CRISES FINANCEIRAS: EFEITO CONTÁGIO OU INTERDEPENDÊNCIA ENTRE OS PAÍSES? EVIDÊNCIAS UTILIZANDO UMA ABORDAGEM MULTIVARIADA

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1 UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO CRISES FINANCEIRAS: EFEITO CONTÁGIO OU INTERDEPENDÊNCIA ENTRE OS PAÍSES? EVIDÊNCIAS UTILIZANDO UMA ABORDAGEM MULTIVARIADA Tatana Ladera Vdal Orentador: Prof. Dr. José Roberto Securato SÃO PAULO 0

2 Prof. Dr. João Grandno Rodas Retor da Unversdade de São Paulo Prof. Dr. Renaldo Guerrero Dretor da Faculdade de Economa, Admnstração e Contabldade Prof. Dr. Adalberto Amérco Fschmann Chefe do Departamento de Admnstração Prof. Dr. Lndolfo Galvão de Albuquerque Coordenador do Programa de Pós-Graduação em Admnstração

3 TATIANA LADEIRA VIDAL CRISES FINANCEIRAS: EFEITO CONTÁGIO OU INTERDEPENDÊNCIA ENTRE OS PAÍSES? EVIDÊNCIAS UTILIZANDO UMA ABORDAGEM MULTIVARIADA Dssertação apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Admnstração da Unversdade de São Paulo, para a obtenção do título de Mestre em Admnstração de Empresas. Orentador: Prof. Dr. José Roberto Securato Versão Corrgda (versão orgnal dsponível na Undade que aloa o Programa) Versão Orgnal SÃO PAULO 0

4 FICHA CATALOGRÁFICA Elaborada pela Seção de Processamento Técnco do SBD/FEA/USP Vdal; Tatana Ladera Crses fnanceras: efeto contágo ou nterdependênca entre os Países? evdêncas utlzando uma abordagem multvarada / Tatana Ladera Vdal. São Paulo, p. Dssertação (Mestrado) Unversdade de São Paulo, 0. Orentador: José Roberto Securato..Crse fnancera. Interdependênca econômca 3. Análse fatoral I. Unversdade de São Paulo. Faculdade de Economa, Admnstração e Contabldade. II. Título. CDD 33

5 A Deus. À mnha famíla, por entenderem mnha ausênca e pela força que me dão todos os das. Aos meus anos da guarda: Marcela Galeno, Edu Contan, Marco Perera, Edu Pava, Rosana Tavares, Edne (FIA), Camla (FIA), Érka (FIA), Wal (FIA), Ana Paula (FIA), Marna Pern, Fláva Falho, Crstna Martns, Líva Pres, Andréa Bott. Ao meu orentador Professor Securato pelas oportundades, atenção e compreensão. Espero ter atenddo às suas expectatvas. Ao meu esposo Marcelo Corn e à sua famíla pela pacênca e carnho. À professora Fernanda Perobell, pela confança e atenção em todos os momentos desde que me abru os olhos para as oportundades da academa. É um exemplo pra mm não apenas como profssonal, mas também como pessoa. A todos os funconáros e professores da FIA, em especal aos professores e amgos Rcardo Humberto e Adrano Mussa. Aos meus amgos do mestrado e aos alunos e professores do MBA Fnanças da FIA que foram verdaderos mestres pra mm. Aos funconáros e professores da FEA prncpalmente ao professor Eduardo Kayo pela confança e atenção, ao professor Luz Paulo Fávero e à funconára Lúca da Bbloteca. Ao professor Alexandre Zann. Ao amgo e professor Alexandre D Mchel. Com certeza faltam város nomes a serem ctados aqu, mas agradeço de coração a todos aqueles que tornaram essa conqusta possível.

6 Não há nada novo, exceto o que se esquece. Rose Bertn

7 RESUMO As turbulêncas causadas nternaconalmente por crses fnanceras levam estudosos a análses dos mpactos destas, ganhando destaque os concetos de efeto contágo e nterdependênca. Efeto contágo pode ser entenddo como uma quebra na estrutura de transmssão de choques prevamente exstente entre os países. Caso os choques transmtdos não seam ntensos o sufcente para promover esta mudança na nterrelação entre as economas, dz-se que o cenáro de nterdependênca fo mantdo. O obetvo deste trabalho é, a partr das metodologas sugerdas por Forbes e Rgobon (00) e Corsett, Percol e Sbraca (005), verfcar ndícos de efeto contágo entre qunze economas em oto epsódos de crses fnanceras. Os dos trabalhos propõem alternatvas de austes nos coefcentes de correlação entre os países, os quas são utlzados como Proxy para a nterrelação entre as economas, no ntuto de corrgr problemas de heterocedastcdade nos dados que levaram a veses ndeseados nos resultados. Conclu-se que o modelo de Corsett, Percol e Sbraca (005), como esperado, apresentou-se mas efcente em encontrar ndícos de efeto contágo, uma vez que abrange varações nas componentes dos retornos não consderadas pelo modelo de Forbes e Rgobon (00). Os resultados, corroborados por testes de robustez, ndcam a crse asátca de 997 como a mas contagosa, seguda pelo ataque terrorsta de de setembro de 00, crse braslera de 999, bolha da nternet de 000 e crse do Subprme. Os outros epsódos não apresentaram ndícos de contágo o que ndca choques restrtos ao país de orgem da crse.

8 ABSTRACT The nternatonal turbulences caused by fnancal crss lead researchers to analyze ther mpacts, emphaszng the concepts of contagon effect and nterdependence. Contagon effect can be understood as a break on the shock transmsson structure prevously exstent between countres. In case the transmtted shocks are not strong enough to promote ths change n the economes relaton, the nterdependence has been kept. Ths study obect s, usng the Forbes and Rgobon (00) and Corsett, Percol and Sbraca (005) suggested methodology, verfy the contagon effect between ffteen economes and eght fnancal crss epsode. Both studes are alternatves of adustments on the correlaton coeffcents between countres as a proxy to the nterrelaton, to correct the data from heteroskedastcy problems whch lead to based results. The study concluson s that the Corsett, Percol and Scraca (005) model s more effcent to detect contagon, once t consders the varance of the returns components that are not consdered at Forbes and Rgobon (00) approach. The results are corroborated by robustness tests. The most contagon epsode s the 997 asan crss, followed by the terrorst attack from 00 September th, 999 brazlan crss, the 000 nternet bubble and the Subprme crss. The others epsodes do present any evdence of contagon effect. Ths fact ndcate that the shocks were restrct to the crss orgn country,

9 SUMÁRIO LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS... LISTA DE TABELAS... LISTA DE GRÁFICOS... 4 LISTA DE ILUSTRAÇÕES... 7 CAPÍTULO INTRODUÇÃO Stuação Problema Obetvo Justfcatva Metodologa Descrção dos capítulos... 3 CAPÍTULO REFERENCIAL TEÓRICO Crses fnanceras Crses estudadas Crse da Ása (997) Crse da Rússa (998) Crse do Brasl (999) Bolha da Internet (000) de Setembro (00) Crse Argentna (00) Crse Braslera (00) Subprme ( ) Efeto contágo CAPÍTULO 3 ESTUDOS EMPÍRICOS CAPÍTULO 4 MÉTODOS UTILIZADOS Premssas dos retornos dos países e CAPM Metodologas de Forbes e Rgobon (00) e Corsett, Percol e Sbraca (005) Análse Fatoral Base de Dados CAPÍTULO 5 ANÁLISE DOS RESULTADOS... CAPÍTULO 6 CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS APÊNDICES... 40

10 ANEXOS... 73

11 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ACP: Análse dos Componentes Prncpas AFC: Análse dos Fatores Comuns AOL: Amerca OnLne ARCH: Autorregressve Condtonal Heteroskedastcdy model BEKK: Modelo Dagonal de Baba, Engel, Kraft e Kroner CAPM: Captal Asset Prcng Model DCC: Dnamc Condtonal Correlaton DF: Degrees of Freedom. Graus de Lberdade. Fed: Federal Reserve Bank. Banco Central norte Amercano FMI: Fundo Monetáro Internaconal GARCH: General Autorregressve Condtonal Heteroskedastcdy Model IBOVESPA: Índce da Bolsa de Valores de São Paulo KMO: Kaser-Meyer-Olkn LTCM: Long-Term Captal Management MSA: Measure of Sample Adequacy MSCI: Morgan Stanley Captal Internaconal NAFTA: North Amercan Free Trade Agreement NYSE: New York Securtes Exchange OMC: Organzação Mundal de Comérco PIB: Produto Interno Bruto VAR: Vector Autorregressve Model VEC: Vector Error Correcton Model

12 LISTA DE TABELAS Tabela - Interpretações das estatístcas do teste KMO (Kaser-Meyer-Olkn) Tabela - Matrz de cargas rotaconadas da análse fatoral qualtatva Tabela 3 - Lstagem dos 5 países escolhdos para compor a amostra, seus respectvos índces, tckers e volume de negócos Tabela 4 - Crses estudadas e seus períodos de tranquldade e turbulênca Tabela 5 - Índces utlzados como proxy para as taxas lvres de rsco... 0 Tabela 6 - Estatatístca dos testes KMO e de Bartlett Tabela 7 - Matrz Ant-Imagem da Análse Fatoral Qualtatva Tabela 8 - Comunaldade da Análse Fatoral Qualtatva Tabela 9 - ânca Explcada pelos fatores da Análse Fatoral Qualtatva Tabela 0 - Matrz dos Fatores Rotaconados da Análse Qualtatva Tabela - Matrz de Scores da Análse Qualtatva Tabela - Estatístcas Descrtvas da Análse Fatoral Quanttatva Tabela 3 - Estatístcas dos testes KMO e de Bartlett da Análse Fatoral Quanttatva Tabela 4 - Matrz Ant-Imagem da Análse Fatoral Quanttatva Tabela 5 Comunaldades da Análse Fatoral Quanttatva... 5 Tabela 6 - ânca explcada da Análse Fatoral Quanttatva... 5 Tabela 7 - Matrz de cargas fatoras da Análse Fatoral Quanttatva... 5 Tabela 8 - Matrz de scores da Análse Fatoral Quanttatva... 5 Tabela 9 - Resultado do teste de Forbes e Rgobon (00) para a Crse da Ása de Tabela 0 - Resultado do teste de Forbes e Rgobon (00) para a Crse da Rússa de Tabela - Resultado do teste de Forbes e Rgobon (00) para a Crse do Brasl de Tabela - Resultado do teste de Forbes e Rgobon (00) para a Bolha da Internet de Tabela 3 - Resultado do teste de Forbes e Rgobon (00) para o ataque terrorsta de de setembro de Tabela 4 - Resultado do teste de Forbes e Rgobon (00) para a Crse da Argentna de Tabela 5 - Resultado do teste de Forbes e Rgobon (00) para a Crse do Brasl de Tabela 6 - Resultado do teste de Forbes e Rgobon (00) para a Crse do Subprme de Tabela 7 - Resultado do teste de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a Crse da Ása de Tabela 8 - Resultado do teste de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a Crse da Rússa de Tabela 9 - Resultado do teste de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a Crse do Brasl de Tabela 30 - Resultado do teste de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a Bolha da Internet de

13 Tabela 3 - Resultado do teste de Corsett, Percol e Sbraca (005) para o ataque terrorsta de de setembro de Tabela 3 - Resultado do teste de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a Crse da Argentna de Tabela 33 - Resultado do teste de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a Crse do Brasl de Tabela 34 - Resultado do teste de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a Crse do Subprme de Tabela 35 - Tabela com a proposta de varações para o teste de robustez Tabela 36 - Teste de Robustez do modelo de Forbes e Rgobon (00) para a crse da Ása de Tabela 37 - Teste de Robustez do modelo de Forbes e Rgobon (00) para a crse da Rússa de Tabela 38 - Teste de Robustez do modelo de Forbes e Rgobon (00) para a crse braslera de Tabela 39 - Teste de Robustez do modelo de Forbes e Rgobon (00) para a crse da bolha da Internet Tabela 40 - Teste de Robustez do modelo de Forbes e Rgobon (00) para a crse do ataque terrorsta de de setembro de Tabela 4 - Teste de Robustez do modelo de Forbes e Rgobon (00) para a crse da Argentna de Tabela 4 - Teste de Robustez do modelo de Forbes e Rgobon (00) para a crse braslera de Tabela 43 - Teste de Robustez do modelo de Forbes e Rgobon (00) para a crse do Subprme Tabela 44 - Teste de Robustez do modelo de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a crse da Ása de Tabela 45 - Teste de Robustez do modelo de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a crse da Rússa de Tabela 46 - Teste de Robustez do modelo de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a crse braslera de Tabela 47 - Teste de Robustez do modelo de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a crse da bolha da Internet Tabela 48 - Teste de Robustez do modelo de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a crse do ataque terrorsta de de setembro de Tabela 49 - Teste de Robustez do modelo de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a crse da Argentna de 00 7 Tabela 50 - Teste de Robustez do modelo de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a crse braslera de Tabela 5 - Teste de Robustez do modelo de Corsett, Percol e Sbraca (005) para a crse do Subprme... 7

14 LISTA DE GRÁFICOS Gráfco - Volatldade dos retornos entre Gráfco - Covarâncas dos retornos entre Gráfco 3 - Empréstmos e fnancamentos demas setores - curto e longo prazos (US$ mlhões) Gráfco 4 - Comportamento do Global Fnancal Database World nas crses amercanas de 99 e Gráfco 5- Componentes prncpas extraídos para a crse do Méxco... 6 Gráfco 6 - Componentes prncpas extraídos para a crse da Ása... 6 Gráfco 7- Correlação dos Brades Bonds Gráfco 8 - Exemplo de Frontera Efcente Gráfco 9 - Lnha do Mercado de Captas Gráfco 0- Retorno percentual Hang Seng Index - Hong Kong (99-00)... 0 Gráfco - Retorno percentual Russan RTS Index $ - Rússa (99-00)... 0 Gráfco - Retorno percentual S&P 500 Index - Estados Undos (99-00)... 0 Gráfco 3 - Retorno percentual Merval Index - Argentna (99-00)... 0 Gráfco 4 - Retorno percentual Ibovespa - Brasl (99-00) Gráfco 5 - ânca do Índce Hang Seng - Hong Kong (99-00) Gráfco 6 - ânca do Índce RTS - Rússa (99-00) Gráfco 7 - ânca do Índce S&P Estados Undos (99-00) Gráfco 8 - ânca do Índce Merval - Argentna (99-00) Gráfco 9 - ânca do Índce Bovespa - Brasl (99-00) Gráfco 0 - Covarânca entre os retornos de Estados Undos e Hong Kong (99-00) Gráfco - Covarânca entre os retornos de Argentna e Brasl (99-00) Gráfco - Covarânca entre os retornos de Brasl e Rússa (99-00) Gráfco 3 - Correlação entre os retornos de Hong Kong e EUA (99-00) Gráfco 4- Correlação entre os retornos de Brasl e Argentna (99-00) Gráfco 5 - Correlação entre os retornos de Brasl e Rússa (99-00) Gráfco 6 - Dstrbução dos coefcentes de correlação analsados por Forbes e Rgobon (00) para a Crse da Ása de Gráfco 7- Crse da Ása (997): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)... 8 Gráfco 8 - Crse da Rússa (998): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)... 9

15 Gráfco 9 - Crse do Brasl (999): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)... 9 Gráfco 30 - Bolha da Internet (000): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)... 9 Gráfco 3 - Ataque Terrorsta de de setembro (00): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)... 0 Gráfco 3 - Crse da Argentna (00): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)... 0 Gráfco 33 - Crse do Brasl (00): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)... 0 Gráfco 34 - Crse do Subprme (007): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)... Gráfco 35 - Crse da Ása 997: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005)... Gráfco 36 - Crse da Rússa 998: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005)... Gráfco 37 - Crse do Brasl 999: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005)... 3 Gráfco 38 -Bolha da Internet 000: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005)... 3 Gráfco 39 - Ataque Terrorsta de de setembro de 00: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005)... 4 Gráfco 40 - Crse Argentna 00: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005)... 5 Gráfco 4 - Crse Braslera 00: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005)... 5 Gráfco 4 - Subprme 007: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005)... 6 Gráfco 43 - Scree Plot da Análse Fatoral Qualtatva Gráfco 44 - Scree Plot da Análse Fatoral Quanttatva... 5 Gráfco 45 - Relação entre os coefcentes de correlação observados e austados por Forbes e Rgobon (00) para a crse da Rússa... 6 Gráfco 46 - Relação entre os coefcentes de correlação observados e austados por Forbes e Rgobon (00) para a crse da braslera de

16 Gráfco 47 - Relação entre os coefcentes de correlação observados e austados por Forbes e Rgobon (00) para a bolha da nternet... 6 Gráfco 48 - Relação entre os coefcentes de correlação observados e austados por Forbes e Rgobon (00) para o ataque terrorsta de de setembro de Gráfco 49 - Relação entre os coefcentes de correlação observados e austados por Forbes e Rgobon (00) para a crse argentna... 6 Gráfco 50 - Relação entre os coefcentes de correlação observados e austados por Forbes e Rgobon (00) para a crse braslera de Gráfco 5 - Relação entre os coefcentes de correlação observados e austados por Forbes e Rgobon (00) para a crse do Subprme... 63

17 LISTA DE ILUSTRAÇÕES Ilustração - Esquema para a construção de um trabalho centífco... Ilustração - Gráfcos da extração de componentes prncpas para as crses pré-prmera Guerra Mundal Ilustração 3 - Gráfcos da extração de componentes prncpas para as crses entre guerras Ilustração 4 - Relação de transmssão de choques entre EUA, Méxco, Brasl, Hong Kong, Sngapura e Japão para o período de 995 a Ilustração 5 - Composção do retorno esperado de um atvo... 78

18 CAPÍTULO INTRODUÇÃO. Stuação Problema Com a evolução do comérco e uso do dnhero, é razoável pensar que as economas mundas são assoladas por desequlíbros e recessões orundas da busca pela rqueza, sea em termos de crescmento econômco ou patrmôno do nvestdor. Com a ntensfcação das relações entre os países, desequlíbros ncados em um país são rapdamente transmtdos para a economa de outros, mutas vezes de forma ntensa e mprevsível. Esta stuação pode ser caracterzada como crse fnancera. É vasta a lteratura sobre as causas e consequêncas desses desequlíbros, assm como estudos que propõem formas de prevê-los. Renhart e Rogoff (00) apresentam uma complação robusta de nformações de crses fnanceras que datam de 300 à atual crse norte amercana de 008. De acordo com Renhart e Rogoff (00, p. -3), apesar de acontecerem em épocas dferentes e sobre atvos dferentes, os fundamentos das crses fnanceras se repetem. Por exemplo, crses geralmente acontecem após períodos de amplo desenvolvmento econômco, abundânca de crédto e expectatvas de retornos anormas nfntos. Com o desenvolvmento da tecnologa de nformação e padronzação dos mercados fnanceros, os mercados aconáros nternaconas estão cada vez mas ntegrados, tendo como vantagem a possbldade de nvestdores construírem carteras cada vez mas dversfcadas, uma vez que as barreras para os nvestmentos nternaconas tornam-se mínmas. Porém, esta ntegração dos mercados não acontece apenas em períodos de abundante prosperdade. Quando algum país entra em momento econômco crítco, nfluenca todos os países com os quas possu alguma relação, como aqueles com os quas possu relações de nvestmento, dependênca comercal, credores, além de países vstos nternaconalmente como smlares em rsco. Segundo Flood e Maron (998, p.35-4 apud MURTA, BRASIL, SAMOHYL, 003), a lteratura empírca, assm como a teórca a respeto de crses cambas, apresentou sgnfcatvo desenvolvmento nos anos 90, procurando [...] detectar se as crses são eventos prevsíves ou não. O obetvo subacente é saber se elas podem ser detectadas com tempo sufcente para permtr adoção de meddas preventvas por parte dos polcymakers.. Assm, as crses fnanceras têm um papel mportante na estrutura econômca, comercal e polítca dos países. Severas turbulêncas alteram a stuação exstente e forçam governo e nvestdores a tomarem decsões crucas que terão mpacto na estrutura de outros países.

19 Ao longo da década de 990, graves crses assolaram dversos países com característcas econômcas e culturas dferentes. Essas turbulêncas recentes nas fnanças nternaconas susctaram uma sére de dscussões e motvaram a geração de novas lnhas de pesqusas sobre o assunto. Nas pesqusas teórcas, o obetvo central tem sdo o de refnar o entendmento acerca das possíves causas das crses recentes, bem como o seu tmng e formas de propagação. Já em relação às pesqusas empírcas, o obetvo tem sdo o levantamento de ndcadores potencas que possam evdencar a mnênca de uma crse, para, com sso, buscar maneras de prevenr ou responder efcentemente a futuras crses. (MURTA, BRASIL, SAMOHYL, 003).. Obetvo O prncpal obetvo do trabalho é dentfcar ndícos do efeto contágo nos mercados de captas mas representatvos do mundo, utlzando a metodologa sugerda por Corsett, Percol e Sbraca (005). A partr de crítcas ao trabalho de Forbes e Rgobon (00), os autores propõem uma metodologa alternatva, baseada em técncas de análse multvarada de dados, a qual afrmam não ser envesada por consderar a varânca dos retornos orunda dos fatores específcos do país de orgem da crse. O efeto contágo será testado emprcamente consderando os prncpas momentos de turbulêncas nternaconas ocorrdos desde a década de 990 e até a prmera década do século XXI. Assm, amplou-se a amostra em relação ao teste empírco de Corsett, Percol e Sbraca (005), que se lmtou à crse Asátca. Essa amplação é uma contrbução relevante devdo às partculardades referentes a cada crse fnancera, como a stuação dos fundamentos macroeconômcos, ntensdade, rapdez e canas de transmssão dos choques, país de orgem das crses, ntensdade da ntegração entre os mercados, entre outros. Como obetvo secundáro, o estudo rá comparar o resultado obtdo no teste empírco de Corsett, Percol e Sbraca (005) com os resultados dto envesados que seram obtdos no teste de Forbes e Rgobon (00), no ntuto de evdencar a mportânca do comportamento heterocedástco das varáves na solução dos testes..3 Justfcatva Segundo Forbes e Rgobon (00, p.4), exste certa ntegração pré-exstente entre as economas dos países. Durante o período de turbulênca fnancera, essa relação apresenta uma tendênca em se mostrar mas ntensa. Essa ntensdade pode ser sufcente para promover quebras na estrutura prevamente exstente de transmssão de choques entre dos países. Quando sso acontece, os autores caracterzam o epsódo como efeto contágo, ou sea, choques

20 ocorrdos em determnada economa contagaram a economa de outro país, ndependentemente da stuação dos fundamentos macroeconômcos dos dos países em questão. Por outro lado, quando há um aumento na ntensdade das relações, este pode ser consderado normal, dada a relação entre os países. Forbes e Rgobon (00, p.4) consderam que não houve efeto contágo, mas sm um efeto esperado de nterdependênca entre os países. Com o aumento da ntegração entre os países, espera-se que, para consttur contágo, seam necessáras turbulêncas cada vez mas severas, capazes de ocasonar quebras estruturas. Uma das prncpas relevâncas dos testes de efeto contágo encerra a mportânca de antever mpactos de turbulêncas ocorrdas entre as economas no ntuto de, através de modelos robustos, antecpar ntervenções polítco-econômcas, tornando os mpactos de choques nternaconas os mínmos possíves. Outra questão mportante desta antecpação é seu mpacto nas decsões de nvestdores em carteras dversfcadas. De acordo com a teora de carteras de Markowtz (95), a formação de carteras com atvos negatvamente correlaconados permte um benefíco ao mnmzar a componente própra dos atvos que compõem a cartera. O únco componente de rsco a que o nvestdor devera se submeter, dependendo do seu comportamento frente ao rsco, sera o rsco sstêmco. Consderando a nexstênca de barreras para nvestmento entre os países, montar uma cartera com atvos de países dferentes sera benefcar-se da redução do rsco dossncrátco das economas às quas os atvos pertençam, dada a menor correlação entre os retornos. Porém, com a ntegração dos mercados nternaconas, espera-se uma redução da razão entre rsco própro e rsco sstêmco, ou sea, aumento da nfluênca do rsco sstêmco entre os países através do aumento da correlação entre os mercados. Caso esta stuação sea verdade, a mtgação do rsco própro da cartera através de sua composção com atvos de dferentes países não sera mas tão sgnfcante ustamente quando suas propredades são mas necessáras: em momentos de crses fnanceras (BILLIO, CAPORIN, 00; PERICOLI, SBRACIA, 003). Assm, o estudo das crses fnanceras torna-se necessáro no ntuto de antecpar stuações que, hstorcamente, possam ocasonar turbulêncas, perda de confança, bolhas ou até mesmo desequlíbros comercas e cambas entre países..4 Metodologa Neste tópco será contextualzada a contrbução do presente trabalho para o desenvolvmento do conhecmento centífco acerca do mpacto das crses fnanceras. De acordo com Martns e Theóphlo (007, p.), entende-se por

21 conhecmento centífco [...] a nvestgação metódca e sstemátca da realdade passível de comprovação e da cração de les geras. Segundo a dvsão das cêncas feta por Bunge (983, apud MARTINS, THEÓPHILO, 007), os estudos econômcos são consderados parte das cêncas factuas, podendo ser comprovados através de expermentos e trabalhos empírcos. Para a elaboração do trabalho centífco, Martns e Theóphlo (007, p.4) propõem um modelo composto por ses polos que nteragem de forma dnâmca, representado pela Ilustração a segur. Ilustração - Esquema para a construção de um trabalho centífco FONTE: MARTINS, THEÓPHILO, 007, p.4. O polo epstemológco atua de forma crítca sobre a pesqusa, no ntuto de expor as problemátcas do estudo, as relações de causaldade estudadas, valdação dos resultados e garantr a centfcdade da pesqusa. Já o polo teórco [...] compreende aspectos como teoras, modelos, constructos e hpóteses. (MARTINS, THEÓPHILO, 007, p.4). O polo metodológco contempla dmensões relaconadas com os dversos modos de tratar a realdade. Inclu dmensões amplas, como as abordagens metodológcas (postvsmo, dalétca, fenomenologa etc.) e outras mas específcas, como os métodos (ndutvo, dedutvo, hpotétco-dedutvo etc.). (MARTINS, THEÓPHILO, 007, p.4) O polo técnco aborda questões acerca da coleta de dados e delneamento de pesqusa, no ntuto de assegurar que as nformações contrbuam para responder ao problema de pesqusa. O polo de formatação e edção encerra a adoção de procedmentos para adequar o trabalho centífco às normas que o regem. Por fm, o polo de avalação refere-se aos nstrumentos estatístcos utlzados na análse dos dados coletados. (MARTINS, THEÓPHILO, 007, p. 4)

22 No sentdo epstemológco do presente trabalho, de acordo com o conceto apresentado por Martns e Theóphlo (007, p. ), é buscada uma relação de causaldade entre crses fnanceras e efeto contágo por meo da assocação entre uma dsposção e uma resposta, ou sea, a dsposção ao efeto contágo dada uma crse fnancera. De acordo com Martns e Theóphlo (007, p.), para garantr a sgnfcânca das nformações apresentadas pela pesqusa, é recomendada a utlzação de crtéros de valdade, que [...] dz respeto à capacdade do nstrumento em medr de fato o que se propõe a medr, e de confabldade, [...] relaconada com a constânca dos resultados obtdos quando o mesmo ndvíduo ou obeto é avalado, meddo ou quantfcado mas do que uma vez.. A valdade do presente trabalho é assegurada pelo consoldado arcabouço teórco que envolve os tpos de testes acetos como váldos para verfcação do efeto contágo. Como o presente trabalho tem por base o modelo crado por Corsett, Percol e Sbraca (005), a partr de crítcas ao modelo de Forbes e Rgobon (00), esses autores apresentam testes de robustez que garantem a adequação do modelo e sua posteror expansão. A estruturação do trabalho é feta a partr da elaboração da problemátca de pesqusa que, de acordo com Martns e Theóphlo (007, p.), [...] deve orgnar-se da nquetação, da dúvda, da hestação, da perplexdade, da curosdade sobre uma questão não resolvda. O problema de pesqusa do presente trabalho pode ser categorzado como um problema centífco substantvo ou de obeto, uma vez que serão utlzados procedmentos empírcos para a sua solução. No que se refere ao polo teórco, Martns e Theóphlo (007, p.8) afrmam que a função mas mportante da teora é contextualzar os fenômenos elucdando porque ocorrem, como e quando ocorrem, ndcando mutas vezes caráter de predção desses. A partr da defnção das teoras, são crados os modelos. A utlzação de modelos na pesqusa apresenta característca um pouco dferente, de acordo com o plano centífco adotado. No campo das cêncas fátcas, por exemplo, os modelos só são consderados váldos se resstrem ao confronto com os fatos, sto é, se forem verfcados. A modelagem construção de um modelo é posteror à clara defnção do problema sob nvestgação e, partcularmente, das varáves, atrbutos e característcas do obeto que se desea conhecer / explcar / prever. [...] A valdade de um modelo no campo das cêncas fátcas deve se dar pela verfcabldade confronto com os fatos. A verfcação não converte o modelo em verdadero ou falso. Os modelos não são nem verdaderos nem falsos, são apenas mas ou menos adequados para certos usos. (MARTINS, THEÓPHILO, 007, p.9) Para a construção de um modelo, Martns e Theóphlo (007, p.30) apresentam cnco etapas, a saber: () concetualzação, quando buscam-se teoras para explcar o fenômeno a ser estudado; () modelagem, estabelecmento de assocações, analogas para smplfcar a explcação da realdade; (3) solução do modelo operaconal, relação entre o modelo elaborado e suas soluções; (4) mplementação, aplcação e adaptação do modelo; (5) valdação, quando são levantados ndcadores para verfcar a efcáca do modelo.

23 De acordo com o polo metodológco, a abordagem metodológca utlzada é o emprsmo. A cênca é vsta como uma descrção dos fatos baseada em observações e expermentos que permtem estabelecer nduções. (MARTINS, THEÓPHILO, 007, p.40). O papel do emprsmo na teora centífca fo de extrema mportânca, prncpalmente para as cêncas socas, contrbundo para a formulação de dversas técncas de coleta e análse dos dados e a preocupação despertada nos pesqusadores referente à acumulação de dados para futuros estudos. Assm, para o emprsmo, são métodos váldos a observação, o teste expermental e a mensuração quanttatva, esta últma utlzada no presente estudo. No que tange ao polo técnco e às estratégas de pesqusa adotadas, o presente trabalho utlza, num prmero momento, a pesqusa bblográfca para embasar as teoras e os modelos utlzados. Posterormente, o estudo faz uso do levantamento de nformações, através de base de dados especalzada, para almentar os modelos estatístcos de Corsett, Percol e Sbraca (005) e Forbes e Rgobon (00). Sobre o polo de avalação da pesqusa, serão utlzadas técncas estatístcas de análse de dados reconhecdamente acetas, assm como serão verfcadas a adequabldade da amostra aos pré-requstos das técncas utlzadas..5 Descrção dos capítulos Neste prmero capítulo, foram apresentados a stuação problema da pesqusa, ustfcatva e obetvos do trabalho, assm como a sua nserção no ambente do conhecmento centífco. No capítulo, serão levantadas as referêncas teórcas sobre o efeto contágo e crses fnanceras, os tpos de crses exstentes, suas característcas e as crses que serão estudadas. No capítulo 3 são apresentados os prncpas estudos empírcos sobre efeto contágo. No capítulo 4 é apresentada a metodologa utlzada e descrção do banco de dados. Por fm, os capítulos 5 e 6 apresentam, respectvamente, a análse dos resultados da pesqusa e conclusões.

24 CAPÍTULO REFERENCIAL TEÓRICO. Crses fnanceras Conforme menconado anterormente, o comérco e o dnhero tveram papel relevante no desenvolvmento econômco mundal. Assm, os países tornaram-se suscetíves a desequlíbros que se ncavam em determnado país dstante e acabavam por nfluencar os seus mercados fnanceros e relações comercas. No ntuto de demonstrar o componente de rencdênca das crses fnanceras e dos dversos comportamentos que fazem com que essas atnam seus ápces, Renhart e Rogoff (00, p. 3-5) elaboraram um estudo hstórco-econômco das prncpas crses fnanceras, caracterzando-as como crses de nflação, choques cambas, estouro de bolhas de atvos, crses bancáras, crses de dívda externa e crses de dívda nterna, assm como crtéros para dentfcar os momentos de crse. De acordo com Kndleberger (978, p. - apud GROSSMAN, MEISSNER, 00, p. 3), o termo crse fnancera abrange dferentes tpos de epsódos, entre eles crses bancáras, crses cambas, nadmplênca de dívdas, crses no mercado de securtzação, entre outros. Apesar da amplação dos estudos sobre o mpacto de crses fnanceras após os epsódos da década de 990, este não é um assunto recente. De acordo com Bordo e Murshd (000, p.8), estudos que dentfcam padrões de corrdas bancáras, crashs em mercados de captas e estresses fnanceros podem ser dentfcados em dversas economas desde 96. Para Renhart e Rogoff (00, p.9), nflação, calotes externos e calotes nternos estão ntmamente lgados, uma vez que governos que caloteam suas dívdas dfclmente são consderados confáves para garantr o valor da moeda. Em crses de fnancamento, os governos recorrem à emssão de moedas, o que faz com que estas percam o seu valor. A base de dados dos autores para crses nflaconáras remonta o ano de 500, vndo até os das atuas. A amostra de países ndca que as maores tendêncas nflaconáras foram verfcadas no século XX e todos os países verfcados, da Amérca à Ása, passaram por pressões que ndcavam aumentos na nflação acma de 0%, crtéro adotado pelos autores para dentfcar crses nflaconáras. No caso de choques cambas, Renhart e Rogoff (00, p.5-6) os defnem como uma desvalorzação anual da moeda em relação ao dólar acma de 5%. Os autores anda analsam epsódos de deslastres da moeda, quando há uma redução de seu conteúdo metálco ou reforma monetára, ocasonando a substtução da moeda em crculação que estava desvalorzada. Já as crses bancáras são consderadas períodos de ntenso estresse fnancero para todos os

25 players do mercado. Seu níco pode ser percebdo através de corrdas bancáras, resultando em fechamento ou ncorporação de nsttuções fnanceras pelo governo, ou como consequênca de estouro de bolhas de atvos. Outro tpo de desequlíbro econômco ctado por Renhart e Rogoff (00, p.0-3) são as crses orundas do não pagamento soberano de prncpal e uros de dívdas externas e nternas. Os autores afrmam que mutos dos famosos calotes caracterzados pela mprensa nternaconal como de dívda externa têm sua verdadera orgem em problemas de dívda nterna dos países, apontando um certo neglgencamento nos estudos de mpactos de dívdas nternas devdo à dfculdade de obtenção de dados. Os mutos calotes de dívda nterna que ocorreram durante a Grande Depressão da década de 930, em economas avançadas e em desenvolvmento, não estão muto bem documentados (REINHART, ROGOFF, 00, p. 3). Este também é o caso dos epsódos de nadmplênca ocorrdos no Méxco em e na Argentna em 98 e 00: [...] a muto dvulgada quase nadmplênca do Méxco em decerto se qualfca como calote de dívda externa famoso, embora não mutos observadores tenham percebdo que boa parte da dívda problemátca era tecncamente nterna, não externa. [...] Desde 980, a Argentna nadmplu três vezes na sua dívda nterna. Os dos calotes da dívda nterna que concdram com calotes da dívda externa (98 e 00) atraíram consderável atenção nternaconal. (REINHART; ROGOFF, 00, p. 3). Renhart e Rogoff (00, p. 59-6) anda contrbuem para a dscussão sobre crses de dívda ao defnr crses de lqudez como uma stuação onde determnado país, dsposto e capaz de pagar sua dívda de longo prazo, enfrenta dfculdades temporáras em fazê-lo. Dferentemente da nsolvênca, quando um país não quer e não tem condções de pagar suas obrgações de longo prazo, os países devedores conseguem manter a sua rolagem de dívda enquanto contarem com a confança dos credores. Caso esta sea perdda, o sstema de crédto entra em colapso. O trabalho de Renhart e Rogoff (00) basea-se na déa de que as economas apresentam uma síndrome que faz com que o cclo de crses fnanceras nunca tenha um fm: a síndrome desta vez é dferente. De acordo com os autores, [...] ela se estea na crença convcta de que as crses fnanceras são cosas que acontecem com outras pessoas, em outros países e em outras épocas (REINHART, ROGOFF, 00, p.4), que as lções foram aprenddas com as crses passadas, que os novos métodos de avalação de atvos são mas robustos e não apresentam os problemas dos antgos, que as novações tecnológcas e as polítcas públcas são nfalíves. Os autores apresentam evdêncas reas de opnões do mercado sobre o porquê dos momentos precedentes às mas severas crses fnanceras serem consderados dferentes dos momentos das crses predecessoras. Ou sea, os formadores de opnão crêem que determnada stuação econômca sea dferente dos momentos de pré-crse anterores. Entretanto, hstorcamente, verfca-se que os momentos que antecedem crses fnanceras são, de alguma forma, semelhantes.

