Laudo de Avaliação Apresentação para a Claro S.A. Data Efetiva ( data base ) de 30 de junho de 2014

Transcrição

1 Laudo de Avaliação Apresentação para a Claro S.A. Data Efetiva ( data base ) de 30 de junho de de novem bro de 2014 Este material não deverá ser utilizado ou servir de base para quaisquer propósitos que não os especificados em acordo expresso com o Credit Suisse AG, ou uma de suas Afiliadas.

2 Disclaim ers O Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S.A. ( Credit Suisse ) foi contratado pela Claro S.A. ( Claro ) para preparar e entregar para a diretoria e para os membros do conselho de administração da Claro um laudo de avaliação ( Laudo de Avaliação") sobre (i) o valor econômico das ações de emissão da Claro, da Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. ( Embratel ), da Embratel Participações S.A. ( Embrapar ) e da Net Serviços de Comunicação S.A. ( Net ) e da respectiva relação de troca das ações emitidas pela Embratel, Embrapar e Net para cada ação emitida pela Claro ( Relação de Troca ) e (ii) o valor econômico das ações emitidas pela Embratel TVSat Telecomunicações S.A. ( TVSat ), pela Americel S.A. ( Americel ) e pela Telmex do Brasil Ltda. ( Telmex, juntamente com a Embratel, a Embrapar, a Net, a Americel e a TVSat, as Companhias ), no âmbito da Operação (conforme denifido abaixo). Operação significa a incorporação da Embratel, da Embrapar e da Net pela Claro, de acordo com o fato relevante publicado pela Embrapar e pela Net em 1º de agosto de 2014 ( Fato Relevante ). As informações a seguir são importantes e devem ser lidas com cuidadosa e integralmente: 1. Este Laudo de Avaliação foi preparado para o uso dos membros da diretoria e do conselho de administração da Claro para que possam avaliar a Operação, e não deve ser usado nem tomado como base por nenhuma outra pessoa ou para qualquer outro propósito. Não obstante, a Claro nos solicitou que disponibilizássemos o Laudo de Avaliação à Embratel, Embrapar e Net, para que tais empresas o utilizem para fins de determinação do valor definitivo do reembolso a ser pago aos acionistas que eventualmente exercerem o seu direito de recesso no contexto da Operação. Exceto pelo descrito acima ou como requerido pela Instrução CVM 319/1999, este Laudo de Avaliação não pode ser divulgado, no todo ou em parte, resumido, mencionado ou de qualquer maneira referenciado a, sem o prévio consentimento por escrito do Credit Suisse. 2. Este Laudo de Avaliação, inclusive suas análises e conclusões, não constitui uma recomendação para nenhum acionista ou membro do conselho de administração ou da diretoria da Claro, das Companhias ou de quaisquer de suas respectivas Afiliadas (conforme definido abaixo) sobre como votar ou agir em qualquer questão relativa à Operação ou à Relação de Troca. Este Laudo de Avaliação e as análises aqui contidas não devem ser utilizadas para justificar o direito de voto de qualquer pessoa em relação a qualquer aspecto da Operação. Afiliadas significa, com relação a uma pessoa física, pessoa jurídica, fundo de investimento ou qualquer outra espécie de veículo ou universalidade de direitos ( Pessoas ), as Pessoas que, direta ou indiretamente, (i) controlam, administram ou gerem tal Pessoa; (ii) são controladas, administradas ou geridas por tal Pessoa; ou (iii) estão sob controle, administração ou gestão comum de tal Pessoa ou Pessoas de seu grupo econômico. 3. Para chegar às conclusões apresentadas neste Laudo de Avaliação, entre outras coisas, nós: (i) analisamos as Demonstrações Financeiras Padronizadas ( DFPs ) da Claro, da Net, da Embratel, da Embrapar e da TVSat referentes aos anos de 2011, 2012 e 2013, auditadas pela Ernst & Young Terco Auditores Independentes S.S. ( EYT ); (ii) analisamos os formulários de Informações Trimestrais ( ITRs ) referentes aos primeiros seis meses de 2014 da Net, da Embratel e da Embrapar, com revisão limitada da EYT; (iii) analisamos as demonstrações financeiras gerenciais não auditadas da Claro, da Americel e da Telmex, as quais foram fornecidas pela administração da Claro, da Americel e da Telmex, respectivamente; (iv) analisamos as apresentações fornecidas pela Embratel com a descrição da estrutura acionária das Companhias; (v) analisamos o Fato Relevante; (vi) analisamos e discutimos com a administração das Companhias as projeções financeiras, operacionais e gerenciais das Companhias para os próximos dez anos; (vii) conduzimos discussões com os membros da administração da Claro sobre seus negócios e suas perspectivas; e (viii) levamos em considerações outras informações; estudos financeiros; análises financeiras, econômicas e de mercado; pesquisas; e critérios que consideramos relevantes (coletivamente, as Informações ). 1

