CVM. Convém ressalvar que a descoberta de um preço eficiente é fundamental para decisões de investimento de questões de gestão do risco, podendo este mesmo preço ser considerado como um bem público 58. Igualmente importante é o facto de o Código salientar que [a] exclusão de instrumentos financeiros cuja negociação seja condição para a admissão de outros implica a 56- Neste sentido podemos destacar os dias e o horário em que ocorre a negociação. Prevê ainda o Regulamento da CMVM n.º 3/2007, regras de negociação efectuadas em operações em mercado a contado (art. 15.º do Regulamento da CMVM n.º 3/2007), bem como um registo da sessão e sessões especiais (art. 16.º do Regulamento da CMVM n.º 3/2007) por parte da entidade gestora. No que respeita a ofertas, por exemplo, o tipo de ofertas (e.g. ordens ao mercado, ordens limitadas e as ordens ao mercado limitadas e ordens «stop») (v. CMVM, Guia do Investidor, pp ; PEX, Regras de Mercado, cit., art. 17.º, n.º 2 e Anexo 6; NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regras 4203 a 4203/4) e em certos casos os elementos que as devem compor (v. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regra 4202/1); v. NYSE EURONEXT, Euronext Instruction N.º 4-01, Trading Manual for the Universal Trading Platform, 14 February 2011, regra 2). Neste último caso devemos salientar que na hiperligação da Euronext que abre este documento em português, remete-nos para a Instrução Euronext N.º 4-02 (Modelo de Mercado baseado nas ofertas de compra e de venda dos Criadores de Mercado: Manual de Negociação) não correspondendo à Instrução Euronext N.º 4-01, Manual de Negociação do Mercado a Contado Universal Trading Platform, com entrada em vigor em 21 Setembro No entanto, passaremos a citar esta última referência, na medida em que as suas disposições forem iguais à primeira referência mencionada em inglês. Sendo assim, v. NYSE EURONEXT, Instrução da Euronext N.º 4-01, Manual de Negociação do Mercado a Contado Universal Trading Platform, cit., regra V. PEX, Regras de Mercado, cit., art. 7.º, n. os 2 a 8, art. 13.º, n.º3, als. e) e h), art. 27.º, n.º 2; v. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regras 4403, 5402, 5404, 6905; v. Regulamentos da EURONEXT - Regulamento II: Regras de Mercado Não Harmonizadas, cit., Secção Cfr. RYAN RIORDAN, ANDREAS STORKENMAIER, MARTIN WAGENER, Fragmentation, Competition and Market Quality: A Post-MiFID Analysis, 18 June 2010, p. 3, 1.º parágrafo.

27 27 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 27 exclusão destes (art. 213.º, n.º 4 do CVM), o que é plenamente justificado face à formatação de instrumentos financeiros cuja dependência e sustentabilidade assenta num outro instrumento financeiro negociado (nomeadamente activos subjacentes de instrumentos financeiros derivados), com especiais precauções para aqueles que estejam contemplados no art. 207.º, n.º 2 do CVM. Dada a relevância desta medida, deve o Banco de Portugal ser igualmente informado (art. 213.º, n.º 7 do CVM) de qualquer tipo de procedimento daquela natureza. Seguidamente, após esta decisão ser tomada, [a] entidade gestora de mercado regulamentado torna pública a decisão final de suspensão ou de exclusão da negociação e comunica à CMVM a informação relevante, sem prejuízo da possibilidade de comunicar directamente ao emitente e à entidade gestora de outros mercados onde os instrumentos financeiros são negociados ou constituam o activo subjacente de instrumentos financeiros derivados (art. 213.º, n.º 5 do CVM), devendo a CMVM informar as autoridades competentes de outros Estados-Membros após a decisão da entidade gestora ter sido tomada (art. 213.º, n.º 6 do CVM). Este facto, para além de salientar a propensa integração que os mercados financeiros têm vindo a tomar através de uma legislação comunitária mais harmonizada, destaca o papel de supervisão da CMVM sobre os mercados financeiros, como autoridade competente informada e responsável pela comunicação de circunstâncias advenientes do funcionamento do mercado perante autoridades competentes similares. No entanto, as funções da CMVM neste ponto não se circunscrevem a uma função meramente informativa e comunicacional. Face à relevância e implicações que a decisão de suspensão e exclusão poderão ter, a CMVM pode nomeadamente ordenar a suspensão e exclusão à respectiva entidade gestora, ou mesmo extensão destes efeitos a outros instrumentos financeiros, informando posteriormente as autoridades competentes de outros Estados-Membros (art. 214.º do CVM). Esta situação reforça ainda mais o controlo dos mercados a eventuais comportamentos desviantes ou perniciosos das entidades gestoras a possíveis influências externas, garantindo uma maior eficácia da regulação que disciplina as estruturas de negociação Contudo, o CVM dispõe regras não só em relação à negociação, mas também em relação às regras das estruturas de negociação que devem ser cumpridas. Por este motivo, [a] entidade gestora deve adoptar mecanismos e procedimentos eficazes para fiscalizar o cumprimento, pelos respectivos membros, das regras daqueles sistemas e para o controlo das operações efectuadas nos mesmos, por forma a identificar violações a essas regras, condições anormais de negociação ou comportamentos susceptíveis de pôr em risco a regularidade de funcionamento, a transparência e a credibilidade do mercado (art. 211.º, n.º 1 do CVM), devendo comunicar à CMVM a ocorrência destas irregularidades (art. 211.º, n.º 2 do CVM), dispondo a entidade gestora de sanções a essas eventuais violações Formação do Contrato Mediante um encontro de propostas (qualificação jurídica das ofertas) de compra e de venda de instrumentos financeiros numa estrutura de negociação, celebra-se um contrato que irá permitir aferir a titularidade desse mesmo instrumento financeiro. Esse contrato é 59- V. PEX, Regras de Mercado, art. 1.º, n.º 3, art. 11.º, art. 11.º, n.º1, al. a) e h); v. PEX, Código Deontológico e Regulamento Disciplinar, Agosto V. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, Capítulo 8 e 9; NYSE Alternext Lisboa, Regras Alternext, cit., regra 7.

28 28 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS efectuado nos sistemas de negociação da respectiva estrutura de negociação e em relação a esta, conforme o tipo de negociação que esteja em causa. Convém salientar que, no âmbito da negociação, a grande maioria das estruturas de negociação obedece a um princípio de prioridade na execução das ofertas assente na prioridade-preço, ou seja, este princípio estabelece a prioridade nas ordens destinadas à execução, sendo em primeiro lugar ordenadas pelo seu preço e no momento da equivalência deste, a sua prioridade é atribuída de acordo com o momento pelo qual a execução das ordens é inserida 60 Costumam distinguir-se essencialmente dois tipos de negociação que passarão a afectar os valores mobiliários ou os remanescentes instrumentos financeiros, definindo a respectiva entidade gestora os critérios pelos quais este tipo de negociação é efectuado: a negociação em contínuo e a negociação por chamada 61. A negociação em contínuo caracteriza-se pelas ofertas de compra e de venda interferirem entre si de modo contínuo até que exista a respectiva execução entre elas. Na negociação por chamada existe uma agregação das ofertas de compra e de venda, ocorrendo a execução destas num período prédeterminado Conforme o tipo de negociação, existe a formação de um contrato entre a parte compradora e a parte vendedora em períodos de tempo diferenciados, dependentes do tipo de negociação a ser utilizado quando esteja em causa a negociação de valores mobiliários. No caso dos derivados, normalmente a sua admissão à negociação e posterior negociação, para além de depender de uma decisão da respectiva 60- V. PEX, Regras de Mercado, cit., art. 17.º, n.º 3. No caso da Euronext Lisbon, as ofertas também obedecem a um princípio de prioridade-preço no Livro de Ofertas Central, embora [o]fertas introduzidas para o mesmo preço serão hierarquizadas e executadas de acordo com um princípio estrito de prioridade-tempo, com a seguinte excepção: durante a fase de negociação em contínuo, as ofertas introduzidas para o melhor limite por um Membro que participe na Internal Matching Facility serão executadas contra as ofertas introduzidas por esse mesmo Membro no Livro de Ofertas Central (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regra 4401/1). Em todo o caso, a negociação na Euronext Lisbon também poderá ser efectuada fora do Livro de Ofertas Central (...) nos termos dos artigos 18 a 20 do Regulamento da Comissão n.º 1287/2006, sem que hajam sido processadas num sistema de Livro de Ofertas Central, para além da negociação fora do horário de negociação referida na Regra 4305 (...) (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURO- NEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regra 4404/1. Sobre a negociação fora do Livro de Ofertas Central, v. ibidem, regra 4404). V. NYSE EURONEXT, Instrução da Euronext N.º 4-01, cit., regra 3.2; v. NYSE Alternext Lisboa, Regras Alternext, cit., regra 6.3, para o caso de negociação no Livro de Ofertas Central, enquanto nos restantes casos, seguirão já regras específicas (v. ibidem, regras 6.4 e 6.5). 61- V. PEX, Regras de Mercado, cit., art. 15.º, n. os 4 a 6; no caso da Easynext Lisbon, as regras que regulam esta estrutura de negociação remetem para regras aplicáveis aos Mercados de Valores Mobiliários geridos pela Euronext Lisbon (cfr. Regulamentos da EURONEXT - Regulamento II: Regras de Mercado Não Harmonizadas, cit., regra LI 4.4.1; v. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regras 4.3 e 4.4). 62- No caso da Euronext Lisbon, este tipo de negociação é chamado de negociação por leilão, dispondo de um período de chamada durante o qual ocorre esta negociação (v. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regras 4301, 4303, 4401/3).

29 29 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 29 entidade gestora, processa-se conforme estejam definidas as condições nas cláusulas contratuais gerais 63 /64. Assim, quando se dá o encontro de propostas em sentido contrário, o contrato está formado, desde que haja aceitação das partes intervenientes na execução de ordens. Como salienta o CVM, [o]s direitos patrimoniais inerentes aos valores mobiliários vendidos pertencem ao comprador desde a data da operação (art. 210.º, n.º 1 do CVM). No entanto, para que esta situação tenha realmente efeitos, quer para a estrutura de negociação em causa, quer para os participantes na negociação, e efeitos externos que efectivamente indiquem a propriedade de determinado instrumento financeiro, será necessária a confirmação e o registo de tal operação nos sistemas da estrutura de negociação onde a transacção foi efectuada. De modo a que não sejam suscitadas dúvidas relativamente à propriedade de certo instrumento financeiro, devem ser confirmadas e registadas o momento em que essa transmissão foi realizada, a quantidade, o preço e mesmo a aceitação da operação Formação do Preço A formação do preço irá depender igualmente do tipo de negociação pelo qual o respectivo encontro de ofertas foi ocasionado. No caso de a negociação ser contínua, o preço será formado através de uma contínua execução de ofertas de compra e venda que interferem entre si, gerando uma multiplicidade de preços conforme ocorra esta execução. Normalmente são executadas conforme o princípio prioridade 63- Em relação ao PEX, [a] negociação de instrumentos financeiros derivados far-se-á com base em cláusulas contratuais gerais, ou condições gerais de negociação, consoante revistam ou não a forma contratual, definidas e aprovadas pela Sociedade Gestora, sendo obrigatória, independentemente de os instrumentos financeiros assumirem ou não a forma contratual, a existência de uma entidade que assuma a posição de contraparte central, ou de intermediário financeiro que exerça as funções de criador de mercado, sempre que a negociação destes instrumentos abranja investidores não qualificados (cfr. PEX, Regras de Mercado, cit., art. 6.º, n.º 7; em relação aos poderes da entidade gestora v. ibidem, art. 13.º, nº1, al. h)). No que concerne à negociação de derivados na Euronext Lisbon, [p]reviamente à designação de um Derivado como um Instrumento Financeiro Admitido, a Entidade Gestora de Mercados da Euronext Competente deve confirmar que a estrutura desse Derivado permite a sua cotação de forma ordenada e que existem condições efectivas para a liquidação, bem como que o mesmo cumpre as disposições do artigo 37 do Regulamento da Comissão n.º 1287/2006/EC de 10 de Agosto (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regra 5103/1; v. ibidem, regras 5103/2 e 5103/3). Desta maneira, [o]s Derivados são negociados no LIFFE CONNECT através do cruzamento contínuo de ofertas de sentidos opostos que se encontrem no Livro de Ofertas Central de acordo com as regras de prioridade estabelecidas pela Entidade Gestora de Mercados da Euronext Competente e publicadas no Regulamento II ou nos Procedimentos de Negociação, conforme o caso (cfr. ibidem, regra 5301/1). 64- V. CMVM, Instrução N.º 12/2011, Informação sobre instrumentos financeiros e operações em instrumentos financeiros admitidos à negociação em mercado regulamentado ou cujo activo subjacente se encontre admitido à negociação em mercado regulamentado (revoga a Instrução n.º 2/2007). 65- Para o PEX, [t]odas as operações realizadas no sistema de negociação deverão ser registadas num ficheiro informático específico (...) (cfr. PEX, Regras de Mercado, cit., art. 17.º, n.º 9; v. ibidem, art. 18.º relativamente ao registo de operações). Para a Euronext Lisbon, em relação a valores mobiliários, [a]s Entidades Gestoras de Mercados da Euronext devem reconhecer as ofertas introduzidas no Livro de Ofertas Central e atribuir-lhes um número sequencial por Valor Mobiliário, o qual será comunicado ao Membro do Mercado de Valores Mobiliários da Euronext relevante. [a]s Entidades Gestoras de Mercados da Euronext devem enviar a confirmação da execução às contrapartes relevantes após a execução total ou parcial de qualquer oferta, devendo a confirmação referir a quantidade não executada da oferta, se existir (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regra 4501/1; no que respeita à confirmação, comunicação e publicação, v. ibidem, regra 4.5). Relativamente a derivados, [a]s Operações realizadas no Livro de Ofertas Central consideram-se automática e imediatamente efectuadas, e comunicadas, no mercado da Euronext gerido pela Entidade Gestora de Mercados da Euronext Competente (cfr. ibidem, regra 5701/2). Fora do Livro de Ofertas Central, (...) [t]ais Operações apenas se consideram efectuadas no mercado da Euronext gerido pela Entidade Gestora de Mercados da Euronext Competente após terem sido recebidas ou validadas, conforme o caso, por tal Entidade Gestora de Mercados da Euronext (cfr. ibidem, regra 5701/3). No que concerne ao registo das ordens por parte dos Membros da Euronext, v. ibidem, regra 8.3.

30 30 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS -preço 66. Se o preço a ser determinado tiver origem na negociação por chamada, as várias ofertas são agrupadas, ocorrendo a execução daquelas num período pré-determinado, normalmente tendo inicialmente por base o preço que execute a maior quantidade de instrumentos financeiros transaccionáveis. Dispõe ainda a entidade gestora da respectiva estrutura de negociação, outros critérios que determinarão o preço através 67/ 68 deste tipo de negociação São os mercados regulamentados que estabelecem a cotação dos instrumentos financeiros admitidos à negociação nas suas estruturas (art. 222.º do CVM), independentemente de ocorrer uma execução de ordens simultânea daqueles instrumentos em várias estruturas de negociação. O único problema consiste em aferir qual o mercado regulamentado que irá estabelecer esta cotação. Porém, o CVM é sucinto nesta questão ao dispor que [s]e os instrumentos financeiros estiverem admitidos à negociação em mais de um mercado regulamentado situado ou a funcionar em Portugal, é tido em conta, para os efeitos do n.º 1, o preço efectuado no mercado regulamentado situado ou a funcionar em Portugal que, nos termos a fixar em regulamento da CMVM, seja considerado mais representativo 69. No caso de não forem negociados instrumentos financeiros admitidos à negociação em mercados regulamentados, mas seleccionados em MTFs por exemplo, os preços são formados de forma livre, de acordo com as regras de negociação aprovadas para os respectivos sistemas, respeitando os arts. 207.º, 208.º e 209.º do CVM Apesar de assistirmos a uma fragmentação cada vez mais generalizada dos mercados financeiros, o que importa essencialmente aferir é se esta dispersão de liquidez no mercado, em muito devida ao florescimento de MTFs, irá eventualmente prejudicar a qualidade do mercado e/ou frustrar a descoberta do preço mais 66- V. PEX, Regras de Mercado, cit., art. 15.º, n.º 5 e art. 17.º, n.º 3. V. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regras 4401/1 e 4401/2. No entanto, a Instrução da Euronext N.º 4-01 ressalva algumas especificidades relativamente à determinação do preço dos valores mobiliários durante a sessão de negociação em contínuo, sendo determinado por algumas regras para além da prioridade de execução (é o princípio da prioridade-preço) (cfr. NYSE EURONEXT, Instrução da Euronext N.º 4-01, cit., regra 3.2). No caso de derivados estes também são negociados de forma contínua (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regra 5301/1), sendo o preço estabelecido de acordo com os procedimentos previstos de negociação que regem a LIFFE CONNECT (plataforma de negociação da Euronext para derivados) (v. NYSE EURONEXT, NYSE Liffe Trading Procedures, 2 December 2011, regra 3.3). 67- V. PEX, Regras de Mercado, cit., art. 15.º, n.º 6 e art. 17.º, n.º 3. Para a Euronext Lisbon [o] preço do leilão é fixado com base na situação do Livro de Ofertas Central no fecho do período de chamada e é o preço que permita executar a maior quantidade, sendo que, [a]s ofertas ao mercado têm prioridade sobre as ofertas limitadas. Se existirem vários preços que permitam a execução da mesma quantidade, o preço será determinado, considerando o preço do último negócio realizado no sistema (ajustado por forma a acomodar qualquer evento societário que entretanto tenha ocorrido) ou, se tal preço não estiver disponível, considerando outro preço de referência determinado através de um ou mais Avisos, até que um único preço de leilão seja alcançado (cfr. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURO- NEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regra 4401/3). Desta forma, para a determinação dos preços e atribuição dos valores mobiliários durante um leilão [o] preço de leilão é o preço com o volume executável máximo. Adicionalmente, se necessário, o preço de referência é tido em conta aquando da determinação do preço de leilão (cfr. NYSE EURONEXT, Instrução da Euronext N.º 4-01, cit., regra 3.1. As restantes regras para o cálculo estão determinadas nas regras e do mesmo documento). 68- Se a negociação ocorrer fora do Livro de Ofertas Central (v. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regras de Mercado Harmonizadas, cit., regra 4404/1), relativamente a Operações de Grandes Lotes para acções ou valores mobiliários equivalentes, seguirão os termos do regido para operações em Livro de Ofertas Central, embora (...) [a]s Operações de Grandes Lotes sobre ETFs, ETNs e ETVs deverão ser efectuadas a um preço que respeite os limites de preço que podem determinar um procedimento de reserva (cfr. ibidem, regra 4404/2A). No que respeita a obrigações, a negociação será próxima do, ou ao, preço médio ponderado pelo volume (cfr. ibidem, regra 4404/3). Neste caso, [a]penas a Euronext é competente para definir os métodos de cálculo dos preços médios ponderados que poderão ser usados como preços de referência sempre que sejam registadas Operações deste tipo num Mercado de Valores Mobiliários da Euronext (cfr. ibidem, regra 4404/3B). Para outras operações negociadas o preço será aferido de acordo com a regra 4404/5 do Regulamento sobre regras de Mercado Harmonizadas. 69- Em relação a qual é o mercado regulamentado mais representativo, v. art. 7.º do Regulamento da CMVM n.º 3/2007.

31 31 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 31 eficiente 70. Tais dificuldades tornam-se acrescidas, na medida em que sobre o regime da DMIF, os mercados não estão formalmente ligados e a prioridade no preço não é imposta nas estruturas de negociação, sendo que não existe nenhum sistema consolidado de dados ( consolidated tape ) dos volumes de venda e de preços dos instrumentos financeiros negociados que estabeleça um EBBO ( European Best Bid and Offer ) 71, ao contrário do NBBO ( National Best Bid and Offer ) americano, o que faz com que as forças concorrenciais presentes no mercado resolvam os problemas de integração na Europa 72. Esta circunstância tem vindo a ser ponderada essencialmente pela ESMA e, num contexto de revisão da DMIF, a introdução de uma consolidated tape é prevista, existindo inclusivamente várias hipóteses relativamente à sua formatação 73. O que interessa relevar neste contexto é essencialmente a maior facilidade, ou não, de visibilidade do melhor preço disponível de determinado instrumento financeiro por parte dos investidores. O problema dos mercados financeiros europeus, contrariamente ao que sucede no mercado americano, passa sobretudo pela ausência de uma ligação entre as várias estruturas de negociação que permitem aferir esta mesma circunstância. Existe uma falta de legislação comunitária harmonizada neste domínio relativa a dados de mercado. Não nos podemos esquecer que no caso dos Estados Unidos falamos somente de um país, enquanto no caso da UE temos 27 países com os seus correspondentes mercados financeiros Compensação e Liquidação Os aspectos relativos à compensação e liquidação de instrumentos financeiros estão previstos no art. 34.º da DMIF, encontrando-se no art. 35.º da Directiva, [d]isposições relativas aos acordos de contraparte central, compensação e liquidação no que respeita aos MTF. No ordenamento jurídico português dispõe o art. 207.º, n.º 4 do CVM que [a] entidade gestora adopta procedimentos eficazes para permitir a compensação e a liquidação eficientes e atempadas das operações efectuadas através dos seus sistemas e informa claramente os membros dos mesmos sobre as respectivas responsabilidades pela liquidação das operações. No entanto, [o]s membros de mercado regulamentado e sistema de negociação multilateral podem designar o sistema de liquidação de operações por si realizadas nesse mercado ou sistema se (art. 207.º, n.º 5 do CVM) [e] xistirem ligações e acordos entre o sistema de liquidação designado e todos os sistemas ou infra-estruturas necessários para assegurar a liquidação eficiente e económica da operação em causa; e (art. 207.º, n.º 5, al. a) do CVM) [a] CMVM não se opuser por considerar que as condições técnicas para a liquidação de operações realizadas no mercado ou sistema, através de um sistema de liquidação diferente do designado pela entidade gestora desse 70- Cfr. RYAN RIORDAN, ANDREAS STORKENMAIER, MARTIN WAGENER, Do Multilateral Trading Facilities contribute to Market Quality?, 25 May 2011, p. 21. Os autores confirmam, apesar deste parcelar mas conclusivo estudo, que os MTFs contribuem significativamente para a qualidade do mercado accionista. 71- Correspondem aos melhores preços de compra e de venda de um instrumento financeiro disponíveis numa estrutura de negociação. 72- Cfr. RYAN RIORDAN, ANDREAS STORKENMAIER, MARTIN WAGENER, Do Multilateral Trading Facilities contribute to Market Quality?, cit., p Cfr. COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), cit., pp

32 32 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS mercado ou sistema, permitem o funcionamento harmonioso e ordenado do mercado de instrumentos financeiros (art. 207.º, n.º 5, al. b) do CVM) 74. Igualmente terá de ser aplicado em consonância com as normas do CVM, o Regulamento da CMVM n.º 5/2007, aplicado aos (...) aos sistemas de compensação, à assunção de contraparte central e aos sistemas de liquidação de instrumentos financeiros, registados na CMVM (art. 1.º, n.º 1 do Regulamento da CMVM n.º 5/2007) Como meio de incrementar a concorrência no que concerne aos serviços de pósnegociação, a DMIF atribui às diversas estruturas de negociação a discricionariedade na selecção das respectivas contrapartes centrais, câmaras de compensação e sistemas de liquidação. Compete assim às entidades gestoras a faculdade no estabelecimento das condições de pósnegociação mais propícias aos diversos investidores, essencialmente como meio competitivo de atrair uma cada vez maior negociação nas suas plataformas Reporte de transacções Actualmente, todas as operações sobre instrumentos financeiros que estejam admitidos em mercado regulamentado, quer sejam efectuadas nesses mesmos mercados regulamentados, quer em MTF, internalizadores sistemáticos ou OTC, estão sujeitos a um dever de reporte, ou esclarecendo de melhor forma, a um relatório de transacções, embora a terminologia aplicável na legislação nacional se refira a reporte. Por via desta obrigação, é conferido aos supervisores um controlo muito mais eficaz e seguro sobre os riscos, eventualidades e consolidação em mercado deste tipo de operações 75, devendo as empresas de investimento reportar às autoridades competentes todas as operações relativas a instrumentos financeiros admitidos à negociação em mercado regulamentado, independentemente de essas operações sucederem nesse mercado ou não (mesmo em MTF ou OTC) 76. O dever de reporte de operações está presente nos arts. 315.º e 316.º do CVM, bem como no art. 25.º da DMIF e no art. 9.º a 14.º do Regulamento de execução. 74- V. PEX, Regras de Mercado, cit., arts. 19.º a 26.º. Para o Easynext Lisbon, v. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento II: Regras de Mercado Não Harmonizadas, cit., Secção 6 e NYSE Alternext Lisboa, Regras Alternext, cit., regra Devem ser tomadas em consideração o cumprimento das disposições previstas na DMIF e que se destinam a evitar abusos nos termos da Directiva de Abuso de Mercado (Directiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 28 de Janeiro de 2003, doravante DAM). Tal como a Comissão Europeia salienta, certas alterações terão de ser efectuadas na mencionada Directiva de forma a melhor acomodar um reporte mais eficaz relativamente a instrumentos financeiros seleccionados para negociação em MTFs, ou somente negociados numa estrutura organizada de negociação, bem como as que sendo efectuadas nestas estruturas são realizadas em OTC. Actualmente os MTFs têm uma vantagem comparativa relativamente aos mercados regulamentados ao não estarem sujeitos às disposições da DAM, no que respeita a instrumentos financeiros seleccionados para negociação ou somente negociados em MTFs (embora, como o CESR bem ressalva, a extensão da DAM, em alguns Estados-Membros já foi implementada em relação a certos MTFs ou mesmo não aplicada (cfr. CESR, Review Panel report. MAD. Options and Discretions. 2009, 29 March 2010, pp. 6-9) A lógica por detrás da possível extensão normativa a esta situação e a outras previstas na Consulta Pública de Revisão da DMIF, efectuando emendas no art. 25.º, n.º 3 da DMIF, acentuam o subjacente desiderato de uma mais progressiva consolidação e harmonização dos mecanismos de supervisão e protecção do investidor de modo a fomentar uma maior integração dos mercados financeiros europeus (cfr. COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), cit., pp ). A Comissão Europeia faz igualmente alusão às dificuldades inerentes ao conteúdo do próprio reporte (tendo o CESR proposto várias hipóteses na resolução desta situação (v. CESR, Consultation Paper, CESR Technical Advice to the European Commission in the context of the MiFID Review Transaction Reporting, 13 April 2010) e relativamente aos canais de transmissão desse mesmo reporte às autoridades competentes para efeitos de supervisão (o CESR teve igualmente oportunidade de se debruçar sobre esta problemática (v. CESR, CESR Level 3 Guidelines on MiFID Transaction reporting, May 2007), propondo emendas quer à DMIF, quer ao Regulamento de execução neste sentido (v. COMISSÃO EUROPEIA, Consultation on the review of the Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), cit., pp ). 76- V. PEX, Regras de Mercado, cit., art. 30.º; v. NYSE EURONEXT, Regulamentos da EURONEXT - Regulamento I: Regra de Mercado Harmonizadas, cit., regra 4502/1.

33 33 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : Acesso Remoto O direito de acesso remoto a mercados autorizados em Portugal está previsto tanto para os mercados regulamentados, como para os MTFs, nos termos do art. 224.º do CVM. De acordo com o art. 224.º n.º 1 do CVM, [a]s regras relativas à qualidade de membro de mercado regulamentado possibilitam o acesso remoto ao mesmo por empresas de investimento e instituições de crédito autorizadas em outros Estados membros da União Europeia, salvo se os procedimentos e sistemas de negociação do mercado em causa exigirem uma presença física para a conclusão das operações no mesmo.. O acesso e a negociação aos mercados regulamentados ou MTFs geridos pela respectiva entidade gestora, deve ser facilitado através de mecanismos que possibilitem este mesmo acesso, estando dependentes de comunicação à CMVM dessa mesma intenção, identificando o Estado-Membro junto do qual esses mesmos mecanismos serão colocados No que concerne a acesso remoto a mercados autorizados no estrangeiro, esta capacidade encontra-se prevista no art. 225.º do CVM, sendo que tal intenção dentro da UE ( ) depende de comunicação à CMVM, pela autoridade competente onde o mercado regulamentado ou MTF foi autorizado, da intenção da entidade gestora disponibilizar esses mecanismos em Portugal, e, da identidade dos membros desse mercado que se encontrem estabelecidos em Portugal, a pedido da CMVM. (art. 225.º, n.º 1, als. a) e b) do CVM). Para situações fora da UE, tal propósito depende de autorização da CMVM nesse sentido (art. 225.º, n.º 2 do CVM). Apesar dos artigos referidos, que transpuseram o art. 33.º da DMIF, regularem o acesso remoto para os mercados regulamentados, por força do art. 200.º, n.º 3 do CVM, existe igual aplicação destas disposições para os MTFs Regulação mínima No que respeita à legislação que regula os MTFs, constatamos que comparativamente com os mercados regulamentados, tal como se encontra no CVM, aqueles, ao contrário dos mercados regulamentados, não possuem uma regulação suficientemente extensa 77. O regime comum que tutela ambas as plataformas (art. 202.º a 216.º do CVM), cinge-se essencialmente a aspectos relacionados com a funcionalidade destes, no que respeita à sua gestão, negociação, membros e informação ao público. De fora ficam importantes deveres relacionados com a prestação de informações adstritas especificamente para os mercados regulamentados, dispondo por exemplo o CVM, toda a Secção II do Capítulo II do Título IV somente para estes, com as excepções previstas no art. 200.º, n. os 2 e 3 do CVM para MTFs. Em todo o caso, devemos ressalvar o facto de a CMVM ter o poder de elaborar regulamentos como completude daquele regime comum (art. 216.º, n.º 1, als. a) a e) do CVM). Desta maneira, muitas das regras que regem estas estruturas de negociação, embora consistentes com a DMIF e com o CVM, são relegadas para os próprios participantes de mercado que os criam, contrariamente à extensão normativa que rege os mercados regulamentados, o que manifesta uma propensa discricionariedade na criação de regras quanto à sua configuração 77- Tal circunstância reflecte-se na extensão do conjunto de regras que regem a Euronext Lisbon, contrariamente às disposições que disciplinam o PEX.

