MANUTENÇÃO PREÇO ATUAL: R$46,90 PREÇO-ALVO: R$53,00. Relatório da Empresa Setorial Educação

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1 São Paulo, 12 de março de 2013 ESTÁCIO (ESTC3) PERSPECTIVA POSITIVA NO LONGO PRAZO PARCIALMENTE PRECIFICADA ELEVAMOS O PREÇO-ALVO PARA O FINAL DE 2013 DE R$44,00 PARA R$53,00 Bruno Giardino, CFA Relatório da Empresa Setorial Educação MANUTENÇÃO PREÇO ATUAL: R$46,90 PREÇO-ALVO: R$53,00 Conclusão: Mantemos nossa recomendação de Manutenção em relação à Estácio, pois acreditamos que a recente alta de preços já reflete parcialmente o novo plano estratégico da administração no longo prazo. O potencial de alta no longo prazo está parcialmente precificado. Nosso novo preço alvo de R$53 para o final de 2013 implica um retorno potencial total de 14%. Após uma valorização de 142% nos últimos doze meses, as ações ESTC3 acabaram com a lacuna de valuation em relação aos pares (nossa previsão de alfa duplo em 2012), sendo agora negociadas a um P/L 2013E de 22x, índice que parece justo, considerando o CAGR (taxa média de crescimento composto) do LPA de 44% no período E. Além do patamar de 20%. O aumento em nosso preço alvo para o final de 2013 deriva basicamente de uma elevação contínua na margem EBITDA a partir de 2014, alcançando 24% em 2017 (contra 20% constantes anteriormente). Nossas estimativas para permanecem praticamente inalteradas, embora consideremos um potencial de alta com a redução da inadimplência e os ganhos de eficiência. Brincando com cenários. Vemos forte potencial de alta com a inclusão em nosso modelo de aquisições futuras e da abertura de novos polos de ensino. Considerando as premissas do plano estratégico de longo prazo da administração (para que se possa atingir um EBITDA de R$ milhões em 2017, frente à nossa estimativa de R$600 milhões), nosso preço-alvo para o final de 2013 seria de R$64. Crescimento orgânico, F&A e elevação de margens. O plano estratégico da administração para 2020 se baseia em dois pilares: (1) aceleração do crescimento no segmento principal de educação superior e (2) transição da educação superior para a educação de adultos (com a meta de 15-20% da receita decorrente de cursos livres em 2020). Indicadores Financeiros Valor de Mercado (R$ milhões) Preço/Valor Patrimonial (12E) 6,43 Dívida Líquida/Patrimônio (12E) 0,23 Percentual em Mercado % 86,7 Max-Min (52 semanas) 18,91 49,22 Média do Vol. Diário - 52 semanas (R$ '000) 1,96 Dados Financeiros (R$ milhões) 2011A 2012E 2013E Receita EBITDA Lucro Líquido Margem Líquida 6,1% 8,2% 12,9% Preço/Lucro 21,1 30,3 21,6 EV/EBITDA 11,2 16,7 13,3 Desempenho do Preço (R$ milhões) Estácio IBOVESPA M-11 J-11 N-11 M-12 J-12 O-12 F-13 Fontes: Facset, Relatórios da empresa e estimativas do Santander. Estimativas & Índices de Valuation (R$) 2011A 2012E 2013E 2014E P/E FV/EBITDA FCF Yield (%) (11.7) Dividend Yield (%) ROE (%) Net Debt/EBITDA (1.8) (1.9) Fontes: FactSet, estimativas do Santander e relatórios da empresa. Ressalvas importantes estão apresentadas na seção "Comunicado Importante" ao final do relatório

2 Estácio...Em Resumo Descrição da Empresa: A Estácio é uma das maiores instituições de ensino superior no mercado educacional brasileiro, focada no segmento subpenetrado de adultos que trabalham (principalmente o grupo socioeconômico da classe C da população). Em setembro de 2012, a empresa possuía alunos matriculados em um total de 74 campi e 52 polos de ensino à distância, distribuídos em 20 estados. Em 2011, a empresa registrou receita líquida, EBITDA e lucro líquido de R$1.148 milhões, R$141 milhões e R$70 milhões, respectivamente. Está listada no Novo Mercado da Bovespa, oferecendo 100% de direitos de tag-along a todos os acionistas. Principais Executivos: Rogerio Melzi (CEO), Virgílio Gibbon (CFO) e Flávia Menezes de Oliveira (Gerente de RI) Alunos por Segmento, 3T12 Receita por Segmento, 9M12 Estrutura Acionária Distance Learning 18.7% Distance Learning 7.40% Free -float 86.7% On- Campus 81.3% On-Campus 92.60% 12.4% GP Investments Índices de Mercado R$ 2011A 2012E 2013E 2014E P/E P/CE FV/EBITDA FCF Yield (%) (11.7) Div Yield (%) Índices Financeiros (%) 2011A 2012E 2013E 2014E ROE NDebt/EBITDA (1.8) (1.9) NDebt/Equity (0.4) (0.4) Interest Cover (17.5) (16.6) (7.6) (7.7) Div Payout Destaques Financeiros: Demonstrativo de Resultados, Balanço e Demonstrativo de Fluxo de Caixa, E em Milhões R$ P&L Account 2011A 2012E 2013E 2014E Total Revenues 1,148 1,386 1,624 1,849 YoY Change (%) Gross Profit EBITDA YoY Change (%) As a % of Revenues EBIT YoY Change (%) Net Profit YoY Change (%) (13.1) Balance Sheet Cash & Equivalents Total Assets 1,069 1,248 2,045 2,291 Total Debt Equity ,461 1,668 Cash Flow Operating Cash Flow Capital Expenditure (119) (102) (106) (111) Free Cash Flow (174) Per Share Data EPS DPS BVPS Fontes: FactSet, Bloomberg, estimativas do Santander e relatórios da empresa. 2

