E S T U D O S E S P E C I A I S. & Títulos Públicos Federais

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1 E S T U D O S E S P E C I A I S & Títulos Públicos Federais

2 E S T U D O S E S P E C I A I S IMA - Índice de Mercado ANBIMA e Títulos Públicos Federais

3 Presidente Marcelo Giufrida 1º Vice-Presidente Sergio Cutolo Vice-Presidentes Alberto Kiraly Alfredo Moraes Demosthenes Pinho Neto Denise Pauli Pavarina de Moura José Olympio Pereira Marcio Hamilton Ferreira Pedro Guerra Diretores Bernardo Parnes Bolivar Tarragó Celso Portásio João Roberto Teixeira José Carlos Oliveira José Hugo Laloni Luiz Chrysostomo Luiz Eduardo Maia Luiz Fernando Figueiredo Luiz Fernando Resende Luiz Masagão Luis Stuhlberger Márcio Appel Nelson Rocha Augusto Pedro Augusto Bastos Regis Abreu Rodrigo Azevedo Saša Markus Valdecyr Maciel Gomes Superintendente Geral Luiz Kaufman

4 E S T U D O S E S P E C I A I S IMA - Índice de Mercado ANBIMA e Títulos Públicos Federais Rio de Janeiro 2010

5 Editado em Este livro ou parte dele não pode ser reproduzido (ou utilizado) sem citação da fonte. FICHA TÉCNICA Superintendente de Produtos, Serviços e Administrativo - Paulo Eduardo de Souza Sampaio Superintendência Técnica - Valéria Arêas Coelho Gerência Técnica - Sandro Baroni Selaimen Equipe Técnica - Ana Lucia Andrade dos Santos Roure, Dalton Boechat, Leonardo Gonçalves Medina, Leonardo Tavares Pereira, Marcelo Kucuruza Mehl, Marcelo Cidade e Vinicius Gomes Araújo Assessoria de Comunicação - Ana Cláudia Leoni Catalogação - Cláudia Kropf COORDENAÇÃO Comissão de Benchmarks da ANBIMA (Coordenador: Silvio Luís Samuel) Comitê de Precificação de Ativos da ANBIMA (Presidente: Luiz Fabiano Godoi) ANBIMA Rio de Janeiro: Av. República do Chile, 230/13º andar - CEP Tel.: (21) Superintendência Técnica: Tel.: (21) São Paulo: Av. das Nações Unidas, 8501/11º and./conj. A - CEP Tel.: (11) Internet: / gerco@andima.com.br Impressão - Grafitto Gráfica e Editora I31 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais / Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais. _ 2. ed. _ Rio de Janeiro: ANBIMA, p.; 25 cm. - (Estudos Especiais) ISBN (broch.) 1. Títulos públicos. 2. IMA. I. Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais. CDD

6 Lista de Ilustrações 1 Introdução Gráfico 1 Composição da Carteira dos Fundos de Investimento (Dez/09) Títulos Públicos Federais gráfico 2 Ativos do Mercado de Renda Fixa Brasileiro (Dez/09)... 9 FIGURA 1 Exemplo de Fluxo de Pagamentos de LTN FIGURA 2 Exemplo de Fluxo de Pagamentos de NTN-F FIGURA 3 Exemplo de Fluxo de Pagamentos de NTN-B FIGURA 4 Exemplo de Fluxo de Pagamentos de NTN-C FIGURA 5 Exemplo de Fluxo de Pagamentos de LFT quadro 1 Exemplo Hipotético GRÁFICO 3 Exemplo Hipotético - LTN com 504 d.u. (2 anos) Benchmarks e a Criação do IMA GRÁFICO 4 Evolução Diária: IRF-M, DI-Cetip e LTN Jan/ Características do IMA FIGURA 6 Composição do IMA FIGURA 7 Imagem do site: 26 GRÁFICO 5 Retorno Anualizado (Janeiro/04 a Fevereiro/10) GRÁFICO 6 Exemplo de Composição Calculadora do IMA GRÁFICO 7 Gráfico da Calculadora do IMA: Índices IMA x Índice Personalizado Anexo - Características dos Titulos Públicos QUADRO 2 Principais Características dos Papéis Públicos em Poder do Mercado... 39

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8 Sumário 1 Introdução Mercado de renda fixa - uma abordagem geral Títulos Públicos Federais Prefixados LTN NTN-F Indexados a índices de preços NTN-B NTN-C Pós-fixados LFT Flutuações de preços e rentabilidades Benchmarks e a Criação do IMA Características do IMA Características dos subíndices que compõem o IMA IRF-M IMA-B e IMA-C IMA-S IMA-Geral e IMA-Geral ex-c Calculadora do IMA Perguntas mais frequentes Anexo Características dos titulos públicos... 39

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10 Introdução 1 Introdução O estudo especial dos títulos públicos federais e Índices de Renda Fixa da ANBIMA tem como objetivo esclarecer o investidor de renda fixa sobre as características dos ativos que, em geral, compõem majoritariamente suas carteiras de investimentos, seja nas aplicações em fundos de investimento ou pela aquisição direta dos títulos. Além disso, apresenta indicadores de avaliação da performance (rentabilidade e riscos) desses investimentos que permitem, individualmente ou conjugados, expressar de maneira mais adequada os objetivos individuais do investidor. Gráfico 1 Composição da Carteira dos Fundos de Investimento (em Dez/09) Ações 17,65% Outros 6,39% Operações Compromissadas 19,92% Debêntures 3,71% Notas Promissórias 0,28% CDB/RDB 11,38% Títulos Públicos Federais 40,66% Fonte: ANBIMA.