34 34 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS e funcionalidade para plataformas como os MTFs. Esta foi a lógica na criação destas estruturas. Não obstante, as incongruências legislativas atinentes a estes sistemas de negociação são susceptíveis de gerar dúvidas aquando do seu efectivo funcionamento, mas acima de tudo pela influência que estas estruturas têm no mercado. Provavelmente o juízo que esteve na base desta conceptualização deveu-se ao facto de o legislador não ter tido a capacidade de prever o impacto que estas estruturas teriam no mercado. No entanto, como acabámos por constatar e assinalar, certos aspectos deveriam ser necessariamente revistos e regulados. III. ENQUADRAMENTO DOS MTFS NO MERCADO 1.1 De acordo com os objectivos delineados pela Comissão Europeia, uma das mais importantes metas a serem alcançadas com a reestruturação dos mercados e dos serviços financeiros foi o esforço na promoção da concorrência entre os tradicionais mercados regulamentados e outras estruturas de negociação. Tal ocorreu essencialmente em relação à negociação de acções desses mesmos mercados regulamentados. Em princípio, tal reorganização levaria a melhores resultados para os investidores em termos de preços a serem cobrados naquelas estruturas, ou seja, a tendência que se esperaria seria a ad que aqueles fossem reduzidos. 1.2 Em virtude desta mesma concorrência, muitos dos tradicionais mercados regulamentados modificaram algumas das suas estruturas organizativas, promovendo em certos casos fusões e aquisições entre eles e com outras instituições financeiras. A globalização financeira, a inovação em métodos e estratégias tecnológicas de negociação e técnicas de diversificação do risco através da execução simultânea de ordens em várias plataformas de negociação impulsionaram esta evolução. Tal circunstância foi igualmente favorecida por um ambiente regulador ao nível comunitário através de directivas e regulamentos que repartiram os mercados financeiros em diversas estruturas de negociação, o que fez com que se criassem algumas das condições ideais para o constante crescimento de novas e variadas estruturas de negociação em diversificadas categorias legais. 1.3 Foi com base neste contexto que foram surgindo cada vez mais MTFs como plataformas alternativas de negociação, sobretudo aos mercados regulamentados. A criação destas estruturas de negociação foi, acima de tudo, estimulada por grandes grupos bancários e outras instituições financeiras, tendo em vista a possibilidade de os operadores dos mercados regulamentados baixarem as suas comissões em relação ao acesso e utilização dos seus serviços. Tal finalidade assentava essencialmente no facto de que agora existiriam outras estruturas que poderiam ser utilizadas para a execução de ordens no mercado e cujos principais impulsionadores seriam os grandes investidores nos mercados financeiros. A fuga de execução de ordens para outras plataformas de negociação alternativas seria o grande risco que os mercados regulamentados teriam de arcar se não modificassem o modo da sua actuação e funcionalidade. Embora o tradicionalismo na negociação de instrumentos financeiros nos típicos mercados regulamentados continue a imperar, esta é uma tendência que se tem vindo a mitigar cada vez

35 35 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 35 mais. De facto, os MTFs têm sistematicamente vindo a ganhar quota de mercado em relação aos mercados regulamentados, no que concerne à negociação de instrumentos financeiros, desviando-a destes e igualmente atraindo nova liquidez do que é negociado em OTC 78. Com o incremento de novos MTFs, não tardou a consolidação de alguns deles no mercado como o Chi-X Europe A possibilidade de negociação de acções a um nível pan-europeu tem sido uma das manifestas vantagens dos MTFs em relação aos mercados regulamentados. A resposta necessária destas estruturas tardou em aparecer e a que apareceu em muitos casos cingiu-se a imitar o modelo de negócios pertencentes à classe de MTF, o que demonstra que a introdução deste novo formato funcionou. Ironicamente, face à pressão que tem vindo a ser exercida por estas plataformas, os próprios mercados regulamentados têm vindo a integrar MTFs nos seus modelos de negociação. Tais adaptações revelam não só a importância da diversificação das estruturas de negociação, como também uma sistemática convergência de estruturas e diversidade de oferta oferecida aos próprios investidores consoante os seus próprios interesses. Tal circunstância advém da pressão concorrencial não só perante os MTFs, como também perante outros mercados regulamentados 80. Têm-se verificado, desta forma, incrementos relativamente à consolidação dos mercados, por exemplo como a fusão de instituições ou sistemas que providenciam os mesmos serviços em negociação, ou pós-negociação em diferentes mercados e/ou jurisdições (consolidação horizontal), e a consolidação ao nível da criação dos denominados silos que integram todos os processos da cadeia de valor da negociação (negociação e pós-negociação) (consolidação vertical) 81. Neste campo, a capacidade de ajuste a uma competitividade atinente à captação de investidores, passa essencialmente pela cobrança de preços efectuada pelas estruturas de negociação pelos seus serviços 82, pela maior ou menor capacidade de liquidez dos mercados, pela qualidade e velocidade de execução de ordens e pelo custo presente nas estruturas que fazem a respectiva compensação e liquidação. 1.5 Um exemplo desta competitividade no mercado é salientado pelo CESR. Para este organismo, os MTFs que fornecem estruturas de negociação para acções admitidas à negociação em mercados regulamentados têm adoptado uma estratégia similar em relação às estratégias de captação de ordens, de modo a ganhar quota de mercado no universo de negociação de instrumentos financeiros, quer às estruturas organizadas de negociação, quer a empresas de investimento que negoceiam fora destas 78- Cfr. CESR, Impact of MiFID on equity secondary markets functioning, 10 June 2009, p. 5 ponto Tal facto é bem evidenciado na página oficial do Chi-X Europe, disponível em 80- Cfr. CESR, Impact of MiFID on equity secondary markets functioning, cit., p.5, ponto Cfr. JAVIER GONZÁLEZ PUEYO, Proceso de consolidación de las infraestructuras de mercado, cit., p Muitas vezes, como factor acrescido de competitividade com o objectivo de captar cada vez mais quota de mercado, alguns MTFs têm vindo a prestar o serviço de informação a tempo real de dados de mercado relativos a acções que são negociadas nos seus próprios sistemas (cfr. PIERRE FRANCOTTE, DIEGO VALIANTE, KAREL LANNOO, MiFID 2.0 Casting New Light on Europe s Capital Markets, cit., p. 77).

36 36 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS plataformas organizadas 83. Podemos destacar neste sentido, (i) a adopção de uma negociação de acções a um nível pan-europeu através de uma única localização (fazendo uso do passaporte europeu para entidades que gerem MTFs ao abrigo da DMIF 84 ), (ii) a tentativa de estabelecer concorrência com os mercados onde as acções foram admitidas à negociação originariamente ao nível de uma negociação de instrumentos financeiros pertencentes a esses mercados ( domestic securities ), (iii) um investimento no que respeita a novas tecnologias de negociação, (iv) a diversificação na negociação com a inserção de novas funcionalidades nesta (a existência de lit MTFs e de dark MTFs ), (v) a possibilidade de direccionar ordens para outros mercados, (vi) uma diminuição nos custos de negociação, (vii) a adopção de um quadro uniforme relativamente à simbologia de dados de mercado, e (viii) novas escolhas relativamente aos serviços de pós-negociação, diversificando-se das tradicionais estruturas de compensação e liquidação Com o surgimento dos MTFs, sobretudo no que respeita aos que se destacam por possuir um garantido apoio de grandes bancos de investimento e instituições financeiras, dever-se-á igualmente questionar a neutralidade destas estruturas aquando da negociação de instrumentos financeiros. De uma realidade negocial anteriormente concentrada em poucas plataformas de negociação, a transfiguração dos mercados financeiros numa sintomática repartição estrutural com consequentes diferenças normativas, leva a que a gestão destas estruturas se possa adequar mais facilmente a critérios de concorrência na captação de ordens de determinados investidores. O jogo de interesses na relação entre as estruturas de negociação e os seus participantes altera-se de forma fundamental. Estas circunstâncias não neutrais podem originar segmentações no mercado, na medida em que, pela actuação dos grandes investidores, muitos deles gerindo estas novas estruturas, preferem direccionar as suas ordens para as suas próprias plataformas de negociação, como forma de aumentar a sua liquidez 86. Isto pode naturalmente originar efeitos adversos relativamente a outros participantes de mercado, pelo simples facto de criar um desincentivo na negociação nestas mesmas plataformas. O aumento da liquidez numa estrutura que é gerida por concorrentes participantes de mercado pode ser considerado como prejudicial, dado que, a sua posição no mercado, numa perspectiva puramente comercial, é dirimida. O risco de fragmentação nos mercados financeiros é desta forma aumentado exponencialmente, assim como a durabilidade de certas estruturas no mercado. 1.7 As reacções dos mercados regulamentados têm, no entanto, demorado a surgir, acima de tudo porque talvez inicialmente não tiveram a consciência necessária para prever o impacto que os MTFs iriam ter no mercado. Para além desta evidência, têm vindo a surgir queixas da parte dos mercados regulamentados de que a DMIF introduziu um plano de desigualdade em relação à competitividade entre estruturas de negociação, sendo grande parte destas queixas assente sobre a disparidade de valores no que se 83- Esta circunstância é bem evidenciada pelo CESR (v. CESR, Impact of MiFID on equity secondary markets functioning, cit.). 84- A DMIF permite às empresas de investimento e aos operadores de mercado que gerem um MTF a possibilidade de desenvolver actividades transfronteiriças assentes num princípio de reconhecimento mútuo, prescindindo da autorização do Estado acolhedor, a partir do momento em que se cumpram os requisitos previstos no art. 31.º da DMIF. O art. 31.º, n. os 5 e 6 da DMIF referem-se especificamente aos MTFs, tendo o CESR emitido recomendações sobre questões de interpretação e funcionamento deste artigo (cfr. CESR, The Passport under MIFID, May 2007, pp ). 85- Cfr. CESR, Impact of MiFID on equity secondary markets functioning, cit., pp Cfr. MARCO LUTAT, The Effect of Maker-Taker Pricing on Market Liquidity in Electronic Trading Systems Empirical Evidence from European Equity Trading, 1 January 2010, p.1.

37 37 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 37 relaciona com o pagamento aos reguladores que existe entre ambas as plataformas de negociação. São consideravelmente mais baixas as onerosidades impostas aos MTFs. Acerca destas discrepâncias, os mercados regulamentados defendem que os critérios previstos na DMIF para os mercados regulamentados e os MTFs caracterizam-se por apresentarem requisitos reguladores mais dispendiosos e rigorosos para os primeiros, facto que o CESR não deixou de atender 87. Ainda assim, não nos podemos esquecer que a estrutura organizativa dos MTF continua a ser consideravelmente menor da que as dos mercados regulamentados, que é muito mais repartida e, acima de tudo, que apesar de os MTFs deterem uma parte de quota de mercado, essencialmente como alternativa de eleição para determinado tipo de investidores 88, os mercados regulamentados continuam ainda em larga medida a monopolizar a negociação de instrumentos financeiros. O cerne da discussão continuará a assentar sobretudo nos aspectos comerciais do funcionamento das diversas estruturas de negociação no mercado e, na respectiva captação de liquidez nestas plataformas e de ordens concernentes a instrumentos financeiros. IV CONCLUSÕES 1.1 Os MTFs como plataforma alternativa de negociação de instrumentos financeiros encontraram a sua sedimentação no mercado. Porém, num momento de fulgor inicial em que aquelas estruturas ganharam determinadas quotas de mercado face às tradicionais estruturas de negociação, pensamos que eventualmente poderão vir a esmorecer. Pelas circunstâncias da existência de diferentes e mais vantajosas alternativas concorrenciais de negociação a estas plataformas, pela concorrência entre elas mesmas e, pelo surgimento integrado de mercado regulamentado e MTF, fornecido pelas mais variadas entidades gestoras, a inevitabilidade de desintegração de algumas destas plataformas, a necessidade de fusão, ou mesmo de adaptabilidade concorrencial em termos de prestação de serviços financeiros, custos e mesmo tecnologia, são ocorrências que se têm vindo a verificar cada vez mais nos mercados financeiros. Uma urgente reformulação do conceito de MTF e disposições normativas que regulam aquelas estruturas de negociação é indispensável, situação a que a Comissão Europeia não é alheia. Neste âmbito, está actualmente em discussão o projecto de reformulação da DMIF, tendo já sido elaborado um Regulamento do Parlamento Europeu e do Conselho relativo aos mercados financeiros, que altera o Regulamento (EMIR) relativo aos derivados OTC, às contrapartes centrais e aos repositórios de transacção, e mesmo uma proposta que visa reformular a própria DMIF. Estas propostas são imprescindíveis para uma modernização e ainda maior harmonização e integração dos mercados financeiros europeus. 1.2 Contudo, até ocorrer esta reformulação que incide igualmente sobre os MTFs, estes têm as suas próprias especificidades que os diferenciam e destacam relativamente às demais estruturas de negociação presentes no mercado. Assim, algumas das especificidades dos MTFs 87- CESR, Consultation Paper CESR Technical Advice to the European Commission in the Context of the MiFID Review - Equity Markets, April 2010, pp Preferência que advém especialmente pelo critério de boa execução que as empresas de investimento estão obrigadas a assegurar aquando da relação com os seus clientes, procurando inevitavelmente as estruturas de negociação com maior liquidez.

38 38 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS passam por: i. Diferenciações relativamente à sua constituição e gestão (encarada como um serviço e actividade de investimento, prestando uma actividade de intermediação financeira nos termos do art. 290.º, n.º 1, al. g) do CVM); ii. Possibilidade de se constituírem como dark pools através do preenchimento das condições de dispensa de informação pré-negociação; iii. Só aos mercados regulamentados se exige um prospecto aprovado, prévio à admissão à negociação (art. 237.º do CVM) existindo um espaço de livre discricionariedade que pode ser aproveitado pelos MTFs relativamente à selecção à negociação de instrumentos financeiros nas suas plataformas sem as formalidades e exigências previstas no CVM para os mercados regulamentados. Não se aplica igualmente a Directiva do Prospecto nem a da Transparência. Embora a DAM somente se refira aos instrumentos financeiros que são admitidos à negociação em mercado regulamentado para que suceda a sua aplicação, o CVM é muito mais abrangente do que a DAM na medida em que os crimes contra o mercado (Secção I, Capítulo II, Título VIII do CVM) podem abranger qualquer tipo de instrumento financeiro negociado de forma organizada ou sem ser de forma organizada; iv. Se estabelecer o princípio da intermediação obrigatória no acesso a estas estruturas a não ser que outras pessoas que preencham os requisitos previstos no art. 206.º, n.º 2 do CVM; v. As operações (...) de sistemas de negociação multilateral realizam-se através de sistemas de negociação adequados à correcta formação dos preços dos instrumentos financeiros neles negociados e à liquidez do mercado, assegurando designadamente a transparência das operações (art. 208.º, n.º 1 do CVM); vi. A formação do contrato e do preço de um instrumento financeiro transaccionado é processado de acordo com o tipo de negociação em causa (contínua ou por chamada) e pelas regras aprovadas pela entidade gestora relativamente à negociação; vii.não estabelecerem cotação, pois [s] empre que na lei ou em contrato se refira a cotação numa certa data, considera-se como tal o preço de referência definido pela entidade gestora do mercado regulamentado a contado (art. 222.º, n.º 1 do CVM). Contudo, os preços são formados de forma livre, de acordo com as regras de negociação aprovadas para os respectivos sistemas, respeitando os arts. 207.º, 208.º e 209.º do CVM, na situação de não serem negociados instrumentos financeiros admitidos à negociação em mercados regulamentados, mas somente seleccionados para negociação em MTFs; viii.possuir regras que se destinam à compensação e liquidação das operações, bem como do reporte de transacções; ix. Disporem de uma regulação reduzida quando comparadas com os mercados regulamentados, o que garante mais discricionariedade na criação das regras que irá reger os MTFs. 1.3 Numa altura em que nos defrontamos com um quadro diversificado de estruturas de negociação, esta nova situação concorrencial deu origem a novas problemáticas normativas que

39 39 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES OS SISTEMAS MOBILIÁRIOS DE NEGOCIAÇÃO MULTILATERAL: UMA PERSPECTIVA JURÍDICA ACTUAL : 39 urgem ser colmatadas. De forma a garantir um sistema financeiro europeu mais coeso, integrado e seguro, uma série de alterações terão de ser implementadas, sendo este o objectivo em vista por parte das instituições europeias com a reformulação da DMIF. O problema recai sobre a específica situação do ordenamento jurídico português, nomeadamente o CVM, que terá de ver algumas das suas disposições legais profundamente alteradas, de maneira a abarcar o novo quadro institucional em vista para os mercados financeiros europeus. Esperemos que a futura reforma do CVM vá igualmente no sentido de fomentar uma ainda maior integração de mercados e dos novos métodos de negociação aí praticados.

40 40 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO COMPARATIVO (DIREITO PORTUGUÊS E DIREITO ESPANHOL) * PAULA REDONDO PEREIRA ** SUMÁRIO: 1. ENQUADRAMENTO DO TEMA, DELIMITAÇÃO DO OBJETO E NOÇÕES PRELIMINARES. METODOLOGIA. 2. ANÁLISE COMPARATIVA; 2.1. EVOLUÇÃO HISTÓRICO-JURÍDICA E FONTES ATUAIS; 2.2. COMPARAÇÃO DOS REGIMES JURÍDICOS VIGENTES. 3. SÍNTESE COMPARATIVA. 4. BIBLIOGRAFIA. 1. ENQUADRAMENTO DO TEMA, DELIMITAÇÃO DO OBJETO E NOÇÕES PRELIMINARES. METODOLOGIA I. O presente estudo pretende analisar, através do método comparativo, o regime jurídico dos contratos de futuros sobre ações nos ordenamentos jurídicos português e espanhol, bem como nos respetivos mercados onde os mesmos são operados. II. O princípio básico de contratação, no presente, do preço e da quantidade de um determinado bem a trocar, no futuro, permitindo aos agentes económicos mitigar os efeitos decorrentes de uma eventual evolução negativa de variáveis económicas, cuja previsão é difícil e inevitavelmente sujeita a erro, não é uma realidade recente. A realização destas operações remonta à antiga Mesopotâmia, como demonstra Edward Swan 1. A configuração destas operações nos moldes atuais apenas terá iniciado, contudo, com maior arrimo, a partir do século XIX, com a criação, nos Estados Unidos, da Chicago Board of Trade, associação destinada a organizar os mercados de futuros sobre mercadorias, nomeadamente sobre produtos agrícolas, como o milho ou o trigo 2. A instabilidade das taxas de juro que se verificou nos Estados Unidos na década de 70 do século XX aliada ao anúncio da inconvertibilidade do dólar americano e, consequentemente, ao colapso do sistema de Bretton Woods forçou o mercado a explorar instrumentos financeiros que permitissem cobrir os agentes económicos dos riscos decorrentes da variação das taxas de juro e de câmbio. Neste contexto, a Chicago * O estudo corresponde ao Relatório final apresentado no âmbito do seminário de Direito Privado Comparado, sob o tema Tempo, espaço e condição, do Curso de Doutoramento (3.º Ciclo) da Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa (FDUNL), que decorreu durante o 2.º semestre do ano letivo , sob a coordenação do Professor Doutor Carlos Ferreira de Almeida e do Professor Doutor Pedro Caetano Nunes. ** Doutoranda da FDUNL e jurista na Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM). As opiniões expressas no presente trabalho são pessoais, não vinculando a CMVM. 1- Edward J. Swan, Building the Global Market A 4000 Year of History of Derivatives, Londres: Kluwer Law International, 2000, pp. 28, Para perspetivas históricas pormenorizadas (e geograficamente alargadas) sobre operações de futuros e respetivos mercados, Sheila Bair, United States Regulation of Derivatives Instruments: Reflections from a Crucial Crossroads, Derivative Instruments, London: Graham & Trotman/Martinus Nijhoff, 1994, p E. Swan, Bulding, cit., p Para uma definição de futuros no âmbito do ordenamento jurídico norte-americano, Zachary T. Knepper, Examining the Merits of Dual Regulation for Single-Stock Futures: How the Divergent Insider Trading Regimes for Federal Futures and Securities Markets Demonstrate the Necessity for (and Virtual Inevitability of) Dual CFTC-SEC Regulation for Single-Stock Futures, Pierce Law Review, Vol. 3, No. 1, 2004, p. 34.

41 41 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 41 Mercantile Exchange lançou em 1972 o primeiro contrato de futuros sobre divisas. Nas décadas seguintes, assistiu-se ao desenvolvimento e à profusão dos mercados de futuros por todo o mundo, neles se negociando contratos sobre uma multiplicidade de ativos, com contornos cada vez mais sofisticados 3. III. Sem prejuízo da análise pormenorizada que nos propomos desenvolver, ensaiamos, de forma preliminar, uma noção operacional de futuros com o propósito de situar o objeto do nosso estudo, conduzindo à melhor compreensão e delimitação do seu âmbito. Futuros são contratos a prazo 4, padronizados, através dos quais o comprador se obriga a pagar o preço acordado e o vendedor a entregar o ativo subjacente numa data previamente determinada (liquidação física) ou através dos quais se estipula a obrigação de pagar a diferença entre o preço acordado e o preço de referência na data do vencimento do contrato (liquidação financeira) 5. O ativo subjacente destes contratos pode ser real (e.g. mercadorias, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros negociados em mercado organizado), como nocional (e.g. taxas de juro ou de câmbio, divisas ou índices). O presente estudo centrar-se-á na análise de contratos de futuros, com liquidação física ou financeira, que tenham como ativo subjacente ações 6. O cumprimento das obrigações que decorrem para as partes da celebração do contrato é assegurado por um sistema de prestação de garantias quais, na gíria dos mercados financeiros, são designadas margens, e por um mecanismo de ajustes de ganhos e perdas, segundo o qual as oscilações dos preços dos ativos subjacentes se refletem nas posições dos contraentes, procedendo-se à compensação dos ganhos e perdas através da movimentação dos valores prestados em garantia, as referidas margens. A celebração de contratos de futuros permite, assim, fundamentalmente, a cobertura de riscos, a especulação e a arbitragem 7. IV. Os contratos de futuros celebram-se em mercados organizados (atualmente designados, por força de diretrizes da União Europeia, mercados regulamentados 8 ); exclui-se, portanto, do âmbito do presente estudo, a análise de instrumentos financeiros negociados fora de 3- Sobre produtos (e serviços) financeiros associados ao movimento designado, na gíria dos mercados financeiros, inovação financeira ou engenharia financeira, José Manuel Gonçalves Santos Quelhas, Sobre a Evolução Recente do Sistema Financeiro (Novos Produtos Financeiros ), Separata do Boletim de Ciências Económicas, Coimbra, 1996, pp O tempo tem nestas operações uma relevância jurídica particular. Como salienta Amadeu J. Ferreira, o tempo é um elemento essencial nos contratos de futuros assumindo-se como conteúdo do próprio negócio jurídico (e não como mero fator externo incidente ao negócio jurídico, como ocorre noutros institutos como a prescrição ou mesmo em operações em bolsa a contado ou à vista. Note-se que, nas operações a contado ou à vista pode verificar-se um lapso temporal entre a perfeição do contrato e a sua execução, mas que decorre de meros imperativos operacionais), Amadeu José Ferreira, Operações de Futuros e Opções, Direito dos Valores Mobiliários, Lisboa: Lex, 1997, p Neste sentido, também Associação da Bolsa de Derivados do Porto, Introdução aos Mercados de Futuros e Opções, 3.ª ed., Porto: Associação da Bolsa de Derivados do Porto, 1995, p Para uma distinção entre contratos de futuros com liquidação física e com liquidação financeira no direito português, Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p. 130; Carlos Ferreira de Almeida, Contratos Diferenciais, Direito dos Valores Mobiliários, vol. X, Coimbra: Wolters Kluwer Portugal Coimbra Editora, 2011, p. 9; e, do mesmo autor, Contratos III Contratos de Liberalidade, de Cooperação e de Risco, Coimbra: Almedina, 2012, pp No direito espanhol, para uma análise pormenorizada dos contratos de futuros com liquidação física e financeira, Alfonso de Contreras y Vilches, El Contrato de Futuros Financieros, Madrid: Marcial Pons, 2006, pp Sempre que necessário para uma melhor compreensão do contorno destes contratos, recorreremos, contudo, a futuros com um ativo subjacente distinto. 7- Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., pp. 122, Cf. artigos 36.º e ss. da Diretiva n.º 2004/39/CE, do Parlamento Europeu e do Conselho, de 21 de abril de 2004, sobre os mercados de instrumentos financeiros (DMIF). Extravasa o âmbito do presente trabalho a análise dos contornos deste diploma, nomeadamente quanto às especificidades relacionadas com os mercados regulamentados.

42 42 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS mercados regulamentados ainda que possuam contornos semelhantes ao dos futuros (e.g. contratos forwards, cujos termos são definidos com ampla margem de liberdade pelas partes) 9,10. A negociação de instrumentos financeiros nos mercados regulamentados (incluindo-se, portanto, nos mercados em que se transacionam futuros) realiza-se através dos respetivos membros que, em regra, são intermediários financeiros, isto é, exige-se a intervenção de entidades com determinadas características para a realização das operações 11. Nestes termos, o acesso dos investidores ao mercado implica, portanto, em regra, a celebração de um contrato contrato de intermediação financeira com um agente autorizado a intervir no mercado a que se pretende aceder. O regime jurídico da intermediação financeira, bem como os contornos dos seus contratos, não serão tratados no âmbito do presente trabalho 12. V. A metodologia que propomos seguir desdobra-se em dois momentos 13. No primeiro momento ( 2), situaremos o objeto do trabalho numa perspetiva histórico-jurídica, descrevendo a evolução do regime dos futuros nos ordenamentos jurídicos selecionados ( 2.1) 14 e procederemos à descrição e enquadramento do mesmo com base nos eixos da grelha que construímos para o efeito ( 2.2). No segundo momento ( 3), sublinhar-se-ão as semelhanças e as diferenças entre os termos analisados, procurandose, de forma crítica, justificar os resultados encontrados 15. A grelha comparativa que nos propomos seguir foi construída, de forma dialética, em torno de dois eixos, paradigmático e sintagmático 16. No eixo paradigmático, alinham-se os comparanda 17, os ordenamentos jurídicos português e espanhol, bem como os respetivos mercados regulamentados ou mercados secundários 9- Para uma análise sobre contratos negociados em mercado de balcão ou OTC (acrónimo, na língua inglesa, de over-the-counter), Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., pp Associação da Bolsa de Derivados do Porto, Introdução, cit., p. 70; José de Oliveira Ascensão, Derivados, Instituto dos Valores Mobiliários, Direito dos Valores Mobiliários, vol. IV, Coimbra: Coimbra Editora, 2003, pp ; Miguel Cunha, Os Futuros de Bolsa: Características Contratuais e de Mercado, Direito dos Valores Mobiliários, Coimbra: Coimbra Editora, 1999, p No âmbito da negociação em mercado regulamentado, os futuros não são os únicos instrumentos financeiros disponíveis aos investidores. De entre estes, destacamos a título de exemplo as opções, instrumentos financeiros igualmente negociados em mercado regulamentado que têm uma função económica de proteção de risco semelhante à dos futuros, conferindo ao seu titular um direito a adquirir um bem ou a celebrar um contrato em data futura. A análise das especificidades do regime jurídico das opções não caberá no âmbito do presente trabalho, ainda que lhe possamos fazer pontualmente referência. Para os contornos do regime jurídico das opções, Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., pp. 122, ; Ruy Ennes Ulrich, Da Bolsa e Suas Operações, 2.ª ed., Coimbra: Imprensa da Universidade de Coimbra, 2011, p. 417; Paulo Câmara, Manual de Direito dos Valores Mobiliários, 2.ª ed., Coimbra: Almedina, 2011, p Note-se, contudo, que tanto no direito português, como no direito espanhol, podem ser membros dos mercados regulamentados outras pessoas que cumpram determinados requisitos, como idoneidade e aptidão profissional (n.º 2 do artigo 206.º e artigo 224.º, ambos, do Código dos Valores Mobiliários, na sua redação atual, e artigo 37.º da Ley del Mercado de Valores, respetivamente). 12- P. Câmara, Manual, cit., pp Carlos Ferreira de Almeida, Direito Comparado Ensino e Método, Lisboa: Edições Cosmos, 2000, p Sublinhando a importância dos elementos meta-jurídicos para o enquadramento dos estudos de direito comparado, Rui Pinto Duarte, Uma introdução ao Direito Comparado, O Direito, Ano 138.º, IV, 2006, p Para uma descrição das diferentes tonalidades do processo comparativo, nomeadamente quanto ao destaque que a doutrina juscomparativista confere às fases da comparação e síntese, C. Ferreira de Almeida, Direito Comparado, cit., p Ibidem, p Dário Moura Vicente, Direito comparado Introdução e parte geral, Vol. I, Coimbra: Almedina, 2008, p. 45.

43 43 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 43 oficiais 18 onde as operações de futuros são realizadas, permitindo-nos percorrer, comparativamente, as características das operações a prazo nos dois ordenamentos jurídicos selecionados e seus mercados 19. No eixo sintagmático, alinham-se os elementos que nos permitirão aferir as semelhanças ou dissemelhanças do regime jurídico dos futuros. Para o efeito, trataremos da (i) noção 20 de futuros e, concluindo pela sua natureza contratual, prosseguiremos com a análise da (ii) estrutura destes contratos 21, bem como das especificidades relacionadas com a (iii) negociação, (iv) gestão de posições e prestação de garantias e (v) liquidação. A exposição de cada elemento do eixo sintagmático procurará acompanhar sistematicamente as soluções previstas, primeiro, na legislação dos ordenamentos jurídicos selecionados, depois, nos regulamentos das respetivas autoridades de regulação e supervisão, e, por último, nas práticas dos mercados onde as operações são realizadas. Neste último plano, para além das regras dos mercados refletidas nos respetivos regulamentos, selecionámos dois contratostipo de futuros sobre ações transacionados nos mercados de futuros português (NYSE- Euronext LIFFE 22 ), e espanhol (MEFF 23 ), que serão utilizados para ilustrar o regime a que 18- No direito espanhol, a Ley del Mercado de Valores, que acolheu as soluções impostas pela DMIF, manteve a expressão mercados secundarios oficiales para designar os mercados regulamentados previstos nos termos da referida Diretiva. Diversamente foi a solução adotada pelo direito português que, no Código dos Valores Mobiliários, acolheu a designação mercados regulamentados. 19- Sobre o regime dos futuros nos ordenamentos jurídicos português e espanhol, a escassa doutrina portuguesa que se debruçou sobre operações de futuros e que remonta, fundamentalmente, à década de 90, em que se assinala a criação da primeira bolsa de futuros em Portugal, apontava a influência que o regime jurídico português recebeu do ordenamento jurídico espanhol. Como refere Amadeu J. Ferreira, a aproximação dos dois regimes deveu-se sobretudo ao facto de a, então, Bolsa de Derivados do Porto utilizar as mesmas regras de negociação da bolsa espanhola onde as operações de futuros eram realizadas. Como assinala o autor, ainda que semelhante, o regime português teria características próprias, como (i) a separação entre mercados a contado e mercados a prazo (resultante da organização específica do mercado de valores mobiliários português de então), (ii) o regime de equiparação dos futuros a valores mobiliários; e (iii) os poderes atribuídos à Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) e ao Banco de Portugal (resultante da organização institucional de regulação e supervisão específica do ordenamento jurídico português), Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p As normas que introduzem a noção de um determinado tipo contratual permitem d[ar] a conhecer o que a lei entende por [um determinado tipo contratual], Karl Larenz, Metodologia da Ciência do Direito, 4.ª ed., Lisboa: Fundação Calouste Gulbenkian, 2005, pp Acompanhamos, assim, a doutrina que reconduz estas normas a proposições jurídicas aclaratórias e que, portanto, articuladas com os preceitos legais integrados na totalidade do regime jurídico, permitem delimitar em pormenor um tipo contratual ou um determinado instituto, Carlos Ferreira de Almeida, Contratos II Conteúdo. Contratos de Troca, 2.ª ed., Coimbra: Almedina, 2011, pp ; Rui Pinto Duarte, Tipicidade e Atipicidade dos Contratos, Coimbra: Almedina, 2000, pp ; Pedro Pais de Vasconcelos, Contratos Atípicos, Coimbra: Almedina, 1995, pp O modelo quadripartido ensaiado por C. Ferreira de Almeida Contratos II, cit., pp será seguido na análise da estrutura contratual dos futuros. 22- Cf. Cláusulas Contratuais Gerais do Contrato denominado Single Stock Futures (SSF), disposições relativas aos contratos de futuros sobre as ações admitidas à negociação na NYSE-Euronext Lisbon representativas do capital social das sociedades Banco Comercial Português, S.A. (BCP), Banco Espírito Santo (BES), Banco BPI, S.A. (BPI), Brisa (Brisa), EDP Energias de Portugal, S.A. (EDP), EDP Renováveis, S.A. (EDP Renováveis), Galp Energia SGPS, S.A. (Galp), Jerónimo Martins, SGPS, S.A. (Jerónimo Martins), Portugal Telecom, SGPS, S.A. (Portugal Telecom), Zon Multimédia Serviços de Telecomunicações e Multimédia, SGPS, S.A. (Zon Multimédia), REN Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A. (REN), Sonae, SGPS, S.A. (Sonae) e Sonaecom, SGPS, S.A. (Sonaecom), conforme o Anexo do referido SSF, disponível em [consultado em 29 de abril de 2012]. 23- Cf. Condiciones Generales relativas aos Contratos de Futuros sobre Acciones Cotizadas en el Sistema Bursátil gestionado por la Sociedad de Bolsas o en otras Bolsas de Valores reconocidas por MEFF (Condiciones Generales), disponíveis em [consultado em 29 de abril de 2012].

