O sétimo estágio de desenvolvimento do sistema bancário Daniela Magalhães Prates 1 Maryse Farhi 2

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1 O sétimo estágio de desenvolvimento do sistema bancário Daniela Magalhães Prates 1 Maryse Farhi 2 Resumo: Partindo da tipologia de Victória Chick (1986 e 1993) que definiu a existência de seis estágios de evolução do sistema bancário dos seus primórdios aos anos 1980 este artigo defende a hipótese de que no limiar do século XXI emergiu o sétimo estágio de desenvolvimento dos bancos, que culminou nas crises subprime e financeira global. Sua principal característica é a interpenetração, de modo quase inextrincável, entre o sistema bancário e o chamado global shadow banking system, viabilizada pelos derivativos de crédito e pelos produtos estruturados lastreados em diferentes operações de crédito, que permitiu às instituições financeiras não bancárias ter um acesso considerado altamente remunerador às operações de crédito. Essa configuração replicou, multiplicou e redistribuiu globalmente, os riscos presentes no sistema bem como os prejuízos deles decorrentes para uma grande variedade de instituições financeiras. Assim, foi esse estágio o responsável pela transformação de uma crise de crédito clássica (na qual a somatória dos prejuízos potenciais, correspondente aos empréstimos concedidos com baixo nível de garantias, é conhecida) em uma crise financeira sistêmica em âmbito internacional. Abstract: Based on the typology of Victoria Chick (1986 and 1993) - which defined the existence of six stages of evolution of the banking system until the 1980s - this paper support the hypothesis that, at the beginning of XXI century, emerged the seventh stage of this evolution, which culminated in the subprime crisis and the global financial crisis. Its main feature is the interpenetration between the banking system and the global shadow banking system, which has been made possible by the ample use of credit derivatives and structured products, allowing non-banking financial institutions to gain access to highly profitable credit operations. This configuration replied, multiplied and redistributed globally the risks in the system as well as the losses resulting from them for a variety of financial institutions. Thus, this stage was responsible for the transformation of a classic credit crunch (in which the sum of potential losses, corresponding to loans with low collateral, is known) in a international systemic financial crisis. 1.Introdução O papel fundamental da moeda de crédito criada pelo sistema bancário para a dinâmica de acumulação de capital nas economias capitalistas foi destacado tanto por Shumpeter (1911) como por Keynes (1930). Para esses autores (e seus seguidores, dentre os quais se destaca Minsky, 1984), ao contrário da abordagem convencional, a existência de bancos emissores de moeda escritural (ou seja, depósitos à vista) 3 libera os investidores de qualquer necessidade prévia de poupança (ou seja, da riqueza acumulada no passado e de sua distribuição). 1 Professora do Instituto de Economia da Unicamp. Pesquisadora do Conselho Nacional de Desenvolvimento Científico e Tecnológico (CNPq). dnaiprates@uol.com.br 2 Professora do Instituto de Economia da Unicamp. maryse.farhi@gmail.com. 3 Nos países onde prevalece a segmentação institucional no sistema financeiro, essa capacidade é exclusiva aos bancos comerciais (que, assim, se tornam sinônimos de banco), enquanto as demais instituições financeiras (bancos de investimento, instituições de poupança, etc) são denominadas de não-bancárias. Já nos países onde prevalece a forma institucional de banco universal ou múltiplo (como no Brasil após 1988), esse tipo de banco, além de atuar no mercado monetário mediante a captação de depósitos à vista e criação de moeda-crédito (por meio de sua carteira comercial), também está presente nos demais segmentos do mercado financeiro (por exemplo, no mercado de capitais atuam como

2 Os bancos, mediante a criação de crédito, adiantam os recursos necessários para a efetivação das decisões de investir, as quais, se bem-sucedidas, geram a poupança (lucros), que será utilizada para o pagamento do empréstimo. O investimento é, então, financiado no mercado monetário, sem comprometer a auto-sustentação do processo de acumulação. Em outras palavras, os bancos avançam o poder de compra, até então inexistente mediante um fundo rotativo, denominado por Keynes (1937) de finance, a partir da avaliação dos riscos de crédito (sancionando a aposta empresarial na aquisição de novos ativos) e a execução do gasto sanciona a aposta bancária. Em cada momento há um conjunto de empresas que está realizando o gasto de investimento e já exerceu a demanda de finance. Este conjunto de empresas está assumindo um déficit financiado pelos bancos. Ao mesmo tempo, outro conjunto de empresas está colhendo os resultados de suas decisões anteriores de investimento, isto é, realiza um superávit. Esse superávit permite às corporações servir as dívidas do crédito obtido para o financiamento dos ativos que formaram no passado e acumular fundos que irrigam o sistema bancário como intermediário financeiro para mobilizar recursos. Simultaneamente à materialização das fontes de crédito de curto prazo, as empresas iniciam negociações junto aos bancos e a outras instituições atuantes no mercado de capitais para mobilizar fundos de longo prazo necessários à consolidação financeira do investimento processo de funding. A consolidação do investimento constitui-se, então, de lançamentos de dívida de longo prazo e/ou de direitos de propriedade nesse mercado. As dívidas podem ser mantidas pelas próprias unidades de dispêndio (mediante a acumulação interna de lucros) ou pelas carteiras dos intermediários financeiros. Nesse caso, uma parcela dos ativos financeiros de longo prazo mantida pelas unidades poupadoras adota a forma indireta de depósitos a prazo, cotas de fundos privados de pensão e aposentadoria, apólices de seguro, fundos de ações nos bancos, fundos mútuos de investimento, debêntures e/ou ações em posse dos bancos etc (Cintra, 1999). Assim, os bancos são o único tipo de instituição financeira que atuam como criadores de moeda (fornecendo finance) e intermediários financeiros (participando da criaçao do funding), se diferenciando das demais instituições financeiras (denominadas, consequentemente, de não-bancárias), que exercem, apenas, a função de intermediação de recursos entre agentes superavitários e deficitários. É importante ressaltar que a capacidade dos bancos de monetizar as obrigações primárias emitidas pelos devedores bancários no momento de concessão do crédito decorre da utilização dos depósitos à vista como meio de pagamento e liquidação dos contratos por excelência nas economias capitalistas modernas. Todavia, como sintetiza Freitas (2010:235): (...) um banco individual só pode criar moeda enquanto parte integrante de um sistema de pagamento hierarquizado, centralizado e organizado em torno de um banco central. Como guardião da convenção monetária, é o banco central que fornece o meio de liquidação das posições interbancárias líquidas. Em outras palavras, a moeda bancária nasce como moeda privada, cuja validação social é fornecida elo Estado através do banco central que garante a conversão das moedas bancária privadas em moeda central. Em suma, em cada país, a existência de um banco central que garante a substitutibilidade perfeita entre os ativos emitidos pelos bancos (os depósitos à vista) e a moeda de curso forçado, que é o meio de pagamento e a unidade de conta. Exatamente por desempenharem essas duas funções distintas (mas interligadas) a gestão tanto dos meios de pagamento como do capital de empréstimo -, os bancos ocupam uma posição-chave nos sistemas de pagamento e crédito das economias capitalistas modernas e, pour cause, são submetidos ao controle e regulação do Estado (Freitas, 2005 e 2010). Essa regulação, por sua vez, circunscreve o espaço e as formas de concorrência bancária 4. Isto porque, embora sejam criadores de moeda - um bem público, como destacou Polanyi, , essas instituições são agentes privados em busca de lucro submetidos à lógica de valorização da riqueza num mundo de incerteza e irreversibilidade. bancos de investimento, dando suporte ao processo de fusão e aquisição, administrando carteiras e realizando a subscrição de emissões de ações e títulos de renda fixa). 4 Sobre a dinâmica da concorrência bancária e suas implicações para a regulamentação, ver Freitas (2010). 2

3 A decisão de adiantar poder de compra aos empresários mediante a criação de moeda ex nihilo depende das suas expectativas em relação ao futuro em um mundo de incerteza e irreversibilidade, o que confere um caráter prócíclico à evolução do crédito e um potencial instabilizador à atividade bancária. Movidas pela dinâmica concorrencial, essas instituições definem suas estratégias de gestão das fontes de recursos e das aplicações, procurando conciliar rentabilidade e preferência pela liquidez, com o propósito de ampliar os seus lucros. Ao longo dos períodos de expectativas otimistas, elas concedem crédito sem exigir garantias seguras e subestimam os riscos envolvidos, já que a adoção de um comportamento mais prudente vis-à-vis aos seus concorrentes pode resultar em perda de fatias do mercado. Ademais, introduzem inovações financeiras com o objetivo de burlar as restrições impostas pela regulamentação prudencial vigente e/ou de criar fontes suplementares de rendimento. Em contrapartida, quando as expectativas se deterioram os bancos tendem a contrair a concessão de crédito, reduzindo linhas e prazos, elevando os juros e as exigências de garantia (Minsky, 1986). Todavia, como destacaram Keynes (1930) e Minsky (1986), a posição particular dos bancos é conseqüência da evolução histórica do sistema bancário que culminou no surgimento de um arranjo institucional articulado, integrado e hierarquizado em torno de um banco central. Em cada país, essa evolução culminou num conjunto de regras, fundamentais para garantir a credibilidade do sistema monetário, que definem quais instituições têm a prerrogativa de captar depósitos à vista e criar moeda. Seguindo a trilha de Keynes, Victoria (1986 e 1993) identificou seis estágios de desenvolvimento dos bancos, tendo como base o modelo institucional inglês. Apesar das especificidades nacionais (históricas, legais e institucionais), a tipologia dessa autora costuma ser utilizada como referência para a análise da evolução dos sistemas bancários das economias capitalistas avançadas até a década de No primeiro estágio, os bancos eram numerosos e pequenos, suas obrigações não eram utilizadas como meios de pagamento e, consequentemente, sua capacidade de empréstimo dependia da captação prévia de depósitos de poupança. Ou seja, nos seus primórdios, os bancos eram somente intermediários financeiros. No segundo estágio, os bancos tornam-se maiores e integrados entre si e os depósitos bancários passam a ser utilizados como meios de pagamento, o que permite a expansão do crédito. É nesse estágio que, em termos macroeconômicos, o investimento liberta-se da necessidade de poupança prévia. No terceiro estágio, com o desenvolvimento do mercado interbancário (que permite a troca de reservas entre os bancos), a capacidade de criação de crédito pelos bancos cresce significativamente. Como ressalta Chick (1986), as teorias macroeconômicas dominantes não consideram a evolução posterior do sistema bancário já que assumem que a intermediação financeira não teria relevância do ponto de vista macroeconômico, com exceção do canal de crédito dos bancos comerciais. Somente no quarto estágio, quando o banco central assume a função de emprestador em última instância e de guardião da estabilidade do sistema financeiro, os bancos tornam-se capazes de conceder crédito em volumes superiores às reservas globais do sistema; ou seja, se desejarem, podem satisfazer toda e qualquer demanda de crédito. Ademais, é nesse estágio que parte relevante dos depósitos à vista passam a ser garantidos pelo Estado. Nos dois últimos estágios considerados na tipologia de Victória Chick, a atividade bancária passou por mudanças substanciais. No quinto estágio - que emerge nas décadas de 1950 e 1960, respectivamente, nos Estados Unidos e na Inglaterra surge a prática da administração dos passivos (liability management), que liberou os bancos da necessidade de manter reservas não-compulsórias como proteção contra a liquidez, mas, em contrapartida, ampliou de forma expressiva o risco da atividade bancária, já que, como destaca Freitas (2005:24), como os bancos passam a financiar seus ativos de prazos mais longos mediante fundos de curto prazo à taxa de mercado, a inversão da curva de juros nos momentos de contração do crédito tende a diminuir os lucros dos bancos. O sexto estágio, 5 Nigle (1990) aplica a tipologia de Victória Chick ao caso dos Estados Unidos. 3