11 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais Assim como existe uma distinção clara para o público em geral entre ativos de renda fixa e renda variável (aplicações em ações, por exemplo), dentro do grupo de renda fixa, há uma diversidade de tipos de ativos e estratégias que podem ser mais ou menos arriscadas, com diferentes formas de remuneração e prazos. 1.1 Mercado de renda fixa - uma abordagem geral O histórico de instabilidade macroeconômica no Brasil concentrou a poupança privada no segmento de renda fixa nas últimas décadas. As incertezas relacionadas à trajetória das principais variáveis como câmbio, inflação e resultados fiscais do governo contribuíram para a manutenção das taxas de juros domésticas em patamares elevados, atraindo os recursos dos investidores, geralmente a prazos extremamente curtos. No entanto, a consolidação da estabilidade dos últimos anos, com redução dos riscos para a economia, está alterando esse cenário. Um reflexo desse fenômeno se dá no padrão de financiamento dos agentes (endividamento), estimulados pela mudança estrutural de o governo captar recursos por meio de títulos públicos. Buscando dar maior previsibilidade e reduzir os riscos na administração da dívida pública, o Tesouro Nacional vem alongando os prazos e mudando o perfil do conjunto dos títulos de sua responsabilidade. No mesmo sentido, com a perspectiva de estabilidade das taxas de juros, os investidores reduzem o grau de aversão a risco, ou seja, consideram expor seus investimentos em renda fixa a prazos mais alongados e a diferentes tipos de remuneração e crédito, visando a auferir maiores ganhos. Da mesma forma, em épocas de crise, os investidores tendem a ficar mais criteriosos, evitando risco, mesmo que a decisão represente ganhos menores. Essa escolha representa um conceito básico em finanças a relação risco x retorno.

12 Títulos Origem públicos e motivações federais da indústria 2 Títulos Públicos Federais Neste estudo especial, serão abordadas as principais categorias de títulos públicos federais - ativos mais representativos do mercado de renda fixa brasileiro (veja gráfico) - considerados livres de risco de crédito, por serem de emissão do governo. Ou seja, parcela importante dos investimentos de pessoas físicas, empresas, fundos de pensão e outros é constituída desses ativos que financiam a dívida e atividades do governo. Além de ser uma parcela expressiva do segmento de renda fixa, esses títulos constituem referências para emissões de ativos privados, ditando, em grande parte, as opções de prazos e indexadores disponíveis aos investidores. Gráfico 2 Ativos do Mercado de Renda Fixa Brasileiro - Total R$ 2,6 Trilhões (Dez/09) Debêntures R$ 283 (10,8%) Cessão de Crédito R$ 84 (3,2%) Outros* R$ 33 (1,3%) TPF R$ (53,2%) CDB R$ 830 (31,6%) Obs.: Valores em R$ bilhões. * Somatório dos estoques de: CIA, LAM, Nota Promissória, IFC, Cédula de Debênture, DPGE, Letra de Câmbio e RDB (Custodiadas na Cetip). Fontes: Tesouro Nacional e Cetip.

13 10 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais Ao longo dos anos, várias categorias de títulos públicos foram emitidas e vendidas aos investidores, com diferentes formas de remuneração ou prazos. Por exemplo, no período de inflação alta, em função das incertezas quanto ao ritmo de aceleração dos preços, os prazos eram extremamente curtos e os tipos de remuneração objetivavam proteger o ativo dessas incertezas. Outro exemplo se refere aos períodos de dúvidas em relação à trajetória do câmbio e à necessidade de proteção (hedge) a suas variações, o que induziu a venda de títulos indexados ao dólar pelo governo. Atualmente, os tipos de títulos públicos emitidos pelo Tesouro Nacional se aproximam mais do padrão internacional, ainda que em alguns aspectos permaneçam com características de uma economia em desenvolvimento. Abaixo, estão apresentadas as principais categorias, que representam 97,2% (dez/09) do total dos títulos e que são a base para cálculo do IMA Índice de Mercado ANBIMA, cujos detalhes veremos nos próximos capítulos. No sentido de padronizar os critérios de cálculo dos títulos públicos federais, a ANBIMA fornece um documento consolidado contendo detalhes de cálculos envolvendo negócios com esses ativos. Para obter mais detalhes sobre tais cálculos, o documento (anexo VI do Código Operacional de Mercado) pode ser consultado no site da Associação na internet ( Para facilitar o fechamento de negócios entre instituições, a ANBIMA criou, ainda, a CONFERE calculadora de títulos públicos, que possibilita o cálculo de taxas, preços e cotações. Informações sobre o acesso à calculadora podem ser solicitadas através do gerco@ andima.com.br. 2.1 Prefixados É a categoria mais tradicional de títulos. O rendimento é definido no momento da compra do ativo. Podem proporcionar rendimentos (cupons) periódicos ou serem resgatados integralmente na data de vencimento. De forma simplificada, a formação de taxas desses ativos é composta pelas expectativas dos agentes sobre taxas de juros reais e inflação.

14 Títulos públicos federais LTN É a categoria de títulos prefixados sem pagamentos de cupons intermediários. Seu valor na data de vencimento é sempre R$ 1.000,00, sendo seu rendimento definido pelo preço de compra, ou seja, pelo desconto sobre este valor. Ex.: (FIGURA 1) Preço de Resgate R$ 1.000,00 Pagamento de principal Prazo até o vencimento - expresso em d.u. Preço de Compra NTN-F É a categoria de prefixados com pagamentos de cupons intermediários (semestrais). Seu valor na data de vencimento é sempre R$ 1.000,00 e o dos cupons semestrais 1 é de R$ 48,80885 (correspondente a 10% ao ano, pagos semestralmente), sendo seu rendimento definido pelo preço de compra, ou seja, pelo desconto sobre cada um desses valores. Em função dos pagamentos intermediários, a taxa pactuada deve representar uma taxa única, que desconta todos os cupons e o resgate do principal. Para tanto, é necessário calcular um fluxo de pagamentos do título, com o objetivo de encontrar a taxa que expressa o rendimento (denominada TIR - Taxa Interna de Retorno). 1) 10% ao ano = ( 10 ) ( 6 ) x 1000 = R4 48,80885 ao semestre, arredondados na 5ª casa decimal, de acordo com o Anexo VI do Código Operacional de Mercado da ANBIMA. Percentual fixado através das Portarias de Leilão editadas pela Secretaria do Tesouro Nacional.