44 44 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS estes estão sujeitos nos respetivos ordenamentos jurídicos. 2. ANÁLISE COMPARATIVA 2.1 Evolução histórico-jurídica e fontes atuais A. DIREITO PORTUGUÊS I. Na sequência da transposição de diretivas comunitárias, nomeadamente a DMIF, o atual Código dos Valores Mobiliários 24 revogou a maior parte das normas sobre operações a prazo, maxime as normas que se referiam aos contratos de futuros. Interessa, assim, revisitar os contornos histórico-jurídicos das operações de futuros em Portugal, porquanto [o regime jurídico pretérito] reflectia em geral as boas práticas negociais 25. A presente secção descreverá o tratamento legislativo e regulamentar do mercado das operações de futuros em Portugal, pretendendo reconstruir a sua evolução ao longo da história recente 26. II. A bolsa é por excelência o local onde são negociados os contratos financeiros de compra e venda a prazo, tendo o seu regime sofrido uma alteração significativa a partir dos anos 70 do século XX, na sequência do primeiro choque petrolífero; até aí [estes contratos] eram sobretudo negociados como operações firmes a prazo 27, que a versão primitiva do Código do Mercado dos Valores Mobiliários (Cód.MVM) 28 consagrava nos seus artigos 409.º e 413.º, distinguindo entre operações firmes a prazo e operações a prazo condicionais. Estas últimas integravam as operações a prazo liquidáveis por compensação (operações a futuro) 29. Nos termos da versão original do Cód.MVM lia -se, no n.º 1 do artigo 409.º (Tipos de operações) 30, que as operações de bolsa poderiam realizar-se através de: (a) operações sobre valores mobiliários e direitos a eles inerentes suscetíveis de negociações autónoma; (b) operações sobre opções; e, por fim, (c) operações sobre outros instrumentos financeiros equiparados a valores mobiliários. No n.º 2 da referida disposição, previa-se que as operações sobre valores mobiliários e direitos a eles inerentes suscetíveis de negociação autónoma poderiam realizar-se a contado ou a prazo, sendo que estas poderiam ser firmes a prazo ou condicionais. Ainda nos termos do artigo em referência, 24- O diploma foi aprovado pelo Decreto-Lei n.º 486/99, de 13 de novembro, tendo sofrido subsequentes alterações. A referência à versão originária do CVM, bem como às suas versões posteriores será expressamente indicada. As disposições do CVM sem referência específica à respetiva versão pertencem ao CVM no seu texto atual. 25- C. Ferreira de Almeida, Contratos II, cit., p Para uma resenha do entorno legislativo português neste âmbito, Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p. 125; Ana Mafalda Cardoso de Oliveira Monteiro, Os Contratos de Futuros no Direito Português Dissertação de Mestrado em Ciências Jurídico-Comerciais apresentada à Faculdade de Direito da Universidade Católica Portuguesa, Lisboa, 1997 [não publicado], pp Amadeu José Ferreira, Títulos de crédito e instrumentos financeiros Guia de estudo para uso exclusivo dos alunos da cadeira, Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa, [não publicado], p O diploma foi aprovado pelo Decreto-Lei n.º 142-A/91, de 10 de abril, e alterado, entre outros, pelos Decreto-Lei n.º 196/95, de 29 de julho e Decreto-Lei n.º 261/95, de 3 de outubro. 29- Para uma abordagem história das operações a prazo no ordenamento jurídico português anterior à década de 90, R. Ulrich, Da Bolsa, cit., p O artigo inseria-se, sistematicamente, na Subsecção II (Dos tipos de operações), da Secção VI (Das operações de bolsa), do Capítulo II (Das bolsas de valores), do Título III (Dos mercados secundários). A referida subsecção foi, na alteração de 95, objeto de uma alteração profunda, AA.VV., Código do Mercado de Valores Mobiliários e Legislação Complementar Anotado e Comentado, Instituto de Mercado de Capitais, Porto: Associação da Bolsa de Derivados do Porto, 1996, Anotação ao artigo 409.º, 1, p. 404.

45 45 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 45 o seu n.º 4 dispunha que seriam condicionais as operações a prazo: (a) com opção complementar de compra ou de venda; (b) com compensação de compra ou de venda; (c) com prémio; (d) liquidáveis por compensação, sendo estas últimas designadas operações a futuro. Por fim, o n.º 5 do preceito habilitava a CMVM a desenvolver, através de regulamentação, o regime a que deveria ficar sujeito cada um dos tipos de operações de bolsa, fazendo recair sobre a entidade gestora da bolsa a competência para aprovar os regulamentos de cada um dos tipos de operações legalmente previstos. Na revisão do Cód.MVM em 95, a redação do artigo 409.º foi objeto de alteração, passando a dividir-se as operações de bolsa em operações a contado e a prazo. Enquanto as primeiras poderiam ter por objeto valores mobiliários e direitos a eles inerentes suscetíveis de negociação autónoma, as segundas teriam por objeto valores mobiliários e direitos e instrumentos financeiros a eles equiparados, tendo a norma clarificado que, entre outras, as operações a prazo poderiam ser futuros e opções. Caberia ao Ministro das Finanças, com audição prévia da CMVM e do Banco de Portugal, autorizar a realização de tipos de operações a prazo diferentes dos indicados, estabelecendo as especialidades do regime aplicável a cada um deles. De entre as alterações introduzidas ao Cód.MVM pela revisão prosseguida em 95, salienta-se a distinção expressa entre as operações de bolsa a contado e a prazo que o seu artigo 409.º passou a prever. Esta opção legislativa ocorreu na sequência da separação dos mercados verificada entre a Associação da Bolsa de Valores de Lisboa (a qual concentrou as operações de bolsa a contado) e a Associação da Bolsa de Valores do Porto que, designando-se subsequentemente por Associação da Bolsa de Derivados do Porto, passou a concentrar as operações de bolsa a prazo, especializando-se no mercado de futuros e opções 31. Para a compreensão do regime das operações de futuros consagrado no Cód.MVM, salientamos também o seu artigo 413.º que, na versão de 91, referia que nas operações firmes a prazo o comprador e o vendedor assumem a obrigação irrevogável, o primeiro, de pagar o preço, e o segundo, de entregar os valores transaccionados, na data estabelecida para a liquidação. Esta norma não sofreu alteração nas revisões subsequentes ao Cód.MVM. A definição de operação de futuros surgia no artigo 418.º do Cód.MVM. Nesta sede, sublinha -se a redação do preceito consagrada na versão do Cód.MVM de 91 e de 95; nesta última versão, a norma foi objeto de uma alteração significativa. Na versão original, de 91, no artigo 418.º, sob a epígrafe Operações a prazo liquidáveis por compensação, definia-se operações a prazo liquidáveis por compensação ou operações a futuro como operações a prazo que qualquer das partes pode liquidar em qualquer altura até à data do respectivo vencimento, através da realização em bolsa de uma operação de sentido inverso, com a mesma data de vencimento e que tenha por objecto valores idênticos e na mesma quantidade, pagando e recebendo da outra parte, ou do serviço da bolsa encarregado do registo, compensação e liquidação dessas operações, a eventual diferença entre o preço da operação inicial e o da operação de cobertura. Na sua versão de 95, sob a epígrafe Operações de futuros, passou a ler-se: São operações de futuros os contratos a 31- Ibidem, 5. Para uma análise da evolução legislativa sobre a disposição em causa, Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p. 132.

46 46 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS prazo que têm directa ou indirectamente por objecto, como activo subjacente, valores mobiliários de natureza real ou teórica, direitos a eles equiparados por força da alínea a) do n.º 2 do artigo 3.º [equiparava os futuros a valores mobiliários 32 ], taxas de juro, divisas ou índices sobre valores mobiliários, taxas de juro ou divisas, e através dos quais as partes se obrigam, nos termos e de acordo com a modalidade de liquidação estabelecidos no contrato: (a) à liquidação física da operação, na data do respectivo vencimento, com o pagamento pelo comprador do preço estipulado do activo subjacente, contra a entrega desse activo pelo vendedor; (b) ou, apenas, ao pagamento pelo comprador ao vendedor ou por este àquele, consoante os casos, da diferença entre o preço resultante do contrato e um preço de referência calculado pela entidade gestora para a data da liquidação da operação. Resulta da referida alteração que, a partir de 95, passou a admitir-se a existência de operações e contratos de futuros liquidáveis financeiramente, i.e., através de liquidação por diferenças. Esta alteração justificava-se pela necessidade de acolher juridicamente determinadas operações, como os contratos de futuros sobre índices, os quais não admitem liquidação física, mas apenas a liquidação através do apuramento das diferenças entre o valor do ativo no dia em que se liquida o contrato e o valor do ativo contratualmente fixado. Note-se que a definição consagrada no artigo 418.º em análise não é a definição de futuros, mas outrossim das operações realizadas em que se utiliza este instrumento financeiro; a lei parece acentuar, assim, a vertente operacional associada a este tipo de instrumentos, bem como a sua estreita relação com o mercado onde são negociados 33, 34. A descrição do regime consagrado no Cód.MVM, nomeadamente na versão de 95, sobre as operações de futuros não ficaria completa sem a referência a outros dispositivos, como os seus artigos 420.º e ss., os quais previam a padronização dos contratos de futuros 35, a forma de suspensão da negociação dos mesmos, a obrigatoriedade da entidade gestora assumir a posição de contraparte (através de uma câmara de compensação, com funções de negociação, registo, liquidação e compensação 36 ), as regras prudenciais e organizacionais a que estava sujeita e o regime de encerramento de posições 32- Nesta sede, refira-se a alteração introduzida pela reforma de 95, a qual equipara a valores mobiliários sujeitando-os, portanto, à disciplina do Cód.MVM, os instrumentos financeiros, nomeadamente futuros, negociados em bolsa, traduzidos em contratos padronizados a prazo que tenham por objecto, directa ou indirectamente, valores mobiliários, de natureza geral ou teórica, taxas de juro, divisas ou índices sobre valores mobiliários, taxas de juro ou divisas. O Preâmbulo do diploma de 95, que aprovou esta alteração, justifica a introdução deste número, bem como do regime específico sobre futuros, invocando a necessidade de ajustar os preceitos em vigor em função das características concretas do modelo projectado para o mercado de futuros e opções, precisando alguns conceitos e explicitando regras e princípios fundamentais da sua organização e funcionamento. O Preâmbulo acrescenta ainda que, [c]om base nos ensinamentos proporcionados pelas diferentes experiências estrangeiras neste segmento da actividade bolsista, o modelo adoptado visa assegurar, a um tempo, condições de viabilidade e de desenvolvimento do novo mercado e elevados padrões de segurança e transparência para as operações nele realizadas, requisito este de inquestionável importância, dada a relativa novidade, a complexidade técnica e os riscos específicos que caracterizam estas operações, Preâmbulo do Decreto-Lei n.º 196/95, cit., 5-6. Neste sentido, AA.VV., Código do Mercado de Valores Mobiliários, cit., Anotação à al. b), n.º 2, do artigo 3.º, p AA.VV., Código do Mercado de Valores Mobiliários, cit., Anotação ao artigo 418.º, 1-3, pp Neste sentido também, Amadeu J. Ferreira, Títulos de crédito, cit., p. 129; M. Cunha, Os Futuros de Bolsa, cit., p Salientando a incompletude da noção contida no artigo 418.º do Cód.MVM (tanto na versão original, como na versão subsequente, de 95) e, portanto, a necessidade de recorrer a outras disposições, nomeadamente o seu artigo 420.º, para além de outras regras gerais sobre operações de bolsa, Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p Quanto ao conteúdo das condições gerais dos contratos de futuros, no regime anterior, AA.VV., Código do Mercado de Valores Mobiliários, cit., Anotação ao n.º 1 do artigo 420.º, 2, p Ibidem, p. 419.

47 47 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 47 decorrentes de operações de futuros 37. III. Em 1999, é aprovado o diploma que revoga e substitui o Cód.MVM, introduzindo significativas alterações ao regime dos futuros. O novo Código dos Valores Mobiliários (CVM) de 99 admite operações a prazo (artigo 252.º) 38, podendo estas consistir, (a) numa compra e venda a prazo; (b) na transmissão de posições contratuais a prazo; ou (c) na entrega, em data estipulada, da diferença entre o preço fixado no contrato e um preço de referência futuro (artigo 253.º). As disposições seguintes da versão primitiva do CVM, ainda com enfoque nos contratos de futuros, tratavam do conteúdo e das formalidades a que estavam sujeitas as suas cláusulas gerais (artigo 257.º), da obrigatoriedade de contraparte central e da gestão das operações asseguradas por esta entidade (artigos 259.º e 261.º, respetivamente), da prestação de garantias, nomeadamente através de penhor ou reporte sobre valores mobiliários ou garantia bancária (artigos 260.º e 264.º, respetivamente), do encerramento de posições (artigo 262.º), da suspensão e exclusão da negociação (artigo 263.º). No que se refere ao contorno das cláusulas contratuais gerais dos contratos de futuros, o n.º 1 do artigo 257.º, da versão primitiva do CVM de 99, estabelecia que estas eram elaboradas pela entidade gestora do mercado, estando sujeitas a aprovação e registo junto da CMVM (caso o ativo subjacente tivesse natureza nocional ou fosse constituído por valores mobiliários não admitidos à negociação em mercado regulamentado) e parecer do Banco de Portugal (caso o ativo subjacente fosse constituído por instrumentos do mercado monetário e cambial). A disposição previa ainda a padronização destes contratos, devendo o seu objeto incluir a quantidade, o prazo da operação, a periodicidade dos ajustes de ganhos e perdas e a modalidade de liquidação. O regime jurídico mobiliário de 99 especificava ainda que os futuros, construídos nos termos das referidas cláusulas contratuais gerais, poderiam ter como ativo subjacente valores mobiliários, de natureza real ou nocional, posições contratuais a prazo, instrumentos do mercado monetário, taxas de juro, divisas ou índices sobre valores mobiliários, sobre taxas de juro ou sobre divisas (artigo 258.º). O objeto dos contratos de futuros foi, assim, alargado em comparação com o regime consagrado pelo Cód.MVM, em qualquer uma das suas versões 39. O Decreto-Lei n.º 357-A/2007, de 31 de outubro, pelo qual foi transposta para o ordenamento jurídico português a DMIF, procedeu, entre outros pontos, à alteração do regime dos futuros, os quais, como se analisará, passaram a ter apenas uma referência no elenco dos instrumentos financeiros regulados pelo CVM (al. e), do n.º 1, do artigo 2.º do CVM, na sua versão atual) 40, sendo-lhes aplicável, por extensão, as normas do diploma sempre que neste se faça referência a instrumentos financeiros (n.º 2, do artigo 2.º do CVM). 37- Quanto ao encerramento das posições, o n.º 6 do artigo 420.º do Cód.MVM replica os termos do artigo 418.º do Cód.MVM, referindo que o encerramento de operações em contratos de futuros poderia ocorrer mediante compensação ou por liquidação física ou meramente financeira. 38- Na versão do CVM de 99, o artigo 252.º, integrado na Secção de VI (Operações a prazo), do Capítulo II (Bolsas), do Título IV (Mercados) lia: Além de outras que sejam previstas em regulamento da CMVM, é permitida a realização em bolsa das seguintes operações a prazo: futuros, opções, reportes e empréstimos (sublinhado nosso). 39- P. Câmara, Manual, cit., p Idem; neste sentido, também, José Engrácia Antunes, Os Derivados, Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, n.º 30, Agosto 2008, p. 95.

48 48 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS IV. O regime das operações de futuros foi desenvolvido pela CMVM através de regulamentos e recomendações, de entre os quais se destacam, o Regulamento n.º 96/9 (Normas gerais do mercado de futuros e opções), o Regulamento n.º 95/10 (Normas gerais dos contratos negociáveis nos mercados de futuros e opções), o Regulamento n.º 95/11 (Normas gerais da negociação de futuros e opções) e o Regulamento n.º 95/12 (Registo, liquidação e compensação de futuros e opções). Estes regulamentos encontram-se atualmente revogados, tendo sido substituídos, na esteira das alterações legislativas introduzidas em 2007, pelos Regulamento n.º 3/2007 (Mercados regulamentados e sistemas de negociação multilateral), Regulamento n.º 4/2007 (Entidades gestoras de mercados, sistemas e serviços) e Regulamento n.º 5/2007 (Compensação, contraparte central e liquidação). Por último, referimos as Recomendações aos Investidores em Mercados Derivados publicadas pela CMVM, as quais refletem fundamentalmente as orientações da Internacional Organisation of the Securities Commissions (IOSCO) sobre a matéria 41. Apesar de carecerem de força vinculativa (na terminologia anglo -saxónica, dir-se-ia estar-se perante um mecanismo de soft law), as Recomendações consubstanciam um conjunto de orientações a observar pelos agentes económicos para o bom funcionamento dos mercados. O percurso histórico proposto não fica completo sem a apresentação dos mercados regulamentados onde se desenrolam as operações de futuros 42 ; neste sentido, revisitam-se as palavras de Amadeu J. Ferreira, que, sublinhando a estreita relação destes instrumentos financeiros com o mercado onde operam, refere que os futuros são uma realidade construída pelo próprio mercado e para o mercado, nele se esgotando 43. A hoje extinta Bolsa de Derivados do Porto (BDP) iniciou a sua atividade no dia 20 de junho de 1996, sendo o mercado bolsista português criado especificamente para a realização de operações a prazo 44. Na BDP foi possível a negociação de contratos de futuros, como o contrato de Futuros OT 10, Futuros PSI 20 e Futuros Lisbor 3 meses 45. Em 1999, a BDP fundiu-se com a Bolsa de Valores de Lisboa, resultando desta operação a Bolsa de Valores de Lisboa e do Porto - Sociedade Gestora de Mercados Regulamentados, S.A.. Em 2002, esta entidade foi objeto de nova fusão, passando a 41- Recomendações da CMVM aos Investidores em Mercados Derivados, de 1996, documento disponível em [consultado em 29 de abril de 2012]. 42- Os mercados regulamentados estão sujeitos a autorização da CMVM, sendo geridos pela respetiva entidade gestora. Admitidos à negociação em mercado regulamentado, estão valores mobiliários fungíveis, livremente transmissíveis, integralmente liberados e que não estejam sujeitos a penhor ou a qualquer outra situação jurídica que os onere, salvo se respeitados os requisitos previstos nos artigos 35.º e 36.º do Regulamento (CE) n.º 1287/2006, da Comissão, de 10 de agosto, bem como outros instrumentos financeiros, nomeadamente instrumentos financeiros derivados, cuja configuração permita a formação ordenada de preços. Os derivados integram-se na categoria dos instrumentos financeiros, que se encontram expressamente consagrados no CVM, na sua versão atual, incluindo-se no seu elenco os futuros (al. e), n.º 1, do artigo 2.º, do referido diploma). 43- Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p Para uma descrição do funcionamento da BDP, Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., pp Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p. 121; A. Monteiro, Os Contratos, cit., p. 14.

49 49 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 49 a integrar o Grupo Euronext, o qual atualmente faz parte da New York Stock Exchange (NYSE) NYSE-Euronext. O mercado de futuros português passou, assim, a integrar o London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE), adquirida pela Euronext, e, consequentemente, a LIFFE CONNECT, plataforma eletrónica de negociação de derivados, nomeadamente contratos de futuros sobre ações 46. Nos termos do artigo 217.º do CVM, a CMVM autorizou como mercados regulamentados, o Eurolist by Euronext Lisbon (Mercado de cotação oficial) e o mercado de futuros 47, sendo ambos geridos pela Euronext Lisbon (entidade gestora). Dada a essencialidade dos mercados para a análise das operações de futuros, recorreremos ao longo do presente trabalho às normas próprias destes mercados, as quais encontramos vertidas, nomeadamente, no regulamento NY- SE-Euronext que define, de forma transversal, as regras do mercado NYSE-Euronext (aplicáveis a todas as bolsas que integram este grupo, ou seja, as bolsas de Lisboa, Bruxelas, Amesterdão, Londres e Paris), e as regras específicas destinadas a cada mercado, incluindo, portanto, o mercado português 48. Sublinhamos, ainda, as regras específicas sobre o mercado de futuros e opções da NYSE-Euronext, bem como os procedimentos de negociação próprios e seus anexos onde, como analisaremos, encontramos elencados, entre outros elementos, os instrumentos financeiros admitidos à negociação neste mercado 49. Por último, salientamos que serão tidas em conta as regras da entidade que funciona como câmara de compensação do mercado de futuros da NYSE-Euronext LIFFE, a LCH.Clearnet S.A Para uma resenha história sobre a criação do mercado LIFFE, bem como a sua integração no Grupo Euronext, cf. [consultado em 29 de abril de 2012]. 47- A informação está disponível no sítio da Internet da CMVM, em [consultado em 29 de abril de 2012]. 48- Cf. Rule Book I - Harmonized Market Rules, de 13 maio de 2011 e Rule Book II - Non-Harmonized Market Rules, de 28 setembro de 2009, respetivamente, ambos disponíveis em [consultado em 29 de abril de 2012]. Referira-se que, em relação à aplicação do regulamento da NYSE-Euronext, à Euronext Lisbon, entidade gestora do mercado bolsista português, de acordo com o ponto 1.7. das Harmonized Rules, pode ler-se que [t]odas as disposições deste Regulamento relativas a ordens e/ou a Operações executadas, ou que se considerem executadas ou introduzidas no Mercado da Euronext respectivo e todos os assuntos relacionados com as mesmas e ( ) todas as restantes disposições deste Regulamento estão sujeitas e devem ser interpretadas: (iii) relativamente à Euronext Lisbon, de acordo com a legislação Portuguesa e, sem prejuízo de acordo arbitral, encontram-se sujeitas ao foro exclusivo dos tribunais portugueses. O ponto 1.1. das Harmonized Rules refere que, quanto à supervisão, é competente a autoridade pública ou a entidade com poderes de autorregulação nos diferentes países (Bélgica, Holanda, Portugal, França e Reino Unido, conforme os casos), com competência sobre a matéria relevante. Em Portugal, essa competência é atribuída à CMVM (artigo 353.º do CVM). 49- Rules of the London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE), de 1 de abril de 2011, igualmente disponíveis em [consultado em 29 de abril de 2012]. 50- LCH.Clearnet S.A. Clearing Rule Book, de 8 março de 2012, disponível em [consultado em 29 de abril de 2012]. A LCH.Clearnet é uma sociedade constituída ao abrigo da legislação francesa (subsidiária da Euronext em 80% do seu capital, sendo os restantes 20% detidos pelo Euroclear Bank), com sucursais em Bruxelas e Amsterdão e escritório de representação em Portugal, desde 1 de janeiro de A LCH.Clearnet S.A. está sujeita à supervisão das autoridades competentes francesas (Banque de France, Autorité du Controle Prudenciel e Autorité des Marchés Financiers). A CMVM participa na supervisão das atividades de clearing desta entidade através do Coordination Committee on Clearing, cf. Relatório Anual 2010 sobre a Actividade da CMVM e sobre os Mercados de Valores Mobiliários, pp. 188, 266, disponível em [consultado em 29 de abril de 2012].

50 50 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS B. DIREITO ESPANHOL A presente secção visa perscrutar os principais momentos legislativos e regulamentares associados ao regime das operações a prazo no ordenamento jurídico espanhol. A criação dos mercados de futuros no ordenamento jurídico espanhol ocorreu em , ano em que entrou, igualmente, em vigor a Ley del Mercado de Valores, aprovada em 1988 (LMV) 52,53. No momento da sua criação, o mercado de futuros circunscrevia-se às operações de dívida pública 54. Na redação de 1988, a LMV era omissa quanto a uma referência expressa a futuros; o seu artigo 2.º referia apenas que [q]uedan comprendidos en el ámbito de la presente Ley los valores negociables emitidos por personas o entidades públicas o privadas, y agrupados en emisiones. Reglamentariamente se establecerán los criterios de homogeneidad en virtud de los cuales un conjunto de valores negociables se entenderá integrado en una emisión. Encontravam-se, contudo, no artigo 38.º do diploma, os contornos das operações a prazo, as quais eram caracterizadas por referência aos mercados onde se realizavam; las operaciones que se hicieran en los mercados secundarios oficiales de valores se cumplirán en las condiciones y en el modo y forma que hubiesen convenido los contratantes, pudiendo ser al contado o a plazo en sus diversas modalidades. Sobre estas operações, o artigo 39.º do mesmo diploma referia ainda que [q]uien ostente la condición de miembro de un mercado secundario oficial vendrá obligado a ejecutar, por cuenta de sus clientes, las órdenes que reciba de los mismos para la negociación de valores en el correspondiente mercado. ( ) En las operaciones a plazo, podrá subordinar el cumplimiento de dicha obligación a la aportación por el ordenante de las garantías o coberturas que estime convenientes, que, como mínimo, habrán de ser las que, en su caso, se establezcan reglamentariamente. No seu artigo 31.º, a LMV reconhecia como mercados secundários oficiais, as bolsas, os mercados de dívida pública e [a]quellos otros, de ámbito estatal y referentes a valores representados mediante anotaciones en cuenta, que se creen en virtud de lo revisto en el artículo 59 [da LMV] Resolución da Dirección General del Tesoro y Política Financiera de 21 de março de 1989, sobre operações a prazo, futuros e opções sobre dívida do Estado. O mercado começou a operar no dia 16 de março de 1990, em Barcelona, com a negociação de obrigações nacionais a três anos, Augustín Madrid Parra, Contratos y Mercados de Futuros y Opciones, Madrid: Tecnos, 1994, pp Ley 24/1988, de 28 de julho, del Mercado de Valores (BOE de 29 de julho de 1988), tendo entrado em vigor em 29 de janeiro de Para uma resenha histórica anterior à LMV sobre a evolução dos derivados e respetivos mercados em Espanha, A. Contreras y Vilches, El Contrato, cit., pp ; Emílio Días Ruiz, Nueva Normativa Reglamentaria sobre Mercados Secundarios Oficiales de Instrumentos Derivados, Actualidad Jurídica Uría Menéndez, n.º 28, 2011, p. 73; Juan Ignacio Sanz Caballero, Derivados Financeiros, Madrid: Marcial Pons, 2000, pp ; Ignacio López Domínguez, Opciones y Futuros Conceptos, Madrid: Técnicas y Mercados, Instituto Superior de Tecnicas y Praticas Bancarias, 1993, pp A título de curiosidade, sublinhamos que a Ley n.º 2, de 14 de abril de 1962, de ordenación del Crédito y la Banca (BOE de 16 de abril de 1962), remetia para regulamento a organização, o funcionamento e as operações das bolsas oficiais de comércio e em particular as operações a prazo, referindo que particular cuidado dever-se-ia conferir ao regime de garantias a prestar sobre as operações a prazo realizadas nestes mercados de forma a evitar-se que as mesmas se reconduzissem a especulação perigosa, cf. Ubaldo Nieto Carol, Operaciones al contado y a plazo. Sistemas de contratación, AA.VV., Derecho del Mercado Financiero - Tomo II, Operaciones Bancarias de Gestión de Garantías, Operaciones Bursátiles Volumen 2, Madrid: Civitas, 1994, p O Reglamento de Bolsas de Comercio de 1967, aprovado pelo Decreto n.º 1506/67, de 30 de junho de 1967 (BOE de 15 de julho de 1967), desenvolvendo a referida Ley de ordenación del Crédito y la Banca de 1962, definia operações a prazo como aquéllas en que las obligaciones recíprocas de los contratantes no deben quedar satisfechas en el día de contrato, sino al vencimiento de un plazo convenido, podendo ser firmes ou condicionais (artigos 79.º e 82.º, ambos, do referido Regulamento). 54- Para uma descrição pormenorizada sobre os contornos das primeiras operações sobre dívida pública, A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., pp Nos termos do artigo 59.º da LMV, na sua redação original, atribuíam-se poderes ao governo para, sob proposta da Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), regular a organização e o funcionamento dos mercados secundários oficiais de valores em Espanha.