26 Embora os estudos das dversas crses fnanceras que assolaram os mercados nternaconas possam ser analsados a partr de dferentes vsões, os autores concordam que a ntegração dos mercados fez com que os choques se propagassem mas rapdamente pelos canas de transmssão. De acordo com Percol e Sbraca (003, p. 57), nos últmos anos, tem-se presencado a propagação de turbulêncas fnanceras entre países geografcamente dstantes, com dferentes estruturas fnanceras e sem lgações econômcas sgnfcantes. Questões como quas são os canas de transmssão de crses fnanceras? Devem os nvestdores e gestores de polítcas econômcas preocuparem-se com o aumento dos comovmentos de preços entre os países? têm levado os estudosos a refletr sobre as dversas vertentes de causas, prevsões e transmssão dos dversos tpos de crses fnanceras. Dentre as dferentes abordagens do estudo de crses fnanceras, alguns autores se concentram na probabldade de ocorrênca das crses, mecansmos transmssores de choques fnanceros, sua forma e ntensdade de propagação, consequêncas dos choques, entre outros. Contrbundo com o grupo de autores que estudam as consequêncas dos choques fnanceros, Corsett, Percol e Sbraca (00, p.-4) dentfcaram quatro fatos estlzados que podem ser verfcados durante a ocorrênca de crses fnanceras, ou sea, consequêncas esperadas durante o período de turbulênca, e suas evdêncas. O prmero fato estlzado compreende sgnfcatvas quedas nos preços das ações. De acordo com os autores, há evdêncas deste fato em cnco epsódos de choques nternaconas no período de 990 a 00: 75% dos países utlzados na amostra apresentaram quedas de pelo menos 0% no preço de mercado de suas ações. Os epsódos são () Prmera Guerra do Golfo (recessão amercana entre ); () Crse da Rússa e colapso do hedge fund LTCM, Long-Term Captal Management, em 998; (3) Recessão amercana consequênca dos ataques terrorstas de de setembro de 00; (4) Período precedente à segunda guerra do Golfo de 00; (5) Recessão amercana de Outros epsódos ctados pelos autores como expressvos foram turbulêncas orgnadas em países perfércos que tveram mpacto global, como crse do mecansmo europeu de taxa de câmbo em 99, crse do Méxco entre e crash do mercado de captas em Hong Kong em 997. O segundo fato estlzado verfcado por Corsett, Percol e Sbraca (00, p.4) é o aumento da volatldade dos preços das ações durante o período de crse. Os autores conseguem dentfcar a maor parte dos períodos de turbulênca através da análse da volatldade dos retornos, entre eles o período de recessão amercana de Após um período de baxa volatldade (5%) entre 004 e 007, os retornos apresentaram volatldade superor a 40% da medana na maora dos países da amostra, conforme Gráfco.

27 Gráfco - Volatldade dos retornos entre FONTE: CORSETTI, PERICOLI, SBRACIA, 00, p. O tercero e quarto fatos estlzados referem-se ao aumento das covarâncas e correlações entre os países. O Gráfco apresenta as covarâncas entre os países da amostra de Corsett, Percol e Sbraca (00). Há ndícos de aumento das covarâncas nos epsódos de crse em , 997, 998, 000 (estouro da bolha da Internet), 00 e prncpalmente na grande recessão de Não é verfcado aumento sgnfcatvo nas covarâncas durante os epsódos da Europa (99) e crse mexcana (994), ndcando que seus efetos podem ter sdo apenas regonas. Além dsso, há um aumento do nível padrão dos valores das covarâncas após o epsódo de de setembro de 00. Gráfco - Covarâncas dos retornos entre FONTE: CORSETTI, PERICOLI, SBRACIA, 00, p.

28 Num sentdo quanttatvo, Percol e Sbraca (003, p. 580) defnem crse fnancera de um país n, em determnado período t, como uma mudança nesperada na dstrbução dos retornos de atvos que aumentam o rsco de nvestr neste país. A mudança na dstrbução dos retornos pode ocorrer a partr de mudanças nas dstrbuções de qualquer um dos elementos do lado dreto da Equação. de Percol e Sbraca (003, p.580), apresentada abaxo. n n n n Yt ft t (.) n n Onde ( ) é uma constante, ( ) é um vetor lnha que representa as cargas dos fatores comuns, ou sea, a sensbldade dos retornos dos países a varações nos fatores comuns representados por ( f ), e ( t n t ) é o fator que representa ruídos com méda zero. Mas adante, serão apresentadas as metodologas de Forbes e Rgobon (00) e Corsett, Percol e Sbraca (005), que consderam o retorno dos países segundo a mesma relação lnear apresentada n acma, porém é consderado como um fator que representa a contrbução da especfcdade de cada país para o t retorno e rsco de seus atvos. Assm, varações no retorno dos países podem acontecer através de choques no fator específco de cada país, na dstrbução dos fatores comuns ou até mesmo nas cargas fatoras que representam a sensbldade do país às alterações nos fatores comuns. Mudanças nos fatores comuns, ou sstêmcos, podem ser devdas a mudanças nos regme polítcos que afetam a economa nternaconal, por exemplo, a cração do Euro. Esta relação será melhor descrta no capítulo 3, sobre contágo fnancero, e no 4, sobre a metodologa de pesqusa adotada. Contnuando com a análse dos estudos sobre crses fnanceras e suas dferentes abordagens, há outros autores que se concentram na probabldade de ocorrênca das crses, mecansmos transmssores de choques fnanceros, sua forma e ntensdade de propagação, consequêncas dos choques, entre outros. A análse dos mecansmos de transmssão dos choques é partcularmente mas ntensa entre os estudos acadêmcos devdo à mportânca do estretamento das nterrelações entre os países e dscussões de polítcas públcas acerca de estratégas de solamento e barreras comercas. De acordo com Bordo e Murshd (000, p.0), a partr da análse hstórca, consegue-se encontrar dversas explcações sobre a transmssão nternaconal de crses. Essas ncluem lgações pelo comérco nternaconal, empréstmos de epcentros para países perfércos, arbtragem nos mercados de curto prazo, mercados de captas, mercados de commodtes entre países desenvolvdos, fluxos de ouro e dnhero, fatores pscológcos ndependentes de outros canas de transmssão.

29 Esse é o caso de Feldman (00), que utlza um foco de estudo dferente de Percol e Sbraca (003) e do presente trabalho, uma vez que apresenta nteresse nos canas de transmssão das crses fnanceras. Enquanto a análse do presente trabalho é feta sobre o mpacto das crses fnanceras sobre o aumento nas correlações entre os países, caracterzando o efeto contágo, stuação esta que mpacta a composção de portfólos dversfcados e a atuação de gestores de fundos, Feldman (00) analsa o sentdo nverso dessa relação. O autor estuda o mpacto das ações dos gestores de portfólos nternaconas na transmssão de choques nternaconas e na promoção da establdade econômca dos países, verfcando se esses funconam como lnks entre mercados ncalmente não relaconados. Prmeramente, o autor apresenta um modelo que captura as decsões de alocação de recursos de gestores de fundos baseadas na abordagem de méda-varânca de Markowtz (95). Esses portfólos foram compostos de um atvo lvre de rsco e de atvos de dos mercados de países dferentes. Posterormente, o autor estende seu modelo para contemplar aspectos das fnanças comportamentas, onde há uma componente de rsco referente às perdas dos gestores de fundos. Feldman (00, p.98-0) conclu que grandes perdas de gestores podem engatlhar um aumento do prêmo pelo rsco nos dos mercados que compõem seus portfólos analsados, acelerando a queda de preços pelo mundo. Smulações são fetas em mercados onde há poucos gestores de fundos e na stuação de globalzação, com a ntensa partcpação dos gestores. As análses estatístcas apontam para o fato da atuação de um pequeno grupo de gestores de fundos ser benéfca à establzação econômca, contraramente à atuação de um grande número de gestores. A habldade desses gestores de fundos em dmnur o rsco através da dversfcação de portfólos entre países pode tornar-se uma armadlha. Se há um grande número de gestores, a sstemátca da alavancagem pode levar a um processo de desalavancagem que resultara na transmssão de choques fnanceros de um país para o outro. Por exemplo, consderando os dos mercados analsados pelos autores, Brasl e Índa, caso seam fetas chamadas de margem no Brasl, o mercado que os gestores têm para vender seus atvos é o ndano, desestablzando assm o segundo mercado através de uma grande oferta de atvos contrára aos fundamentos, mpactando as expectatvas de outros nvestdores e levando a uma queda de preços na Índa. Contrbundo para o estudo dos canas de transmssão de crses fnanceras, Forbes e Chnn (004), utlzando um modelo fatoral, decompõem as cargas dos fatores comuns entre os países em comérco dreto, crédto bancáro e nvestmento externo dreto, no ntuto de verfcar a mportânca desses fatores na propagação dos choques fnanceros. Encontraram que os fluxos comercas são o fator mas mportante na dssemnação de crses, segudos por crédto bancáro e competção comercal em pelo menos três mercados mportantes. Calvo (004 apud FELDMAN, 00, p.93) faz parte do grupo de autores que consdera o comportamento dos nvestdores como fator mportante tanto nas causas como na propagação das crses fnanceras, analsando deas

30 como efeto manada, chamadas de margem, uso da alavancagem, assmetra nformaconal e estratégas de dversfcação. Em seu estudo são encontradas evdêncas da segunte sstemátca: nvestdores nformados recebem snas sobre os fundamentos de determnado país onde possuem atvos e são atngdos pela necessdade de chamadas de margem, obrgando à venda de atvos para garantr os retornos de seus portfólos. Os nvestdores desnformados, como não conseguem dstngur entre choque de lqudez e snas runs, percebem o movmento dos nvestdores nformados e os mtam. Comportamentos como esse podem levar a uma saída repentna de captal de países com bons fundamentos macroeconômcos, resultando em crses cambas e fnanceras. Evdêncas sobre a propagação de choques a partr de austes de portfólos também são apresentadas por Kodres e Prtsker (00). De acordo com Dornbusch, Park e Claessens (000, p.79-80), o advento de uma crse em determnado país pode levar os nvestdores a reestruturar seus portfólos, reconsderando seus nvestmentos em dversos mercados, sem levar em conta as dferenças exstentes entre os fundamentos macroeconômcos. Esse tpo de transmssão de choques pode dar orgem ao efeto contágo causado por fenômenos rraconas, como pâncos fnanceros, comportamentos de efeto manada, perda de confança, aumento da aversão ao rsco, entre outros. Novas oportundades de lucros são aprovetadas até o exagero, de uma forma tão próxma à rraconaldade que se transformam em mana. Quando a alta se torna excessva, o sstema fnancero passa por um tpo de aflção, no curso da qual a corrda para reverter o processo de expansão pode tornar-se tão precptada que se assemelha a pânco. Na fase maníaca, pessoas rcas ou com crédto transformam seus bens em dnhero ou tomam empréstmos para comprar atvos fnanceros reas ou líqudos. No pânco, ocorre o movmento nverso, de atvos fnanceros ou reas para dnhero, ou reembolso de débto, com uma queda brusca nos preços dos produtos prmáros, casas, prédos, terras, ações, bônus em síntese, sea qual for o obeto da mana. (KINDLEBERGER, 000, p.3) Conclundo, neste tópco foram apresentadas as causas mas dscutdas de crses fnanceras e suas dversas abordagens de estudo. O efeto contágo e suas consequêncas, foco deste trabalho, está ntmamente lgado com o evento de crse fnancera e, dependendo do conceto de contágo adotado, pode ser analsado a partr de dferentes vertentes, como análse de probabldade de ocorrênca de crses, mpacto nas correlações, transmssão da volatldade entre os países, vulnerabldade dos fundamentos macroeconômcos dos países, entre outros.. Crses estudadas Os epsódos de crses estudados serão a Crse da Ása ( ), Crse da Rússa (998), Crse Braslera (999), Bolha da Internet (000), Crse Argentna (00), Ataque Terrorsta de de Setembro (00), Crse Braslera (00) e Crse do Subprme ( ). A Crse Mexcana de não será abordada devdo a não adequação

31 dos dados mexcanos aos pré-requstos necessáros à aplcação da metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005), que serão apresentados no capítulo 4. Neste tópco, são apresentadas nformações relevantes sobre as crses estudadas, tas como suas orgens, fundamentos econômcos envolvdos, soluções, entre outros. Tas nformações foram retradas prncpalmente dos meos de comuncação da época e contrbuem para defnr os períodos de tranquldade e crse utlzados no presente trabalho... Crse da Ása (997) De acordo com Renhart e Rogoff (00, p.7), em meados da década de 990, a Ása era vsta como uma regão promssora pelos nvestdores de todo o mundo: as famílas apresentavam altas taxas de poupança, funconando como um mercado consumdor potencal e um colchão para o governo no caso de tensão fnancera; boa parte dos empréstmos era ao setor prvado, ndcando uma posção fscal forte por parte dos governos; as taxas de câmbo eram atreladas ao dólar, garantndo segurança aos nvestmentos e, concomtantemente com a síndrome desta vez é dferente, estava a crença de que as oportundades de ganhos eram sempre altas e nfntas. Uma das vantagens ncas dos países asátcos, seu câmbo próxmo ao dólar, mostrou-se um ponto fraco, devdo à desproporconaldade exstente entre o endvdamento em dólar e em moeda local, o que tornava a regão vulnerável a crses de confança referentes à sustentabldade do valor da moeda. Canuto (998) contextualza a stuação macroeconômca dos tgres asátcos à época anteror à crse. O Japão especalzou-se crescentemente nos segmentos tecnologcamente mas sofstcados em ndústras como eletrônca, telecomuncações, automoblístca e bens de captal. Os tgres cresceram em dreção a atvdades de fabrcação ntensva em mão-de-obra qualfcada naqueles ramos, ntegrando-se ao drve exportador aponês. Por seu turno, os tgrnhos ocuparam espaços anterormente ocupados pelos tgres na produção e exportação em setores tradconas ntensvos em mão-de-obra nãoqualfcada, como calçados, vestuáros e montagem na eletrônca e na automoblístca. A ntegração em redes de produção de âmbto regonalmente nternaconalzado teve, como suporte, fluxos de nvestmento dreto ou ont-ventures, além de crédto bancáro, acordos de transferênca tecnológca e venda de componentes e equpamentos, da frente para trás na revoada de gansos. (CANUTO, 998). De acordo com o panorama do níco da crse asátca apresentado por Canuto (998), após período de crescmento econômco acelerado, os países asátcos enfrentaram um processo de fuga de captas e deflação de atvos fnanceros. Países como Talânda, Malása, Indonésa, Flpnas, Coréa do Sul e Hong Kong foram amplamente afetados. Assm, a regão fo assolada por uma crse de confança que levou à fuga do captal especulatvo. A alavancagem fnancera, mpulso do crescmento econômco daqueles países, culmnou num descasamento de prazos (excesso de endvdamento de curto prazo) e desvalorzação cambal. As moedas naconas daqueles países

32 mergulharam em queda lvre em relação ao dólar, com exceção de Hong Kong, onde a desvalorzação cambal fo evtada a alto custo. (CANUTO, 998). No caso de Talânda, Malása, Indonésa e Flpnas, a especulação moblára teve papel mportante no engatlhamento da crse. No caso da Coréa do Sul, a crse de confança veo da ocosdade da capacdade produtva dos conglomerados empresaras, que obtveram crescmento anormal graças ao endvdamento em dólar garantdo pelas exportações. Países como Talânda, Coréa, Indonésa, além de terem que recorrer ao FMI, Fundo Monetáro Internaconal, sofreram desvalorzações cambas sgnfcatvas. Para Neal e Wedenmer (00, p.37) e Brotto (003), o marco do níco da crse asátca fo a desvalorzação de 5% do baht, moeda talandesa, em 0 de ulho de 997 e a consequente exaustão das reservas de dólares do Banco da Talânda, necessáras para manter a pardade cambal. Em menos de dos meses, o mesmo ocorreu com Malása, Indonésa e Flpnas. Em agosto, o FMI aprovou pacotes emergencas de crédto, o que agravou anda mas a crse. A Coréa do Sul fo o últmo estágo da crse, em 997, quando sua moeda se desvalorzou 5% no mês de novembro. Isso abru uma onda de desvalorzação em massa. De ulho a dezembro, a rúpa da Indonésa deprecou-se em mas de 40% em relação ao dólar. O baht talandês e o won coreano tveram quedas acma de 80%, enquanto o rnggt da Malása e o peso flpno desvalorzaram-se em torno de 50%. (CANUTO, 998). Um ponto crucal que ocasonou a ntensfcação da crse asátca fo a ausênca de aplcação de crtéros de análse de rsco ou exgêncas de cobertura por parte do setor prvado e autordades governamentas. Assm, um atratvo para os nvestdores estrangeros era a garanta estatal em últma nstânca, o que aumentava a ousada nos nvestmentos (CANUTO, 998). O gatlho da crse asátca pode ser entenddo a partr da segunte stuação macroeconômca: Cada uma das experêncas naconas de crescmento rápdo va exportações no Pacífco Asátco, nclundo o Japão, envolveu combnar a mplantação local contínua de novos segmentos produtvos e/ou a captura, em breve tempo, de parcelas dos correspondentes mercados no exteror, partcularmente dos Estados Undos. Este processo, materalzado através de certa dvsão e repasse ntrarregonal de tarefas, defrontou-se com dfculdades para manter a exuberânca de seu rtmo. (CANUTO, 998). Para Bag e Goldfan (999, p.69), há outro argumento que ustfca a orgem e a transmssão da crse asátca. Todos os cnco países analsados em seu trabalho foram vítmas de um choque comum: aumento do dólar em relação ao yen aponês, ncado em 996. No níco da década de 90, estes países atrelaram seu câmbo ao dólar quando este estava cando em relação à moeda aponesa, o que proporconou a realzação de lucros através da expansão de mercados exportadores anterormente domnados pelo Japão. Então, o que era vantagem transformou-se em desvantagem. Quando o dólar começou a subr em relação ao yen e às moedas européas, a fragldade do sstema

33 bancáro dos países asátcos fcou evdente, uma vez que a cobertura de fnancamentos de longo prazo, prncpalmente mobláros, era feta com dívdas em dólar de curto prazo. Forbes e Rgobon (00), através de uma revsão de eventos dvulgados na mprensa amercana e nglesa nesta época, encontraram um padrão que pode ser segudo como outra alternatva para o marco de níco da crse da Ása. As mprensas amercana e nglesa deram pouca mportânca aos movmentos ocorrdos na Talânda e Indonésa. As dscussões sobre a crse asátca e sua mnente propagação tveram níco e se ntensfcaram após a grande queda do mercado de captas em Hong Kong em meados de outubro. A severdade da turbulênca fo tanta que, em 997, pela prmera vez, o crcut breaker da bolsa de valores de São Paulo fo aconado (BROTTO, 003). Segundo Wentzel (007), a crse asátca contrbuu para a ocorrênca da crse russa no ano segunte e para a braslera em 999, que levou ao abandono do sstema cambal vgente no país. Olvera (00, p.4) afrma que as causas da crse da Ása podem ser sntetzadas em quatro pontos, a saber: () excessvo nvestmento externo; () nadequada supervsão fnancera; (3) excessva confança no mercado; (4) polítca. Neal e Wedenmer (00, p. 37) comentam que a crse da Ása fo consderada como o prncpal exemplo de efeto contágo pelos formadores de opnão econômca da época. A partr desse epsódo, empréstmos do FMI para Argentna e Turqua em 00 foram fetos no ntuto de evtar a propagação de dfculdades fnanceras através de contágo a outros países. A recuperação dos países asátcos fo demorada, complcada por dfculdades polítcas e queda sgnfcatva no PIB (Produto Interno Bruto) dos países. Atualmente, lderados pela Chna, os países emergentes da regão têm hoe uma produção agregada anual de US$ 5 trlhões, o dobro do que às vésperas da crse de dez anos atrás (WENTZEL, 007). Relatóro dvulgado pelo Banco Mundal, comentado por Wentzel (007), eloga as meddas adotadas pelos Tgres Asátcos após a crse de 997, como acúmulo de reservas, fortalecmento e controle do sstema fnancero e realzação de reformas macroeconômcas. O trabalho de Olvera (00) destaca dados sgnfcantes sobre o papel da economa chnesa, não afetada pela crse de 997, e do FMI para a recuperação das economas do sudeste asátco... Crse da Rússa (998) Após a crse asátca, a economa russa sofreu com a queda no preço das commodtes, prncpalmente petróleo e gás, sua base exportadora. Essa stuação levou à desvalorzação do rublo, moeda russa, em 50%. Como estratéga, o

34 governo dexou o câmbo flutuar, declarando moratóra ao pagamento da dívda externa de empresas prvadas em 7 de agosto de 998. (BROTTO, 003; NASCIMENTO NETO, 998). O calote da dívda externa russa levou bancos amercanos e europeus a perderem US$ 47 blhões que foram emprestados à Rússa. Com a declaração da moratóra por Bors Ieltsn, então presdente da Rússa, as empresas prvadas fcaram probdas de pagar seus compromssos por noventa das, prazo este que podera se estender. Posterormente, a Rússa vu-se numa stuação de calote da dívda nterna, quando US$ 3 blhões em títulos, com vencmento até 999, foram trocados por títulos em rublo, sem correção monetára, com vencmento para dal a cnco anos. Essa stuação era extremamente desvantaosa para os nvestdores, á que o rublo estava em queda lvre, com desvalorzação de 75% frente ao dólar. O temor dos nvestdores contnuava no âmbto polítco. As meddas menconadas foram cradas por Bors Ieltsn, governante com sessenta e sete anos, dotado de uma saúde rum, com apoo polítco e populardade runs, ou sea, não hava garanta de que as propostas ram ser mantdas (NASCIMENTO NETO, 998) A crse da Rússa apresentou-se num contexto de desntegração das estruturas polítcas, econômcas, de confança (por parte de nvestdores e credores) e monetára. O país se va numa stuação de deteroração de dversos fundamentos macroeconômcos, entrando num círculo vcoso. A partr de 990, dversos países emergentes estavam em busca de desenvolvmento através de meddas de transção e adequação de suas economas à lberalzação nternaconal. A Rússa abru sua economa e procurou transferr empresas estatas à ncatva prvada, dando aos trabalhadores ações dessas novas empresas, no ntuto de dssemná-las nternaconalmente, o que não aconteceu. No que se refere ao contexto da confança, o Estado russo não fo capaz de garantr os dretos de propredade de empreendedores e nvestdores, stuação essa que nbu o nvestmento externo no país. Em 996, o nvestmento dreto do exteror era menor que % do PIB. (PINTO, VILELA, LIMA, 005). Sobre os problemas polítcos e de confança por parte dos credores, Pnto, Vlela e Lma (005) relatam as dfculdades do governo federal em garantr o repasse de mpostos dos governos regonas, fazendo com que o défct das contas do governo aumentasse anda mas. No ntuto de reverter essa stuação, o governo federal optou pela emssão de títulos de curto prazo e emssão de novas moedas, levando a uma maor desvalorzação do rublo. Assm, os compradores desses títulos se vam numa stuação de falta de confança, devdo ao grande rsco de nadmplênca por parte do governo. No plano econômco, conforme menconado anterormente, o preço das commodtes do mundo todo cau, levando a uma deteroração da pauta de exportações russa. Para soluconar essas questões, o governo russo tnha a opção de adotar o regme de câmbo flutuante ou defender a pardade do rublo. De forma consderada otmsta, os gestores de

35 polítcas públcas preferram tentar sustentar o rublo e aumentar assm a dívda russa nternaconal (PINTO, VILELA, LIMA, 005). Segundo Pnto, Vlela e Lma (005), no ntuto de soluconar seus problemas, o governo russo adotou todos os tpos de polítca econômca, monetára e fscal. Acetou recursos do FMI, cortou despesas com a máquna públca através de um programa de redução de gastos, aumentou a oferta de moeda para ncentvar nvestmentos e consumo através da compra dos títulos emtdos de curto prazo, contrbundo assm para o aumento da confança no governo e posteror adoção do câmbo flutuante. O epsódo da crse russa trouxe consequêncas para outros países emergentes, como o Brasl. Investdores nternaconas, com receo que outros países emergentes e altamente endvdados repetssem as ações do governo russo, retraram macçamente seu captal de váras economas emergentes, como o Brasl, levando ao abandono do sstema de câmbo vgente devdo à dfculdade de manter a pardade cambal sem o captal estrangero. Esses acontecmentos levaram à queda de 63% no Ibovespa, Índce da Bolsa de Valores de São Paulo (BROTTO, 003)...3 Crse do Brasl (999) A Crse Braslera de 999, caracterzada pela desvalorzação do real após a mudança do regme de câmbo fxo para flutuante, tem orgem em problemas estruturas advndos do Plano Real de combate à nflação. Neste plano, polítcas econômcas deflaconstas como aumento dos uros, redução do nvestmento estatal, sobrevalorzação do câmbo sem-fxo foram mplementadas. Entretanto, a abertura ndscrmnada da economa levou à sobrevalorzação do real frente a moedas fortes como dólar, yen, euro, ocasonando défct comercal e enfraquecmento da ndústra naconal, desenvolvendo o setor mportador em detrmento do setor exportador, uma vez que os produtos naconas fcaram pouco compettvos nternaconalmente. Os elevados dferencas de uros nterno e externo fornecam altas taxas de retorno para nvestdores, garantndo a entrada constante de fluxos de captas no país. (MURTA, BRASIL, SAMOHYL, 003, p.). Para a manutenção do câmbo sem-fxo e das altas taxas de uros, o governo possuía duas alternatvas: dívda externa ou prvatzações. Foram fetos cortes nas despesas públcas e aumentou-se a carga trbutára. Essas meddas levaram a um superávt prmáro, aumento da dívda externa e públca, concentração de renda, aumento da pobreza, redução dos gastos socas do governo e, consequentemente, crse socal e polítca.

36 As crses asátca e russa aceleraram as tendêncas, uma vez que provocaram brusca queda no preço das commodtes exportadas pelo Brasl, reduzram o crédto externo, o que nvablzava a manutenção do câmbo sobrevalorzado. Segundo Murta, Brasl e Samohyl (003, p.9) o gatlho da crse braslera fo dado por um evento externo, a crse russa, [...] que levou a macças saídas de captas do país (sob a forma de nvestmento em portfólo e dívdas securtzadas). A fuga de captas do mercado cambal que se tnha verfcado quando da crse da Ása, em cerca de US$ mlhões por mês entre setembro e novembro de 997, fo muto superor nos meses em que durou a crse russa. Neste período, a perda de reservas fo substancal, refletndo a perda da confança dos nvestdores nternaconas na moeda braslera na sequênca do colapso do rublo. (LOBÃO, 007, p.48) De acordo com Lobão (007, p.49), embora as dfculdades da economa braslera se tenham prolongado de outubro de 998 a março de 999, os mercados de captas foram especalmente penalzados no níco do ano de 999. O autor consdera como período de crse do Brasl o ntervalo que se nca em 04 de anero de 999 e termna em 5 de março do mesmo ano, após a transção do regme de câmbo sem-fxo para flutuante em 0 de feverero de 999. O regme de polítca econômca adotado em 999 assentou-se então sobre quatro plares: (a) austerdade fscal, na forma de metas de resultado prmáro bastante estrtas para o trêno 999/00; (b) aprovação das chamadas reformas ; (c) adoção de metas de nflação ( nflaton target ) e (d) lvre flutuação cambal (AVERBUG, GIAMBIAGI, 000, p.7). Avergub e Gambag (000) comparam as reações das economas asátcas e braslera após a desvalorzação e levantam algumas razões para a economa braslera não ter enfrentado uma crse fnancera após a desvalorzação cambal, como fo o caso dos países asátcos em 997. Para os autores, o crédto do setor prvado em relação ao PIB era muto menor na economa braslera que na asátca. Em 996, o setor prvado braslero deva 3% do PIB enquanto a Ása tnha mas de 00% do seu PIB em dívdas. Além dsso, após a crse mexcana, o governo braslero procurou fortalecer seu sstema fnancero sob os padrões da Basléa, prvatzando bancos estaduas e ncentvando a atuação de bancos estrangeros, além da atualzação tecnológca. No Brasl, a flutuação também era a únca saída, mas, no momento em que se optou por ela, o país contava anda com US$ 40 blhões de reservas, que representavam, mal ou bem, um certo poder de dssuasão caso a taxa vesse a subr muto. Esse poder fo usado sem exageros, mas com resultados favoráves, em certos momentos mas crítcos (AVERBUG, GIAMBIAGI, 000, p. 35). A desvalorzação do Real pode ser consderada postva no longo prazo, seguda pelo aumento do PIB braslero entre 000 e 00. Após a crse braslera de 999, veo a estagem de chuvas entre Devdo aos baxos nvestmentos em nfraestrutura energétca, o Brasl vu-se em meo ao Apagão Elétrco em 00 e este epsódo aumentou a tensão com a Argentna. Os dos países mantnham pardade com o dólar: o Brasl mantnha um regme cambal sem-fxo e a Argentna o câmbo fxo mas a dolarzação de sua economa nterna. Com a desvalorzação da

37 moeda braslera, houve o superávt entre as transações comercas com a Argentna, agravando a stuação de suas contas externas e aumentando a pressão para sua desvalorzação cambal...4 Bolha da Internet (000) A crse da Bolha da Internet dz respeto à supervalorzação das empresas chamadas de pontocom após notável crescmento do segmento entre 995 e 00, crescmento este que levou ao aumento sgnfcatvo no número de empresas do setor e em seu valor de mercado (BROTTO, 003). Por exemplo, em 0 de março de 000, a NASDAQ, índce crado para as empresas de tecnologa, atngu seu pco de 5.3,5 pontos (RODRIGUES, 00). O forte crescmento do computador pessoal nos anos 90 acelerou a ndústra de computação e nformátca em todo o mundo e também nos EUA. Os norte-amercanos, contudo, focaram na produção de softwares, que possuíam mas valor agregado do que o hardware. Naquele momento, a maor parte da produção dos componentes físcos da computação era produzda na Ása, a um baxo custo. O hardware vrava uma commodty. As companhas de software, protegdas por lcenças ntelectuas, crescam rapdamente na bolsa de valores. A sensação era de que todos deseavam ser a próxma Mcrosoft. E nenhum nvestdor quera perder esta oportundade. A especulação levou a grandes dstorções. Pequenas empresas sem nfra-estrutura alguma passaram a valer mlhões de dólares. (BOLHA.COM, 007) De acordo com Bolha.com (007), pequenos empresáros tornaram-se mlonáros rapdamente, a partr de nvestmentos de empresas de prvate equty e a abertura de captal de suas empresas na NASDAQ, lucros extraordnáros e grandes fusões. A partr de de março de 000 e até o fnal daquele ano, o índce NASDAQ apresentou acentuado comportamento em V, ou sea, sucessvas quedas e recuperações (RODRIGUES, 00). De acordo com Crses Fnanceras (008), o ápce da supervalorzação das pontocom ocorreu quando a empresa AOL, Amérca OnLne, comprou a empresa de mída Tme Warner por quase US$ 00 blhões, em anero de 000. Em março do mesmo ano a bolha estourou. A queda acumulada do NASDAQ, de 78%, teve ampla repercussão, levando à redução dos nvestmentos e desaceleração da economa amercana (CRISES FINANCEIRAS 008). Entre março de 000 e outubro de 00, as empresas de tecnologa perderam US$ 5 trlhões em valor de mercado. Como consequênca, a stuação dexou em pânco os nvestdores e os funconáros das empresas que recebam parte dos seus saláros em ações, além da extnção de centenas de pequenas empresas. Em apenas três anos, a crse apagou do mapa quase cnco ml companhas e algumas das maores corporações do setor de telecomuncações, vítmas dos Ctação conforme orenta o Manual de Teses e Dssertações da USP, coordenado pelo Prof. Dr. Glberto de Andrade Martns, com vgênca a partr de novembro de 008. Quando o autor não pode ser dentfcado: o título da obra deve ser ndcado ao nvés do nome do autor. (MARTINS, 008, p.40).

