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3 Investimentos no exterior Investimento no exterior: decisões estruturais e apetite crescente A atual fase de definição estratégica baseada em posições globais no mercado acionário deve ser seguida por uma etapa de movimentos táticos em busca de novas opções O movimento dos fundos de pensão brasileiros em direção ao investimento no exterior revela um processo estrutural de tomada de decisões e não apenas uma tentativa de aproveitar circunstâncias conjunturais de mercado. Os estudos e consultas a respeito das diversas alternativas tanto em produtos quanto em gestores qualificados indicam a preocupação em fazer com que essas carteiras tenham desempenho sólido para ganhar robustez e diversificação gradualmente, seguindo o caminho já trilhado pelos fundos de pensão de diversos países latino-americanos, notadamente os chilenos. Ainda 45

4 Investimentos no exterior que a onda inicial de alocações esteja firmemente baseada nos mercados de global equities, com um perfil conservador e de menor volatilidade, já começa a surgir um crescente interesse por novas modelagens de alocação, tanto por parte dos gestores de investimentos das entidades como dos gestores especializados, nacionais e internacionais. O número de fundações que já fez aplicações de capital no exterior é pequeno em comparação com o universo de EFPC no Brasil, e todas deixam evidente uma disposição cautelosa, começando com percentuais pequenos até conhecer melhor os riscos, o funcionamento de produtos e as perspectivas de ampliação do leque de ativos. O ponto mais relevante, reconhecem os gestores, é que muitas dessas fundações mantiveram suas decisões mesmo diante da reviravolta nas condições do mercado. A maioria delas começou a estudar o assunto em 2013, quando a situação era muito diversa do que é hoje no que diz respeito a taxas de juros e câmbio. Foi marcante notar que apesar do cenário ter sofrido uma mudança de 180 graus, os fundos de pensão tomaram a decisão de investir no exterior e estão levando isso adiante, o que mostra que não foi apenas um movimento de curto prazo, avalia George Kerr, responsável pela área de desenvolvimento de negócios no Brasil da Aberdeen Asset Management, gestora escocesa com US$ 540 bilhões sob gestão, US$ 13 bilhões já alocados no mercado brasileiro e projetos para lançar um fundo local de alocação internacional destinado às EFPC. Aprendizado A atual fase - que é de definição estratégica baseada em posições globais no mercado acionário - deverá ser seguida por uma etapa de movimentos mais táticos em busca de novas opções. As fundações já estão convictas de que precisam diversificar no exterior, e os reguladores deram conforto a essa decisão. Estamos numa fase de testes, mas a tendência é de expansão a partir de 2015, acredita o diretor da gestora BlackRock no Brasil, Bruno Stein. Estamos surpresos com o número de fundações interessadas e com a grande diversidade de seus perfis. O primeiro passo tem sido cauteloso até porque as condições do mercado doméstico não incentivavam, até pouco tempo, uma mudança de rota voltada ao exterior, pondera Luiz Pedrinha, responsável pela área de Relacionamento com Investidores Institucionais da Franklin Templeton, uma das quatro gestoras internacionais a integrar a estratégia montada pelo primeiro grupo de EFPC a investir no exterior. Era preciso ultrapassar o home bias, ou seja, a tendência de os investidores concentrarem seus recursos no mercado doméstico, bem como a memória de retornos que haviam sido sempre altos internamente. O produto escolhido para o aprendizado, fundo de global equities, é sim- 46 As fundações já estão convictas de que precisam diversificar no exterior. Estamos numa fase de testes, mas a tendência é de expansão a partir de 2015