4 apresentado somente no segundo artigo de Chick sobre o tema, caracteriza-se por dois processos: a securitização dos créditos - que permite aos bancos reduzirem o risco de iliquidez intrínseco à atividade bancária - e o surgimento das operações não-registradas nos balanços (off-balance-sheet). Coincidentemente, em 1988, ano de publicação desse artigo, foi lançado o Acordo de Basiléia I. Sua ênfase nos requisitos de liquidez e de capital estimulou os bancos a utilizarem, de forma crescente, a securitização e as operações não-registradas nos balanços para escapar das diretrizes regulatórias e para a obtenção de novas fontes de receitas (Carvalho, 2005). Esse processo, conhecido como arbitragem regulatória, junto com a intensificação da concorrência enfrentada pelos bancos após os processos de desregulamentação financeira fomentaram a dinâmica concorrencial e resultaram na introdução de novas inovações financeiras (com destaque para os produtos negociados nos mercados de balcão, como os derivativos de crédito), que transformaram profundamente a natureza da atividade bancária e culminaram no surgimento de um novo estágio de evolução do sistema bancário. Este artigo pretende caracterizar esse novo estágio, cuja dinâmica conduziu à crise subprime e à crise financeira global de Defende-se aqui a hipótese de que no limiar do século XXI emergiu o sétimo estágio de desenvolvimento dos bancos, cuja principal característica é a interpenetração, de modo quase inextrincável, entre o sistema bancário e chamado global shadow banking system, viabilizada pelos derivativos de crédito e pelos produtos estruturados lastreados em diferentes operações de crédito, que permitiu a instituições financeiras não bancárias ter um acesso considerado altamente remunerador às operações de crédito. Essa configuração replicou, multiplicou e redistribuiu, globalmente, os riscos presentes no sistema bem como os prejuízos deles decorrentes para uma grande variedade de instituições financeiras. Assim foi esse estágio o responsável pela transformação de uma crise de crédito clássica (na qual a somatória dos prejuízos potenciais, correspondente aos empréstimos concedidos com baixo nível de garantias, é conhecida) em uma crise financeira sistêmica em âmbito internacional 6. Os argumentos estão organizados da seguinte forma. A segunda seção caracteriza esse estágio e mostra como sua dinâmica culminou na crise. A terceira seção, a título de considerações finais, discute as implicações da crise sobre a regulação bancária e financeira e sobre a estrutura do sistema bancário. Mais especificamente, procura-se responder a seguinte questão: as mudanças regulatórias já implementadas ou em vias de implementação após a crise com o objetivo de evitar a ocorrência de novo episódio semelhante podem resultar na emergência de mais um estágio na evolução desse sistema? 2. O novo estágio de desenvolvimento do sistema bancário Os sucessivos estágios de desenvolvimento do sistema bancário, sintetizados acima, foram consequência da interação entre a dinâmica concorrencial dos bancos e as mudanças no ambiente macroeconômico, regulatório e institucional, que são o seu lócus de atuação. Enquanto agentes capitalistas movidos pela lógica de valorização de riqueza, os bancos reagem de forma ativa a essas mudanças mediante a introdução de inovações financeiras, provocando alterações nesse ambiente. Essas inovações, por sua vez, tornam, na maioria das vezes, a regulamentação vigente obsoleta, exigindo aperfeiçoamentos no marco regulatório. Esse processo interativo e dialético entre os bancos e as autoridades reguladoras culminou, na segunda metade dos anos 1980, no sexto estágio de evolução do sistema bancário, quando emergiu na maioria dos países avançados (com destaque para os Estados Unidos) uma nova forma de organização das operações bancárias.essa organização denominada de originar e distribuir (originate and distribute) foi viabilizada, sobretudo, pela securitização das dívidas (também denominada de securitização secundária), que permite a transformação dos ativos ilíquidos (empréstimos bancários 6 No seu artigo mais recente sobre o tema (Chick, 2009), a autora não atualiza sua tipologia. Ele somente analisa a relação entre a securitização (um dos traços do sexto estágio) e a crise. 4

5 originalmente gerados) em ativos líquidos (securities negociáveis distribuídas para as instituições financeiras não-bancárias, dentre os quais os investidores institucionais) mediante a venda dos empréstimos originais ou dos fluxos de receitas associados a uma empresa de propósito especial (Special Purpose Vehicle SPV), que consiste numa instituição fora de balanço (off-balance sheet). Esse estágio também se caracteriza pelo avanço de securitização primária, ou seja, a proliferação de diversas modalidades de títulos como principal modalidade de financiamento de instituições financeiras, empresas, famílias e governos. Nesse contexto, os ativos líquidos aumentaram, de forma significativa, sua participação nos dois lados dos balanços bancários. Utilizando-se outra terminologia, esse estágio tem sido caracterizado como o da supremacia dos mercados que corresponde à imposição em escala global, pela via da concorrência, das feições próprias ao sistema financeiro americano e, em menor media, inglês. No início do século XXI, contudo, o modelo de originar e distribuir (e, com isso, a natureza da atividade bancária) sofreu uma mudança qualitativa em função do acirramento do processo de arbitragem regulatória (ou seja, da estratégia dos bancos de escapar da regulação) num ambiente de taxas de juros historicamente baixas e afrouxamento dos controles sobre as instituições e mercados financeiros (associado à crença das autoridades na autoregulação dos mercados). Essa mudança ocorreu quando os bancos comerciais (ou universais com carteira comercial) desenvolveram e passaram a negociar nos opacos mercados de balcão (caracterizados pela virtual ausência de regulação), duas inovações financeiras. Por um lado, os chamados produtos estruturados Asset Backed Securities (ABS), Mortgage-backed securities (MBS), Residential-Mortgage-Backed Securities (RMBS), CDO (Collateralized debt obligation) (Fabbozzi 1998) que constituem instrumentos resultantes da combinação de títulos oriundos da securitização e um conjunto dos derivativos financeiros (futuros, termo, swaps, opções e derivativos de crédito). Por outro lado, os derivativos de crédito, que podem ser definidos como um compromisso para liquidação diferida entre o agente que quer contratar seguro, transferir ou gerir risco de crédito (o comprador de proteção ) e outro agente (o vendedor de proteção ) que aceita, em troca de um fluxo de renda, assumir o risco de ter de reembolsar um crédito afetado por eventos estipulados em contrato. Assim, o risco desses derivativos envolve o principal da operação, enquanto nos demais derivativos o risco está na margem (vender mais barato que comprou ou comprar mais caro que vendeu). Foram esses instrumentos financeiros que possibilitaram aos bancos levar ao limite a retirada dos riscos de crédito de seus balanços com o objetivo de alavancar suas operações sem ter de reservar os coeficientes de capital requeridos pelo Acordo de Basiléia I. Com isso, a natureza da atividade bancária passou por outra metamorfose: foram rompidas as relações diretas, anteriormente existentes, com os tomadores de crédito que costumavam ser monitoradas de perto, pois serviam de indicador antecedente de riscos de inadimplência. Os bancos assumiram o papel crescente de intermediadores de recursos em troca de comissões. Essa metamorfose, todavia, só pôde ser realizada em volumes elevadíssimos porque outros agentes se dispuseram a assumir a contraparte das operações realizadas pelos bancos para retirar os riscos de crédito de seus balanços (envolvendo produtos estruturadose/ou derivativos de crédito), ou seja, assumir os riscos de crédito contra um retorno que, à época, parecia elevado. Esse agentes fazem parte do chamado Global Shadow Banking System (sistema bancário na sombra ou paralelo) 7, termo cunhado por Paul McCulley (2007) 8. Esse sistema inclui todas as instituições financeiras não-bancárias que passaram a adotar um modelo de negócios semelhante ao dos bancos, ancorado em empréstimos alavancados, mas que não têm (ou não tinham, pela norma vigente antes da eclosão da crise) acesso aos seguros de depósitos e/ou às operações de redesconto dos bancos e às linhas de empréstimos de última instância dos bancos centrais e tampouco estão sujeitas às normas 7 Ao longo do texto, os termos em inglês e português serão utilizados 8 Paul McCulley é diretor-executivo da Pimco, maior gestora de recursos do mundo 5