38 maores escândalos contábes da hstóra (REVISTA VEJA: AS CRISES FINANCEIRAS E SOLUÇÕES DESDE A GRANDE DEPRESSÃO, 009). De acordo com Revsta Vea: as crses fnanceras e soluções desde a Grande Depressão, (009) e Crses Fnanceras (008), o Fed, Federal Reserve Bank, reagu com uma redução de meo ponto na taxa básca de uros amercana, cortando gradualmente as taxas de uros ao longo de 00, no ntuto de estmular o crescmento econômco...5 de Setembro (00) Após atentado terrorsta ao World Trade Center, arranha céu símbolo da economa norte amercana, a bolsa de Nova York, NYSE, New York Securtes Exchange, fcou quatro das sem operar, regstrando em sua abertura perdas de US$ 590 blhões. Esse fato fo sentdo em outros índces norte amercanos, como Dow Jones, realzando quedas de 4,3%, e nternaconas, por exemplo, o Ibovespa, com queda de 7,6% em 3 de setembro de 00. Além dsso, os norte amercanos reduzram drastcamente seu consumo, levando o presdente George W. Bush a r a públco pedr que os amercanos voltassem a consumr (BROTTO, 003). Setores partcularmente afetados foram hotelara e transporte, prncpalmente aéreo, devdo à ntensfcação do controle de mgração. No ntuto então de estmular o consumo, o Fed baxou a taxa básca de uros e as nsttuções partcpantes do mercado fnancero vvencaram uma abertura sgnfcatva das lnhas de crédto mobláro, nclusve a clentes que não tnham condções de arcar com a dívda no longo prazo. O desfecho dessa estratéga para retomar o crescmento econômco levou à recente crse do Subprme descrta mas adante. Neste mesmo ano de 00, outros fatos nternaconas contrbuíram para os desequlíbros nas economas nternaconas, como a crse Argentna, apagão energétco no Brasl e escândalo fnancero na Enron nos EUA (CÉZAR, 008)...6 Crse Argentna (00) As crses da década de 990 eram consderadas peculares devdo a dos fatores: prmero, a smultanedade de ocorrênca de crses de balanço de pagamentos e sstema bancáro; segundo, pela forte tendênca de crses ndvduas tornarem-se geras (HOLANDA, CORRÊA, 003, p.50). Nesta época, credores nternaconas derramaram fundos Banco Central norte amercano.

39 nos países da Amérca Latna através de títulos de crédto. Esses credores acredtavam que, através da dfculdade de renegocação dos títulos de crédto, havera uma menor propensão a calotes por parte dos países devedores, dferentemente do que ocorreu na década de 980. Assm, países como Méxco, partcpante do NAFTA, North Amercan Free Trade Agreement, e a Argentna, que fxara sua taxa de câmbo, não consttuíam rscos de nadmplênca. O que aconteceu na realdade fo o colapso do Méxco em 994, o calote de US$ 95 blhões da Argentna, crses fnanceras no Brasl em 999 e 00 e calote do Urugua em 00 (REINHART, ROGOFF, 00, p.8). No ntuto de garantr o desenvolvmento econômco e o acesso a recursos nternaconas do FMI, o governo argentno passou a mplantar uma sére de mudanças em todos os âmbtos governamentas, como econômco, monetáro, socal e comercal, segundo as dretrzes do Consenso de Washngton 3 (VALLE-FLOR, 005). No âmbto monetáro e comercal, nos anos 90, a Argentna passava por um momento de hpernflação, o que preudcava sua compettvdade nternaconal. Em 99, o mnstro da economa, Domngo Cavallo, crou o Plano Cavallo, o qual fxava a convertbldade do peso a um dólar (US$), zerando assm a nflação. O país voltou a crescer fnancando sua expansão através de dívdas externas. A nsustentabldade do padrão um peso-um dólar levou à mpossbldade do pagamento da dívda externa (CUCOLO, 005). De acordo com Valle-Flor (005), um ponto relevante para a deteroração de város dos fundamentos argentnos e a volatldade de seus ndcadores foram os epsódos de crses fnanceras em 994 no Méxco (efeto tequla), 997 (crse asátca) e 998 (crse russa). Em dezembro de 00, a dívda externa Argentna estava em US$ 3 blhões. No auge da crse, o governo congelou contas bancáras, desvalorzou o peso, erodu poupanças, gerando protestos e confltos com a políca. Assm, em 3 de dezembro de 00, o presdente Adolfo Rodríguez Saá decretou a moratóra da dívda externa argentna, dvulgando que os recursos para pagar os uros seram utlzados para planos de trabalho e socas (CUCOLO, 005). 3 O prmero Consenso de Washngton fo um fenômeno dos anos 80. Dante da crse da dívda externa, Washngton, ou sea, o governo amercano, o FMI, o Banco Mundal e os thnk tanks daquela cdade conceberam uma estratéga de auste fscal, de auste das contas externas e de reformas orentadas para o mercado. Essa estratéga poda ser resumda em dez pontos, entre os quas estavam o auste fscal, o auste das contas externas, a prvatzação e as reformas comercal, trbutára, prevdencára e trabalhsta. [...] estratéga defnda por Washngton no níco dos anos 90 para legtmar o grande fluxo de captas que então recomeçava: o que tenho chamado de segundo Consenso de Washngton. Quatro pontos o caracterzam: ) o uso de âncora cambal combnada com altas taxas de uros, para controlar a nflação e atrar captas; ) a exgênca de abertura da conta captal (reforma não prevsta no prmero consenso); 3) a afrmação de que os países altamente endvdados não tnham mas recursos para fnancar seu própro desenvolvmento e, portanto, só poderam se desenvolver se contassem com poupança externa; 4) a sugestão de que, para obter essa poupança, os governos dos países deveram ter credbldade, ou sea, acetar as recomendações vndas de Washngton. (BRESSER-PEREIRA, 003)

40 O nvestmento no socal ustfcava-se pelo alto descontentamento da população argentna com a stuação do país. Hava um grande rombo na segurdade socal, altas taxas de desemprego após a onda de prvatzações, encarecmento dos servços báscos, tornando nváves os nvestmentos no país. Assm, o desenvolvmento argentno da década de 990 fo consegudo às custas do aumento do endvdamento nterno e externo (VALLE-FLOR, 005). A crse econômca e socal, que culmnou em dezembro de 00, consttuu o mas profundo colapso da hstóra da Argentna. Apesar dos pores vatcínos, em que toda a perspectva de crescmento se va comprometda, a partr do º trmestre de 00, despontava uma recuperação econômca extraordnára, consderada por alguns analstas como o Mlagre Argentno (só superada em magntude pelos dos anos posterores ao lançamento da convertbldade em abrl de 99). De fato, em 003 e 004, o PIB cresceu 8,8% e 9% respectvamente, as exportações multplcaram-se, as contas públcas atngram níves hstórcos, a moeda e a nflação mantveram-se estáves, os nvestdores estrangeros regressaram gradualmente, o desemprego cau dos seus pcos hstórcos (de 0% para 3%) e os ndcadores da pobreza mostraram (uma anda) tênue melhora (VALLE-FLOR, 005, p.6). Em março de 005, houve uma tentatva bem sucedda de renegocação da dívda externa. Os cento e cnquenta e dos títulos de dívda seram substtuídos por três novos papés, sando assm da moratóra. O obetvo do governo de Néstor Krchner, com esta ncatva, era reabrr lnhas de crédto nternaconas. Com a concordânca de 76,07% dos credores, a Argentna conseguu negocar US$ 6 blhões de sua dívda. Dentre os prncpas credores estavam: Argentna (38,4%); Itála (5,6%); Suíça (0,3%); EUA (9,%); Alemanha (5,%); Japão (3,%) (ENTENDA A RENEGOCIAÇÃO DA DÍVIDA ARGENTINA, 005). No Anexo é apresentada uma sugestão de cronologa da crse argentna baseada em Entenda a crse econômca da Argentna (005)...7 Crse Braslera (00) De acordo com Brotto (003), a eleção do presdente braslero Lus Ináco Lula da Slva em 00 trouxe temor aos nvestdores estrangeros devdo às ncertezas sobre a polítca econômca a ser adotada. Como consequênca, houve aumento no rsco Brasl 4 de.7 pontos, valorzação do dólar para quatro reas (R$ 4,00) e queda no Ibovespa de 65% entre anero e outubro de 00. Para Serrão (005, p.30), [...] no decorrer do ano de 00, é claro o papel dos nvestdores estrangeros como propulsores dos fluxos de saída de captas do Brasl e como prncpas motvadores da deteroração dos ndcadores macroeconômcos e fnanceros. A maora dos trabalhos sobre a crse braslera de 00 a explcam como 4 O rsco-país pode ser representado pela taxa de uros paga por títulos de rsco soberano, subtraída a taxa lvre de rsco. O rsco-país é, portanto, o prêmo de rsco (entenddo como o excesso de uros cobrados acma de um título lvre de rsco) que os nvestdores cobram para carregar títulos de um determnado país. (SERRÃO, 005, p.40)

41 consequênca da expectatva negatva dos nvestdores frente à chegada ao poder de um canddato de esquerda, lgando a crse a um momento polítco nterno em detrmento de fatores do cenáro macroeconômco. De acordo com o nvestdor Armíno Fraga, ex-presdente do Banco Central do Brasl e ntegrante do conselho do Grupo dos 30 5, em entrevsta [...] apesar da crse fnancera nternaconal ser a por da hstóra mundal, ela é menos pergosa para o Brasl do que a de 00, quando o mercado fnancero reagu mal à mnênca da prmera vtóra do Partdo dos Trabalhadores (PT) nas eleções presdencas. (AGENCIA BRASIL, 009). Segundo Bresser-Perera (00, p.0), a partr do Plano Real, em 994, os prncpas problemas da economa braslera poderam ser resumdos em câmbo valorzado e alta da taxa de uros real. Após a adoção do câmbo flutuante, em 999, começou uma queda sstematzada da taxa de uros. Porém, em 00, o pequeno aquecmento da economa braslera, os desequlíbros norte amercanos após os ataques terrorstas de de setembro e a crse Argentna, levaram o Banco Central a elevar novamente a taxa de uros aos níves mas elevados do mundo, com o obetvo de conter a nflação. Na verdade, como a determnação da taxa de uros é a únca arma de que contam as autordades monetáras para atngr a meta nflaconára (polítca que adotou em 000) e como a nflação ameaçava elevar-se temporaramente devdo a novo deslzamento da taxa de câmbo para cma, em busca de um nível de equlíbro, o Banco Central elevou novamente a taxa de uros. (BRESSER-PEREIRA, 00, p.0). Para Bresser-Perera (00, p.0), a equpe econômca errou ao concentrar esforços em conter a nflação, uma vez que a verdadera ameaça à economa braslera surgra em 995: o desequlíbro do balanço de pagamentos e a consequente nsolvênca externa. Essa stuação sera parte de estratégas para desenvolver a credbldade frente aos grandes centros econômcos norte-amercanos. Assm, o governo acetou, sem crítcas, a proposta central do Segundo Consenso de Washngton, [...] a de que sera possível para países em desenvolvmento, altamente endvdados, retomar o crescmento com poupança externa (BRESSER-PEREIRA, 00, p.0). Serrão (005, p.47) corrobora a dea de Bresser-Perera (00) quando apresenta uma nova perspectva a respeto da deflagração da crse braslera de 00. Para o autor, a crse fo consequênca de dúvdas quanto à sustentabldade da dívda públca braslera, crse da marcação a mercado e posteror raconamento de crédto. Assm, o epsódo da eleção braslera contrbuu, mas não fo o prncpal motvo da crse de 00. Em 994, o mesmo canddato estava à frente das pesqusas de ntenções de votos e não houve snas de turbulêncas. A dferença entre 994 e 00 sera então o contexto macroeconômco em que o país estava nserdo. 5 [...] formado por economstas que formulam um proeto de reforma do sstema fnancero nternaconal. (AGENCIA BRASIL, 009). O ntuto do proeto é evtar que crses como a de 008 se reptam.

42 No ntuto de contextualzar o epsódo, serão apresentadas as deas de Serrão (005). De acordo com o autor, ao fnal de 00 e níco de 00, os títulos públcos emtdos pelo Tesouro Naconal e Banco Central brasleros foram perdendo valor, dando orgem à crse da marcação a mercado. Embora os prncípos da gestão fducára de recursos fnanceros orentassem a marcação a mercado dos atvos de fundos mútuos de nvestmentos, parcela sgnfcatva dos admnstradores de recursos não o faza. Com a queda dos valores dos títulos públcos federas, város fundos regstravam um patrmôno líqudo superor ao resultado realzado caso suas carteras fossem lqudadas, apostando na recuperação do preço dos títulos. No prmero semestre de 00, as autordades reguladoras brasleras exgam a marcação a mercado das carteras dos fundos de nvestmento. Este evento levou ao reconhecmento de perdas em dversos fundos e à venda dos títulos para fazer caxa e honrar com os numerosos resgates solctados pelos cotstas. A crse de marcação a mercado fo consderada o estopm da crse de confança sofrda nos meses seguntes (SERRÃO, 005, p.49-50). A crse de marcação a mercado levou à saída de captal do país assm como à nbção de novos fluxos. Emprestadores são por natureza avessos ao rsco e, na presença de nformação assmétrca ou mperfeta, podem raconar o crédto (SERRÃO, 005, p.53). O mercado nternaconal passava por um momento de raconamento de crédto, momento esse que Serrão (005, p.53) chama de cclo de aversão ao rsco. Assm, tanto a nstânca públca quanto prvada foram afetadas por esse fenômeno. No caso da nstânca prvada, Serrão (005, p.5) apresenta o Gráfco 3 a segur onde demonstra a evolução dessa restrção de crédto. Utlzando nformações das contas Empréstmos e fnancamentos demas setores Longo Prazo e Empréstmos e fnancamentos demas setores Curto Prazo, do Balanço de Pagamentos braslero, o autor demonstra que, a partr de 00, os saldos dessas contas apresentaram-se cada vez mas negatvos, ndcando a não rolagem de empréstmos e fnancamentos que venceram neste período, evdencando o raconamento de crédto.

43 Gráfco 3 - Empréstmos e fnancamentos demas setores - curto e longo prazos (US$ mlhões) FONTE: Banco Central do Brasl Em uma tercera etapa desta crse, a dnâmca da dívda braslera era consderada explosva. Como parte das dívdas externa e nterna era ndexada ao dólar e o câmbo era flutuante, a deprecação da moeda local e a saída de captal do país provocou aumento sgnfcatvo na relação dívda/pib. Assm, hava dúvdas sobre a sustentabldade da dívda braslera. Os nvestdores, percebendo esta movmentação, passaram a se desfazer de todo tpo de atvos brasleros, levando à realzação das expectatvas anterores. No níco de 003, nca-se a recuperação naconal. Internamente, o novo governo reconqusta a confança dos nvestdores e há uma nova subda de preços, as taxas de uros nternaconas caem novamente e a aversão ao rsco dmnu. Neste novo cenáro nternaconal, os países endvdados, suscetíves ao pagamento de altas taxas de uros, voltam a presencar a entrada de captas e aumento do câmbo (SERRÃO, 005, p.6)...8 Subprme ( ) O contexto precedente à crse do Subprme, com orgem nos Estados Undos, apresenta semelhanças notóras com os contextos precedentes de crses amplamente estudadas na lteratura, como a crse asátca e a Grande Depressão amercana de 930. Um momento de bonança geral fez com que nvestdores acetassem negócos com maores rscos ou mesmo os neglgencassem, assumndo posções cada vez mas alavancadas, crendo que os preços dos atvos ram subr ndefndamente e as empresas ram apresentar lucros astronômcos eternos. Mas, de acordo com Renhart e Rogoff (00, p. 06), a síndrome do desta vez é dferente volta a fazer parte da hstóra da economa mundal.

44 Num contexto de globalzação, de surto de tecnologa, da superordade do sstema fnancero, da melhor compreensão da polítca monetára, modelos mas robustos de análse e gestão de rsco e a securtzação de dívdas, os nvestdores pensavam ser munes ao rsco de perdas. O preço das casas dobrou e as cotações das ações dspararam, tudo mpulsonado por níves recordes de fnancamentos orundos do exteror. Porém, a maora das pessoas supunha que os Estados Undos amas sofrera crse fnancera semelhante às dos mercados emergentes (REINHART; ROGOFF, 00, p. 0). Após o atentado terrorsta ao World Trade Center e a consequente crse, o consumo fo reduzdo drastcamente e o governo norte amercano vu-se numa posção de estmulá-lo. Assm, a taxa básca de uros fo reduzda pelo Fed, e houve uma abertura sgnfcatva de lnhas de crédto mobláro, [...] nclusve a pessoas que se enquadravam no subprme, clentes que não têm renda comprovada e possuem hstórco de nadmplênca (CÉZAR, 008). De acordo com a relação esperada entre rsco-retorno, por ser mas arrscado, o grupo de clentes subprme pagava uros maores, de até %. Para não arcar com todo o rsco envolvdo na transação, as nsttuções fnanceras lançavam títulos ao mercado, no ntuto de adantar vencmentos, sendo esses títulos bem acetos devdo à taxa de uros negocada (CÉZAR, 008). Esses títulos foram dssemnados ao redor do mundo através de pacotes de nvestmento e se encontravam suscetíves a um efeto cascata: se o clente subprme não cumprsse com suas obrgações para com o pagamento da dívda moblára, todos os demas envolvdos na transação seram afetados. Após a retomada do crescmento da economa amercana, entre , o Fed aumentou a taxa básca de uros (CÉZAR, 008). Anda de acordo com Cézar (008), os clentes que havam adqurdo compromssos hpotecáros vram suas dívdas valerem quase o dobro do acordado, passando a ser mutas vezes superores ao valor de mercado dos móves. Houve então um aumento sgnfcatvo do índce de nadmplênca e os preços dos móves, que se valorzavam cada da mas, despencaram, ocasonando a explosão da bolha moblára em meados de 007. A nadmplênca orunda desses eventos levou a verdaderos rombos nas contas de váras nsttuções fnanceras, fazendo com que o valor patrmonal dessas reduzsse pergosamente, alarmando nvestdores. O snal específco que antecpa a crse pode ser a falênca de um banco ou uma empresa, a revelação de uma fraude ou desfalque de alguém que procurou escapar às dfculdades por meos desonestos ou uma queda no preço do obeto prmáro de especulação, se este é vsto soladamente como supervalorzado (KINDLEBERGER, 000, p. ). Chor e Manova (00) estudam o colapso dos fluxos do comérco nternaconal durante a crse fnancera, utlzando dados das mportações mensas norte amercanas. Verfcam o mpacto da restrção de crédto através de varações nos custos de captal e varações nas dependêncas fnanceras entre os setores. Como conclusão, encontraram que

45 países com altas taxas nterbancáras e restrção de crédto comercal exportaram menos para os Estados Undos durante o pco da crse. De acordo com a OMC, Organzação Mundal de Comérco, após o colapso do comérco no últmo trmestre de 008, o fluxo de negocações cau % em 009, queda esta superor à estmatva de queda de 5,4% no PIB global. Esse declíno sentdo no comérco nternaconal deveu-se a fatores do lado da produção, como pressão de crédto e redução da capacdade produtva, e do lado do consumdor, como redução da demanda e das mportações. Os autores concluem que países com altas taxas nterbancáras e pressões nas condções de crédto exportaram menos para os Estados Undos (CHOR, MANOVA, 00). Esses efetos foram exacerbados pela crse, prncpalmente em setores que requerem ntensvo fnancamento externo, poucos atvos como colateral e lmtado acesso ao crédto comercal. Em outras palavras, exportações de ndústras fnanceramente dependentes se mostraram mas sensíves às varações no custo de captal externo. A crse fnancera global de fns da década de 000, sob os crtéros de profunddade, ampltude e duração (potencal) da recessão subsequente ou com base em seus efetos profundos sobre os mercados de atvos, se destaca como a mas grave crse fnancera global desde a Grande Depressão e se caracterza como ponto de nflexão na hstóra da economa global, cuas consequêncas provavelmente reformularão a polítca e a economa durante pelo menos uma geração (REINHART; ROGOFF, 00, p. 06). Almuna et al (009) realzam uma comparação entre os mpactos na produção da ndústra, volume de negócos entre os países e mercado de captas da Grande Depressão de e da Grande Crse de Crédto de , além de verfcar a contrbução das polítcas monetára e fscal para amenzar os efetos dos choques nternaconas. De acordo com os autores, na atual crse, as quedas nos mercados de captas e a destrução das relações comercas ocorreram mas rapdamente, assm como as respostas às ações monetára e fscal tomadas. No Gráfco 4 está regstrado o comportamento do índce de preços do Global Fnancal Database World, que representa os mercados de captas de forma agregada. Pode-se verfcar que a Crse do Subprme ocasonou uma queda mas acentuada e uma recuperação mas rápda do índce do que as verfcadas na época da Grande Depressão.

46 Abrl 008 Junho 999 Jun. Abr Gráfco 4 - Comportamento do Global Fnancal Database World nas crses amercanas de 99 e 008 FONTE: ALMUNIA et al, 009, p.40. Almuna et al (009, p. 5-6) concluem, através da utlzação de técncas para análse em panel e elaboração da função mpulso resposta das varáves às ações de polítcas monetára e fscal, que, na Grande Depressão, a polítca fscal não pode ser consderada como nefcente, uma vez que fo pouco utlzada entre os países analsados. Já no caso de polítcas expansonstas, essas foram sgnfcatvas para estmular as atvdades ndustras. No caso das duas crses, houve alterações sgnfcatvas na produção ndustral cando vertgnosamente, redução do volume de comérco nternaconal e quedas expressvas nos mercados aconáros. Grossman e Messner (00) apresentam uma comparação mas descrtva entre a Grande Depressão de 99 e a crse recente de 008. Analsando dezessete países, os autores corroboram com os resultados de Almuna et al (009) e Echengreen (009), quando encontram evdêncas de queda no PIB dos países de mas de 0% no prmero ano da crse e queda sgnfcatva no comérco nternaconal. Para Grossman e Messner (00, p. 9), a recuperação mas rápda da crse do Subprme, verfcada no Gráfco 4, pode ser devdo a fatores como sstema bancáro mas ramfcado, que contrbu para a dversfcação de portfólos e base de depóstos, e exstênca de grandes nsttuções fnanceras que poderam adqurr bancos menores e garantr a establdade do sstema fnancero.

47 Grossman e Messner (00, p. 30-3) anda analsam um mportante fator que contrbuu para a recuperação mas rápda da economa mundal em 008 comparatvamente com o período de : o trabalho da OMC, em conter a cração de barreras comercas, como os custos de transação. Esses abrangem todos os custos que fazem com que os bens estrangeros fquem relatvamente mas caros que os bens naconas, por exemplo, tarfas, frete e seguro nternaconas, volatldade da taxa de câmbo, dsponbldade de crédto comercal, entre outros (GROSSMAN, MEISSNER, 00, p.3). Desde a Grande Depressão, estudosos analsam fundamentos báscos que também ocorreram no epsódo fnancero de 008, corroborando com a síndrome desta vez é dferente de Renhart e Rogoff (00, p. 06). Ctados por Grossman e Messner (00, p.4), alguns desses autores fazem referênca ao papel dos bancos como transmssores da crse de , como Echengreen (99), Temn (993), Fsher (93, 933), Mnsky (98) e Kndleberger (978), que encontraram à época uma relação essencal entre crses bancáras e o processo de deflação de dívdas uma vez que, enquanto os bancos estendam seu crédto a tomadores não qualfcados durante a expansão econômca, aumentavam a probabldade do não pagamento subsequente, levando a um declíno nos preços e aumento do número de nadmplentes; Bernanke (983) afrma que o aumento do custo da ntermedação do crédto pode ser consderado uma consequênca das falêncas de bancos durante a Depressão. Renhart e Rogoff (00, p. ) apresentam razões que levaram estudosos e nvestdores a crer que a stuação econômca norte amercana de 008 era dferente do contexto precedente ao hstórco de crses fnanceras. Dentre elas estão: a) os Estados Undos apresentavam sstema de regulação fnancera confável, novador, mercado de captas reconhecdamente líqudo, tornando sua economa capaz de resstr a enormes entradas de captal. Vale ressaltar que o endvdamento externo norte amercano aumentou sgnfcatvamente nos anos precedentes à crse, levando os Estados Undos a buscarem captal nternaconal; b) o mercado fnancero norte amercano era vsto como um lugar seguro para nações emergentes, em franco desenvolvmento, dversfcarem seus portfólos; c) a ntegração fnancera global crava condções para um maor endvdamento, sem alardes; d) os Estados Undos eram vstos como referênca em polítca monetára e públca; e) a nserção de novos nvestdores no mercado hpotecáro se deu através da expansão de crédto e cração de produtos; f) os eventos eram vstos como aprofundamento da globalzação, facltada pelas novações em produtos fnanceros.

48 Para Echengreen (009, p. 9-0), os países dtos emergentes mostraram-se efcentes na sustentação econômca durante o período da crse. Para o futuro, o autor sugere que os países contnuem desenvolvendo suas economas de forma a torná-las atratvas a nvestmentos estrangeros, dmnur a burocraca e desenvolver a especalzação da força de trabalho, no ntuto de manter polítcas monetára, fscal e gestão da dívda públca estáves. Após a crse de 008, houve uma quebra estrutural das relações entre os países, quebra esta que, de acordo com o autor, levará o dólar a dexar de ser nternaconalmente domnante, assm como a economa amercana, de uma forma gradual. Segundo Cézar (008), o contexto da economa norte amercana durante o período da crse era preocupante, podendo seus consumdores fcarem sem morada, sem poupança, com baxo consumo. Como maor mportador mundal, a queda das mportações norte amercanas comprometeram a economa de dversas nações, levando à redução de nvestmentos estrangeros, queda nos preços das commodtes e nas bolsas de valores de todo o mundo. A crse norte amercana do Subprme apresentou consequêncas em pratcamente todas as regões do mundo. A retração econômca fo sentda em todos os países, prncpalmente Europa e países que apresentavam uma economa dependente da exportação de commodtes, as quas enfrentaram quedas expressvas em seus preços devdo à redução das mportações. Até ulho de 00, a mprensa braslera anda dvulgava amplamente a nfluênca da crse amercana na desaceleração do crescmento mundal (BOVESPA TEM QUEDA DE 7,59%, A MAIOR DESDE DE SETEMBRO DE 00, 008). No momento em que este trabalho fo escrto, a economa mundal hava retomado o seu crescmento, embora de forma tímda. A Europa pode ser consderada a regão que anda mas sofre com as consequêncas da crse do Subprme. O papel dos pacotes econômcos governamentas de socorro a nsttuções fnanceras em todas as regões do globo foram de suma mportânca para garantr a recuperação do crescmento da economa mundal. No Anexo, é apresentada um sugestão de cronologa da crse do Subprme, ctando os prncpas eventos acompanhados pela mída..3 Efeto contágo Neste tópco serão levantados estudos teórcos sobre o efeto contágo, as dversas abordagens conhecdas e concetos. Segundo Corsett, Percol e Sbraca (00), Corsett, Percol e Sbraca (005), Percol e Sbraca (003), Bllo e Caporn (00), Gudugl (005), Forbes e Rgobon (000), Holanda e Corrêa (003), anda não há concordânca entre os economstas sobre o conceto exato de contágo e a melhor forma de testá-lo emprcamente.

49 De acordo com Bergmann et al (00), o termo contágo tornou-se conhecdo a partr da análse das crses da década de 990, quando choques orgnados em determnado mercado estenderam-se a város mercados de outros países e dfclmente conseguam ser explcados por mudanças nos fundamentos macroeconômcos. Mutas são as defnções de contágo, assm como as metodologas de teste empírco. Serão analsados agora alguns dos trabalhos que se preocupam em defnr contágo e categorzar as dversas vertentes sobre o assunto. De acordo com Gudugl (005), os trabalhos sobre efeto contágo fazem parte de um conunto extenso de estudos sobre os mpactos e transmssão de choques nternaconas, podendo ser agrupados em três gerações dstntas. Na prmera geração de estudos sobre a transmssão de choques nternaconalmente, os autores analsam prmordalmente os fundamentos macroeconômcos e suas mudanças, que dexaram um país vulnerável a choques externos, ustfcando assm a propagação das crses e seu mpacto dstnto em cada país. Na segunda geração de estudos sobre crses fnanceras, os autores analsam o mpacto das expectatvas dos nvestdores na propagação das crses, assm como comportamentos rraconas que ntensfcaram o efeto dos choques. Já os estudos da tercera geração evdencam a exstênca do efeto contágo dos choques e formas de mensurá-lo, reconhecendo a exstênca de certa nterrelação preexstente entre as economas e o contágo como uma quebra nesta estrutura de relações. Nesta últma geração de estudos, os autores consderam que a propagação de choques a partr de mudanças nos fundamentos macroeconômcos vem da relação de nterdependênca entre as economas e consste numa stuação esperada. O efeto contágo sera então consttuído por uma quebra estrutural nas relações que não pode ser explcada pelos fundamentos. Contrbundo para esta dscussão, Gudugl (005, p.7) anda faz dstnção entre os concetos de contágo puro e o contágo baseado em fundamentos (ou nterdependênca). Consderando a crse da Rússa de 998, contágo puro é aquele esperado entre Brasl e Rússa, uma vez que os países não apresentavam vínculos comercas sgnfcatvos à época da crse, eram dstantes geografcamente e possuíam dstntas estruturas macroeconômcas. Já Forbes e Rgobon (000, p. 44) chamam esse tpo de nfluênca de contágo de mudança. Para Gudugl (005, p. 65), o contágo esperado entre Brasl e Argentna, num prmero momento, sera do tpo baseado em fundamentos, ou nterdependênca, devdo à forte relação comercal entre os países. Assm, á sera esperada certa nfluênca dos choques sofrdos em determnado país no outro, transmtda pelos vínculos comercas. Forbes e Rgobon (000, p. 53) não consderam esse exemplo de transmssão de choques como contágo. Para os autores, a nfluênca exercda entre as economas de Brasl e Argentna consttu uma stuação de nterdependênca onde, a partr de uma correlação preexstente, não houve uma quebra estrutural na relação, mas sm reações esperadas.

50 Para Forbes e Rgobon (000, p. 46), contágo é defndo como um [...] sgnfcante aumento nas nterrelações dos mercados após um choque em determnado país (ou grupo de países). 6 Para os autores, essas lgações entre os mercado pode ser medda através de dversos métodos estatístcos, como correlação entre os retornos dos atvos, probabldade de um ataque especulatvo e a transmssão de choques ou volatldade. Para Dornbusch, Park e Claessens (000, p.78), corroborando com as deas de Percol e Sbraca (003), Forbes e Rgobon (00), Corsett, Percol e Sbraca (005), entre outros, contágo é defndo como um sgnfcante aumento nas relações entre os mercados após um choque em um país, ou grupo de países, meddo como o grau dos comovmentos dos preços dos atvos ou fluxos fnanceros relatvamente ao período de tranquldade. Segundo Bllo e Caporn (00, p ), há uma classfcação apresentada pelo Banco Mundal que dstngue as defnções de contágo em abrangente, restrtva e muto restrtva. A defnção abrangente consdera contágo como o processo geral de transmssão de choques entre os países. Assm, o contágo pode ocorrer tanto em períodos de tranquldade como em crses, consderando não apenas choques negatvos, mas também efetos postvos. Já a defnção restrtva consdera contágo como os choques que excedem a estrutura esperada dos comovmentos advndos dos fatores comuns e fundamentos dos países. Para a aplcação desta defnção, é necessáro que se saba qual o valor esperado desses comovmentos, de forma a ser possível mensurar seu excesso, o que não é trval. Podese fazer uma analoga aos concetos anterormente ctados de contágo e nterdependênca. A estrutura esperada de comovmentos é a relação de nterdependênca entre as economas. Comovmentos mas ntensos que os esperados constturam contágo. Este conceto pode ser consderado como um prmero passo para a construção de Corsett, Percol e Sbraca (005). Por fm, a defnção denomnada muto restrtva é aquela adotada por Forbes e Rgobon (00), Corsett, Percol e Sbraca (005), Bllo e Caporn (00), entre outros. Neste conceto, o efeto contágo acontece quando há alterações sgnfcatvas no mecansmo de transmssão de choques nternaconas durante períodos de turbulênca. Pode ser medda, por exemplo, através de mudanças nas correlações entre os mercados dos dferentes países. Este conceto consdera que o efeto contágo não encerra apenas alterações sgnfcatvas nos comovmentos dos retornos dos países. Para ser caracterzado como contágo, os países devem sofrer alterações em sua estrutura de transmssão de choques, o que rá alterar sm os comovmentos, mas também o comportamento e formas de transmssão desses comovmentos. 6 [ ] a sgnfcant ncrease n cross-market lnkages after a shock to an ndvdual country (or group of countres).

51 Forbes e Rgobon (000, p. 45) apresentam três ustfcatvas relevantes para a utlzação da defnção de contágo que o vê como um aumento excessvo nas correlações entre os mercados. A prmera é que esta defnção contrbu para o estudo das estratégas de composção de portfólos. A maora das turbulêncas é específca às economas dos países. Dessa forma, os mercados de captas de países dferentes deveram ser pouco correlaconados, reduzndo assm o rsco do portfólo e aumentando o retorno esperado. Entretanto, caso haa um aumento maor que o esperado das correlações dos retornos dos países após um choque negatvo em determnada economa, esta stuação podera preudcar a raconaldade da dversfcação nternaconal de portfólos. Uma segunda ustfcatva sera a capacdade de avalar o papel e efetvdade das nsttuções e fundos nternaconas de auda e fomento. Os responsáves pelas polítcas econômcas temem que choques negatvos orundos de determnado país reduzam o fluxo fnancero em outro país, mesmo que os fundamentos deste segundo seam sóldos e exstam poucos vínculos reas entre as duas economas (FORBES; RIGOBON, 000, p. 45). Fnancamentos de curto prazo provndos do FMI, por exemplo, poderam evtar que a segunda economa entre em stuação de crse fnancera. A tercera e últma vantagem sera não precsar mensurar e dferencar entre os dversos mecansmos de propagação de choques, como o comportamento ndvdual dos nvestdores, fundamentos macroeconômcos, como comérco, entre outros. Para Forbes e Rgobon (000, p.46), devdo à nterdependênca exstente entre os mecansmos de propagação de choques, é complexo, se não mpossível, testar dretamente e soladamente cada um. O conceto adotado por Corsett, Percol e Sbraca (00) consdera o termo contágo como uma reflexão da déa de quebras estruturas ou anomalas na transmssão nternaconal de choques no período de crses fnanceras, refletndo pâncos de mercado não relaconados aos fundamentos macroeconômcos, ou efeto manada dos nvestdores. Nesse sentdo, o efeto contágo estara relaconado não somente à fragldade dos fundamentos macroeconômcos, mas também aos comportamentos e expectatvas dos nvestdores. Percol e Sbraca (003) apresentam cnco defnções de contágo que podem ser dentfcadas nos dversos estudos sobre o tema. A prmera defnção de contágo o consdera como um aumento na probabldade de crse em determnado país, condconal à ocorrênca de crse em outro. Este mesmo conceto é aceto por Kamnsky e Renhart (999). Forbes e Rgobon (000) veem o aumento de probabldade de ocorrênca de crses fnanceras como uma forma de mensurar o efeto contágo, e não como uma defnção. Conforme ctado anterormente, Forbes e Rgobon (000) consderam o efeto contágo como um aumento excessvo nas nterrelações entre os países após um choque em determnado país.