5 A regulação estabelece que cada entidade tenha no máximo 25% das cotas de um fundo de investimento no exterior, o que torna bastante complexa a sua montagem ples. Para Pedrinha, esse foi um primeiro passo crucial de um caminho sem volta. Ele lembra que, uma vez aberta a janela para o mercado externo, surge uma gama muito grande de opções (existem mais de 80 fundos domiciliados em Luxemburgo, incluindo ações globais, fundos específicos de setores como biotecnologia, metais preciosos, renda fixa global, regionais, high yeld) e uma série de soluções customizadas de alocação como hedge funds e outros produtos mais sofisticados. Muita gente ainda está só olhando para aprender, mas temos visto muito interesse em flexibilizar as políticas de investimento. O segundo passo trará maior número de players, maior volume de alocação e procura por novas classes de ativos, saindo do trivial da renda variável. Trava regulatória A decisão de investir em doses homeopáticas é mais do que acertada. Entretanto, esses volumes já encontram dificuldade de direcionamento, uma vez que a regulação brasileira complica a montagem de veículos, observa George Kerr. O percentual de 0,2% do patrimônio da Previ que foi destinado a esse segmento, por exemplo, pode parecer pouco, mas na verdade representa cerca de R$ 340 milhões. Acredito que não será simples para a fundação conseguir alocar esse volume ainda em 2014 por falta de veículos. No momento em que a EFPC decide investir, pode ser frustrante não encontrar o veículo adequado. São poucos os fundos que têm massa crítica porque algumas entidades gostam de fundos de dividendos, outras não, às vezes falta um veículo que tenha alinhamento do gestor com a estratégia e assim por diante, diz Kerr. Ele observa que o ritmo está correto e que dentro de um ano poderá haver 50 fundações investindo no exterior, algo que ele considera uma vitória. A Aberdeen, que está no Brasil há cinco anos, encontra-se em fase de estruturação de seu veículo para investimento no exterior ainda este ano, o qual deverá começar a receber aportes em A dúvida ainda gira em torno de lançar um fundo global ou de Estados Unidos, mas o certo é que terá que oferecer diversificação efetiva, explica o gestor. A trava imposta pela regulação estabelece que cada entidade tenha no máximo 25% das cotas de um fundo de investimento no exterior, o que torna bastante complexa a sua montagem. Assim, é preciso encontrar pelo menos quatro fundações dispostas a aplicar no mesmo tipo de estratégia, que tenham apetite pela mesma tese de investimentos e disponham do volume necessário para isso. A expectativa é de que haja uma flexibilização da Resolução CMN no que diz respeito aos limites para investir no exterior, lembra o diretor de Investimentos da Valia e Investimentos no exterior 47

6 Investimentos no exterior membro da Comissão Técnica Nacional de Investimentos da Abrapp, Maurício Wanderley. A legislação pode avançar e esse é um ponto que temos abordado com a Previc, dentro de uma proposta mais abrangente para rever a 3.792, explica Wanderley. Ao mesmo tempo, os gestores tratam de estruturar alternativas para atender à demanda e desenhar estratégias para um segundo momento, talvez já a partir do próximo ano, quando os fundos de pensão deverão buscar alternativas em nichos específicos do mercado de ações, em ativos de crédito de mercados emergentes ou em private equity. A primeira iniciativa tomada pelas fundações até o momento está concentrada em quatro fundos de investimento no exterior (global equities) lançados entre o final de 2013 e o início de 2014 pela BB DTVM como administradora local em parceria com quatro gestores internacionais. A captação está em fase de teste mas tem avançado bem e, apesar do limite legal, há espaço para os fundos de pensão fazerem essa experiência de diversificação, avalia o presidente da BB DTVM, Carlos Massuro Takahashi. Ele acredita que algumas fundações tenham adiado um pouco suas decisões por conta da abertura das taxas de juros, mas reconhece que a restrição regulatória também é fator relevante nessa demora. À medida que os fundos começam a funcionar, há uma clara melhora e as carteiras que têm seed money são vistas por um ângulo mais favorável por conta do menor risco de desenquadramento passivo. Até o momento, os quatro fundos captaram aproximadamente R$ 300 milhões, dos quais 80% estão sob gestão da BlackRock. Ao todo, são 17 fundos de pensão investindo nesse projeto e a expectativa é de que 2014 continue sendo um ano de aprendizado, sem preocupação com o patrimônio líquido dos fundos. De acordo com Takahashi, tanto as fundações como os gestores internacionais gostaram do modelo estruturado pela BB DTVM porque ele assegura um bom nível de governança. Entre as possibilidades de diversificação futura está o possível lançamento de produtos relacionados às práticas ambientais, sociais e de governança emanadas pela ONU. Baixa correlação Com uma estratégia defensiva para maximizar o crescimento de dividendos no futuro, o fundo de global equity oferecido pela BlackRock já conta com a adesão de dez EFPC e soma patrimônio de R$ 240 milhões desde o primeiro investimento, feito em janeiro. Mas já há outras três fundações abrindo cadastro e o interesse demonstrado é crescente, observa Bruno Stein. Nenhuma das entidades 48 No próximo ano, alguns fundos de pensão deverão buscar alternativas em nichos específicos do mercado de ações, em ativos de crédito de mercados emergentes ou em private equity