15 12 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais Ex.: (FIGURA 2) Preço de Resgate R$ 1.048,80885 Pagamento de cupons de juros - 10% ao ano pagos semestralmente. Cada pagamento é de R$ 48,80885 Pagamento de principal R$ 1.000,00 Prazo até o vencimento - expresso em d.u. Preço de Compra 2.2 Indexados a índices de preços São títulos em que parte de sua remuneração é dada pela trajetória dos índices de preços. Isso garante que o investidor não vai incorrer em perdas pela elevação da inflação. Assim, a taxa pactuada é em função da expectativa de juros reais futuros, que representa a remuneração de um determinado ativo, descontada a corrosão do poder de compra, representada pela elevação de preços (inflação) no período. A parcela representativa da atualização pela inflação é incorporada ao preço do título diariamente pela variação dos índices de preços a que são atrelados (como sua divulgação é mensal, nos períodos em que estão ainda indisponíveis os agentes de mercado utilizam projeções das variações divulgadas pela ANBIMA, com base na média coletada junto ao Comitê de Acompanhamento Macroeconômico da Associação). Este é o conceito de Valor Nominal Atualizado (VNA), utilizado nos cálculos de valor de mercado desses títulos. Assim como as NTN-F, esses títulos, normalmente, pagam cupons intermediários 2. Portanto, 2) 6% ao ano = ( 6 ) ( 6 1 ) x 100 = 2,956301% ao semestre, arredondados na 6ª casa decimal, de acordo com o Anexo VI do Código Operacional de Mercado da ANBIMA. Percentual fixado através das Portarias de Leilão editadas pela Secretaria do Tesouro Nacional.

16 Títulos públicos federais 13 também é necessário calcular o fluxo de pagamentos, com o objetivo de encontrar a Taxa Interna de Retorno. Nesses casos, no entanto, como o valor do título é indeterminado no futuro em função da incorporação da inflação, calcula-se com base nos percentuais de juros sobre o VNA, conforme a seguir NTN-B É a categoria de títulos atrelados a índices de preços cuja atualização é pela variação do IPCA Índice de Preços ao Consumidor Amplo calculado e divulgado pelo IBGE, o mesmo que pauta as metas de inflação do governo. Atualmente, representa parcela expressiva da dívida pública. Ex.: (FIGURA 3) Preço de Resgate RS1.000,00 x IPCA acumulado Pagamento de cupons de juros - 6% ao ano pagos semestralmente Cada pagamento é de 2,956301% do valor atualizado pelo indexador (VNA) Pagamento de principal Prazo até o vencimento - expresso em d.u. Preço de Compra NTN-C É a categoria de títulos atrelados a índices de preços cuja atualização é feita pela variação do IGP-M Índice Geral de Preços do Mercado - calculado e divulgado pela Fundação Getulio Vargas. Desde dezembro de 2006, o Tesouro Nacional optou por não vender mais esse tipo de título.

17 14 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais Ex: (FIGURA 4) Preço de Resgate RS1.000,00 x IGP-M acumulado Pagamento de cupons de juros - 6% ao ano pagos semestralmente. Cada pagamento é de 2,956301% do valor atualizado pelo indexador (VNA) Pagamento de principal Prazo até o vencimento - expresso em d.u. Preço de Compra Obs.: Apenas o vencimento 1º/1/2031 possui cupons de juros de 12% ao ano pagos semestralmente. 2.3 Pós-fixados LFT São títulos flutuantes, cuja remuneração básica é a Taxa Selic diária. Para ilustrar de forma simplificada sua característica, pode ser feita a seguinte analogia: na data de compra do ativo, o emissor (Tesouro Nacional) vende ao investidor uma certa quantidade de LFT, à taxa de juros de um dia, que guarda relação muito próxima com a meta de taxa de juros definida pelo BC (Taxa Selic). No dia seguinte, o emissor recompra a quantidade valorizada por essa taxa de juros e vende novamente ao mesmo investidor, agora à nova Taxa Selic do dia. Esse procedimento teórico se repete diariamente até o vencimento do título. Em função dessa característica, embute baixo risco aos investidores, pois qualquer alteração da taxa básica de juros, automaticamente, se reflete na remuneração do título. Ou seja, caso a Taxa Selic sofra um aumento (em função de nova definição de meta pelo Banco Central, por exemplo), a valorização diária das LFT será impactada para cima. Porém, quando o movimento é o contrário, sua remuneração será menor.. Taxa de juros básica da economia brasileira que representa o custo, para um dia, de operações de troca de dinheiro entre instituições participantes do mercado financeiro, lastreadas (com garantia) em títulos públicos federais.

18 Títulos públicos federais 15 O exemplo é puramente ilustrativo, pois, na prática, os agentes não efetuam operações diariamente. Simplesmente negociam uma taxa sobre a trajetória da Taxa Selic (acima ou abaixo) até o vencimento do título. Este, portanto é outro fator que influencia sua rentabilidade: as LFT podem ser negociadas pelo valor integral da Taxa Selic ou com prêmios (positivos ou negativos) sobre esta taxa. No caso de a demanda pelo ativo ser muito grande, os investidores podem aceitar remuneração abaixo da Taxa Selic diária ao longo do prazo do título (ágio - taxa negativa). No caso contrário, podem exigir retorno acima da taxa (deságio - taxa positiva). Veja exemplo abaixo. (FIGURA 5) Preço de Resgate R$ 1.000,00 x Selic acumulada Pagamento de principal Prazo até o vencimento - expresso em d.u. Exemplo: Preço de Compra Compra de LFT: Vencimento: 17/9/08 Data da compra: 2/1/06 Valor do título na data da compra: R$ 2.574, (este preço corresponde ao valor integral da remuneração da Taxa Selic incorporado ao título até a data em questão). Taxa da compra 0,0672% ao ano (o deságio praticado se refletirá no retorno do ativo para o seu comprador, uma vez que este obterá, na aplicação, rendimento superior à remuneração da Taxa Selic, em função da diferença entre o valor do título e o seu respectivo preço de compra). Preço da Compra: R$ 2.570,163674