3 Disclaim ers 4. No âmbito de nossa revisão, não assumimos qualquer responsabilidade por realizar investigações independentes de nenhuma das Informações acima mencionadas e confiamos que tais Informações eram completas e exatas em todos os aspectos relevantes. Além disso, não fomos solicitados a realizar, e não realizamos, nenhuma verificação independente dessas Informações, tampouco nenhuma avaliação ou verificação independente de ativos ou passivos (contingentes ou outros ativos ou passivos) da Claro, de quaisquer das Companhias ou de quaisquer de suas Afiliadas; não recebemos nenhuma avaliação a esse respeito; e não avaliamos a solvência ou o valor justo da Claro, de quaisquer das Companhias ou de quaisquer das suas Afiliadas considerando as leis relativas a qualquer assunto, inclusive a falência, insolvência ou questões similares. 5. Não prestamos e não prestaremos nenhuma declaração ou garantia, expressa ou implícita, com relação a quaisquer das Informações (inclusive com relação às projeções financeiras e operacionais da Claro e das Companhias ou às estimativas e aos pressupostos nos quais essas projeções se basearam) usadas na preparação do Laudo de Avaliação. Além disso, não assumimos obrigação alguma de realizar, e de fato não realizamos, nenhuma inspeção física das propriedades ou instalações da Claro, das Companhias e de suas Afiliadas. Não somos uma empresa de contabilidade e não prestamos nenhum serviço de contabilidade ou auditoria com relação a este Laudo de Avaliação ou à Operação. Não somos um escritório de advocacia e não prestamos nenhum serviço jurídico, regulatório ou tributário com relação a este Laudo de Avaliação ou à Operação. 6. O Credit Suisse não realizou processo de diligência ou auditoria (due diligence) contábil, financeira, jurídica, tributária ou de outro tipo na Claro, nas Companhias, nas suas respectivas Afiliadas ou em quaisquer terceiros. Os resultados desses procedimentos, caso realizados, poderiam alterar as análises e conclusões deste Laudo de Avaliação. 7. Nenhuma declaração ou garantia, expressa ou implícita, é prestada pelo Credit Suisse com relação à exatidão, completude, veracidade ou suficiência das Informações contidas neste Laudo de Avaliação ou nas quais ele se baseou. 8. As projeções operacionais e financeiras da Claro e das Companhias contidas neste Laudo de Avaliação tiveram como base as Informações obtidas da Claro e das Companhias e informações públicas. Assumimos, sem ter feito nenhuma investigação independente, que essas projeções foram preparadas de forma razoável e com base nas melhores estimativas atualmente disponíveis e no melhor julgamento da administração da Claro e das Companhias a respeito do desempenho financeiro dessas companhias no futuro, as quais foram avaliadas em uma base standalone (sem sinergias). Caso essa premissa não seja verdadeira, as análises e conclusões deste Laudo de Avaliação poderiam ser alteradas significativamente. 9. As projeções relacionadas à demanda e ao crescimento do mercado foram feitas com base em informações públicas e nas projeções fornecidas pela Claro e pelas Companhias. Assumimos, sem ter feito nenhuma investigação independente, que essas projeções foram preparadas de forma razoável e com base nas melhores estimativas atualmente disponíveis para a administração da Claro e para as administrações das Companhias e no seu melhor julgamento sobre essas questões. Caso essa premissa não seja verdadeira, as análises e conclusões deste Laudo de Avaliação poderiam ser alteradas significativamente. 10. Tal como descrito no item 1 acima, (i) este Laudo de Avaliação foi preparado para ser usado pelos membros da diretoria e do conselho de administração da Claro de maneira que eles possam avaliar a Operação proposta; e (ii) a Claro nos solicitou que disponibilizássemos o Laudo de Avaliação à Embratel, Embrapar e Net, para que tais empresas o utilizem para fins de determinação do valor definitivo do reembolso a ser pago aos acionistas que eventualmente exercerem o seu direito de recesso no contexto da Operação. No entanto, (i) este Laudo de Avaliação não foi elaborado para fins de cumprimento de qualquer exigência legal, regulatória ou auto regulatória no Brasil ou no exterior; (ii) este Laudo de Avaliação não se constitui uma recomendação relacionada aos aspectos da Operação; e (iii) este Laudo de Avaliação não é um laudo ou laudo de avaliação emitido com o propósito de cumprir ou estar de acordo com qualquer disposição legal, regulatória ou auto regulatória no Brasil ou no exterior, incluindo, mas não se limitando aos artigos 8º, 45, 170 e 264 ou quaisquer disposições da Lei nº6.404/1976 e de quaisquer regras ou regulamentos da Comissão de Valores Mobiliárias CVM ou pela BM&FBovespa S.A. Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros. 2

4 Disclaim ers 11. Este Laudo de Avaliação e as análises aqui contidas não podem nem utilizados como base pela Claro, pelas Companhias ou por qualquer outra parte para, direta ou indiretamente, justificar, validar ou estimar qualquer obrigação tributária de qualquer parte, inclusive, mas sem limitação, qualquer aspecto relativo ao ágio, conforme previsto na Lei nº / Na metodologia de fluxo de caixa descontado, presumimos um cenário macroeconômico divulgado pelo Banco Central do Brasil em seu Relatório Focus, o qual reflete a média das expectativas do mercado, e os cenários macroeconômicos para a economia global divulgados pela Economist Intelligence Unit, os quais podem diferir substancialmente dos resultados futuros reais. Considerando-se que as análises e os valores usaram como base a projeção de resultados futuros, eles não necessariamente indicam a realização de resultados financeiros reais e futuros da Claro ou das Companhias, os quais podem ser significativamente mais ou menos favoráveis que aqueles sugeridos pela nossa análise. Além disso, considerando-se que essas análises estão inerentemente sujeitas a incertezas e foram baseadas em vários eventos e fatores que estão fora do nosso controle e do controle da Claro e das Companhias, não seremos responsáveis caso os resultados futuros da Claro ou das Companhias difiram substancialmente daqueles apresentados neste Laudo de Avaliação. Não há garantia de que os resultados futuros da Claro ou das Companhias corresponderão às projeções financeiras usadas como base da nossa análise. Possíveis diferenças entre as nossas projeções e os resultados financeiros da Claro ou das Companhias poderão ser relevantes. Os resultados futuros da Claro ou das Companhias também poderão ser afetados pelas condições econômicas e de mercado. 13. A preparação de uma avaliação financeira é um processo complexo que envolve várias definições a respeito dos métodos de análise financeira mais apropriados e relevantes e de como esses métodos devem ser aplicados. Para chegar às conclusões apresentadas neste Laudo de Avaliação, realizamos um raciocínio qualitativo sobre as análises e os fatores levados em consideração. Chegamos à conclusão final com base nos resultados de todas as análises feitas, consideradas como um todo, e não chegamos às conclusões com base em (ou em relação a) quaisquer fatores ou métodos usados em nossa análise isoladamente. Dessa forma, acreditamos que nossa análise deve ser considerada como um todo e que a seleção de partes de nossa análise e de fatores específicos, sem considerar o conjunto de nossa análise e conclusões, pode resultar em uma compreensão incompleta e incorreta dos processos usados em nossas análises e conclusões. 14. Este Laudo de Avaliação refere-se unicamente à Relação de Troca e ao valor econômico das ações de emissão da Claro e das Companhias e a nenhum outro aspecto ou implicação da Operação ou de qualquer outro contrato, acordo ou entendimento referente à Operação. Não expressamos opinião alguma sobre o valor pelo qual as ações da Claro e das Companhias serão ou poderão ser negociadas no mercado a qualquer momento. Este Laudo de Avaliação não aborda os méritos da Operação, em comparação com outras estratégias comerciais que possam estar disponíveis para a Claro e para as Companhias, ou os méritos de qualquer decisão comercial de prosseguir com a Operação. Os resultados apresentados neste Laudo de Avaliação referem-se exclusivamente à Operação e não se aplicam a nenhuma outra questão ou operação, presente ou futura, que envolva a Claro ou as Companhias, seu grupo econômico ou o setor em que atuam. 15. A data base vigência utilizada para este Laudo de Avaliação é 30 de junho de Este Laudo de Avaliação foi preparado com base nas Informações recebidas até 31 de outubro de Embora eventos futuros e outros acontecimentos possam afetar as conclusões apresentadas neste Laudo de Avaliação, não temos a obrigação de atualizar, revisar, corrigir ou revogar este Laudo de Avaliação, no todo ou em parte, em decorrência de qualquer acontecimento subsequente ou por qualquer outro motivo. 16. As análises consideraram a Claro e as Companhias como operações independentes (standalone) e, portanto, não incluem benefícios ou perdas operacionais, fiscais ou de outro tipo, inclusive eventual ágio, sinergias, custos e/ou valores incrementais, se houver, que a Claro ou as Companhias possam ter como resultado da conclusão da Operação, se executada, ou de qualquer outra transação. O Laudo de Avaliação também não leva em consideração quaisquer ganhos ou perdas operacionais ou financeiras que possam surgir após a Operação como resultado de alteração comercial nos negócios atualmente existentes entre a Claro e as Companhias. 17. A Claro concordou em reembolsar o Credit Suisse e algumas pessoas a ele relacionadas pelas despesas incorridas com a preparação do Laudo de Avaliação e em indenizá-los por conta das responsabilidades e despesas que possam surgir como decorrência de sua contratação. O Credit Suisse receberá da Claro uma comissão pela preparação e entrega deste Laudo de Avaliação, independentemente de suas conclusões e/ou do fechamento da Operação. 3