7 O momento de recuperação econômica internacional não deve ser fator decisivo para investir no exterior. O contexto microeconômico na seleção de ações é mais importante presentes nesse grupo tem mais do que 13% das cotas, o que significa que ainda estão longe de bater o limite legal e o fundo pode receber novos aportes de até R$ 60 milhões das fundações sem criar problemas de desenquadramento. Há pelo menos mais vinte entidades analisando a possibilidade de aderir a esse produto, estima o gestor. A diversificação em relação aos papéis negociados na bolsa brasileira é clara. O setor de Tecnologia da Informação, por exemplo, que corresponde a mais de 10% do fundo, no Brasil representa apenas 2% do índice na bolsa. O setor de bens de consumo não discricionário (não afetados por crises), por sua vez, representa apenas 9% na Bovespa e tem participação de 33,5% no fundo. Os ativos do setor farmacêutico são outro exemplo: representam 19% do fundo e apenas 1% na Bovespa. Em contrapartida, setores como o financeiro e o de commodities, que têm mais peso na bolsa brasileira, estão menos representados no fundo. A correlação do fundo com o Ibovespa, com o IBrX- 50, IBX-100 e até mesmo com o índice de Small Caps é muito próxima do zero ou até mesmo negativa, informa Stein. Os fundos de pensão sempre tiveram interesse em discutir a alocação no exterior e agora, à medida que o Brasil muda de patamar e consolida uma economia e bolsa mais desenvolvidas, começa a existir maior convergência de ativos no mercado doméstico. Ele lembra que a diversificação não significa apenas reduzir riscos, mas melhorar a relação risco/ retorno, e as condições do mercado internacional são favoráveis a isso, com a Ásia e a Europa melhorando sob o ponto de vista econômico. Contexto micro O momento de recuperação econômica internacional, entretanto, não deve ser visto como um fator determinante para a decisão de investir no exterior, alerta Luiz Pedrinha, salientando que o contexto microeconômico na seleção de ações é mais importante. O crescimento é sempre bem vindo, mas isso não deveria ser uma barreira. É preciso saber olhar além do bom ou mau humor dos mercados, avalia Pedrinha. A estratégia adotada pela Franklin Templeton faz uso de uma seleção de ações que ainda não são vistas adequadamente pelo mercado, mas cujo valor tem catalisadores suficientes para trazer esse reconhecimento. A construção do fundo global oferecido pela Franklin Templeton não tem amarras em relação a fatores geográficos ou setoriais. O grosso dos ativos é da Europa e dos EUA, sendo que atualmente o viés é mais europeu, e de setores indisponíveis ou pouco representados no Brasil, como farmacêutico, tecnologia, hotelaria, entre outros. O fundo oferecido pela BlackRock tem estratégia ativa (são 50 ações no por- Investimentos no exterior 49