51 51 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 51 Alterado em 1998, o artigo 2.º da LMV alargou o âmbito da sua aplicação, passando a incluir, para além dos valores mobiliários negociáveis inseridos numa mesma emissão, um vasto conjunto de instrumentos financeiros, de entre os quais se destacam os contratos financeiros a prazo, siempre que sus objetos sean valores negociables, índices, divisas, tipos de interés, o cualquier otro tipo de subyacente de naturaleza financiera, con independencia de la forma en que se liquiden y aunque no sean objeto de negociación en un mercado secundario, oficial o no (al. b) do artigo 2.º da LMV). Na revisão legislativa prosseguida em 98, o artigo 31.º da LMV foi alterado passando a considerar, a par das bolsas de valores e do mercado de dívida pública, os Mercados de Futuros y Opciones, cualquiera que sea el tipo de activo subyacente, financiero o no financiero (al. c), do n.º 2, do artigo 31.º da LMV) 56. Em 2007, para acomodar o regime imposto pela DMIF, a LMV foi objeto de uma nova e profunda alteração, passando os contratos de futuros a ter referência expressa no rol dos instrumentos financeiros regulados pelo referido diploma (n.º 2, do artigo 2.º da LMV, na sua versão atual), como analisaremos. Dois anos após a entrada em vigor da LMV, e ao abrigo do disposto nos seus artigos 31.º e 59.º, foi aprovado o Real Decreto 1814/1991 (RD 1814/1991) 57, que estabelecia o regime jurídico dos mercados oficiais de futuros e opções. O RD 1814/1991 conferia, por um lado, especial atenção aos contornos do regulamento dos mercados de futuros, sujeito a aprovação administrativa, que cabia à entidade gestora elaborar de acordo com as especificidades técnicas de cada mercado e, por outro lado, tratava do regime relativo ao funcionamento, organização e competências conferidas à sociedade gestora do mercado, nomeadamente quanto aos procedimentos a adotar no momento de liquidação dos contratos. Por último, o RD 1418/1991 definia o regime de garantias e, neste âmbito, estabelecia o princípio segundo o qual as garantias estavam sujeitas a uma atualização diária. Este princípio consagrava o que o próprio diploma identificava como sendo o pilar básico sobre el que se asienta la tradicional seguridad de la contratación en estos mercados, cuyos riesgos potenciales de incumplimiento quedan considerablemente atenuados por el estricto régimen de garantías que típicamente exigen 58. Ao abrigo da LMV e do RD 1418/1991, a CNMV emitiu a Orden, de 8 de julho de 1992, que autorizou o mercado de produtos financeiros derivados de renta variable (MEFF renta variable), gerido pela Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Variable, S.A. 59, e, na mesma data, a Orden que autorizou o mercado de produtos financeiros 56- Em Espanha, fruto da organização político administrativa, prevê-se a possibilidade de criar-se mercados secundários oficiais de futuros tanto com âmbito nacional, como autonómico (artigo 59.º, n.º 1, 2, da LMV). 57- Real Decreto de 20 de dezembro de 1991 (BOE de 27 de dezembro de 1991). 58- Cf. Preâmbulo do RD 1418/1991, A sociedade foi constituída em 7 de dezembro de 1988, com a denominação OM Ibérica, S.A., tendo iniciado a sua atividade em 8 de novembro do ano seguinte. O objeto da sociedade inclui a gestão do Mercado de Productos Financieros Derivados de Renta Variable e o exercício da função de câmara de compensação e liquidação das operações realizadas neste mercado. Na sequência da entrada em vigor do RD 1282/2010, a sociedade procedeu à alteração dos seus estatutos, ampliando o seu objeto social e passando a adotar a denominação, MEFF Sociedad Rectora de Productos Derivados, S.A. (Sociedad Unipersonal), cf. Bolsas y Mercados Españoles, Sociedad Holding de Mercados y Sistemas Financieros, S.A. (BME), Informe anual 2011, disponível em p. 145 [consultado em 29 de abril de 2012].

52 52 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS derivados de renta fija (MEFF renta fija), gerido pela Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Fija, S.A. 60, ambos com natureza de mercados secundários oficiais, nos termos da LMV. Em 2010, o Real Decreto 1282/2010 (RD 1282/2010) 61, que analisaremos em pormenor, revogou o RD 1418/1991, procedendo à revisão do regime que vigorou durante mais de 10 anos sobre os mercados secundários oficiais de futuros em Espanha 62. No âmbito do RD 1282/2010, a Resolución da CNMV, de 21 de dezembro de 2010, aprovou o novo Reglamento del Mercado Secundario Oficial de Futuros y Opciones (Regulamento MEFF), que, entre outras alterações que analisaremos, fundiu em apenas um regulamento o Regulamento MEFF as regras aplicáveis aos segmentos do mercado de produtos derivados financeiros em Espanha 63, passando, portanto, a cobrir tanto los contratos con subyacente no financiero como los actuales con activo subyacente financiero, estableciéndose diferentes grupos homogéneos del tipo de activo subyacente de dichos contratos 64, Comparação dos regimes jurídicos vigentes A. DIREITO PORTUGUÊS No âmbito do Direito português, analisaremos o regime jurídico dos futuros, recortando a noção do instituto, a estrutura do contrato e os contornos em que se desenrola a sua formação, negociação e liquidação. A análise da gestão de posições e o sistema de garantias, especificidades relacionadas com as operações a prazo, serão igualmente elementos a ter em conta na descrição do regime. Para o efeito, e dada a ligação estreita que estas operações têm com os mercados, recorreremos (para além das normas específicas do CVM e diplomas relacionados) às regras do mercado, nomeadamente aos regulamentos da NYSE-Euronext e, em particular, do LIFFE, mercado regulamentado para a transação de futuros, que, após um feixe de aquisições e fusões, sucedeu à Bolsa de Derivados do Porto. 60- Constituída em 6 de março de 1989 com a denominação de Mercado de Futuros Financieros, S.A. (MEFFSA), a atual MEFF Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Fija, S.A. tem como objeto social a gestão e a administração do Mercado de Opciones y Futuros Financieros de Renta Fija, nos termos artigo 59.º da LMV, cf. idem. 61- Real Decreto de 15 de outubro (BOE de 16 de outubro de 2010). 62- Alberto Javier Tapia Hermida, Regulación de los Mercados Secundarios Oficiales de Futuros, Opciones y Otros Instrumentos Financieros Derivados: el Real Decreto 1282/2010, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, n.º 120, Ano XXIX, Octubre Diciembre, 2010, p. 296; E. Días Ruiz, Nueva Normativa Reglamentaria, cit., p Cf. Preâmbulo do RD 1282/ Para uma descrição das principais alterações introduzidas pelo Regulamento MEFF, Ana García Rodríguez, Nuevo Reglamento de MEFF, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, n.º 121, Ano XXX, Enero Marzo, 2011, p A MEFF Sociedad Rectora de Productos Derivados, S.A. (Sociedad Unipersonal), bem como a MEFF Sociedad Rectora de Productos Financieros Derivados de Renta Fija, S.A. (Sociedad Unipersonal) estão integradas na BME, id=esp&doc=/esp/bme/organigrama.htm [consultado em 29 de abril de 2012], sendo detidas a 100% por esta última entidade, cf. Bolsas y Mercados Españoles, Sociedad Holding de Mercados y Sistemas Financieros, S.A. (BME), Informe anual 2011, cit., p. 139.

53 53 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 53 (i) Noção I. O atual CVM não oferece uma noção de futuros. Com a transposição da DMIF, os futuros passam a ser qualificados como instrumentos financeiros, nos termos da al. e), n.º 1, do artigo 2.º do CVM 66. O n.º 2 do referido preceito estabelece que as referências no CVM a instrumentos financeiros devem ser entendidas de modo a abranger os instrumentos financeiros mencionados nas als. a) a f) do n.º 1 e, portanto, as referências no CVM a instrumentos financeiros abrangem os futuros; é da articulação destes preceitos que se recortará o seu regime jurídico. A atual opção legislativa marca o desaparecimento do articulado do qual resultava uma noção de futuros, bem como a supressão da maior parte dos preceitos que se dedicavam especificamente ao seu regime. II. A busca da noção de futuros passa por perscrutar as regras legais e regulamentares, pretéritas e vigentes, as práticas do mercado, bem como o recorte doutrinário conferido a este instituto 67. No Cód.MVM de 91, os futuros eram definidos como contratos a prazo que, direta ou indiretamente, teriam como por objeto, nomeadamente valores mobiliários de natureza real ou teórica, direitos a eles equiparados, taxas de juro, divisas ou índices sobre valores mobiliários 68 e através dos quais as partes se obrigariam, nos termos do contrato padronizados e sujeitos à aprovação da CMVM, à liquidação física ou financeira do mesmo (artigos 409.º, n.º 4, 418.º e 420.º, todos do referido diploma). Encontramos no Regulamento da extinta BDP uma noção expressa de contrato de futuros. Nos termos do seu artigo 2.º, estes eram definidos como um contrato a prazo, padronizado, através do qual o comprador se obriga a pagar o preço acordado e o vendedor a entregar o activo subjacente numa data pré-determinada ou, sendo caso disso, ambos se obrigam a pagar uma mera diferença entre o preço do contrato e o preço de referência no vencimento. Até essa data, ou até que se realize uma operação de fecho de posições, podem ter lugar ajustes diários de ganhos e perdas. Nos termos das regras gerais do mercado NYSE -Euronext, futuros são instrumentos financeiros derivados. Segundo o ponto 1.1. das Harmonized Rules, derivados são qualquer instrumento, que não seja um valor mobiliário, pertencendo, entre outras, à categoria de contratos de opções e de futuros sobre Valores Mobiliários ou mercadorias, incluindo instrumentos equivalentes com mera liquidação financeira ( ). O enfoque conferido pelo mercado quanto à noção de futuro está, portanto, na natureza do ativo subjacente, bem como na modalidade de liquidação dos contratos, não sendo, contudo, conferida uma noção expressa deste instrumento financeiro. 66- Para uma discussão em torno da fronteira entre valores mobiliários e instrumentos financeiros, P. Câmara, Manual, cit., pp (defendendo que o CVM tende a utilizar um âmbito restritivo de valores mobiliários; esta referência é utilizada pelo autor para justificar a opção de desenvolver a exposição do seu Manual com base no conceito de valor mobiliário, afastando portanto a utilização do conceito de instrumento financeiro que, segundo o autor, não está ainda suficientemente desenvolvido na nossa legislação e doutrina); em sentido contrário, Amadeu J. Ferreira, Títulos de crédito, cit., p. 56 e José Engrácia Antunes, Os Instrumentos Financeiros, Coimbra: Almedina, 2009, p A jurisprudência é ainda parca ou mesmo inexistente quanto a estas matérias, pelo que não nos podemos dela socorrer. 68- Nos termos da versão primitiva do Cód.MVM, prevê-se ainda a possibilidade de realizar operações a prazo sobre mercadorias ou serviços e celebrar contratos de futuros relativos a instrumentos dos mercados monetário e cambial (n.º 2 do artigo 189.º e n.º 1 do artigo 422.º, ambos, do referido diploma).

54 54 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS As regras específicas do LIFFE são, igualmente, omissas quanto à noção de futuros, elencando, apenas, quais as realidades jurídicas que são transacionáveis. Nos termos do seu intrincado regime regulamentar, define-se Exchange contract como a class of contract permitted to be made by Members in the Pit, for which Contract Terms and Administrative Procedures are published by the Board from time to time (LIFFE Rules, ponto 2.1.). Nos termos das referidas regras, Contract Terms and Administrative Procedures, significa ( ) a contract containing the terms of an Exchange Contract with any one or more of such additions or variations thereto set out below: (a) as permitted by or pursuant to such terms, the LIFFE Rules or the Regulations (LIFFE Rules, ponto 2.1.). Nos termos do regulamento que define os procedimentos de negociação no mercado LIFFE, Exchange Contract é definido como a Derivative which is an Admitted Financial Instrument (LIFFE Trading Procedures, ponto 1.2.). Por fim, buscando o que se entende por Admitted Financial Instruments, somos remetidos para o Anexo I aos LIFFE Trading Procedures (específico para o mercado da Euronext Lisbon) que identifica os Single Stock Futures (SSF), como instrumentos admitidos à negociação no LIFFE 69. III. Com base no enquadramento legislativo e regulamentar, a doutrina define futuros como instrumentos financeiros, os quais, como tal, adquirem as características associadas a estes 70. Acresce que, aos futuros, são-lhes atribuídas características específicas. Seguindo de perto Amadeu J. Ferreira 71, de entre as características específicas a estes instrumentos financeiros, destacam-se, por um lado, a sua natureza contratual, isto é, os futuros são contratos e constroem-se por referência a uma realidade subjacente (este aspeto é acentuado pelo CVM no seu artigo 2.º) e, por outro lado, o elemento tempo como característica inerente a estes contratos, isto é, o contrato é a prazo (por oposição aos contratos a contado ou à vista), sendo portanto o tempo um elemento essencial na dinâmica destes contratos (nomeadamente na determinação do preço, no tempo do cumprimento das prestações principais e da transmissão da titularidade dos ativos (que apenas ocorrerá no fim do prazo, ou em momento anterior, consoante os casos, e não no momento da celebração do contrato). Amadeu J. Ferreira sublinha, igualmente, que caracterizam este tipo de contratos a sua dependência em relação à valorização da realidade subjacente e a cobertura de risco como sua função principal, não estando, contudo, alheios à função especulativa 72. Recolhidos os elementos que decorrem do enquadramento jurídico pretérito e atual, bem como das práticas do mercado, acompanhamos a formulação doutrinária que define futuros como contratos a prazo, padronizados, negociados em mercado organizado [rectius: mercado regulamentado], que conferem posições de compra e de venda sobre determinado activo subjacente por preço e em data futura previamente fixados, a executar mediante liquidação física ou financeira Como referido na Introdução, o SSF será utilizado para ilustrar os quadros conceptuais analisados. 70- Para uma análise pormenorizada do regime dos instrumentos financeiros, aspeto que não desenvolvermos dada a delimitação do âmbito do presente trabalho, J. Engrácia Antunes, Os Instrumentos Financeiros, cit., p Amadeu J. Ferreira, Títulos de crédito, cit., p Idem. 73- J. Engrácia Antunes, Os Instrumentos Financeiros, cit., p. 152.

55 55 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 55 (ii) Estrutura I. Resulta da noção avançada no ponto anterior que futuros são contratos; contratos a prazo, em que o tempo é um elemento circunstancial essencial 74. Este elemento permite indicar o modo como os efeitos jurídicos do contrato se produzem 75. Enquanto contratos a prazo, verifica-se a existência de um intervalo de tempo que medeia entre o momento da sua celebração e o da respetiva execução ou vencimento 76. II. A cobertura ou a redução da exposição ao risco é a função social ou a motivação específica dos contratos de futuros 77. O risco nestes contratos consubstancia-se num risco real, isto é, um risco associado a um cenário económico-financeiro específico e não um risco forjado para meros efeitos de obtenção de um resultado financeiro 78. O investidor pode, igualmente, ser movido por fins especulativos, antecipando um preço futuro, com base no qual negoceia para obter um benefício. Na medida em que a especulação permita assegurar a liquidez necessária para alimentar o mercado e a realização da referida cobertura de risco, ela desempenha igualmente uma função social útil 79. Amadeu J. Ferreira defende, contudo, que esta função não é autónoma em relação à função da cobertura de risco, explicando que [a] especulação é uma técnica de negociação de quaisquer instrumentos financeiros, incluindo os valores mobiliários, cuja importância deriva da sua essencialidade para se assegurar a adequada liquidez nos mercados desses instrumentos e concorrer para a eficiência dos preços aí formados. Vista por um outro prisma, a especulação nada mais é que o outro lado da cobertura de risco, pois tal não será possível se ninguém assumir esse risco. Neste sentido, ao referir a cobertura de risco, já estamos a incluir aí a especulação 80, 81. III. As operações sobre futuros realizam-se nos termos de cláusulas contratuais gerais 82, padronizadas, a elaborar pela entidade gestora do mercado onde os contratos são celebrados 83 e sujeitas a comunicação prévia à CMVM (artigo 207.º, n.º 2, do CVM). Os futuros consubstanciam-se, assim, em meros produtos contratuais constituídos por profissionais especializados (mormente, entidades gestoras e intermediários 74- Carlos Ferreira de Almeida, Contratos I Conceito. Fontes. Formação, Coimbra: Almedina, 2000, p. 104, quanto ao efeito do tempo na eficácia da proposta para a formação do contrato. 75- C. Ferreira de Almeida, Contratos II, cit., pp. 19, J. Engrácia Antunes, Os Instrumentos Financeiros, cit., p C. Ferreira de Almeida, Contratos II, cit., pp. 19, Amadeu J. Ferreira, Títulos de crédito, cit., p. 111; C. Ferreira de Almeida, Contratos II, cit., p C. Ferreira de Almeida, Contratos II, cit., p Amadeu J. Ferreira, Títulos de crédito, cit., p Perspetivando a especulação como uma estratégia utilizada pelos investidores e não como uma característica dos instrumentos financeiros em si, João Paulo Peixoto, Futuros e Opções, Amadora: McGraw-Hill, 1995, p Para uma discussão sobre a aplicação aos contratos de futuros do regime geral das cláusulas contratuais gerais previsto no Decreto-Lei n.º 446/85, de 25 de outubro, J. de Oliveira Ascensão, Derivados, cit., p. 59, em que o autor articula os principais argumentos sobre a matéria sem, contudo, tomar uma posição definitiva. 83- A competência das entidades gestoras do mercado para a elaboração destas cláusulas, bem como de toda a informação que está associada à distribuição e comercialização destes instrumentos financeiros é reforçada pelo Decreto-Lei n.º 357-C/2007, de 31 de outubro, que, ao estabelecer o regime jurídico das sociedades gestoras de mercado regulamentado, das sociedades gestoras de sistemas de negociação multilateral, das sociedades gestoras de câmara de compensação ou que atuem como contraparte central das sociedades gestoras de sistema de liquidação e das sociedades gestoras de sistema centralizado de valores mobiliários, atribui às sociedades gestoras de mercado regulamentado, entre outras funções, a elaboração, distribuição e comercialização de informações relativas a mercados de instrumentos financeiros ou a instrumentos financeiros negociados (al. e, n.º 1, do artigo 4.º, do referido diploma).

56 56 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS financeiros) e contendo um conjunto de condições contratuais estandardizadas aptas a fundar vinculações jurídicas por parte dos investidores interessados 84. O Regulamento da CMVM 3/2007 concretiza o artigo 207.º, n.º 2 do CVM, elencando de forma não taxativa os elementos que devem constar das cláusulas contratuais gerais dos contratos de futuros. O artigo 17.º do referido Regulamento estabelece que das cláusulas contratuais gerais dos contratos de futuros devem constar, pelo menos, (a) a denominação do contrato; (b) a caracterização do ativo subjacente; (c) o valor nominal do contrato ou a fórmula para o obter; (d) os ciclos de vencimento de cada categoria de contratos; (e) as condições de admissão de novas séries de contratos; (f) os limites mínimos de variação de preços; (g) as formas de determinação das margens ou a identificação de como essa informação pode ser obtida; (h) a forma de determinação do preço de referência para efeito de ajustes de ganhos e perdas e de liquidação financeira das operações na data de vencimento ou no exercício; (i) o primeiro e o último dia de negociação de cada ciclo de vencimentos; (j) a forma de exercício; (l) as modalidades de liquidação admitidas. A padronização dos contratos é reiterada pelas regras do mercado; o ponto 5103/2 das Harmonized Rules refere que [a]s condições padronizadas relativas a um Derivado que seja um Instrumento Financeiro Admitido [vimos que os SSF são instrumentos financeiros admitidos no LIFFE] são publicadas pelos Mercados de Derivados da Euronext sob a designação de Especificações dos Contratos 85. A natureza contratual dos futuros e a sua padronização são características essenciais para a negociabilidade destes instrumentos em mercado regulamentado 86 ; a padronização é assim um pressuposto que assegura a fungibilidade, a liquidez, e a negociabilidade destes contratos 87. A padronização implica que apenas fiquem de fora a quantidade [d]as posições compradora ou vendedora, ou análogas, e o preço 88. IV. Quanto ao objeto, seguimos Manuel de Andrade que estabelece a distinção entre o objeto imediato e o objeto mediato 89. Também nos futuros é possível identificar estas distinção. O objeto mediato dos contratos de futuros consubstancia-se no ativo subjacente; [o] objeto dos futuros ( ) é construído por referência a 84- J. Engrácia Antunes, Os Derivados, cit., pp Esta regra remeteu-nos para a análise das especificações técnicas das cláusulas contratuais do SSF. O resultado do exercício (que não se deixa exposto por limitações editoriais) evidenciou a correspondência entre as exigências impostas pelo artigo 17.º do Regulamento da CMVM 3/2007 e o clausulado do contrato. 86- Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p. 138, salientado, contudo, que a complexidade das operações de futuros não permite reconduzi-las à mera celebração de contratos. 87- Ibidem, 179; J. Engrácia Antunes, Os Instrumentos Financeiros, cit., pp. 154, 157; M. Cunha, Os Futuros de Bolsa, cit., p J. de Oliveira Ascensão, Derivados, cit., p. 58. Defendendo, igualmente, a total padronização e salientando que de fora apenas fica o preço (ou o montante da prestação que cada uma das partes poderá ser chamada a realizar), M. Cunha, Os Futuros de Bolsa, cit., p Segundo este autor, no âmbito das relações obrigacionais ou direitos de crédito, o objeto imediato do direito do credor corresponde à prestação do devedor entrega da coisa devida ( ). O objecto mediato será a própria coisa que deve ser prestada pelo devedor. Aquele consiste num facto, numa actividade a realizar pelo obrigado; este, na coisa mesma que tal facto ou actividade deve proporcionar ao credor, Manuel A. Domingues de Andrade, Teoria Geral da Relação Jurídica, Vol. I Sujeitos e Objecto, Reimpressão, Coimbra: Livraria Almedina, 2003, p. 190; em sentido diverso, defendendo que a prestação, se tiver como fonte um contrato, enquadra-se no respetivo efeito ( [a] prestação é o objecto imediato da relação jurídica (obrigacional). Se a sua fonte for um contrato, a prestação enquadra-se no respectivo efeito ), C. Ferreira de Almeida, Contratos II..., cit., p. 58.

57 57 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 57 determinada realidade ( ). A operação é orientada ao chamado activo subjacente, à realidade derivante, devendo os seus resultados ter influência no mundo real 90. Note-se, contudo que, para efeitos de negociação, os contratos de futuros autonomizam-se da realidade fácticojurídica que têm subjacente 91. O CVM transpondo para o ordenamento jurídico português o disposto na DMIF elenca os ativos sobre os quais podem ser construídos os contratos de futuros, admitindo-se futuros relativos a (i) valores mobiliários, divisas, taxas de juro ou de rendibilidades ou relativos a outros instrumentos derivados, índices financeiros ou indicadores financeiros, com liquidação física ou financeira; (ii) mercadorias, variáveis climáticas, tarifas de fretes, licenças de emissão, taxas de inflação ou quaisquer outras estatísticas económicas oficiais, com liquidação financeira ainda que por opção de uma das partes; e (iii) mercadorias, com liquidação física, desde que sejam transacionadas em mercado regulamentado ou em sistema de negociação multilateral ou, não se destinando a finalidade comercial, tenham características análogas às de outros instrumentos financeiros derivados nos termos do artigo 38.º do Regulamento (CE) n.º 1287/2006, da Comissão, de 10 de agosto (al. e) do n.º 2 do artigo 2.º do CVM) 92. O elenco reflete o acolhimento pontual das orientações comunitárias neste matéria. Nos termos das Cláusulas Contratuais Gerais do SSF, constituem ativos subjacentes destes contratos as ações ordinárias representativas do capital social das sociedades portuguesas BCP, BES, BPI, Brisa, EDP, EDP Renováveis, Galp, JM, PT, Zon, REN, Sonae e Sonaecom, sendo apenas admitida a liquidação financeira destes contratos (cláusula 1.ª e Ficha Técnica das referidas Cláusulas). O objeto imediato do contrato consubstancia-se nas prestações contratuais que resultam da relação contratual 93 ; ele exprime o verdadeiro cerne substancial [dos futuros] enquanto instrumento gerador de direitos e obrigações 94. De entre o feixe de direitos e obrigações que resultam destes contratos salientam-se, por um lado, os direitos e deveres recíprocos de compra do ativo subjacente e de pagamento do preço prédeterminado numa data futura (liquidação física) ou de pagamento das diferenças pecuniárias apuradas numa data futura (liquidação financeira) e, por outro lado, o cumprimento de outras obrigações perante a entidade gestora do mercado, contraparte central ou câmara de compensação, como a prestação de garantias, o seu reforço ou substituição, ou o pagamento de comissões por parte de intermediários financeiros e seus clientes 95. V. Quanto aos sujeitos, a análise dinâmica dos contratos de futuros e dos mercados onde são negociados revela um feixe subjetivo complexo; os contratos de futuros negociados em mercado regulamentado são multilaterais, 90- Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p Associação da Bolsa de Derivados do Porto, Funcionamento dos Mercados de Futuros e Opções, 2.ª ed., Porto: Associação da Bolsa de Derivados do Porto, 1995, p C. Ferreira de Almeida, Contratos II..., cit., p M. Andrade, Teoria Geral, cit., p J. Engrácia Antunes, Os Derivados, cit., p Como veremos no ponto seguinte quanto aos sujeitos, os contratos de futuros exigem intermediação financeira e a interposição de uma contraparte central, pelo que nos contratos de futuros verifica-se a inexistência de uma relação direta entre o comprador e o vendedor; a contraparte central interpõe-se obrigatoriamente no contrato, cuja negociação é possível através das ofertas introduzidas no mercado pelos intermediários financeiros.

58 58 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS envolvendo compradores e vendedores 96, bem como a entidade gestora do mercado, contraparte central (entidade que pode coincidir com a entidade gestora do mercado), e um conjunto de outros membros do mercado, como negociadores, compensadores e criadores do mercado 97,98. Como em qualquer operação em mercado regulamentado, os investidores interessados em adquirir ou alienar um futuro transmitem, em regra, ao seu intermediário financeiro uma determinada ordem (de compra ou de venda, consoante os casos). Os investidores não têm, assim, tipicamente, um contacto direto com a entidade gestora; os investidores realizam um contrato de comissão com um intermediário financeiro, o qual, como membro do mercado (e mandatário), atua, em nome próprio, ainda que por conta dos seus clientes 99. É, portanto, o membro negociador que, nas operações sobre futuros, se assume como parte 100 perante a entidade gestora do mercado 101. O intermediário financeiro, na qualidade de membro negociador, recebe ordens dos seus clientes, introduzindo ofertas no mercado. Nos termos das regras de admissão de membros ao mercado da NYSE-Euronext, [a]s pessoas físicas e os empresários em nome individual não se poderão tornar Membros dos Mercados da Euronext (ponto 2201/02 do Book I). Uma vez admitidos, os membros da NYSE-Euronext terão acesso à plataforma LIFFE CONNECT, plataforma eletrónica onde se processam as ofertas (ponto 5201 do Book I). Os membros compensadores têm como função a gestão das posições abertas no mercado, assegurando o bom cumprimento dos contratos 102. Membro compensador, na aceção das regras da 96- Sobre a natureza dos contratos de futuros como compra e venda, remetemos para o ponto 3.III. do presente exercício. 97- Para a análise pormenorizada deste ponto que, dado o âmbito do presente trabalho, não podemos desenvolver com profundidade, M. Cunha, Os Futuros de Bolsa, cit., p Quanto à reflexibilidade e coincidência subjetiva nos contratos, C. Ferreira de Almeida, Contratos II, cit., p Esta relação não afasta, contudo, como sublinha M. Cunha, a necessidade, no âmbito das relações internas entre o intermediário financeiro (na sua qualidade de membro negociador) e o cliente (na sua qualidade de mandante), verificar-se por este último o cumprimento do dever de provisão, nomeadamente entregando ao intermediário financeiro os montantes necessário à constituição de garantias e margens M. Cunha, Os Futuros de Bolsa, cit., p M. Cunha, Os Futuros de Bolsa, cit., p Impendem sobre a entidade gestora um vasto conjunto de deveres, como o dever de elaborar e submeter à CMVM para aprovação e registo de regras que assegurem o funcionamento harmonioso do mercado (artigo 209.º do CVM), o dever de definir regras para fiscalizar as operações e de comunicar qualquer irregularidade à CMVM (artigo 211.º do CVM), o dever de informar, por um lado, o público sobre os intermediários financeiros admitidos à negociação, as operações realizadas e os preços praticados e, por outro lado, a CMVM sobre as operações que tenham lugar em sessões normais, através do envio de um boletim, bem como de estatísticas relativas aos mercados que gere e a atualização do respetivo regulamento caso este tenha sido objeto de alteração (artigo 212.º do CVM). Cabe, igualmente, à entidade gestora o dever de (i) assegurar a boa gestão de operações, o que inclui o registo das posições, a gestão das garantias prestadas e a definição do tipo e dos montantes em causa (artigo 261.º, n.º 2 do CVM), e os ajustes dos ganhos e perdas resultantes das operações registadas; (ii) minimizar os riscos e proteger o sistema de compensação, o que inclui, entre outros, a adoção de sistemas de seguros de gestão e monitorização de riscos, adoção de procedimentos adequados a fazer face a falhas e incumprimentos dos seus membros e criação de fundos destinados à distribuição das perdas entre todos os membros compensadores. Salienta-se, igualmente, a existência de um determinado número de regras prudenciais e comportamentais a que a entidade gestora está sujeita, que se encontram definidas no Regulamento da CMVM 4/2007. São prerrogativas da entidade gestora, quando assuma a qualidade de contraparte e sempre que o mercado exija, (i) determinar a adoção das medidas necessárias para diminuir a exposição ao risco de um membro compensador, designadamente encerrando posições; (ii) promover a transferência de posições para outros membros compensadores; e (iii) determinar os preços de referência de forma distinta da prevista nas regras do mercado (artigo 259.º, n.º 2 do CVM) Os membros compensadores são responsáveis perante a contraparte central pelo cumprimento das obrigações resultantes de operações por si assumidas, por sua conta ou por conta dos membros negociadores perante quem tenham assumido a função de compensação das operações (artigo 259.º, n.º 4, do CVM), bem como pela constituição (reforço ou substituição) de garantias (artigo 261.º, n.º 3, do CVM). Os membros compensadores estão sujeitos ao dever de adotar procedimentos e medidas para cobrir de forma adequada a exposição ao risco, devendo exigir aos seus clientes, ou aos membros negociadores perante os quais tenham assumido funções de compensação, a entrega de margens e outras garantias, nos termos definidos por contrato com eles celebrado (artigo 261.º, n.º 3, do CVM). Quanto aos específicos contornos da relação jurídica entre os membros compensadores e a entidade gestora do mercado, M. Cunha, Os Futuros de Bolsa, cit., p. 101.