19 16 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais Caso o título seja vendido em 1º/9/08, portanto, um pouco antes da sua data de vencimento: Data da venda: 1º/9/08 Valor do título na data da venda: R$ 3.568, Taxa da venda: -0,0690% ao ano (o ágio praticado pela ótica do vendedor do ativo se refletirá numa remuneração extra à da Taxa Selic. Já sob a ótica do comprador, tornará a remuneração da aplicação inferior ao rendimento da Taxa Selic). Preço da venda: R$ 3.568, Observe que o título foi vendido por um preço superior ao seu valor. E que a diferença em relação ao valor do título é inferior àquela observada no momento da sua compra. A redução dessa diferença se dá em função do reduzido prazo existente entre a data da venda e a do resgate do título. Deve-se considerar, ainda, que o resgate do ativo não sofre influencia das taxas (ágios/deságios) praticadas pelos seus adquirentes. 2.4 Flutuações de preços e rentabilidades Um aspecto importante a ser levado em conta na análise de investimentos em renda fixa é a disponibilidade do investidor em não resgatar (vender) o título antes do seu vencimento. Neste caso, sua rentabilidade não será afetada pelas oscilações de mercado, a não ser pela parcela indexada, se houver (caso dos títulos em índices de preços e pós-fixados). Por outro lado, se existir a hipótese de que o título seja vendido antes do vencimento, seja em função de necessidade de recursos pelo investidor ou de oportunidade de realização de lucros acima do esperado, a avaliação do valor desse ativo deve ser feita a preços correntes de mercado procedimento conhecido por marcação a mercado. Por exemplo, o investidor compra um título prefixado (LTN) de vencimento em um ano (252 d.u.) por R$ 899,00 e irá receber R$ 1.000,00 por cada unidade de título comprado, representando uma rentabilidade no período de 11,2%, o que equivale uma rentabilidade diária de 0,0420%. No período compreendido entre a compra do título e o seu vencimento, sua rentabilidade pode oscilar acima ou abaixo da rentabilidade diária esperada, representando ganhos maiores ou menores, dependendo do momento da venda. Em períodos de extrema incerteza, pode, inclusive, representar perdas ao investidor. Se as taxas de juros subirem, a LTN comprada pelo investidor, com taxas de juros menores, perde valor. Neste caso, se o investidor precisar vender o título antes do vencimento,

20 Títulos públicos federais 17 receberá um valor menor do que o esperado para a referida data. Da mesma forma, se as taxas de juros caírem e o investidor vender o título antes do seu vencimento, obterá um ganho maior do que o esperado para a referida data. No vencimento, no entanto, a LTN sempre valerá R$ 1.000,00, proporcionando uma rentabilidade prefixada, conforme pactuado no momento da compra do título. O mesmo raciocínio vale para os títulos atrelados a índices de preços (NTN-B e NTN-C). No período entre a compra e o vencimento dos títulos, seus preços podem variar de acordo com as expectativas dos agentes financeiros quanto à taxa real de juros. Além disso, ainda há o componente pós-fixado (a inflação) que corrige os preços nominais dos títulos, o qual pode se manter acima ou abaixo das expectativas. Já no caso das LFT (títulos atrelados à Taxa Selic), podem ser vendidas com ágio ou deságio. Nesta hipótese, ainda existe uma parcela que depende das flutuações de mercado, em função das expectativas dos agentes e do equilíbrio entre oferta e procura. Segue exemplo hipotético: Um investidor comprou uma LTN com prazo de dois anos 504 dias úteis (Cenário I). Como o preço no vencimento é de R$ 1.000,00 por título, receberá R$ 1.000,00 no vencimento. O preço da compra foi de R$ 776,26, o que representa uma taxa de 13,50% a.a. e um rendimento diário de 0,0503%. No entanto, passados 75 dias, ele resolveu vender esse ativo (Cenário II). Como no período entre a compra e a decisão da venda as expectativas dos agentes de mercado passaram a considerar taxas de juros mais baixas no futuro (menor incerteza com relação à trajetória da inflação, por exemplo, é um fator que pode desencadear uma revisão), esse ativo era negociado à taxa de 10,06%, e o preço de venda foi de R$ 849,44. No período em que deteve o ativo, a rentabilidade bruta diária dessa operação foi de 0,1202%, superior, portanto, à sua perspectiva inicial. Outra possibilidade pode ser considerada, levando-se em conta uma piora do cenário econômico, com elevação dos riscos distribuídos ao longo da curva de juros. Assim, caso a necessidade de geração de caixa pelo investidor tivesse se dado 276 dias após a aquisição (Cenário III), os preços negociados com o título embutiriam uma taxa de juros

21 18 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais maior (20,00%), ou seja, a venda se daria por um valor mais baixo do que o esperado, se a taxa de juros permanecesse a mesma. Dessa forma, o preço de venda após 276 dias foi de R$ 847,93, com rentabilidade no período de 0,0320% ao dia. Deve-se ressaltar que o impacto sobre o retorno do investimento é, proporcionalmente, diferente ao prazo do papel. Ou seja, o prazo do título-objeto do investimento faz a diferença representativa sobre as oscilações dos preços. Quanto mais próximo do vencimento, menores serão as possibilidades de perda do principal. E, conforme comentado anteriormente, no caso de o título ser levado ao vencimento, sua rentabilidade será aquela pactuada na data da compra do título. Note-se que os títulos prefixados longos embutem riscos maiores, em função de eventuais alterações do cenário econômico. Nesse sentido, apesar de eventuais ganhos em relação ao principal, o investidor está sujeito a perdas em relação aos custos de oportunidade (comparando-se seu investimento às demais alternativas). QUADRO 1 Cenário I Cenário II Cenário III Prazo até o Vencimento 2 anos (504 d.u.) Operação de Venda após 75 d.u. Operação de Venda após 276 d.u. Taxa de Compra (% a.a.) Exemplo Hipotético Taxa de Venda (% a.a.) Preço de Compra (R$) Preço de Resgate (R$) Prazo até o Vencimento Rentabilidade Efetiva ao dia (%) Rentabilidade Efetiva em 504 d.u. (%) 504 d.u. 13, , ,00 0, ,82 Taxa de Compra (% a.a.) Taxa de Venda (% a.a.) Preço de Compra (R$) Preço de Venda (R$) Prazo até o Vencimento Rentabilidade Efetiva ao Dia (%) Rentabilidade Efetiva após 75 d.u. (%) 429 d.u. 13,50 10,06 776,26 849,44 0,1202 9,43 Taxa de Compra (% a.a.) Taxa de Venda (% a.a.) Preço de Compra (R$) Preço de Venda (R$) Prazo até o Vencimento Rentabilidade Efetiva ao Dia (%) Rentabilidade Efetiva após 276 d.u.(%) 228 d.u. 13,50 20,00 776,26 847,93 0,0320 9,23