6 prudenciais dos Acordos de Basiléia (situação que não se alterou depois da crise, como ressaltado na seção 3). Esse grupo abrange os investidores institucionais (seguradoras, fundos de pensão, fundos de investimento convencionais e hedge funds, os veículos especiais de investimento (Special Investment Vehicles - SIV, conduits ou SIV-lites 9 ), e os grandes bancos de investimentos (brokers-dealers) 10 - que multiplicaram os hedge funds sob sua administração, abrindo espaço em suas carteiras para produtos e ativos de maior risco, montando estruturas altamente alavancadas. Nos EUA, ainda se somam os bancos regionais especializados em crédito hipotecário (que não têm acesso ao redesconto) e as Government Sponsored Enterprises (GSE) agências quase-públicas (Fannie Mae e Freddie Mac), criadas com o propósito de prover liquidez ao mercado imobiliário americano Como sintetizado na Introdução, os bancos são instituições especiais, porque, além de intermediários financeiros, são criadores de moeda. Contudo, a lógica de valorização de capital subjacente ao comportamento dos bancos (e, assim, à criação de moeda), é fonte inerente de instabilidade (como destacou Minsky) e pode colocar em xeque a estabilidade do regime monetário, que é um bem público. Ademais, o descasamento de prazos (presente nos balanços de outros intermediários financeiros) é levado ao limite na atividade bancária, pois os depósitos à vista, podem ser recuperados pelos credores ao par e à vista. Assim, os bancos são especialmente vulneráveis a uma súbita contração de liquidez em conseqüência do fenômeno conhecido como corrida bancária. Exatamente por ocuparem uma posição central e especial no sistema monetário e de crédito, os bancos tornaram-se sujeitos do controle estatal ao longo da evolução histórica, que envolveu o desenvolvimento do conjunto de instituições ou instrumentos acima mencionados, como a garantia aos depósitos, as operações de redesconto, a atuação do banco central como emprestador em última instância e a regulação prudencial. Num contexto da taxas de juros historicamente baixas, as instituições do sistema bancário na sombra buscaram elevar seus rendimentos ao replicar uma das maiores fontes de renda dos bancos comerciais, descasando prazos em ativos lastreados em crédito, sem, contudo, serem capazes de criar moeda e tampouco sem estarem incluídas à estrutura regulatória existente. Ou seja, passaram a desempenhar um papel semelhante ao dos bancos comerciais, captando recursos no curto prazo, operando altamente alavancadas e investindo em ativos de longo prazo e ilíquidos. Porém, ao contrário dos bancos, eram displicentemente reguladas e supervisionadas, não dispunham de reservas de capital nem de acesso aos seguros de depósitos, às operações de redesconto e às linhas de empréstimos de última instância dos bancos centrais. Por isso, o termo sombra. Dessa forma, eram altamente vulneráveis, seja a uma corrida dos investidores (saque dos recursos ou desconfiança dos aplicadores nos mercados de curto prazo), seja a desequilíbrios patrimoniais (desvalorização dos ativos em face dos passivos). Na perspectiva aqui adotada, a interpenetração de modo quase inextrincável, entre o sistema bancário regulado e sistema bancário na sombra constituiu o principal traço de um novo estágio de desenvolvimento do sistema bancário e se desenvolveu tendo como pano de fundo as complexas relações nos opacos mercados de balcão que se estabeleceram entre as instituições dos dois sistemas. As transformações na natureza da atividade bancária nesse sétimo estágio, contudo, não modificaram o caráter distintivo dessa atividade: os bancos continuaram (e continuam, após a crise ver seção 3) sendo as únicas instituições financeiras capazes de criar moeda e liquidez, dado que somente suas obrigações são conversíveis na moeda legal de curso forçado emitida pelo banco central. É importante detalhar como essa interpenetração se desenvolveu até atingir seu ápice no limiar da crise. 9 Essas entidades tendem a se diferenciar pelo tamanho e composição do ativo e passivo. Em geral, os conduits tendem a ser maiores e menos arriscados, enquanto os SIV e os SIV-lites operam com alta alavancagem. Todos eles têm algum mecanismo de liquidez total ou parcial garantido pelas instituições patrocinadoras (IMF, April 2008). 10 Operam como intermediários entre um comprador e um vendedor, geralmente, cobrando uma comissão, e atuam por sua própria conta e risco em negociações de valores mobiliários. 6

7 Desde o final da década de 1980, os mercados de balcão têm sido amplamente utilizados para a negociação de derivativos financeiros, que possibilitavam às instituições financeiras tanto cobrir seus riscos (de câmbio, de juros e de preços de mercado de outros ativos), como especular sobre a tendência desses preços e efetuar operações de arbitragem. Enquanto se restringiam às negociações desses ativos, as relações entre o sistema bancário propriamente dito e o sistema sombra resumiam-se aos créditos que o primeiro concedia ao segundo e ao fato que era freqüente a realização de operações entre ambos. Quando estes mercados de balcão passaram a negociar os produtos estruturados e os derivativos de crédito, os dois sistemas se interpenetraram de modo quase inextrincável, Essa mudança qualitativa subjacente à emergência do sétimo estágio de evolução do sistema bancário ocorreu num contexto de expansão de crédito pelos bancos universais (ou com carteira comercial) nas economias desenvolvidas e, em particular, nos Estados Unidos 11, fomentado pela política monetária frouxa adotada após o estouro da bolha acionária e o ataque terrorista de 11 de setembro de Submetidos à regulação prudencial, para viabilizar essa expansão e aumentar a rentabilidade num ambiente de taxas de juros historicamente baixas e acirramento da concorrência, os bancos levaram ao limite o modelo originar e distribuir, retirando parte substancial dos ativos (e, portanto, dos riscos) de seus balanços com o objetivo de alavancar suas operações sem ter de reservar os coeficientes de capital requeridos pelos acordos de Basiléia. Com isso, comprometeram parte das funções prudenciais essenciais: a avaliação e a gestão dos riscos (Guttmann & Plihon, 2008; Buiter, 2008). Num primeiro momento, os produtos estruturados foram o principal mecanismo utilizado para retirar os riscos dos balanços. Os bancos empacotaram os créditos concedidos, lançaram títulos sobre eles (vinculados a derivativos), com rendimentos proporcionais ao fluxo de caixa gerado pela quitação das prestações dos créditos e os submeteram às agências de classificação de riscos de crédito (rating). Os títulos estruturados (dentre os quais, os vinculados às hipotecas subprime, como detalhado a seguir) eram divididos em diversas tranches, com riscos e retornos diferenciados e vendidos para as instituições do sistema bancário sombra. Dessa forma, os bancos universais obtinham mais recursos, além de receitas (taxas, comissões etc.), que lhes permitiram conceder novos créditos e elevar seus lucros, num processo de crescente alavancagem. Como destaca Kregel (2008), a aplicação dos requerimentos mínimos de capital do Acordo de Basiléia I, estimulou os bancos a aumentarem suas receitas provenientes de tarifas e comissões mediante a utilização dos instrumentos fora de balanço. Num segundo momento, os bancos passaram a utilizar, igualmente, os derivativos de crédito (ou seja, adquirir proteção contra o risco de crédito no mercado de derivativos de balcão) e a emitir versões sintéticas desses instrumentos com lastro em derivativos de crédito e não em créditos concedidos 12. A partir de 2002, a concorrência entre os bancos (e demais agentes financeiros) atuantes no mercado de hipotecas num contexto de taxas de juros historicamente baixas fomentou a proliferação de produtos estruturados e derivativos de crédito (vinculados a hipotecas) de maneira a atrair os tomadores 11 O crescimento do crédito foi considerável. No segmento imobiliário, o volume de crédito mais do que dobrou de 2000 a 2006, passando de US$ 4,8 trilhões a quase US$ 9, 8 trilhões. 12 Os produtos sintéticos são herdeiros diretos dos derivativos financeiros. Eles representam a quintessência da capacidade dos derivativos de replicar riscos e retornos de ativos financeiros, sem que seja necessário imobilizar capital para adquirilos. É importante distinguir duas modalidades de utilização dessa característica dos derivativos. A primeira a ser utilizada pelos agentes não é constituída por um instrumento específico, mas pelo uso direto de derivativos para obter a reprodução sintética de um ativo em suas operações. Ou seja, os agentes buscaram replicar em suas carteiras o desempenho econômico de um ativo sem, para isso, ter de adquiri-lo. A segunda só surgiu a partir do ano 2000, com a criação de produtos sintéticos que se valem dessa característica dos derivativos. Parte significativa desses produtos sintéticos é constituída por securities com lastro em crédito, cuja particularidade é que a carteira do emitente, ao invés de dispor de ativos oriundos da concessão de crédito, é formada por posições em derivativos de crédito que reproduzem uma exposição ao risco e retorno do ativo subjacente. 7

