CSHG Dividendos FIA Comentário do Gestor

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1 CSHG Dividendos FIA Comentário do Gestor Janeiro 2011 No mês de Janeiro, o fundo CSHG Dividendos FIA teve uma rentabilidade de -1,93%. UM GRANDE DISSENSO ENTRE DOIS CONSENSOS Para se estimar o valor justo de uma empresa e, por consequência, se sua ação é atraente, os analistas e estudiosos inventaram inúmeras ferramentas. Sem muito esforço, podemos citar como exemplo o DCF Discounted Cash Flow, o DDM Dividend Discount Model, os grafistas (que dentro dessa área se dividem em várias outras) e os múltiplos. A comparação mais usual sobre a avaliação de uma empresa é com um cockpit de um avião. Nem sempre você usará todas as ferramentas, mas o ideal é ter todas prontas e disponíveis, para que quando chegue o momento certo, saibamos tomar as melhores decisões. Obviamente essa metáfora não leva em conta a assimetria em relação ao que acontece caso a decisão tomada esteja errada nos dois exemplos Uma das ferramentas mais simples, de amplo conhecimento e bastante eficiente se usada como uma das ferramentas do painel de avião são os múltiplos. Mesmo nosso leitor mais distante do mundo da avaliação das empresas já deve ter perguntado alguma vez 'quantas vezes o faturamento aquela empresa foi vendida?' ou perguntas como essa esses são os múltiplos. Os mais comuns são o Preço / Lucro, o EV / Ebitda (Valor da Firma / Geração de Caixa) e o Preço / Valor Patrimonial. Os múltiplos são interessantes por serem fáceis de calcular e bons para comparar empresas. Raramente uma conversa entre dois analistas não abordará, entre outros, os múltiplos que as empresas estão negociando. Porém, uma dúvida comum é sobre qual o múltiplo justo que uma empresa deveria negociar. Vamos tentar de forma fácil de entender abordar esse assunto. Nada diferente, por exemplo, da Renda Fixa, uma empresa ou uma debenture vale o que ela te dá de dinheiro ao longo da vida dela. Aplicando a empresas, com matemática simples, já foi demonstrado o seguinte: Considerando uma

2 companhia que cresce linearmente, essa deve valer a soma dos valores presentes de seus dividendos, como explicado na fórmula abaixo: dividendos P = ( Ke g) Sendo Ke o Custo do Capital dessa empresa e g a taxa de crescimento da mesma, que pode ser formulada como [ g = ROE. RR ], ou a multiplicação de seu Retorno sobre Patrimônio Líquido e sua taxa de retenção de lucros (1 Dividendos Pagos). Vamos dividir os dois lados da equação pelo lucro líquido da empresa: dividendos P payout = Lucro = L ( Ke g ) ( Ke g ) Sendo payout, como a própria fórmula mostra, o percentual de dividendos que a empresa paga. Por exemplo, se ela lucrar R$1 bilhão e distribuir R$500 milhões de dividendos, ela tem um payout de 50%. Não entrando no mérito da fórmula, mas sim de seus fatores, chegamos a conclusão então que o múltiplo P/L deve ser mais alto quando: 1)O custo do capital para a empresa (Ke) diminua, ou seja, seu risco seja menor. 2)A taxa de crescimento da empresa cresça. Agora vamos analisar como foram algumas empresas no ano passado, por exemplo, vamos escolher o setor financeiro: Banco Ticker Estimativa de Lucro Valorização da Ação vs vs Itaú Unibanco ITUB4 24.1% 5.5% Bradesco* BBDC4 29.2% 12.1% Banco do Brasil BBAS3 12.6% 12.7% * na data que escrevemos esse relatório, apenas o Bradesco tinha divulgado seus números. Dos outros usamos nossas estimativas. Para todos, falamos do lucro recorrente. Notem que, desconsiderando o caso do BB, os lucros dos bancos em 2010 cresceram bem, e suas ações não valorizaram na mesma proporção.

3 Em outras palavras, ocorreu um de-rating das ações dos bancos. Os seus múltiplos caíram! O que levou os múltiplos dos bancos a caírem para esses níveis? Como vimos nas demonstrações anteriores, assumindo que o payout não mudou (de fato o Itaú paga +35% do seu lucro em dividendos desde 2000!), de duas uma: (1) ou a percepção de risco para o setor aumentou (aumentando, portanto, seu custo de capital); (2) ou a expectativa de crescimento futuro diminuiu. Ou as duas Conversando com agentes do mercado, começamos a enxergar um dissenso interessante entre dois consensos: o investidor local que, atraído pelo valuation que comentamos, está comprado em bancos e o investidor estrangeiro que, assustado com o possível menor crescimento e por fatores como as medidas macro-prudenciais, está fora (ou vendido) no setor de bancos brasileiros. Para operar bem ações, às vezes temos que aprender a pensar como os outros. Esse exercício ajuda a testar convicções, além de ser um bom remédio contra paixão pelas próprias posições. Então vamos tentar pensar com a cabeça do estrangeiro: 1) O governo é novo. Ok, é de 'situação', mas as próprias medidas macro-prudenciais são de certa forma novidade. Alguém consegue prever com exatidão o que o novo governo pode fazer? 2) As pressões inflacionárias que estamos vendo colocam pressão por mais atitudes restritivas quanto à política monetária. 3) Bancos são costumeiros alvos de perseguição, basta ver a alíquota de IR+CS que os bancos pagam de 40% contra o resto dos setores que paga 34%. 4) Subir taxa de juros é matéria de capa de jornal, com milhares de comentários contra. Subir compulsório já vai cair na página 3, e se tiver crítica, não ganha espaço nem na edição de cartas de leitores. Os leitores podem contribuir aumentando essa lista. Encontramos então a resposta para nossa pergunta lá de trás. O nível de incerteza cresceu, e, por consequência, a percepção de risco, justificando-se menores múltiplos, que os estrangeiros colocaram no preço.