22 Títulos públicos federais 19 Gráfico 3 Exemplo Hipotético - LTN com 504 d.u. (2 anos) Preço de Mercado Curva (Preço pela Taxa de Aquisição) 950 Preço Unitário (R$) Preço Unitário de Venda Cenário II 849,44 847, , Fonte: ANBIMA. Preço Unitário de Compra Cenário I Preço Unitário de Venda Cenário III Prazo (dias úteis) No caso de fundos de investimentos que possuem um conjunto de ativos em carteira, aplicações e resgates diários implicam, na maioria dos casos, compra e venda de títulos. Para tanto, torna-se necessária a atualização dos valores dos ativos a preços de mercado (sujeito a especificidades da normatização, que pode alterar essa regra para alguns ativos ou classes de fundos de investimento). Esse procedimento, denominado marcação a mercado, é um padrão internacionalmente adotado e visa a manter transparente a performance e o risco das carteiras.

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24 Benchmarks e a criação do IMA 3 Benchmarks e a Criação do IMA 21 Para avaliar o desempenho de suas aplicações, os investidores geralmente utilizam algum parâmetro de comparação. Uns olham para os índices de inflação, para saber se seus investimentos renderam mais ou menos do que esses indicadores. Outros, para a rentabilidade das cadernetas de poupança, mas a maioria olha para o mercado de DI Depósitos Interfinanceiros, que é uma transação interbancária. Trata-se de uma taxa de curtíssimo prazo, aos moldes da Taxa Selic, que constitui no mais popular benchmark do mercado brasileiro. Benchmarks são parâmetros que refletem a preferência de risco e necessidades dos investidores, constituindo assim a base de avaliação da performance dos investimentos ou daqueles responsáveis pela gestão. Em um processo de estabilização, alongamento de prazos e sofisticação dos instrumentos financeiros, a taxa de curtíssimo prazo (DI) em um futuro próximo poderá não mais atender à demanda do conjunto de investidores na economia como parâmetro único de remuneração e avaliação da performance dos gestores de carteiras. Assim, com o objetivo de criar indicadores alternativos de avaliação de investimento, em 2000 a ANBIMA, em parceria com a BM&F, lançou o IRF-M - Índice de Renda Fixa de Mercado, cuja carteira é composta por títulos públicos prefixados em mercado.

25 22 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais A partir de 2004 avaliou-se que, além da potencialidade de utilização do IRF-M em cenário de maior estabilidade que se configurava, não existiam ainda parâmetros de avaliação de performance mais apropriados para outras características de investimentos. Assim, naquele ano, a ANBIMA e a Secretaria do Tesouro Nacional firmaram convênio no sentido de viabilizar a criação do IMA Índice de Mercado ANBIMA, um conjunto de benchmarks apropriados a diferentes perfis de investidores, que começaram a ser divulgados em abril de Em 2010, com o objetivo de alinhar a metodologia do IMA às práticas internacionais e facilitar sua replicabilidade, foi alterada a forma de seleção de componentes e a dinâmica de rebalanceamento dos seus subíndices. Ainda nesse ano, visando atender a diferentes perfis de carteiras de investimentos, foram criados novos súbíndices do IMA. Após cinco anos de divulgação do IMA (e nove do IRF-M), constata-se que, gradativamente, os investidores vêm percebendo oportunidades e benefícios na diversificação de suas carteiras e da necessidade de parâmetros de avaliação de performance das mesmas mais adequados. Certamente, a disponibilidade de indicadores que refletem de forma consolidada os diversos tipos de exposições em segmentos da dívida pública contribui para as decisões gerenciais de fomentar e sofisticar o processo de alocação de investimentos no Brasil. Por exemplo, analisando-se a evolução do preço da LTN com vencimento em janeiro de 2010 e comparando com o DI, observa-se maior aderência do retorno do título ao IRF-M (Veja o Gráfico). Note que torna-se de fácil entendimento a comparação de um investimento com um benchmark que possua alguma relação com o risco embutido na transação.

26 Benchmarks e a criação do IMA 23 Gráfico /10/ /11/2007 Fonte: ANBIMA e Cetip. Evolução Diária: IRF-M, DI-Cetip e LTN Jan/2010 IRF-M DI-CETIP LTN Jan/ /12/ /2/ /3/2008 2/5/ /6/ /7/ /8/2008 8/10/ /11/ /12/2008 5/2/ /3/ /4/ /6/ /7/ /8/2009 8/10/ /11/ /12/2009

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28 Características do IMA 4 Características do IMA 25 O IMA - Índice de Mercado ANBIMA é uma família de índices de renda fixa calculada e divulgada pela ANBIMA. Ela é composta de carteiras teóricas de títulos públicos federais, separadas de acordo com seus indexadores e prazos, de maneira a atender às necessidades de diversos tipos de investidores e respectivas carteiras. Assim, seus subíndices refletem o comportamento dos seguintes tipos de remuneração: prefixados; atrelados à Taxa Selic; IPCA; e IGP-M. Os índices de títulos atrelados a índices de preços e prefixados IMA-B, figura 6 - Características do IMA IMA-Geral Média ponderada dos retornos diários do IMA-B, IMA-C, IMA-S e IRF-M IMA-Geral ex-c Média ponderada dos retornos diários do IMA-B, IMA-S e IRF-M IMA-B Composição: NTN-B (IPCA) IMA-C Composição: NTN-C (IGP-M) IRF-M Composição: LTN e NTN-F (Prefixado) IMA-S Composição: LFT* (Taxa Selic) IMA-B 5 Composição: NTN-B Prazo < 5 anos IMA-B 5+ Composição: NTN-B Prazo 5 anos IMA-C 5 Composição: NTN-C Prazo < 5 anos IMA-C 5+ Composição: NTN-C Prazo 5 anos IRF-M 1 Composição: LTN e NTN-F Prazo < 1 ano IRF-M 1+ Composição: LTN e NTN-F Prazo 1 ano *Não inclui LFT-A e LFT-B.