8 de maior risco (e, conseqüentemente, de maior rendimento). 13 Dessa forma, reduziram os padrões de subscrição e ofereceram uma série de contratos, tais como as balloon mortgage ou interest-only loan (neste contrato, ao longo da vigência do interest-only period são pagos apenas os juros; após este período, além dos juros deverá também ocorrer a amortização do principal) e as hipotecas híbridas, que combinam o pagamento de taxas prefixadas no início do contrato que depois se tornam contratos pósfixados (Cagnin, 2007). Segundo Kiff & Mill (2007), cerca de dois terços das concessões de financiamento imobiliário realizados em 2005 e 2006 nos EUA combinavam taxa de juros fixa nos dois primeiros anos, que seriam convertidas em taxa de juros flutuante ao final do segundo ano para vigorar pelos 28 anos seguintes. Em geral, a taxa de juros fixa nos dois anos iniciais eram inferiores à taxa de mercado. Ademais, grande parte das hipotecas subprime emitidas neste biênio era risk-layered, usando a combinação de vários atrativos para tornar a operação mais interessante e, conseqüentemente, mais arriscada. Essas carteiras de crédito imobiliário eram rapidamente empacotadas e securitizadas (MBS e RMBS). Nessas transações, os empréstimos para compra de residências eram agregados e repassados para um conjunto de investidores (fundos de investimentos, fundos de pensão etc.), que compravam títulos com determinada rentabilidade, cuja garantia colateral era os próprios imóveis (e o pagamento das prestações imobiliárias) e que podiam ser negociados no mercado secundário para esse tipo de título. 14 As hipotecas foram também empacotadas em um conjunto diversificado de ativos financeiros, as collateralized debt obligation (CDO) e revendidas. Essas CDO agregavam hipotecas de diferentes riscos, recebíveis de cartão de crédito, recebíveis de empréstimos para a compra de automóveis etc. Esses papéis foram estruturados por bancos comerciais e de investimento e compostos por várias tranches, com distintos graus de riscos classificados pelas agências de risco de crédito (Moody s, Standard & Poor s e Fitch). 15 O tamanho de cada tranche e seu risco-retorno eram calculados com base em métodos estatísticos e pelo estabelecimento de indicadores de avaliação de risco. A lógica implícita nesses conjuntos (pool de hipotecas e de ativos) era a redução dos riscos de default por meio da diversificação de ativos supostamente não-correlacionados. Dessa forma, em um autêntico processo de alquimia, vários instrumentos financeiros de diferentes riscos foram combinados pelas agências de rating e pelos emissores de acordo com o risco dos ativos incluídos em sua composição. As combinações foram realizadas de modo que alguns desses ativos lastreados em hipotecas subprime acabaram reclassificados como de excelente risco ou com grau de investimento.foi o reempacotamento de hipotecas de alto risco, com a caução das agências de classificação de risco de crédito, que viabilizou suas aquisições pelas instituições integrantes do sistema bancário na sombra com maior aversão ao risco (que observam regras mais estritas de prudência) tais como os fundos de pensão e as companhias de seguros. Assim, as tranches de menor risco as Senior, classificadas entre A a AAA foram adquiridas pelos investidores institucionais,. Os detentores dessas cotas somente teriam perdas se todos os demais cotistas tivessem sofrido perdas integrais. Tratava-se, portanto, de uma classe de investimento aparentemente extremamente segura e, por isso mesmo, proporcionava um 13 Denominadas subprimes, essas hipotecas em conjunto com as Alt-A (Alternative A) empréstimos imobiliários concedidos a indivíduos com bom histórico de crédito, mas sem comprovação de renda, integram o segmento não-prime do mercado imobiliário americano. Isso significa que não contam com garantia governamental da Federal Housing Administration (FHA). As hipotecas subprime também não podem ser adquiridas pela instituição pública Ginnie Mae nem pelas empresas privadas patrocinadas pelo governo Fannie Mae e Freddie Mac, que, desde a década de 1970, viabilizam o mercado secundário de hipotecas e a sua transformação em ativos negociáveis (mortgage backed securities). 14 Grande parte das mortgage backed securities emitidas pelas Government-Sponsored Enterprises são compradas pelos grandes bancos universais. Uma hipoteca residencial tradicional implica requerimento de capital de 4% enquanto uma hipoteca padronizada emitida e/ou garantida pela Fannie Mae e Freddie Mac requer apenas 1,6%, o que possibilita carregar instrumentos mais líquidos, reduzindo riscos e capital (Acordo de Basiléia, 1988). 15 Estima-se que 40% dos lucros das agências americanas de rating (Standard & Poor s e Moody s) tiveram origem nas avaliações emitidas para produtos estruturados (CDO e outros). 8

9 ganho menor frente ao que era pago aos demais investidores. Nas cotas de risco médio Mezzanine, classificadas entre B a BBB eram incorporados os derivativos financeiros, que melhoravam a classificação de risco desses créditos, facilitando sua transferência. Uma parte importante desses créditos empacotados foi exportada para fundos de investimentos da Coréia, de Taiwan, da Austrália, da China, da França, da Alemanha, do Reino Unido, entre outros. Diante do excesso de riqueza financeira acumulada (reservas em divisas dos asiáticos e dos exportadores de petróleo) as mesas de operação dos bancos internacionais em Wall Street tinham ordens para adquirir qualquer dívida americana classificada com grau de investimento (não-especulativo). As tranches de maior risco denominadas Equities, que assumiam as primeiras perdas com atrasos ou inadimplências, foram em parte transferidas para os hedge funds, por meio de operações alavancadas financiadas pelos próprios bancos. Nesse caso, o hedge fund investe, por exemplo, US$ 10 para comprar US$ 100 de tranches mais arriscadas de uma CDO e o banco securitizador financia os US$ 90 restantes. Os detentores dessas cotas mais arriscadas recebiam taxa de remuneração mais elevada e serviam, assim, como amortecedores de risco para os demais investidores. Caso os prejuízos viessem a ser superiores ao montante aportado como Equity, o excedente passava a ser automaticamente de responsabilidade dos investidores da classe de risco seguinte, no caso a B, e assim sucessivamente. Foram transformados também em componentes de novas emissões de CDO (CDO de CDO). Novamente, tranches Senior, Mezzanine e Equities foram criadas, a partir de notas emitidas pelas agências de classificação de risco de crédito, contendo resíduos altamente arriscados (Equities), em um processo sucessivo. Em alguns desses instrumentos foram agregados uma garantia de pagamento, seja pelo banco originador, seja por um derivativo de crédito (credit default swap subscrito por outro banco), seja pelas seguradoras monolines (Freitas & Cintra, 2008; Torres Filho, 2008). A expansão desses produtos estruturados gerou grandes volumes de tranches residuais altamente arriscadas conhecidas no jargão dos investidores de toxic washes (resíduos tóxicos) difíceis de serem repassadas para outros investidores, que acabaram sendo transferidas para os SIV, como já mencionado. Para carregar esses papéis, os SIV emitiram asset-backed commercial paper (ABCP), dívida de curto prazo lastreada em ativos (CDO, classificada como Equity, com rating muito baixo), contando com uma linha de crédito contingente fornecida pelas instituições financeiras controladoras para garantir a liquidez dos papéis. Inicialmente, essa gestão arriscada dos resíduos tóxicos dívida de longo prazo sendo financiada com papéis de curto prazo permitia ganhos extraordinários proveniente das diferenças entre as taxas de juros dos dois mercados. Esse spread foi ainda ampliado por meio da alavancagem no mercado de commercial papers. De acordo com FMI (2007: p.18), as hipotecas subprimes representavam 25% dos ativos das SVI e 100% dos ativos das SVI lites, modalidade recente de SPE, que opera com alta alavancagem (40 a 70 vezes dependendo do colateral, segundo Parisi-Capone, 2008). Com a elevação das taxas de juros de curto prazo nos EUA, a liquidez excessiva forçou a queda das taxas de juros longas, reduzindo esses spreads e a rentabilidade dessas operações. Em suma, a farra de crédito hipotecário e suas securities (MBS, CDO, ABCP, lastreadas em empréstimos de recuperação duvidosa) sustentaram a euforia do mercado imobiliário e as instituições integrantes dos sistemas bancários regulado e na sombra (de um lado, os bancos e, do outro lado, fundos de investimento, hedge funds, seguradoras, etc) ergueram verdadeiras pirâmides de derivativos de crédito, disseminando os riscos em âmbito mundial. Paralelamente, para elevar suas receitas, além de administrar fundos de investimentos, bancos universais também passaram a oferecer serviços de gestão de ativos por meio de seus vários departamentos, a fornecer seguros financeiros (hedge) como dealers no mercado de derivativos, a ofertar linhas de crédito seja nas emissões de commercial paper e outros títulos de dívida no mercado de capitais e a patrocinar hedge funds, fornecendo crédito para suas operações, bem como copiando suas estratégias de negócios. Como afirma Blackburn (2008: p. 90): os bancos de Wall Street não somente patrocinam hedge funds, mas cada vez mais passam a se parecer com eles à medida que usam 9

10 sua posição de intermediários primários (prime brokers) para alavancar suas apostas e buscar arbitragens. 16 Esse modelo de negócios foi implementado pelo segmento de banco de investimento no seio dos bancos universais e foi o responsável por parte relevante dos pesados prejuízos que esses bancos incorreram com a crise. Assim, na nova forma de organização das atividades bancárias que emergiu no sétimo estágio, os grandes bancos com atuação internacional promoveram os mercados de capitais como fonte de renda ao invés de obstruir seu desenvolvimento em prol das funções tradicionais de bancos comerciais (Guttmann & Plihon, 2008; Kregel, 2008). Foram se constituindo cada vez mais como bancos universais ou supermercados de serviços financeiros, desenvolvendo um amplo conjunto de atividades complexas e diversificadas varejo, investimento, seguro, gestão de ativos, gestão de fundo de pensão etc diretamente ou mediante os veículos fora de balanço 17. Também deve ser salientado o papel das agências de classificação de riscos na constituição desse novo estágio. Essas agências tiveram um crescimento acelerado e registraram forte elevação de lucros com a expansão da securitização dos ativos de crédito (asset backed securities). Ao auxiliar as instituições financeiras na montagem dos pacotes de crédito que lastreavam os títulos securitizados de forma a garantir a melhor classificação possível, as agências tiveram participação relevante na criação do mito que ativos de crédito bancário podiam ser precificados e negociados como sendo de baixo risco em mercados secundários. Ademais, elas incorreram em sério conflito de interesses na medida em que parte substancial de seus rendimentos advinha dessas atividades. Por não estarem habilitados a obter recursos de depositantes, os integrantes do sistema bancário na sombra foram buscá-los nos mercados de capitais emitindo, sobretudo, títulos de curto prazo (commercial papers), comprados pelos fundos de investimentos (money market mutual funds). Segundo o Wall Street Journal, os SIV tinham emitido US$ 1,5 trilhão em commercial papers, até meados de 2007 (Reilly & Mollenkamp, 2007). As seguradoras assumiram posições relevantes no global shadow banking system. Persaud (2002) já chamava a atenção para o fato que os juros baixos faziam com que as seguradoras não pudessem mais se contentar em investir suas reservas técnicas em ativos de baixo risco para atingir o benchmark necessário ao cumprimento de suas obrigações. Para obter o rendimento necessário, elas se moveram coletivamente para graus de riscos mais elevados. Esse deslocamento das aplicações das seguradoras intensificou-se muito no período de euforia. Em suma, outras instituições financeiras, que não estavam sujeitas às normas prudenciais dos Acordos de Basiléia, passaram a ter um acesso considerado altamente remunerador às operações de crédito. Não podendo criar moeda ao conceder crédito diretamente, eles utilizaram esses recursos de curto prazo para assumir a contraparte das operações dos bancos, seja mediante a aquisição de produtos estruturados, (títulos de longo prazo emitidos pelos bancos com rentabilidade vinculada ao reembolso dos créditos que esses originaram), seja por meio dos derivativos de crédito, vendendo proteção contra riscos de crédito (reproduzindo sinteticamente uma operação de crédito). Tornaram-se, dessa forma, participantes do mercado de crédito, obtendo recursos de curto prazo com os quais financiavam créditos de longo prazo (hipotecas de 30 anos, por exemplo), atuando como quase-bancos (Kregel, 2008, Guttmann & Plihon, 2008 e Freitas & Cintra, 2008). Essas operações tiveram como lócus os mercados de balcão, que passaram a constituir o palco de negociação tanto de ativos como de passivos (se transformando em fonte de funding e de investimentos) das instituições financeiras bancárias e não-bancárias. Esses mercados passaram por uma imensa expansão que se deu num contexto em que foi outorgada ampla liberdade de ação aos agentes financeiros. Isto porque, na visão das autoridades de supervisão e regulação dos países 16 Para maiores discussões sobre a emulação das estratégias dos hedge funds pelos bancos universais, ver Cintra & Cagnin (2007). 17 Nos Estados Unidos, mudanças na regulação bancária sancionaram e fomentaram essa nova forma de organização, com destaque para o Gramm-Leach-Bliley Financial Modernization Act de