4 E como estão esses múltiplos em relação ao histórico? Abaixo, o gráfico de como estava o múltiplo de Preço / Lucro desde 2004 para Itaú e Bradesco: Múltiplos P/L BBDC4 ITUB4 Média Dec-04 Jun-05 Dec-05 Jun-06 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Usando o Itaú como exemplo, notem no gráfico acima que exceto durante a crise, o Itaú só negociou no patamar atual antes do boom de crédito de A consequência é que o setor de bancos hoje é um dos poucos setores da bolsa que estão efetivamente baratos. Acreditamos que, como o próprio Altamir Lopes, chefe do Departamento Econômico do Banco Central, antecipou sobre janeiro, os spreads nesse cenário de maior incerteza devem subir, o que dá resiliência para, pelo menos, o lucro desse ano. Além disso, poucos são os analistas que ainda esperam os mesmos níveis de crescimento de carteira de crédito que víamos nos anos anteriores. Esse consenso aparentemente já migrou para perto dos 15% em O grande motivo para essa redução nas expectativas é o risco de novas medidas macroprudenciais. Acreditamos que existe razoável chance de aparecerem novas medidas, porém, elas já estão contempladas nesses 15% de crescimento. A conclusão é que o risco-retorno de estar investido em bancos, nesse patamar de valuation, parece pender pro lado favorável. O ruim já está no preço. Por isso, temos uma posição considerável nas ações do setor.

5 E o que fará as ações subirem? Para nós, a melhora na percepção de risco para os estrangeiros. Ao verem que as medidas não devem impactar tão fortemente o lucro dos bancos e que o governo não tem por que prejudicar especificamente esse setor, a confiança voltará com o tempo. E sabemos quem, no mercado acionário, 'faz preço'. Gratos pela confiança. * Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de resultados futuros; Fundos de Investimento não são garantidos pelo administrador do fundo, gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro, ou ainda, do fundo garantidor de crédito (fgc); Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e o regulamento do fundo de investimento antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Este boletim tem caráter meramente informativo, não podendo ser distribuído, reproduzido ou copiado sem a expressa concordância da Credit Suisse Hedging-Griffo. A Credit Suisse Hedging-Griffo não se responsabiliza por erros de avaliação ou omissões. Os investidores têm que tomar suas próprias decisões de investimento. Este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniais para seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capital aplicado e a conseqüente obrigação do cotista de aportar recursos adicionais para cobrir o prejuízo do fundo. A liquidação financeira e conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. Para maiores informações acerca das taxas de administração, cotização e público alvo de cada um dos fundos, consulte os prospectos e regulamentos disponíveis no site Atendimento a Clientes Credit Suisse Hedging-Griffo DDG: faleconosco@cshg.com.br. Ouvidoria Credit Suisse Hedging-Griffo DDG: ouvidoria@cshg.com.br