59 59 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 59 NYSE-Euronext, consiste em qualquer Pessoa autorizada pela Organização Responsável pela Compensação para compensar Operações de acordo com as disposições relevantes do Regulamento da Compensação (ponto 1.1. das Harmonized Rules). A contraparte central interpõe-se obrigatoriamente nas operações em mercado regulamentado sobre futuros; nos termos do CVM, a realização de operações em mercado regulamentado ( ) sobre os instrumentos financeiros referidos nas alíneas e) [e.g. opções e futuros] e f) do n.º 1 do artigo 2.º [do CVM] exige a interposição de contraparte central (artigo 258.º, n.º 3, e al. e), do n.º 1, do artigo 2.º, ambos, do CVM). A gestão do risco de incumprimento que se verifica durante o período de tempo que medeia entre o lançamento da oferta no sistema e o encontro desta com outra de sinal contrário justifica a obrigatoriedade da interposição da contraparte central nestas operações (operações a prazo). A posição de contraparte central pode ser assumida quer pela entidade gestora do mercado regulamentado onde as operações são realizadas, quer por outra entidade por ela aceite e autorizada a exercer essas funções (artigo 18.º do Regulamento da CMVM 5/2007). A função de contraparte central é assumida, no caso do LIFFE, pela LCH.Clearnet (que cumula esta função com a de câmara de compensação) 103. (iii) Negociação I. A análise da fase de negociação dos contratos de futuros assentará no regime jurídico fixado pelo CVM e pelos regulamentos da CMVM, bem como e sobretudo, pelas regras próprias do mercado da NYSE-Euronext essenciais para a compreensão da dinâmica destes contratos. II. Em relação às regras de negociação que se prendem com o funcionamento do mercado, sublinham-se as disposições legais sobre os sistemas de negociação, bem como sobre a suspensão e a exclusão de instrumentos financeiros da negociação. O n.º 1 do artigo 208.º do CVM estabelece que as operações de mercado regulamentado devem realizar-se através de sistemas de negociação adequados à correta formação dos preços dos instrumentos financeiros neles negociados e à liquidez do mercado, assegurando designadamente a transparência das operações. Nos termos dos artigos 213.º e 214.º do CVM, prevê-se que a entidade gestora do mercado regulamentado, por iniciativa própria ou por ordem da CMVM, possa suspender ou excluir instrumentos financeiros da negociação. A suspensão da negociação justifica-se, nomeadamente, quando se verifique o incumprimento das regras do mercado, desde que a falta seja sanável e quando ocorram circunstâncias suscetíveis de, com razoável grau de probabilidade, perturbar o regular desenvolvimento da negociação (artigo 213.º do CVM). A exclusão da negociação justifica-se, nomeadamente, quando se verifique o incumprimento das regras do mercado, se a falta não for sanável e quando não tenham sido supridas as faltas que tenham dado lugar à suspensão (artigo 214.º do CVM). Por fim, o artigo 215.º do CVM, sobre os 103- A LCH.Clearnet, na qualidade de câmara de compensação e contraparte central das operações realizadas nos mercados do Grupo NYSE-Euronext, incluindo a Euronext Lisbon, assegura a compensação das operações realizadas nos mercados da NYSE-Euronext (exceto quando outra seja designada e autorizada pela NYSE-Euronext), encontrando-se sujeita à supervisão de um colégio de supervisores onde a CMVM tem assento (ponto 2501A/3 do Book I).

60 60 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS efeitos da suspensão e da exclusão, dispõe que, produzindo a decisão de suspensão ou de exclusão efeitos imediatos, a suspensão mantém-se pelo tempo estritamente necessário à regularização da situação que lhe deu origem, não podendo cada período de suspensão ser superior a 10 dias úteis (n. os 1 e 2 do artigo 215.º do CVM). O Regulamento da CMVM 3/2007, nos seus artigos 19.º a 21.º, concretiza as disposições legais sobre a suspensão e a exclusão da negociação e estabelece regras em relação ao início da negociação de cada contrato. Nos termos do artigo 19.º do referido Regulamento, estabelece -se que o início da negociação de cada contrato tem lugar na data a fixar pela entidade gestora do mercado onde é transacionado, devendo esta, antes do início da negociação de um contrato, prestar ao público e aos membros do mercado as informações necessárias à compreensão dos seus termos. Quanto à suspensão da negociação, o artigo 20.º do mesmo Regulamento estabelece que as séries dos contratos que se vençam durante o período de suspensão mantêm a data de vencimento, sendo apenas liquidados no dia em que se verificar o levantamento da suspensão, salvo se outra for a decisão da entidade gestora. Quanto à exclusão da negociação, o artigo 21.º do Regulamento em referência esclarece que a exclusão de um contrato não extingue os direitos e obrigações dos detentores de posições em aberto, impedindo, contudo, a introdução de novas séries sobre o contrato em causa. Nestes casos, impende sobre a entidade gestora do mercado o dever de estabelecer as condições em que o contrato é excluído, podendo esta determinar que se mantenha apenas a negociação das séries que não atingiram a sua data de vencimento, que apenas se possam realizar transações com o objetivo de encerrar posições nas séries que não atingiram a sua data de vencimento ou decretar o encerramento imediato de todas as posições em aberto nas séries que não atingiram a data de vencimento (artigo 21.º do referido Regulamento da CMVM 3/2007, em análise). Os regulamentos da NYSE-Euronext definem, por um lado, regras sobre a suspensão e a exclusão da negociação dos derivados em geral e, por outro lado, regras específicas sobre a suspensão e a exclusão da negociação dos derivados admitidos na Euronext Lisbon. No âmbito das primeiras regras, comuns a todos os mercados da NYSE-Euronext, estabelece-se que [a] Entidade Gestora de Mercados da Euronext Competente pode encerrar a sessão de negociação de um ou mais Derivados com vista a salvaguardar o bom funcionamento do mercado (ponto 5401/1 das Harmonized Rules). No âmbito das regras específicas da Euronext Lisbon, estipula-se que [o]s Derivados admitidos no Mercado de Derivados podem ser objecto de suspensão e de exclusão sempre que tal se revele necessário para a salvaguarda dos interesses do mercado, nomeadamente, sempre que não se verifiquem Operações durante um período de tempo significativo, conforme determinado pela entidade gestora, ou não existam posições em aberto (ponto LI7.3.1 das Non-Harmonized Rules). Ainda quanto ao regime de suspensão e exclusão, as regras do mercado remetem expressamente para o regime da suspensão e da exclusão da negociação dos derivados para os artigos 20.º e 21.º do Regulamento da CMVM 3/2007, prevendo a sua aplicação em todos os casos em que as regras do mercado sejam omissas (ponto LI7.3.2 das Non-Harmonized Rules).

61 61 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 61 Por fim, as regras do mercado conferem um conjunto de poderes à entidade gestora, que esta poderá desencadear [s]empre que as circunstâncias do mercado o aconselhem (ponto LI7.3.2 das Non-Harmonized Rules) e que incluem para além dos poderes que lhe são expressamente atribuídos pela Regulamentação Nacional e pelas Regras [rectius, Harmonized Rules]: [a competência para] (i) determinar que a negociação se faça apenas para fecho de posições, podendo esta determinação ser generalizada ou dirigida a um Membro ou Cliente em particular; (ii) determinar o fecho de posições de um ou mais Membros ou Clientes; (iii) proibir que um ou mais Membros ou Clientes abram posições ou realizem operações; e (iv) fixar limites operacionais a um ou mais Membros ( ) (ponto LI7.3.2 das Non-Harmonized Rules). III. A negociação dos contratos de futuros está sujeita às regras gerais de negociação em mercados regulamentados 104. Esta negociação, que assenta num processo complexo, realiza-se através de um sistema de negociação (artigo 206.º do CVM). Neste âmbito, por facilidade de exposição e seguindo os ensinamentos de A. Ferreira, distingamos diferentes fases: a primeira, até à introdução das ofertas no mercado; a segunda, que assenta no próprio sistema de negociação; e, por fim, a terceira, que decorre após a celebração do contrato. Estas fases implicam a intervenção de diferentes intervenientes. A primeira fase ocorre quando os investidores transmitem aos membros do mercado (membros negociadores) ordens de compra ou de venda. Para a boa execução das ordens por si aceites, os membros negociadores, na segunda fase, introduzem ofertas no sistema de negociação, segundo a modalidade mais adequada e no tempo mais oportuno (n.º 2 do artigo 208.º do CVM) e é o cruzamento destas ofertas que permite a celebração do contrato. A última fase corresponde à interposição da contraparte central que assume o cumprimento das obrigações que resultem do contrato. Na fase da negociação, os investidores, em regra, não têm uma participação direta no mercado; eles apenas transmitem aos membros negociadores ordens de compra ou de venda que, por sua vez, serão introduzidas por estes últimos nos sistemas eletrónicos de cada mercado. Nos termos das regras do mercado LIFFE, os futuros são negociados no LIFFE CONNECT através do cruzamento contínuo de ofertas de sentidos opostos que se encontrem no Livro de Ofertas Central de acordo com as regras de prioridade estabelecidas pela Entidade Gestora de Mercados da Euronext Competente (ponto 5301 do Book I e ponto 3.1. dos LIFFE Trading Procedures). A execução das ofertas no LIFFE CONNECT ocorre através do Código Individual de Negociação associado às entidades envolvidas na negociação e aceites pelo mercado (ponto 5303/1 do Book I). Trata-se, portanto, de uma negociação que se processa de forma exclusivamente eletrónica. Quanto à formação do contrato, as regras do mercado estabelecem que [a] aceitação válida de uma oferta de compra ou de uma oferta de venda, também válidas, origina uma Operação entre os membros cujos operadores efetuaram tais ofertas, de compra ou de venda, e aceitação (ponto 5304/1 do Book I). No caso do LIFFE CONNECT, o cruzamento de uma oferta de compra e de uma oferta de venda válidas no Processador Central de Negociação 104- Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p. 138 ( as operações de futuros ( ), tal como qualquer operação de bolsa, são realidades complexas que não se reconduzem à celebração de meros contratos ).

62 62 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS constitui a aceitação válida de tais ofertas ( ) (ponto 5304/2 do Book I). O mercado considera as [o]perações realizadas no Livro de Ofertas Central ( ) automática e imediatamente efetuadas (ponto 5701/2 do Book I). O Livro de Ofertas Central concentra o registo de todas as ofertas introduzidas no mercado, bem como as respetivas modificações, até à respetiva execução, caducidade ou cancelamento (ponto 4.2 do Book I). Este registo é, assim, condição de validade da operação. A conclusão da operação, bem como os seus termos, é imediata e continuamente divulgada; [o]s Mercados de Derivados da Euronext disseminam imediata e continuamente a quantidade e o preço associados a todas as ofertas de compra e de venda introduzidas no Livro de Ofertas Central (ponto 5702/1 do Book I), devendo esta informação incluir o mês de entrega, o preço acordado, o número de contratos de futuros e o número único de identificação para as ações ou cesto de ações transacionadas (ponto dos LIFFE Trading Procedures). A formação do contrato ocorre, assim, através do cruzamento de ofertas que correspondem à intenção, por um lado, de comprar e, por outro lado, de vender; o contrato forma-se através do cruzamento destas ofertas que correspondem a posições contratuais simétricas. Este encontro é permitido pela padronização a que os contratos de futuros estão sujeitos, sendo, em regra, o preço e a quantidade as únicas variáveis que estão na disponibilidade negocial das partes. IV. Em relação à natureza destas ofertas, cremos estar perante ofertas em sentido próprio 105 ; são ofertas dirigidas ao público por serem realizadas a pessoas indeterminadas. Contudo, consideramos que estas ofertas ao público têm características específicas. A noção de oferta ao público resulta do seu artigo 109.º, n.º 1, do CVM. Encontram-se, contudo, excluídas do âmbito de aplicação do regime destas ofertas as ofertas em mercado regulamentado ou sistema de negociação multilateral registado na CMVM que sejam apresentadas exclusivamente através dos meios de comunicação próprios desse mercado ou sistema e que não sejam precedidas ou acompanhadas de prospeção ou de recolha de intenções de investimento junto de destinatários indeterminados ou de promoção publicitária (al. d), do n.º 1, do artigo 111.º do CVM). Às ofertas em mercado regulamentado não se lhes aplicam, portanto, as regras das ofertas públicas tal como previstas no CVM. Não cremos, contudo, que esta regra afaste a qualificação destas ofertas como ofertas públicas. A configuração tradicional proposta-aceitação não nos parece a que melhor enquadre as ofertas em análise. Cremos que estas ofertas têm uma natureza sui generis que incorpora em si tanto a proposta como aceitação. Estas ofertas têm sempre a dupla natureza de propostaaceitação dado que tanto pretendem o encontro com ofertas que previamente foram lançadas no sistema (e que aguardam uma oferta de sinal contrário que com elas case, termo sugestivamente utilizado na gíria dos mercados), como as que podem ser lançadas posteriormente. A particular natureza destas ofertas resulta, por um lado, do facto de serem dirigidas a pessoas indeterminadas e, por outro lado, do sistema de negociação ser fundamentalmente caracterizado 105- Se é verdade que estas ofertas se assemelham a propostas contratuais (nomeadamente por reunirem as características exigíveis para que uma declaração possa qualificar-se como proposta contratual, i.e., que seja completa, precisa, firme e formalmente adequada, C. Ferreira de Almeida, Contratos I, cit., p. 57), cremos que elas assumem características próprias que permitem a sua autonomização como ofertas em sentido próprio. Defendendo posição diversa, sublinhando que com alguma imprecisão usa-se por vezes a palavra oferta para designar tanto a proposta como o convite a contratar e, neste sentido, a omissão total de preço na proposta constitui até traço característico de uma dada modalidade de contratar ( ofertas ao melhor preço, em contratos de bolsa), pelo que não pode deixar de considerar-se que estamos perante uma proposta, C. Ferreira de Almeida, Contratos I, cit., pp. 62 e 60, respetivamente.

63 63 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 63 pela sua rigidez e formalismo. O sistema é rígido no sentido em que atua por si, de forma automatizada e autónoma, baseado em mecanismos que assentam em algoritmos e programas informáticos sofisticados e que apenas ocorre em períodos específicos (sessão de bolsa) 106. O sistema é formalista no sentido em que pressupõe a massificação das operações e da negociação (fruto da padronização e consequente fungibilidade dos contratos); verifica-se, portanto, uma negociação objetiva na medida em que a formação dos preços está sujeita a regras específicas e que não deixa espaço à negociação em termos subjetivos, tal como tradicionalmente configurada. V. Por último, identifiquemos as entidades intervenientes no processo de formação dos contratos de futuros. Nestes contratos, verifica-se, obrigatoriamente, a intervenção de uma contraparte central que, com vista à mitigação do risco de incumprimento, assume a posição de compradora perante o vendedor e de vendedora perante o comprador (artigo 258.º, n.º 3, do CVM) 107. A questão que se coloca é saber como articular e enquadrar a regra segundo a qual os membros do mercado introduzem as ofertas de compra ou de venda, resultando do encontro destas a perfeição do contrato, com a regra que exige a interposição de contraparte central. A operação em mercado regulamentado é realizada entre dois membros negociadores; estes membros são efetivamente compradores e vendedores em relação ao contrato de intermediação financeira celebrado com os ordenantes. O membro negociador do comprador e o membro negociador do vendedor celebram previamente um contrato com um membro compensador (clearing member). Nos termos deste contrato e no caso específico da NYSE-Euronext, ao membro compensador incumbe o registo da operação na LCH.Clearnet. Esta entidade passa, assim, a atuar como contraparte central entre o membro compensador do comprador e o membro compensador do vendedor; a LCH.Clearnet SA is a clearing house ( ) and acts as a central counterparty between the Clearing Member of the buyer ( ) and the Clearing Member of the seller ( ) in the conditions described in the Clearing Rules (ponto do Clearing Rule Book). As operações são apresentadas à LCH.Clearnet e aí registadas em nome dos membros compensadores; [a]ll Transactions ( ) that are submitted to LCH.Clearnet SA, within the clearing hours ( ) are registered in the name of the Clearing Member (ponto do Clearing Rule Book). A LCH.Clearnet, a partir deste momento, assume a posição de contraparte central. Assim, em primeiro lugar, sublinhamos que durante o período que ocorre entre a realização da operação e o seu registo na LCH.Clearnet, esta entidade não intervém; neste primeiro momento existe apenas uma relação entre os membros negociadores do mercado. Consequentemente, salienta-se, em segundo lugar, que o processo de negociação e formação do contrato só é possível através da participação, de forma sucessiva, de diferentes intervenientes no mercado, ou seja, membros negociadores, membros compensadores e, por fim, a LCH.Clearnet (na qualidade de contraparte central e câmara de compensação). Em terceiro lugar, reitera-se que, ao adquirir a posição de contraparte central, a LCH.Clearnet assume-se como compradora face ao vendedor e como vendedora fase ao comprador Entre outras, cf. regras sobre encerramento, suspensão e cancelamento de sessão em bolsa (ponto 5401 do Book I) J. Engrácia Antunes, Os Instrumentos Financeiros, cit., p. 155.

64 64 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Como configurar em termos jurídicos a assunção da posição de contraparte central pela LCH.Clearnet? Sem que tenhamos a pretensão de tratar exaustivamente a questão 108, assinalamos que as regras do mercado referem-se à existência de novação; [u]pon registration, novation occurs (ponto do Clearing Rule Book) 109. Consequentemente, com base neste processo, a LCH.Clearnet SA becomes counterparty to the Clearing Member and becomes therefore subject to the rights and subject to the obligations arising from the Transaction registered in the name of such Clearing Member (ponto do Clearing Rule Book). A apresentação de uma operação a registo na LCH.Clearnet significa também que o membro compensador aceita a novação, i.e., aceita a posição de contraparte assumida pela LCH.Clearnet; [s]ubmission by Clearing Members of Transactions ( ) signifies the acceptance by such Clearing Members of the novation (ponto do Clearing Rule Book). Note-se que a novação ocorre, não em relação a eventuais saldos resultantes da compensação entre as posições do membro compensador, mas integralmente, i.e. de acordo com as transações originais; [n]ovation takes place on a gross basis with respect to the original Transactions (ponto do Clearing Rule Book). Nestes termos, tratar-se-ia, apenas, de uma novação subjetiva (artigo 858.º do Código Civil) dado que, objetivamente, as obrigações se mantêm inalteradas. A novação é uma causa de extinção das obrigações (artigos 857.º e ss. do Código Civil), que consiste na convenção pela qual as partes extinguem uma obrigação, mediante a criação de uma nova obrigação em lugar dela 110. Segundo é acentuado pela doutrina, [e]ssencial em qualquer dos casos [i.e. quer na novação objetiva, quer na novação subjetiva] é que os interessados queiram realmente extinguir a obrigação primitiva por meio da contração de uma nova obrigação 111. A qualificação jurídica em análise parece-nos questionável. No caso sub judice, a novação conduziria à extinção das obrigações entre os membros compensadores contratantes, passando aquelas a existir apenas em relação à LCH.Clearnet e desta em relação aos membros compensadores 112. Sem prejuízo de uma análise pormenorizada sobre este ponto que o presente estudo não comporta, cremos que é questionável falar-se do instituto jurídico da novação, dado que não se verifica uma verdadeira extinção da obrigação primitiva. Cremos ser ensaiável, outrossim, a interposição da contraparte no âmbito do instituto da sub-rogação (artigos 108- Dado o âmbito e propósito do presente trabalho, não desenvolveremos este ponto, limitando-nos a identificar e a gizar os contornos da questão Para a análise do regime da novação no ordenamento jurídico português, João de Matos Antunes Varela, Das Obrigações em Geral Vol. II, Reimpressão da 7.ª ed., Coimbra: Almedina, 2001, p. 229; Mário Júlio de Almeida Costa, Direito das Obrigações, 9.ª ed., Coimbra: Almedina, 2001, p J. Antunes Varela, Das Obrigações, cit., p Ibidem, p Para uma súmula das principais posições doutrinárias sobre o tema, nomeadamente discutindo as correntes que tratam o fenómeno como sub-rogação, cessão da posição contratual ou mandato de interesse comum às duas partes, Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., pp Note-se que a posição que o autor acaba por adotar neste seu artigo (cf. p. 142) decorre do regime em vigor à data da elaboração daquele artigo, não se encontrando atualizado face à evolução do enquadramento legal e aos desenvolvimentos ocorridos no mercado.

65 65 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : º e ss. do Código Civil). Entende-se por sub -rogação, a substituição do credor, na totalidade do direito a uma prestação fungível, pelo terceiro que cumpre em lugar do devedor ou que faculta a este os meios necessários ao cumprimento 113. Nestes termos, parece-nos defensável que a interposição da contraparte central implique que esta, face ao vendedor, fique subrogada nos direitos e deveres do comprador e que, face a este, fique sujeita aos direitos e deveres do vendedor 114. Em operações sobre futuros, a LCH.Clearnet assume, na qualidade de contraparte do membro compensador, a obrigação de realizar a liquidação financeira ou física dos contratos, i.e. [the] payment of Variation Margin and, in the case of deliverable financial futures, delivery Financial Instruments versus payment (ponto do Clearing Rule Book). Para garantia das posições da LCH.Clearnet contra o incumprimento dos membros compensadores, estão estes obrigados a prestar garantias, designadas na gíria do mercado, margens (pontos , e ss. do Clearing Rule Book), matéria de que tratará o ponto seguinte. (iv) Gestão de posições e prestação de garantias I. O tempo é um elemento estruturante nos contratos de futuros, implicando a adoção de mecanismos que permitem responder aos riscos associados à execução destes contratos. Com efeito, a realização de operações que envolva contratos de futuros pressupõe a existência de um sistema de segurança, com base no qual são geridas as ofertas de compra e de venda lançadas no mercado 115. A presente secção trata dos contornos do sistema de segurança previsto no ordenamento jurídico português, nomeadamente quanto aos mecanismos que asseguram a gestão de posições e a prestação de garantias pelos membros do mercado e seus clientes 116. II. A gestão de posições no mercado de futuros realiza-se através do mecanismo dos ajustes diários de ganhos e perdas. Através deste mecanismo, o preço das posições abertas no mercado está sujeito a ajustes que se calculam com base num determinado preço, o preço de referência; em princípio, o preço fixado no dia que antecede o referido cálculo (n.º 2 do artigo 207.º e al. c), n.º 1, do artigo 259.º, ambos, do CVM) 117. Este ajuste processa-se na fase que decorre entre a celebração do contrato e o seu cumprimento e comporta, assim, por um lado, o cálculo de posições líquidas, através da compensação multilateral realizada através da interposição na operação da contraparte central e, por outro lado, a gestão de garantias adequadas às posições líquidas. O mecanismo tem, portanto, como objetivo a manutenção de condições de solvabilidade no mercado que permita assegurar o 113- J. Antunes Varela, Das Obrigações, cit., pp ; também sobre a noção e efeitos da sub-rogação no direito português, M. Almeida Costa, Direito das Obrigações, cit., pp Reiteramos que o âmbito do presente estudo não nos permite desenvolver, com profundidade, este (e outros) ponto(s), sendo assim nosso ensejo identificar (algumas das) questões que o funcionamento do mercado dos futuros acarreta, atrevendo-nos, em algumas matérias, avançar possíveis caminhos interpretativos Para uma descrição operacional pormenorizada que, dado o âmbito do presente trabalho, não podemos desenvolver, Associação da Bolsa de Derivados do Porto, Introdução, cit., pp Quanto ao diálogo conceptual e operacional entre os ajustes diários de perdas e ganhos e a prestação de garantias, M. Cunha explica que a liquidação diária de ganhos e perdas dá origem a que diariamente as partes dos contratos sejam obrigadas a efectuar um pagamento ou tenham o direito de o receber, esclarecendo que este mecanismo consubstancia verdadeiras prestações a cuja realização as partes se obrigam e que, não integrando as margens ou garantias inicialmente prestadas, vão ter uma influência determinante nestas últimas, na medida em que permitem a conservação do seu valor real para fazer face com sucesso a eventuais incumprimentos, M. Cunha, Os Futuros de Bolsa, cit., pp Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p. 150; J. de Oliveira Ascensão, Derivados, cit., p. 66.

66 66 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS cumprimento do contrato no período de tempo que medeia entre a celebração e o vencimento deste. Por regulamento, a CMVM concretizou o mecanismo de ajustes de ganhos e perdas, estabelecendo a sua periodicidade e os poderes da entidade gestora em relação ao mesmo; [d] iariamente tem lugar a liquidação de ajuste de ganhos e perdas de acordo com preços de referência calculados pela entidade gestora do mercado ( ) ou entidade que assume a posição de contraparte central, salvo distinta previsão nas condições gerais dos contratos (artigo 14.º, n.º 1, do Regulamento da CMVM 5/2007). As posições abertas (ou seja, as ofertas introduzidas no sistema de negociação) são registadas, devendo divulgar-se obrigatoriamente, no caso dos contratos de futuros, o número de posições registadas, os ajustes de ganhos e perdas, as garantias constituídas (o seu reforço ou liberação), o encerramento de posições ou a sua transferência para outros participantes, as compensações efetuadas e as comissões devidas ou pagas à entidade gestora do mercado. Este mecanismo comporta assim diferentes fases, permitindo a introdução das ofertas no sistema e a sua manutenção até ao encontro de ofertas de sentido contrário que fechem a operação (artigo 15.º do Regulamento da CMVM 5/2007). As Cláusulas Contratuais Gerais do SSF preveem que os contratos que não tenham sido encerrados até ao final do último dia de negociação sejam objeto de uma liquidação financeira por diferença, remetendo-se os procedimentos a adotar na liquidação e nos ajustes diários de ganhos e perdas para as regras fixadas pela LCH.Clearnet (cláusula 9.º das Cláusulas Contratuais Gerais do SSF) 118. No final de cada sessão, a Euronext Lisbon determina os preços de liquidação diários (cláusula 7.º das Cláusulas Contratuais Gerais do SSF). III. O mecanismo de ajuste diário de ganhos e perdas é completado por um conjunto de garantias prestadas a favor da contraparte central. O CVM, bem como os regulamentos da CMVM dedicam uma especial atenção a este aspeto. As regras próprias do mercado, nomeadamente as normas previstas pela LCH.Clearnet, são particularmente relevantes neste ponto para a descrição do conjunto de garantias a que os membros do mercado, e os seus clientes, estão sujeitos. Quanto ao regime de garantias, o CVM estabelece que a exposição ao risco da contraparte central e dos seus membros deve ser coberta por cauções, designadas margens, e outras garantias (artigo 261.º, n.º 1, do CVM). O sistema de garantias é definido pela contraparte central com base em parâmetros de risco, objeto de revisão regular (artigo 261.º, n.º 2, do CVM). Nos termos do CVM, a caução pode ser prestada quer através de contrato de garantia financeira tal como previsto pelo Decreto-Lei n.º 105/2004, de 8 de maio, sobre instrumentos financeiros de baixo risco e elevada liquidez, livres de quaisquer ónus, ou sobre depósito de dinheiro em instituição autorizada, quer através de garantia bancária, não podendo ser constituídas outras garantias sobre os valores dados em caução (artigo 261.º, n. os 4 e 5, do CVM) Neste âmbito, sublinha-se que para o cumprimento das suas obrigações de compensação, a LCH.Clearnet, no Clearing Day anterior ao Settlement Day, compensa operacionalmente todas as posições abertas que tenham o mesmo Settlement Day e envia essa informação para os endereços de liquidação (ponto do Clearing Rule Book). As regras da LCH.Clearnet são particularmente pormenorizadas em relação aos procedimentos relacionados com o registo de transações compensadas, nomeadamente quanto aos contornos dos procedimentos a adotar para o registo das transações nas contas dos seus membros (ponto do Clearing Rule Book) e quanto aos registos que podem ser levados a cabo pela LCH.Clearnet, e.g. transferência de posições abertas, correções de registos (ponto e ss. do Clearing Rule Book).

67 67 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 67 A responsabilidade pela constituição de garantias impende sobre os membros compensadores (ou seja, os clearing members que assumem esta obrigação perante a LCH.Clearnet, na sua qualidade de contraparte central e de câmara de compensação), pelo que a lei impõem-lhes o dever de adotar procedimentos e medidas para cobrir de forma adequada a exposição ao risco. Para o efeito, impõe-se aos membros compensadores que exijam junto dos seus clientes ou dos membros negociadores perante os quais tenham assumido funções de compensação a entrega de margens e outras garantias, nos termos definidos no contrato com eles celebrado (artigo 261.º, n. os 3 e 6, do CVM). O Regulamento da CMVM 5/2007 reforça a obrigatoriedade de constituição de garantias a favor da contraparte central (artigo 19.º, n.º 1, do Regulamento da CMVM 5/2007), estipulando que as regras relativas à constituição destas garantias são aprovadas pela entidade que assume a posição de contraparte central e aceites pelos seus membros. As regras sobre a constituição de garantias devem definir, nomeadamente os ativos aceites como caução relativamente a cada operação, o montante da caução, a forma e o prazo de constituição, o reforço e a substituição da caução, os procedimentos a adotar em caso de incumprimento, bem como os encargos cobrados pela contraparte central (artigo 19.º, n.º 2, do Regulamento da CMVM 5/2007). O Regulamento da CMVM 5/2007 esclarece ainda que a contraparte central mantém o direito de exigir as garantias devidas durante o período em que eventualmente a suspensão da negociação dos contratos de futuros ocorra (artigo 19.º, n.º 3, do Regulamento da CMVM 5/2007). Por último, perscrutaremos as regras que o próprio mercado estabelece em relação ao sistema de garantias. Neste âmbito, o Clearing Rule Book da LCH.Clearnet impõe aos membros compensadores um conjunto de garantias a prestar obrigatoriamente por todas as operações efetuadas no mercado. Estas garantias (que na gíria dos mercados financeiros se designam, como referido, margens) assumem a forma de (i) initial e variation margins, debitadas ou creditadas, diariamente, pela LCH.Clearnet nas contas dos membros; (ii) intraday margins, impostas e debitadas pela LCH.Clearnet para fazer face a situações extraordinárias que ocorram durante o dia; e (iii) additional margins, garantias adicionais que, para além das anteriores, são constituídas para fazer face a situações em que a LCH.Clearnet considere adequado e necessário impor aos membros compensadores montantes adicionais, com base, por exemplo, na particular natureza do instrumento financeiro. Paralelamente, é constituído um default fund, fundo de garantia para cobrir situações de incumprimento dos membros, para o qual os membros compensadores contribuem (pontos e ss. do Clearing Rule Book) 119. O Clearing Rule Book da LCH.Clearnet estabelece ainda a obrigação que impende sobre os membros compensadores de exigir aos seus clientes a prestação de garantias que cumpram os parâmetros e metodologia de cálculo iguais aos impostos pela LCH.Clearnet aos membros compensadores; neste sentido, prevê-se que os [c]learing Members shall call Initial Margins and Variation Margin from their Clients and Trading Members having Positions on Securities or Derivatives traded on Markets Undertakings in an amount based on the same parameters and methodology as the LCH.Clearnet SA 119- O método de cálculo e os limites, entre outros aspetos associados às garantias, são definidos mediante circular ou instruções do próprio mercado e dependem em grande parte dos riscos associados a cada instrumento.