11 avançados, os mecanismos de governança corporativa e de gestão e monitoramento dos riscos bancários seriam extremamente eficientes e suficientes para conter o risco sistêmico. A ausência de normas e especificações é a característica comum aos diversos derivativos negociados nesse mercado de balcão. A interpenetração, de modo quase inextrincável, entre os balanços do sistema bancário e do global shadow banking system foi viabilizada pelas características próprias aos mercados de balcão e aos derivativos de crédito. Contrariamente ao que se verifica nos mercados organizados, não há, nos mercados de balcão, contratos definidos e normas de negociação. Tampouco existe um organismo que promova a compensação das posições e garanta a transferência dos ganhos e perdas. A inexistência dessas câmaras de compensação coloca em evidência um elevado risco de inadimplência da contraparte perdedora (risco de contraparte). Esse risco surge a cada vez que uma posição em derivativos apresenta lucro, à medida que esse lucro equivale ao prejuízo da contraparte na operação. Por estar sujeito às oscilações dos preços nos mercados, seu montante potencial é incerto. Dessa forma, aumentam os riscos potenciais dos derivativos de balcão em relação aos negociados em mercados organizados. O risco de contraparte pode assumir um caráter sistêmico em função de um efeito dominó ocasionado pela inadimplência de uma instituição financeira ativa em derivativos de balcão 18. Com efeito, surgidas e desenvolvidas nos Estados Unidos, as operações de derivativos de balcão estenderam-se por todo o globo. Em consequência, foi criada uma imensa rede internacional de compromissos cruzados, que escapava a qualquer supervisão e cuja extensão e formato eram extremamente opacos. 19 No caso dos derivativos de crédito, assim como nos demais derivativos, há um jogo de soma zero, em que as perdas de uns correspondem aos ganhos de outros, se excetuarmos os custos de transação. Ou seja, ocorre somente uma transferência de risco. Contudo, esses instrumentos, cujo boom ocorreu a partir de 2006 (ver Tabela 1) 20, têm uma importante especificidade: os bancos e as instituições do sistema bancário sombra tornaram-se contrapartes uns dos outros em instrumentos cujo risco está no principal da operação, elevando fortemente o risco de contágio de seus balanços em caso de inadimplência. Caso a instituição que vendeu a proteção não pudesse honrar seus compromissos, os riscos voltariam para o balanço da instituição original. Devido à opacidade dos mercados de balcão, somente com a eclosão da crise subprime veio à tona o fato de que os riscos não tinham sido diluídos entre um grande número de pequenos especuladores, mas estavam concentrados em algumas carteiras. Tabela 1. Estoque de derivativos negociados nos mercados de balcão US$ bilhões Valor nocional Valor bruto de mercado Instrumento 2006 dez jun dec jun dez jun dec jun. Total Mercado de Câmbio Reporting Dealers (a) Além da sua atuação nas operações interbancárias de balcão, é importante notar que, embora sempre tentem intermediar a operação em sua totalidade ou em parte, as instituições financeiras acabam freqüentemente assumindo a contraparte da posição de seus clientes não-financeiros. 19 O relatório de uma comissão de inquérito parlamentar dos Estados Unidos realizado através do General Accounting Office (GAO) em 1994 constatou que, já em finais de 1992, apenas sete bancos americanos controlavam 90% dos mercados internos de derivativos financeiros de balcão e uma parte importante dessas operações em âmbito internacional. 20 Não há uma série histórica homogênea sobre os derivativos de crédito. Os dados do BIS, apresentados na Tabela 1, iniciam-se exatamente em O volume reduzido desses derivativos entre 1996 e 2006 pode ser apreendido nas informações que eram divulgadas pela British Bankers Association (BBA), que, contudo, deixou de divulgar o relatório específico sobre derivativos de crédito no mesmo ano que se inicia e série do BIS. De acordo com a BBA, de um patamar ínfimo de US$ 180 bilhões em 1996, esse volume superou a cifra de US$ 1 trilhão em 2001 e atingiu as faixas de US$ 3 trilhões em 2004, US$ 5 trilhões em 2005 e US$ 20 trilhões em

12 Outras Inst. Financei Inst. não-financeiras Merc. de Taxas de Juros Reporting Dealers (a) Outras Inst. Financei Inst. não-financeiras Mercado de Ações Reporting Dealers (a) Outras Inst. Financei Inst. não-financeiras Mercado de Commodity Ouro Outras Derivativos de crédito Simples Múltiplo Outros Exposição de crédito bruta Fonte: BIS, Semiannual OTC derivatives statistics at end-june Nota: a) Nas estatísticas do BIS, reporting dealers são os grandes bancos internacionais e os agentes chamados de brokerdealer nos EUA. Nenhuma outra instituição financeira não-bancária está incluída nessa rubrica. O sétimo estágio de desenvolvimento do sistema bancário, caracterizado pela interação entre os bancos universais e as instituições do sistema bancário na sombra nos mercados de balcão, constituiu um dos principais pilares da arquitetura financeira internacional que culminou na crise financeira global e levou aos maciços planos de resgate. Da eclosão da crise subprime (em julho de 2007) até sua conversão num fenômeno sistêmico (após a falência do banco Lehman Brothers em 15 de setembro de 2008), os episódios mais agudos, que tiveram repercussões acentuadas nos mercados interbancários globais 21, envolveram as instituições financeiras não-bancárias integrantes do global shadow banking system, que enfrentaram uma corrida bancária contra não-bancos segundo Kedroski (2007). Em movimentos reveladores da importância que esse sistema adquiriu, o Federal Reserve e o Tesouro americano tiveram de socorrer diversas dessas instituições (bancos de investimentos, GSE e até seguradoras como a American International Group Inc.), seja por aporte de capital ou linhas de crédito, seja por permitir o acesso às operações de redesconto (com a aceitação de títulos lastreados em crédito hipotecário e outros), seja ao dar garantias aos money market mutual funds 22. O Banco da Inglaterra também adotou medidas semelhantes por meio de operações de swaps. Essas medidas, contudo, revelaram-se insuficientes para conter o parcial desmanche do global shadow banking system. Nesse processo, as instituições, buscando sobreviver, venderam avidamente os ativos para os quais ainda existia mercado, provocando acentuada desvalorização de seus preços. Sem dispor de reservas de capital, com ativos cuja liquidez desapareceu desde a eclosão da crise em junho de 2007 fazendo com que seu preço deixasse de ter cotação e confrontados ao expressivo encolhimento de sua fonte de funding, os grandes bancos de investimentos americanos simplesmente deixaram de existir. Em março de 2008, a falência do quinto maior banco de investimentos americano (Bear Stearns) somente tinha sido evitada pela intervenção e pelas garantias de US$ 29 bilhões ofertadas pelo Federal Reserve para sua compra com grande desvalorização pelo JP Morgan/Chase (US$ 10 por ação, contra uma cotação de US$ 170, um ano antes). A recusa das autoridades monetárias 21 Para uma cronologia mais detalhada dos principais fatos relacionados com a crise, ver, entre outros, Borio (2008). 22 Os hedge funds, as seguradoras e os fundos de pensão não tiveram acesso a essas operações. 12