52 A segunda defnção foca na transmssão de volatldade de um país em crse para outro. Uma das prncpas evdêncas de transmssão de choques é o aumento da volatldade nos preços dos atvos durante o período de turbulênca, podendo ser devdo à nterdependênca normal entre os mercados ou a mudanças estruturas, não sendo foco dos estudos dentfcarem as causas da transmssão, mas sm seu efeto. Este tpo de evdênca fo anterormente menconado quando se falou no trabalho de Corsett, Percol e Sbraca (00) sobre os fatos estlzados de crses fnanceras encontrados pelos autores. Nesse sentdo, a volatldade dos preços é a prncpal varável de análse que va ao encontro dessa defnção de contágo. Na defnção três de Percol e Sbraca (003), contágo ocorre quando os comovmentos entre os preços dos atvos não podem ser explcados pelos fundamentos macroeconômcos. A quarta defnção consdera que houve contágo entre as economas quando há um crescmento sgnfcatvo dos comovmentos de preços e quantdades, condconal à ocorrênca de crse em outro país. Nesta defnção, entende-se que exsta uma estrutura anteror caracterzada por comovmentos normas entre os preços. A essa estrutura denomna-se nterdependênca. Quando há excesso de comovmentos, há ndícos de contágo, ocasonando uma quebra da estrutura de preços anteror. Fnalmente, na qunta defnção, o contágo de mudança ocorre quando certo canal de transmssão ntensfca ou se altera após choques em determnado mercado. Contágo de mudança está assocado a alterações no mecansmo de transmssão de choques fnanceros e descontnudades no comportamento de varáves econômcas advndas de processos de aprendzagem, efeto manada, orundas de comportamentos dos nvestdores, entre outros. Assm como na quarta defnção, o contágo de mudança pode ser mensurado a partr de comovmentos excessvos nos preços e quantdades dos atvos. Os concetos apresentados por Percol e Sbraca (003) têm um caráter evolutvo, onde parte-se de uma análse de probabldade, baseada em fundamentos, até a análse mas mnucosa de alterações nos canas de transmssão de choques. A dferença sgnfcatva entre a quarta e a qunta defnções de Percol e Sbraca (003) está na estrutura consderada para análse. No caso da quarta defnção, a análse é feta sobre a estrutura de preços pré-exstente e, quando há efeto contágo, é consderado que houve alterações nessa relação de preços entre as economas. Já a qunta defnção reconhece o papel dos canas de transmssão nas alterações dos mecansmos de transmssão de choques, ou sea, mudanças em toda a estrutura de relações entre os países, cuo mpacto fnal pode ser sentdo nos preços, por sso a análse do excesso de correlações pode ser usada em ambas as defnções, com dferenças na forma de conclur os resultados.

53 Forbes e Rgobon (000, p.47) dvdem as dversas teoras sobre efeto contágo em dos grandes grupos: o das teoras contngentes de crses, que explcam porque os mecansmos de transmssão de choques se alteram durante os períodos de crse e porque as nterrelações entre os países aumentam, e o grupo das teoras não contngentes de crses, que afrmam que os mecansmos de transmssão não se alteram após determnado choque. Dentre os estudos contngentes ctados por Forbes e Rgobon (000) estão os que trabalham com múltplos equlíbros: Masson (998), Mullanathan (998); lqudez endógena: Valdés (996), Calvo (999) e polítcas econômcas: Drazen (998). No caso do grupo de teoras não contngencas, estas afrmam que mecansmos de propagação de choques, como comérco, acordos polítco-econômcos, cclo de aprendzado dos nvestdores, choques globas aleatóros, permanecem os mesmos, sea em períodos de establdade ou crse. Esta análse é nteressante, prncpalmente, quando se desea analsar se há mecansmos de transmssão de choques atvos apenas em momentos de crse. Forbes e Rgobon (000) analsam os estudos que defnem contágo segundo a qunta defnção de Percol e Sbraca (003). Para Forbes e Rgobon (000, p. 53) um mesmo conceto de contágo, dto como o aumento excessvo das nterrelações entre os mercados, pode ser meddo de formas dferentes. Corsett, Percol e Sbraca (00) comentam que uma das formas mas utlzadas emprcamente para se testar quebras na transmssão nternaconal dos choques, ou sea, para testar o efeto contágo, é através da análse do aumento das correlações dos retornos entre os países, comparando as relações exstentes entre dferentes mercados e austados à heterocedastcdade dos dados, por exemplo. Maores detalhes sobre os estudos de análse das correlações que foram aplcados no presente trabalho serão dados no Capítulo 4. Apresentadas as defnções de efeto contágo, Dornbusch, Park e Claessens (000, p.79), levantam as causas do fenômeno que podem ser dvddas em duas categoras: pode ser orgnado dos fundamentos macroeconômcos ou a partr do comportamento do nvestdor. No prmero grupo, o efeto contágo advém da transmssão de choques, sendo estes transmtdos de forma comum entre os países, através de nterrelações comercas ou fnanceras. Um dos exemplos de fatores comuns ctado por Holanda e Corrêa (003, p.5) é o aumento da taxa de uros norte amercana. Os autores anda comentam que uma crse ocorrda em certo país pode gerar perdas fnanceras ao nvestdor, levando-o a vender seus atvos em outros países para recompor suas posções líqudas, o que também pode estar conectado a problemas com ncentvos aos operadores do mercado. Dornbusch, Park e Claessens (000, p.80) comentam que outro exemplo que pode ser consderado como choque comum é a pressão do dólar amercano contra a moeda aponesa, yen, entre , stuação esta que contrbuu para a redução das exportações dos países asátcos, suas dfculdades fnanceras e posteror transmssão para países latno amercanos.

54 Além dos choques comuns, outra causa de transmssão do efeto contágo baseada em fundamentos são as relações comercas e fnanceras entre os países. Choques prmeramente locas podem afetar os fundamentos macroeconômcos de outros países através do comérco e de desvalorzações cambas. A desvalorzação da moeda de determnado país atngdo por uma crse aumenta a compettvdade deste frente às exportações em um tercero país. Assm, há uma pressão sobre as moedas dos países, prncpalmente aqueles com regmes de câmbo fxo. Aconteceu, por exemplo, nos epsódos das crses da Ása e Braslera 999, que ocasonou o abandono do sstema cambal braslero. No caso de relações fnanceras, a redução dos crédtos comercas, dos nvestmentos dretos nternaconas e outros tpos de fluxos de captal, assm como a exstênca de credores comuns, podem levar à deflagração e transmssão de crses (DORNBUSCH, PARK, CLAESSENS, 000, p.80-8). No caso do segundo grupo de causas do efeto contágo, comportamento do nvestdor, este é transmtdo a partr de stuações de assmetra nformaconal, problemas de coordenação, exstênca de múltplos equlíbros e mudanças na estrutura econômca dos países. Segundo Holanda e Corrêa (003, p. 5), na ausênca de nformações acerca de determnado país, nvestdores podem assocar suas opnões e acredtar que este pode passar por problemas smlares a de outras economas. Este canal de transmssão mostra que os nvestdores obtêm nformações mperfetas sobre as característcas de cada país, o que pode causar pâncos e problemas repentnos no sentdo dos fluxos de captal. Percol e Sbraca (003, p ) assocam a cada uma das cnco defnções de contágo dentfcadas suas formas de mensuração. De acordo com os autores, são utlzados modelos logt e probt para dentfcar probabldades de ocorrênca de crses cambas (prmera defnção); modelos ARCH e GARCH para verfcar a transmssão de volatldades entre os preços de dversos mercados de atvos (segunda defnção); análse de alterações nas correlações de mercados nos períodos de tranquldade e crse, a partr de uma stuação de nterdependênca esperada (quarta defnção); análse de alterações nas correlações entre os mercados de atvos buscando dentfcar sua componente de orgem (fatores sstêmcos, dossncrátcos ou estruturas) ou os mecansmos de transmssão, através, por exemplo, da análse do comportamento não esperado das correlações (qunta defnção). Esta qunta defnção corrobora os concetos de contágo apresentados por Forbes e Rgobon (000), Gudugl (005), Bllo e Caporn (00). Esta assocação entre concetos e metodologas também é apresentada por Dungey et al (004). Para Holanda e Corrêa (003, p ) há quatro grupos dstntos de estudos que abordam dferentes formas de mensuração do efeto contágo. O prmero grupo é composto de trabalhos baseados na análse da correlação entre os mercados: caso haa um ncremento neste coefcente, há evdêncas de efeto contágo. Este grupo está de acordo com a quarta e qunta defnções de contágo apresentadas por Percol e Sbraca (003, p. 575).

55 O segundo grupo de testes é baseado na transmssão de volatldade entre os preços dos atvos, assocada à segunda defnção de Percol e Sbraca (003, p. 574). Este conceto é utlzado por Edwards (998) quando apresenta evdêncas de contágo entre países da Amérca Latna. Autores como Kamnsky e Renhart (999) fazem parte do tercero grupo de estudos, usando como medda de contágo o aumento da probabldade de crse em determnado país, dada a ocorrênca de crses em outros países, corroborando com a prmera defnção de Percol e Sbraca (003). Já o quarto e últmo grupo de estudos foca na análse dos nfluxos de captal, que pode ser consderado uma vertente da qunta defnção de Percol e Sbraca (003). De acordo com Froot, O Connell e Seasholes (000), há evdênca de contágo entre , cuo prncpal canal de transmssão de choques foram as ações dos nvestdores. A análse do efeto contágo é de extrema mportânca no que se refere à composção de carteras dversfcadas. Num prmero momento, espera-se que os atvos comercalzados em dferentes países apresentem uma baxa correlação, o que contrbu para a redução do rsco própro de uma cartera. Se há um aumento sgnfcatvo nas correlações, o benefíco da dversfcação de carteras é comprometdo, ustamente em um momento onde esta é mas necessára. Para Bergmann et al (00, p. ), com o advento das crses orgnadas em mercados emergentes, questões como benefícos da dversfcação de portfólos, soldez das nsttuções fnanceras, ntensfcação do efeto domnó e suas dferentes formas de contamnação, têm sdo dscutdas. Torna-se relevante então a análse das nterdependêncas exstentes entre os mercados e sua ntensfcação durante crses. Esses assuntos mpactam prncpalmente tomadores de decsão, como nvestdores, formadores de polítcas públcas, autordades reguladoras, entre outros. Nesse sentdo, Holanda e Corrêa (003, p.50) afrmam que nvestdores almeam reduzr seus rscos através da dversfcação de seus portfólos no mercado nternaconal. Entretanto, custos de nformação e ncentvos de mercado fazem com que estes tratem dferentes países de forma smlar, gerando decsões de nvestmento que levam a um tpo de efeto domnó e ou até mesmo ao efeto contágo. Os modelos utlzados no presente trabalho são baseados na revsão das técncas utlzadas para testes de efeto contágo de acordo com Dungey et al (004). Os testes a serem aplcados fazem parte da lnha de pesqusa que aborda meddas austadas de correlação entre retornos para ndcar o grau de relação entre as economas dos países.

56 CAPÍTULO 3 ESTUDOS EMPÍRICOS De acordo com Bllo e Caporn (00, p. 444), a orgem dos estudos empírcos sobre efeto contágo remonta o ano de 964. Conforme menconado anterormente, as defnções de contágo e suas delmtações vêm sofrendo evoluções e restrções ao longo do tempo, passando por concetos mas amplos até os mas restrtvos, no ntuto de utlzar técncas que traduzam cada vez mas a realdade das relações nternaconas e forneçam nformações mas rápdas e coerentes aos tomadores de decsão. Embora não haa consenso sobre um únco conceto de contágo na lteratura, os autores concordam que é mprescndível a escolha e defnção de uma abordagem a ser utlzada. Assm é possível adequar as técncas aos obetvos de análse. Serão apresentados neste capítulo estudos empírcos sobre a evdênca de efeto contágo em város países e em dferentes momentos de turbulêncas fnanceras, no ntuto de lustrar as dversas metodologas e aplcação das dversas defnções reconhecdas para o estudo do efeto contágo e seu desenvolvmento. Vale ressaltar que os trabalhos apresentados são ntegrantes da tercera geração de estudos sobre choques nternaconas, conforme a classfcação de Gudugl (005), uma vez que buscam verfcar evdêncas de efeto contágo, e não apenas analsar comportamentos rraconas (segunda geração) ou os fundamentos macroeconômcos (prmera geração), mas sm a nfluênca desses mecansmos de transmssão de choques na dssemnação do efeto contágo. De acordo com os autores, há duas formas empírcas para dentfcar os choques comuns. A prmera sera seleconar varáves para atuar como proxes. A segunda sera tratar os choques comuns como latentes e modelar sua dnâmca, abordagem esta utlzada por Dungey et al (004) e Bllo e Caporn (00). O trabalho de Echengreen, Rose e Wyplosz (996) aborda a prmera defnção de contágo sugerda por Percol e Sbraca (003, p. 574), ao consderar contágo como o aumento na probabldade da ocorrênca de crse, neste caso cambal, em um país, dada sua ocorrênca em outro. Os autores utlzam um modelo probt para a análse da probabldade a partr de dados trmestras, em panel, de 959 a 993. Foram analsados vnte países desenvolvdos, dtos ndustralzados à época. Os autores encontraram que há um aumento na probabldade de crses cambas, ou sea, contágo, orundo mas ntensamente das relações comercas entre os países do que com relação à smlardade de fundamentos macroeconômcos, durante o período e entre os países consderados. Dessa forma, verfca-se que os autores buscaram dentfcar a contrbução de alguns dos canas de transmssão de choques no aumento da probabldade condconal de crse fnancera. Baseado no segundo conceto sugerdo por Percol e Sbraca (003), Edwards (998) utlza um modelo GARCH para verfcar se houve efeto contágo da crse mexcana para Argentna e Chle. Este trabalho é ctado por dversos

57 autores por ter sdo um dos poneros em dentfcar a nfluênca da heterocedastcdade dos dados nos resultados dos testes de efeto contágo. Edwards (998) analsa as taxas de uros nterbancáras durante o período de 99 e 998 e encontra evdêncas de contágo entre Méxco e Argentna. Já Bag e Goldfan (999) estudam o mpacto da crse asátca nos mercados de câmbo, captas, taxas de uros e títulos públcos dos outros países asátcos (Talânda, Malása, Indonésa, Coréa do Sul e Flpnas). Os autores utlzam a função mpulso resposta, elaborada a partr de um modelo VAR e a análse de notícas dos países. Vale ressaltar que a função mpulso resposta vsa capturar quebras estruturas em determnado país a partr de choques orundos de outra economa. Esta análse também pode ser feta para dferentes mercados. Dessa forma, os autores analsam os comovmentos entre os países. O período utlzado para compor a amostra é de 995 a 998, sendo que o período de crse escolhdo é de 0/07/997 (marco da desvalorzação da moeda talandesa) a 8/05/998. De forma mas enfátca, Bag e Goldfan (999) encontraram evdêncas de efeto contágo no mercado de títulos governamentas durante o período de crse da Ása. Contrbundo para a análse da evolução de epsódos de turbulêncas fnanceras, Bordo e Murshd (000) realzam um estudo comparatvo entre ndícos de efeto contágo durante o período anteror à Prmera Guerra Mundal, durante o período entre Guerras e nas crses mexcana de e asátca , no ntuto de verfcar se as crses fnanceras veem se tornando cada vez mas contagosas ou se a manutenção de nterdependênca entre os países tem se tornado mas consstente. No período precedente à Prmera Guerra Mundal, os autores analsam epsódos de crses de 890 (Barng Brothers com orgem em Londres) e 893 (com orgem nos Estados Undos); no período entre guerras são analsadas a Grande Depressão de 99, a desvalorzação da lbra esterlna em 93 e a desvalorzação do dólar em 933; e, mas recentemente, a crse mexcana, consderando como seu níco a desvalorzação do peso em dezembro de 994, e a crse asátca, consderando como seu níco a desvalorzação do baht talandês em ulho de 997. As crses do período anteror à Prmera Guerra Mundal tveram seu níco a partr das varações do padrão ouro. Após 880, a maor parte dos países que aderu à convertbldade do ouro estava lgada a outros países pela fxação da taxa de câmbo, dmnundo assm os mpedmentos do fluxo de bens e captas, facltando a transmssão de choques e crses fnanceras (BORDO, MURSHID, 000, p.0). Os autores utlzam dados semanas de títulos soberanos dos países e taxas de uros de curto prazo. Para as crses anterores à Prmera Guerra Mundal são analsados nove países. Para as crses entre guerras e mexcana são analsados qunze países. No caso da crse da Ása, são analsados vnte e três países. Os autores consderam o auste

58 sugerdo por Forbes e Rgobon (00) para adequar o coefcente de correlação a problemas de heterocedastcdade dos dados. Assm, encontram evdêncas de efetos contágo entre a Dnamarca e Méxco, durante a crse mexcana, e entre Talânda e Brasl durante a crse asátca, consderando 0% de sgnfcânca. É observado aumento nos índces de correlação entre os outros países, mas estes são devdos ao aumento da varânca dos retornos. Vale ressaltar que o teste é feto consderando pares de países e que um deles deve ser necessaramente o país de orgem da crse fnancera. Após este teste, Bordo e Murshd (000, p.38) realzam uma análse de componentes prncpas no ntuto de verfcar fortes comovmentos entre os mercados durante os períodos de turbulênca. Grafcamente, quanto maor a dstânca entre as curvas dos períodos de tranquldade e crse, maor a dferença entre os comovmentos. No caso dos gráfcos sofrerem ntersecção, não há claramente um aumento nos comovmentos entre os países. Na Ilustração abaxo, estão presentes os gráfcos de componentes prncpas extraídos para as três crses anterores à Prmera Guerra Mundal. Pode-se verfcar que há lgero descasamento entre os componentes extraídos nos períodos de tranquldade e crse. Assm, há ndícos de um aumento nos comovmentos dos retornos dos títulos soberanos dos países, ou sea, há um aumento na varânca explcada pelos fatores. Complementando esta análse, pode-se ctar o trabalho de Corsett, Percol e Sbraca (005), base do presente estudo, onde a varânca explcada pelos fatores sgnfca um aumento da componente de fatores comuns nfluencando o retorno dos países.

59 ânca Explcada ânca Explcada ânca Explcada ânca total dos dados capturada pelos prmeros componentes prncpas, Crse Argentna, 890 ânca total dos dados capturada pelos prmeros componentes prncpas, Barng Brothers, 890 Nº de componentes prncpas Nº de componentes prncpas ânca total dos dados capturada pelos prmeros componentes prncpas, Crse Bancára EUA, 893 Nº de componentes prncpas Ilustração - Gráfcos da extração de componentes prncpas para as crses pré-prmera Guerra Mundal FONTE: BORDO, MURSHID, 000, p. 6 Na Ilustração 3 abaxo, estão presentes os gráfcos de componentes prncpas extraídos para as três crses entre guerras. Verfca-se que o prncpal descasamento dos períodos de tranquldade e crse encontra-se no epsódo da desvalorzação da lbra esterlna em 93, ndcando aumento nos comovmentos entre os retornos dos títulos dos países. Vale ressaltar que esta análse não tem o ntuto de testar contágo. Este teste fo feto anterormente, utlzando a comparação entre as correlações austadas para o período de tranquldade e crse. A análse de componentes prncpas vsa evdencar o comportamento da componente sstêmca dos retornos dos países.

60 ânca Explcada ânca Explcada ânca Explcada ânca total dos dados capturada pelos prmeros componentes prncpas, Crash da Bolsa EUA, 99 ânca total dos dados capturada pelos prmeros componentes prncpas, Desvalorzação da Lbra Esterlna, 93 Nº de componentes prncpas Nº de componentes prncpas ânca total dos dados capturada pelos prmeros componentes prncpas, Desvalorzação do Dólar, 933 Nº de componentes prncpas Ilustração 3 - Gráfcos da extração de componentes prncpas para as crses entre guerras FONTE: BORDO, MURSHID, 000, p. 6 Nos Gráfcos 5 e 6 a segur, são representadas as varâncas explcadas pelos componentes prncpas extraídos para a crse mexcana e asátca, respectvamente. Verfca-se um estretamento das lnhas que representam os componentes dos períodos pré e pós-crse ao longo das crses analsadas. No caso das crses mexcana e asátca, não há ndícos gráfcos de aumento dos comovmentos, o que pode levar a dos tpos de análse: () devdo à ntensfcação do processo de globalzação, as economas camnham untas, sea no período de crse, sea no período de tranquldade, não sendo este evento sufcente para mpactar os comovmentos de forma dferente do esperado; () as crses analsadas não mpactaram a relação do país de orgem da crse com o resto do mundo, o que pode ndcar que a severdade das turbulêncas fnanceras fcaram restrtas aos países de orgem e suas característcas.

61 Gráfco 5- Componentes prncpas extraídos para a crse do Méxco FONTE: BORDO, MURSHID, 000, p. 63 Gráfco 6 - Componentes prncpas extraídos para a crse da Ása FONTE: BORDO, MURSHID, 000, p. 63 Assm, para Bordo e Murshd (000), o estretamento sgnfcatvo das relações entre os países faz com que o efeto contágo sea menos ntenso. O que se vê são as consequêncas da nterdependênca entre as economas globalzadas.

62 Edwards e Susmel (00) analsam o comportamento ao longo do tempo da volatldade de cnco países durante os epsódos do efeto tequla (crse mexcana) de 994, crse asátca em 997, russa em 998 e braslera em 999. Os autores abordam o período de 989 à tercera semana de outubro de 999 e utlzam dados semanas de índces de bolsas de valores de Argentna, Brasl, Chle, Hong Kong e Méxco. Pode-se consderar que a abordagem de Edwards e Susmel (00) va ao encontro da segunda defnção de contágo proposta por Percol e Sbraca (003), onde o efeto contágo é entenddo como a transmssão de volatldade de um país em crse para outro. O obetvo do estudo de Edwards e Susmel (00) é dentfcar se houve aumento da nstabldade fnancera representada pelo aumento da volatldade e, se períodos de alta volatldade dos retornos acontecem smultaneamente entre os países, ou sea, se há transmssão de choques. No ntuto de verfcar o comportamento da volatldade ao longo do tempo, os autores realzam uma análse unvarada através da utlzação de uma varante do modelo de Hamlton e Susmel (994). Dversos estudos sobre a volatldade de retornos usam modelos GARCH. Apesar de ser efcente em capturar o camnho da volatldade ao longo do tempo e ser um modelo parcmonoso, não captura mudanças estruturas causadas por eventos pouco prováves, como crses fnanceras. Assm, é proposta a modfcação do modelo ARCH para acetar quebras estruturas, gerando um modelo SWARCH, Swtchng ARCH, para dentfcar períodos de alta volatldade. Como resultado dessa prmera etapa unvarada, Edwards e Susmel (00, p.6) encontraram um aumento sgnfcatvo na razão entre a volatldade em momentos de baxa para os de alta, prncpalmente para a Argentna, onde a volatldade em momentos de alta é dez vezes superor à volatldade em momentos de baxa, e Hong Kong, onde a volatldade em momentos de alta é cnco vezes a volatldade em momentos de baxa. Num prmero momento, há ndícos de contágo de volatldade, prncpalmente entre os países da Amérca Latna, uma vez que períodos de alta volatldade são concdentes com eventos exógenos, ou sea, com as crses fnanceras analsadas. Edwards e Susmel (00, p. 7) anda aplcam um modelo SWARCH de três estados (baxa volatldade, alta volatldade e alta ncomum da volatldade) e encontraram as seguntes evdêncas: a) todos os países da Amérca Latna apresentaram alta ncomum da volatldade no fnal de 994, correspondente ao efeto tequla; b) a volatldade do mercado de captas de Hong Kong não aumentou no período da crse mexcana (efeto tequla); c) quatro dos cnco países analsados (exceto o Chle), enfrentaram estado de alta ncomum da volatldade no fnal de 997, período correspondente ao ataque ao mercado de captas de Hong Kong; d) quatro dos cnco países analsados (exceto o Chle), enfrentaram estado de alta ncomum da volatldade entre agosto e setembro de 998, quando a Rússa desvalorzou o rublo e entrou em default;

63 e) Argentna, Brasl e Méxco apresentaram alta ncomum da volatldade em anero de 999, quando o Brasl desvalorzou o real e entrou numa rápda crse. Os resultados obtdos por Edwards e Susmel (00) tendem a corroborar o pressuposto de nterdependênca entre aos países, uma vez que os momentos de alta ncomum da volatldade estão de acordo com os eventos exógenos analsados e com as expectatvas de reação das economas afetadas. Ou sea, os autores não encontraram quebras estruturas sgnfcatvas entre as relações dos países, mas sm uma ntensfcação e aumento de volatldade sgnfcante, porém esperado. Contrbundo para os estudos acerca da análse das correlações e seus austes necessáros à não normaldade dos dados, Forbes e Rgobon (00), apresentam evdêncas de que o aumento na varânca dos retornos contrbu para o aumento das correlações nos períodos de crse. Os autores apresentam evdêncas da nfluênca do aumento da volatldade no país de orgem da crse nas correlações, tanto no período de tranquldade quanto no de turbulêncas, nduzndo a acetar a hpótese de contágo entre as economas. É esperado que as correlações se ntensfquem em períodos de crse. Entretanto, aumentos na volatldade dos retornos podem levar a aumentos sgnfcantes nas correlações, que não condzem com a realdade, o que leva erroneamente a evdêncas de contágo. [...] se dos mercados apresentam um alto nível de comovmentos durante períodos de establdade, e contnuam a ser altamente correlaconados depos de um choque em um dos mercados, esta stuação pode não consttur contágo. De acordo com a defnção utlzada nesse artgo, consttu contágo se os comovmentos entre os mercados aumentam sgnfcatvamente após os choques. Se os comovmentos não aumentam sgnfcatvamente, então qualquer alto nível de correlação entre os mercados sugere fortes nterrelações entre as economas a qual exste dado a crse ou não. Este artgo usa o termo nterdependênca para se referr a esta stuação. 7 (FORBES, RIGOBON, 00, p. 4) Forbes e Rgobon (00) argumentam que a metodologa de comparação estatístca entre as correlações dos períodos de tranquldade e crse pode ser consderada a mas dreta para testar o efeto contágo, havendo duas vantagens nesta defnção. A prmera sera sua forma dreta de testar a ocorrênca do efeto contágo e a segunda sera evtar a necessdade de medr e dferencar os mecansmos de propagação da crse. Reconhece-se a mportânca desses mecansmos na propagação dos choques e suas mudanças estruturas caso haa contágo. Entretanto, não se busca dentfcar que tpo de alteração e em qual canal ocorreu. Forbes e Rgobon (00, p. 5-6) afrmam que estudos anterores que consderam as mudanças nas correlações entre períodos de tranquldade e crse podem ser tendencosos a acetar a exstênca do efeto contágo, devdo à 7 [...] f two markets show a hgh degree of comovement durng perods of stablty, even f the markets contnue to be hghly correlated after a shock to one market, ths may not consttute contagon. Accordng to ths paper s defnton, t s only contagon f cross-market comovement ncreases sgnfcantly after the shock. If the comovement does not ncrease sgnfcantly, then any contnued hgh level of market correlaton suggests strong lnkages between the two economes that exst n all states of the world. Ths paper uses the term nterdependence to refer to ths stuaton.

64 nfluênca do aumento da varânca dos retornos do país de orgem da crse. Dessa forma, os autores austam o coefcente de correlação a problemas de heterocedastcdade e assumem como premssas a nexstênca de endogenedade e varáves ocultas. Os autores analsam três epsódos de crses cambas: a crse norte amercana de 987, a crse mexcana de 994 e a crse asátca de Sua amostra é composta por vnte e oto países, sendo que apenas dez foram utlzados no caso da crse amercana de 987 devdo à falta de expressvdade de alguns mercados de captas à época. Consderam como período de tranquldade para a crse da Ása de 0/0/96 a 6/0/97 e como período de crse de 7/0/97 a 7//97. Para a crse do Méxco, o período de establdade compreende os ntervalos de 0/0/93 a 8//94 e 0/0/95 a 3//95 e, como período de crse, 9//94 a 3//94. Já no caso da crse amercana de 987, 0/0/86 a 7/0/87 como período de tranquldade e 7/0/87 a 04//87 como período de crse. Os resultados de Forbes e Rgobon (00, p ), consstentes com testes de sensbldade realzados, apresentam que, utlzando o coefcente de correlação condconal, dto não austado, há evdêncas de contágo em grande parte dos países de sua amostra, para os três epsódos analsados. Já quando utlzam o coefcente de correlação não condconal, ou sea, austado à heterocedastcdade dos dados, são encontradas pouquíssmas evdêncas de contágo, quando há. Dos três epsódos de crse analsados, são encontradas evdêncas de contágo apenas entre Hong Kong e Itála durante a crse asátca. Os autores ressaltam que este tpo de análse só apresenta resultados relevantes quando há uma mudança sgnfcatva na volatldade dos mercados entre os períodos analsados, uma clara defnção do país de orgem da crse que gerou o aumento da volatldade e nclusão deste país na estmação das correlações, ou sea, o efeto contágo deverá ser testado em pares, ou sea, entre o país de orgem da crse e os outros. Holanda e Corrêa (003) estudam a ocorrênca de efeto contágo entre as prncpas economas da Amérca Latna: Brasl, Méxco e Argentna. Utlzam a análse de correlação dos preços de Brades Bonds, análse do comportamento dos resíduos de regressões estmadas para os retornos e extração de snal a partr do uso do fltro de Kalman. Os autores corroboram o qunto conceto de contágo defndo por Percol e Sbraca (003, p. 575), onde há evdêncas de contágo quando varações nos coefcentes de correlação dos preços não podem ser explcadas pelos fundamentos macroeconômcos, garantndo mudanças nos mecansmos de transmssão de choques. Holanda e Corrêa (003, p.50-5) utlzam a análse de correlações para verfcar se há ncrementos nos coefcentes entre os períodos de tranquldade e crse; a análse dos resíduos para verfcar se há aumento na partcpação do componente de retorno que não pode ser explcado pelos fundamentos; e, por fm, utlza o fltro de Kalman para analsar o comportamento dos resíduos entre os períodos de anero de 995 a dezembro de 000, abrangendo as crses da Ása, Rússa e Brasl.

65 De acordo com o Gráfco 7, Holanda e Corrêa (003, p.50) encontram, vsualmente, um aumento sgnfcatvo na correlação entre os retornos de Brades durante o período da crse da Ása, a partr de agosto de 007, até a crse russa, em agosto de 998, ndcando evdêncas de contágo. Já no período da crse do Brasl, verfca-se uma tendênca de queda do coefcente entre Brasl e Méxco e establzação do coefcente entre Brasl e Argentna, podendo ndcar um processo de aprendzagem do mercado a partr das crses anterores, dmnundo assm as consequêncas do efeto contágo ou um solamento da economa mexcana. Crse da Ása Crse da Rússa Crse do Brasl Gráfco 7- Correlação dos Brades Bonds FONTE: HOLANDA, CORRÊA (003, p. 50) Holanda e Corrêa (003, p.5) argumentam que parte da redução dos preços dos Brades em períodos de crses não pode ser ustfcada pelos fundamentos macroeconômcos. Assm, caso o preço dos Brades sea representado por uma regressão, espera-se um aumento do componente resdual, ndcando evdêncas de contágo. Durante a crse da Ása e da Rússa, os autores encontraram um aumento sgnfcatvo no componente resdual. No caso da crse braslera, os autores afrmam que as varações nos preços dos Brades poderam ser melhor explcadas por modelos de crses cambas que abrangessem a análse das expectatvas dos nvestdores. Para os autores, aumento na componente sstêmca dos retornos, ou sea, aquela explcada pelos fundamentos, é ndíco da manutenção da relação de nterdependênca entre os países. Utlzando o fltro de Kalman, Holanda e Corrêa (003, 5) extraem o camnho do componente transtóro da sére de resíduos que está ntmamente relaconado com o efeto contágo. Os autores encontraram que o efeto contágo

66 atnge seu máxmo na crse russa, com Argentna e Brasl sendo os países mas afetados da amostra. No caso do Méxco, os autores dentfcaram um contágo negatvo, ou sea, evdêncas de uma valorzação dos preços dos Brades Bonds não explcada pelos fundamentos macroeconômcos. Assm, há ndícos de contágo prncpalmente na crse russa e uma tendênca de redução posteror deste efeto (HOLANDA, CORRÊA, 003, p. 55). Corsett, Percol e Sbraca (005), base deste trabalho, reconhecem a contrbução do estudo de Forbes e Rgobon (00) para levantar a necessdade de auste do coefcente de correlação, nfluencado pelo aumento da varânca dos retornos do país de orgem da crse. Consderando dos países, um orgnáro de determnada crse e outro que será analsado, Corsett, Percol e Sbraca (005) afrmam que o aumento das correlações entre os períodos de tranquldade e de crse não é nfluencado apenas pela varânca dos retornos do país orgnáro da crse, mas também pelo aumento da varânca dos retornos nerente à economa do país analsado. Não consderando a componente de varânca dossncrátca do país, cra-se uma tendênca a reetar a hpótese de contágo. Assm, os autores propõem a cração de um coefcente de nterdependênca, este austado às varâncas dos fatores comuns aos países, aos fatores dossncrátcos e da razão entre eles. Testa-se então se este coefcente é maor ou menor que o coefcente de correlação no período da crse. Se for maor, a hpótese de nterdependênca é aceta. Caso sea menor, reeta-se a hpótese de nterdependênca, consderando que há evdêncas de contágo entre as economas. Vale ressaltar que este coefcente teórco de nterdependênca representa a estrutura esperada dos mecansmos de transmssão de choques. Corsett, Percol e Sbraca (005) aplcaram sua metodologa a um dos epsódos analsados por Forbes e Rgobon (00) e compararam os resultados. No estudo da crse asátca de , Forbes e Rgobon (00, p ) encontraram evdêncas de contágo apenas entre Hong Kong e Itála. Enquanto sso, Corsett, Percol e Sbraca (005, p. 93) encontraram evdêncas de contágo da crse asátca, entre Hong Kong e Sngapura, Flpnas, França, Itála e Reno Undo. Caso o coefcente de Forbes e Rgobon (00) fosse utlzado, havera ndícos de contágo apenas para a Itála. A metodologa sugerda pelos autores será melhor analsada e crtcada no Capítulo 4. Gudugl (005) busca, através do modelo desenvolvdo por Forbes e Rgobon (00), em sua versão multvarada desenvolvda por Dungey et al (004, p. 3-4), verfcar evdêncas do efeto contágo da crse da Rússa, em 998, entre Rússa e Brasl, que na época não possuíam vínculos comercas ntensos, e entre Brasl e Argentna, parceros comercas e ntegrantes de um mesmo bloco econômco. Para o estudo, o autor utlzou nformações dos spreads dos títulos públcos dos países no mercado nternaconal, índces das bolsas de valores (Bovespa, Merval e Mcex), e taxas de uros do mercado nterbancáro.