6 A presente Instituição aderiu ao Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para os Fundos de Investimento. CSHG DIVIDENDOS FIA Relatório Gerencial: 31/01/2011 CARACTERÍSTICAS FUNDO de Ações, que tem como objetivo principal investir em companhias abertas com bom potencial crescimento de longo prazo e que proporcionem boas perspectivas de distribuição de resultados, através do pagamento de dividendos, juros sobre capital próprio e outros. O FUNDO não busca aderência a nenhum índice referencial de mercado. Classificação Anbid: Ações Dividendos Admite Alavancagem: Sim Gestor: Credit Suisse Hedging-Griffo Asset Management S.A Administrador: Credit Suisse Hedging-Griffo Corretora De Valores S.A. CARACTERÍSTICAS GERAIS Aplicação Mín.: ,00 Saldo Mín.: ,00 Movim. Mín.: 5.000,00 Cota: Fechamento Cota Apl: D+1 Cota Resgate: D+1* Liquidação Resgate: D+4* Tx. Saída Antecipada: 5% da meta da taxa Selic sobre os valores líquidos resgatados Tx Adm.: Tx Perf.: 2,00% aa 20% do que exceder o IGPM+6 * Mediante pagamento de taxa de saída antecipada. Para resgate sem a taxa de saída, o quotista deverá programar previamente o pedido de resgate de cotas, mediante informação por escrito à ADMINISTRADORA, com antecedência igual ou superior a 29 dias da data da efetiva solicitação do mesmo. CSHG DIVIDENDOS FIA x IGPM+6 350% HGDIVIDEND IGPM+6 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% jun-05 set-05 jan-06 mai-06 ago-06 dez-06 abr-07 ago-07 nov-07 mar-08 jul-08 out-08 fev-09 jun-09 set-09 jan-10 mai-10 ago-10 dez-10 Calculado até 31/01/11 Performance em R$ CSHG DIVIDENDOS FIA IGPM+6 Retorno Anualizado 27,23% 11,57% Desvio Padrão Anualizado** 20,94% 1,69% Índice de Sharpe** n.d. - Rentabilidade em 12 meses 14,85% 17,48% Núm. de meses negativos 23 4 Núm. de meses positivos Núm. de meses abaixo de 100% do IGPM+6 26 VOLATILIDADE ANUALIZADA - MÉDIA 40 DIAS 80,00% HGDIVIDEND 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% IGPM+6 Núm. de meses acima de 100% do IGPM ,00% Maior Rentabilidade Mensal 10,64% 2,48% Menor Rentabilidade Mensal -13,26% -0,23% Patrimônio Líquido Patrimônio Médio em 12 Meses R$ R$ ,00% 0,00% ago-05 dez-05 mai-06 set-06 fev-07 jul-07 nov-07 abr-08 ago-08 jan-09 jun-09 out-09 mar-10 jul-10 dez-10 **Desde 8 de Junho de Calculado até 31/01/11 Desvio padrão anualizado dos retornos diários para períodos de 40 dias úteis RENTABILIDADES* Acum. Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Ano IGPM+6 Acum. Fdo. IGPM ,70 3,74 1,56 8,67-4,09 5,25 6,00 20,44% 2,48% 20,44% 2,48% ,47-4,23 2,19 2,23-5,72 0,19 2,92 3,29 2,45 6,06 6,94 8,43 37,29% 9,94% 65,35% 12,67% ,28 0,72 5,40 7,41 7,88 3,88 3,29-1,11 4,76 0,84-3,01 3,09 46,50% 14,17% 142,24% 28,63% ,50 10,20-3,34 10,37 8,84-2,57-6,81-3,26-13,26-10,24 3,58-1,29-18,14% 16,45% 98,31% 49,79% ,72 4,51 3,46 10,64 8,31 0,43 8,13 4,59 7,63-0,35 8,09 3,31 73,23% 4,13% 243,53% 55,97% ,62-0,58-0,08-0,66-0,92 2,50 7,61 1,39 2,55 4,18 0,75-0,49 15,21% 18,07% 295,79% 84,16% , ,93% 0,59% 288,13% 85,25% Rentabilidade líquida de administração e performance e bruta de impostos. * Rentabilidadeobtida no passado não representa garantiade resultados futuros; Fundos de Investimento não são garantidos pelo administradordo fundo, gestor da carteira, de qualquer mecanismode seguro, ou ainda, do fundo garantidor de crédito (fgc); Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosado prospecto e o regulamento do fundo de investimento antes de efetuar qualquer decisão de investimento. Caso o índice comparativo de rentabilidadeutilizadoneste material, não seja o parâmetro objetivo do fundo (benchmark oficial), tal indicador é meramente utilizado como referência econômica. Para obter informações sobre o uso de derivativos, conversão de cotas, objetivo e público alvo, consulte o prospecto e o regulamento do fundo. Verifiquea data de iníciodas atividades deste fundo. Para avaliaçãoda performance de fundos de investimento, é recomendável uma análise de, no mínimo, 12 meses. Verifiquese este fundo utiliza estratégias com derivativos como parte integrante de sua política de investimento. Tais estratégias, da forma como são adotadas, podem resultar em perdas patrimoniaispara seus quotistas, podendo inclusive acarretar perdas superiores ao capitalaplicadoe a conseqüente obrigaçãodo cotista de aportar recursos adicionaispara cobrir o prejuízo do fundo.verifique-seeste fundo está autorizado a realizaraplicaçõesem ativos financeirosno exterior. Este fundo pode estar exposto a significativaconcentração em ativos de renda variável de poucos emissores. Para fundos que perseguem a manutenção de uma carteira de longo prazo, não há garantiade que o fundo terá o tratamento tributário para fundos de longo prazo. Verifiquese a liquidaçãofinanceirae conversão dos pedidos de resgate deste fundo ocorrem em data diversa do respectivo pedido. A partir de 02/05/2008, todos os fundos de investimento que utilizam ativos de renda variável em suas carteiras deixam de apurar sua rentabilidade com base na cotação média das ações e passam a fazê-lo com base na cotação de fechamento destes ativos. Desta forma comparações de rentabilidade destes fundos com índices de ações devem utilizar, para períodos anteriores a 02/05/2008, a cotação média destes índices e, para períodos posteriores a esta data, a cotação de fechamento. Ouvidoria Credit Suisse Hedging-Griffo ou ouvidoria@cshg.com.br.