5 Disclaim ers 18. Prestamos, de tempos em tempos, serviços de investment banking e outros serviços financeiros para a Claro, as Companhias e suas respectivas Afiliadas, pelos quais fomos remunerados, e podemos prestar esses serviços para a Claro, as Companhias, e/ou suas respectivas Afiliadas no futuro, pelos quais esperamos receber remuneração. Somos uma instituição financeira que oferece uma variedade de serviços financeiros e outros serviços relativos a valores mobiliários, corretagem e investment banking. No curso regular de nossas atividades, podemos adquirir, deter ou vender por conta própria ou por conta e ordem de nossos clientes ações, instrumentos de dívida e outros valores mobiliários e instrumentos financeiros (inclusive empréstimos bancários e outras obrigações) da Claro, das Companhias, de suas Afiliadas e de quaisquer outras companhias que possam estar envolvidas na Operação, assim como prestar serviços de investment banking e outros serviços financeiros para essas companhias e para suas controladoras ou controladoras. Além disso, os profissionais do nosso departamento de Equity Research e de outros departamentos podem basear suas análises e publicações em diferentes pressupostos operacionais e de mercado e em métodos de análise diferentes daqueles utilizados na preparação deste Laudo de Avaliação, de modo que os relatórios de análise e outras publicações por eles preparadas possam conter conclusões e resultados diferentes daqueles aqui apresentados. Adotamos políticas e procedimentos elaborados para preservar a independência de nossos analistas, cujas opiniões podem diferir das opiniões de nosso departamento de Investment Banking. Também adotamos políticas e procedimentos para manter nosso investment bank independente de outros departamentos e equipes do Credit Suisse, inclusive, sem limitação, das atividades de gestão de ativos e de negociação proprietária de ações, instrumentos de dívida, valores mobiliários e outros instrumentos financeiros. 19. Este Laudo de Avaliação é propriedade intelectual do Credit Suisse. 20. Os cálculos financeiros contidos neste Laudo de Avaliação podem não necessariamente resultar em um valor preciso, devido a arredondamento. São Paulo, 5 de novembro de Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S.A. 4

6 Declaração O Credit Suisse foi contratado para atuar como assessor financeiro da Claro na Operação, assim como para preparar este Laudo de Avaliação. O Credit Suisse e as demais empresas do seu conglomerado no Brasil não possuíam, em , qualquer participação acionária direta ou indireta na Claro, na Embratel, na Embrapar ou na NET. O controlador ou os administradores da Claro não direcionaram, limitaram, dificultaram ou praticaram quaisquer atos que tenham ou possam ter comprometido o acesso, a utilização ou o conhecimento de informações, bens, documentos ou metodologias de trabalho relevantes para a qualidade das respectivas conclusões. 5

7 alguma quanto à exatidão, confiabilidade ou completude da tradução. Qualquer pessoa que ler esta tradução e se basear nela para qualquer propósito deve fazê-lo por sua própria conta e risco. Agenda 1. Sum ário executivo 2. Processo de reestruturação 3. NET 4. Em bratel 5. Am ericel 6. Claro 7. Em brapar 8. Avaliação após o processo de reestruturação 6