67 Consderando os problemas de heterocedastcdade dos dados causada pela varânca dos retornos, Gudugl (005, p. 8) compara se o coefcente de correlação austado, dto não condconal, é gual ou maor que o coefcente de correlação condconal (ou orgnal) para o período de tranquldade. Se o coefcente ncondconal fo gual ao coefcente de correlação do período de tranquldade, assume-se que não houve alterações sgnfcatvas do mecansmo de transmssão de choques, uma vez que a correlação do período de crse, se austada pelo aumento de varânca dos retornos do país de orgem da crse, é estatstcamente a mesma que a correlação do período de tranquldade, ndcando nterdependênca entre as economas. No entanto, se a correlação austada for estatstcamente maor que a correlação no período de tranquldade, Gudugl (005) consdera que há ndícos de contágo entre as economas. Gudugl (005) utlza um teste de Chow multvarado para testar a establdade dos parâmetros de um conunto de regressões que modelam o comportamento das varáves entre os períodos de crse e tranquldade. A estmação dos parâmetros das equações é feta através do método de Mínmos Quadrados de Três Estágos (GUIDUGLI, 005, p ). O autor realza os testes para dferentes anelas e nterações entre os países. A prncpal crse analsada é a da Rússa de 998, consderando seu níco em 4 de agosto de 998. Complementarmente, são analsadas as crses do Brasl de 999, quando houve o abandono do sstema de câmbo fxo e consderando seu níco em 3 de anero de 999; e a crse da Ása, consderando seu níco a desvalorzação da moeda talandesa, em de ulho de 997, e Hong Kong e Coréa em outubro de 997. Indícos de aumento nos spreads dos títulos da Rússa, Brasl e Argentna foram encontrados a partr da crse russa (GUIDUGLI, 005, p.57-59). O índce de bolsa da Rússa cau de cerca de US$ 7 para US$ durante a crse, o que não aconteceu na crse do Brasl. Para o autor, este fato deveu-se à capacdade de se antecpar à crse braslera, a partr da crse russa. No caso do índce de bolsa do Brasl, este cau de US$ para US$ durante o período de crse da Rússa, fcando evdente o comovmento exstente entre Rússa e Brasl. A bolsa de valores argentna também demonstrou queda sgnfcatva nos períodos de crse russa e braslera, podendo ser devdo tanto ao efeto contágo puro entre Rússa e Argentna como pela nterdependênca entre Argentna e Brasl. No caso das taxas de uros, estas sofreram alteração no Brasl e na Argentna, a partr da crse russa (GUIDUGLI, 005, p. 68-7, 77-80). Gudugl (005, p.68-7) conclu que houve contágo do tpo puro entre Rússa e Brasl e entre Rússa e Argentna, constatado através da taxa de retorno dos três atvos analsados; e entre Brasl e Argentna, mas do tpo baseado em fundamentos, constatado através do spread e uros. Estes resultados corroboram com o estudo de Dungey et al (004). Consderações sobre as varáves utlzadas e sua efetvdade são fetas. Gudugl (005, p.70-7) encontra

68 que o spread é um nstrumento nteressante para avalar o efeto contágo, uma vez que este reflete a avalação do mercado sobre as economas do país. Já os índces de bolsa são vstos como o prmero atvo a sofrer o choque negatvo, mas também o prmero a mostrar snas de recuperação, devdo a seu caráter dnâmco. No caso da taxa de uros, o autor ustfca que deve ser consderada com cautela, uma vez que é uma varável de polítca econômca admnstrada pelo governo, podendo não refletr o movmento do mercado, mas as estratégas de polítca monetára adotadas. O trabalho de Marçal e Perera (005) estuda a estrutura de volatldade do mercado de dívdas soberanas de quatro países emergentes: Brasl, Méxco, Rússa e Argentna. Os autores utlzam uma ampla varedade de modelos multvarados de volatldade e comparam sua adequação à análse de efeto contágo. Segundo os autores, o problema dos modelos GARCH multvarado está no número de parâmetros estmados dependendo dos atvos utlzados e da estrutura temporal. O desafo dessas técncas sera crar modelos smples e geras. Dentre os modelos utlzados estão: a) VEC, Vector Error Correcton: modelo mas geral que tem por desvantagem o grande número de parâmetros a serem estmados e a maor necessdade de se mpor restrções ao modelo para evtar varâncas negatvas e garantr a establdade; b) modelo Dagonal BEKK, Baba, Engel, Kraft e Kroner: mas parcmonoso que o VEC, não exge grandes restrções; c) modelos fatoras: a volatldade das séres é modelada como a soma de dos componentes: comuns aos atvos e dossncrátcos. Entretanto, a fonte de heterocedastcdade permtda advém apenas dos fatores comuns, não consderando a componente dossncrátca. Não consderar as varações da componente dossncrátca pode gerar vés nos resultados, como será vsto na abordagem de Corsett, Percol e Sbraca (005); d) modelos ortogonas: um caso partcular do modelo fatoral; e) modelos com correlação constante: modelo GARCH em que a correlação é consderada constante ao longo do tempo. É de fácl aplcação, porém não traduz a realdade uma vez que, em períodos de crse, é esperado que as correlações entre os países sofram alterações ao longo do tempo; f) DCC, Dnamc Condtonal Correlaton, correlação condconal dnâmca: testa prevamente se as correlações são constantes; g) modelos de covarânca dnâmca geral: semelhantes ao VEC porém mas parcmonoso. Segundo Marçal e Perera (005), as técncas que apresentaram um melhor desempenho para os epsódos estudados e amostra utlzada foram BEKK e DCC, fcando com o por desempenho o modelo fatoral. Utlzando o modelo BEKK, as crses do Méxco, Ása e Russa geraram mas contágo sobre os demas países, sendo que as crses

69 argentna e braslera de 999 e 00 tveram pouco ou nenhum efeto nos mercados nternaconas. (MARÇAL, PEREIRA, 005, p.9). No que se refere à volatldade condconal aos eventos de crse, os autores encontraram evdêncas de que a crse russa mostrou-se como a mas ntensa de todas; as crses brasleras de 999 e 00 foram consderadas smlares à crse mexcana em termos de volatldade. Enquanto as crses russa e mexcana ntensfcaram o aumento de volatldade nos outros países, o mesmo não aconteceu com as crses braslera de 00 e argentna. Marçal e Perera (005, p.) encontraram evdêncas de uma estrutura de nterdependênca pré-exstente entre os países estudados, uma vez que estes [...] têm boas lgações comercas e são vstos pelos analstas econômcos como pertencendo a uma mesma categora dentro dos países emergentes. Os autores anda encontraram ndícos de que notícas runs, que aconteceram smultaneamente ao período de crse, têm efeto sgnfcatvo sobre a volatldade e correlações. Além dsso parece exstr alguma evdênca de que as estruturas estmadas de volatldade não se mantveram constantes durante as dversas crses fnanceras ocorrdas no período estudado. Isto sera uma evdênca de contágo. Partcularmente as crses mexcana, da Ása e Russa tveram efetos mportantes. Já as crses braslera de 00 e argentna não tveram grandes mpactos e fcaram confnadas aos respectvos países de orgem. (MARÇAL, PEREIRA, 005, p.). O trabalho de Dungey et al (007) analsa mudanças de estruturas no período de crse e tranquldade. Testam o efeto contágo da crse da Rússa e do LTCM (Long Term Captal Management) em ses países emergentes (Argentna, Brasl, Hong Kong, Talânda, Polôna e Rússa) e quatro países ndustralzados (Alemanha, Japão, Reno Undo e Estados Undos). Os autores utlzam um VAR, Vector Autorregressve Model, para representar os retornos de mercados de títulos e mercados de ações e permtem mudanças múltplas de regme na estrutura dos fatores, tanto comuns quanto específcos dos países. Nesta análse, consderam que a crse russa e a do LTCM são stuações dstntas e promovem mpactos dferentes. Assm, defnem como período de tranquldade 05/0/998 a 3/07/98 e como períodos de crse 03/08/998 a 3//998 para a crse russa e 3/08/998 a 5/0/98 para a crse do LTCM. As datas de níco e fm das crses foram dentfcadas a partr de notícas relevantes publcadas em relatóros de mercado. Dungey et al (007, p. -3) encontraram evdêncas de contágo na maora dos países analsados, prncpalmente nos países ndustralzados e naqueles geografcamente próxmos na Amérca Latna. Corroborando com os resultados de Dungey et al (006), as evdêncas de contágo mas sgnfcatvas no mercado de captas tveram orgem no mercado amercano. Já as evdêncas de contágo no mercado de títulos tveram orgem no mercado russo.

70 Além dsso, resultados semelhantes aos de Kamnsky e Renhart (003) foram encontrados no que tange à mportante atuação de grandes mercados na transmssão de choques para países perfércos. Aït-Sahala, Cacho-Daz e Laeven (00) apresentam um estudo empírco para testar o efeto contágo entre dversas economas, sendo que este pode ser entenddo como a transmssão de choques nternaconas, corroborando com a segunda defnção de Percol e Sbraca (003). O estudo basea-se na dea de que choques adversos em determnado mercado de captas propagam-se ao redor do mundo, causando saltos nas dstrbuções dos retornos do país de orgem do choque e aumentando a probabldade de saltos nas dstrbuções de retornos de mercados de outros países. Para captar matematcamente este efeto, os autores utlzam um modelo dnâmco cuos saltos das dstrbuções são modelados pelo processo de Hawkes 8. Foram utlzados os retornos dáros dos seguntes índces da MSCI, Morgan Stanley Captal Internatonal: Estados Undos (US), Amérca Latna (LA), Reno Undo, Países Desenvolvdos Europa (EU), Japão (JA), Países Emergentes Ása (ASEM). O período de análse fo de 0/0/980 a 3//008 para US, UK, EU e JA; 9/0/988 a 3//008 para LA e 0/0/988 a 3//008 para ASEM. Os autores lstaram sessenta e três epsódos de quedas nesses índces e os relaconaram com notícas dvulgadas nternaconalmente. Se houvesse determnado comportamento de queda em város mercados a partr da dvulgação da notíca, havera ndícos de transmssão dos choques. Aït-Sahala, Cacho-Daz e Laeven (00, p. 40-4) concluem que saltos nas dstrbuções dos retornos orundos do mercado amercano tendem a se espalhar rapdamente para outros mercados do mundo, embora a transmssão reversa sea menos ntensa. Como evdêncas adconas, os autores salentam as mplcações do modelo na mensuração do estresse do mercado, na gestão de rsco e nas decsões de otmzação de portfólos. Bergmann et al (00, p. ) usam o mesmo conceto de contágo de Forbes e Rgobon (00) e verfcam mudanças nas dependêncas entre os mercado na crse norte amercana do Subprme através da metodologa de cópulas. Estpulam como período de tranquldade, chamado de pré-crse, de 0/0/005 a 3/07/007 e, como período de crse, de 0/08/007 a 6/0/009. Os autores utlzaram os retornos semanas de índces da MSCI para a Amérca Latna (MXLA), Unão Europea (MXEU) e para o país de orgem da crse, Estados Undos (MXUS). Consderando um nível de sgnfcânca de 5%, os autores encontraram evdêncas do efeto contágo nos mercados da Unão Europea e países latnos amercanos, esses últmos afetados numa ntensdade maor pela crse do Subprme. Bllo e Caporn (00) sugerem uma nova metodologa para testar o efeto contágo da crse asátca e, consequentemente, estpular de forma empírca uma data para a crse, no ntuto de comparar os resultados com a 8 Para maores nformações sobre o processo de Hawkes ver Aït-Sahala, Cacho-Daz e Laeven (00).

71 lteratura exstente. Utlzam um sstema de equações smultâneas modelando as relações entre os mercados asátco e amercano, a partr da análse dos erros que seguem um modelo GARCH. Para os resíduos estmados, analsa-se a matrz de correlações e suas dstâncas, a fm de verfcar grafcamente as mudanças nas correlações e aplcar os testes que apontarão evdêncas do efeto contágo. Os autores consderam contágo de acordo com a qunta defnção de Percol e Sbraca (003, p. 575), ou sea, quando há mudanças nas correlações advndas de alterações nos fatores comuns ou dossncrátcos dos países, sufcentes para alterar a relação dos mecansmos de transmssão de choques. Assm como Forbes e Rgobon (00), os autores consderam que o contágo está assocado a aumentos nas correlações não condconas entre os mercados. Usa-se a correlação não condconal, pos, de acordo com Bllo e Caporn (00, p. 445), esta é capaz de capturar mudanças permanentes na ntegração entre os países, o que caracterzara o contágo. Os autores utlzam índces de mercados de ações de ses países: USA, Méxco, Brasl, Hong Kong, Sngapura, Japão, no período de 0/06/995 a 6//005. A Ilustração 4 apresentada pelos autores, modela a relação encontrada de transmssão de choques entre os países durante o período analsado. EUA Ilustração 4 - Relação de transmssão de choques entre EUA, Méxco, Brasl, Hong Kong, Sngapura e Japão para o período de 995 a 005 FONTE: BILLIO; CAPORIN, 00, p. 45 De acordo com a Ilustração 4, os autores dentfcam que há uma transmssão de choques de Hong Kong para Sngapura, Estados Undos, Japão, Méxco e Brasl durante o período de 995 a 005. Há anda ndícos de transmssão de choques dos Estados Undos para Brasl e Japão; Sngapura e Hong Kong; Japão e Hong Kong. Evdenca-se que não há transmssão de choques do Brasl para os outros países da amostra durante este período, o que leva à conclusão de que os choques orundos deste país (crses em 999 e 00) nfluencaram apenas a sua economa de forma sgnfcatva e não assumram caráter nternaconal na transmssão de turbulêncas.

72 Para avalar apenas os choques orundos da crse asátca, os autores excluem as nfluêncas do período de de setembro de 00, período de quedas expressvas nas bolsas de valores orgnadas no mercado amercano após o ataque terrorsta. Bllo e Caporn (00, p. 453) encontraram evdêncas de contágo entre os países analsados durante o período de 8/08/997 a 06/0/998, que condz com o período de crse encontrado na lteratura. Os estudos apresentados demonstram a mportânca e a gama de abordagens sobre o efeto contágo exstente na lteratura, não havendo consenso a respeto da melhor técnca ou do estrto conceto a ser utlzado. Nota-se que há uma ntensfcação na robustez e número que estudos sobre efeto contágo após a crse asátca de , devdo a seu caráter nternaconal, stuação nova para todos os países devdo ao advento das aberturas comercas e fnanceras, assm como a redução de barreras aos nvestmentos nternaconas. Concetos e técncas mas smples, como os modelos probt, logt, ARCH e GARCH, que buscam dentfcar a probabldade de ocorrênca de crse ou a transmssão de volatldade nos retornos, veem assumndo versões que buscam adequar o ferramental estatístco à realdade dos tomadores de decsão. Percebe-se uma tendênca nos estudos de efeto contágo em assumr versões multvaradas, que abarquem o maor número de varáves explcatvas possível e atendam anda assm ao desafo de se mostrarem parcmonosos. Concomtantemente com a síndrome desta vez é dferente, a comparação hstórca entre as crses fnanceras, seu níco e as polítcas adotadas, assm como seu potencal em contagar outras economas torna-se relevante tanto para os estudosos do assunto como os tomadores de decsões públcas e prvadas. No Apêndce é apresentada tabela com a complação dos estudos descrtos anterormente. No próxmo capítulo serão abordadas as metodologas de Forbes e Rgobon (00) e Corsett, Percol e Sbraca (005), base do presente estudo.

73 CAPÍTULO 4 MÉTODOS UTILIZADOS 4. Premssas dos retornos dos países e CAPM A teora proposta por Markowtz (95) contrbuu sgnfcatvamente para formar a base da Moderna Teora de Carteras, ao consderar não apenas o retorno, mas também o rsco na análse e seleção de nvestmentos. Em condções de rsco, o nvestdor não pode assocar um únco resultado às suas expectatvas de retorno, mas sm consderar todos os resultados possíves e suas probabldades de ocorrênca. O modelo de Markowtz (95) possblta dentfcar melhores alternatvas de nvestmento, dadas condções de rsco, que consderem a relação rsco-retorno e as preferêncas ndvduas do nvestdor. De acordo com Markowtz (99, p. 470), um nvestdor raconal age levando em conta dstrbuções de probabldade dos retornos para decdr a melhor alternatva de nvestmento. A partr dessas relações, o autor estabelece crtéros para auxlar no processo de escolha de atvos e composção de carteras. Consderando uma cartera composta por dos atvos, a e b, o retorno esperado da cartera é dado pela soma dos retornos esperados dos atvos que a compõem, ponderada pela proporção de cada atvo presente na cartera. Vale ressaltar que o retorno esperado dos atvos consdera a dstrbução de probabldade dos retornos do atvo. Assm, de acordo com a Equação 4.: ~ E( R c ) X a ~ E( R a ) b ~ X E( R ) b (4.) Onde: E ( R ~ c) = Retorno esperado da cartera; E ( R ~ a ) = Retorno esperado do atvo a; E ( R ~ b) = Retorno esperado do atvo b; X a = Partcpação do atvo a na cartera; X b = Partcpação do atvo b na cartera.

74 Já o rsco da cartera não é apenas uma méda ponderada dos rscos ndvduas dos atvos. Ele depende também da forma como os atvos se comportam em conunto. Estatstcamente, esta relação pode ser medda pela covarânca ou correlação dos retornos dos atvos. De acordo com a Equação 4., o rsco de uma cartera consderando a correlação exstente entre os atvos pode ser escrta por: ~ ( Rc ) xa a ( xa ) b xa ( xa ) a, b a b (4.) Ou sea, a varânca do retorno da cartera, ou seu rsco, depende da varânca do retorno do atvo a ponderada pela proporção do atvo a na cartera; varânca do atvo b ponderada pela proporção do atvo b na cartera; e de duas vezes o produto da proporção dos atvos na cartera, da correlação entre esses atvos e de seus desvos-padrões. Um dos prncípos da Moderna Teora de Carteras é a exstênca de nterrelação entre os atvos, representada por meddas de covarânca e correlação. Essa premssa é capaz de quantfcar os benefícos da dversfcação de nvestmentos. Hpotetcamente, quando os retornos dos atvos a e b são perfetamente correlaconados, ou sea, a correlação entre eles é gual a, o nvestdor nada ganha em colocar esses dos atvos untos na cartera, uma vez que os rscos dos atvos aumentam lnearmente à proporção presente no portfólo. Entretanto, quando a correlação dos retornos é gual a -, é possível encontrar uma combnação desses atvos que gere uma cartera com rsco gual a zero. Num contexto menos teórco, as correlações entre os atvos são menores que e maores que - o que, grafcamente, pode ser representado pela curva exposta no Gráfco 8, conhecda como Curva de Oportundades de Investmento, que abrange todas as carteras váves dervadas da combnação dos atvos a e b em dferentes proporções. O segmento de va de a a d (ponto de mínma varânca), é denomnado Frontera Efcente, composta por todas as combnações entre os atvos a e b que apresentam menor rsco para um dado retorno esperado (GALENO, 00, p.).

75 8,00% E R p 7,00% a 6,00% x ρ a,b = - ρ a,b = 5,00% c 4,00% d - < ρ a,b < y 3,00% 0 σ p 0,00% 0,50%,00%,50% b,00%,50% 3,00% 3,50% Gráfco 8 - Exemplo de Frontera Efcente FONTE: GALENO (00, p. ) Se se supuser gora que os nvestdores possam aplcar e captar dnhero em quantdades lmtadas à taxa lvre de rsco, e que X é a proporção de fundos aplcados na cartera A de atvos de rsco, esse valor de X pode ser maor que, pos será possível supor que o nvestdor pode pegar emprestado recursos à taxa lvre de rsco e aplcar mas que seus fundos ncas na cartera A. Sendo X o volume de recursos aplcados na cartera A e (-X) a proporção de recursos aplcados no atvo lvre de rsco, o retorno combnado desse nvestmento (atvo lvre de rsco e cartera com rsco) pode ser representado pela Equação 4.3 (ELTON et al, 004, p. 9): R C ( X ) R F XR A (4.3) Já o rsco deste nvestmento pode ser representado pela Equação 4.4: C X ) X X ( X ) ( F A A F FA (4.4) Como σ F é gual a zero, ou sea, há ganho garantdo no atvo lvre de rsco, a Equação 4.4 pode ser escrta como (Equação 4.5):

76 C ( X ) A X A (4.5) Resolvendo esta expressão para se obter o valor de X e substtundo o valor de X na equação do retorno (Equação 4.3), encontra-se a Equação 4.6: R C (4.6) R F RA R A F C Essa é a equação de uma reta cuo ntercepto é R F e encerra todas as combnações do atvo lvre de rsco com a cartera A com rsco, também conhecda como Lnha de Mercado Captas, caso sea consderado o contexto de todos os nvestdores do mercado de captas. O ponto G, apontado no Gráfco 9, onde a reta fca tangente à Frontera Efcente, representa a cartera com rsco a ser escolhda por todo o nvestdor, ou a cartera ótma, cartera esta que maxmza a relação rsco-retorno na Frontera Efcente. Investdores muto avessos ao rsco escolheram carteras do segmento R F -G (ELTON et al, 004, p.9-93). R G R f σ Gráfco 9 - Lnha do Mercado de Captas Até agora, as decsões de nvestmento foram analsadas consderando as preferêncas de apenas um agente (sea uma nsttução ou um nvestdor). Caso todos os nvestdores tenham as mesmas nformações e aam conforme o recomendado, será possível determnar como todos os nvestdores atuarão em conunto e como serão formados os preços e retornos, dado o equlíbro de mercado. São elaborados então os modelos de equlíbro geral, que permtem

77 [...] determnar a medda relevante entre retorno esperado e rsco para qualquer atvo, sob a condção de que os mercados esteam em equlíbro. (ELTON et al, 004, p.6). O CAPM é consderado como o modelo básco de formação de preço de atvos, também conhecdo como modelo de um únco fator. De acordo com Elton et al (004, p.6), fo o prmero modelo de equlíbro geral desenvolvdo e basea-se num conunto bem restrtvo de hpóteses, a saber: a) não há custos de transação na compra e venda de qualquer atvo; b) os atvos são nfntamente dvsíves, ou sea, pode-se assumr qualquer posção num atvo, ndependentemente do montante; c) não há Imposto de Renda de Pessoa Físca, ou sea, o nvestdor é ndferente à forma de receber o retorno do seu nvestmento, sea em dvdendos ou ganhos de captal; d) um ndvíduo não é capaz de nfluencar o preço de uma ação através de suas compras e vendas, ou sea, há concorrênca perfeta; e) os nvestdores tomam suas decsões apenas em termos de valor esperado e desvo-padrão de suas carteras; f) é permtdo fazer vendas a descoberto em qualquer quantdade; g) é possível captar e aplcar fundos à taxa lvre de rsco em quantdade lmtada; h) há homogenedade de expectatvas, ou sea, os nvestdores defnem o período relevante para cálculo da méda e varânca dos retornos da mesma forma. Além dsso, têm expectatvas dêntcas em relação às varáves para a otmzação de carteras; ) todos os atvos são negocáves e apresentam lqudez. Além dessas premssas, consdera-se que há equlíbro de mercado, ou sea, a demanda e a oferta de atvos são dêntcas; não há assmetra nformaconal; os nvestdores são raconas e a dstrbução dos retornos segue uma dstrbução normal. (GALENO, 00, p.30). Segundo Galeno (00, p. 8), como todos os nvestdores apresentam expectatvas homogêneas e têm dsponível a mesma taxa de uros lvre de rsco para aplcação e captação, há apenas uma cartera ótma que maxmza a relação rsco-retorno entre todas as possíves carteras da Frontera Efcente. Se todos os nvestdores possuem a mesma cartera, então, em equlíbro, ela é a cartera de mercado. A cartera de mercado é formada por todos os atvos com

78 rsco exstentes no mercado. Cada atvo está presente na cartera na proporção que o valor de mercado desse atvo representa do valor total de mercado de todos os atvos com rsco. (GALENO, 00, p.8). Assm, o retorno de uma cartera composta pelo atvo lvre de rsco e a cartera de mercado (Equação 4.7) pode ser escrto conforme a equação da Lnha do Mercado de Captas (Equação 4.6): R e R F RM R M F e (4.7) Onde o termo R M R F M pode ser nterpretado como sendo o preço de mercado do rsco de todas as carteras efcentes (ELTON et al, 004, p.64). Ou sea, representa o retorno adconal para o aumento de uma undade em nível rsco. O produto do lado dreto da Equação 4.7 representa a quantdade de rsco exstente numa cartera ponderada pelo preço desse rsco no mercado. Já o prmero termo do lado dreto pode ser nterpretado como o retorno exgdo pelo adamento do consumo potencal. Assm, Elton et al (004, p.64) nterpretam o retorno esperado de uma cartera como (Ilustração 5): Retorno esperado = Preço do tempo + (Preço do rsco x Quantdade de rsco) Ilustração 5 - Composção do retorno esperado de um atvo A Equação 4.7 então é dervada em função da equação de rsco da cartera apresentada anterormente (Equação 4.) 9. Encontra-se então a Equação 4.8 abaxo: R R F RM RF, M R RF ( RM RF ) M (4.8) M (4.9), M M Se há a alternatva de aplcar recursos à taxa lvre de rsco e ter um retorno garantdo, o nvestdor só dexará de fazêlo caso um atvo com rsco tenha expectatva de ganhos maores, ou sea, um prêmo pelo rsco. Assm, o retorno de 9 Para maor nformações sobre esta dervação ver Galeno (00, p ) e Elton et al (004, p ).

79 um atvo pode ser representado pelo preço de mercado do tempo, ou sea, um mínmo que este atvo deve remunerar, representado pela taxa lvre de rsco, mas um prêmo pela quantdade de rsco que se está assumndo, sea este rsco o rsco de mercado (β) ou rsco própro. O β (Equação 4.9), representa então o rsco sstêmco a que o atvo está exposto, ou sea, a covarânca entre o retorno do atvo e a cartera de mercado padronzada pela varânca da cartera de mercado. No CAPM consdera-se apenas o rsco sstêmco como relevante uma vez que, conforme menconado anterormente, todos os nvestdores colocaram seus recursos na cartera de mercado, que por s só é uma cartera nteramente dversfcada. Neste caso, em uma cartera totalmente dversfcada, não há ndícos da exstênca do rsco própro de cada atvo, mtgado pela dversfcação. Os nvestdores então estaram suetos apenas às varações da cartera de mercado e ao rsco sstêmco. Assm, o rsco sstêmco é comumente chamado de não dversfcável e o rsco própro de rsco dversfcável. Como, na realdade, não exste uma cartera totalmente dversfcada, com todos os atvos de mercado, a componente de rsco própro dos atvos não pode ser totalmente neutralzada. O rsco de um atvo é representado pela Equação 4.0 abaxo: (4.0),m m onde a varânca de um atvo é composta pela varânca provenente de seu movmento conunto com o mercado e de sua varânca própra. O rsco dossncrátco do atvo não é dversfcável, uma vez que todo atvo que apresenta beta postvo contém este rsco. Assm, o retorno de um atvo pode ser escrto pela Equação 4.. R R ( R R ) F M F (4.) A equação do retorno de um atvo acma é análoga à equação de retorno de um país apresentada por Forbes e Rgobon (00) e Corsett, Percol e Sbraca (005), verfcada pelo conunto de Equações 4., onde o retorno de um país (ou atvo) é função de uma taxa lvre de rsco (R F ou α), de uma componente sstêmca (R M -R F ou f), ponderada pela correlação entre o comportamento do mercado e o atvo (β ou γ) e uma componente de comportamento ndependente ou dossncrátco do país ou atvo (σ ou ε).

80 R R ( R R ) F M F (4.) r f Dessa forma, os autores apresentados, que utlzam equações como a 4. como premssa para o retorno esperado dos países, estão assocando essa relação ao modelo clássco de um únco fator para a formação de preço de atvos, ou sea, o CAPM. 4. Metodologas de Forbes e Rgobon (00) e Corsett, Percol e Sbraca (005) As dversas abordagens exstentes para testar o efeto contágo de crses fnanceras esbarram na necessdade prelmnar de se defnr o que é contágo. Forbes e Rgobon (00), assm como Corsett, Percol e Sbraca (005), defnem contágo como uma quebra estrutural no mecansmo lnear de transmssão de choques fnanceros. Esses autores contrbuem para um conunto de estudos que utlzam como medda de ntegração entre os mercados a correlação dos retornos. Város trabalhos utlzam alterações nos coefcentes de correlação como ndcação do efeto contágo e testam alterações nos parâmetros do processo lnear gerador dos retornos no ntuto de verfcar quebras estruturas. Suponha que o retorno de um país sga a relação lnear apresentada pela Equação 4.3. r 0 r (4.3) onde 0 é um valor constante, r o retorno de um segundo país e a sensbldade do país a varações no retorno do país, ou sea, a força da nterrelação entre os mercados. Além desses termos, há um fator aleatóro que representa a componente do retorno do país condconada a varações em sua própra economa, ndependente de r. Esta composção do retorno de um país é smlar à relação lnear sugerda pelo modelo de um fator, CAPM, onde o retorno é função de um valor constante, ou lvre de rsco, de um fator sstêmco e de um fator própro. Esta equação representa a estrutura de nterrelação entre e, ou sea, estão consderados aqu todos os mecansmos de transmssão de choques exstentes entre os países.

81 Algumas conclusões podem ser tradas desta relação. A respeto da varânca de r, esta pode ser escrta conforme a Equação 4.4. (4.4) r. r Os valores das covarâncas [ Cov r, r ] e correlações [ r r Corr, ] entre os retornos dos países e podem ser escrtas conforme as equações 4.5 e 4.6. A demonstração da equação 4.6 pode ser encontrada no Apêndce. Verfca-se que estas relações anda estão de acordo com as consderações acerca do CAPM. Note que a equação 4.6, que ndca a relação entre o país e seu componente sstêmco é smlar à equação 4.9, utlzada para o cálculo do rsco sstêmco de uma cartera. (4.5) r r r Cov., Corr r, r r Cov, r r Cov r, r. r r, r r. r Cov Corr r, r. r (4.6) A partr da equação 4.6, podemos conclur que a correlação entre os países e é nfluencada dretamente pela varânca dos retornos de e pela varânca do componente própro do país. Quanto maor a varânca dos retornos de, maor será a correlação entre e. Contraramente, quanto maor a varânca do componente própro dos retornos do país, menor será a correlação entre e. Segundo o modelo clássco de um fator, CAPM, usado para calcular o retorno esperado de um atvo, consderando a componente lvre de rsco, o comportamento do atvo frente ao mercado e seu comportamento própro, os retornos dos países e podem ser escrtos conforme as equações 7 e 8, respectvamente.

82 (4.7) r f r f (4.8) onde e são constantes e representam o atvo lvre de rsco; e são as cargas dos fatores comuns referentes a cada país, representando a mportânca dos fatores comuns na geração dos retornos de cada país, ou sea, fazem o papel do nível de rsco sstêmco ou β do CAPM; f é o fator de rsco comum entre os países, componente sstêmco que pode ser consderado como o prêmo pelo rsco do modelo CAPM, e e são termos aleatóros, ou componentes dossncrátcos dos retornos. Vale ressaltar que esse prêmo pelo rsco, representado por f, pode ser entenddo como a componente do retorno dos atvos acma da taxa lvre de rsco, ou sea, retorno excedente esperado por se assumr posções de rsco. Baseado na equação 4.4, as varâncas dos retornos de e podem ser escrtas de acordo com a equação 4.9. r f r f (4.9) Suponha agora que o país sea acometdo por um choque fnancero. Neste momento não é feta dstnção entre os tpos de crse fnancera (se bancára, cambal, de default, entre outras). Surgem então dos regmes dferentes: o período de tranquldade (T) e o período de crse (C). Conforme vsto anterormente nas defnções de efeto contágo, exste uma estrutura de relações entre os países pré-exstente no regme de tranquldade (T). Após um choque fnancero em, dada a nterrelação das economas, espera-se que esta turbulênca sea sentda em. Se esta crse alterar a estrutura de transmssão de choques exstente no período T, há ndícos de efeto contágo. Caso a estrutura de transmssão de choques permaneça a mesma, é consderado que houve apenas nterdependênca entre os países. Conforme vsto anterormente em Corsett, Percol e Sbraca (00), dada uma crse fnancera, espera-se encontrar fatos estlzados no comportamento dos retornos dos atvos, entre eles queda nos retornos, aumento de volatldade e aumento das covarâncas e correlações. Dessa forma, entre os regmes T e C, é esperado um aumento da varânca dos retornos do país de orgem da crse, comportamento este descrto pela equação 4.0, condzente com os fatos estlzados.