29 26 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais IMA-C e IRF-M são ainda subdivididos em duas parcelas, de acordo com o prazo de vencimento dos títulos que compõem os índices. Tais índices medem a evolução do valor, a preços de mercado, das suas carteiras teóricas, em que os montantes aplicados em cada título (vencimento) têm a mesma proporção com seu estoque em poder do público. Por exemplo, o IMA-S era composto por 22 vencimentos diferentes de LFT (em dez/09), e o seu cálculo depende da quantidade de cada título em mercado e seus respectivos preços, conforme veremos na próxima seção. Até abril de 2010, as carteiras eram ajustadas diariamente pela influência de cada evento (colocações e resgates) que impactasse o estoque de seus componentes em mercado. A partir de maio desse ano, as carteiras passaram a ser rebalanceadas mensalmente e foram incluídos critérios de seleção de componentes, que consideram sua liquidez potencial. Para passar a compor as carteiras dos subíndices do IMA, os títulos devem ter sido colocados de forma competitiva (leilões da Secretaria do Tesouro Nacional) em pelo menos duas ocasiões e ter no mínimo um mês para o seu vencimento (na data de rebalanceamento). Informações diárias e maiores detalhes a cerca da metodologia do IMA podem ser encontradas no site da ANBIMA na Internet ( figura 7

30 Características do IMA 27 A família do IMA tem sido considerada como bom benchmark, por apresentar características desejáveis conforme descrito na literatura internacional: Transparente - Os ativos que o compõem e seus pesos relativos são claramente definidos. Replicável - Deve ser viável a compra de seus ativos, possibilitando a réplica da carteira teórica do índice. Mensurável - Seu retorno deve ser facilmente calculado. Apropriado - Em função de sua segmentação, pode ser consistente com o estilo do gestor e/ou da política de investimento adotada. Representativo - Deve ter uma boa representação dos setores envolvidos. Consistente - Títulos são adicionados e removidos segundo critérios claros e constantes. Confiável - Calculado por entidade isenta e de confiança dos investidores. Para acompanhar o índice, a ANBIMA possui em sua estrutura uma Comissão de Benchmarks, formada por representantes do governo, da Bolsa, de instituições financeiras, gestores de recursos e consultores. Foi identificada pela Comissão a necessidade de divulgação de uma série histórica mais longa, no sentido de auxiliar nas análises para decisão de adoção dos novos referenciais pelo segmento financeiro. Mais uma vez, com a contribuição do Tesouro Nacional, a Associação retroagiu os índices até dezembro de Nesse sentido, o IMA passou a contar com mais uma característica que corrobora a de um bom benchmark a disponibilidade de dados históricos. Para facilitar a consulta, a ANBIMA criou um banco de dados específico sobre o assunto, contendo estatísticas como: composição da carteira, rentabilidades e peso dos subíndices. Informações sobre consulta às séries históricas do IMA podem ser obtidas através do gerco@andima.com.br. 4.1 Características dos subíndices que compõem o IMA As ponderações dos títulos que compõem a carteira do IMA são definidas mensalmente e respeitam a quantidade em mercado dos títulos públicos passíveis de integrarem o índice. Assim, o IMA representa uma carteira passiva (cuja ingerência não depende da ANBIMA) de quase a totalidade da dívida. Oscilações que não dependem das mudanças

31 28 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais de quantidade são as referentes aos preços dos ativos, que são divulgados, diariamente, pela Associação. A metodologia, portanto, é análoga ao procedimento de marcação a mercado realizado pelos gestores de recursos para a maioria das carteiras de renda fixa. Nesse aspecto, o comportamento de cada subíndice do IMA pode ser comparado aos dos diversos portfólios disponíveis aos investidores. As oscilações dos preços do conjunto agregado de títulos componentes de cada subíndice do IMA definem o seu comportamento e podem ser interpretadas como uma medida de risco desses portfólios (volatilidade). A intensidade de variação desses preços é afetada por fatores tais como o indexador ao qual o título ou a carteira estão atrelados e/ou o prazo médio ponderado do conjunto dos títulos que compõem a carteira IRF-M O IRF-M expressa a variação de mercado dos títulos prefixados do governo LTN e NTN-F e está exposto ao risco de oscilações nas taxas de juros, em função de, principalmente, reversões de expectativas de juros reais e inflação futuros até o prazo do investimento. Seus componentes não estão atrelados a nenhum indexador, como índices de preços ou taxa de juros de prazo mais curto, que garanta a mitigação de pelo menos um dos fatores de risco. Assim, pode ser considerado o subíndice mais sujeito às oscilações de mercado. Por outro lado, o IRF-M registra prazo bastante curto em comparação aos outros índices, o que atenua essa característica. Em 2010, foram criados subíndices por prazo para o IRF-M, visando a uma melhor adequação do referencial prefixado aos diversos perfis de prazos das carteiras existentes. Assim, foram criados dois subíndices - IRF-M 1, composto pelas LTN e NTN-F com prazos de até um ano, e o IRF-M 1+ com ativos acima deste prazo. A diferença de faixa de prazos com relação aos subíndices do IMA-B e do IMA-C (como será apresentado adiante) é decorrente do perfil de vencimentos dessa categoria da dívida, de menor maturidade, comparativamente à carteira de títulos indexados a índices de preços IMA-B e IMA-C Esses índices expressam a variação de mercado dos títulos atrelados à inflação: NTN-B (IPCA) e NTN-C (IGP-M). Como destacado anteriormente, representam uma carteira de títulos com rentabilidades divididas em duas parcelas: uma atrelada a índices de preços e outra prefixada (exemplo: IPCA + 6%). Com isso, o investidor fica