8 1. Sumário executivo 7

9 Resum o da Operação O Credit Suisse foi contratado pela Claro para apresentar uma avaliação (i) do valor econômico das ações emitidas pela Claro, pela Embratel, pela Embrapar e pela Net e (ii) da respectiva relação de troca das ações emitidas pela Embratel, pela Embrapar e pela Net por cada ação emitida pela Claro. Os principais eventos relacionados à Operação são: Conforme descrito no Fato Relevante publicado em 11 de abril de 2013 pela Embrapar e pela Net, juntamente com a Claro (companhia controlada indiretamente pela América Móvil), as companhias estavam avaliando a possibilidade de uma reorganização societária com o objetivo de consolidar a estrutura acionária e as atividades das Companhias e de algumas de suas subsidiárias no Brasil em uma única empresa. Em 1 de agosto de 2014, a Embrapar e a Net publicaram um Fato Relevante que estabelecia os termos e as condições da associação entre as empresas. O Fato Relevante também informava que a combinação das Companhias seria efetivada pela incorporação da Embratel, da Embrapar e da Net pela Claro, de acordo com o Parecer de Orientação CVM nº 35 de 1 de setembro de 2008 ( Parecer de Orientação ). Inicialmente, os preços indicativos contidos no Fato Relevante de 1 de agosto de 2014, ainda sujeitos a revisões, definidos para fins de exercício do direito de retirada, eram de R$ 13,62 por ação da Embrapar, R$ 1,61 por ação da Embratel e R$ 32,77 por ação da Net. Na busca pelos mais altos padrões de governança corporativa, a Embrapar e a NET constituíram comitês independentes para negociar as condições da Operação, comitês esses compostos exclusivamente por membros que não pertenciam à sua administração e com extensa experiência e capacidade técnica notória, em estrita observância ao Parecer de Orientação. Em 31 de outubro, os comitês e os acionistas controladores concordaram com as seguintes relações de troca: (i) 0,0308 ação da Claro para cada ações da Embrapar e 0,4325 ações da Telmex Solutions para cada ações da Embrapar; (ii) 0,0031 ação da Claro para cada ações da Embratel e 0,0629 ações da Telmex Solutions para cada ações da Embratel; e (iii) 0,0884 ação da Claro por ação da NET (1). As Companhias acreditam que a Operação será concluída até o fim de As informações remanescentes exigidas pela Instrução CVM319/99, tais como os detalhes da Operação, inclusive a relação de troca e o valor definitivo para o exercício do direito de retirada, serão divulgados oportunamente após o encerramento das negociações sobre a Operação entre os comitês independentes e a administração das Companhias, ocasião em que o conselho de administração de cada companhia se reunirá para examinar os termos da Operação submetidos à aprovação de cada uma das respectivas assembleias gerais extraordinárias. Nota: (1) Como informado pela Claro, Embrapar, NET and Embratel, nós assumimos que, após a Operação, todos os acionistas das companhias a serem incorporadas à Claro terão a opção de trocar suas ações por ações ordinárias ou preferenciais da Claro, de acordo com sua vontade. 8

10 2. Processo de reestruturação 9

11 Estrutura acionária em 30 de junho de 2014 Telmex do Brasil Ltda, Primesys Soluções Empresariais S.A. Star One S.A. 1,17% Embratel TVSat Telecomunicações S.A. 62,99% 35,99% 64,01% 0,01 % 99,99 % 100 % 35,84% 0,01 % 99,99% BrasilCenter Comunicações Ltda, Fonte: Companhias e Claro 20,17% 25,22% 69,20% Controladora de Servicios de Telecomunicaciones. S.A. de C.V. 100% Telmex Solutions Telecomunicações Ltda. 78,17% Embratel Participações S.A. 99,60% Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. 0,28 % EG Participações S.A. 3,76% Net Serviços de Comunicação S.A. 100% Reyc Comércio e Participações Ltda. 19,24% 26,32% 74,50 % AMOV I 87,69% Minoritários Globo Comunicação e Participações S.A. 98,9% ON AM Telecom Americas. 12,31% Claro Telecom Participações S.A. 71,68% Claro S.A. 100% Americel S.A. 9,08% 10

12 Estrutura acionária im ediatam ente antes da Operação Telmex do Brasil Ltda. Primesys Soluções Empresariais S.A. Star One S.A. 1,17% Embratel TVSat Telecomunicações S.A. 62,99% 35,99% 64,01% 0,01 % 99,99 % 100 % 35,84% Source: Company. 0,01 % 99,99% BrasilCenter Comunicações Ltda. 20,17% 25,22% 69,20% Controladora de Servicios de Telecomunicaciones. S.A. de C.V. 100% Telmex Solutions Telecomunicações Ltda. 78,17% Embratel Participações S.A. 99,60% Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. 0,28 % EG Participações S.A. 3,76% Net Serviços de Comunicação S.A. 100% Reyc Comércio e Participações Ltda. 31,69% 26,32% 74,50 % 87,69% Minoritários Globo Comunicação e Participações S.A. 14,95% AMOV I 100% Claro Telecom Participações S.A. 53,35% Claro S.A. Americel S.A %

13 Estrutura acionária após a Operação Minoritários EBP + Minoritários EBT (2) 37,0% 0,2% Embratel TVSat Telecomunicações S.A 25,6% 63,0% Controladora de Servicios de Telecomunicaciones. S.A. de C.V. Telmex Solutions Telecomunicações Ltda. Globo Comunicação e Participações S.A. EG Participações S.A. 2,5% 100% 74,50 % BrasilCenter Comunicações Ltda. 100% 99,8% 59,0% Reyc Comércio e Participações Ltda. Claro S.A. 100% Telmex do Brasil Ltda. 100% Star One S.A. Minoritários EBP + Minoritários EBT + Minoritários NET (1) 100% Primesys Soluções Empresariais S.A. AMOV I Claro Telecom Participações S.A. Americel S.A. Fonte: Companhias e Claro Obs.: estrutura acionária pressupondo-se que nenhum direito de retirada será exercido. Baseado nas relações de troca sugeridas, apresentadas na página 15. (1) 1,25% para os Minoritários EBP, 0,48% para os Minoritários NET e 0,19% para os Minoritários EBT. (2) 0,18% para os Minoritários EBP e 0,04% para os Minoritários EBT. 19,9% 16,7% 1,9% (1) 100% 12

14 Estrutura da Operação Fase Cisão da Star One Cisão parcial da Em bratel Cisão parcial da Em brapar Incorporação da NET, da Em bratel e da Em brapar pela Claro Incorporação da Newco1 e da Newco2 pela Telmex Solutions Descrição Cisão da Star One e transferência da parte cindida para a Em bratel Cisão parcial da Star One e transferência da parte cindida (somente o investimento na TVSat) para a Embratel Cisão da Em bratel e transferência da parte cindida para a Newco (Newco 1) A parte cindida (somente o investimento na EG Participações e na TVSat) deverá ser transferida para uma nova companhia (Newco1), cujos acionistas serão os mesmos da Embratel Cisão da Em brapar e transferência da parte cindida para um a nova com panhia (Newco 2) Transferência da parte cindida (somente o investimento da Embrapar na EG Participações e na Newco 1) para uma nova companhia (Newco2), cujos acionistas serão os mesmos da Embrapar Incorporação da NET, da Em bratel e da Em brapar pela Claro Os ativos da NET, da Embratel e da Embrapar, inclusive suas participações em outras companhias, serão incorporados pela Claro, sujeito ao Parecer de Orientação da CVM nº. 35/08 (comitês independentes) Incorporação da Newco1 e da Newco2 pela Telm ex Solutions Os ativos da Newco1 e da Newco2 serão incorporados pela Telmex Solutions Como resultado dessa operação, o capital social da Telmex Solutions será aumentado em valor correspondente ao valor da participação dos acionistas minoritários na Newco1 e na Newco2 As operações ocorrerão simultaneamente. 13