13 americanas em impedir a falência do Lehman Brothers desencadeou a compra do Merrill Lynch pelo Bank of America enquanto o Goldman Sachs e o Morgan Stanley obtiveram autorização para se transformar em holding financeiras (financial holding companies), sujeitas às normas de Basiléia, à supervisão do Federal Reserve e com acesso às operações de redesconto das autoridades monetárias. As instituições especializadas em crédito hipotecário sofreram fortes abalos tanto nos EUA como na Europa. A acentuada perda de confiança nas instituições com ativos lastreados em hipotecas atingiu igualmente as duas grandes agências quase-públicas, criadas com o propósito de prover liquidez ao mercado imobiliário americano, a Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e a Federal Home Loan Mortgage Association (Freddie Mac) 23. Essas companhias privadas, com ações negociadas em Bolsa de Valores, mas consideradas como patrocinadas pelo governo (Government Sponsored Enterprises GSE), conseguiam se financiar a um custo bastante próximo ao do Tesouro americano (T-bonds) e, simultaneamente, operar de forma mais alavancada que outras instituições financeiras. Em 30 de julho de 2008, o Congresso americano autorizou o Tesouro a injetar US$ 100 bilhões em cada uma das instituições e permitiu o refinanciamento de até US$ 300 bilhões de empréstimos imobiliários, para manter os proprietários em suas casas e conter as execuções de hipotecas (foreclosures) e a deflação nos preços dos imóveis. Diversas seguradoras também incorreram em enormes prejuízos financeiros e algumas de porte médio faliram. O caso mais espetacular foi o da maior seguradora do mundo, a American International Group Inc. (AIG). Antes de ser socorrida pelo Federal Reserve, esta instituição tinha declarado US$ 321 bilhões em perdas e baixas contábeis. Ademais, tinha assumido posição de venda de proteção contra riscos de crédito de mais de US$ 460 bilhões, incluindo US$ 60,6 bilhões em proteção para ativos vinculados às hipotecas subprime (Son, 2008). Em 16 de setembro de 2008, o Federal Reserve concedeu um empréstimo de US$ 85 bilhões à AIG, posteriormente elevado para US$ 180 bilhões. Segundo Morris (2008), a inédita ação resultou da imensa posição assumida pela AIG como vendedora de proteção no mercado de derivativos de crédito, o que a transformava numa das maiores contrapartes das operações dos bancos. Os prejuízos das instituições participantes do sistema bancário na sombra acabaram, em parte, achando seu caminho para os balanços dos bancos. Alguns bancos (como o Citigroup) tinham incluído opções de venda (que dão a seu detentor a possibilidade de revender o ativo a um preço predeterminado) nos títulos de securitização de crédito. Essas opções foram exercidas, obrigando os bancos a recomprar os ativos no momento em que sua liquidez desapareceu e seus preços tenderam a zero. Ademais, os diversos SIV tinham a garantia dos bancos que os criaram. Em outros casos, esses novos intermediários possuíam linhas de crédito pré-aprovadas com bancos universais que, amplamente utilizadas, passaram a apresentar baixíssimas possibilidades de serem reembolsadas. O depoimento ao Senado americano, em 3 de abril de 2008, de Ben Bernanke, presidente do Fed, evidencia a obsolescência e inadequação dos mecanismos de controle e regulação vigentes para lidar com uma crise gestada a partir de uma nova configuração bancária e financeira. Naquela ocasião, Bernanke (2008a) reconheceu que a decisão de intervir no Bear Stearns foi tomada porque o sistema financeiro é extremamente complexo e este banco de investimentos participava amplamente em vários mercados extremamente relevantes. Sua súbita falência acarretaria uma vasta e caótica liquidação das posições nesses mercados, o que abalaria seriamente a confiança dos agentes. Essa falência levantaria igualmente dúvidas sobre as posições financeiras dos milhares de contrapartes do Bear Stearns e, quem sabe, das demais instituições com perfis de negócios semelhantes Assim, os problemas que suscitaram 23 Após a crise de 1982, o sistema de financiamento imobiliário americano tem sido ancorado por quatro instituições, além dos bancos hipotecários e das instituições de poupança (S&L): Federal Housing Administration (FHA), Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Todo o sistema foi construído por garantias públicas diretas ou indiretas. Para maiores informações sobre o sistema financeiro imobiliário americano, ver Cagnin (2007). 13

14 a intervenção do Fed numa instituição financeira que não estava sob sua supervisão ultrapassavam o clássico too big to fail. Eles podiam melhor ser caracterizados como too interconnected to fail; ou seja, dificuldades graves em bancos que participam de mercados relevantes passam a suscitar a intervenção de última instância, mesmo quando esta não esteja nas regras do jogo institucional, porque sua falência provocaria efeito-dominó nesses mercados, com elevado risco sistêmico. As palavras de Bernanke indicaram também que os problemas do Bear Stearns não se limitavam ao crédito hipotecário, abrangendo o conjunto de suas posições nesses mercados relevantes 24, ou seja, nos mercados de derivativos de balcão, onde existia o risco de contraparte aos milhares. A posição declarada do Bear Stearns nesses mercados de derivativos alcançava, em final de dezembro de 2007, um valor nocional, isto é, o valor que os ativos teriam no vencimento, de US$ 13 trilhões. A decisão das autoridades monetárias americanas de permitir a falência do Lehman Brothers torna-se ainda mais incompreensível, já que esse banco detinha igualmente importantes posições nesses mesmos mercados. 3. Considerações finais: um novo estágio no contexto pós-crise? A crise financeira iniciada em meados de 2007 no segmento de crédito imobiliário nos EUA foi grave o suficiente para ser qualificada como a mais séria e destrutiva desde 1929 pelo comitê de Larosière (2009), estabelecido pela União Européia para avaliar a crise. Embora tenha sido menos intensa, essa crise apresenta outras particularidades que a aproximam da Grande Depressão da década de 1930, como sua duração 25, sua abrangência internacional e a incontornável necessidade de voltar a regulamentar o setor financeiro (Griffith-Jones et allii, 2010). Essa última característica, todavia, está longe de ser unanimemente aceita. Num primeiro momento, muitos acharam que a crise tinha sido um evento imprevisível, uma conjunção altamente improvável de fatores que não deveria se repetir. Essa parece ter sido a hipótese do programa do Tesouro americano, apresentado em 2008 ao Congresso, que previa um montante de US$ 800 bilhões para auxílio aos bancos em dificuldades sob o nome de Troubled Asset Relief Program (TARP). Inicialmente, esse auxílio tomava a forma de compra dos ativos podres dos balanços dos bancos, na presuposição que, uma vez eliminados os ativos tóxicos lastreados por hipotecas dos balanços, a liquidez e os empréstimos voltariam ao normal. Após sofrer várias modificações no referente ao formato da ajuda, essa resolução passou a contemplar empréstimos aos bancos com garantia de ações. Entretanto, pouco tempo depois, o risco sistêmico de um desmoronamento do sistema financeiro como um todo levou, no auge da crise, a declarações públicas, tanto no Grupo dos (G20) como em outras instâncias, sobre a existência de um forte consenso sobre a necessidade de reformas na supervisão e regulação destinadas a evitar sua repetição. Com efeito, as fortes perdas incorridas pelos bancos e, sobretudo, pelas instituições financeiras do sistema financeiro paralelo (que assumiam posições especulativas usando derivativos de balcão), o fato que a quebra do Lehman Brothers causou uma enorme crise no interbancário, a magnitude das perdas e dos recursos públicos 24 Cf. Blackburn (2008: p.96): o resgate do Bear Stearns foi duro para os acionistas, mas não para os detentores de títulos emitidos por ele e nem para suas contrapartes. 25 Nas maiores economias desenvolvidas, a forte recessão suscitada por essa crise terminou em meados de Assim, segundo o Business Cycle Dating Committee do National Bureau of Economic Research (NBER) (fundado em 1920 como um grupo privado sem fins lucrativos de pesquisas econômicas e encarregado pelo governo americano de determinar o início e o fim das recessões) nos Estados Unidos, ela terá durado de dezembro de 2007 a junho de 2009, a mais longa recessão desde a depressão de O G-20 é um fórum de cooperação e de consulta sobre assuntos do sistema financeiro internacional.criado em 1999, esse Grupo é formado pelos ministros de finanças e chefes dos bancos centrais das 19 maiores economias desenvolvidas e emergentes do mundo mais a União Europeia. Seus membros representam perto de 90% do PIB mundial, 80% do comércio internacional -incluindo o comércio entre países da União Européia- e dois terços da população do planeta. 14

15 envolvidos na tentativa de se restabelecer a confiança, além do impacto da crise financeira na economia global, tornaram evidente a fragilidade do sistema financeiro desregulamentado, liberalizado e supervisionado de forma displicente, que permitiu e fomentou a expansão do global shadow banking system. Em decorrência da crise, o parcial desmanche desse gigantesco sistema promoveu certo enxugamento das instituições que dele participavam 27, além de tornar forçoso um processo de desalavancagem que foi mais acentuado nos períodos de deflação de ativos. A recuperação dos preços dos ativos desde 2009, contudo, tem levado a uma forte percepção do retorno ao business as usual dos bancos que se exprime pelo aumento do rendimento dos ativos em seus balanços. A recuperação parcial da rentabilidade (como mostrado no Gráfico 1 para os bancos dos EUA) tem reforçado o poder de lobby das instituições financeiras, que se opõem a reformas muito abrangentes. Nesse contexto, emerge a seguinte questão: essa nova regulamentação conseguirá alterar a conformação atual do sistema bancário e financeiro, conduzindo ao oitavo estágio da evolução desse sistema, no qual episódios semelhantes teriam menor probabilidade. A observação histórica mostra que mudanças nos controles prudenciais são tomadas em resposta a crises que desnudam insuficiências e disfunções que podem gerar uma nova crise com contornos semelhantes. Os fundamentos teóricos da necessidade de profundas reformas na supervisão e regulação das instituições financeiras já começam a se desenvolver no seio de, pelo menos, parte do mainstream. Tais fundamentos convergem, em alguma medida, para convicções que sempre fizeram parte da teoria keynesiana, como a possibilidade de emergência de episódios de grave instabilidade financeira. Alguns economistas novo keynesianos 28 têm procurado incorporar a não neutralidade do sistema financeiro nos seus modelos. Segundo Martins e Farhi (2011), chama a atenção que aqueles que têm demonstrado constantemente uma preocupação pela reconstrução de um aparato regulatório (que seja condizente com o grau de sofisticação e com os impactos macroeconômicos que problemas no sistema financeiro podem gerar) são policy makers ou ocupam cargos importantes no que se refere à condução das políticas macroeconômicas. Em especial, deve-se ressaltar Olivier Blanchard, Alan Blinder e Ben Bernanke, o chairman do Fed. A crise evidenciou diversos aspectos da arquitetura financeira internacional, com destaque para o sétimo estágio da evolução do sistema bancário, que estavam, até então, envoltos em sombra e que tinham, em boa parte, resultado do afrouxamento dos controles prudenciais. Tais aspectos tiveram papel de destaque na imensa acumulação de riscos no sistema e em sua brutal transformação em prejuízos que continuam, até o momento, incalculáveis. Em seu desenrolar, a crise explicitou as enormes deficiências dos mecanismos de supervisão e regulação baseados na convicção que os mercados são eficientes e que a governança corporativa e a gestão e monitoramento dos riscos bancários haviam evoluído ao ponto de serem consideradas as mais apropriadas e eficientes para se evitar a ocorrência desse tipo de episódio. A regulação e supervisão financeiras não eram vistas como instrumento macroeconômico. Tanto as regras dos acordos de Basiléia como as de âmbito nacional estavam essencialmente focadas na higidez financeira das instituições bancárias consideradas de forma individual. A atenção dada aos mercados se restringia à 27 No auge da crise, algumas instituições como as GSE (Fannie Mae e Freddy Mac) foram praticamente estatizadas e passaram a não ter papel relevante nos mercados de securitização de ativos lastreados em hipotecas. Igualmente, as grandes seguradoras deixaram de ter papel importante como vendedoras de proteção nos mercados de derivativos de crédito. Notese que sua ausência e uma maior percepção dos riscos envolvidos nesses derivativos têm levado a uma inédita redução dos volumes negociados desses derivativos. Além disso, os grandes bancos de investimentos independentes transformaram-se em bancos comerciais. Apesar disso, sua atuação nos mercados financeiros continua, pelo que se pode depreender de seus balanços, tão agressiva como dantes. 28 Apesar do reconhecimento de Blanchard et al. (2010) da importância do retorno de regulação, o núcleo duro de acadêmicos novos keynesianos ( dentre eles, John Taylor, Michael Woodford e Jordi Galí.) não tem abordado o tema de forma específica e nem lhe dado a importância que a crise mostrou que deveria ter. 15