32 Características do IMA 29 protegido de variações na inflação do período, restringindo-se, basicamente, a variações na expectativa da taxa de juros reais. Se por um lado há menos risco associado a esses títulos em comparação aos prefixados, por outro os prazos de emissão são normalmente mais alongados, o que os torna mais sensíveis às variações de taxas. Para adaptar as características desses subíndices a diversos perfis de investimento, eles foram divididos em duas categorias carteiras com prazo até cinco anos (menos arriscadas) e os de carteira superiores a cinco anos (mais arriscadas). A divisão desses subíndices por prazos foi definida pela Comissão de Benchmarks da ANBIMA com o objetivo de atender às necessidades de diferentes tipos de investidores. A decisão de alocação dos investimentos tende a ser correspondente às suas necessidades futuras de desembolso. Por exemplo: aqueles investidores de perfil previdenciário, como os fundos de pensão, registram em grande parte prazos médios alongados para pagamentos de benefícios. Assim, podem utilizar os subíndices numa proporção adequada às suas políticas de investimentos, de forma bastante transparente IMA-S Esse índice representa a carteira de LFT em mercado. Como a remuneração desses títulos é flutuante, atrelada à Taxa Selic em base diária, as variações nas taxas de juros afetam de forma marginal sua remuneração. Assim, efetivamente, o comportamento da carteira do IMA-S, em condições normais da economia, sofre pequeno efeito da volatilidade do mercado e acompanha muito de perto a trajetória da taxa de juros de curtíssimo prazo. Porém, como ressaltado no item 2.3.1, as taxas de negociação das LFT (ágios e deságios) são influenciadas pelas condições de oferta e de demanda destes ativos e/ou prazo dos títulos. Em qualquer dessas situações, no entanto, o chamado risco de mercado, expresso pelas oscilações dos preços, é muito baixo em comparação às demais categorias de títulos públicos. Isso não quer dizer que não possam ser representativas em momentos de extremo stress de mercado IMA-Geral e IMA-Geral ex-c Finalmente, cabe destacar que o IMA-Geral é a combinação de todos os subíndices citados anteriormente, com suas ponderações sendo definidas pelo peso relativo dos títulos na dívida do governo. O comportamento do índice, portanto, guarda estreita correlação

33 30 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais com a estratégia de gestão da dívida pública. Os objetivos/características das diferentes carteiras de títulos devem refletir de forma individual as ponderações desejadas pelos investidores. A partir de maio de 2010, em função restrita liquidez da dívida atrelada ao IGP-M (NTN-C), e da expectativa de perda de sua relevância com a extinção das ofertas dessa categoria de títulos pela Secretaria do Tesouro Nacional, a ANBIMA passou a divulgar o IMA-Geral ex-c, montado aos mesmos moldes do IMA-Geral, mas sem incorporar a parcela relativa ao IMA-C. A iniciativa não representou uma mudança metodológica, mas uma informação adicional ao conjunto de índices, que visa a contribuir para a adequação das decisões de investimentos baseadas no IMA, conjugada ao princípio de replicabilidade. Além de benchmarks para carteiras de renda fixa, o IMA já começa a ser utilizado pela indústria de fundos como indexador das carteiras, ou seja, da mesma forma que existem os populares fundos DI, existem também fundos IMA-Geral, IMA-B e outros. Um fundo IMA-B, por exemplo, tem como estratégia principal replicar a rentabilidade e ter características de risco similares do IMA-B. Gráfico 5 % a.a. 20,0 18,81 18,0 16,0 Retorno Anualizado (Janeiro/04 a Fevereiro/10) 17,61 16,91 16,76 14,0 15,47 15,39 15,19 15,07 15,06 15,06 14,69 14,11 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 IMA-B 5+ IMA-C 5+ IMA-C IMA-B IMA-B 5 IRF-M 1+ IMA Geral IMA-C 5 IMA Geral ex-c IRF-M IRF-M 1 IMA-S Fonte: ANBIMA.

34 Características do IMA 31 Também já é comum observar carteiras compostas por percentuais em subíndices do IMA, como em um exemplo hipotético: 30% em IRF-M, 30% em IMA-B 5+ e 40% em IMA-S. Gráfico 6 Exemplo de Composição IMA-B 5+ 30% IMA-S 40% IRF-M 30% Fonte: ANBIMA. Considerando a demanda de mercado discutida no âmbito da Comissão de Benchmarks da ANBIMA, a Associação disponibilizou uma ferramenta que permite construir índices compostos com ponderações definidas pelos gestores e usuários do IMA.

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36 Calculadora do IMA 5 Calculadora do IMA 33 A calculadora de índices compostos do IMA, criada a partir de uma demanda da Comissão de Benchmarks, permite composições personalizadas dos subíndices do IMA. Com a ferramenta, é possível simular benchmarks e instrumentos de análise de carteiras que atendam às suas necessidades e se adaptem às suas políticas de investimentos. A calculadora tem por objetivo auxiliar a montagem e o cálculo de índices compostos baseados em subíndices do IMA - Índice de Mercado ANBIMA, permitindo a criação de indicadores com pesos fixos - definidos pelos seus usuários - ou com pesos de mercado. No segundo caso, o estoque em mercado de cada subíndice selecionado, atualizado mensalmente, é utilizado como ponderador do índice composto criado pelo usuário. Os resultados obtidos para os índices compostos criados pelos usuários podem ser comparados a um ou mais índices da família IMA. Para facilitar tais comparações, os resultados dos subíndices escolhidos são gerados com valor na data de início da análise. A calculadora pode ser acessada no site da Associação. Mais informações sobre acesso a calculadora podem ser obtidas através do gerco@andima.com.br.

37 34 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais Gráfico 7 Gráfico da Calculadora do IMA: Índices IMA x Índice Personalizado dez/03 jun/04 dez/04 jun/05 dez/05 jun/06 dez/06 jun/07 dez/07 jun/08 dez/08 jun/09 dez/09 Índice Personalizado IRF-M IMA-B 5+ IMA-S IMA-Geral Obs.: O Índice Personalizado foi feito de acordo com a composição do Gráfico 6. Fonte: ANBIMA.

38 Perguntas mais frequentes 6 Perguntas Mais Frequentes 35 Qual a principal diferença entre os diversos índices de mercado que foram criados pela ANBIMA? A diferença fundamental é o lastro da carteira teórica de cada índice. Em todos os casos, as carteiras são compostas por títulos públicos federais em mercado, emitidos de forma definitiva. O IRF-M é composto por títulos prefixados (LTN e NTN-F); o IMA-C, por títulos atrelados ao IGP-M (NTN-C); o IMA-B, por títulos atrelados ao IPCA (NTN-B); e o IMA-S, por títulos atrelados à Taxa Selic (LFT). Por que foi escolhido o prazo de cinco anos para segregar os índices de curtos e longos prazos nas carteiras de NTN-C e NTN-B? E por que um ano para o IRF-M? Esses prazos foram decididos no âmbito da Comissão de Benchmarks da ANBIMA, que é o fórum responsável pelo desenvolvimento da metodologia e acompanhamento dos índices. Seus membros entenderam que, no caso dos IMA-B e IMA-C, até cinco anos estariam concentrados os vencimentos mais líquidos, o que justificaria esta segregação. Já com relação ao IRF-M, foi escolhido o prazo de um ano como divisor dos subíndices, porque a carteira dos títulos prefixados possui um perfil de menor maturidade comparativamente aos títulos indexados a índices de preço. Como o investidor deve escolher o índice para acompanhar um determinado investimento?