15 Resum o da avaliação Intervalo de troca e valor econômico ações da Embrapar 1 ação da Embratel 1 ação da NET Valor econômico Ações da Claro e ações da Telmex Solutions Valor econômico Ações da Claro e ações da Telmex Solutions Valor econômico Ações da Claro De R$ 15,47 a R$ 18,02 por ações De 0,0267 a 0,0350 ação da Claro e de 0,3985 a 0,5081 ação da Telmex Solutions De R$ 1,63 a R$ 1,91 por ação De 0,0027 a 0,0036 ação da Claro e de 0,0586 a 0,0732 ação da Telmex Solutions De R$ 38,97 a R$ 46,06 por ação De 0,0738 a 0,0974 ação da Claro 14

16 Valor econômico Resum o da avaliação Análise do fluxo de caixa descontado Preços de referência Após a reestruturação (1) Companhia NET Em bratel Em brapar NET Telm ex Solutions Em bratel Claro Em brapar R$ por ação (exceto se de outra forma indicado) Comentários 38,97 46,06 1,63 1,91 15,47 18,02 38,97 46,06 2,91 3,39 1,43 1,69 472,91 528,30 14,12 16,57 Nota: (1) Valores de referência para determinação para determinação das relações de troca. Preço por ação da NET em R$ por ação Preço por ação da Embratel em R$ por ação Preço por ações da Embrapar em R$ por ações Preço por ação da NET em R$ por ação Preço por 1 ação da Telmex Solutions em R$ por ação Preço por ação da Embratel em R$ por ação Preço por ação da Claro em R$ por ação Preço por ações da Embrapar em R$ por ações 15

17 Relações de troca (1) por ação da Claro Resum o da avaliação Análise da relação de troca Com panhia Em brapar Em bratel NET R$ por ação (exceto se de outra forma indicado) Com entários 0,0308 0,0267 0,0350 0,0031 0,0027 0,0036 0,0884 0,0738 0,0974 De 0,0267 a 0,0350 ação da Claro por ações da Embrapar De 0,0027 a 0,0036 ação da Claro por ação da Embratel De 0,0738 a 0,0974 ação da Claro por ação da NET Obs.: (1) O preço das ações reflete a reorganização societária usada para o cálculo da relação de troca definida na página anterior. Relação de troca sugerida 0,0308 ação da Claro por ações da Embrapar 0,0031 ação da Claro por ação da Embratel 0,0884 ação da Claro por ação da NET Considerando-se que a relação de troca sugerida está dentro das faixas de relação de troca extraídas do valor econôm ico das Com panhias, apresentado no laudo de avaliação preparado pelo Credit Suisse, em nossa opinião, do ponto de vista financeiro, essa relação de troca é justa para as com panhias interessadas. 16

18 Resum o da avaliação Participação dos acionistas da empresa combinada Com panhia Claro Participações 15,61% 0.18% 18,76% 0.20% EG 2,32% 2,55% 2,48% Minoritários da Em brapar Minoritários da Em bratel Minoritários da NET Participação detida na em presa com binada 16,70% 0,18% 0,20% 0,48% 2,48% 0,19% 0,45% 0,50% Participação acionária sugerida 16,70% 1,25% 0,19% 0,48% Consertel 19,86% 19,99% 19,90% Telm ex Solutions 57,09% 60,01% 59,00% 1,25% 1,21% 1,27% 19,90% 59,00% 17

19 3. NET 18

20 Avaliação por fluxo de caixa descontado Metodologia A metodologia do fluxo de caixa descontado captura de forma mais precisa o crescimento no longo e médio prazos e as mudanças de lucratividade esperados para os negócios da NET. Foi adotado o método do fluxo de caixa livre para a empresa (desalavancado) porque espera-se que a estrutura de capital da NET mude no curto prazo. Os fluxos de caixa desalavancados são descontados pelo custo médio ponderado de capital (WACC) para calcular seu valor presente. Projeções As projeções financeiras e operacionais foram fornecidas pela administração da NET, em valores nominais em reais. Moeda As projeções foram feitas em reais (nominais); O fluxo de caixa desalavancado foi convertido para dólares, para ser descontado. Fluxo de caixa descontado Data-base: 30 de junho de 2014 Horizonte de projeção: trimestral para 2014 e anual de 2015 a 2023 Pressupõe-se que os fluxos de caixa são gerados durante o ano ( mid-year convention ). Fluxo de caixa descontado em dólares (nominais). 19

21 NET Principais premissas Premissas operacionais e financeiras As premissas e as projeções financeiras e operacionais para os próximos dez anos foram fornecidos pela administração da NET Base de assinantes conectados Receitas líquidas Custos e despesas operacionais Investim entos e depreciação Capital de giro Im posto de renda Valor term inal Com base nas conexões e cancelamentos por período; As novas conexões foram estimadas com base no plano de expansão da NET para aumento da extensão da linha e do número de residências cabeadas (homes passed). Os cancelamentos foram estimados com base na taxa histórica de cancelamentos aplicada na base de assinantes conectados. A receita líquida foi calculada com base no número médio de assinantes por produto e na receita média por usuário (ARPU) por produto, líquida de impostos e cancelamentos por período; Além disso, as receitas de serviços de mídia e telecomunicação foram calculadas presumindo-se uma taxa de crescimento real equivalente a do crescimento do PIB do Brasil (a partir de 2013); A ARPU por produto está detalhada no slide 20. Os custos e as despesas operacionais foram estimados com base no custo histórico por usuário conectado e residências cabeadas, ajustados pela inflação; Os custos fixos foram ajustados pela inflação. Os investimentos foram estimados com base no atual plano de expansão da NET e no montante necessário para manter a atual base de ativos e a qualidade dos serviços; Considera os investimentos em instalação nos clientes, decodificadores, modems, expansão e modernização da infraestrutura, entre outros. A depreciação foi projetada com base na base de ativos atual e no investimento a ser feito a partir de Não inclui a amortização do ágio. Projetado pressupondo-se manutenção das taxas históricas das contas que compõem o capital de giro. Ativo circulante: Contas a receber: 40 a 44 dias das receitas líquidas Estoques: 5 dias de custo dos serviços prestados Passivo circulante: Fornecedores: 39 dias de custo dos serviços prestados Fornecedores de conteúdo: 39 dias de custo de programação Os outros ativos e passivos circulantes foram mantidos às suas proporções históricas em relação às receitas líquidas e ao custo de serviços prestados. Considera uma alíquota marginal de imposto de 34%. O benefício fiscal da amortização de ágio é considerado separadamente na projeção e descontado ao mesmo Ke. Modelo de crescimento na perpetuidade (modelo de Gordon (1) ) Obs.: (1) Estimativa baseada no fluxo de caixa livre para a empresa do último período da projeção, corrigido à taxa de crescimento de longo prazo ( g ) utilizando o Modelo de Gordon, de acordo com a seguinte equação: FCL(n) x (1+g) Perpetuidade = WACC - g onde: FCL(n) significa o fluxo de caixa livre para a empresa do último período projetado e o "WACC" significa o custo médio ponderado de capital. Fonte: As projeções foram fornecidas pelas administrações das Companhias e da Claro. 20