8 Investimentos no exterior 50 tfólio, escolhidas entre papéis), domicílio em Luxemburgo (onde a regulação é bem estruturada e tem sua base nas normas da União Europeia), e uma estratégia de retorno absoluto que também é defensiva, com beta baixo e busca pela maximização dos dividendos no futuro. Em geral, os ativos dos fundos globais variam menos do que o mercado, reduzindo o nível de volatilidade. A característica defensiva permite capturar oportunidades onde elas estiverem, aproveitando a assimetria de retornos entre os diferentes países, já que neste momento a recuperação econômica não ocorre de maneira uniforme. Boa governança O mix de EFPC investindo no exterior tem revelado uma interessante diversidade de portes e características, o que mostra uma certa robustez do processo. O primeiro momento trouxe as grandes fundações para o centro do debate, mas nem todas investiram, mesmo porque há vários degraus de governança a escalar. Desde a Previ até entidades de pequeno ou médio porte estão presentes, mas todas têm um ponto em comum segundo Takahashi: boa governança e um processo decisório bem definido, além de bons profissionais que conseguem compreender a importância dessa diversificação. Embora as grandes fundações tenham muito mais recursos e teoricamente mais facilidade para investir, as entidades pequenas ligadas a empresas multinacionais têm demonstrado grande interesse porque suas patrocinadoras já têm um conhecimento mais avançado do tema, conta Luiz Pedrinha, diretor da Franklin Templeton. Os resultados até agora têm sido positivos. O fundo gerido pela BlackRock, por exemplo, garantiu retorno de 10,57% em sete meses, performando melhor que o MSCI World, observa Takahashi. O cenário lá fora tem dado bons sinais e, embora o mercado já tenha antecipado um pouco essa melhora com a alta dos preços na bolsa dos EUA, as perspectivas do mercado bursátil são boas face à expectativa de crescimento consolidado de 2% a 3% ao ano nos países desenvolvidos, além de um crescimento em torno de 7% a 8% projetado pela China. Ações e private equity A Valia está em fase final de análise para dar início ao seus investimentos no exterior. Já foi definida a metodologia de seleção de gestores, devidamente aprovada pelo Conselho da fundação, e neste segundo semestre começará o processo de escolha dos profissionais. Numa primeira etapa, buscamos mandatos em global equities, mas já temos aprovada a autorização para investir em private equity no exterior, informa Wanderley, acrescentando que a ideia é aproveitar a experiência do fundo em private equity no Brasil. Como lá fora esse mercado é mais maduro, isso deve facilitar o processo de montagem do programa. De todo modo, essa definição dependerá muito da constituição do feeder. O feeder é um fundo local que opera como um alimentador dos fundos no exterior e não apresenta limitações legais quanto à concentração de recursos. Entrar no exterior não depende apenas de encontrar um bom gestor. É preciso que ele também tenha interesse aqui no país e que haja outros fundos de pensão com o mesmo apetite. Para a Valia, é fundamental

9 A renda fixa exige cuidado especial na seleção de ativos, uma vez que lá fora a regulamentação não é tão rigorosa como no Brasil começar a contar com a diversificação externa. A política de investimentos prevê uma alocação de até 10% dos ativos da fundação no exterior, mas a ideia é começar com um percentual mais modesto e em apenas um dos planos de benefício para depois avançar gradualmente. Moeda como risco e hedge É absolutamente necessário ter mais alternativas e introduzir a moeda como fator de risco e possivelmente de proteção (hedge), pontua o consultor Edivar de Queiroz, da Luz Soluções Financeiras. Para ele, seria importante que todas as fundações, independentemente de seu porte, olhassem para o dólar tanto do ponto de vista do risco como do hedge. A bolsa brasileira ainda é pequena, tem poucos papéis com liquidez e as emissões locais são restritas, o que faz da diversificação internacional um caminho indispensável. Além da renda variável, ele vê espaço para os investimentos em renda fixa assim que as fundações ganharem um pouco mais de familiaridade com o mercado internacional. Há alternativas interessantes em eurobonds, com taxas de 8,75% mais variação cambial, por exemplo. Vale lembrar que a opção em renda fixa exige cuidado especial na seleção de ativos, uma vez que lá fora a regulamentação não é tão rigorosa como no Brasil. O expertise dos gestores tem que ser diferenciado porque aqui a transparência é maior. Mercados diferenciados A Faelba aprovou uma política de investimentos que prevê a alocação de até 5% de seus ativos no exterior. Inicialmente, a fundação decidiu sair um pouco do cardápio único para diversificar e investiu em produtos voltados a dois mercados diferentes : um global e outro de países desenvolvidos. A terceira operação consistirá numa alocação específica no mercado dos Estados Unidos, que apesar de já ter sido aprovada, ainda não foi concretizada por falta de um fundo adequado. O primeiro aporte, feito no mercado global, tem um gestor local, enquanto o segundo, voltado para mercados desenvolvidos, tem um gestor que opera tanto localmente quando lá fora. Ao todo, a Faelba já investiu R$ 4 milhões e espera ganhar conhecimento e informação suficientes para poder avançar. Esse tipo de diversificação em renda variável traz a vantagem adicional de oferecer uma relação risco/retorno muito parecida com a que existe no mercado acionário doméstico. A forma de operar também é parecida, o que torna mais simples o aprendizado. A única variável nova é o câmbio, mas a fundação realizou estudos e constatou que a rentabilidade supera a variação cambial. Por ser um investimento com horizonte de longo prazo, é possível planejar saídas em momentos de câmbio favorável. Estamos olhando também Investimentos no exterior 51