16 busca de correção das eventuais disfunções oriundas, segundo a teoria dominante, da assimetria de informações (Blanchard et allii, 2010). Ignoravam, assim, a importância sistêmica da interação entre instituições bancárias e não-bancárias, integrantes do global shadow banking system. Gráfico 1. Retorno sobre ativos médios de todos os bancos americanos Fonte: Extraído de St Louis Federal Reserve (2011). Essas deficiências acentuam a necessidade da adoção de profundas reformas macroprudenciais. Mas, a eficiência de tais mudanças é diretamente proporcional tanto ao correto diagnóstico das questões a serem enfrentadas quanto à correlação de forças entre as autoridades encarregadas de aprová-las e aplicá-las e as instituições financeiras. Uma conclusão relevante no plano da teoria econômica do mainstream é que a intermediação financeira importa e a não intervenção das autoridades monetárias pode gerar uma crise de deflação de ativos como descrito por Minsky (1982) ou, com menor grau de semelhança, a debt-deflation de Fischer (1933) 29, Blanchard et al. (2010) admitem considerar inclusive os bancos não comerciais como agentes importantes na determinação ou disseminação de crises financeiras. Abre-se espaço para que os Bancos Centrais funcionem como emprestadores de última instância em caso de falta de liquidez, para evitar espirais deflacionárias ou a infecção do sistema financeiro. As políticas de regulação e supervisão do sistema financeiro podem ser realizadas em dois planos distintos. Num primeiro, o foco é microprudencial e o objetivo da regulação é forçar os bancos a internalizar as perdas que seus ativos possam eventualmente gerar, visando proteger os provedores de seguros sobre os depósitos e mitigar o risco moral. No segundo, a ênfase é macroprudencial 30 e a regulação busca controlar os custos sociais associados ao encolhimento e à perda do valor de ativos de múltiplas instituições financeiras durante um choque sistêmico (Hanson et al., 2010, pp. 2-4). 29 Como lembra Krugman (2010) 30 Entre os primeiros a utilizar esse conceito, estão White e Borrio (2004). 16

17 A regulação anterior à crise era voltada, sobretudo, para o âmbito microprudencial, visando evitar que instituições bancárias individuais incorressem em problemas que as levassem à inadimplência. Ela se apoiava, em grande medida, na idéia de que a regulação seria macroeconomicamente neutra e que, em boa parte, a autoregulação das instituições bancárias seria suficiente para atingir esse objetivo. Essas instituições teriam interesse em permanecer saudáveis, no que se refere à posição de patrimônio líquido, o que as tornaria as primeiras interessadas em gerenciar da melhor maneira possível os riscos assumidos. Aspectos como a alavancagem dos agentes ou exposição excessiva em um tipo de mercado não eram considerados como importantes pelas normas da supervisão e regulação vigentes antes da crise. Mas a dúvida tende a persistir no campo das decisões políticas sobre as reformas da supervisão e regulação financeira, já que seu encaminhamento efetivo tem encontrado enormes obstáculos. No desenrolar da crise, o Grupo dos 20 (G20) passou a ser o agente proeminente na coordenação internacional das respostas à crise, em substituição ao Grupo dos 7 (G7) que reúne as principais economias desenvolvidas. O G20 realizou três reuniões após a falência do Lehman Brothers que contaram, pela primeira vez desde sua criação, com a participação dos chefes de Estado ou de governo e não somente dos ministros de finanças e presidentes dos bancos centrais. Esse consenso resultou de uma árdua negociação entre, de um lado, a União Européia e diversas economias emergentes e, de outro lado, os Estados Unidos. A proposta dos primeiros era a criação de um órgão regulador supranacional 31. Diante da frontal oposição dos Estados Unidos, acabaram concordando em reforçar seus próprios sistemas regulatórios, além de aprofundar a cooperação internacional na matéria, mediante modificação dos acordos de Basiléia. Esses acordos são destinados a promover a harmonização internacional das regras de supervisão e de regulação bancária. Eles têm por objetivo assegurar que os bancos possuam capital suficiente para enfrentar crises econômicas. Contudo, as regras criadas por eles mostraram-se muito frágeis e suscetíveis de serem contornadas, sobretudo porque baseadas na premissa da eficiência dos mercados e da gestão de riscos dos bancos 32. Assim, em conformidade com o formato anterior, as propostas mais abrangentes de reforma da supervisão e regulação permanecem circunscritas ao âmbito nacional, enquanto as questões da harmonização internacional dessas novas regras foram confiadas pelo G20 ao Financial Stability Board (FSB) 33, que substituiu o Financial Stability Forum (FSF). Por variadas razões, a tarefa de formulação e implantação dessa reforma se anuncia hercúlea. Em primeiro lugar, para serem eficazes, essas reformas devem abandonar um dos princípios básicos (já mencionado) tanto das normas prudenciais nacionais quanto dos acordos internacionais de supervisão e regulação: a governança corporativa e a gestão de riscos pelos bancos evoluíram a tal ponto que se pode considerar que suas decisões são as mais eficientes para evitar a ocorrência de episódios que podem desembocar em risco sistêmico. A crise revelou o quanto esse princípio estava equivocado. Em segundo lugar, pela vastidão e diversidade dos aspectos a serem abordados após várias décadas de desregulamentação financeira. Essa dimensão foi sinalizada por Bernanke (2008), no seminário do Fed em Jackson Hole. Para o presidente do banco central americano, os reguladores geralmente se focalizam nas condições financeiras de instituições isoladas, enquanto seria necessário analisar suas interconexões e considerar potenciais riscos sistêmicos e pontos de fragilidade. Assim, 31 Pouco antes do início da reunião do G20, realizada em setembro de 2009, o presidente da Comissão Européia, José Manuel Barroso afirmava num comunicado (disponível em ge=en) que a implementação de um sistema europeu de supervisão e regulação "deve também inspirar um sistema global e nós defenderemos isto em Pittsburg," 32 Para uma discussão sobre a arbitragem regulatória que levou os bancos a utilizarem de forma crescente instrumentos destinados a retirar riscos de seus balanços de forma a reduzir os requerimentos de capital, ver Cintra e Prates (2008) 33 O FSB reúne todos os países do G20, a Espanha e outros integrantes do FSF e conta, teoricamente, com um mandato ampliado em relação a seu predecessor. 17

18 dada a interpenetração de ativos e passivos dos bancos e instituições do global shadow banking system, os reguladores teriam de realizar a unificação dos organismos encarregados da implementação e execução das novas regras, de forma a aplicá-las para todas as instituições financeiras e ser capaz de avaliar o conjunto dos riscos presentes no sistema. Ademais, deveriam instituir normas de funcionamento para os mercados de balcão, pouco habituados a cumprir qualquer tipo de regulamentação. Em terceiro lugar, a crise mostrou que a interpenetração de balanços se estende através das fronteiras. O ideal seria que as mesmas normas fossem adotadas internacionalmente e que houvesse um organismo de supervisão e regulação único. Esse ideal confronta-se, todavia, com fortíssima resistência dos governos, em particular o dos Estados Unidos 34. As propostas de reformas são assim nacionais. Mas, em função de sua diversidade, é necessário que elas sejam ao menos coerentes entre si; para que, posteriormente, seja possível buscar harmonizá-las internacionalmente. Last, but not least, destaca-se o fato que o apregoado consenso não implicou, até recentemente, que essas reformas tenham sido consideradas como altamente prioritárias. Os Estados Unidos só apreciaram e aprovaram as propostas de instauração de novo quadro prudencial (Lei Dodd-Frank-) em maio/junho de 2010, após aprovada a criação do Medicare. Porém, já em novembro de 2010, o governo Obama perdeu a maioria na Câmara. Quanto à União Européia, a falta de urgência política em sua aprovação faz com que as distintas propostas continuem vagarosamente seu caminho nos meandros legislativos. A lentidão tem atrapalhado a coordenação das reformas entre os países para evitar que medidas, possivelmente díspares ou até contraditórias, sejam tomadas unilateralmente com o risco de fomentar a arbitragem entre regulações distintas. Em ambos os casos, esta demora pode também ter complicado a aprovação seja das reformas necessárias, seja das resoluções específicas necessárias à sua efetiva implantação. Em março de 2009, quando os preços dos ativos internacionais estavam em seus mais baixos níveis desde a eclosão da crise, Buitter (2009) alertava que era necessário apressar uma nova e abrangente regulação do setor financeiro (...) porque esta é uma rara janela de oportunidade. A razão disso está em que o setor financeiro privado (...) não tem condições nem de combater essa reforma nem de realizar o maciço esforço de lobby, usual em tempos de boom financeiro, para vetar medidas radicais. Desde então, a forte recuperação dos preços dos ativos, a partir do segundo trimestre de 2009 e dos lucros da maior parte das instituições financeiras, como anunciado acima, aumentou o poder de barganha dos que se opõem às reformas, além de ter estimulado nova rodada de alavancagem das instituições, desta vez valendo-se dos baratíssimos fundos públicos aportados, de uma forma ou de outra pelos bancos centrais ou pelos Tesouros nacionais, para prover liquidez ao sistema. Nos Estados Unidos, a principal ênfase da lei Dodd Frank é procurar assegurar que, caso instituições financeiras se encontrem em dificuldades financeiras, a conta será paga por elas e não pelos contribuintes 35. Seu ponto central é a criação do Conselho de Estabilidade Financeira de Supervisão, presidido pelo Tesouro americano com a participação do Fed na vice-presidência, que tem por difícil missão a identificação dos riscos financeiros e a elaboração de respostas às ameaças para a estabilidade financeira. Para isso, o Conselho tem o mandato de identificar todas as instituições sistemicamente importantes, bancárias e não bancárias, que contribuem para um risco excessivo para o funcionamento do sistema financeiro. 34 Quem sabe seja em função dessa dificuldade e do fato que qualquer tentativa de ultrapassá-la será bem mais demorada, que os banqueiros presentes no Fórum Econômico Mundial de Davos, em janeiro de 2010, tenham insistido na necessidade de uma reforma prudencial internacional. 35 Sua aprovação inicial foi considerada como uma demonstração do sentimento anti-wall Street (PALLETTA; SIDEL, 2009) 18