22 Principais prem issas (cont.) Evolução da base de assinantes e receita média por usuário (ARPU) Evolução da base de assinantes em milhares de assinantes 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E # de usuários (BoP) TV a cabo Internet Telefone # de usuários (adições) TV a cabo Internet Telefone # de usuários (cancelam entos) TV a cabo (1.230) (1.041) (1.172) (1.289) (1.404) (1.530) (1.658) (1.773) (1.877) (1.949) Internet (1.228) (1.379) (1.588) (1.774) (1.975) (2.191) (2.406) (2.612) (2.792) (2.929) Telefone (1.384) (1.533) (1.738) (1.950) (2.186) (2.436) (2.676) (2.907) (3.091) (3.222) # de usuários (EoP) TV a cabo (1.217) Internet Telefone # de usuários (Pay basis) TV a cabo Internet Telefone Receita média por usuário (ARPU) R$ por usuário, por mês média, líquida de impostos 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E TV a cabo 95,10 97,72 100,65 103,67 106,78 109,50 112,28 115,14 118,07 121,08 Internet fixa 42,27 43,43 44,74 46,08 47,46 48,67 49,91 51,18 52,48 53,82 Telefone fixo 11,26 11,26 11,26 11,26 11,26 11,26 11,26 11,26 11,26 11,26 Fonte: As projeções foram fornecidas pelas administrações das Companhias e da Claro. 21

23 alguma quanto à exatidão, confiabilidade ou completude da tradução. Qualquer pessoa que ler esta tradução e se basear nela para qualquer propósito deve fazê-lo por sua própria conta e risco. Principais prem issas (cont.) Receita líquida por segmento e EBITDA Receita líquida por segmento em bilhões de R$ TV a cabo Internet Telefone Mídia e Telecom 32,3 30,2 27,8 0,6 1,8 25,1 0,5 1,7 22,5 0,5 1,6 10,4 20,0 0,4 1,5 9,6 17,7 0,4 1,4 8,8 15,6 0,4 1,3 7,9 13,5 0,4 1,1 7,0 11,7 1,0 6,1 0,9 0,3 5,4 0,3 4,7 0,8 4,0 7,2 8,3 9,5 10,8 12,2 13,7 15,3 16,8 18,3 19,5 3,4 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E EBITDA e margem EBITDA em bilhões de R$ 29,3% 3,4 28,4% 29,0% 29,1% 28,9% 28,8% 28,9% 28,8% 28,9% 29,0% 3,8 4,5 5,1 Fonte: As projeções foram fornecidas pelas administrações das Companhias e da Claro. 5,8 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 6,5 7,3 8,0 8,7 9,4 0,6 22

24 Principais prem issas (cont.) Investimentos Capex projetado em milhões de R$ 35,6% Variação do capital de giro em milhões de R$ 4 32,3% 37 29,2% Capex Capex como % da receita líquida 24,8% 22,7% 21,6% 19,7% 18,4% 16,4% 14,7% Fonte: As projeções foram fornecidas pelas administrações das Companhias e da Claro

25 NET Projeções financeiras (R$ milhões) 2013A 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Receita Líquida Custo de programação (2.245) (2.742) (3.221) (3.738) (4.282) (4.879) (5.546) (6.245) (6.952) (7.627) (8.214) Custo de Link (401) (329) (534) (621) (713) (814) (927) (1.045) (1.165) (1.280) (1.380) Custo de serviços de campo (834) (972) (1.156) (1.352) (1.564) (1.807) (2.077) (2.357) (2.648) (2.919) (3.160) Custo de relacionamento e interatividade (44) (297) (379) (436) (495) (559) (630) (704) (777) (846) (904) Custo de infraestrutura (689) (829) (855) (903) (951) (1.001) (1.051) (1.104) (1.161) (1.220) (1.282) Custos de IT (204) (241) (249) (263) (277) (292) (306) (322) (338) (355) (373) Lucro Bruto Margem Bruta 54,5% 53,8% 52,8% 53,0% 53,1% 53,2% 53,2% 53,1% 53,0% 52,8% 52,6% Custos de vendas Prospecção (816) (956) (1.097) (1.204) (1.356) (1.566) (1.765) (1.910) (2.061) (2.105) (2.100) Custos de vendas Manutenção (273) (346) (410) (479) (555) (641) (737) (836) (939) (1.035) (1.121) Custos de faturamento e coleta (370) (495) (588) (688) (796) (920) (1.058) (1.200) (1.349) (1.487) (1.609) Call Center (540) (666) (792) (926) (1.071) (1.237) (1.423) (1.615) (1.814) (2.000) (2.165) Outros (413) (398) (421) (443) (466) (490) (514) (541) (568) (597) (627) EBITDA Margem EBITDA 29,7% 29,3% 28,4% 29,0% 29,1% 28,9% 28,8% 28,9% 28,8% 28,9% 29,0% Depreciação e Amortização (1.826) (2.418) (2.684) (3.458) (4.245) (4.992) (3.634) (3.794) (4.173) (4.499) (4.747) EBIT Margem EBIT 10,9% 8,7% 8,6% 6,8% 5,1% 3,9% 12,6% 13,8% 13,7% 14,0% 14,3% Fonte: As projeções foram fornecidas pelas administrações das Companhias e da Claro. 24