10 Investimentos no exterior para a baixa correlação entre os ativos no exterior e no mercado doméstico, o que garante um hedge natural a esse investimento, explica o diretor administrativo da fundação, Francisco Arthur de Lima. Por conta disso, a análise considerou desnecessário fazer o hedge cambial porque o custo seria muito elevado. A alocação internacional da Faelba tem sido complementada por uma campanha de informação junto aos participantes. Isso é muito importante e tem que ser feito em linguagem acessível para que o participante não tenha surpresas. É preciso ser totalmente transparente, observa Lima. Em busca da fronteira eficiente A possibilidade de investir no exterior, estudada pela Funcef desde 2009, foi incluída na política de investimentos para o período de 2014 a 2017 com uma previsão de atingir entre 0,3% e 0,4% dos ativos totais ou o equivalente a aproximadamente R$ 200 milhões. A tese é diversificar com baixa correlação porque há um deslocamento da fronteira eficiente de investimentos, explica o diretor de Investimentos da fundação, Maurício Marcellini. A primeira investida concreta ainda está sendo planejada, embora a Funcef tenha participado do grupo de fundações brasileiras que discutiu o assunto de maneira pioneira, contribuindo para desenhar a montagem do primeiro fundo de investimento no exterior. Olhando para o sistema de fundos de pensão como um todo, Marcellini considera natural que as entidades busquem essa diversificação, mas lembra que essa alternativa pode não se tornar realmente relevante nos próximos cinco anos dadas as oportunidades oferecidas pelo mercado interno. Além disso, ele observa que o patrimônio das fundações ainda precisa crescer para ter um volume que justifique a aplicação no exterior. Dentro da estratégia desenhada pela Funcef, o objetivo é começar investindo em renda variável para criar uma classe de ativos globais que faça o necessário contraponto às atuais aplicações em renda variável doméstica (referenciada em Ibovespa e não referenciada). Além disso, a intenção é montar uma carteira que aproveite setores e empresas diferentes dos que são listados na bolsa brasileira, com destaque para as empresas que se beneficiam do consumo em mercados emergentes. A Funcef também pretende investir em private equity no exterior. Emergentes A relação risco/retorno dos créditos em mercados emergentes pode ser uma das alternativas para quem pretende diversificar além das ações negociadas na bolsa dos Estados Unidos. As afinidades entre os diversos emergentes de maior re- 52 A alocação internacional da Faelba tem sido complementada por uma campanha de informação junto aos participantes

11 levância e o Brasil seria um ponto positivo, assim como o alto carregamento tanto em pagamento de juros como de cupom. A aposta nesse nicho de alocação está sendo feita pela gestora Rio Bravo com seu primeiro fundo multimercado de crédito em emergentes voltado aos investidores institucionais no Brasil, que utiliza as características do ETFs, os fundos de índices negociados em bolsas no exterior. O fundo foi lançado em dezembro e já captou R$ 20 milhões. A estrutura minimiza riscos associados à desvalorização do real e tem uma visão macro que prioriza a consistência de resultados de cada ETF, assim como da estratégia global, explica o gestor do fundo, Eduardo Levy. A estratégia busca gerar alpha, ou seja, uma performance superior ao seu índice de referência (JP Morgan EMBI Global TR), seguindo uma meta de rentabilidade de 10% ao ano mais a variação do dólar. São nove ETFs nessa carteira, com um total de ativos e títulos com pagamento de cupom a cada três ou seis meses. Desses ativos, 48% são créditos soberanos e 38% representam títulos corporativos, sendo que 98% dos emissores corporativos não têm peso maior do que 0,6% do patrimônio líquido do fundo, garantindo, assim, a pulverização do risco. Os 14% restantes são compostos por títulos quase soberanos e outros papéis corporativos que têm garantia total do principal na forma de treasuries (títulos do governo dos EUA). A aposta continua sendo macro porque só um risco sistêmico afetaria as cotas, mas os ativos são acompanhados individualmente, diz Levy. Investimentos no exterior Anúncio Zamari Marcondes 53

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