39 36 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais Os investidores devem acompanhar o índice que mais se aproxima da característica do seu investimento em termos de prazo, indexador e exposição a risco. Assim, um investidor institucional que deseja ter sua rentabilidade atrelada a índices de preços ao consumidor, por exemplo, deve acompanhar a trajetória acumulada do IMA B, cujas carteiras são compostas exclusivamente por papéis públicos indexados a este índice, ou correspondente, segregadas em papéis até cinco anos e com prazo superior a este. Qual índice se aproxima mais do DI como benchmark? O índice que mais se aproxima do DI é o IMA-S, por ser composto de títulos que são atrelados à Taxa Selic. O IMA-S, no entanto, sofre variações decorrentes da variação do ágio/deságio das LFT, podendo, inclusive, apresentar variações negativas. Esse movimento, no entanto, geralmente é associado a períodos de turbulências no mercado. Como são calculados os índices? O IMA é encadeado segundo o método de Laspeyres (ponderando-se os preços dos seus componentes pelas quantidades teóricas do período-base). Assim, variações na composição da carteira teórica não geram impactos na rentabilidade do índice. Para se obter o resultado do índice, multiplica-se a quantidade teórica de títulos (do período-base) pelos seus respectivos preços (na data de referência), gerando-se assim o número de pontos no índice de cada título. O resultado obtido na soma do número de pontos no índice de todos os seus componentes corresponde ao valor do número-índice. Deve-se observar que tanto os cupons de juros quanto os eventuais resgates ocorridos na data são levados em conta no momento da apuração do valor do índice. O índice é calculado pela seguinte fórmula: Onde: é o número-índice na data t. é a quantidade teórica vigente do título j na carteira. é o preço ex-cupom do título j na data t. é o valor do cupom pago pelo título j na data t.

40 Perguntas mais frequentes 37 Como são obtidas as quantidades e os preços de mercado utilizados no cálculo? As quantidades são repassadas à ANBIMA diariamente pelo Tesouro Nacional, com base em convênio firmado entre a Associação e a Secretaria. Os preços são calculados pela ANBIMA, a partir de uma amostra de bancos, administradoras de recursos e corretoras independentes. Como evoluem os índices quando ocorrem eventos que alteram a carteira teórica? A composição das carteiras dos índices é revista mensalmente captando nesses momentos as novas emissões, vencimentos, recompras ou quaisquer outros acontecimentos que afetem o total de títulos públicos federais em mercado. Contudo, os índices foram construídos de maneira a expurgar variações em seu valor decorrentes dessas mudanças. Assim, refletem apenas variações nos preços de suas carteiras. Como é feita a ponderação dos papéis na carteira dos índices? O peso de um determinado vencimento é dado pela razão entre o seu valor financeiro e o valor financeiro da carteira do índice. Como é calculado o IMA-Geral? O IMA-Geral é o resultado da ponderação (pelo valor de mercado da carteira) das variações de cada índice que o compõe. Por que foi criado o IMA-Geral ex-c e como é seu cálculo? Em função da restrita liquidez da dívida atrelada ao IGP-M (NTN-C) e da expectativa de perda de sua relevância com a extinção das ofertas dessa categoria de títulos pela Secretaria do Tesouro Nacional, a ANBIMA passou a divulgar o IMA-Geral ex-c, montado nos mesmos moldes do IMA-Geral, mas sem incorporar a parcela relativa do IMA-C. Deve-se avaliar a performance de um gestor em função do IMA-Geral? O IMA-Geral é reflexo da estratégia do Tesouro na gestão da dívida pública. Assim, as alterações nos pesos de cada subíndice podem não representar a exposição ao risco desejada pelo investidor. É possível fazer composições com os subíndices do IMA? Sim. Além de possível, é recomendável que os gestores e investidores identifiquem

41 38 IMA - Índice de Mercado ANBIMA e títulos públicos federais a proporção de cada subíndice de acordo com sua estratégia de curto e longo prazos e disposição a risco. O que acontece quando for identificado um erro nos valores divulgados? Quando um erro de natureza humana ou decorrente de falha operacional for identificado em uma determinada data, a ANBIMA recalculará as séries desde este ponto até a data corrente.

42 Anexo: características dos títulos públicos 39 Anexo - Características dos Títulos Públicos QUADRO 2 Tipo Principais Características dos Papéis Públicos em Poder do Mercado Função/ Emissor Prazo Taxa de Juros Atualização do Valor Nominal Pagamento de Juros Resgate do Principal LFT -- Taxa Selic -- LTN Na data do vencimento Na data do vencimento pelo valor nominal NTN-B NTN-C Título emitido pelo Tesouro Nacional para cobertura de déficit orçamentário, bem como para realização de operações de crédito por antecipação da receita. Definido pelo ministro de Estado da Fazenda. Definida pelo ministro de Estado da Fazenda, em percentagem ao ano, calculado sobre o VNA. Definida pelo ministro de Estado da Fazenda, em percentagem ao ano, calculada sobre o VNA. IPCA IGP-M Semestralmente, com ajuste no primeiro período de fluência quando couber. O primeiro cupom de juros a ser pago contemplará a taxa integral definida para seis meses. Semestralmente, com ajuste no primeiro período de fluência quando couber. O primeiro cupom de juros a ser pago contemplará a taxa integral definida para seis meses. Na data do vencimento Na data do vencimento NTN-F Definida pelo ministro de Estado da Fazenda, em percentagem ao ano, calculada sobre o valor nominal. -- Semestralmente, com ajuste no primeiro período de fluência quando couber. O primeiro cupom de juros a ser pago contemplará a taxa integral definida para seis meses. Na data do vencimento pelo valor nominal