26 Cresc. na perpetuidade (US$ nominal) Growth at perpetuity (nom inal US$) NET Avaliação por fluxos de caixa descontados Fluxo de caixa livre para a empresa Preço por ação R$ por ação Obs.: 6M2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Perp. EBIT R$ mi (-) Impostos (1) R$ mi (180) (394) (360) (308) (263) (965) (1.177) (1.296) (1.443) (1.570) (1.570) (+) Depreciação R$ mi (-) Capex R$ mi (2.429) (4.375) (4.544) (4.387) (4.536) (4.870) (4.939) (5.094) (4.964) (4.758) (4.747) (+/-) Variação de capital de giro R$ mi 311 (37) (177) (206) (195) (197) (222) (205) (208) (174) (174) Free cash flow to firm ( FCFF ) R$ mi (503) (963) (564) Taxa de câmbio média (R$ / US$) 2,33 2,51 2,58 2,63 2,68 2,75 2,83 2,90 2,98 3,07 3,07 FCFF US$ mi (216) (384) (219) Number of periods 0,25 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 9,00 Discount factor 1,02 1,09 1,19 1,30 1,42 1,55 1,69 1,85 2,01 2,20 2,20 PV of FCFF US$ mi (211) (351) (184) WACC (US$ nom inal) 9,10% 9,15% 9,20% 2,55% 40,05 39,51 38,97 2,80% 41,89 41,32 40,75 3,30% 46,06 45,40 44,75 Valor das ações em milhões de R$ (1) Considera-se uma alíquota de imposto marginal de 34,0% (imposto de renda e contribuição social) WACC (nom inal US$) 9,10% 9,15% 9,20% 2,55% ,80% ,30%

27 4. Embratel 26

28 Avaliação por fluxo de caixa descontado Metodologia A metodologia do fluxo de caixa descontado captura de forma mais precisa o crescimento no longo e médio prazos e as mudanças de lucratividade esperados para os negócios da Embratel. Foi adotado o método do fluxo de caixa livre para a empresa (desalavancado) porque espera-se que a estrutura de capital da Embratel mude no curto prazo. Os fluxos de caixa desalavancados são descontados pelo custo médio ponderado de capital (WACC) para calcular seu valor presente. Projeções As projeções financeiras e operacionais (em R$ nominais) foram discutidas e/ou fornecidas e validadas pela administração da Embratel. A Embratel detém participação na Telmex do Brasil S.A. ( Telmex ), na TVSat e na NET. Essas entidades foram avaliadas separadamente neste relatório, e foi utilizada a metodologia de avaliação da soma das partes para avaliar a entidade consolidada. Moeda As projeções foram feitas em reais (nominais); O fluxo de caixa desalavancado foi convertido para dólares, para ser descontado. Fluxo de caixa descontado Data-base: 30 de junho de 2014 Horizonte de projeção: trimestral para 2014 e anual de 2015 a 2023 Pressupõe-se que os fluxos de caixa são gerados durante o ano ( mid-year convention ). Fluxo de caixa descontado em dólares (nominais). 27

29 alguma quanto à exatidão, confiabilidade ou completude da tradução. Qualquer pessoa que ler esta tradução e se basear nela para qualquer propósito deve fazê-lo por sua própria conta e risco. Em bratel (sem a Telm ex, NET e TVSat) Principais premissas Premissas operacionais e financeiras As premissas e as projeções financeiras e operacionais para os próximos dez anos foram fornecidos pela administração da Embratel Receitas líquidas Custos e despesas operacionais Investim entos Depreciação e am ortização Capital de giro Im posto de renda Valor term inal Chamadas de longa distância: Seguindo as tendências de mercado, as receitas líquidas desse segmento foram reduzidas em 10,8% em 2014, em 5,0% de 2015 até 2018 e em 3,5% ao ano nos anos seguintes. Chamadas locais e dados/internet/outros: Foram projetadas considerando-se o repasse parcial da inflação (90%). As projeções já contemplam uma redução no VU-M nos próximos anos, e seu o impacto está refletido nas receitas de chamadas locais e de longa distância. Os custos e as despesas operacionais foram estimados com base no custo histórico, como percentual das receitas. Os custos refletem a redução esperada nos custos de VU-M, conforme decisão do regulador no Brasil. Os investimentos foram estimados com base no atual plano de expansão da Embratel e no montante necessário para manter a atual base de ativos e a qualidade dos serviços. Os investimentos em infraestrutura foram feitos principalmente para atingir os marcos estabelecidos pela Embratel para aumentar a cobertura e aumentar a capacidade líquida. O ativo circulante se deprecia de acordo com a atual curva de depreciação e os novos investimentos são depreciados de acordo com sua vida útil estimada. Não inclui a amortização do ágio. Projetado pressupondo-se manutenção das taxas históricas das contas que compõem o capital de giro. Ativo circulante: Contas a receber: De 67 a 65 dias das receitas líquidas Estoques: 4 dias de custo dos serviços prestados Passivo circulante: Fornecedores: 121 dias de custo dos serviços prestados Obrigações fiscais: 12 dias das receitas líquidas Considera uma alíquota marginal de imposto de 34%. O benefício fiscal da amortização de ágio é considerado separadamente na projeção e descontado ao mesmo Ke. Modelo de crescimento na perpetuidade (modelo de Gordon (1) ) Obs.: (1) Estimativa baseada no fluxo de caixa livre para a empresa do último período da projeção, corrigido à taxa de crescimento de longo prazo ( g ) utilizando o Modelo de Gordon, de acordo com a seguinte equação: FCL(n) x (1+g) Perpetuidade = WACC - g onde: FCL(n) significa o fluxo de caixa livre para a empresa do último período projetado e o "WACC" significa o custo médio ponderado de capital. 28

30 Em bratel (sem a Telm ex, NET e TVSat) Projeções financeiras Receita líquida por segmento em milhões de R$ EBITDA e margem EBITDA em milhões de R$ 22,8% ,8% ,7% Voz Local Dados/Internet/Outros EBITDA Margem EBITDA 32,1% 33,0% 33,2% 32,8% 32,5% 32,3% 32,0% Fonte: As projeções foram fornecidas pelas administrações das Companhias e da Claro. 29