83 (4.0) r C r T 0 A varânca do retorno do país orgnador da crse no período de turbulênca ( r C período de tranquldade ( r T representado pelo componente, conforme equação 4.. ) é maor que a varânca no ). Este aumento proporconal da varânca em C para varânca em T, é r C r T (4.) Ao substtur a Equação 4.0, que representa a varânca do país durante o período de crse, na Equação 4.6, que representa a correlação entre os retornos dos países e, é encontrada a segunte equação 4. que representa a correlação entre os retornos dos países e durante o regme C, ou sea, durante a crse fnancera. (4.) Corrr, r C Corrr, r r T T Pode-se fazer a segunte nterpretação a partr da equação 4.: é esperado que a correlação entre os países e, durante o regme C, sea maor que a correlação entre esses países no regme T. Entretanto, esta correlação é nfluencada pela varação dos retornos do país. Até este ponto, as abordagens de Forbes e Rgobon (00) e de Corsett, Percol e Sbraca (005) concdem. Forbes e Rgobon (00) afrmam que, ao utlzar a correlação entre os países como varável representatva do mecansmo de transmssão de choques, é mportante perceber a nfluênca da varânca dos retornos do país de orgem da crse no aumento das correlações. Ao se analsar o aumento das correlações entre os regmes de T e C, o método estatístco escolhdo deve ser capaz de dentfcar e dstngur entre reas quebras no mecansmo de transmssão de choques e alterações na correlação causadas pelo aumento da varânca dos retornos do país de orgem da crse, o que pode sgnfcar um vés nos resultados dos testes, levando a acetação da hpótese de contágo em detrmento da hpótese de nterdependênca. Este aumento de varânca entre dos regmes dferentes e que devem ser

84 comparados é conhecdo como heterocedastcdade, ou sea, a varânca não é a mesma em duas amostras que devem ser comparadas, o que leva a veses nos resultados. Forbes e Rgobon (00) consderam que a varânca que pode nfluencar a correlação entre os retornos dos países é a advnda dos fatores sstêmcos, ou comuns, uma vez que os autores assumem como premssa que a heterocedastcdade da varânca advnda dos fatores dossncrátcos é nula tanto para o país quanto para o país, e, portanto, constante ao longo do tempo, conforme conunto de equações 4.3. E E t 0 c t (4.3) Para elmnar então o vés de heterocedastcdade dos dados e austar o coefcente de correlação à varânca dos retornos do país de orgem da crse, Forbes e Rgobon (00), consderando a nexstênca de endogenedade e varáves omssas, sugerem o cálculo de um coefcente de correlação dto não condconal, que leva em consderação o aumento da varânca dos retornos do país de orgem da crse, durante o período de turbulênca, conforme Equação 4.4. Este coefcente é austado ao aumento da varânca dos retornos do país de orgem da crse representado por δ. (4.4) a * * * onde é o coefcente de correlação condconal ao aumento de varânca dos retornos de dada uma crse, ou sea, a correlação observada, e é o aumento relatvo da varânca dos retornos do país de orgem da crse, consderando os períodos de T e C, conforme Equação 4.. Forbes e Rgobon (00) afrmam que o coefcente de correlação condconal será sempre maor que o coefcente de correlação não condconal, prncpalmente em períodos de turbulênca, o que pode levar a ndícos errôneos de contágo. Então, os autores propõem que o coefcente de correlação não condconal, ou observado, sea austado a mperfeções de heterocedastcdade dos retornos. Feto o auste, apenas o aumento do coefcente de correlação austado do período de crse, relatvamente ao coefcente de correlação austado de todo o período, ambos calculados pela Equação 4.4, consttura contágo. O teste de hpótese a ser realzado é representado pela Equação 4.5. Se o coefcente de correlação austado, abrangendo todo o período ( ), for maor que o coefcente de correlação austado para o período de crse ( ), a C a

85 entende-se que não houve efeto contágo, mas sm nterdependênca entre os países. Caso o coefcente de correlação austado para todo o período ( ) sea menor ou gual ao coefcente de correlação austado do período de crse ( ), há ndícos de efeto contágo. a C a H 0 : a C a H : a C a (4.5) Corsett, Percol e Sbraca (005), reescrevendo a equação 4. em função do conunto de equações 4.9, afrmam que as correlações entre os países e, dados os regmes T ou C, podem ser representadas pelas equações 4.6 e 4.7, respectvamente. Corr r, r T f T T f T (4.6) Corr r, r C f C C f C (4.7) Consderando a equação 4.0 e as equações 4.7 e 4.8, Corsett, Percol e Sbraca (005) reconhecem a contrbução do trabalho de Forbes e Rgobon (00) ao consderar o vés trazdo pela heterocedastcdade dos dados, que favorece a acetação do efeto contágo, e a tentatva de auste do coefcente de correlação. Entretanto, Corsett, Percol e Sbraca (005) trazem à tona uma dscussão relevante a respeto da composção da varânca dos retornos. De acordo com a equação 4.0, o aumento da varânca dos retornos do país de orgem da crse, país, pode advr da varânca dos fatores de mercado, da varânca dos fatores própros do país, ou dos dos (Equação 4.8).

86 (4.8) f C f T C T Dessa forma, Corsett, Percol e Sbraca (005) afrmam que consderar a componente de varânca própra do retorno do país como nula ou constante pode ser tendencal em acetar a hpótese de nterdependênca em detrmento da hpótese de contágo, stuação que os autores afrmam acontecer com o coefcente austado sugerdo por Forbes e Rgobon (00). Esta consderação é apresentada nas equações 4.6 e 4.7. É possível notar que o coefcente de correlação, em ambos os regmes T e C, é nfluencado de forma dretamente proporconal pela varânca dos fatores comuns, e, de forma ndretamente proporconal, pelos fatores dossncrátcos dos países. Corsett, Percol e Sbraca (005) assumem algumas premssas nessa relação (Equação 4.9). Os autores consderam que a varânca do componente própro do país, nfluencado pela crse, é constante entre os regmes, uma vez que os choques nternaconas são transmtdos sstemcamente. Além dsso, os componentes dos retornos própros dos países são ndependentes entre s, assm como o componente própro do retorno do país e o retorno do país. Cov C T, C Cov, T 0 (4.9) Corr, r C Cov, r T 0 Comparando as Equações 4.6 e 4.7, Corsett, Percol e Sbraca (005, p.8) afrmam que se os parâmetros e são estáves entre os períodos de tranquldade e crse, o aumento na correlação entre os retornos será devdo ao aumento na varânca dos fatores comuns, relatvamente à varânca do fator dossncrátco. Esta establdade ndca a manutenção de um regme de nterdependênca entre os países. Entretanto, o aumento na correlação também pode vr do aumento nos parâmetros e, aumento este que pode ser muto mas ntenso que as mudanças esperadas nos fatores comuns e específcos, caracterzando assm o efeto contágo (quebra estrutural nas relações pré-exstentes). e serão chamados de cargas fatoras. Para testar a presença de quebras estruturas nas cargas fatoras do processo gerador dos retornos (γ), representado pelas equações 4.7, 4.8 e 4.9, o prmero passo sera a especfcação de um coefcente de correlação em que sera

87 aceta a hpótese nula de nterdependênca, ou sea, um coefcente de correlação teórco, esperado caso houvesse nterdependênca (CORSETTI, PERICOLI, SBRACIA, 005, p.8). Ou sea, um coefcente lmítrofe que será testado contra o coefcente de correlação sob o regme C observado. Como apresentado no Apêndce 3, o coefcente de correlação no período de crse sobre a hpótese de nterdependênca (ϕ), ou sea, a medda teórca de nterdependênca, representada pela Equação 4.30, é função das razões entre a varânca do fator específco e do fator comum para os períodos de tranquldade (Equação 4.3) e crse (Equação 4.3), do aumento da varânca dos retornos do país de orgem da crse (Equação 4.) e da correlação observada no período de tranquldade.,,, T C T T C T T T C T (4.30) T f T T (4.3) C f C C (4.3) Segundo Corsett, Percol e Sbraca (005, p.83), o coefcente de correlação entre r e r durante a crse, denotado por C e a medda teórca de nterdependênca, ϕ, são os prncpas elementos para o teste de contágo baseado na análse das correlações. Se e não se alteram durante a crse, C e ϕ rão concdr. Assm, se exstr o contágo na forma de um aumento na magntude das cargas fatoras, C va ser maor que ϕ. Dessa forma, o teste de hpótese a ser realzado para verfcar evdênca do efeto contágo pode ser descrto pela Equação 4.33 a segur, presente em Corsett, Percol e Sbraca (005, p. 88). Se a hpótese nula não puder ser reetada, há ndícos de nterdependênca entre os retornos dos países. Caso a hpótese nula sea reetada, há ndícos de efeto contágo.

88 H 0 C : (4.33) H : C Corsett, Percol e Sbraca (005, p ) replcam o modelo de Forbes e Rgobon (00) e testam o efeto contágo entre Hong Kong e Flpnas no epsódo da crse da Ása, de forma a evdencar as lmtações do método e as questões neglgencadas capazes de mpactar dretamente nos resultados empírcos dos testes. De acordo com Corsett, Percol e Sbraca (005), Forbes e Rgobon (00) e Loretan e Englsh (000) gnoram as varações do componente específco do retorno do país de orgem da crse nas mudanças da varânca do retorno de, o consderando constante entre os períodos de tranquldade e crse. Então, pode-se consderar que os coefcentes de correlação utlzados na mensuração do efeto contágo são envesados, e este vés é tão maor quanto o for a parte da varânca de que pode ser atrbuída aos fatores específcos. Adconalmente ao teste de efeto contágo, no ntuto de verfcar a mportânca dessa questão da varânca dos fatores específcos para as numerosas evdêncas de nterdependênca, em detrmento do efeto contágo, encontradas por dversos autores, Corsett, Percol e Sbraca (005, p. 88) analsam quanto deve ser este fator específco dos países para envesar os testes, utlzando as razões de varânca anterormente menconadas pelas Equações 4.3 e 4.3. Neste trabalho, para montar as componentes do processo gerador dos retornos dos países, será utlzada a análse fatoral e posterormente a relação apresentada pela Equação 4.8. A análse fatoral será utlzada na dentfcação dos fatores comuns dos retornos e das cargas fatoras. Substtundo os valores encontrados na Equação 4.8, tem-se uma dstrbução da componente dossncrátca do retorno. Esses dados serão utlzados para o cálculo da medda de nterdependênca (Equação 4.30) que deverá ser testada frente ao coefcente de correlação observado na crse (Equação 4.33). Para a realzação desse teste, será necessáro modfcar as correlações encontradas usando a transformação de Fsher, no ntuto de poder trabalhar a dstrbução das correlações a partr das característcas de uma dstrbução normal (CORSETTI, PERICOLI, SBRACIA, 005). De acordo com os autores, há evdêncas de que a transformação z de Fsher é robusta a não normaldade dos dados, o que garante resultados satsfatóros à análse. De acordo com Corsett, Percol e Sbraca (005, p.95), os coefcentes de correlação teórco e observado devem ser modfcados de acordo com a equação 4.34 abaxo:

89 (4.34) ˆ z ˆ ln ˆ Consderando as duas meddas a serem analsadas (correlações teórcas e observadas na crse), representadas por, essas tendem a uma z ˆ dstrbução normal com méda e varânca dadas pela equação (4.35) N 0, n T 3 n C 3 nt Onde n e C representam o tamanho da amostra nos regmes de tranquldade e crse analsados. Caso a medda de nterdependênca, modfcada pela transformação de Fsher, sea estatstcamente gual ou maor que a medda de correlação no período de crse, também transformada por Fsher, não há ndícos para a reeção da hpótese nula, o que leva à constatação de nterdependênca entre os países. No entanto, se o índce de nterdependênca for menor que a correlação do período de crse, ou sea, se a correlação real entre os países for maor que a correlação esperada caso houvesse nterdependênca, reeta-se a hpótese nula e consdera-se que há evdêncas de efeto contágo entre as economas. Neste momento, faz-se necessáro comentar sobre o Teorema Central do Lmte 0, teorema este utlzado como base nas composções das estatístcas de teste tanto no trabalho de Forbes e Rgobon (00) quanto no de Corsett, Percol e Sbraca (005). Smploramente, o teorema estabelece que, para grandes amostras, varáves aleatóras tendem a segur uma dstrbução normal, o que ustfcara o uso da estatístca de teste z para verfcar o comportamento das correlações dos retornos dos países e daí extrar nformações sobre a exstênca ou não de ndícos de efeto contágo. Segundo Davdson e MacKnnon (999), o teorema central do lmte é crucal para estabelecer a dstrbução de estmadores e estatístcas de teste. O prncpal benefíco desse teorema é dar suporte ao uso de uma das dstrbuções mas fáces de se trabalhar: a dstrbução Normal. De acordo com este teorema, qualquer dstrbução de varáves aleatóras, que sea composta por grandes amostras, terá suas médas amostras aproxmadamente normalmente dstrbuídas. 0 Maores nformações sobre a demonstração do Teorema Central do Lmte ver Wessten (999).

90 Vale ressaltar então que a aproxmação para a normal melhora à medda que o tamanho amostral cresce. Seam X, X,..., X n varáves aleatóras com méda μ e varânca ϭ fntas. Então se a Equação 4.36 puder ser verfcada, a S n n varável n, que representa a forma padronzada de S n, é assntotcamente normal. S n X X... X n (4.36) lm Pa x Sn n b n b a e du Dessa forma, a varável aleatóra X n poderá ser convertda em uma varável aleatóra que sga a dstrbução normal padrão, onde a méda é zero e a varânca um, de acordo com a equação proposta por Lndeberg-Lévy (Equação 4.37). z (4.37) n n t xt N0, Essa Equação 4.37 demonstra que, quando n, a varável aleatóra z tende a uma dstrbução normal padrão, ou sea, N(0,). Cvtanc e Zapatero (004) afrmam que a dstrbução normal é mas fácl de usar que outras dstrbuções e este benefíco trazdo pelo teorema central do lmte é mportante tanto para dstrbuções undmensonas quanto dstrbuções que abrangem dversas varáves aleatóras, smplfcando o trabalho com atvos ao assumr que estes seguem uma dstrbução normal multvarada, prncpalmente quando o portfólo é dversfcado. A Equação 4.38 apresenta a estatístca de teste utlzada para a aplcação de um teste t para amostras de tamanhos e varâncas dferentes, no ntuto de verfcar se as médas das amostras analsadas, que representam as médas populaconas, dferem estatstcamente entre a amostra e a amostra. Analsando então os trabalhos de Forbes e Rgobon (00) e Corsett, Percol e Sbraca (005), num prmero momento, esta equação devera ser utlzada para verfcar parâmetros entre as amostras dos períodos de traquldade e crse, onde x é a méda amostral, x a méda amostral e S x e S x os desvos-padrão das respectvas amostras.

91 S x S x x x t (4.38) Por se tratar de uma análse amostral, o denomnador da Equação 4.38, pode ser escrto de acordo com a Equação 4.39, onde s e s são as varâncas amostras; e n e n os tamanhos as amostras. n s n s s x x (4.39) Normalzando a dferença de médas tem-se a Equação 4.40 onde estão presentes as médas amostras (X e X ) as médas populaconas (μ e μ ) e os desvos-padrão amostras ( s e s ). 0 n s n s X X Z (4.40) O número de graus de lberdade, df, pode ser calculado pela equação Welch-Satterthwate (Equação 4.4). n n s n n s n s n s df (4.4) Assumndo que, pelo Teorema Central do Lmte, esta varável z segue uma dstrbução normal padrão N(0,), temse a relação descrta pela equação 4.4, onde a dferença entre as varâncas é dada pela varânca da normal padrão () e pelo tamanho das amostras.

92 s s s x x n n n n (4.4) Por fm, consderando o Teorema Central do Lmte, pode-se nterpretar como normal as dstrbuções de correlações analsadas tanto por Forbes e Rgobon (00) quanto por Corsett, Percol e Sbraca (005), no ntuto de verfcar se há dferenças entre as correlações dos retornos dos países, ndcando evdêncas de efeto contágo entre as economas. Maores nformações sobre os métodos estatístcos a serem utlzados encontram-se no tópco Análse Fatoral A análse fatoral, cua orgem é o trabalho de Spearman (904), é consderada como uma técnca multvarada de nterdependênca, ou sea, estuda as nterrelações entre dversas varáves no ntuto de avalar possíves assocações ou correlação, não sendo seu obetvo verfcar relações de dependênca ou prevsões (FAVERO et al, 009, p. 7; CORRAR, PAULO, DIAS FILHO, 007, p.77). De acordo com Fávero et al (009, p. 35), seu obetvo é [...] sntetzar as relações observadas entre um conunto de varáves nterrelaconadas, buscando dentfcar fatores comuns. Esta síntese é feta em função das correlações entre as varáves. Segundo Har et al (005), os fatores crados representam a combnação lnear das varáves orgnas. Assm, através da pressuposção de altas correlações entre as varáves, são gerados agrupamentos ou fatores não dretamente obseváves (CORRAR, PAULO, DIAS FILHO, 007, p.74). De acordo com Fávero et al (009, p. 37), antes da aplcação da análse fatoral, é necessáro verfcar algumas propredades dos dados que podem alterar valores de méda, desvo-padrão e, consequentemente, covarâncas e correlações da amostra. Deve-se verfcar então a exstênca de outlers, através de um gráfco Box-Plot, por exemplo, e se a dstrbução é envesada, podendo ser usada a análse de uma tabela de contngênca ou qu-quadrado ( ). Para Har et al (005) [...] apesar de a normaldade unvarada não garantr a normaldade multvarada, se todas as varáves atendem a essa condção, então quasquer desvos da normaldade multvarada geralmente são nócuos. Spearman (904 apud FÁVERO et al,009) buscou dentfcar fatores que descrevessem a ntelgênca a partr da cração de um índce geral. De acordo com Corrar, Paulo e Das Flho (007, p. 76), o termo Análse Fatoral fo ntroduzdo em 93 por Lous L. Thurstone em seu trabalho sobre Habldades Mentas Prmáras. Segundo

93 Favero et al (009, p ), as notas dos alunos eram transformadas em varáves padronzadas, com méda 0 e varânca, e poderam ser decompostas de acordo com a Equação 4.43 abaxo: X a F (4.43) Onde X é o escore da varável analsada após padronzação Z scores, ou sea, transformada de forma que a méda sea 0 e a varânca. Este escore é representado por uma combnação lnear entre fatores aleatóros comuns a essa e outras varáves ( F ) e um componente aleatóro específco desta varável ( ). O fator comum é ponderado pela mportânca de cada fator na composção da varável denomnada carga fatoral ( a ). Esta pode ser entendda como a correlação entre os fatores e as varáves. Assm, a varânca de Equações 4.44: X pode ser escrta de acordo com o conunto de X a F a F a F F a X a (4.44) Então, dado que F e são ndependentes e F é uma varável com méda 0 e varânca, assm como a, denomnado comunaldade, é o percentual da varânca de X que é explcada pelo fator comum F. X, tem-se que De acordo com as deas de Spearman (904 apud FÁVERO et al,009, p.40), as p varáves observadas ( X, X, X 3,..., X p ), são lnearmente dependentes de algumas varáves não observadas F, F, F3,..., Fm, denomnadas fatores comuns, e de p fontes adconas de varação,, 3,..., p, denomnadas de erros ou fatores específcos. As varáves X podem ser representadas pelo conunto de Equações 4.45 abaxo: X X X p a a a p F a F p a F a F F p F... a m... a m... a F pm m F m F m p (4.45)

94 Após estas verfcações ncas, Fávero et al (009, p. 37) dvde a aplcação da análse fatoral em quatro etapas descrtas a segur. A prmera é a adequação da análse fatoral aos dados da amostra. São utlzadas quatro ferramentas para verfcar este ponto, a saber: a) Matrz de correlações: verfcar se exstem valores sgnfcatvos na matrz de correlações que ustfquem o uso da análse fatoral. Conforme menconado, a análse fatoral depende da exstênca de correlações sgnfcatvas entre as varáves para a composção dos fatores; b) Teste de esfercdade de Bartlett: testa a hpótese da matrz de correlações ser uma matrz dentdade, ou sea, [...] se a matrz de correlações for gual à matrz dentdade, sso sgnfca que as nterrelações entre as varáves são guas a 0 e, neste caso, deve-se reconsderar a utlzação da análse fatoral (FÁVERO et al, 009, p.4). A hpótese nula do teste é que a matrz de correlações é uma matrz dentdade. Assm, para a aplcação da análse fatoral, deve-se reetar a hpótese nula do teste de Bartlett; c) KMO, Kaser-Meyer-Olkn: teste que compara as correlações smples com as parcas. Como o grau de correlação parcal entre as varáves deve ser baxo, quanto mas próxmo de a estatístca do teste, mas adequados são os dados à aplcação da análse fatoral. Fávero et al (009, p. 4) apresentam uma tabela com os ntervalos das estatístcas do teste KMO e suas nterpretações (Erro! Fonte de referênca não ncontrada.); d) Análse da Matrz Ant-Imagem: a matrz ant-magem [...] contém os valores negatvos das correlações parcas e é uma forma de obter ndícos da necessdade de elmnação de determnada varável do modelo (FAVERO et al, 009, p.4). Na dagonal prncpal desta matrz estão calculados os valores MSA, Measure of Sample Adequacy, que, como o própro nome dz, é uma medda de adequação da amostra para cada varável. Quanto maor o valor da MSA, melhor para os resultados da análse fatoral. Tabela - Interpretações das estatístcas do teste KMO (Kaser-Meyer-Olkn) KMO Análse Fatoral - 0,9 Muto Boa 0,8-0,9 Boa 0,7-0,8 Méda 0,6-0,7 Razoável 0,5-0,6 Má < 0,5 Inacetável FONTE: FAVERO et al, 009, p.4

95 Após a conclusão desta prmera etapa de adequação da amostra à utlzação do método multvarado, deve-se passar para a segunda etapa e escolher a forma de extração dos fatores ncas a ser utlzada e determnar o número de fatores. Os prncpas métodos de extração exstentes são a ACP, Análse de Componentes Prncpas, e AFC, Análse dos Fatores Comuns. A ACP consdera a varânca total dos dados e [...] procura uma combnação lnear das varáves observadas, de manera a maxmzar a varânca total explcada (FAVERO et al, 009, p.43). De acordo com Corrar, Paulo, Das Flho (007, p. 8), recomenda-se a utlzação do método de ACP quando o pesqusador estver nteressado em determnar fatores que contenham o maor grau de explcação da varânca possível. Já na AFC os fatores são estmados com base na varânca comum. Segundo Corsett, Percol e Sbraca (005), a extração de fatores pela ACP pode ser utlzada para dentfcar os fatores comuns que compõem os retornos dos países. Fávero et al (009, p ) apresentam quatro crtéros que podem ser utlzados na escolha do número de fatores sgnfcatvos na análse fatoral. Há o crtéro da raz latente ou de Kaser, que consdera como sgnfcatvos os fatores que apresentam egenvalues, ou autovalores, acma de determnado valor, por exemplo,. Como os autovalores representam a varânca explcada por cada fator, espera-se que esta sea maor que, pos o fator deve explcar, no mínmo, a varânca observada de uma varável. O crtéro a pror assume que o pesqusador á saba quantos fatores extrar. No tercero crtéro, percentagem da varânca, a quantdade de fatores é dtada por um número mínmo deseado de varânca a ser explcada. No últmo crtéro, o gráfco de declve ou Scree, a quantdade de fatores é aquela anteror à quantdade em que a varânca própra domna a varânca comum. A forma gráfca de defnção dos fatores segue o racocíno de que grande parcela de varânca será explcada pelos prmeros fatores e que entre eles haverá sempre uma dferença sgnfcatva. Quando essa dferença se torna pequena (suavzação da curva), este ponto determna o número de fatores a serem consderados. (CORRAR, PAULO, DIAS FILHO, 007, p. 86) O crtéro utlzado neste trabalho para a extração dos fatores será o crtéro a pror, a ser confrmado pelos outros. Após a realzação do segundo passo, deve-se partr para a escolha do método de rotação dos fatores. O método de rotação é relevante para smplfcar a nterpretação dos escores obtdos pela análse fatoral e aumentar o poder explcatvo dos fatores. (CORRAR, PAULO, DIAS FILHO, 007, p. 88). Os métodos podem ser ortogonas, que garantem a não correlação entre os fatores crados; ou oblíquos, onde esta stuação de ndependênca não é

96 garantda. O método ortogonal mas utlzado é o [...] max, que busca mnmzar o número de varáves que têm altas cargas em um fator, smplfcando a nterpretação dos fatores. (FAVERO et al, 009, p. 45). Em outras palavras, permte [...] que uma varável sea faclmente dentfcada com um únco fator. (CORRAR, PAULO, DIAS FILHO, 007, p.89). Por fm, passa-se à etapa de nterpretação e nomeação dos fatores. De acordo com Har et al (005), 0,30 é o valor mínmo para as cargas fatoras serem consderadas. A partr de 0,50, estão são dtas sgnfcantes. O valor da carga fatoral ao quadrado, ou sea, a comunaldade, representa o percentual de varânca total da varável explcada pelo fator. No presente trabalho, a análse fatoral será utlzada na cração do fator que rá representar a componente comum dos retornos dos países. Não serão utlzados testes de normaldade unvarada (Kolmogorov-Smrnov e Box-Plot) ou para verfcação de veses nos dados (tabela de contngênca), uma vez que, para o resultado do trabalho, é nteressante a análse dos pcos e vales da amostra. Na parte de adequação da amostra, serão analsados todos os testes acma menconados. Para a etapa de extração de fatores, será utlzado o método ACP e o número de fatores será escolhdo a pror. A rotação dos fatores será realzada pelo método max e a nterpretação dos fatores será feta segundo os casos prátcos apresentados em Fávero et al (009, p.47-6) e em Corrar, Paulo, Das Flho (007, p. 9-5). Após a cração dos fatores, esses serão substtuídos na Equação 4.4 no ntuto de calcular a componente própra do retorno dos países. 4.4 Base de Dados Os dados foram levantados a partr da base de dados Bloomberg. A escolha dos países para compor a amostra desse estudo seguu cnco crtéros: (a) méda do volume de negócos na prncpal bolsa de valores do país entre 0/0/009 e 7/08/00, (b) orgem das crses fnanceras a serem estudadas, (c) mportânca econômca dos países no cenáro nternaconal, (d) adequação dos dados à técnca estatístca a ser aplcada e (e) partcpação efetva na composção dos fatores. Para verfcar outros métodos de rotação ortogonal ou oblíqua, ver Favero et al (009, p. 45) e Corrar, Paulo e Das Flho (007, p. 90).

97 De acordo com o crtéro (a) e (c), o período de 0/0/009 a 7/08/00 fo escolhdo para o cálculo da méda de volume de negócos no ntuto de trazer à tona a mportânca dessas bolsas no cenáro mundal mas atual, uma vez que se está tratando de eventos fnanceros ocorrdos há mas de dez anos. Desses maores volumes, foram escolhdos no máxmo cnco países de cada contnente, a fm de garantr uma dspersão sgnfcatva de característcas regonas e evtar um possível vés dos resultados. Num segundo momento, de acordo com o crtéro (b), procurou-se preservar na amostra os países que foram orgnadores de crses fnanceras, uma vez que, caso não pudessem permanecer no estudo, levaram à exclusão do evento fnancero a que deram orgem, pos, nessa abordagem estatístca, são necessáros pares de países, sendo um deles a orgem da crse fnancera. A prncípo, foram dentfcados vnte países aptos a compor a amostra, lstados no Apêndce 4. Após esse prmero levantamento, realzou-se o crtéro (d). Para que a análse fatoral sea realzada e seus resultados possam ser consderados satsfatóros, é mprescndível que as varáves utlzadas apresentem correlações sgnfcatvamente dferentes de zero entre s. Utlzando o período de 0/06/996 a 7/03/009, fo elaborada uma matrz de correlações utlzando o software estatístco SPSS e verfcada a sgnfcânca das correlações consderando um nível de confança de 95%. Esta matrz de correlações encontra-se no Apêndce 5. A partr dessa matrz, verfcou-se que os retornos de Méxco e Reno Undo não apresentavam correlações sgnfcatvas com quase nenhum dos outros países da amostra, o que os tornou preudcas à composção dos fatores. Este resultado é corroborado pelo crtéro (e), onde fo verfcada a mportânca dos retornos na composção dos fatores (análse fatoral qualtatva), segundo crtéro sugerdo por Har et al (005) e menconado anterormente. De acordo com a Erro! Fonte de referênca não encontrada., que representa a matrz das cargas fatoras otaconadas pelo método max, Méxco e Reno Undo encontram-se solados no fator 4, onde, aparentemente, sua únca semelhança é a não adequação ao restante da amostra. No fator 5 estão Nova Zelânda e Egto, países que também não apresentam aparente semelhança entre s e possuem nenhuma varânca explcada pelo fator, que será utlzado como proxy para a componente de mercado dos retornos dos países. Esses países então são fortes canddatos a serem excluídos da amostra. Entretanto, foram encontradas dvsões nteressantes nos fatores 3, e. No fator 3 foram agrupados, prncpalmente, os países asátcos da amostra (Hong Kong, Talânda, Tawan e Japão), com exceção da Rússa e Áfrca do Sul. Este fator podera ser nomeado, num prmero momento, de países emergentes fora da Amérca Latna. Já no fator, encontram-se os países amercanos (Brasl, Estados Undos, Argentna, Chle, Colômba e Canadá). No fator estão países europeus ou mas ndustralzados, players mportantes da economa nternaconal, com exceção de Austrála e Áfrca do Sul.

98 Tabela - Matrz de cargas rotaconadas da análse fatoral qualtatva RFRA RITA RESP RAUS RBRA REUA RARG RCAN RCHI RCOL RHON RTWN RJAP RTAI RAFRSUL RRUS RMEX RRUN REGI RNZE Rotated Component Matrx a 3 4 5,887,865,853,834,793,349,734,698,35,694,69,304 Component,748,670,650,593,465,53,49 Extracton Method: Prncpal Component Analy ss. Rotaton Method: max wth Kaser Normalzaton. a. Rotaton converged n 5 teratons.,808,785,847,58 Esses resultados ndcam que sera nteressante para o estudo a exclusão de quatro países: Méxco, Reno Undo, Egto e Nova Zelânda. Assm, não fo possível abordar a crse mexcana de , uma vez que a nclusão do Méxco na amostra podera envesar toda a aplcação da análse fatoral e os resultados pertnentes a outros eventos fnanceros. Optou-se também pela exclusão da Talânda devdo a problemas de adequação dos dados ao período amostral, questão esta que será melhor explcada mas adante. Os outputs da análse fatoral qualtatva encontram-se no Apêndce 6. A Tabela 3 abaxo apresenta os qunze países escolhdos a partr dos crtéros apresentados acma, seus respectvos índces analsados, assm como seus tckers e volume de negócos. Em destaque estão os países consderados orgens das crses fnanceras analsadas. Optou-se pela escolha máxma de cnco países por contnente no ntuto de captar ndícos do efeto contágo em todas as regões do mundo, não se lmtando aos efetos em determnada regão ou bloco econômco, mas sm as dversas consequêncas que as crses fnanceras poderam apresentar. No Apêndce 4 é

99 apresentada a lstagem completa elaborada dos vnte países e méda dos volumes de negócos na prncpal bolsa de cada país. Tabela 3 - Lstagem dos 5 países escolhdos para compor a amostra, seus respectvos índces, tckers e volume de negócos CONTINENTES PAÍSES ÍNDICES (Bloomberg) TICKERS (Bloomberg) VOLUME DE NEGÓCIOS ANO DA CRISE HONG KONG HANG SENG INDEX HSI Index , ÁSIA TAIWAN TAIWAN TAIEX INDEX TWSE Index ,54 JAPAO NIKKEI 5 NKY Index ,64 ARGENTINA ARGENTINA MERVAL INDEX MERVAL Index ,46 00 AMÉRICA LATINA BRASIL BRAZIL BOVESPA INDEX IBOV Index ,6 999, 00 CHILE CHILE STOCK MKT SELECT IPSA Index ,8 COLÔMBIA IGBC GENERAL INDEX IGBC Index ,9 AMÉRICA DO NORTE EUA S&P 500 INDEX SPX Index ,3 000, 00 e 007 CANADA S&P/TSX COMPOSITE INDEX SPTSX Index ,74 OCEANIA AUSTRALIA S&P/ASX 00 INDEX AS5 Index ,64 RUSSIA RUSSIAN RTS INDEX $ RTSI$ Index , EUROPA ITALIA FTSE MIB INDEX FTSEMIB Index ,87 ESPANHA IBEX 35 INDEX IBEX Index , FRANÇA CAC 40 INDEX CAC Index ,47 ÁFRICA AFRICA DO SUL FTSE/JSE AFRICA ALL SHR JALSH Index ,75 Os dados dos retornos das bolsas dos países foram extraídos do banco de dados da Bloomberg e trabalhados no software estatístco SPSS e de banco de dados Excel para a realzação das análses. O período amostral consderado para a composção dos fatores é de 0/06/996 (níco do período de tranquldade da crse da Ása) a 7/03/009 (fnal do período de crse do Subprme). A amostra compreende valores dáros dos índces das bolsas, transformados em retornos logarítmcos utlzando a méda móvel de dos das, com o ntuto de captar dferenças de fuso horáro entre os países (BILLIO e CAPORIN, 00). Serão analsados oto epsódos de turbulêncas fnanceras durante o período de 0/06/996 a 7/03/009, a saber (Tabela 4):

100 Tabela 4 - Crses estudadas e seus períodos de tranquldade e turbulênca Crse País de Orgem Marco de Iníco da Crse Período de Tranquldade Período de Crse Crse da Ása Hong Kong De acordo com Forbes e Rgobon (00) 0/06/996 a 6/0/997 7/0/997 a 05/03/998 Crse da Rússa Rússa Prmera queda do índce da bolsa no período 0/0/998 a 6/07/998 7/07/998 a 6/09/999 Crse Braslera de 999 Brasl De acordo com Lobão (007) 0/09/998 a 03/0/999 04/0/999 a 5/03/999 Crse da Bolha da Internet EUA Prmera queda do índce NASDAQ no período 04/0/999 a 0/03/000 /03/000 a 3/04/00 de setembro EUA Ataque terrorsta ao World Trade Center 5/04/00 a 0/09/00 /09/00 a 08/04/003 Crse da Argentna Argentna Prmera queda do índce da bolsa no período 0/0/00 a /07/00 /07/00 a 4/05/00 Crse Braslera de 00 Brasl Prmera queda do índce da bolsa no período 0/0/00 a /09/00 3/09/00 a 0/0/003 Crse do Subprme EUA Prmera queda do índce da bolsa no período 09/0/005 a 5/07/007 6/07/007 a 7/03/009 A maora das datas de níco das crses fo escolhda de acordo com a prmera queda do índce das bolsas de valores dos países e suportada pela lteratura. Quando hava eventos pontuas não relaconados ao mercado de captas, como data de moratóras e abandono de sstema cambal, optou-se por consderar como níco da crse a data da prmera queda do índce de mercado de captas do país próxmo ao período ndcado pela mída como de turbulênca, uma vez que esses eventos pontuas serão consderados como consequêncas de crses ncadas anterormente. Esses eventos pontuas serão utlzados posterormente no ntuto de realzar testes de robustez dos resultados. As datas de fnal da crse foram baseadas na lteratura exstente e recuperação do nível do índce à establdade. Essas análses de queda do índce ou retorno ao nível foram fetas grafcamente e estes gráfcos serão apresentados posterormente. De acordo com testes de robustez dos resultados realzados por Corsett, Percol e Sbraca (005), não houve dferenças sgnfcatvas entre os testes de efeto contágo utlzando índces dolarzados e em moedas locas, uma vez utlzados os retornos logarítmcos desses. Assm, num prmero momento, optou-se por utlzar o retorno dos índces em moeda local. Testes de robustez serão fetos utlzando os índces dolarzados. Prmeramente, será verfcada a exstênca dos fatos estlzados apresentados por Corsett, Percol e Sbraca (00), á menconados. O prmero fato estlzado dz respeto a sgnfcantes quedas nos preços das ações. Esta relação pode ser verfcada nos Gráfcos 0 (retorno do índce de Hong Kong), Gráfco (retorno do índce da Rússa), Gráfco (retorno do índce dos EUA), Gráfco 3 (retorno do índce da Argentna) e Gráfco 4 (retorno do índce do Brasl). Estes gráfcos foram elaborados a partr dos retornos logarítmcos calculados utlzando a méda móvel de

101 dos das, durante o período de 0/0/99 a 7/08/00. Os períodos ndcados de quedas expressvas nos retornos concdem com os períodos de crses fnanceras analsados, corroborando com o prmero fato estlzado encontrado nos epsódos de turbulêncas fnanceras. Quando as datas das crses foram determnadas pela prmera queda do índce no período, essas estão ndcadas nos respectvos gráfcos. 0,00 5,00 0,00 5,00 0,00-5,00 Crse Ása, Rússa, crses Brasleras, Bolha da Internet, Argentna, de setembro Subprme -0,00 3/0/997; -0,99-5,00-0,00 Gráfco 0- Retorno percentual Hang Seng Index - Hong Kong (99-00) 5,00 0,00 5,00 0,00 5,00 0,00-5,00 Crse Ása, Rússa, crses Brasleras, Bolha da Internet, Argentna, de setembro Subprme -0,00 7/07/998; -9,49-5,00-0,00-5,00 Gráfco - Retorno percentual Russan RTS Index $ - Rússa (99-00)

102 5,00 0,00 5,00 0,00 Crse Ása, Rússa, crses Brasleras, Bolha da Internet, Argentna, de setembro Subprme 6/07/007; -,36-5,00-0,00-5,00 Gráfco - Retorno percentual S&P 500 Index - Estados Undos (99-00) 0,00 5,00 0,00 5,00 0,00-5,00 Crse Ása, Rússa, crses Brasleras, Bolha da Internet, Argentna, de setembro Subprme -0,00 /07/00; -8,5-5,00-0,00 Gráfco 3 - Retorno percentual Merval Index - Argentna (99-00)

103 40,00 30,00 0,00 0,00 0,00 Crse Ása, Rússa, crses Brasleras, Bolha da Internet, Argentna, de setembro Subprme -0,00 3/09/00; -7,54-0,00-30,00-40,00-50,00 Gráfco 4 - Retorno percentual Ibovespa - Brasl (99-00) O segundo fato estlzado compreende o aumento da volatldade dos preços das ações durante o período de crse. Esta relação pode ser observada nos períodos dos epsódos de crses fnanceras analsados e representados nos gráfcos dos retornos de Hong Kong, Rússa, Estados Undos, Argentna e Brasl, respectvamente Gráfcos 5, 6, 7, 8 e 9. Esta varânca for calculada a partr do retorno percentual dos países, utlzando uma méda móvel de cnco das..500,0.000,0.500,0.000,0 500,0 Crse da Ása, Crse russa, Bolha da nternet, Crse argentna, de setembro, Crses Brasleras Subprme 0,0 Gráfco 5 - ânca do Índce Hang Seng - Hong Kong (99-00)

104 5,0 0,0 5,0 0,0 5,0 Crse da Ása, Crse russa Subprme 0,0 Gráfco 6 - ânca do Índce RTS - Rússa (99-00) 3,0,5,0,5,0 0,5 Crse da Ása, Crse russa, Bolha da nternet, Crse argetna, de setembro, Crses brasleras Subprme 0,0 Gráfco 7 - ânca do Índce S&P Estados Undos (99-00)

105 4,0,0 0,0 8,0 6,0 4,0,0 Crse da Ása, Crse russa, Bolha da nternet, Braslera de 999 Subprme 0,0 Gráfco 8 - ânca do Índce Merval - Argentna (99-00) 7.000, , , , ,0.000,0.000,0 Crse da Ása, Crse russa, Bolha da nternet, Crse argentna, de setembro, Crses brasleras Subprme 0,0 Gráfco 9 - ânca do Índce Bovespa - Brasl (99-00) O tercero e quarto fatos estlzados referem-se, respectvamente, ao aumento das covarâncas e correlações entre os países. De acordo com o Gráfco 0, pode-se verfcar o aumento das covarâncas entre Estados Undos e Hong Kong nos períodos da crse asátca e russa, bolha da Internet, crse argentna, ataque terrorsta de de setembro de 00 e nas crses brasleras de 999 e 00, além do período da crse do Subprme.