68 68 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Initial Margins and Variation Margin (ponto do Clearing Rule Book). IV. A utilização do termo margem pela gíria dos mercados não deve afastar esta realidade do instituto das garantias, tal como previsto na lei. No direito português, a obrigação de constituição de garantias resulta, nomeadamente, do CVM, prevendo-se em pormenor a modalidade que estas devem revestir. Assim, como referido, nos termos do artigo 261.º do CVM (Margens e outras garantias), prevê-se que a exposição ao risco da contraparte central e dos seus membros deva ser coberta por cauções e outras garantias, cabendo aos membros compensadores a sua constituição, o seu reforço ou substituição. A caução pode ser prestada quer através de contrato de garantia financeira, quer através de garantia bancária. A caução designa, de forma ampla, as garantias que, por lei, decisão judicial ou negócio jurídico, são impostas ou autorizadas para assegurar o cumprimento de obrigações eventuais ou de amplitude indeterminada 120. A prestação de caução destina-se a prevenir o cumprimento de obrigações que possam vir a ser assumidas por quem exerça uma certa função ou esteja adstrito à entrega de bens ou valores alheios 121. No caso sub judice, a LCH.Clearnet assume, na qualidade de contraparte do membro compensador, a obrigação de realizar a liquidação financeira ou física dos contratos que lhe são transmitidos. Para assegurar as posições da LCH.Clearnet contra o incumprimento dos membros compensadores, estão estes obrigados, portanto, a prestar garantias (ou margens), nos termos definidos por lei e pelos regulamentos do mercado. (v) Liquidação I. Quanto à liquidação dos futuros, salientamos, em primeiro lugar, o momento em que ela ocorre. Nos termos do CVM, a liquidação pode ocorrer quer na data do vencimento do contrato, pelo decurso do tempo aí previsto, quer antes da data do vencimento, por compensação das posições representativas das ofertas lançadas no sistema; [a]s posições abertas [nos contratos de futuros] podem ser encerradas, antes da data de vencimento do contrato, através da abertura de posições de sentido inverso (artigo 259.º, n.º 3, do CVM) 122. O nosso regime jurídico prevê, portanto, a abertura e o encerramento de posições que se realizam através de operações de sinal contrário às posições detidas e que assim se liquidam através de compensação; não há uma transmissão de posições jurídicas, mas sim uma sucessão de posições no mercado que se abrem e fecham. A entidade gestora do mercado é responsável pela adoção de procedimentos eficazes para permitir a compensação e a liquidação eficiente e atempada das operações efetuadas através dos seus sistemas (artigo 207.º, n.º 4, do CVM). Os sistemas de liquidação de instrumentos financeiros são criados por acordo escrito pelo qual se estabelecem regras comuns e procedimentos padronizados para a execução de ordens de transferência, entre os participantes, de instrumentos financeiros ou de direitos deles destacados (artigo 266.º do CVM). Podem ser participantes nos sistemas de liquidação (i) as câmaras de compensação, que têm como função o cálculo das posições líquidas dos participantes no sistema; e (ii) as contrapartes centrais (artigos 267.º e ss. do CVM) M. Almeida Costa, Direito das Obrigações, cit., p Idem J. Engrácia Antunes, Os Instrumentos Financeiros, cit., p. 157, assinalando que na maior parte dos casos os contratos de futuros extinguem-se antes do respetivo vencimento, através do processo de compensação.

69 69 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 69 A compensação efetuada no âmbito do sistema de liquidação tem carácter definitivo e é realizada pelo próprio sistema ou por uma entidade que assuma funções de câmara de compensação participante deste, cabendo aos participantes colocar à disposição do sistema de liquidação, no prazo indicado nas regras do sistema, os ativos (em numerário ou em espécie) necessários à boa liquidação das operações (artigos 276.º e 279.º, n.º 1, ambos, do CVM). O Regulamento da CMVM 5/2007 concretiza as regras legais sobre o regime da liquidação, definindo os procedimentos a adotar pela entidade gestora para, por um lado, garantir a regularidade e irrevogabilidade das ordens de transferência (artigos 7.º e 13.º, ambos, do Regulamento da CMVM 5/2007) e, por outro lado, para assegurar a comunicação das operações de liquidação (artigo 8.º do Regulamento da CMVM 5/2007). A liquidação das operações no mercado de futuros tem lugar num prazo nunca superior a três dias úteis a contar da realização ou do vencimento da operação (artigo 12.º do Regulamento da CMVM 5/2007). Nos termos das Cláusulas Contratuais Gerais do SSF, define-se que a data de liquidação ou de vencimento corresponde ao dia útil seguinte ao último dia de negociação, cabendo à Euronext Lisbon, na qualidade de entidade gestora do mercado, fixar e publicar, para cada vencimento dos contratos, o primeiro e o último dia de negociação e a data de liquidação ou de vencimento. II. Em segundo lugar, quanto à modalidade, a liquidação das operações de futuros pode ocorrer, quer através da entrega pelo vendedor ao comprador do ativo subjacente ao contrato mediante o pagamento do respetivo preço (liquidação física), quer através do pagamento do montante pecuniário correspondente à diferença entre o valor do ativo na data da celebração do contrato e na data do vencimento deste (liquidação financeira) (artigos 2.º, n.º 1, al. e) e 279.º, n.º 1, ambos, do CVM e artigo 11.º do Regulamento da CMVM 5/2007). A modalidade de liquidação depende do tipo de ativo subjacente nos contratos em causa (e.g. os contratos de futuros que tenham um índice como ativo subjacente implicam necessariamente a liquidação financeira) 123. No âmbito da liquidação, as regras do mercado conferem especiais poderes à entidade gestora em relação aos procedimentos a adotar caso se verifiquem circunstâncias extraordinárias no mercado; neste contexto, a Euronext Lisbon tem a faculdade de substituir a liquidação por entrega dos Contratos de Futuros (no vencimento) ( ) por uma liquidação por diferenças ( ), bem com, alterar os prazos e demais procedimentos que a Euronext Lisbon considere necessários; e determinar ou definir os preços de liquidação de forma distinta da que se encontra prevista nas Regras [leia-se, regras do mercado da Euronext] (Ll7.3.3 Non- Harmonized Rules). As Cláusulas Contratuais Gerais do SSF determinam que, na data do vencimento, a liquidação ocorre pela diferença entre os montantes contratados e os verificados na data do vencimento, estipulando-se que, para efeitos do apuramento do preço (ou seja, o valor do ativo subjacente) na data de liquidação, este corresponderá ao preço de fecho, no mercado à vista, do ativo subjacente; ou seja, no caso do SSF, o montante correspondente à cotação no mercado spot ou mercado à vista das ações ordinárias representativas do capital social das sociedades BCP, BES, BPI, Brisa, EDP, EDP Renováveis, Galp, JM, PT, Zon, REN, Sonae e Sonaecom (cláusula 8.º e Fichas Técnicas anexas às Cláusulas Contratuais Gerais do SSF) Associação da Bolsa de Derivados do Porto, Introdução, cit., p. 75.

70 70 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS B. DIREITO ESPANHOL A análise dos contratos de futuros no âmbito do direito espanhol assentará, igualmente, no recorte da noção do instituto, bem como na delimitação da estrutura do contrato e dos contornos em que se desenrola a formação, a negociação e a liquidação do mesmo. A descrição do regime focará também as especificidades relacionadas com a gestão de posições e com o sistema de garantias. Para o efeito, e dada a ligação estreita dos contratos de futuros com os mercados próprios onde são celebrados, recorreremos, para além das normas específicas contidas na LMV e legislação relacionada com a matéria, às regras do MEFF, o mercado de futuros em Espanha. (i) Noção I. A LMV não oferece uma noção de futuros, referindo apenas, nos n. os 2 a 8 do seu artigo 2.º, que estes são instrumentos financeiros abrangidos pelo âmbito do diploma contratos de futuros com liquidação física (liquidación en especie) ou financeira (liquidación en efectivo) e passíveis de incidir sobre a panóplia de ativos subjacentes elencados. O segundo parágrafo do n.º 8 da disposição em referência estabelece que aos instrumentos financeiros distintos dos valores mobiliários serão aplicáveis, com as adaptações necessárias, as regras previstas na LMV para os valores mobiliários. II. O RD 1282/2010, que procedeu à revogação do RD 1814/1991, é igualmente omisso quanto à noção de futuros, remetendo apenas, no n.º 2 do seu artigo 2.º, para o rol de instrumentos financeiros previsto na LMV. O revogado RD 1814/1991 oferecia, contudo, no seu artigo 1.º, n.º 2, al. a), uma noção de futuros, definindo-os como los contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices u otros instrumentos de naturaleza financiera; que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya Sociedad Rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador 124. III. O Regulamento MEFF define contratos de futuros como o contrato a plazo por el cual el comprador se obliga a comprar el Activo Subyacente y el vendedor a venderlo a un precio pactado (Precio de Futuro) en una fecha futura (Fecha de Liquidación), acrescentando que, quanto à liquidação do contrato, esta pode realizar-se por meras diferenças 125. IV. Na doutrina, uma noção básica avançada por alguns autores, reconduzindo os contratos de futuros ao regime dos contratos de compra e venda, considera que este é um contrato por el que las partes intervinientes se obligan a comprar o vender activos, reales o financieros, en una fecha futura, especificada de antemano, a un precio acordado en el momento de la firma del contrato 126. Para outros autores, a noção tem de incluir, necessariamente, a referência ao mercado dada a essencialidade deste para a existência destes contratos. Neste sentido, o contrato de futuros é definido como aquele pelo qual las partes se obligan a dar o recibir de la Cámara de Compensación del Mercado en el que se celebra la cantidad de dinero (o, incluso, en ciertas modalidades, y sólo el último día 124- Para uma crítica a esta definição, A. Contreras y Vilches, El Contrato, cit., pp Sublinhando a existência de uma definição de contratos de futuros na legislação espanhola o que não se verificava no ordenamento jurídico português à data, Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., p Artigo 1, n.º 5, do Regulamento MEFF A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., p. 18.

71 71 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 71 de vencimiento, dinero por valores) que resulte de la liquidación efectuada por dicha Cámara al comprar el precio convenido por las partes al contratar com el que alcancen ciertas magnitudes económicas externas (activo subyacente) el día del vencimiento 127. V. Os contributos recolhidos da legislação (ainda que pretérita), da doutrina e das regras do mercado conduzem a quatro aspectos que nos permitem desenhar os contornos dos contratos de futuros no sistema espanhol, ou seja, o seu objeto (os contratos de futuros são aqueles que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices u otros instrumentos de naturaleza financiera ); o seu caráter normalizado ( que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento ), a negociabilidade em mercado organizado ( que se negocien y transmitan en un mercado organizado ) e a interposição da entidade gestora como contraparte em todos os contratos (contratos em que a Sociedad Rectora ( ) [intervenha no mercado], actuando como compradora ante el membro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador ). (ii) Estrutura I. Os futuros são contratos a prazo, em que o tempo é um elemento circunstancial essencial. Este elemento permite indicar o modo como os efeitos jurídicos do contrato se produzem; a existência de um intervalo de tempo que medeia entre o momento da sua celebração e o da respetiva execução ou vencimento implica que se produzca una consumación del contrato diferida en el tiempo. Las prestaciones en que consisten cada una de las obligaciones de las partes se tienen que ejecutar en una fecha posterior a la perfección del contrato 128. II. No direito espanhol, a generalidade da doutrina reconhece aos futuros uma dupla função; por um lado, a cobertura de risco (i.e., o investidor procura cobertura para evitar o risco de que resultem as oscilações de preços) e, por outro lado, a especulação (i.e., o carácter aleatório das consequências económicas que produzirá a execução do contrato faz com que este possa ser celebrado, portanto, com um intuito meramente especulativo) 129. A utilização dos futuros para a realização de operações de arbitragem nestes mercados é uma terceira função sublinhada, autonomamente, por alguns autores na doutrina espanhola 130. III. A natureza contratual dos futuros é evidenciada pelo n.º 2 do artigo 2.º da LMV. Os contratos de futuros negociados em mercado organizado são normalizados, cabendo à entidade gestora do mercado definir as condições gerais dos mesmos 131. Esta característica implica, como sublinha sugestivamente a doutrina, que las partes contratantes no tienen posibilidad de entrar a discutir el contenido del contrato, 127- A. Contreras y Vilches, El Contrato, cit., p. 29. Para este autor, a noção avançada concentra os elementos essenciais deste contrato, i.e. el Mercado, la relation de determinación por el activo subyacente; la intervención de la Cámara de Compensación y la función del plazo e afasta-o, deliberadamente, da compra e venda, dado que, segundo o autor, el contrato de futuros financieros no se consiente en transmitir cosa por dinero, sino en lucrarse con la diferencia entre precios de magnitudes económicas en distintos Mercados ( ), de manera que la función de la compraventa en la estructura del contrato es instrumental, no esencial, ibidem, p A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., p Ibidem, p. 25; sobre a função socioeconómica da gestão de riscos e a licitude da especulação financeira, J. Sanz Caballero, Derivados Financeiros, cit., pp e , respetivamente Neste sentido, Emílio Días Ruiz, Opciones y futuros financieros: contratos, AA.VV., Derecho del Mercado Financiero - Tomo II, Operaciones Bancarias de Gestión de Garantías, Operaciones Bursátiles Volumen 2, Madrid: Civitas, 1994, p Sobre a evolução e justificação da utilização de contratos padronizados para documentar os produtos financeiros derivados, J. Sanz Caballero, Derivados Financieros, cit., p. 165.

72 72 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS que les viene ya dado 132. O artigo 11.º do RD 1282/2010 confere poderes à CNMV para, a pedido da entidade gestora do mercado, aprovar as condiciones generales de los contratos que hayan de ser objeto de negociación, registro, compensación, liquidación y contrapartida, así como sus modificaciones (n.º 1 do artigo 11.º do RD 1282/2010). O artigo 11.º enuncia, ainda, de forma não taxativa, o conteúdo das cláusulas gerais, devendo estas incluir, pelo menos, a) descripción del tipo de subyacente de los contratos; b) categoría o grupo de contratos al que pertenece, en su caso; c) importe nominal; d) funciones que la sociedad rectora llevará a cabo en relación con los contratos; e) modo de determinación de los vencimientos de contratos admitidos a efectos de negociación y contrapartida; f) forma de cotización para los contratos que sean objeto de negociación; g) determinación del formato del precio para los contratos que se registren sólo a efectos de contrapartida; h) miembros con acceso a la negociación o al registro a efectos de contrapartida; ( ) j) reglas de liquidación al vencimiento, con indicación, en su caso, de la forma de determinación de los valores entregables o del precio de liquidación a vencimiento; k) reglas de determinación, si procede, de las garantías exigibles (n.º 2 do artigo 11.º do RD 1282/2010). A padronização dos contratos de futuros é um elemento reiterado pelas regras do mercado. O artigo 1.º do Regulamento MEFF define Condiciones Generales como as [n]ormas que describen las características concretas de cada Contrato, desarrollando el presente Reglamento y que forman parte integrante del mismo ( ), cabendo à MEFF, no âmbito das suas funções, [d]efinir las características concretas de cada Contrato admitido a negociación en las Condiciones Generales del Contrato de que se trate (artigo 2.º Regulamento MEFF) 133. A MEFF, acolhendo a estipulação legal quanto às cláusulas contratuais gerais, elenca, no âmbito do seu Regulamento, os elementos que estas devem incluir, designadamente, A) a denominación de los Contratos; B) Sus características y forma de liquidación; C) El Grupo de Contratos al que pertenecen; D) Funciones que MEFF llevará a cabo en relación con los Contratos; E) Normas particulares que, en su caso, deben aplicar en materia de Solicitud de Registro y procedimiento de aceptación de la Solicitud en el Registro Contable; F) En el caso de Contratos cuyo Activo Subyacente sea un índice, se contendrá expresa referencia y remisión a las normas de composición y cálculo del índice; G) Información que MEFF difundirá, en relación con los Contratos. A norma do Regulamento MEFF reflete, portanto, o âmbito material definido pelo referido artigo 11.º, n.º 2, do RD 1282/2010. IV. Quanto ao objeto dos contratos de futuros, distinguiremos entre o objeto imediato e mediato 134. O objeto mediato dos contratos de futuro consubstancia-se no ativo subjacente que o contrato tem por referência; el objeto del contrato lo constituye el interés patrimonial existente sobre un determinado instrumento financiero, esto es, la relación económica que vincula al acreedor de la deuda de valor con el citado activo subyacente, interés que se concreta finalmente en dinero, pero no en sí mismo considerado, sino 132- A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., p E. Días Ruiz, Opciones y futuros, cit., p. 667; A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., p Para uma súmula das correntes doutrinárias civilísticas sobre o objeto dos contratos no ordenamento jurídico espanhol, nomeadamente à luz do artigo do Código Civil espanhol, J. Sanz Caballero, Derivados Financeiros, cit., p. 184.

73 73 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 73 como medida de un valor determinado de acuerdo con las bases y elementos externos a las partes estipulados por éstas en el contrato 135. Os ativos sobre os quais os contratos de futuros podem ser construídos estão previstos no artigo 2.º da LMV (que reflete, pontualmente, as diretrizes da DMIF). Quanto ao ativo subjacente, encontramos no Regulamento MEFF, a regra segundo a qual os contratos sobre os quais recaia o mesmo ativo subjacente formam uma classe de contratos (artigo 1.º, n.º 5, do Regulamento MEFF). De acordo com as Condiciones Generales dos contratos de futuros sobre ações definidos pela MEFF, admite-se como objeto tanto activos subyacente español, con liquidación por entrega, y fecha de vencimento, como acciones, con liquidación por diferenciais con fecha de vencimiento estándar (cláusula 3.ª das Condiciones Generales). Em qualquer dos casos, terá de tratar-se de acciones ya emitidas, totalmente desembolsadas y que coticen en el Sistema de Interconexión Bursátil o en otras Bolsas de Valores reconocidas por MEFF (cláusula 2.ª, 1, das Condiciones Generales). Cabe à MEFF, por circular, definir as ações que são admitidas como ativo subjacente aos contratos de futuros (cláusula 2.ª, 2, das Condiciones Generales). O objeto imediato do contrato consubstancia-se nas prestações contratuais que resultam da operação. De entre o feixe de direitos e obrigações que resultam destes contratos salientam-se, por um lado, os direitos e deveres recíprocos de compra do ativo subjacente e de pagamento do preço pré-determinado numa data futura (liquidação física) ou de pagamento das diferenças pecuniárias apuradas numa data futura (liquidação financeira) 136 e, por outro lado, o cumprimento de outras obrigações perante a entidade gestora do mercado, no mercado espanhol, a MEFF, como a prestação de garantias, o seu reforço ou substituição (artigos 5.º e 8.º do Regulamento MEFF, sobre os direitos e obrigações dos membros do MEFF e seus clientes) 137. V. Quanto aos sujeitos, a análise dinâmica dos contratos de futuros e dos mercados onde são negociados revela um feixe subjetivo complexo; os contratos de futuros negociados em mercado regulamentado são multilaterais, envolvendo os contraentes, bem como a entidade gestora do mercado que, no ordenamento jurídico espanhol, coincide com a contraparte central, e um conjunto de outros membros do mercado que, de acordo com o Regulamento MEFF, inclui membros negociadores (por conta própria ou em representação dos seus clientes) e membros liquidadores (individuais ou gerais) 138. O investidor que pretenda celebrar um contrato de futuros não poderá fazê-lo sem que seja membro do mercado ou cliente de um membro do mercado, pelo que, neste último caso, terá de celebrar obrigatoriamente um contrato de comissão com um membro admitido pela MEFF Ibidem, p Idem Para uma descrição das obrigações que resultam para as partes contratantes dos contratos de futuros, A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., p. 29. O autor começa por tratar a questão abstraindo-se, deliberadamente, da padronização a que os contratos de futuros negociados em mercado regulamentado estão sujeitos. Esta primeira aproximação permite ao autor sublinhar como, em relação aos contratos de futuros, o seu objeto se modaliza como consecuencia de convertirse el propio contrato em objeto de negociación en un mercado Para a análise pormenorizada deste ponto que, dado o âmbito do presente trabalho, não podemos desenvolver, Eduardo M.ª Valpuesta Gastaminza, Los mercados secundarios oficiales de futuros y opciones: algunos aspectos, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, n.º 76, Ano XVIII, Octubre Diciembre, 1999, pp A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., p. 60.

74 74 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Os membros do mercado de futuros podem ser, entre outras entidades previstas na lei, sociedades de investimento autorizadas a executar ordens dos seus clientes ou a negociar por conta própria, bem como instituições de crédito espanholas (artigos 59.º, n.º 3, e 37.º, n.º 2, als. a) e b), da LMV, artigo 21.º do RD 1282/2010 e artigo 3.º, n.º 1, do Regulamento MEFF). O Regulamento MEFF define as diferentes classes de membros, bem como os requisitos a que estes estão sujeitos. Os membros negociadores podrán negociar o solicitar el Registro de Contratos por cuenta propia o por cuenta de sus Clientes, y transmitirán a sus Clientes el efectivo o los Activos Subyacentes que MEFF haya puesto a su disposición, a través de su Miembro Liquidador General, en relación con los Contratos registrados en sus Cuentas (artigo 4.º, n.º 1, do Regulamento MEFF). Os membros liquidadores individuais podrán negociar o solicitar el Registro de Contratos por cuenta propia o por cuenta de Clientes, responderán frente a MEFF del cumplimiento de todas las obligaciones inherentes a los Contratos y Operaciones registradas en sus Cuentas y transmitirán a sus Clientes el efectivo o los Activos Subyacentes que MEFF haya puesto a su disposición en relación con los Contratos registrados en sus Cuentas (artigo 4.º, n.º 4, do Regulamento MEFF). Sobre os membros liquidadores gerais impende o ónus de responder frente a MEFF del cumplimiento de todas las obligaciones inherentes a los Contratos registrados en las Cuentas de los Miembros Negociadores y de los registrados en las Cuentas de los Miembros Negociadores por Cuenta Propia que hayan quedado identificadas, con referencia al preceptivo contrato que hayan celebrado con el Miembro Liquidador General, y transmitirán a dichos Miembros Negociadores el efectivo o los Activos Subyacentes que MEFF haya puesto a su disposición en relación con los Contratos registrados en las correspondientes Cuentas (artigo 4.º, n.º 5, 1, do Regulamento MEFF). Para adquirir a qualidade de membro liquidador geral, as entidades terão de dispor de capital social no valor de 100 milhões de euros (artigo 4.º, n.º 5, 2, do Regulamento MEFF). A interposição de contraparte central é obrigatória em todos os contratos de futuros que se realizem em mercado regulamentado (artigo 44.º ter., da LMV, e artigos 2.º, n.º 2 e 3, e 10.º do RD 1282/2010) 140, remetendo-se para regulamento dos mercados os contornos em que a referida interposição ocorrerá. Sobre este ponto, o Regulamento MEFF prevê que a MEFF atue como contraparte central em todos os contratos negociados no seu mercado, cumulando esta função com a de entidade gestora do mercado (artigo 2.º, n.º 1, do Regulamento MEFF) 141 ; a MEFF actuará como contrapartida de los Contratos desde el momento en que se anoten en el Registro Central de acuerdo con lo dispuesto en el presente Reglamento, Circulares, Condiciones Generales de los Contratos e Instrucciones (artigo 18.º, n.º 1, do Regulamento MEFF). Consequentemente, a MEFF converte-se em compradora face ao vendedor e em vendedora face ao comprador, de tal manera que el Comprador y el Vendedor originarios 140- Sobre a interposição de contraparte central, entre outros, Rojo Álvarez-Manzaneda, Carmen, Estado Actual del Proceso de Reforma de la Compensación y Liquidación Bursátil en España, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, n.º 119, Ano XXIX, Julio Septiembre, 2010, p A MEFF pode, contudo, em determinados casos, delegar estas funções em outras entidades. Estes casos serão objeto de acordos específicos e os seus termos serão identificados nas Condições Gerais dos contratos (artigos 2.º, n.º 2, al. e) e 20.º, n.º 1, do Regulamento MEFF).

75 75 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 75 cesarán de tener derechos y obligaciones recíprocas, pasando a tenerlos frente a MEFF exclusivamente (artigo 20.º, n.º 4, do Regulamento MEFF) 142. (iii) Negociação I. O regime de negociação de contratos de futuros encontra-se sujeito a um enquadramento específico que define, por um lado, as regras de negociação dos próprios contratos e a relação entre os sujeitos envolvidos e, por outro lado, as regras de negociação que se prendem com o funcionamento do mercado. A análise da fase de negociação dos contratos de futuros, cumprindo a sistematização proposta no início do presente trabalho, percorrerá, em primeiro lugar, o enquadramento jurídico sobre a negociação dos contratos de futuros, tal como previsto pela LMV e pelo RD 1282/2010, passando, subsequentemente, para a exposição das regras definidas pelo mercado MEFF 143. Em relação às regras de negociação que se prendem com o funcionamento do mercado, sublinham-se as disposições legais sobre a admissão à negociação, bem como sobre a suspensão e a exclusão de instrumentos financeiros admitidos à negociação. O n.º 1 do artigo 32bis da LMV, remetendo para os regulamentos do mercado a matéria relativa à admissão à negociação, determina, como princípio geral, que as normas devem ser claras y transparentes en relación a la admisión a negociación de instrumentos financieros, que aseguren que éstos puedan ser negociados de modo correcto, ordenado y eficiente ( ). No caso específico dos instrumentos financeiros derivados, a LMV estabelece ainda que as normas devem garantir que a formação do contrato objeto de negociação permita uma correcta formación de precios, así como la existencia de condiciones efectivas de liquidación (n.º 1 do artigo 32bis, in fine, da LMV). II. O artigo 33.º da LMV e o artigo 12.º do RD 1282/2010, sobre a suspensão da negociação, conferem poderes à CNMV para a suspensão da negociação de instrumentos financeiros prevendo, de forma genérica, que esta ocorra sempre que a CNMV detete situações irregulares que possam por em causa os interesses dos investidores e dos mercados. A competência para suspender a negociação dos contratos é paralelamente conferida à entidade gestora do mercado oficial nos termos definidos no seu próprio regulamento; a lei remete, portanto, para as normas definidas pelo MEFF. Ao abrigo dos artigos 34.º da LMV e 13.º do RD 1282/2010, confere-se também poderes à CNMV para determinar a exclusão do mercado de instrumentos financeiros que não cumpram requisitos de difusão, frequência ou volume de negociação. A competência para a exclusão de instrumentos financeiros negociados em mercado é, igualmente, conferida à entidade gestora do mercado, a MEFF, devendo esta cumprir o estipulado no respetivo regulamento. Quanto à suspensão da negociação, o artigo 14.º do Regulamento MEFF (que concretiza o referido artigo 12.º do RD 1282/2010) estabelece que a MEFF pode suspender a negociação de contratos atendendo a razões de proteção do mercado e dos seus membros. Quanto à exclusão da negociação, o artigo 15.º do 142- Quanto ao momento e qualidade em que intervém a entidade gestora do mercado nos contratos de futuros, A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., p. 63. Este aspeto será explorado no ponto (iii) seguinte Para dados estatísticos sobre o volume de contratos negociados no MEFF, cf. Comisión Nacional del Mercado de Valores, Informe anual de la CNMV sobre los mercados de valores y su actuación, 2011, disponível em pp [consultado em 29 de abril de 2012].

76 76 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Regulamento MEFF (que concretiza o referido artigo 13.º do RD 1282/2010) determina que, por razões de liquidez do mercado, a MEFF tem poderes para excluir da negociação determinados contratos. Neste último caso, contudo, a decisão da MEFF que imponha a exclusão de um contrato implica a não admissão à negociação de novas séries e que a negociação apenas prossiga até ao vencimento dos contratos que tenham posições abertas no mercado, sin que en ningún caso suponga la desaparición de las obligaciones y los derechos asociados a dichos Contratos abiertos (artigo 15.º, in fine, do Regulamento MEFF). III. A negociação dos contratos de futuros ocorre, informaticamente, através da introdução pelos membros do mercado de ofertas no MEFF SMART sistema eletrónico de contratação. Neste sistema, la declaración contractual de voluntad que emite el sujeto contratante se produce a traves de un medio o vehículo informático, por lo que constituye una declaración de voluntad electrónica ( ) 144. Estas ofertas correspondem às ordens que os membros do mercado recebem dos seus clientes, caso estejam a atuar em representação dos mesmos 145 ; nos termos do artigo 39.º da LMV, quem adquire a qualidade de membro do mercado secundário oficial fica obrigado a executar, por conta dos seus clientes, as ordens que receba dos mesmos para a negociação dos valores no mercado. O Regulamento MEFF desenvolve a forma como se processa a negociação dos contratos de futuros, bem como o regime da sua formação. Nos termos dos artigos 1.º, 10.º, n.º 4, e 12.º, n.º 6, todos do Regulamento MEFF, a negociação dos contratos de futuros consubstancia-se no momento através do qual se da cumplimiento a la Orden de compra o venta transmitida por un Miembro al sistema de negociación del Mercado. Para que una Orden de compra o venta sea ejecutada, es necesario que exista otra Orden de compra o venta en sentido opuesto, referida a la misma Serie, que coincida en Prima [no caso das opções] o Precio [no caso dos futuros], según corresponda, o que los mejore ; a execução de uma ordem de sinal contrário da lugar a una Transacción que, una vez confirmada por MEFF se anota en el Registro Central dando lugar al nacimiento de las obligaciones que surgen para las partes 146. Nos termos do artigo 12.º, n.º 4, do Regulamento MEFF, vigora a regra da prioridade do registo, sendo as ordens de compra e de venda processadas pela sua ordem de chegada. A execução das ordens terá como critérios: (i) o melhor preço; (ii) a antiguidade da ordem de compra ou de venda; (iii) tipo ou volume da ordem de compra ou de venda; e (iv) o tipo de ordem. A MEFF define, através de circular, as características e os requisitos a que os diferentes tipos de ordens de compra e de venda estão sujeitos 147. IV. Sobre a natureza do que encontramos no Regulamento MEFF como orden, a doutrina espanhola tem considerado a expressão imprecisa; la orden de Mercado (opto por esta denominación, comprensiva de toda orden que recoge las declaraciones negociales estereotipadas propias de un sistema electrónico de contratación bursátil, como el Mercado de Futuros y Opciones, sustanciado en una screenbased multillateral negotiation) es la manifestación de la voluntad contractual del Miembro 144- A. Contreras y Vilches, El contrato, cit., pp E. Días Ruiz, Opciones y futuros, cit., p Nos termos do artigo 1.º, n.º 5, do Regulamento MEFF, Registro Central consiste no sistema de registro contable, gestionado por MEFF, de los Contratos registrados en las Cuentas abiertas por los Miembros en MEFF Circular da MEFF C-DF-21/2011 sobre os tipos de ordens admitidas no mercado MEFF.