31 Em bratel (sem a Telm ex, NET e TVSat) Projeções financeiras (cont.) Capex em milhões de R$ 22,1% Variação de Capital de giro em milhões de R$ -9 15,2% ,2% Capex Fonte: As projeções foram fornecidas pelas administrações das Companhias e da Claro. 78 Capex como % da receita líquida 15,2% 15,7% 16,0% 15,3% 15,3% 15,2% 15,2%

32 Em bratel (sem a Telm ex, NET e TVSat) Projeções financeiras (R$ m ilhões) 2013A 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Voz Voz ajuste de VUM - - (125) (217) (296) (339) (362) (362) (362) (362) (362) Voz - Ajustado Local Local ajuste de VUM - - (82) (323) (401) (453) (470) (470) (470) (470) (470) Local Ajustado Dados/Internet/Outros Receita Líquida Custo de produtos vendidos e serviços prestados (4.219) (4.191) (3.617) (3.049) (2.754) (2.629) (2.642) (2.741) (2.848) (2.951) (3.065) Remuneração pelo uso da rede (3.966) (3.872) (3.625) (3.594) (3.582) (3.597) (3.659) (3.736) (3.820) (3.899) (3.988) Ajuste de VUM Remuneração pelo uso da rede - Ajustado (3.966) (3.872) (3.282) (2.696) (2.382) (2.238) (2.230) (2.307) (2.391) (2.470) (2.559) Outros (253) (319) (336) (353) (372) (391) (412) (434) (457) (481) (507) Lucro Bruto Margem Bruta 59,8% 60,5% 65,6% 70,4% 73,3% 74,7% 75,1% 74,8% 74,5% 74,3% 74,0% Despesas operacionais (3.717) (3.990) (3.970) (4.103) (4.254) (4.340) (4.448) (4.563) (4.686) (4.814) (4.948) Custos trabalhistas (incluindo PLR) (1.280) (1.382) (1.464) (1.552) (1.645) (1.667) (1.701) (1.737) (1.776) (1.817) (1.862) Serviços de terceiros (573) (624) (645) (661) (677) (694) (711) (729) (748) (764) (764) PDD (290) (293) (291) (285) (285) (288) (293) (301) (308) (317) (326) Descontos (76) (57) (43) (43) (43) (43) (44) (44) (44) (44) (45) Serviços de coleta e faturamento (146) (143) (144) (145) (146) (148) (149) (150) (151) (153) (168) Custos de marketing (261) (264) (261) (257) (257) (259) (264) (270) (278) (285) (293) Comissões (138) (147) (26) (26) (26) (26) (26) (26) (26) (27) (27) Outras despesas operacionais (954) (1.082) (1.096) (1.134) (1.174) (1.216) (1.260) (1.306) (1.355) (1.408) (1.464) EBITDA Margem EBITDA 24,4% 22,8% 27,8% 30,7% 32,1% 33,0% 33,2% 32,8% 32,5% 32,3% 32,0% Depreciação e Amortização (2.183) (1.826) (1.667) (1.712) (1.735) (1.810) (1.881) (1.940) (1.913) (1.805) (1.748) EBIT Margem EBIT 3,6% 5,6% 12,0% 14,1% 15,3% 15,6% 15,5% 15,0% 15,3% 16,5% 17,2% Fonte: As projeções foram fornecidas pelas administrações das Companhias e da Claro. 31

33 alguma quanto à exatidão, confiabilidade ou completude da tradução. Qualquer pessoa que ler esta tradução e se basear nela para qualquer propósito deve fazê-lo por sua própria conta e risco. Cresc. na perpetuidade (US$ nominal) Em bratel (sem a Telm ex, NET e TVSat) Avaliação por fluxos de caixa descontados Fluxo de caixa livre para a empresa EBIT (-) Impostos (1) (+) Depreciação (-) Capex (+/-) Variação de capital de giro Free cash flow to firm (FCFF) Taxa de câmbio média FCFF Valor das ações em milhões de R$ Obs.: 6M2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Perp. R$ mi R$ mi (93) (429) (495) (537) (553) (558) (555) (582) (644) (689) (689) R$ mi R$ mi (1.231) (1.596) (1.677) (1.571) (1.634) (1.698) (1.665) (1.708) (1.747) (1.796) (1.748) R$ mi 306 (233) (250) (150) (78) (31) 3 3 (3) (51) (51) R$ mi (R$ / US$) 2,33 2,51 2,58 2,63 2,68 2,75 2,83 2,90 2,98 3,07 3,07 US$ mi Number of periods 0,25 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 9,00 Discount factor 1,02 1,09 1,18 1,29 1,40 1,52 1,66 1,80 1,96 2,14 2,14 PV of FCFF US$ mi WACC (US$ nominal ) 8,75% 8,78% 8,80% 8,83% 8,85% 2,30% 739,1 687,4 636,1 585,2 534,7 (1) Considera-se uma alíquota de imposto marginal de 34,0% (imposto de renda e contribuição social) 32

34 Telm ex Principais premissas Premissas operacionais e financeiras As premissas e as projeções financeiras e operacionais para os próximos dez anos foram fornecidos pela administração da Telmex Receitas líquidas Custos e despesas operacionais Investim entos Depreciação e amortização Capital de giro Im posto de renda Valor term inal Manutenção do atual nível de serviços Ajuste pela inflação a partir de 2015 Os custos e as despesas operacionais foram estimados com base no custo histórico ajustados pela inflação. Os investimentos foram estimados com base no montante necessário para a Telmex manter a atual base de ativos e a qualidade dos serviços. Constante ao longo da projeção, com base na curva de depreciação histórica do imobilizado. Não inclui a amortização do ágio. Projetado pressupondo-se manutenção das taxas históricas das contas que compõem o capital de giro, como proporção das receitas líquidas, dos custos e das despesas. Considera uma alíquota marginal de imposto de 34%. O benefício fiscal da amortização de ágio é considerado separadamente na projeção e descontado ao mesmo Ke. Modelo de crescimento na perpetuidade (modelo de Gordon (1) ) Obs.: (1) Estimativa baseada no fluxo de caixa livre para a empresa do último período da projeção, corrigido à taxa de crescimento de longo prazo ( g ) utilizando o Modelo de Gordon, de acordo com a seguinte equação: FCL(n) x (1+g) Perpetuidade = WACC - g onde: FCL(n) significa o fluxo de caixa livre para a empresa do último período projetado e o "WACC" significa o custo médio ponderado de capital. Fonte: As projeções foram fornecidas pelas administrações das Companhias e da Claro. 33