106 30,0 5,0 0,0 5,0 0,0 Crse da Ása, Crse da Russa, Bolha da Internet, Crse Argentna, Crses Brasleras, de setembro Subprme 5,0 0,0-5,0-0,0 Gráfco 0 - Covarânca entre os retornos de Estados Undos e Hong Kong (99-00) Já as covarâncas entre Brasl e Argentna, representadas pelo Gráfco, apresentam sgnfcatvo aumento durante todos os períodos de crse analsados, com exceção da crse braslera de 00. O Gráfco ndca aumento relevante nas covarâncas de Brasl e Rússa no período da crse da Ása, da Rússa e na crse do Subprme. 00,0 50,0 00,0 50,0 Crse da Ása, Crse da Russa, Bolha da Internet, Crse Argentna, de setembro, Crses Brasleras Subprme 0,0-50,0 Gráfco - Covarânca entre os retornos de Argentna e Brasl (99-00)

107 50,0 00,0 50,0 00,0 50,0 Crse da Ása, Crse da Russa Subprme 0,0-50,0-00,0 Gráfco - Covarânca entre os retornos de Brasl e Rússa (99-00) O Gráfco 3 ndca aumento sgnfcatvo nas correlações entre Hong Kong e Estados Undos na maora dos eventos de crses analsados, com exceção do evento da bolha da Internet. Já no caso das correlações entre Brasl e Argentna, representadas pelo Gráfco 4, há aumento das correlações entre os dos países em todos os momentos de crse analsados, exceto a crse braslera de 00. O Gráfco 5 apresenta as correlações entre Brasl e Rússa entre 99 e 00. Há ndícos de aumento das correlações durante os epsódos das crses da Ása, da Rússa, crses brasleras e Subprme. Assm, num prmero momento, há evdêncas de todos os fatos estlzados apontados por Corsett, Percol e Sbraca (00). Optou-se por não realzar análses gráfcas mas pontuas a fm de evtar dreconamentos que talvez não rão condzer com a análse quanttatva dos dados.

108 ,50,00 Crse da Ása, da Rússa e Braslera de 999 Crse Argentna, de setembro, Crse Braslera de 00 Subprme 0,50 0,00-0,50 -,00 -,50 Gráfco 3 - Correlação entre os retornos de Hong Kong e EUA (99-00),50,00 Crse da Ása, da Rússa, Braslera de 999, Bolha da Internet, Argentna e de setembro Subprme 0,50 0,00-0,50 -,00 -,50 Gráfco 4- Correlação entre os retornos de Brasl e Argentna (99-00)

109 ,50,00 Crse da Ása, da Rússa e Crse Braslera de Braslera de Subprme 0,50 0,00-0,50 -,00 -,50 Gráfco 5 - Correlação entre os retornos de Brasl e Rússa (99-00) Conforme menconado anterormente no tópco sobre os modelos utlzados no presente trabalho, a composção dos retornos dos países segue a equação 4.8. r f (4.8) r Onde é o retorno das bolsas dos países, que é composto por uma parte constante, representada por, que terá como proxy a taxa lvre de rsco dos países;, a sensbldade do retorno do país a varações nos fatores comuns entre os países, representada pelas cargas fatoras geradas a partr da análse fatoral para a composção de f, fator este que deve ser gerado a partr dos retornos acma da taxa lvre de rsco de cada país (escore fatoral); e, por fm,, que será encontrado pela substtução na equação (4.8) das outras varáves. Dessa forma, faz-se necessáro apresentar as taxas lvres de rsco seleconadas para a composção do vetor α e f, conforme Tabela 5 abaxo, a qual mostra os índces utlzados de acordo com tckers da Bloomberg e as datas de

110 níco das séres. O índce da Talânda está destacado no ntuto de demonstrar o motvo pelo qual optou-se pela exclusão do país da amostra. A data de níco do índce é ulho de 005 e a data de níco das análses é 0/06/996. Caso uma extrapolação do índce fosse feta, podera levar a veses ou conclusões errôneas tanto a respeto do própro país, quanto contamnar a composção dos fatores e cargas fatoras para toda a amostra. Tabela 5 - Índces utlzados como proxy para as taxas lvres de rsco Países Tcker Bloomberg Data de Iníco da Sére do Índce AFRSUL SARPRT abr/98 ARG ARPPAC an/90 AUS RBATCTR fev/90 BRA BZSELICA an/90 CAN CABROVER dez/9 CHI CHOVCHOV un/95 COL COMMINTB abr/95 ESP ECBRON an/96 EUA FDFD fev/90 FRA ECBRON an/96 HON HIHDO N set/95 ITA ECBRON an/96 JAP MUTSCALM an/93 RUS MOIBO0D nov/95 TAI BOATTHON un/05 TWN NTON fev/90 A partr do Capítulo 5, serão apresentados os resultados das aplcações dos testes de Forbes e Rgobon (00) e Corsett, Percol e Sbraca (005) para a amostra de qunze países e oto epsódos de crse seleconados. No Apêndce, estão descrtos os testes de robustez desenvolvdos, utlzando dferentes datas para o níco das crses.

111 CAPÍTULO 5 ANÁLISE DOS RESULTADOS No ntuto de verfcar a adequação da análse fatoral aos dados, foram analsados a matrz de correlações de Pearson, o teste de esfercdade de Bartlett, o teste KMO e a matrz ant-magem. A matrz de correlações ncal, utlzada para verfcar a não adequabldade dos dados de Méxco e Reno Undo à amostra encontra-se no Apêndce 5, assm como os outputs da análse fatoral dta qualtatva, utlzada para verfcar ndícos de países que deveram ser excluídos da amostra encontram-se no Apêndce 6. A Tabela 6 apresenta os testes de esfercdade de Bartlett e o teste KMO da análse fatoral após a exclusão de Méxco, Reno Undo, Nova Zelânda, Egto e Talânda. De acordo com o teste de Bartlett, consderando 5% de sgnfcânca, reeta-se a hpótese de que a matrz de correlações sea uma matrz dentdade, ou sea, há correlações sgnfcatvas que ndcam a adequação da análse fatoral. Já o teste KMO, apresentou estatístca de teste de 0,908. Consderando as nterpretações da Tabela apresentada anterormente, verfca-se que há uma adequação Muto Boa dos dados à técnca fatoral. Tabela 6 - Testes de esfercdade de Bartlett e KMO KMO and Bartlett's Test Kaser-Mey er-olkn Measure of Samplng Adequacy.,908 Bartlett's Test of Sphercty Approx. Ch-Square df Sg. 605, 97 05,000 De acordo com a matrz de correlações de Pearson, apresentada na Tabela 7, consderando um nível de sgnfcânca de 5%, todos os países da amostra apresentam retornos sgnfcatvamente correlaconados. Assm, a matrz de correlações ndca uma boa adequação da análse fatoral aos dados. Esta adequação fo garantda após a exclusão de varáves que não apresentavam correlações estatstcamente dferentes de zero com a maora das outras varáves da amostra. A análse da matrz ant-magem, apresentada na Tabela 8, ndca uma boa adequação da análse fatoral á que a dagonal prncpal da matrz de correlações parcas apresenta valores próxmos de. Assm, as técncas para verfcar a adequação da análse fatoral à amostra convergram, ndcando que a extração de fatores pode ser feta de forma sgnfcatva a partr dos dados dos retornos apresentados.

112

113 3 Tabela 7 - Matrz de correlações Correlaton Matrx a Correlaton Sg. (-taled) RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN a. Determnant =,000 RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN,000,44,555,84,364,336,48,487,68,509,460,46,37,443,77,44,000,35,495,47,376,7,334,38,33,77,303,,3,3,555,35,000,367,496,44,48,774,458,850,375,777,34,370,97,84,495,367,000,48,503,0,38,536,38,3,347,48,50,9,364,47,496,48,000,407,6,470,704,500,5,458,6,79,33,336,376,44,503,407,000,3,40,436,43,45,390,99,48,40,48,7,48,0,6,3,000,04,44,09,60,0,78,3,6,487,334,774,38,470,40,04,000,453,850,35,804,67,37,76,68,38,458,536,704,436,44,453,000,487,69,443,07,69,07,509,33,850,38,500,43,09,850,487,000,346,836,97,345,88,460,77,375,3,5,45,60,35,69,346,000,95,506,346,366,46,303,777,347,458,390,0,804,443,836,95,000,60,39,68,37,,34,48,6,99,78,67,07,97,506,60,000,6,346,443,3,370,50,79,48,3,37,69,345,346,39,6,000,,77,3,97,9,33,40,6,76,07,88,366,68,346,,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000

114 4 Tabela 8 - Matrz Ant-Imagem Ant-mage Cov arance Ant-mage Correlaton RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN a. Measures of Samplng Adequacy (MSA) Ant-mage Matrces RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN,558 -,00 -,063 -,003 -,030 -,034 -,044 -,09,0 -,003 -,09,00 -,049 -,36 -,049 -,00,694 -,04 -,75 -,074 -,064 -,0 -,05 -,005,08 -,004 -,005,06 -,0 -,08 -,063 -,04,36,0 -,06 -,07 -,08 -,00 -,007 -,083 -,08 -,043 -,09 -,05,00 -,003 -,75,0,550 -,03 -,48 -,050 -,0 -,7 -,004 -,05,007,006 -,04 -,005 -,030 -,074 -,06 -,03,43,000 -,048 -,00 -,9 -,005 -,006 -,003 -,036 -,04,00 -,034 -,064 -,07 -,48,000,64 -,059 -,09 -,057 -,003 -,06 -,00 -,08 -,0 -,006 -,044 -,0 -,08 -,050 -,048 -,059,876,005,039,04,09 -,0 -,04 -,073 -,03 -,09 -,05 -,00 -,0 -,00 -,09,005,39,00 -,080 -,008 -,07,008,000,000,0 -,005 -,007 -,7 -,9 -,057,039,00,49 -,0,007 -,007,04,05,03 -,003,08 -,083 -,004 -,005 -,003,04 -,080 -,0,6 -,005 -,068 -,009 -,005 -,00 -,09 -,004 -,08 -,05 -,006 -,06,09 -,008,007 -,005,64,06 -,7 -,076 -,30,00 -,005 -,043,007 -,003 -,00 -,0 -,07 -,007 -,068,06,59,000 -,008 -,004 -,049,06 -,09,006 -,036 -,08 -,04,008,04 -,009 -,7,000,68 -,009 -,3 -,36 -,0 -,05 -,04 -,04 -,0 -,073,000,05 -,005 -,076 -,008 -,009,736 -,03 -,049 -,08,00 -,005,00 -,006 -,03,000,03 -,00 -,30 -,004 -,3 -,03,89,940 a -,00 -,73 -,005 -,060 -,057 -,063 -,05,045 -,0 -,86,006 -,079 -, -,073 -,00,97 a -,036 -,83 -,35 -,096 -,05 -,06 -,009,054 -,006 -,03,04 -,03 -,04 -,73 -,036,93 a,035 -,050 -,043 -,06 -,084 -,0 -,48 -,046 -,7 -,047 -,037,03 -,005 -,83,035,894 a -,046 -,50 -,07 -,034 -,44 -,04 -,06,09,009 -,066 -,007 -,060 -,35 -,050 -,046,877 a,000 -,079 -,007 -,538 -,09 -,0 -,00 -,066 -,075,003 -,057 -,096 -,043 -,50,000,947 a -,079 -,050 -,0 -,00 -,06 -,005 -,06 -,06 -,008 -,063 -,05 -,06 -,07 -,079 -,079,99 a,0,065,038,05 -,06 -,055 -,09 -,08 -,05 -,06 -,084 -,034 -,007 -,050,0,98 a,00 -,407 -,00 -,87,00,00,00,045 -,009 -,0 -,44 -,538 -,0,065,00,845 a -,08,04 -,03,079,09,0 -,0,054 -,48 -,04 -,09 -,00,038 -,407 -,08,887 a -,05 -,33 -,06 -,06 -,007 -,86 -,006 -,046 -,06 -,0 -,06,05 -,00,04 -,05,877 a,040 -,335 -,4 -,84,006 -,03 -,7,09 -,00 -,005 -,06 -,87 -,03 -,33,040,935 a -,00 -,08 -,00 -,079,04 -,047,009 -,066 -,06 -,055,00,079 -,06 -,335 -,00,865 a -,03 -,76 -, -,03 -,037 -,066 -,075 -,06 -,09,00,09 -,06 -,4 -,08 -,03,93 a -,04 -,073 -,04,03 -,007,003 -,008 -,08,00,0 -,007 -,84 -,00 -,76 -,04,889 a.

115 5 No Apêndce 7 são apresentados os outros outputs das análses dos dados, como as estatístcas descrtvas (méda, desvo-padrão e número de observações); comunaldades, ou sea, a varânca total de cada varável explcada pelos fatores; o Scree Plot, mostrando a perda de nformação do prmero para o segundo fator, uma vez que este concentra a maor parte da varânca explcada. Na Tabela 9 encontram-se os autovalores de cada fator, assm como os percentuas de varânca explcada ndvdualmente e de forma acumulada. Como menconado anterormente, o crtéro utlzado para escolher o número de fatores será o crtéro a pror, ou sea, será consderado apenas o prmero fator (representando o rsco sstêmco), o qual explca a maor parte da varânca das varáves (40,734%) e fo extraído pelo método de análse dos componentes prncpas. Tabela 9 - ânca explcada e Autovalores Component Intal Egenv alues Total ance Explaned Total % of ance Cumulatve % Total % of ance Cumulatve % 6, 0 40, , 734 6, 0 40, , 734, 69, 8 5, 06, 309 8, 76 60, 74,99 6, 6 66, 868,765 5, 099 7, 967,704 4, , 664,67 4, 473 8, 37,6 4, , 3,5 3, , 67,468 3, 7 9, 734,437, 95 94, 649,67, , 47,, , 90,94, 97 99, 07,9,793 00,000 Extracton Method: Prncpal Component Analy ss. Extracton Sums of Squared Loadngs A Tabela 0 apresenta a relação entre a varânca explcada pelos fatores para cada uma das varáves, ou sea, as cargas fatoras, que serão consderadas como o peso do componente sstêmco nos retornos dos países.

116 6 Tabela 0 - Cargas fatoras Component Matrx a RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN Compone nt,669,58,849,605,696,65,358,87,645,857,5,807,445,508,3 Extracton Method: Prncpal Component Analy ss a. components extracted. Não fo necessára a rotação dos fatores pelo método max por ser utlzado apenas um fator. Após a cração do fator comum e dentfcação das cargas fatoras que comporão o retorno dos países, essas nformações foram substtuídas na Equação 4.8 a fm de dentfcar os valores dos fatores própros. A constante da Equação 4.8, de forma semelhante ao CAPM, será representada pela taxa lvre de rsco dos países. Vale ressaltar que a análse das estatístcas descrtvas, por exemplo, quanto ao ncremento da correlação entre os períodos de tranquldade e crse, não é relevante, uma vez que varações nas correlações á são esperadas, sea no sentdo de aumento, que poderá consttur efeto contágo ou nterdependênca, sea no sentdo de decréscmo da correlação, snalzando um efeto pontual do epsódo de crse fnancera, o que pode sgnfcar que a economa do país orgem da turbulênca pode ter saído da traetóra do restante da economa nternaconal. Para a aplcação do teste proposto por Forbes e Rgobon (00), fo necessáro encontrar a correlação dos países analsados com o país de orgem da crse durante todo o período de tranquldade mas crse, dto condconal (ρ*), e o desvo-padrão dos retornos de cada país durante todo o período de tranquldade mas crse (σ período). Assm, fo possível austar estes coefcentes de acordo com a sugestão de Forbes e Rgobon (00) e, utlzando o teste z uncaudal, verfcar a exstênca do efeto contágo para os qunze países da amostra durante os oto epsódos de

117 7 crses fnanceras. Vale ressaltar que o nível de sgnfcânca de 5% fo usado em todos os testes realzados. Conforme menconado anterormente acerca do teste sugerdo por Forbes e Rgobon (00), verfca-se que o coefcente de correlação condconal, ρ*, é maor que o coefcente de correlação não condconal, ρ. Este então deve ser austado e, caso o coefcente de correlação austado para o período de crse sea maor que o coefcente austado para o período todo, há ndícos de efeto contágo. Esta relação é evdencada pelo Gráfco 6, onde verfca-se que o coefcente de correlação entre Hong Kong e os outros países analsados é, com exceção de Colômba e Itála, maor que o coefcente de correlação austado, stuação esta que, de acordo com Forbes e Rgobon (00), pode ser consderada como consequênca do efeto adverso da heterocedastcdade. Os gráfcos que representam esta mesma relação apresentada pelo Gráfco 6 para as outras crses podem ser encontrados no Apêndce 0. Gráfco 6 - Dstrbução dos coefcentes de correlação analsados por Forbes e Rgobon (00) para a Crse da Ása de 997 Já no caso do teste proposto por Corsett, Percol e Sbraca (005), foram necessáras as nformações acerca das correlações dos países analsados com o país de orgem da crse nos períodos de tranquldade (ρt) e crse (ρc), a varânca dos retornos do país de orgem da crse dado o período de tranquldade (var r T) e dado o período de crse (var r C), a varânca dos fatores específcos dado os períodos de tranquldade (var ε T) e crse (var ε C) e a varânca dos fatores comuns para os períodos de tranquldade (var f T) e crse (var f C). Estes dados foram levantados no ntuto de calcular o percentual de varação entre os períodos de crse e tranquldade para os retornos do país de orgem da crse (δ), e as razões de varânca na crse e na tranquldade (λc e λt). Então, fo possível encontrar o coefcente de correlação teórco sugerdo por Corsett, Percol e Sbraca (005), (ϕ). Este coefcente ϕ é consderado como o valor que a correlação entre os retornos dos países devera assumr caso houvesse nterdependênca entre eles.

118 8 Se o coefcente de correlação observado, ρc, puder ser consderado estatstcamente superor a ϕ, há ndícos de efeto contágo. Entretanto, o conunto de correlações calculadas não é normalmente dstrbuído, o que dfculta a aplcação de testes estatístcos. Assm, é necessáro que os coefcentes de correlação ϕ e ρc seam modfcados através da transformação de Fsher, o que torna possível consderar a dstrbução das correlações como uma normal e calcular as estatístcas de teste correspondentes. Os Gráfcos 7 a 34 são apresentados no sentdo de levantar ntuções sobre o teste de Forbes e Rgobon (00) cuos resultados estão na Tabela 0. Num prmero momento, através da análse do Gráfco 7, pode-se perceber que não há ndícos aparentes de efeto contágo da crse asátca de 997, uma vez que os coefcentes de correlação austados para a crse não apresentam descolamentos sgnfcatvos dos coefcentes de correlação para o período todo, o que ndca uma manutenção da estrutura pré-exstente. O mesmo acontece com os gráfcos para a crse da Rússa de 998 (Gráfco 8), crse braslera de 999 (Gráfco 9), bolha da Internet de 000 (Gráfco 30), ataque terrorsta de de setembro de 00 (Gráfco 3), crse argentna de 00 (Gráfco 3), crse braslera de 00 (Gráfco 33) e crse do Subprme de 007 (Gráfco 34). Dessa forma, num sentdo prelmnar, os resultados de Forbes e Rgobon (00) são corroborados após o auste dos coefcentes de correlação pela heterocedastcdade dos retornos analsados, não havendo ndícos de efeto contágo em nenhuma das crses analsadas, ndcando que os estudos que não fazem este tpo de auste podem envesar os resultados para acetar hpóteses de contágo em detrmento de hpóteses de nterdependênca. Gráfco 7- Crse da Ása (997): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)

119 9,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρ austado (período) ρ austado (crse) Gráfco 8 - Crse da Rússa (998): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00),0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρ austado (período) ρ austado (crse) Gráfco 9 - Crse do Brasl (999): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00),0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρ austado (período) ρ austado (crse) Gráfco 30 - Bolha da Internet (000): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)

120 0,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00 ρ austado (período) ρ austado (crse) Gráfco 3 - Ataque Terrorsta de de setembro (00): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00),0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρ austado (período) ρ austado (crse) Gráfco 3 - Crse da Argentna (00): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00),0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρ austado (período) ρ austado (crse) Gráfco 33 - Crse do Brasl (00): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00)

121 ,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00 ρ austado (período) ρ austado (crse) Gráfco 34 - Crse do Subprme (007): Dstrbução dos coefcente de correlação austados pela metodologa de Forbes e Rgobon (00) Já os Gráfcos 35 a 4 são apresentados no sentdo de levantar ntuções sobre os resultados do teste de Corsett, Percol e Sbraca (005) cuos resultados também estão na Tabela 0. Num prmero momento, através da análse do Gráfco 35, pode-se perceber que há ndícos prelmnares do efeto contágo da crse asátca de 997, orgem em Hong Kong, sobre oto países: Áfrca do Sul, Austrála, Canadá, Chle, Espanha, França, Japão e Rússa, percebdos pelo descolamento entre o coefcente de correlação observado para a crse e o coefcente de correlação teórco, esperado em períodos de crse caso a estrutura de nterdependênca se mantenha. Vale ressaltar o ncremento sgnfcatvo das correlações observadas entre os períodos caracterzados como de tranquldade e crse, o que leva à conclusão de que, conforme esperado, houve uma ntensfcação das nterrelações entre os países.,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρc φ ρt Gráfco 35 - Crse da Ása 997: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005) Segundo o Gráfco 36, que representa a dstrbução dos coefcentes de correlação teórcos e observados para a crse da Rússa de 998, o únco país que apresenta certo descolamento entre os valores esperados e verfcados é a

122 Colômba. Entretanto, como o descolamento esperado para a consttução de efeto contágo é aquele onde o coefcente observado para a crse é maor que o teórco, não há ndícos de contágo. Para os outros países, de forma prelmnar, é apontada a manutenção de uma relação de nterdependênca após os choques fnanceros orundos da Rússa e um não ncremento nas correlações entre os períodos de tranquldade e crse. Este prmero resultado pode levar a nferêncas acerca da caracterzação da crse russa de 998, ou sea, dúvdas se esta deve ser consderada como uma crse solada do país ou smplesmente a propagação da crse asátca de 997.,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρc φ ρt Gráfco 36 - Crse da Rússa 998: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005) O Gráfco 37 ndca os descolamentos entre os coefcentes de correlação teórcos e observados calculados através da metodologa ndcada por Corsett, Percol e Sbraca (005) para a crse braslera de 999. Pode-se verfcar ndícos de dferenças mportantes entre os coefcentes de Argentna, Brasl, Canadá, Chle, Espanha, Estados Undos e Itála. Entretanto, não há dstancamentos sgnfcatvos entre a correlação observada no período de tranquldade e no período de crse, com exceção da Itála. Como os períodos entre crse asátca de 997, russa de 998 e braslera de 999 são muto próxmos, a semelhança entre os coefcentes de períodos dstntos pode estar sendo mpactada pela escolha dos ntervalos de tranquldade e crse. Esta sensbldade será mas bem aprofundada quando forem apresentados os resultados dos testes de robustez, onde os ntervalos amostras serão alterados.

123 3,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρc φ ρt Gráfco 37 - Crse do Brasl 999: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005) Prelmnarmente, verfca-se no Gráfco 38 que, com exceção da Colômba, é percebdo um ncremento entre as correlações observadas entre os períodos de tranquldade e crse. Outra dferença mportante é em relação aos coefcentes de correlação observados para a crse e esperados. Num prmero momento não são percebdos descolamentos sgnfcatvos, o que deverá ser testado estatstcamente.,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρc φ ρt Gráfco 38 -Bolha da Internet 000: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005) No que se refere à análse gráfca dos mpactos do ataque terrorsta de de setembro de 00, o Gráfco 39 mostra que, em países como Áfrca do Sul, Argentna, Austrála, Brasl e Rússa não houve um ncremento sgnfcatvo entre os coefcentes de correlação observados para as amostras que caracterzam os períodos de tranquldade e crse.

124 4 Mas uma vez, este comportamento pode se dar devdo à sobreposção de eventos turbulentos. No que se refere a descolamentos entre os coefcentes de correlação esperados e observados para a crse, pode-se destacar as relações entre Estados Undos e Austrála, Brasl, Canadá, Chle, Espanha e França.,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0-0,40 ρc φ ρt Gráfco 39 - Ataque Terrorsta de de setembro de 00: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005) De acordo com o Gráfco 40, verfca-se que os índces de correlação anterores à crse argentna são superores aos índces de correlação esperados e observados para a crse. Este fato pode se dar tanto pela sobreposção de períodos de crse, ou sea, o período escolhdo para tranquldade da crse argentna concde com parte do período de crse do ataque terrorsta de de setembro de 00, quanto pelo caráter regonal da crse. Assm, pode-se entender que a Argentna sofreu um descolamento do restante da estrutura nternaconal e não são esperados efetos sgnfcatvos na transmssão de choques.

125 5,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρc φ ρt Gráfco 40 - Crse Argentna 00: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005) O comportamento do Gráfco 4, que representa a dstrbução de correlação na crse braslera de 00 é smlar ao do gráfco anteror. Esta smlardade reforça a nterpretação de que a crse orgnada no Brasl apresenta característcas partculares e mpactos, num prmero momento, nternos, fazendo com que a economa braslera se comporte, durante este período, dferentemente de todas as outras economas nternaconas analsadas, não ndcando assm a exstênca de efetos do tpo contágo.,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00-0,0 ρc φ ρt Gráfco 4 - Crse Braslera 00: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005) Por fm, ao analsar grafcamente os coefcentes de correlação relaconados à crse amercana do Subprme (Gráfco 4), verfca-se que o coefcente de correlação esperado para a crse apresenta o mesmo comportamento do

126 6 coefcente de correlação observado para o mesmo período, com exceções de Brasl e Canadá que terão sua sgnfcânca estatístca verfcada.,0,00 0,80 0,60 0,40 0,0 0,00 ρc φ ρt Gráfco 4 - Subprme 007: Dstrbução dos coefcentes observados e teórcos de acordo com a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005) Através da análse dos gráfcos e da aplcação das metodologas de Forbes e Rgobon (00) e Corsett, Percol e Sbraca (005), fo elaborada a Tabela, onde estão consoldadas as análses. Verfca-se que, conforme esperado, o teste de Forbes e Rgobon (00) não trouxe à tona nenhum ndíco de contágo decorrente de nenhuma das oto crses fnanceras analsadas. De acordo com os própros autores, o auste feto aos coefcentes de correlação extra a componente heterocedástca dos retornos dos países, acetando que, apesar do ncremento das correlações entre os períodos de tranquldade e crse, este é esperado e não passa da manutenção da relação de nterdependênca entre as economas. Na vsão de Corsett, Percol e Sbraca (005), o auste sugerdo por Forbes e Rgobon (00) é envesado em reetar ndícos de efeto contágo por não consderar as varações dos retornos provenentes das economas dos países de forma solada, ou sea, consdera apenas que as varações conuntas dos países podem consttur efeto contágo. Dessa forma, a aplcação da metodologa sugerda por Corsett, Percol e Sbraca (005) trouxe ndícos de oto casos de efeto contágo durante a crse da Ása, quatro durante a crse braslera de 999, três durante a bolha da nternet de 000, crse da Argentna de 00 e crse do Subprme, ses após o ataque terrorsta de de setembro de 00 e um durante a crse braslera de 00.

127 7 Tabela - Tabela resumo dos resultados das aplcações das metodologas de Forbes e Rgobon (00) e de Corsett, Percol e Sbraca (005) Tabela Resumo Crses Número de países com ndícos de contágo Fobes e Rgobon (00) Corsett, Percol e Sbraca (005) Países contagados Crse da Ása (997) 0 8 Áfrca do Sul, Austrála, Canadá, Chle, Espanha, França, Japão e Rússa Crse da Rússa (998) 0 0 Crse Braslera (999) 0 4 Argentna, Canadá, Chle e EUA Bolha da Internet (000) 0 3 Áfrca do Sul, Argentna e Canadá de setembro (00) 0 6 Austrála, Brasl, Canadá, Chle, Espanha e França Crse Argentna (00) 0 0 Crse Braslera (00) 0 0 Crse do Subprme 0 Brasl e Canadá Corroborando com os comentáros de Neal e Wedenmer (00), menconados no tópco.., é possível conclur que a crse asátca é o prncpal exemplo de efeto contágo estudado, comparatvamente às crses analsadas. Esta afrmação deve ser ponderada pelo momento vvencado pela economa nternaconal. A correlação entre os países era consderavelmente baxa durante o período de tranquldade, uma vez que mutos deles anda não apresentavam uma abertura econômca sgnfcatva. Além dsso, conforme menconado anterormente também no tópco.., os modelos que avalavam os rscos dos nvestmentos eram smplóros e tmdamente utlzados. Os nvestmentos nos países emergentes asátcos eram fetos à revela, na espera de ganhos anormas nsustentáves. Vale ressaltar que o desenvolvmento das nsttuções prvadas asátcas deu-se, prncpalmente, através de nvestmentos estrangeros, ntensfcando assm as relações nternaconas da Ása com o resto do mundo e aumentando a vulnerabldade dos países frente à cração de um relevante canal de transmssão de choques. Outro ponto mportante que pode ser extraído dos resultados é que, com exceção de Canadá, Espanha e França, os países contagados pela crse asátca foram países emergentes. Esta conclusão va ao encontro do hstórco apresentado no tópco.. sobre a crse russa de 998, onde esta crse, assm como a crse braslera de 999, são vstas, por alguns autores, como consequêncas da crse asátca, uma vez que, após a crse de confança nstalada, os nvestdores nternaconas passaram a rever suas posções em outros países emergentes e a restrngr crédto a economas que eram vstas como semelhantes em rsco.