77 77 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 77 sistema de contratación del Mercado, materializada en alguno de los tipos de declaraciones posibles 148. As ordénes a que o Regulamento MEFF se refere têm sido enquadradas juridicamente como verdadeiras ofertas. Neste sentido, A. Contreras y Vilches defende que la transcendencia de la calificación como oferta de contrato que es posible asignar a la orden de Mercado reside en la consiguiente atribución a ésta del régimen jurídico de la oferta contractual ( ). Las materias esenciales que aborda el régimen de la oferta atañen ( ) sobre todo a su vigencia; a la posibilidad o imposibilidad de su modificación y revocación; a los efectos que, en su caso, se siguen de éstas; y su función en la perfección del contrato, por lo que resulta obligado el análisis de la orden como oferta contractual 149. Tal como assinalámos na análise perfunctória quanto à natureza da oferta no ordenamento jurídico português, também a doutrina espanhola sublinha a especificidade desta oferta 150. Se, por um lado, é possível afirmar que los elementos que caracterizan a la oferta de contrato se dan en la orden de Mercado: se trata de una declaración negocial efectuada con intención real y seria por parte del emitente de concluir un contrato; esta declaración tiene carácter completo, de modo que integra toda la información necesaria para concertar el negocio sobre la oferta realizada 151, não pode deixar de notar -se que, por outro lado, nas ordens relativas aos contratos de futuros, resulta difícil distinguir entre oferta y aceptación: en principio, una orden de Mercado puede configurarse indistintamente como oferta o como aceptación, puesto que el contenido de la orden no distingue entre una y outra. En consecuencia no hay diferencias ni externas ni en cuanto al destinatario en las órdenes de Mercado para poder ser calificadas como oferta o como aceptación 152. Vemos, portanto, vincada a característica de indiferenciação dos destinatários da oferta; a ordem [rectius: oferta] lançada no sistema pelos membros do mercado se ofrece a la generalidad de participantes en la negociación, si bien sólo se cruzará (será aceptada) por otra orden simétrica inversa emitida por uno de los intervinientes en la contratación 153. V. Segundo o Regulamento MEFF, todas as ordens de compra e de venda transmitidas ao sistema de negociação são vinculativas desde el momento en que hayan sido aceptadas por MEFF (n.º 2, do artigo 12.º, do Regulamento MEFF). Esta aceitação é condição de validade do negócio jurídico; MEFF deverá expressamente aceptar una Orden de compra o venta, así como su ejecución o cancelación, para que tal Orden de compra o venta, ejecución o cancelación sean válidas (n.º 4, do artigo 12.º, do 148- A. Contreras y Vilches, El contrato, cit., p Ibidem, p. 225 (sublinhado nosso) A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., pp A. Contreras y Vilches, El contrato, cit., p Neste sentido, é também curioso assinalar a formulação de A. Madrid Parra para o qual, a partir da introdução da oferta no sistema, se establece un mecanismo peculiar de negociación y perfección del contrato, que viene exigido por el hecho de negociarse a través de un sistema electrónico ( ). Neste âmbito, o autor explica que [s]i tiene que producir una nueva oferta, de parte compradora o vendedora, que se traduce en una orden ( ) que se introduce en el sistema informático del mercado. Dicha orden se puede convertir en aceptación, si se encuentra en el ordenador central con una orden-oferta previa que cuadra o casa con la misma. O bien una vez conocida la existencia de la oferta, ésta puede ser objeto de aceptación introduciendo la orden pertinente de signo contrario que case con ella. O autor conclui que la perfección del contrato tiene lugar efectivamente en el momento en que coinciden las voluntades de oferente y aceptante, sublinhando, contudo, que la determinación de esa coincidencia se produce por un ordenador central al constatar las existencia de órdenes coincidentes en sentido contrario, que son casadas automáticamente, A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., pp A. Contreras y Vilches, El contrato, cit., pp Idem.

78 78 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Regulamento MEFF). A interposição da MEFF nos contratos de futuros é explicada na doutrina espanhola através do mecanismo da sub-rogação. Neste sentido, A. Madrid Parra defende que en el preciso momento en que se perfecciona el contrato se produce una ficción jurídica que da lugar, en realidad, a la perfección de dos contratos complementarios. En lugar de perfeccionarse un contrato entre los dos miembros del mercado contratantes, el negocio jurídico celebrado entre ambos se formaliza o instrumenta mediante su desglose en dos. En la relación jurídica entre ambos se interpone la Sociedad Rectora del mercado, que frente a cada parte contratante se subroga en la posición de la otra 154 ; o autor desenvolve a sua posição, referindo que la ficción consiste, pues, en substituir la relación jurídica surgida del contrato negociado por otros dos contratos de contenido económico equivalente para cada una de las partes, pero con la ventaja añadida de que la nueva contraparte en la relación contractual no es ya un miembro o cliente anónimo del mercado, sino la Sociedad Rectora de éste que garantiza el buen fin del contrato 155. Verifica-se, assim, na doutrina espanhola o entendimento segundo o qual a MEFF por subrogación resulta compradora frente al vendedor y, en los mismos términos, vendedora frente al comprador 156. A MEFF assume, na qualidade de contraparte, a obrigação de realizar a liquidação financeira ou física dos contratos, verificando-se o direito dos membros, consoante a classe a que pertençam, a [r]ecibir los importes en efectivo correspondientes a las Operaciones registradas en sus Cuentas ( ); [r]ecibir el precio pactado a cambio del Activo Subyacente, o recibir el Activo Subyacente a cambio del precio pactado en la forma que se determine en las Condiciones Generales, en las Circulares y en las Instrucciones que MEFF publique (als. b) e c), do n.º 1, do artigo 5.º, do Regulamento MEFF). Para garantia das posições da MEFF contra o incumprimento dos seus membros, estão estes obrigados a prestar garantias (al. f), do n.º 2, do artigo 5.º do Regulamento MEFF), matéria de que tratará o ponto seguinte. (iv) Gestão de posições e prestação de garantias I. O tempo que medeia entre a celebração do contrato e a sua execução numa determinada data futura implica que no mercado em que estes contratos são negociados se mantenham abertas posições que correspondem às ofertas de compra ou de venda introduzidas pelos membros do mercado, com vista à realização de operações 157. Para mitigar os riscos de incumprimento inerentes ao funcionamento do mercado, a realização de operações de futuros pressupõe a existência de um sistema de segurança, cujos contornos compete à entidade gestora do mercado definir, e que se materializa, entre outros mecanismos, nos ajustes de ganhos e perdas, bem como na constituição de garantias A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., p. 63 (sublinhado nosso) Idem Idem Sobre o tiempo de la obligación, A. Contreras y Vilches, El contrato, cit., p Alfonso de Contreras y Vilches, Las garantías del contrato de futuros financieros, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, n.º 89, Ano XXII, Enero Marzo, 2003, p. 132.

79 79 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 79 II. O mecanismo de ajustes de ganhos e perdas corresponde no sistema jurídico espanhol à liquidación diária de ganancias y perdidas que tem, portanto, fundamentalmente, como função disminuir el riesgo de incumplimiento a la vez que facilita una liquidación diaria de una inversión a medio o largo plazo 159. Chamando a atenção para a utilização imprópria do termo liquidação quando este se reporta aos ajustes diários de ganhos e perdas, A. Contreras y Vilches explica que, no âmbito das operações de mercado, a liquidação, genericamente, corresponde à consumación de la operación bursátil; es decir, la entrega (material o fictícia) de los valores negociados y el pago del precio 160. Em termos genéricos, a liquidação do contrato corresponde, portanto, à execução do mesmo. A liquidação do contrato de futuros implica, contudo, uma leitura distinta do que se entende por liquidação. Como explica o autor, a liquidação dos contratos futuros que se negoceiam em mercado regulamentado é uma operação complexa que se realiza através de uma sucessão de procedimentos, implicando, designadamente, o apuramento diário do quantum da prestação, a identificação das partes e a consolidação dos saldos líquidos resultantes do cruzamento das posições abertas no mercado 161. Nos termos dos artigos 21.º e 1.º, n.º 5, do Regulamento MEFF, a liquidación de pérdidas y ganancias dos contratos registados em conta consiste na liquidación periódica en efectivo de las diferencias entre el Precio del Contrato y el Precio de Liquidación, o entre el último Precio de Liquidación y el del día del cálculo para los Contratos que ya estuviesen abiertos al inicio del día del cálculo. ( ) Las Condiciones Generales de los Contratos pueden establecer que la Liquidación de Pérdidas y Ganancias se incorpore a las Garantías por Posición. La Liquidación de Pérdidas y Ganancias se efectuará con la periodicidad que establezcan las Condiciones Generales. A falta de estipulación expresa, la Liquidación de Pérdidas y Ganancias se efectuará diariamente. O Regulamento MEFF descreve, portanto, o procedimento dos ajuste de ganhos e perdas a que os contratos de futuros (ou as posições que eles representam no mercado) ficam sujeitos quando transaccionados no mercado MEFF. Por último, referimos que as Condiciones Generales da MEFF relativas aos contratos de futuros que temos vindo a analisar estabelecem quer para os contratos que admitem liquidação física, quer para os contratos que admitem liquidação financeira, que a periodicidade dos ajustes de ganhos e perdas é diária, realizandose em dinheiro com base na diferença calculada por referência ao preço de liquidação diária da sessão anterior (cláusula 8.º das Condiciones Generales). III. A prestação de garantias no âmbito das operações a prazo merece especial atenção na LMV e no RD 1282/2010, bem como nas regras do mercado MEFF. Note-se que a finalidade dos 159- E. Días Ruiz, Opciones y futuros, cit., p A. Contreras y Vilches, El contrato, cit., p A determinação do âmbito da operação de liquidação não é, portanto, linear e, para efeitos, teóricos-expositivos, a doutrina espanhola avança diferentes formas de tratar o tema. Neste sentido, A. Contreras y Vilches sugere que, o que a lei designa por liquidação deve abarcar el conjunto de operaciones que compreende la ejecución [diaria] del contrato, con inclusión de aquellas que son necesárias para la determinación de sujetos y quantum de dicha prestación principal de pago de las pérdidas, así como la asignación de los resultados de esa actividad a cada protagonista o agente del Mercado, compensándose el saldo resultante de cada contrato con el conjunto de posiciones abiertas que mantiene en el Mercado. A segunda fase ou, como o próprio autor refere, a fase de pagamento compreenderia, por seu turno, los actos de pago de las prestaciones, una vez determinadas éstas e integrado su importe en el saldo global del sujeto, A. Contreras y Vilches, El contrato, cit., pp

80 80 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS montantes prestados a título de garantia pretende assegurar o cumprimento do contrato, evitando riscos para o mercado. Sobre a estreita relação entre o regime de garantias e o funcionamento do próprio mercado, A. Contreras y Vilches sublinha que a prestação de garantias é mesmo considerada por alguns autores como uma verdadeira condición legal para que o mercado possa operar 162. Quanto ao regime de garantias, o artigo 59.º da LMV remete para o regulamento do mercado de futuros a definição dos seus contornos (n.º 7 da referida disposição), determinando que [l]as garantías que los miembros del correspondiente mercado y los clientes constituyan ( ) sólo responderán frente a las entidades a cuyo favor se constituyeron y únicamente por las obligaciones que de tales operaciones deriven para con la sociedad rectora o los miembros del correspondiente mercado (n.º 8 da mesma disposição). O artigo 23.º do RD 1282/2010 remete, igualmente, para o regulamento do mercado a definição dos contornos do regime de garantias, estabelecendo que estas devem prestar-se atendendo a um conjunto de fatores, como as posições abertas que os membros mantenham no mercado, a categoria de membros do mercado e as funções que cada membro desempenhe no mercado. O artigo 24.º do RD 1282/2010 determina que o regulamento do mercado pode prever a constituição de uma garantia coletiva, obrigatória para todas ou para determinadas categorias de membros. Perscrutaremos, então, o regime da prestação de garantias previsto no Regulamento MEFF. Nos termos da al. f), do n.º 2, do seu artigo 5.º prevê-se que os membros do mercado, dependendo da classe a que pertençam, estão obrigados à prestação de garantias. Os artigos 22.º e ss. do Regulamento MEFF elencam as garantias exigidas por contas abertas no registo central da MEFF, estabelecendo-se que a MEFF podrá exigir todas o algunas de las siguientes clases de Garantías en relación con las Cuentas abiertas en el Registro Central ( ): A. Garantía por Posición, cuya finalidad es cubrir el riesgo de la Posición de cada Cuenta; B. Garantía Individual, cuya finalidad es cubrir el riesgo de MEFF en relación con los Miembros Liquidadores; C. Garantía Extraordinaria, cuya finalidad es cubrir el riesgo de MEFF en situaciones extraordinarias; e D. Garantía Colectiva, cuya finalidad es cubrir los eventuales saldos deudores resultantes de la adopción de las correspondientes medidas en caso de Incumplimiento de un Miembro Liquidador Incumplidor (artigo 22.º, nº 1, do Regulamento MEFF) 163. O Regulamento MEFF estipula ainda, no seu artigo 23.º, que os membros do mercado devem exigir aos seus clientes a prestação de garantias con la finalidad de cubrir el riesgo propio de la Posición correspondiente a cada una de esas Cuentas, así como las circunstancias de riesgo que concurran en el Cliente. O montante destas garantias, segundo o Regulamento MEFF, deve ser definido com base nos critérios de avaliação de risco utilizados pela própria MEFF, impondo-se que en ningún caso su importe podrá ser inferior al que exigiría el MEFF para la misma posición (n.º 2, in fine, do artigo 23.º do Regulamento MEFF). Por fim, ainda no âmbito do regime de garantias, e como válvula de segurança última do 162- A. Contreras y Vilches, Las garantias, cit., p O anterior Regulamento MEFF previa apenas três tipos de garantias, i.e., garantias iniciais, diárias e extraordinárias. Neste sentido, A. García Rodríguez, Nuevo Reglamento de MEFF, cit., p. 271 e E. Días Ruiz, Nueva Normativa Reglamentaria, cit., p. 75.

81 81 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 81 sistema, o Regulamento MEFF prevê que a própria MEFF reserve um montante dos seus fundos próprios para cada grupo de contratos, com o objetivo de en concepto de garantía, assegurar a cobertura de eventuales saldos negativos ( ) en caso de Incumplimiento de un Miembro Liquidador que ( ) excedan del importe resultante de la suma de las Garantías por Posición, Extraordinarias, Individual y de la aportación a la Garantía Colectiva de dicho Miembro Incumplidor (artigo 25.º, n.º 1, do Regulamento MEFF) 164. (V) Liquidação I. O cumprimento das obrigações que decorrem para as partes dos contratos de futuros pode ocorrer antes da data do seu vencimento, através do processo de liquidação diário de ganhos e perdas, ou na data do seu vencimento 165. II. Nos termos do artigo 44bis da LMV e do artigo 14.º do RD 1282/2010, prevê-se a criação de uma entidade (sociedade de gestão de sistemas de registo, compensação e liquidação de valores) a quem incumbe a função de gerir o sistema de liquidação e compensação do mercado. Os artigos 44ter e 59.º da LMV esclarecem que também a contraparte central no mercado de futuros pode proceder à liquidação das obrigações que resultarem da execução das operações 166. III. Nos termos dos artigos 1.º, n.º 5, e 21.º do Regulamento MEFF, a liquidação é um termo utilizado de forma ampla que tanto compreende a liquidação de perdas e ganhos que, como verificámos, ocorre, em regra, diariamente 167, como as diferentes modalidades através das quais a liquidação pode ocorrer. O Regulamento MEFF distingue, assim, entre liquidação por diferenças (ou liquidação financeira) e a liquidação através da entrega do ativo subjacente (ou liquidação física). A liquidação financeira, nos termos do Regulamento MEFF, consiste no procedimiento por el cual el cumplimiento del Contrato en las Fechas de Liquidación se produce únicamente mediante la transmisión en efectivo de la diferencia entre el precio o precios pactados en el Contrato y el Precio de Liquidación (artigo 1.º do Regulamento MEFF). A liquidação física consiste no procedimiento por el cual el cumplimiento del Contrato en las Fechas de Liquidación se produce mediante la entrega del Activo Subyacente por la parte que debe vender a la parte que debe comprar, a cambio del Precio de Entrega (artigo 1.º do Regulamento MEFF). Quanto aos procedimentos a adotar para que a liquidação ocorra, o Regulamento MEFF estipula que cabe à MEFF realizar junto do membro liquidador o pagamento dos montantes em dinheiro ou entregar o ativo subjacente que corresponda aos contratos registados nas contas do registo central. O Regulamento remete para as Condiciones Generales a definição do momento en que se entenderá producido el cumplimiento de las obligaciones de MEFF en relación con la entrega del Activo Subyacente, de acuerdo con las características propias y el régimen aplicable en el mercado o sistema de 164- Para uma descrição e análise aprofundada do sistema de garantias no ordenamento jurídico espanhol, à luz, contudo, do anterior Regulamento MEFF, A. Contreras y Vilches, Las garantias, cit., p A liquidação corresponde, como sublinhámos, à execução do contrato, ou seja, ao momento em que se verifica o cumprimento das obrigações a que as partes contratualmente se obrigaram, A. Contreras y Vilches, El Contrato, cit., pp Para uma descrição pormenorizada do sistema de compensação e liquidação em Espanha (ainda que à luz da LMV, na sua redação de 94), Ubaldo Nieto Carol, Sistema de liquidación y compensación de operaciones bursátiles, in AA.VV., Derecho del Mercado Financiero - Tomo II, Operaciones Bancarias de Gestión de Garantías, Operaciones Bursátiles Volumen 2, Madrid: Civitas, 1994, p. 573, IV Cf. ponto (iv) anterior.

82 82 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS liquidación correspondiente a las Operaciones que deben ejecutarse sobre el Activo Subyacente. A liquidação financeira, nos termos do Regulamento MEFF, poderá ocorrer por compensación multilateral de los saldos acreedores y deudores de efectivo de cada Miembro Liquidador, incluyendo las comisiones debidas a MEFF (artigo 21.º, n.º 3, do Regulamento MEFF). Quanto à relação entre os membros do mercado e os seus clientes no âmbito da liquidação, o Regulamento MEFF prevê a realização por estes [d]el pago de las liquidaciones en efectivo y la entrega del Activo Subyacente correspondientes a los Contratos registrados en sus Cuentas, estipulando que o cumprimento das obrigações entre os membros do mercado e os seus clientes no âmbito da liquidação financeira ( ) se produce en el momento en que el Miembro Liquidador correspondiente pone el efectivo a disposición de MEFF (artigo 21.º, n.º 4, 2.ª parte, do Regulamento MEFF). No âmbito da liquidação física, o Regulamento MEFF prevê que o cumprimento das obrigações que resultem para os membros do mercado e os seus clientes se produce cuando la operación sobre el Activo Subyacente se ha efectuado de acuerdo con lo establecido en las correspondientes Condiciones Generales de cada Contrato y Circulares (artigo 21.º, n.º 4, in fine, do Regulamento MEFF). Nos termos das Condiciones Generales dos contratos de futuros que admitem liquidação física, a liquidação do contrato ocorre na data em que se realizem as compras e vendas de ações que se liquidam no prazo correspondente; nos contratos de futuros que admitem apenas liquidação financeira, a liquidação realiza-se com referência ao dia útil seguinte ao da data de vencimento (cláusula 3.ª das Condiciones Generales). 3. SÍNTESE COMPARATIVA I. Considerações gerais. A presente secção pretende sistematizar as diferenças e as semelhanças encontradas quanto ao regime jurídico dos contratos de futuros sobre ações nos ordenamentos jurídicos português e espanhol, bem como nos respetivos mercados onde os mesmos são operados, complementando, quando pertinente, as posições avançadas ao longo do presente exercício. II. Dos mercados de futuros. A título preliminar, assinala-se que a criação dos mercados de futuros ocorreu tanto em Portugal como em Espanha na década de 90, com o início da atividade, respetivamente, da Bolsa de Derivados do Porto e do MEFF. No momento da sua criação, a Bolsa de Derivados do Porto e o MEFF partilhavam o mesmo sistema de negociação, facto que naturalmente terá contribuído para aproximar os dois mercados. Atualmente, contudo, esta coincidência não se verifica. Na sequência da incorporação do mercado bolsista português no Grupo Euronext, o segmento do mercado de futuros português passou a integrar a LIFFE CONNECT, plataforma de negociação dos contratos de futuros, nomeadamente o SSF, dando continuidade ao projeto iniciado na década de 90 com a hoje extinta Bolsa de Derivados de Porto. Em Espanha, os futuros continuam a ser negociados no MEFF. Quanto ao âmbito territorial dos mercados, denotámos uma distinção que se prende com a organização administrativa dos dois países em análise. Em Espanha, para além dos mercados previstos expressamente na LMV, como o mercado de futuros, de âmbito estatal, prevê-se a possibilidade de criar mercados com âmbito territorial autonómico, sendo as respetivas

83 83 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 83 Comunidades Autonómicas as entidades competentes para autorizar a criação destes mercados. Os mercados regulamentados em Portugal têm âmbito nacional, não estando prevista a possibilidade de criar mercados regulamentados com âmbito territorial distinto. III. Da noção (legal) e natureza dos futuros. Sublinhamos que, atualmente, a noção legal de futuros é inexistente, tanto em Portugal, como em Espanha. Em ambos os ordenamentos jurídicos, os futuros reconduzem-se ao elenco dos instrumentos financeiros plasmados, respetivamente, no CVM, em Portugal, e na LMV, em Espanha. Este elenco reflete as diretrizes da DMIF, pelo que não existem diferenças a assinalar. Ainda em relação à noção de futuros, sublinhamos que em Portugal as versões anteriores ao CVM não consagravam especificamente uma definição de futuros, mas de operações a prazo nas quais se elencavam os futuros como uma modalidade; a noção de futuros era apenas conferida pelo Regulamento da BDP. Em Espanha, diferentemente, o RD 1814/1991 conferia, expressamente, uma definição de futuros. Esta noção legal vigorou até 2010, ano em que o referido diploma foi revogado. Com base nos elementos identificados na legislação pretérita, bem como nos atuais regulamentos dos mercados LIFFE e MEFF, parecenos possível gizar uma noção de futuros que sublinhe os seus elementos fundamentais; nestes termos, futuros são contratos a prazo, padronizados, em que o comprador se obriga a pagar o preço acordado e o vendedor a entregar o ativo subjacente numa data pré-determinada (liquidação física) ou em que ambos os contraentes se obrigam a pagar a diferença entre o preço do contrato e o preço de referência no vencimento (liquidação financeira), sendo celebrados em mercado regulamentado, com a interposição obrigatória de uma contraparte central. Não encontramos na doutrina consenso em relação à natureza do contrato. Como verificámos pelo iter histórico percorrido, os futuros têm como antecedente os contratos de compra e venda a prazo e, no âmbito destes, aqueles que se transacionam em bolsas. Neste contexto, o esquema negocial dos futuros encontra-se decalcado sobre o contrato de compra e venda, encontrando-se amiúde a terminologia associada a este tipo contratual (e.g. referência aos intervenientes no contrato como comprador e vendedor). Nas suas origens, os contratos de futuros tinham por objeto mercadorias, exigindo, assim, uma liquidação física. Neste contexto, os futuros assumiam-se como contratos de compra e venda a prazo negociados em bolsa, caracterizados pela padronização dos seus termos e condicionados pelas regras próprias de funcionamento de cada mercado. Contudo, a possibilidade de estes contratos terem como ativo subjacente realidades tão diversas como taxas de juro, índices financeiros, índices económicos, que, pela sua própria natureza, não são passíveis de liquidação física, abriu o debate sobre a sua qualificação jurídica (e.g. contrato de compra e venda independentemente da modalidade de liquidação ou apenas quando esteja prevista a liquidação física; aposta; contratos diferenciais) 168. Sem que tenhamos a pretensão de esgotar o tema, aventamos de forma, repita-se, preliminar que, quando dos contratos de futuros resulte 168- Sobre a natureza dos futuros que dado o âmbito do presente estudo não podemos desenvolver, na doutrina portuguesa, Amadeu J. Ferreira, Operações de Futuros e Opções, cit., pp. 128 e ss.; M. Cunha, Os Futuros de Bolsa, cit., pp. 103 e ss.; A. Monteiro, Os Contratos, cit., pp. 46 e ss.; na doutrina espanhola, A. Madrid Parra, Contratos y Mercados, cit., pp , 79-80; J. Sanz Caballero, Derivados Financeiros, cit., pp. 232 e ss.; A. Contreras y Vilches, El Contrato, cit., pp. 29 e ss.

84 84 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS para os contraentes a obrigação de adquirir ou de alienar numa data futura ativos que permitam entrega física, cremos que estes têm a natureza de contratos de compra e venda, a prazo, dado que no seu vencimento permitem a entrega dos ativos contra o pagamento do preço e a transmissão da propriedade do ativo ou da titularidade do direito (artigo 879.º do Código Civil). O mesmo não nos parece possível defender quando do contrato resulte a obrigação de pagar ou o direito de receber numa data futura a diferença entre um valor de referência inicial e o valor de mercado nessa data de ativos financeiros ou meramente nocionais como índices ou taxas de juro. Neste caso, não será possível a verificação da entrega do ativo (dada a natureza financeira ou meramente nocional dos mesmos), nem o pagamento do preço (dado que nestes contratos as partes obrigam-se apenas ao pagamento da diferença entre o preço estipulado no contrato e o preço de referência apurado no vencimento do mesmo). Consideramos assim que, neste último caso, os futuros têm natureza de contratos diferenciais 169. IV. Da estrutura dos contratos. Sublinha-se, preliminarmente, que, em Espanha, é o RD 1282/2010 que elenca os elementos que devem ser incluídos nas cláusulas gerais dos contratos de futuros; em Portugal, este elenco é conferido por via regulamentar, através do Regulamento da CMVM 3/2007. A competência para aprovar os termos das cláusulas gerais dos contratos de futuros é conferida, em ambos os ordenamentos jurídicos, às respetivas autoridades de supervisão, a CMVM, em Portugal, e à CNMV, em Espanha. A característica padronizada dos contratos futuros é expressamente referida em ambos os ordenamentos jurídicos, competindo à entidade gestora dos respetivos mercados a elaboração das suas cláusulas gerais. Quanto à elaboração do conteúdo dos contratos, verificámos que, no direito espanhol, o artigo 11.º do RD 1282/2010 refere expressamente que as condições gerais dos contratos de futuros têm de redigir-se de forma clara e precisa. No direito português, o artigo 207.º do CVM não contém qualquer menção específica quanto à forma clara e precisa que deve ser adotada na elaboração dos contratos de futuros. Contudo, chama-se a atenção para o artigo 7.º do CVM que, quanto à qualidade da informação, refere que a informação respeitante a instrumentos financeiros ( ) deve ser completa, verdadeira, atual, clara, objectiva e lícita (n.º 1, do artigo 7.º, do CVM). Integrada no Título I (Disposições Gerais) do CVM, a referida disposição é transversal ao diploma e, por isso, aplicável às cláusulas gerais dos contratos de futuros. Em ambos os ordenamentos jurídicos, são exemplificativas as normas que elencam o conteúdo que as cláusulas gerais devem prever. Ainda que as normas quanto ao conteúdo das cláusulas gerais dos contratos de futuros sejam semelhantes nos dois ordenamentos jurídicos, verificam-se algumas diferenças. Enquanto o Regulamento da CMVM 3/2007 prevê que as cláusulas gerais incluam os limites mínimos de variação de preços, bem como o primeiro e o último dia de negociação de cada ciclo de vencimento (dois itens não elencados na legislação espanhola); o RD 1282/2010 prevê que as cláusulas gerais incluam as funções da sociedade gestora, bem como a indicação dos membros com acesso à negociação ou ao registo para efeitos de contraparte central e as regras relacionadas com as garantias exigidas (elementos que não se encontram expressamente previstos no Regulamento da CMVM 3/2007) Neste sentido, A. Monteiro, Os Contratos, cit., p. 73; C. Ferreira de Almeida, Contratos Diferenciais, cit., p. 19 e, do mesmo autor, Contratos II, cit., p. 137; também M. Cunha, Os Futuros de Bolsa, cit., p. 120, na parte em que afasta perentoriamente a natureza de compra e venda quanto se trate de futuros com mera liquidação financeira.

85 85 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 85 A função dos contratos de futuros, bem como o seu objeto e sujeitos são aspetos semelhantes nos dois ordenamentos jurídicos. A cobertura ou redução da exposição ao risco é a função social ou a motivação específica dos contratos de futuros. O objeto imediato do contrato consubstancia-se nas prestações contratuais que resultam da relação contratual. De entre o feixe de direitos e obrigações que resultam destes contratos salientam-se, por um lado, os direitos e deveres recíprocos de compra do ativo subjacente e de pagamento do preço pré-determinado numa data futura (liquidação física) ou de pagamento das diferenças pecuniárias apuradas numa data futura (liquidação financeira) e, por outro lado, o cumprimento de outras obrigações perante a entidade gestora do mercado onde estes contratos são celebrados. O objeto mediato dos contratos de futuros consubstancia-se no ativo subjacente, cujo elenco, que resulta da transposição da DMIF, é comum aos dois ordenamentos jurídicos. Quanto aos sujeitos, os contratos de futuros negociados em mercado regulamentado são multilaterais, envolvendo compradores e vendedores, bem como a entidade gestora do mercado, contraparte central, membros negociadores, compensadores e criadores do mercado. V. Da negociação dos contratos. A padronização que caracteriza os contratos de futuros pretende assegurar uma maior eficiência e liquidez do mercado, mitigando os custos de transação e acelerando a velocidade de negociação. Esta característica limita, contudo, a negociação dos seus termos, restringindo-se esta ao preço e à quantidade. Quanto à negociação dos futuros, o CVM e a LMV limitam-se a remeter a matéria para as regras definidas pelos mercados onde os contratos são negociados. A negociação dos contratos de futuros segue, assim, as regras definidas pelos regulamentos dos respetivos mercados onde são operados, não se encontrando regras materialmente distintas. Cada um dos mercados conta com uma plataforma eletrónica de negociação (LIFFE CONNECT, no mercado NYSE-EURONEXT, e MEFF SMART, no mercado MEFF) onde o processo se inicia com a introdução, pelos membros (negociadores) dos respetivos mercados, de ofertas (segundo a terminologia utilizado no direito português) ou de órdenes (segundo a terminologia utilizada no direito espanhol) que, funcionalmente, não assinalam diferenças. A formação do contrato ocorre, assim, através do cruzamento de ofertas que correspondem à intenção, por um lado, de comprar e, por outro lado, de vender; o contrato forma-se através do cruzamento destas ofertas de conteúdo, total ou parcialmente, coincidente que correspondem a posições contratuais simétricas. Em relação à natureza destas ofertas, não assinalamos diferenças de regime. No direito português, cremos estar perante ofertas em sentido próprio; são ofertas dirigidas ao público e, como ofertas dirigidas ao público, são realizadas a pessoas indeterminadas. Contudo, têm características sui generis (cf. ponto 2.2.A.(iii), IV, para a análise da questão à luz do direito português). Sobre a natureza do que o Regulamento MEFF qualifica como órdenes, a doutrina espanhola tem considerado a expressão imprecisa, tendo, igualmente, enquadrado esta realidade, em termos jurídicos, como verdadeiras ofertas (cf. ponto 2.2.B.(iii), IV, para a análise da questão à luz do direito espanhol).