19 A abrangência da proposta adotada é, contudo, interessante. Com efeito, a lei prevê que todas as instituições financeiras consideradas críticas (as que podem colocar o sistema financeiro em risco) estarão sujeitas a forte regulação, que inclui a constituição de reservas de capital sistêmico (estimado pela contribuição de cada instituição para o risco sistêmico) e de capital anticíclico (acumulação de reservas defensivas nos períodos de bonança, a ser utilizadas em épocas desfavoráveis). A supervisão dessas instituições é atribuída ao Fed. A chamada regra de Volcker também está incluída na legislação. Nela, consta a proibição das operações por conta própria dos grandes bancos universais (proprietary trade), para impedi-los de realizar investimentos especulativos que não beneficiem seus clientes, além de buscar restringir a possibilidade, amplamente utilizada a partir de 2009, de que eles usem o dinheiro barato provido pelo emprestador de última instância para esse tipo de operações. Os mercados financeiros estarão igualmente sujeitos a uma estrita regulação. Os ativos securitizados deverão cumprir novas exigências em termo de transparência, sendo que os emissores serão obrigados a carregar uma parte dos mais arriscados em seus próprios balanços. Por sua vez, as agências de classificação de riscos também estarão submetidas a controles externos mais rígidos. Os mercados de balcão deverão ter câmaras de liquidação e compensação e se buscará maior padronização dos instrumentos, de forma a poder negociá-los nos mercados organizados. Em contrapartida, a lei não levanta objeções ou obstáculos à permanência de instituições financeiras imensas e cujo tamanho só aumentou em função das medidas de consolidação tomadas no decorrer da crise. Essa legislação é extremamente detalhada, contendo mais de mil páginas e prevendo a necessidade de que os reguladores criem 243 regulamentos, conduzam 67 estudos e publiquem 22 relatórios periódicos. Mas, passado um ano de sua aprovação, esse processo ainda está em seus estágios iniciais. Dois motivos principais estão na raiz desta demora. O primeiro é que quase todos os pontos das propostas de reforma desagradaram aos bancos que vêm exercendo pressões para que a regulamentação abrande os dispositivos, em particular a regra de Volcker. Muitos viram nessa proposta uma tentativa de ressuscitar o Glass-Steagall Act, vigente de 1933 a 1999, que estabelecia a separação entre, de um lado, bancos comerciais e, de outro, bancos de investimentos e hedge funds. Outros apontaram que ela levaria à redução da liquidez nos mercados e, sobretudo, que as operações de tesouraria dos grandes bancos seriam substituídas por uma maior atividade dos hedge funds e outras instituições financeiras não bancárias, tornando os maiores e sistemicamente mais importantes. O segundo motivo na lentidão da regulamentação da lei Dodd-Frank parece ser de natureza política. Appelbaum (2011) assinala que: a próxima vez que reguladores financeiros federais se reunirem para trocar idéias e coordenar planos, um dos requisitos da lei destinada a evitar a próxima crise financeira, cinco das dez cadeiras na mesa provavelmente estarão vazias ou preenchidas por interinos. A administração Obama não anunciou, até agora, os indicados para os diversos cargos que o Congresso criou no verão passado, nem nomeou novos chefes de três agências, incluindo uma vaga iminente no Federal Deposit Insurance Corporation. Nessas condições, é grande a possibilidade que decisões difíceis que não sejam do agrado das instituições financeiras sejam simplesmente postergadas. Já na União Européia, as propostas de reforma apresentam claras diferenças tanto nas medidas sugeridas como na ênfase dada a cada uma delas. Em diversos pontos, parecem até, em boa parte, antagônicas às que tramitam nos Estados Unidos. Essa possibilidade é perturbadora porque contém em si a possibilidade de arbitragem regulatória, com instituições deixando um país para se estabelecer em outro para fugir a uma regulamentação muito restritiva. Os esforços de harmonização das regras prudenciais são ditados não somente pela necessidade de adotar normas internacionais aptas a controlar riscos que atravessam fronteiras em complexa teia de relações entre instituições e praças financeiras, mas também pela tentativa de cada nação de preservar a competitividade internacional de suas instituições e seus mercados Na atual situação, há limites para esse tipo de arbitragem. Os usuários de serviços financeiros tendem a evitar instituições ou mercados em países dotados de regulamentação e supervisão demasiadamente frouxa ou sistemas legais incompletos. 19

20 Desde 2009, a União Européia e a Inglaterra indicaram que pretendem criar um sistema bancário mais competitivo, com participantes menores, de forma a eliminar as instituições too big to fail. Esse direcionamento levou ao desmembramento do International Nederlander Group (ING) Bank na Holanda e dos três maiores bancos ingleses (Royal Bank of Scotland, Barclays e Lloyds) nacionalizados na crise.33 A administração de Barack Obama parece pouco inclinada a isso, sobretudo após as grandes aquisições e o salvamento verificados durante a crise. Ainda existem diversas divergências entre a União Europeia e os Estados Unidos nas propostas e/ou medidas já adotadas de reformas da supervisão e regulação. A principal entre elas é o princípio de medidas prudenciais e de um organismo encarregado de aplicá-las transnacionalmente. Em dezembro de 2009, os ministros das finanças dos países-membros da União Europeia chegaram a um acordo sobre a criação de três autoridades comuns de supervisão financeira encarregadas dos bancos, das seguradoras e dos mercados. Para chegar a esse acordo sobre as prerrogativas dessa nova autoridade pan-europeia, foram necessários vários meses de negociações, sobretudo diante das objeções dos britânicos que tinham dificuldades em aceitar a ideia de delegar poderes decisórios fora de suas fronteiras. A resistência americana a esse princípio tem sido, até o momento, mais tenaz que a britânica. Outras divergências concernem às maiores exigências na Europa de transparência e registro local dos hedge funds e à decisão do Committee of European Banking Supervisors (CEBS) de aplicar regras para maiores reservas de liquidez dos bancos, compostas por títulos públicos e securities com cobertura (os ativos com maior liquidez), a serem implementadas em 30 de junho de 2010; bem antes; bem antes do prazo previsto para a adoção de novas regras de Basileia 2 no fim de No organismo internacional responsável pela harmonização internacional das normas prudenciais, o FSB, que se reúne em Basileia, só registrou avanços nos pontos que dizem respeito aos bancos em que há claro consenso. O primeiro trata do risco de contraparte nos mercados de derivativos de balcão. O FSB propõe um aumento de reservas de capital para as posições dos bancos nesses derivativos, tenham eles ou não um organismo de compensação. Existe, também, a possibilidade de demandar que os bancos mantenham, ademais, reservas adicionais para cobrir a exposição ao risco em operações com outros bancos. O conjunto de reformas regulatórias e aperfeiçoamento da supervisão não impedirá futuras crises financeiras, dada a própria natureza da atividade bancária e financeira. O intuito das discussões sobre o tema tanto as atuais quanto as passadas é buscar reduzir seu escopo e seus impactos macroeconômicos. O fato de o andamento das reformas de supervisão e regulação do sistema financeiro ter deixado muito a desejar e não refletir o amplo consenso e a urgência de acordar medidas afirmados nas reuniões do G-20, amplia o risco de repetição de eventos análogos, à medida que o contexto de liberalização financeira que lhes deu origem se perpetue. Uma afirmação de Paul Volcker no Senado americano, em fevereiro de 2010, pode ser considerada como epílogo provisório: (...) tão certo quanto eu estar sentado aqui, lhes digo que, caso as instituições bancárias continuem sendo protegidas pelo contribuinte e podendo especular sem freios, posso até não viver o suficiente para ver a próxima crise, mas minha alma voltará para assombrá-lo (Palletta, 2010). Chama, entretanto a atenção o fato que dois pesos pesados da economia internacional, Ben Bernanke e Jean Claude Trichet, respectivamente presidentes do Federal Reserve e do Banco Central Europeu tenham recentemente se pronunciado publicamente sobre a importância das reformas prudenciais. O primeiro afirmou que, aparentemente para apressar a tramitação, o Fed proporia, no verão de 2011,uma série de regulamentações vinculadas à lei Dodd-Frank (Lanman e Katz, 2011). Um dia depois, Trichet declarava que era um "dever absoluto" continuar as reformas do sistema financeiro Por esta razão, as mais diversas instituições financeiras não transferiram o principal de suas atividades para paraísos fiscais como as Ilhas Cayman, mas escolheram permanecer nos Estados Unidos, no Japão ou na Europa. 20