128 8 Este contexto ustfca a falta de ndícos de efeto contágo da crse russa de 998. Dessa forma, este evento pode ser consderado como um efeto de turbulêncas restrto a este país ou então como uma profunda consequênca do efeto contágo orgnado em Hong Kong um ano antes. Os ndícos de contágo dentfcados durante a crse braslera de 999 também estão de acordo com as expectatvas levantadas pela descrção da crse apresentada anterormente. De acordo com os resultados de Corsett, Percol e Sbraca (005), a crse braslera que culmnou com o abandono do sstema cambal vgente, gerou quebras na estrutura de transmssão de choques exstente com Argentna, Canadá, Chle e Estados Undos. Segundo Murta, Brasl e Samohyl (003), menconados anterormente no tópco..3, a crse asátca e russa contrbuíram para acelerar a desvalorzação do câmbo braslero, ocasonando queda no preço das commodtes e redução do crédto externo. O país tentou manter o regme de câmbo vgente e os uros altos, atratvos para os nvestdores estrangeros, às custas do aumento da dívda externa e prvatzações, tornando suas relações nternaconas vulneráves. Estas ncatvas brasleras, assocadas aos eventos do Apagão Elétrco e superávt comercal braslero sobre as relações comercas com a Argentna, tornaram nsustentável a manutenção da pardade com o dólar, levando à desvalorzação do câmbo desse país, assm como ao decreto de moratóra da dívda externa, culmnando na crse argentna de 00. O epsódo da bolha da nternet apresenta, segundo a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005), ndícos de efeto contágo entre Estados Undos e Áfrca do Sul, Argentna e Canadá, sendo este últmo, à época, referênca na cração de softwares lvres. As consequêncas do ataque terrorsta ao WTC em de setembro de 00 se alastraram em forma de contágo para Austrála, Brasl, Canadá, Chle, Espanha e França, mpactando, prncpalmente, o tursmo e as relações comercas entre esses países. Após o ataque, a economa norte-amercana destnou vultosos recursos à chamada Guerra ao Terror, com o obetvo de dssolver a rede terrorsta responsável pelos ataques, a Al-Qaeda e seu líder Osama Bn Laden, nvestndo suas reservas na ndústra bélca, ncatva esta veementemente crtcada pela população. O período de 999 a 00 fo marcado por turbulêncas mportantes nos países sul-amercanos, prncpalmente na Argentna e Brasl. A dfculdade de acesso a recursos nternaconas nvablzava as adequações de suas ncatvas às exgêncas dos países e organzações detentoras de crédto, culmnando numa sére de epsódos de choques fnanceros orundos destas economas. Devdo à forte relação exstente entre Brasl e Argentna, devdo tanto a vínculos comercas quanto à proxmdade regonal, num prmero momento, espera-se que exsta uma relação de nterdependênca e que esta se mantenha em momentos de crse. Entretanto, no epsódo de 999, os choques foram fortes o sufcente para quebrar a estrutura de transmssão de movmentos fnanceros e contagar a economa

129 9 argentna. Já a crse braslera de 00 apresentou característcas estrtamente partculares, ustfcando a não exstênca de ndícos de efeto contágo. Por fm, a crse do Subprme de 007, orgnada nos Estados Undos, apresentou ndícos de contágo em dos outros países: Brasl e Canadá. Em todos os outros países da amostra, a estrutura de transmssão de choques manteve-se constante, e o aumento nas correlações manteve-se em um ntervalo esperado. Nos Apêndce 8 e 9 encontram-se as tabelas com as estatístcas de teste calculadas para a aplcação das metodologas de Forbes e Rgobon (00) e Corsett, Percol e Sbraca (005), respectvamente. Os resultados encontrados são corroborados pelo teste de robustez apresentado no Apêndce. Conforme menconado anterormente, a escolha dos períodos de tranquldade e crse e a sobreposção de datas podem mpactar os resultados. Dessa forma, optou-se por verfcar a sensbldade dos testes a essas varações. Os resultados comparados encontram-se também no Apêndce. As prncpas dscrepâncas estão na crse da Ása, onde o teste de robustez para a metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005) não ndcou efeto contágo para Canadá e Chle; na crse braslera de 999, em que o teste de robustez ndcou efeto contágo apenas entre Brasl e Argentna; na bolha da Internet onde o teste de robustez para Forbes e Rgobon (00) ndcou efeto contágo para a Argentna; para o ataque terrorsta de de setembro de 00 o teste de robustez não ndcou efeto contágo para o Brasl e para o Chle; e, por fm, na crse braslera de 00, o teste de robustez ndcou efeto contágo para a Áfrca do Sul. A partr dos resultados obtdos, verfca-se a mportânca das adequações sugerdas por Corsett, Percol e Sbraca (005) em seu propósto de dentfcar evdêncas do efeto contágo entre as economas após períodos de turbulênca, corroborando as crítcas dos autores ao trabalho de Forbes e Rgobon (00), quando afrmam que o auste sugerdo por esses não é nteramente adequado à captura dos efetos dos adversos dos choques fnanceros.

130 30 CAPÍTULO 6 CONSIDERAÇÕES FINAIS Há muto a mportânca do efeto contágo vem assumndo destaque nos estudos acerca das crses fnanceras, dando orgem a uma preocupação crescente em se defnr e encontrar metodologas cada vez melhores para dentfcar a sua ocorrênca. Os estudos sobre o efeto contágo assumem dversas vertentes empírcas, como a análse dos canas de transmssão de choques, o sentdo da transmssão de volatldade entre as economas, mecansmos de antecpação de mpactos fnanceros no ntuto de tomar ações polítco-econômcas que suavzem o efeto contágo, entre outros. Os resultados apresentados por este trabalho levantam questões mportantes a respeto da relação conceto e metodologa. O conceto de contágo utlzado, onde este é vsto como uma quebra estrutural do mecansmo de transmssão de choques pré-exstente, permte a utlzação da correlação dos retornos como uma proxy para medr nterrelação exstente entre as economas dos países. É esperado então que esta nterrelação se ntensfque durante o período de crses fnanceras, ocasonando um aumento dos coefcentes de correlação. De acordo com outro conceto de contágo utlzado pela lteratura, o efeto de transmssão de choques também pode ser meddo através da análse da volatldade dos retornos dos países. O aumento na volatldade dos países também é um ndíco da transmssão de turbulêncas. Forbes e Rgobon (00), assm como Corsett, Percol e Sbraca (005), levantam questões a respeto da nfluênca do aumento da volatldade nos coefcentes de correlação. Caso o aumento da correlação sea analsado de forma percentual ou absoluta, exste um vés em acetar a hpótese de efeto contágo. Para elmnar esse vés, os autores sugerem austes a serem fetos nos coefcentes de correlação que adequem os retornos a problemas de heterocedastcdade. Este trabalho cumpru seus obetvos ao utlzar uma das reconhecdas abordagens sobre o efeto contágo, presente no estudo de Corsett, Percol e Sbraca (005), para oto epsódos de turbulêncas fnanceras nternaconalmente mpactantes. Além dsso, aplcou-se também o auste sugerdo por Forbes e Rgobon (00) no ntuto de verfcar ndícos das crítcas comentadas pelos prmeros autores a respeto de veses em reetar a hpótese de contágo presentes no auste nsufcente da correlação. Os resultados encontrados a partr da aplcação da metodologa de Forbes e Rgobon (00) vão ao encontro das crítcas levantadas por Corsett, Percol e Sbraca (005). Nos oto epsódos de crses analsados para qunze países da amostra, não foram encontrados ndícos de efeto contágo segundo a metodologa de Forbes e Rgobon (00). Já no caso da metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005), foram encontradas evdêncas de efeto contágo durante a maor parte das crses fnanceras, com exceção da crse russa de 998, crse argentna de 00 e crse braslera de 00.

131 3 Esses resultados vão ao encontro dos trabalhos de Holanda e Correa (003), Corsett, Percol e Sbraca (005) e Bllo e Caporn (00). Esses autores evdencam contágo sgnfcante durante a crse asátca de 997, onde há ndícos de aumento sgnfcante nas correlações dos Brades Bonds e do mercado de captas nesse período, podendose apontar França, Brasl, Estados Undos e Japão como os países mas contagados, que sofrem mpactos em todos os estudos analsados. No caso da crse russa de 998, os resultados deste estudo dvergem dos de Gudugl (005), Holanda e Correa (003) e Edwards e Susmel (00). Nesses estudos, há ndícos de efeto contágo da crse da Rússa, o que não fo dentfcado pela metodologa de Corsett, Percol e Sbraca (005), levando a consderar a crse russa como um aprofundamento da crse asátca de 997 naquele país. Em se tratando da crse braslera de 999, os resultados deste estudo corroboram os de Edwards e Susmel (00) e Holanda e Correa (003), ao consderar a dssemnação do choque prncpalmente para a Argentna, fato este que salenta a nfluênca do comérco como um canal de transmssão de turbulêncas, assm como Echengreen, Rose e Wyplosz (996). De uma forma sntetzada, pode-se conclur que, das crses analsadas, a asátca mostrou-se a mas contagosa, devdo ao momento nternaconal à época. As economas não estavam tão ntegradas como atualmente e as turbulêncas fnanceras fzeram com que novas ferramentas que vsam à redução da vulnerabldade fnancera e nternaconal fossem cradas. Ao longo do tempo, apesar da severdade das turbulêncas, essas se tornaram menos contagosas, como no caso dos ataques terrorstas de de setembro de 00 e do Subprme. Outro ponto relevante é a caplardade da dstrbução dos choques. Quando os eventos fnanceros foram orgnados em países desenvolvdos, como os Estados Undos, as crses apresentaram ndícos de contágo, como no caso da Bolha da Internet de 000, ataques terrorstas de de setembro de 00 e crse do Subprme de 007. No caso de crses orgnadas em países subdesenvolvdos, apenas a crse da Ása de 997 e a crse braslera de 999 contagaram outros países, o que corrobora com as evdêncas de Echengreen, Rose e Wyplosz (996). O fato de epsódos como a crse da Rússa de 998, a crse Argentna de 00 e a crse braslera de 00 não terem apresentado ndícos de efeto contágo pode ser ustfcado de duas formas: a prmera pode consderar que esses eventos são conseqüêncas profundas de turbulêncas anterores que desencadearam crses nesses países. A segunda ustfcatva dz respeto ao sentdo da transmssão do choque, ou sea, não há ndícos de efeto contágo pos os choques se restrngram a estas economas.

132 3 Uma das lmtações do trabalho é a falta de métodos centífcos para dentfcar os canas de transmssão dos choques. Conforme menconado anterormente por Echengreen, Rose e Wyplosz (996), esse tpo de análse é relevante pos permte análses mas profundas das razões do efeto contágo, assm como abre espaço para dscussões sobre a vulnerabldade frente à economa nternaconal dos países. Outro ponto nteressante para estudos futuros sera a adoção de outras metodologas de teste para o efeto contágo que não utlzasse a correlação como proxy, mas sm modelos que capturem o comportamento da volatldade e sua dreção nternaconal. Por fm, vale destacar a mportânca do estudo do efeto contágo em todas as vertentes polítco-econômcas, prncpalmente para os tomadores de decsão e nvestdores.

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140 40 APÊNDICES APENDICE TABELA RESUMO DOS ESTUDOS EMPÍRICOS APÊNDICE DEMONSTRAÇÃO DAS CONSIDERAÇÕES SOBRE VARIÂNCIA, COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO DE CORSETTI, PERICOLI, SBRACIA (005). APENDICE 3 DEMONSTRAÇÃO DO COEFICIENTE DE CORRELAÇÃO TEÓRICA APÊNDICE 4 LISTAGEM DOS VINTE PAÍSES SELECIONADOS E SUA MÉDIA DE VOLUME DE NEGÓCIOS PARA O PERÍODO DE 0/0/009 A 7/08/00 APÊNDICE 5 MATRIZ DE CORRELAÇÃO COM OS VINTE PAÍSES SELECIONADOS APÊNDICE 6 OUTPUTS DA ANALISE FATORIAL QUALITATIVA APÊNDICE 7 OUTPUTS DA ANALISE FATORIAL QUANTITATIVA APÊNDICE 8 TABELAS COM OS RESULTADOS DA APLICAÇÃO DO TESTE DE FORBES E RIGOBON (00) APÊNDICE 9 TABELAS COM OS RESULTADOS DA APLICAÇÃO DO TESTE DE CORSETTI, PERICOLI E SBRACIA (005) APÊNDICE 0 EVIDÊNCIAS GRÁFICAS DO PROBLEMA DA HETEROCEDASTICIDADE APÊNDICE RESULTADOS DOS TESTES DE ROBUSTEZ

141 4 APENDICE TABELA RESUMO DOS ESTUDOS EMPÍRICOS Autores Metodologa Período Dados Resultados Aït-Sahala, Cacho-Daz e Laeven (00) Relacona notícas a quedas de índces para construr dstrbuções dos retornos e seus saltos. 0/an/80 a 3/dez/08 USA, Reno Undo, Países Desenvolvdos da Europa, Japão, Amérca Latna, Países Emergentes Asátcos Há saltos nas dstrbuções de retornos dos países orundos de varações nas dstrbuções do mercado amercano. Bag e Goldfan (999) Função mpulso resposta de um modelo VAR e análse de notícas dos países. 995 a 998 sendo o período da crse 0/07/97 a 8/05/98 Valores dos mercado de câmbo, bolsa, taxas de uros e títulos dos governos da Talânda, Malása, Indonésa, Coréa e Flpnas. Há evdêncas de efeto contágo no mercado de títulos governamentas durante o período de crse da Ása. Bergmann et al (00) Cópulas T: 0/an/05 a 3/ul/07; C: 0/ago/07 a 6/out/09 Índces da Amérca Latna, Unão Européa e Estados Undos Há ndícos de contágo na Unão Européa e na Amérca Latna, porém mas ntenso na segunda. Bllo e Caporn (00) Equações Smultâneas e análse da matrz de correlações de resíduos de um modelo GARCH. 0/un/95 a 6/nov/05 USA, MEX, BRA, Hong Kong, Sngapura, Japão Há evdêncas de contágo no período de 8/08/97 a 06/0/98 corroborando as datas de crse utlzadas na lteratura. Bordo, Murshd (000) Análse dos coefcentes de correlação austados conforme metodologa sugerda por Forbes, Rgobon (00) e análse da varânca explcada por fatores comuns extraídos através da técnca de componentes prncpas. Período pré I Guerra Mundal, Período entre Guerras, Crse Mexcana ( ), Crse Asatca ( ) Dados semanas de preços de títulos soberanos e taxas de uros de curto prazo. Período pré I Guerra Mundal (9 países analsados), Período entre Guerras (5 países analsados), Crse Mexcana ( ) (5 países analsados), Crse Asatca ( ) (3 países analsados). Encontram poucas evdêncas de efeto contágo, ustcada pela nterdependênca crescente entre os países, consequênca do estretamento das relações comercas e fnanceras, frutos da ntensfcação da globalzação. Corsett, Percol e Sbraca (005) Análse Fatoral para extrar os fatores comuns entre os países e regressão dos fatores comuns sobre os retornos para encontrar os fatores específcos dos países. Elaboração de ntervalos de razões de varânca para acetar a hpótese de nterdependênca, consderando varações tanto nos fatores comuns quanto específcos dos retornos. T: 0/an;997 a 7/out/997; C: 0/out/997 a 30/nov/997 Hong Kong, Indonesa, Coréa, Malása, Flpnas, Sngapura, Talânda, Argentna, Brasl, Méxco, Rússa, EUA, Japão, Alemanha, França, Reno Undo, Itála, Canadá. Crtcando os resultados obtdos de Forbes e Rgobon (00), os autores encontraram evdêncas de efeto contágo da crse asátca, orgem em Hong Kong para Indonésa, Rússa, Alemanha, França, Reno Undo e Itála. Dungey et al (007) VAR para medr mudanças estruturas no fatores específcos de cada país e comuns. T: 0/an/98 a 3/ul/98; Crse Russa: 03/ago/98 a 3/dez/98; Crse LTCM: 3/ago/98 a 5/out/98 6 países emergentes e 4 países desenvolvdos Há contágo nos países desenvolvdos e nos países próxmos geografcamente na Amérca Latna. O mercado amercano fo a orgem de transmssão de choques para os mercados de captas e a Rússa fo a orgem no mercao de títulos. Há evdêncas da mportânca de grandes economas na dssemnação de choques fnanceros. Edwards (998) Modelo GARCH para verfcar o contágo da crse mexcana para Argentna, Chle e Méxco. 99 a 998 Taxas de uros nterbancáros Contágo do Méxco para a Argentna. Edwards, Susmel (00) Modelo SWARCH sugerdo por Hamlton, Susmel (994) que modfca o modelo ARCH para analsar quebras estruturas. É feta uma análse unvarada dos dados, dentfcando o comportamento de baxa ou alta das volatldades e uma análse multvarada, verfcando o comovmento das volatldades e ndícos de contágo. Agosto de 989 a 3ª semana de outubro de 999 (crses do Méxco, Ása, Rússa e Brasl) Dados semanas de índces dos mercados de captas de Argentna, Brasl, Chle, Hong Kong e Méxco. Análse unvarada: verfca-se que os períodos de alta volatldade de todos os países da amostra condzem com períodos de crses fnanceras, prncpalmente nos países da Amérca Latna. Análse multvarada: há ndícos de nterdependênca entre os mercado da Amérca Latna e Hong Kong, assm como uma dependênca regonal entre os países partcpantes do Mercosul. Os autores encontraram resultados que corroboram com a teora de nterdependênca entre os mercado, e não de contágo. Echengreen, Rose e Wyplosz (996) Probt e dados em panel 959 a países desenvolvdos Há aumento da probabldade de ocorrênca de crses cambas, prncpalmente nos países com fortes relações comercas, em detrmento da smlardade de fundamentos macroeconômcos entre os países. Este aumento de probabldade caracterza o contágo. Forbes e Rgobon (00) VAR para modelar a matrz de correlações dos retornos, através de um teste t, verfca se o coefcente de correlação austado para o período ntero da amostra é maor ou menor que o coefcente de correlação austado para o período de crse. T ÁSIA: 0/0/96 a 6/0/97; C ÁSIA: 7/0/97 a 7//97. T MÉXICO: 0/0/93 a 8//94 e 0/0/95 a 3//95; C MÉXICO: 9//94 a 3//94; T AMERICANA: 0/0/86 a 7/0/87; C AMERICANA: 7/0/87 a 04//87. 8 países para as análse das crses da Ása e Méxco e 0 países para a análse da crse amercana de 987. Consderando o coefcente de correlação não austado, dto condconal, há evdêncas de efeto contágo em grande parte dos países analsados nos três epsódos. No caso do coefcente austado, dto não condconal, há quase nenhuma evdênca de efeto contágo entre as economas, caracterzando nterdependênca entre os países. Gudugl (005) Teste de Chow Multvarado para testar os coefcentes ncondconas e condconas. Crse Russa: 0/0/97 a 3//00 Spread de títulos calculados em relação ao Treasury Bll, Há evdênca de contágo puro entre Rússa e Brasl e entre Rússa e Argentna no epsódo da índces de bolsas de valores (Brasl, Rússa e Argentna), taxas crse russa. E contágo baseado em fundamentos entre Brasl e Argentna. de uros do mercado nterbancáro. Holanda e Corrêa (003) Análse de coefcentes de correlação, análse de resíduos de regressões de retornos e fltro de Kalman Jan/995 a Dez/000 (crses da Ása, Rússa e Brasl) Brades Bonds de Brasl, Méxco e Argentna Há ndícos de aumento do coefcente de correlação do mercado de Brades no período das crses asátca e russa. Marçal e Perera (005) Modelos GARCH multvarados. Crses Mexcana, da Ása, Russa, Brasleras de 999 e 00, Argentna. Títulos soberanos dos países. Evdêncas de contágo no período das crses mexcana, asátca e russa. A estrutura de transmssão de choques manteve-se durante as crses brasleras e argentna.

142 4 APÊNDICE DEMONSTRAÇÃO DAS CONSIDERAÇÕES SOBRE VARIÂNCIA, COVARIÂNCIA E CORRELAÇÃO DE CORSETTI, PERICOLI, SBRACIA (005). r r.., ,,.,, r r r Corr r r r r r r r r r r r r r r r r r Cov r r Corr r r r Cov r r r Cov

143 43 APENDICE 3 DEMONSTRAÇÃO DO COEFICIENTE DE CORRELAÇÃO TEÓRICA T T f T r C f C C f C r r Corr T f T T f T r r Corr,, Dvdndo por T f T f T r T f T r T f T T Multplcando por T f Dvdndo T f T r por T f e substtundo T f por (). ()..... T r T r T r T r T r T r T f T r T f T T T Substtundo na equação de correlação T r r Corr, : (3).., T r T r T r T r T r r Corr T T T (). T T T T r T f T f T r T f T f T r

144 44 T r T f T r C r C r T f T r C r C C T T Substtundo por (): Assocando (3) com (4):,,, T C C T T r T r Rearranando a equação:,,, T C T T C T T C T (4) T T T r T r C r C r T r T r T r T r C r C r

145 45 APÊNDICE 4 LISTAGEM DOS VINTE PAÍSES SELECIONADOS E SUA MÉDIA DE VOLUME DE NEGÓCIOS PARA O PERÍODO DE 0/0/009 A 7/08/00 CONTINENTES PAÍSES ÍNDICES TICKERS VOLUME DE NEGÓCIOS ANO DA CRISE HONG KONG HANG SENG INDEX HSI Index , ÁSIA TAIWAN TAIWAN TAIEX INDEX TWSE Index ,54 TAILANDIA STOCK EXCH OF THAI INDEX SET Index ,09 JAPAO NIKKEI 5 NKY Index ,64 ARGENTINA ARGENTINA MERVAL INDEX MERVAL Index ,46 00 AMÉRICA LATINA BRASIL BRAZIL BOVESPA INDEX IBOV Index ,6 00 COLOMBIA IGBC GENERAL INDEX IGBC Index ,9 CHILE CHILE STOCK MKT SELECT IPSA Index ,8 EUA S&P 500 INDEX SPX Index ,3 000, 00 e AMÉRICA DO NORTE 007 MEXICO MEXICO IPC INDEX MEXBOL Index ,84 CANADA S&P/TSX COMPOSITE INDEX SPTSX Index ,74 OCEANIA AUSTRALIA S&P/ASX 00 INDEX AS5 Index ,64 NOVA ZELÂNDIA NZX 50 INDEX NZSE50FG Index ,77 REINO UNIDO FTSE 00 FTSE00 FALTA INFORMAÇÃO RUSSIA RUSSIAN RTS INDEX $ RTSI$ Index , EUROPA ITALIA FTSE MIB INDEX FTSEMIB Index ,87 ESPANHA IBEX 35 INDEX IBEX Index , FRANÇA CAC 40 INDEX CAC Index ,47 ÁFRICA AFRICA DO SUL FTSE/JSE AFRICA ALL SHR JALSH Index ,75 EGITO EGX 30 Index CASE Index ,70

146 46 APÊNDICE 5 MATRIZ DE CORRELAÇÃO COM OS VINTE PAÍSES SELECIONADOS Correlaton Sg. (-taled) RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN REGI RMEX RNZE RRUN RTAI RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN REGI RMEX RNZE RRUN RTAI a. Determnant =,000 Correlaton Matrx a RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN REGI RMEX RNZE RRUN RTAI,000,44,555,84,364,336,48,487,68,509,460,46,37,443,77,074,00,08 -,0,75,44,000,35,495,47,376,7,334,38,33,77,303,,3,3,0 -,0,075,004,58,555,35,000,367,496,44,48,774,458,850,375,777,34,370,97,060 -,00,96 -,005,39,84,495,367,000,48,503,0,38,536,38,3,347,48,50,9 -,003,048,053 -,003,73,364,47,496,48,000,407,6,470,704,500,5,458,6,79,33,036 -,007,090 -,0,76,336,376,44,503,407,000,3,40,436,43,45,390,99,48,40,049,037,,0,98,48,7,48,0,6,3,000,04,44,09,60,0,78,3,6,043,068,59 -,006,3,487,334,774,38,470,40,04,000,453,850,35,804,67,37,76,033,00,69 -,00,5,68,38,458,536,704,436,44,453,000,487,69,443,07,69,07,006 -,003 -,009 -,007,05,509,33,850,38,500,43,09,850,487,000,346,836,97,345,88,040,000,75,00,7,460,77,375,3,5,45,60,35,69,346,000,95,506,346,366,,04,3,007,397,46,303,777,347,458,390,0,804,443,836,95,000,60,39,68,055 -,06,76 -,004,,37,,34,48,6,99,78,67,07,97,506,60,000,6,346,55 -,00,307,05,75,443,3,370,50,79,48,3,37,69,345,346,39,6,000,,066,00,5 -,00,,77,3,97,9,33,40,6,76,07,88,366,68,346,,000,05 -,009,89,03,50,074,0,060 -,003,036,049,043,033,006,040,,055,55,066,05,000 -,03,5,05,0,00 -,0 -,00,048 -,007,037,068,00 -,003,000,04 -,06 -,00,00 -,009 -,03,000,008,86,00,08,075,96,053,090,,59,69 -,009,75,3,76,307,5,89,5,008,000,05,45 -,0,004 -,005 -,003 -,0,0 -,006 -,00 -,007,00,007 -,004,05 -,00,03,05,86,05,000,04,75,58,39,73,76,98,3,5,05,7,397,,75,,50,0,00,45,04,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,75,000,39,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,3,0,000,398,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,8,000,385,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,44,003,00,437,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,08,34,000,07,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,00,05,000,66,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,007,000,000,375,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,07,485,000,449,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,363,43,9,340,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,00,494,000,484,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,5,000,344,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,00,75,000,40,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,8,000,89,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,6,000,455,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,00,300,000,4,000,000,3,000,44,08,00,007,07,363,00,000,00,000,000,00,038,000,0,000,75,0,8,003,34,05,000,485,43,494,5,75,8,6,300,038,3,000,459,000,000,000,00,000,000,000,000,9,000,000,000,000,000,000,000,3,90,000,39,398,385,437,07,66,375,449,340,484,344,40,89,455,4,0,000,90,,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,000,459,000,

147 47 APÊNDICE 6 OUTPUTS DA ANALISE FATORIAL QUALITATIVA Tabela 6 - Estatatístca dos testes KMO e de Bartlett KMO and Bartlett's Test Kaser-Mey er-olkn Measure of Samplng Adequacy.,905 Bartlett's Test of Sphercty Approx. Ch-Square df Sg. 779,00 90,000 Tabela 7 - Matrz Ant-Imagem da Análse Fatoral Qualtatva Ant-mage Matrces RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN REGI RMEX RNZE RRUN RTAI Ant-mage Cov arance RAFRSUL,556,000 -,06 -,00 -,08 -,033 -,04 -,09,09 -,004 -,098,003 -,043 -,35 -,045,00 -,009 -,00,05 -,00 RARG,000,69 -,03 -,75 -,07 -,063 -,03 -,05 -,006,07,00 -,004,00 -,0 -,04 -,00,04 -,0 -,00 -,04 RAUS -,06 -,03,35,0 -,06 -,07 -,08 -,00 -,008 -,083 -,06 -,04 -,05 -,05,0 -,004,09 -,0 -,003 -,005 RBRA -,00 -,75,0,547 -,03 -,46 -,047 -,0 -,5 -,004 -,00,006,00 -,04 -,004,07 -,039,0,04 -,0 RCAN -,08 -,07 -,06 -,03,430,00 -,046 -,00 -,7 -,005 -,003 -,003 -,03 -,04,004 -,003,004 -,05,05 -,04 RCHI -,033 -,063 -,07 -,46,00,639 -,055 -,09 -,059 -,003 -,008 -,00 -,0 -,009 -,00 -,09 -,00 -,05 -,006 -,033 RCOL -,04 -,03 -,08 -,047 -,046 -,055,865,006,033,04,0 -,0 -,030 -,070 -,09 -,003 -,063 -,068,03 -,03 RESP -,09 -,05 -,00 -,0 -,00 -,09,006,39 9,56E-005 -,079 -,007 -,07,008,000,00,0 -,005 -,005,00 -,003 REUA,09 -,006 -,008 -,5 -,7 -,059,033 9,56E-005,44 -,0,000 -,009,09,049,006 -,003,008,06 -,007,07 RFRA -,004,07 -,083 -,004 -,005 -,003,04 -,079 -,0,6 -,006 -,068 -,00 -,006 -,003,009 -,009,00 -,00,008 RHON -,098,00 -,06 -,00 -,003 -,008,0 -,007,000 -,006,58,08 -,88 -,067 -,07 -,07 -,05 -,006,004 -,56 RITA,003 -,004 -,04,006 -,003 -,00 -,0 -,07 -,009 -,068,08,58,004 -,007 -,00 -,05,0 -,05 -,00 -,05 RJAP -,043,00 -,05,00 -,03 -,0 -,030,008,09 -,00 -,88,004,65 -,006 -,3 -,067,08 -,30 -,04 -,06 RRUS -,35 -,0 -,05 -,04 -,04 -,009 -,070,000,049 -,006 -,067 -,007 -,006,735 -,09 -,04 -,009 -,004,00 -,05 RTWN -,045 -,04,0 -,004,004 -,00 -,09,00,006 -,003 -,07 -,00 -,3 -,09,808,03,07 -,054 -,0 -,074 REGI,00 -,00 -,004,07 -,003 -,09 -,003,0 -,003,009 -,07 -,05 -,067 -,04,03,955,03 -,096 -,09 -,043 RMEX -,009,04,09 -,039,004 -,00 -,063 -,005,008 -,009 -,05,0,08 -,009,07,03,90 -,007 -,63,006 RNZE -,00 -,0 -,0,0 -,05 -,05 -,068 -,005,06,00 -,006 -,05 -,30 -,004 -,054 -,096 -,007,856 -,007 -,03 RRUN,05 -,00 -,003,04,05 -,006,03,00 -,007 -,00,004 -,00 -,04,00 -,0 -,09 -,63 -,007,94 -,0 RTAI -,00 -,04 -,005 -,0 -,04 -,033 -,03 -,003,07,008 -,56 -,05 -,06 -,05 -,074 -,043,006 -,03 -,0,803 Ant-mage Correlaton RAFRSUL,946 a -,00 -,7 -,004 -,058 -,055 -,059 -,05,039 -,0 -,73,008 -,07 -, -,068,00 -,03 -,09,0 -,030 RARG -,00,96 a -,03 -,84 -,33 -,095 -,07 -,06 -,0,05,00 -,00,09 -,030 -,09 -,00,053 -,06 -,05 -,03 RAUS -,7 -,03,93 a,03 -,049 -,043 -,06 -,085 -,04 -,49 -,04 -,69 -,039 -,037,06 -,008,04 -,05 -,006 -,0 RBRA -,004 -,84,03,895 a -,046 -,47 -,068 -,03 -,4 -,0 -,08,06,00 -,065 -,006,037 -,056,06,00 -,03 RCAN -,058 -,33 -,049 -,046,879 a,00 -,076 -,006 -,538 -,00 -,006 -,008 -,058 -,074,007 -,004,006 -,05,04 -,04 RCHI -,055 -,095 -,043 -,47,00,948 a -,074 -,049 -,4 -,0 -,03 -,003 -,08 -,04 -,003 -,05 -,06 -,00 -,007 -,046 RCOL -,059 -,07 -,06 -,068 -,076 -,074,94 a,03,054,039,030 -,04 -,040 -,088 -,0 -,003 -,07 -,079,05 -,05 RESP -,05 -,06 -,085 -,03 -,006 -,049,03,99 a,000 -,406 -,09 -,87,09,00,00,04 -,0 -,0,005 -,006 REUA,039 -,0 -,04 -,4 -,538 -,4,054,000,843 a -,080,00 -,07,057,089,0 -,005,04,0 -,0,046 RFRA -,0,05 -,49 -,0 -,00 -,0,039 -,406 -,080,889 a -,00 -,333 -,030 -,07 -,009,03 -,04,00 -,005,0 RHON -,73,00 -,04 -,08 -,006 -,03,030 -,09,00 -,00,883 a,047 -,305 -,0 -,57 -,03 -,00 -,008,006 -,8 RITA,008 -,00 -,69,06 -,008 -,003 -,04 -,87 -,07 -,333,047,936 a,00 -,06 -,004 -,03,04 -,03 -,00 -,033 RJAP -,07,09 -,039,00 -,058 -,08 -,040,09,057 -,030 -,305,00,879 a -,009 -,56 -,085,03 -,74 -,08 -,036 RRUS -, -,030 -,037 -,065 -,074 -,04 -,088,00,089 -,07 -,0 -,06 -,009,938 a -,038 -,07 -,0 -,005,00 -,033 RTWN -,068 -,09,06 -,006,007 -,003 -,0,00,0 -,009 -,57 -,004 -,56 -,038,907 a,06,00 -,065 -,04 -,09 REGI,00 -,00 -,008,037 -,004 -,05 -,003,04 -,005,03 -,03 -,03 -,085 -,07,06,778 a,034 -,06 -,00 -,049 RMEX -,03,053,04 -,056,006 -,06 -,07 -,0,04 -,04 -,00,04,03 -,0,00,034,480 a -,008 -,89,007 RNZE -,09 -,06 -,05,06 -,05 -,00 -,079 -,0,0,00 -,008 -,03 -,74 -,005 -,065 -,06 -,008,875 a -,008 -,05 RRUN,0 -,05 -,006,00,04 -,007,05,005 -,0 -,005,006 -,00 -,08,00 -,04 -,00 -,89 -,008,489 a -,03 RTAI -,030 -,03 -,0 -,03 -,04 -,046 -,05 -,006,046,0 -,8 -,033 -,036 -,033 -,09 -,049,007 -,05 -,03,94 a a. Measures of Samplng Adequacy(MSA) Tabela 8 - Comunaldade da Análse Fatoral Qualtatva RAFRSUL RARG RAUS RBRA RCAN RCHI RCOL RESP REUA RFRA RHON RITA RJAP RRUS RTWN REGI RMEX RNZE RRUN RTAI Communaltes Intal Extracton,000,54,000,53,000,836,000,670,000,63,000,497,000,6,000,835,000,666,000,897,000,64,000,83,000,534,000,349,000,45,000,73,000,657,000,446,000,69,000,375 Extracton Method: Prncpal Component Analy ss.

148 48 Tabela 9 - ânca Explcada pelos fatores da Análse Fatoral Qualtatva Component Total ance Explaned Intal Egenv alues Extracton Sums of Squared Loadngs Rotaton Sums of Squared Loadngs Total % of ance Cumulatv e % Total % of ance Cumulatv e % Total % of ance Cumulatv e % 6,307 3,533 3,533 6,307 3,533 3,533 3,670 8,350 8,350,937 9,685 4,8,937 9,685 4,8 3,06 5,3 33,48,357 6,783 48,00,357 6,783 48,00,680 3,400 46,88,76 6,379 54,380,76 6,379 54,380,96 6,48 53,363,05 5,075 59,455,05 5,075 59,455,8 6,09 59,455,955 4,776 64,3,843 4,3 68,444,759 3,795 7,39,74 3,7 75,95,7 3,559 79,50,679 3,395 8,905,638 3,89 86,094,598,990 89,084,505,56 9,60,447,36 93,846,43,59 96,004,64,3 97,37,, 98,438,94,969 99,407,9,593 00,000 Extracton Method: Prncpal Component Analyss. Gráfco 43 - Scree Plot da Análse Fatoral Qualtatva