86 86 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS A interposição de contraparte central é um requisito obrigatório na negociação dos contratos de futuros, em ambos os mercados da NYSE- Euronext LIFFE e MEFF. Uma diferença a sublinhar em relação a este ponto prende-se com a entidade que assume a função de contraparte central. No mercado de futuros da NYSE- Euronext LIFFE, a função de contraparte central é assumida pela LCH.Clearnet, S.A., entidade distinta da entidade gestora do mercado; no mercado de futuros espanhol, é a própria MEFF que desempenha a função de contraparte central em todos os contratos negociados no seu mercado. Em Espanha, a MEFF cumula, portanto, as funções de entidade gestora do mercado com as de contraparte central. Em relação à assunção da posição de contraparte central, fomos levados a configurar o seu enquadramento jurídico, nomeadamente por vislumbrarmos nas regras da LCH.Clearnet a sua configuração como novação. A doutrina, em ambos os ordenamos jurídicos, não é unânime quanto à qualificação desta realidade, falando alguns autores em novação, outros em subrogação, outros ainda em cessão da posição contratual. Face ao regime em vigor nos dois ordenamentos jurídicos, aventamos defensável que a interposição da contraparte central implica que esta, face ao vendedor, fique sub-rogada nos direitos e deveres do comprador e que, face a este, fique sujeita aos direitos e deveres do vendedor, afastando-se, assim, o instituto da novação (cf. 2.2.A.(iii), VI e 2.2.B.(iii), V, para a análise da questão à luz do direito português e espanhol, respetivamente). Ambos os ordenamentos jurídicos preveem regras semelhantes sobre as situações suscetíveis de desencadear a suspensão da negociação de instrumentos financeiros e a exclusão dos mesmos à negociação, bem como as entidades com poderes para intervir em tais situações (a CMVM, em Portugal; a CNMV, em Espanha). Em Portugal, estas regras estão previstas no CVM e desenvolvidas por via regulamentar. Em Espanha, o regime da suspensão e da exclusão está apenas previsto no RD 1218/2010. Os regulamentos da NYSE-Euronext LIFFE e da MEFF incluem, igualmente, regras sobre suspensão e exclusão, conferindo às respetivas entidades gestoras do mercado poderes de intervenção dentro dos limites definidos por via legal. VI. Do ajuste de ganhos e perdas e sistema de garantias. Em ambos os ordenamentos jurídicos, estão previstos mecanismos que pretendem mitigar os riscos associados à operação dos contratos de futuros. De entre estes mecanismos, sublinham-se o ajuste de ganhos e perdas e o sistema de garantias. O ajuste de ganhos e perdas encontra-se previsto em ambos os ordenamentos jurídicos, estando consagrado, em Portugal, no CVM e desenvolvido, regulamentarmente, através do Regulamento da CMVM 5/2007, e, em Espanha, na LMV e no RD 1218/2010. Os regulamentos dos mercados contêm, igualmente, regras sobre o funcionamento deste mecanismo. O Regulamento MEFF refere-se ao mecanismo como liquidación de pérdidas y ganancias. Em Portugal, o CVM refere-se a este mecanismo apenas como ajuste de ganhos e perdas. O termo liquidação é introduzido pelo Regulamento 5/2007, quando, no seu artigo 14.º, sob a epígrafe liquidação diária e liquidação no

87 87 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 87 vencimento, prevê que diariamente te[nha] lugar a liquidação de ajuste de ganhos e perdas de acordo com preços de referência calculados pela entidade gestora do mercado regulamentado, sistema de negociação multilateral ou entidade que assume a posição de contraparte central, salvo distinta previsão nas condições gerais dos contratos. A terminologia utilizada pelo ordenamento jurídico português e espanhol não é, assim, totalmente coincidente; cremos, porém, que, funcionalmente, o mecanismo cumpre o mesmo objetivo. Em ambos os ordenamentos jurídicos, está, igualmente, prevista a prestação de garantias pelos membros do mercado e seus clientes a favor da contraparte central, que se interpõe em todos os contratos realizados nos respetivos mercados. Em Espanha, o regime encontra-se consagrado por via legal; em Portugal, o regime está previsto tanto no CVM, como no Regulamento da CMVM 5/2007. Ambos os ordenamentos jurídicos remetem os contornos do regime de garantias para as regras definidas pelos próprios mercados. Note-se que, diferentemente do regime espanhol, a lei portuguesa indica que [a] exposição ao risco da contraparte central e dos seus membros deve ser coberta por cauções, designadas margens, e outras garantias (n.º 1 do artigo 261.º do CVM). Também os regulamentos do mercado (e.g. LCH.Clearnet Clearing Book) utilizam o termo margens. Tal como identificámos (cf. ponto 2.2.A.(iv), IV), a prestação de caução a título de garantia tem como objetivo prevenir o cumprimento de obrigações assumidas pela LCH.Clearnet que, na qualidade de contraparte do membro compensador, assume a obrigação de realizar a liquidação financeira ou física dos contratos. Para assegurar as posições da LCH.Clearnet contra o incumprimento dos membros compensadores, estão estes obrigados a prestar garantias, nos termos definidos por lei e pelos regulamentos do mercado. Consideramos, assim, que a referência ao termo margem pela lei portuguesa não é mais do que a aproximação da sua letra aos termos utilizados pela gíria dos mercados, o que não deve afastar esta realidade do instituto jurídico das garantias (cf. pontos 2.2.A.(iv), IV e 2.2.B.(iv) para o enquadramento da questão à luz do direito português e espanhol, respetivamente). Os regulamentos da LCH.Clearnet e da MEFF definem os tipos de garantias exigidos aos seus membros, bem como aos clientes destes. A LCH.Clearnet exige aos seus membros uma margem inicial e por variações, ambas debitadas ou creditadas pela LCH.Clearnet numa base diária nas contas dos seus membros, consoante os ganhos e perdas verificados no mercado. Está, igualmente, prevista uma margem intradiária, imposta e debitada pela LCH.Clearnet para fazer face a situações extraordinárias, e uma margem adicional, que, para além das anteriores, será exigida sempre que a LCH.Clearnet considere adequado e necessário tendo em conta a situação particular ou a natureza do instrumento financeiro. Está, igualmente, previsto um default fund, fundo para cobrir situações de incumprimento dos membros do mercado (pontos e ss. do Clearing Rule Book). A MEFF exige garantias por posição, individual, extraordinária e colectiva. A garantia por posição pretende cobrir o risco associado à posição aberta nas contas registadas no sistema central

88 88 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS da MEFF; a garantia individual pretende cobrir o risco da MEFF em relação aos membros liquidadores; a garantia extraordinária tem como finalidade a cobertura do risco da MEFF em situações extraordinárias; por fim, com a garantia coletiva pretende-se cobrir os eventuais saldos negativos que resultarem do incumprimento das obrigações dos membros liquidadores (artigo 21.º do Regulamento da MEFF). O método de cálculo e os limites, entre outros aspetos associados às garantias, são definidos mediante circulares ou instruções e dependem em grande parte dos riscos associados às especificidades dos instrumentos financeiros. Sublinha-se que ambos os mercados preveem que os seus membros exijam dos seus clientes a prestação de garantias idênticas às exigidas pela LCH.Clearnet e MEFF (ponto do Clearing Rule Book e artigo 23.º, n.º 2, do Regulamento MEFF, respetivamente). Ainda que se verifique uma diferente categorização e qualificação terminológica do sistema de garantias previsto pelos dois mercados, parece-nos possível concluir que existe uma correspondência funcional quanto aos requisitos impostos aos membros do mercado, nomeadamente quanto ao âmbito das garantias e à obrigatoriedade dos clientes dos membros do mercado prestarem garantias idênticas às exigidas pelos próprios mercados. Em síntese, o sistema de garantias estabelecido pelos dois mercados de futuros, tanto quanto ao ajuste de ganhos e perdas, como quanto às garantias cuja prestação é exigida aos membros do mercado, é, funcionalmente, semelhante, visando assegurar o pagamento diário do saldo dos ganhos e prejuízos dos investidores verificados por referência à cotação diária do ativo subjacente no mercado, bem como a solvabilidade do mesmo. VII. Da liquidação. Ambos os ordenamentos jurídicos preveem a possibilidade da liquidação dos futuros ocorrer tanto na data do seu vencimento (liquidação no vencimento), como antecipadamente (liquidação diária) e, em qualquer das situações, mediante liquidação física ou financeira. Tanto no ordenamento jurídico português, como no ordenamento jurídico espanhol, o cumprimento do contrato pode ocorrer quer através da modalidade de liquidação física ( liquidación por entrega del activo subyacente ), que consiste na entrega do ativo subjacente (e.g. ações) contra o pagamento do preço respetivo, quer da modalidade de liquidação puramente financeira ( liquidación por diferencias ), que se consubstancia no mero desembolso do saldo ou diferencial pecuniário entre o preço do ativo fixado no momento da celebração do contrato e o montante apurado no vencimento do mesmo, segundo a sua cotação no mercado à vista. Nas cláusulas gerais dos contratos de futuros que analisámos, notámos que, enquanto as cláusulas gerais do SSF, negociado na NYSE- Euronext LIFFE, estipulam apenas a possibilidade de liquidação financeira, as Condiciones Generales dos futuros sobre ações negociados no MEFF preveem a possibilidade de liquidação física, quanto aos contratos que tiverem activo subyacente español e que se liquidem na

89 89 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 89 data em que se realizem as compras e vendas no mercado à vista, e por diferenças, com base no preço da liquidação à data de vencimento. Neste último caso, a liquidação realiza-se com referência ao dia útil seguinte ao da data de vencimento. VIII. Notas finais. Chegados aqui, concluímos que são mais as semelhanças do que as diferenças encontradas em relação ao regime dos futuros no ordenamento jurídico português e espanhol. As semelhanças não decorrem da proximidade geográfica dos dois países ibéricos ou de uma potencial partilha de infraestruturas; neste ponto, sublinha-se o facto de o mercado de futuros em Portugal estar atualmente integrado no Grupo NYSE-Euronext, processando-se através do LIFFE. As diferenças decorrem, sobretudo, a dois níveis. Por um lado, da natureza das fontes utilizadas pelos ordenamentos jurídicos seleccionados para enquadrar os respetivos regimes (e.g. no ordenamento jurídico português verifica-se que os princípios gerais estão definidos no CVM, sendo desenvolvidos por via de regulamentos da CMVM; no ordenamento jurídico espanhol, verifica-se que o regime dos futuros encontra-se fundamentalmente plasmado na LMV e no RD 1218/2012, sendo escassos os regulamentos da CNMV) e, por outro lado, do funcionamento dos próprios mercados (e.g. na NYSE-Euronext LIFFE, a entidade que procede à compensação das operações é diferente da entidade gestora do mercado, sendo estas funções assumidas no mercado MEFF por uma única entidade). As semelhanças entre os dois regimes verificam -se, fundamentalmente, quanto à estrutura e negociação dos contratos, nomeadamente através de intervenção obrigatória da contraparte central, e quanto ao mecanismo de ajuste diário de ganhos e perdas e prestação de garantias. A internacionalização dos mercados financeiros exige que as potenciais diferenças entre os ordenamentos jurídicos sejam mitigadas; os investidores, por um lado, e os intermediários financeiros, por outro lado, bem como os demais agentes do mercado atuam de forma global o que permite caminhar para regimes tendencialmente uniformes. A intervenção legislativa ao nível europeu na área dos serviços financeiros proporciona, igualmente, este nível de harmonização, em que, portanto, são mais as semelhanças do que as diferenças a assinalar Sobre os efeitos da globalização e a tendente harmonização jurídica, Jarrod Wiener, Globalization and the Harmonization of Law, Londres: Cassel, 1999, p. 186; Anthony G. McGrew, Global Legal Interaction and Present-day Patterns of Globalization, Gessner, Volkmar/Budak, Ali Cem, Emerging Legal Certainty: Empirical Studies on the Globalization of Law, Oñati International Series in Law and Society, Aldershot, Reino Unido: Dartmouth Publishing Company, 1998, pp. 329;

90 90 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS BIBLIOGRAFIA FUTUROS E OUTROS INSTRUMENTOS FINANCEIROS DIREITO PORTUGUÊS AA.VV., Código do Mercado de Valores Mobiliários e Legislação Complementar Anotado e Comentado, Instituto Mercado de Capitais, Porto: Associação da Bolsa de Derivados do Porto, 1996 ALMEIDA, CARLOS FERREIRA DE, Contratos I Conceito. Fontes. Formação, Coimbra: Almedina, 2000, Contratos II Conteúdo. Contratos de Troca, 2.ª ed., Coimbra: Almedina, 2011, Contratos III Contratos de Liberalidade, de Cooperação e de Risco, Coimbra: Almedina, 2012, Contratos Diferenciais, Direito dos Valores Mobiliários, vol. X, Coimbra: Wolters Kluwer Portugal Coimbra Editora, 2011, pp ANTUNES, JOSÉ ENGRÁCIA, Os Derivados, Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários, n.º 30, Agosto , pp , Os Instrumentos Financeiros, Coimbra: Almedina, 2009 ASCENSÃO, JOSÉ DE OLIVEIRA, Derivados, Instituto dos Valores Mobiliários, Direito dos Valores Mobiliários, vol. IV, Coimbra: Coimbra Editora, 2003, pp ASSOCIAÇÃO DA BOLSA DE DERIVADOS DO PORTO, Introdução aos Mercados de Futuros e Opções, 3.ª ed., Porto: Associação da Bolsa de Derivados do Porto, 1995, Funcionamento dos Mercados de Futuros e Opções, 2.ª ed., Porto: Associação da Bolsa de Derivados do Porto, 1995 CÂMARA, PAULO, Manual de Direito dos Valores Mobiliários, 2.ª ed., Coimbra: Almedina, 2011 CUNHA, MIGUEL, Os Futuros de Bolsa: Características Contratuais e de Mercado, Instituto dos Valores Mobiliários, Direito dos Valores Mobiliários, Coimbra: Coimbra Editora, 1999, pp FERREIRA, AMADEU JOSÉ, Operações de Futuros e Opções, Direito dos Valores Mobiliários, Lisboa: Lex, 1997, pp , Títulos de crédito e instrumentos financeiros Guia de estudo para uso exclusivo dos alunos da cadeira, Faculdade de Direito da Universidade Nova de Lisboa, [não publicado] MONTEIRO, ANA MAFALDA CARDOSO DE OLIVEIRA, Os Contratos de Futuros no Direito Português Dissertação de Mestrado em Ciências Jurídico-Comerciais apresentada à Faculdade de Direito da Universidade Católica Portuguesa, Lisboa, 1997 [não publicado]

91 91 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 91 BIBLIOGRAFIA PEIXOTO, JOÃO PAULO, Futuros e Opções, Amadora: McGraw-Hill, 1995 ULRICH, RUY ENNES, Da Bolsa e Suas Operações, 2.ª ed., Coimbra: Imprensa da Universidade de Coimbra, 2011 DIREITO ESPANHOL NIETO CAROL, UBALDO, Operaciones al contado y a plazo. Sistemas de contratación, AA.VV., Derecho del Mercado Financiero Tomo II, Operaciones Bancarias de Gestión de Garantías, Operaciones Bursátiles Volumen 2, Madrid: Civitas, 1994, pp , Sistema de liquidación y compensación de operaciones bursátiles, AA.VV., Derecho del Mercado Financiero Tomo II, Operaciones Bancarias de Gestión de Garantías, Operaciones Bursátiles Volumen 2, Madrid: Civitas, 1994, pp CONTRERAS Y VILCHES, ALFONSO DE, El Contrato de Futuros Financieros, Madrid: Marcial Pons, 2006, Las garantías del contrato de futuros financieros, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, n.º 89, Ano XXII, Enero Marzo, 2003, pp DÍAS RUIZ, EMÍLIO, Nueva Normativa Reglamentaria sobre Mercados Secundarios Oficiales de Instrumentos Derivados, Actualidad Jurídica Uría Menéndez, n.º 28, 2011, pp , Opciones y futuros financieros: contratos, AA.VV., Derecho del Mercado Financiero - Tomo II, Operaciones Bancarias de Gestión de Garantías, Operaciones Bursátiles Volumen 2, Madrid: Civitas, 1994, pp GARCÍA RODRÍGUEZ, ANA, Nuevo Reglamento de MEFF, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, n.º 121, Ano XXX, Enero Marzo, 2011, pp LÓPEZ DOMÍNGUEZ, IGNACIO, Opciones y Futuros Conceptos, Madrid: Técnicas y Mercados, Instituto Superior de Tecnicas y Praticas Bancarias, 1993 MADRID PARRA, AGUSTÍN, Contratos y Mercados de Futuros y Opciones, Madrid: Tecnos, 1994 ROJO ÁLVAREZ-MANZANEDA, CARMEN, Estado Actual del Proceso de Reforma de la Compensación y Liquidación Bursátil en España, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, n.º 119, Ano XXIX, Julio Septiembre, 2010, pp SANZ CABALLERO, JUAN IGNACIO, Derivados Financieros, Madrid: Marcial Pons, 2000 TAPIA HERMIDA, ALBERTO JAVIER, Regulación de los Mercados Secundarios Oficiales de Futuros, Opciones y Otros Instrumentos Financieros Derivados: el Real Decreto 1282/2010, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, n.º 120, Ano XXIX, Octubre Diciembre, 2010, pp VALPUESTA GASTAMINZA, EDUARDO M.ª, Los mercados secundarios oficiales de futuros y opciones: algunos aspectos, Revista de Derecho Bancario y Bursátil, n.º 76, Ano XVIII, Octubre Diciembre, 1999, pp

92 92 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS BIBLIOGRAFIA TEXTOS DE ÍNDOLE METODOLÓGICA ALMEIDA, CARLOS FERREIRA DE, Direito Comparado Ensino e Método, Lisboa: Edições Cosmos, 2000 DUARTE, RUI PINTO, Uma introdução ao Direito Comparado, O Direito, Ano 138.º, IV, 2006, pp LARENZ, KARL, Metodologia da Ciência do Direito, 4.ª ed., Lisboa: Fundação Calouste Gulbenkian, 2005 VICENTE, DÁRIO MOURA, Direito comparado Introdução e parte geral, Vol. I, Coimbra: Almedina, 2008 VARIA ANDRADE, MANUEL A. DOMINGUES DE, Teoria Geral da Relação Jurídica, Vol. I Sujeitos e Objecto, Reimpressão, Coimbra: Livraria Almedina, 2003 BAIR, SHEILA, United States Regulation of Derivatives Instruments: Reflections from a Crucial Crossroads, Derivative Instruments, London: Graham & Trotman/Martinus Nijhoff, 1994, pp BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES, SOCIEDAD HOLDING DE MERCADOS Y SISTEMAS FINANCIEROS, S.A. (BME), Informe anual 2011, disponível em COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES, Informe anual de la CNMV sobre los mercados de valores y su actuación, 2011, disponível em COMISSÃO DO MERCADO DOS VALORES MOBILIÁRIOS, Relatório Anual 2010 sobre a Actividade da CMVM e sobre os Mercados de Valores Mobiliários, disponível em COSTA, MÁRIO JÚLIO DE ALMEIDA, Direito das Obrigações, 9.ª ed., Coimbra: Almedina, 2001 DUARTE, RUI PINTO, Tipicidade e Atipicidade dos Contratos, Coimbra: Almedina, 2000 HENDERSON, SCHUYLER K., Henderson on Derivatives, Londres: LexisNexis Butterworths, 2003 KNEPPER, ZACHARY T., Examining the Merits of Dual Regulation for Single-Stock Futures: How the Divergent Insider Trading Regimes for Federal Futures and Securities Markets Demonstrate the Necessity for (and Virtual Inevitability of) Dual CFTC-SEC Regulation for Single-Stock Futures, Pierce Law Review, Vol. 3, No. 1, 2004, pp MCGREW, ANTHONY G., Global Legal Interaction and Present-day Patterns of Globalization, Gessner, Volkmar/Budak, Ali Cem, Emerging Legal Certainty: Empirical Studies on the Globalization of Law, Oñati International Series in Law and Society, Aldershot, Reino Unido: Dartmouth Publishing Company, 1998, pp

93 93 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS FUTUROS FINANCEIROS SOBRE ACÇÕES: ESTUDO DE DIREITO COMPARADO : 93 BIBLIOGRAFIA QUELHAS, JOSÉ MANUEL GONÇALVES SANTOS, Sobre a Evolução Recente do Sistema Financeiro (Novos Produtos Financeiros ), Separata do Boletim de Ciências Económicas, Coimbra, 1996 SWAN, EDWARD J., Building the Global Market A 4000 Year History of Derivatives, Londres: Kluwer Law International, 2000 VARELA, JOÃO DE MATOS ANTUNES, Das Obrigações em Geral Vol. II, Reimpressão da 7.ª ed., Coimbra: Almedina, 2001 VASCONCELOS, PEDRO PAIS DE, Contratos Atípicos, Coimbra: Almedina, 1995 WIENER, JARROD, Globalization and the Harmonization of Law, Londres: Cassel, 1999

94 94 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS O EFEITO DISPOSIÇÃO NOS INVESTIDORES INDIVIDUAIS PORTUGUESES TERESA SIMÕES E MARGARIDA ABREU 1. INTRODUÇÃO Durante muitos anos pensou-se que os agentes económicos eram dotados de plena racionalidade, o que lhes permitia interpretar de forma correcta toda a nova informação chegada ao mercado. Partindo deste princípio, os mercados diziam-se eficientes, uma vez que os preços dos activos neles transaccionados reflectiam, a todo o momento, a informação disponível e incorporavam rapidamente qualquer nova informação, não existindo possibilidade de se registarem lucros anormais. A Teoria dos Mercados Eficientes foi celebrizada por Eugene Fama, em 1970, fazendo parte dos pressupostos da Teoria das Finanças Tradicionais. Porém, em 1979 um trabalho de investigação de Kahneman & Tversky (1979) que aliava a psicologia cognitiva à economia veio contrariar esta ideia, demonstrando que os agentes económicos nem sempre agem de forma racional. Segundo estes autores, os indivíduos cometem erros sistemáticos, erros esses que podem ser interpretados como desvios dos comportamentos que teriam se fossem plenamente racionais. Assim surgem as Finanças Comportamentais, considerando que os agentes cometem erros ao tomar determinadas decisões baseadas em heurísticas, sendo estes erros de três tipos: erros de representatividade, ancoragem e disponibilidade. Um dos erros que maior relevância assume no estudo dos mercados financeiros é o denominado efeito disposição. Segundo Shefrin & Statman(1985), consiste na tendência que os investidores têm para vender títulos cujo preço está a aumentar, os chamados winners, e manter em carteira títulos cujo preço está a diminuir, os losers. O presente trabalho estuda a manifestação do efeito disposição nos investidores individuais portugueses, procurando identificar as características que definem o perfil do investidor com maior probabilidade de manifestar efeito disposição. Para o efeito é utilizado um inquérito online aos investidores individuais portugueses, realizado pela Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM). Os resultados sugerem que em Portugal o investidor tipo que mais manifesta Efeito disposição é solteiro, separado ou divorciado, e reside na região Sul do País ou Ilhas (Açores e Madeira). Os investidores com menor probabilidade de exibir o efeito são os que movimentam a carteira com mais frequência (pelo menos uma vez por semana), investem durante um curto período de tempo (day traders ou detentores de títulos no máximo até 1 mês), têm maior

95 95 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS O EFEITO DISPOSIÇÃO NOS INVESTIDORES INDIVIDUAIS PORTUGUESES : 95 propensão para a tomada de risco e avaliam o mercado de títulos como sendo de fácil acesso. Este trabalho contribui para a literatura do efeito disposição em diferentes dimensões. Em primeiro lugar por ser o primeiro estudo (por nós conhecido) do efeito disposição desenvolvido com base num survey aos investidores individuais, sendo a proxy para o efeito disposição construída com base nas respostas dos investidores a questões comportamentais no mercado financeiro. Conhecendo as características socioeconómicas dos investidores, bem como a sua avaliação do mercado do financeiro e a sua própria auto-avaliação, foi possível definir um perfil mais completo dos investidores com mais propensão a manifestar este desvio comportamental do que aquele obtido pela maioria dos estudos empíricos precedentes assentes em informação de carteira de investidores. O estudo contribui igualmente para um melhor conhecimento dos investidores individuais portugueses, sobre os quais existem ainda poucos trabalhos com resultados econométricos relevantes. O artigo encontra-se dividido em 6 secções. Na secção seguinte discute-se o conceito de efeito disposição e é feita a recensão dos principais trabalhos já realizados sobre o mesmo. Na terceira secção apresenta-se a base de dados, a proxy para o efeito disposição, as variáveis explicativas e o modelo a estimar, fazendo-se igualmente uma análise estatística da base de dados. Na quarta secção discute-se os resultados e na quinta são apresentadas as conclusões. 2. O EFEITO DISPOSIÇÃO NA LITERATURA Para tentar entender aquilo que está por trás do efeito disposição devemos ter em conta a importância que a Psicologia tem neste campo. Os indivíduos tomam as suas decisões com base em aspectos psicológicos que, inevitavelmente, acabam por influenciá-los e os podem conduzir à tomada de decisões irracionais. A Psicologia assume um papel muito importante no processo de tomada de decisão dos investidores. Todo o comportamento por eles exibido encontra por trás uma explicação de origem psicológica. Existem várias teorias que tentam explicar o surgimento do efeito disposição. O excesso de confiança dos investidores pode ser uma explicação para este fenómeno. Investidores que possuam esta característica normalmente transaccionam com muita frequência, detêm carteiras pouco diversificadas e acabam por tomar más decisões financeiras, que contrariam os modelos racionais de investimento. Shefrin & Statman (1985) foram pioneiros no estudo deste desvio incluindo quatro elementos psicológicos que consideram fundamentais, uma vez que contribuem de forma distinta para a análise. São eles a teoria prospectiva, contabilidade mental, aversão ao arrependimento e autocontrolo. A Teoria Prospectiva, apresentada por Kahneman & Tversky (1979), fornece três elementos que contribuem para uma compreensão teórica da propensão dos indivíduos para o efeito disposição. O primeiro é que os indivíduos avaliam um título como ganho ou perda de acordo com um ponto de referência estabelecido, normalmente o preço de compra do activo. O preço de compra constituí o ponto de referência para essa avaliação. A partir desse momento, quando são realizadas transacções no mercado financeiro, os agentes vão avaliar a sua carteira e saber se os activos que possuem representam um ganho ou uma perda, relativamente a esse ponto de referência.

96 96 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS Em segundo lugar, o impacto de uma perda sobre a utilidade (ou a função valor) dos indivíduos é estimada em cerca de duas vezes superior ao impacto de um ganho equivalente. Quer isto dizer que os investidores manifestam aquilo a que se convencionou chamar uma aversão a perdas, valorizando cerca de duas vezes mais um ganho do que uma perda do mesmo montante. Assim, os indivíduos tendem a evitar com muito mais empenho a realização de perdas do que era suposto segundo a teoria da utilidade esperada. Finalmente os teoria prospectiva considera que os investidores só são avessos ao risco quando a decisão/escolha é realizada no domínio dos ganhos, mas que pelo contrário manifestam preferência pelo risco no domínio das perdas. A função valor tem assim a forma de um S, sendo apenas côncava no domínio dos ganhos (aqui portanto semelhante à tradicional função de utilidade esperada), mas convexa no domínio das perdas (cf. Weber and Camerer, 1998). Acresce ainda que os veículos do valor não são os níveis de riqueza (ou o retorno final), mas a variação da mesma, relativamente ao ponto de referência. Conjugando a análise do ponto de referência com as preferências opostas dos agentes relativamente ao risco, nos ganhos e nas perdas, torna-se fácil perceber que, caso o preço do activo caia e seja inferior a esse ponto de referência, os investidores, que valorizam muito mais uma perda do que um ganho equivalente, serão avessos à venda desse activo em perda, fazendo diminuir a oferta de potenciais vendedores. Diversos outros autores contribuíram igualmente para uma melhor compreensão deste comportamento. Barberis et al. (2001) concluem que o comportamento dos investidores face aos activos depende de investimentos passados. Assim, se tiver realizado investimentos que se tenham traduzido em ganhos, o agente vai ser, tendencialmente, menos avesso ao risco. Este tipo de comportamento por parte dos investidores é conhecido como efeito reflexo. Richard Thaler (1980) introduz o conceito de contabilidade mental. Os agentes económicos tendem a separar os diferentes tipos de títulos em contas diferentes, passando depois a aplicar as regras da Teoria Prospectiva para cada conta, supondo que não existe interacção entre elas. Segundo Leal, C. et al (2006), o facto de os investidores segregarem a sua riqueza em diferentes contas faz com que o seu comportamento perante cada uma delas seja, também, diferenciado. Em termos do efeito disposição, a contabilidade mental faz com que sejam considerados os activos individualmente e não como um todo constituinte de uma carteira, sendo aberta uma nova conta cada vez que o investidor adquire um novo título, estabelecendo diferentes pontos de referência que irão influenciar as decisões futuras. De acordo com o estudo de Shefrin & Statman (1985), os investidores manifestam aversão ao arrependimento, a qual se traduz na relutância em vender títulos cujo valor se depreciou. A venda de títulos desvalorizados, implica o reconhecimento de que a primeira escolha que fizeram, a de comprar o activo, estava errada uma vez que este se desvalorizou. O ter de assumir este erro para consigo mesmo e perante os outros, implica demonstrar o seu arrependimento face à escolha que fizera. Pelo contrário, quando o activo se valoriza, a sua venda é uma forma de expressar o orgulho do investidor por ter, anteriormente, adquirido um activo que mais tarde se revelou um winner.

97 97 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS O EFEITO DISPOSIÇÃO NOS INVESTIDORES INDIVIDUAIS PORTUGUESES : 97 Apesar desta aversão ao reconhecimento de uma perda, que se traduz na manutenção em carteira de títulos que se desvalorizaram, a evidência parece demonstrar que no mês de Dezembro esta tendência se altera. Muitos investidores decidem vender os seus losers durante este mês, como medida de autocontrolo. Apesar da relutância dos investidores em vender os títulos loser, é reconhecido o benefício fiscal de fazê-lo. O problema do autocontrolo é considerado secundário uma vez que não causa directamente o efeito disposição, apesar de ter um papel importante na sua manutenção. Terrance Odean (1998) propõe uma Teoria Comportamental alternativa na qual é apresentada outra razão, para além da já referida relutância em realizar perdas, justificativa da apetência dos investidores para venderem mais rapidamente os activos winners. O motivo que leva os investidores a tomar este tipo de decisão está relacionado com a sua crença no desempenho dos activos loser. Os seus desejos e convicções são de que no futuro, os títulos cujo valor se encontra subestimado se superem e venham a ser até mais rentáveis que os winners do presente. De facto, se a rendibilidade futura esperada do loser for maior do que a do winner, então a crença do investidor seria justificada e racional. De acordo com Duxbury & Summers (2012), apesar da Teoria Prospectiva ser a explicação seminal para a existência do Efeito disposição, esta por si só não é causa suficiente para o surgimento deste tipo de desvio. Aliada a ela estão as emoções. É possível que existam outras anomalias de comportamento que sejam explicadas pelas emoções, daí a importância dada ao sentimento do investidor. O estudo do efeito disposição, que inicialmente se centrava apenas no trabalho pioneiro de Shefrin & Statman (1985), difundiu-se rapidamente, motivando o aparecimento de um conjunto de trabalhos que, através de diferentes metodologias, testam a hipótese da existência deste desvio comportamental. Na tabela 1 apresentam-se as diferentes perspectivas abordadas pelos diversos autores, o tipo de dados utilizado, a metodologia seguida e os principais resultados obtidos nos principais trabalhos realizados sobre o efeito disposição dos Investidores.

98 98 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS TABELA 1 Trabalhos empíricos sobre o efeito disposição

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