3 ESTÁCIO: 2014 EM DIANTE No rumo certo em relação ao guidance para Desde 2008, a empresa vem passando por uma reestruturação abrangente de suas operações, com o objetivo principal de aumentar a margem EBITDA do patamar mínimo de 10% para 20% em Os resultados desse processo tornaram-se mais perceptíveis recentemente, com a margem EBITDA apresentando aumento de 320 pontos base nos 9M12, para 16,5%. Embora o trabalho não esteja concluído, vemos a empresa em vias de alcançar crescimento sustentável, juntamente com a expansão da lucratividade, alavancando com os ganhos contínuos de eficiência de seu modelo acadêmico e de escala. As aquisições e a licença para novos polos de ensino representam um potencial de alta nesse momento, a nosso ver; os mesmos não foram incluídos nos modelos das empresas do setor de educação sob nossa cobertura. Novo plano estratégico de longo prazo: crescimento orgânico, F&A e elevação de margens. A administração estruturou um plano estratégico para 2020 com base em dois pilares: (1) aceleração do crescimento no segmento principal de educação superior e (2) transição da educação superior para a educação de adultos (com a meta de 15-20% da receita decorrente de cursos livres em 2020). A administração está confiante de que o cumprimento desse plano poderia permitir à Estácio operar a margens EBITDA superiores a 20%, o que, a nosso ver, não foi considerado como cenário básico pelos analistas que avaliam a Estácio. Figura 1. Estácio Plano de Longo Prazo da Administração: Evolução da margem EBITDA, O EBITDA 2017 deve variar de R$840 a R$880 milhões sob o cenário de longo prazo da administração, assumindo: (1) crescimento (orgânico) da base de alunos presenciais de 5-7%, com o repasse de 100% da inflação sobre as mensalidades; (2) entrada de alunos presenciais em , a um valuation entre R$8.000 e R$8.500 por aluno (o que consideramos bastante elevado); e (3) abertura de 61 novos polos de ensino, o que poderia adicionar até alunos online, sobre uma base potencial de mais de alunos com os 52 polos existentes. 3

4 Aquisições: mais do mesmo, com grande probabilidade de acordos geradores de transformações. A Estácio conseguiu levantar com sucesso cerca de R$600 milhões, por meio de uma oferta primária adicional (follow-on), de modo a estar preparada para oportunidades futuras (cerca de 75% deve ser alocado a aquisições). Contudo, no curto prazo, esperamos que a Estácio mantenha sua estratégia de F&A de compra de pequenas instituições, seja em novas regiões ou em áreas existentes, como forma de melhorar o posicionamento competitivo da empresa. Atualmente, 23 instituições estão em estágios mais avançados de análise, nenhuma delas com mais de alunos matriculados (somente uma conta com mais de alunos). Quase alunos estão matriculados em escolas com as quais a Estácio celebrou um protocolo de intenções, sendo alunos em instituições que estão em fase de due-diligence. Entendemos que a situação de forte capitalização da empresa pode fazer com que a administração fique tentada a realizar aquisições de maior porte a valuations mais elevados, porém, até o momento, não tivemos nenhuma evidência de que a companhia tenha abandonado sua disciplina de capital. Figura 2. Estácio Histórico de Aquisições Data Instituição Adquirida Localização Alunos VF (R$ Mi) VF/Aluno (R$) 4T10 Faculdade Atual Roraima T11 Faculdade de Natal (FAL) Natal T11 Academia do Concurso Rio de Janeiro ND 17 ND 2T11 FATERN Natal T12 Faculdade de SEAMA Macapá T12 FacSãoLuís São Luís T12 idez João Pessoa T12 FARGS Porto Alegre T12 UNIUOL João Pessoa Total/Média Educação à distância. O processo de reconhecimento de seu primeiro curso de ensino à distância está em estágio avançado, segundo a administração, um pré-requisito para a expansão da rede de polos de ensino (processo para o qual também será necessária futuramente a concessão do Ministério da Educação). Os novos polos de ensino abrangerão as instalações nos campi existentes (o modelo atualmente em vigor) e a parceria com os empresários locais (a maioria dos quais parceiros da Estácio em programas de graduação). Com os últimos, a Estácio implementará um modelo cujos aspectos econômicos diferem dos pares, em relação à remuneração e às responsabilidades do parceiro. O dono do polo receberá uma remuneração de 20% das mensalidades (contra mais de 30% no modelo tradicional), sendo responsável somente pela infraestrutura e pelo apoio ao aluno; a Estácio será responsável pela coordenação acadêmica, pelo investimento em marketing e pela admissão dos alunos. 4

5 PERSPECTIVA DE LUCROS Elevamos nosso preço-alvo para o final de 2013, de R$44 para R$53, assumindo basicamente uma margem EBITDA no longo prazo de 24% (comparada aos 20% anteriores), pois nossas estimativas operacionais para permanecem praticamente inalteradas (o aumento do lucro líquido é atribuído aos juros sobre os recursos da oferta follow-on). Nossas estimativas implicam que a Estácio elevará sua linha de receita em 16%, na média, ao mesmo tempo aumentando a margem EBITDA, de 15,4% em 2012 para 20% em 2014, levando a um CAGR do LPA de 44% nesse período. O potencial de alta para as estimativas está relacionado à redução da inadimplência de forma mais rápida que o esperado (projetamos uma pequena queda de 60 pontos-base na provisão para devedores duvidosos em 2013, para 6% da receita líquida) e à introdução gradual de disciplinas online nos currículos presenciais (atualmente, 8% dos currículos são apresentados de forma online, ao passo que a legislação permite até 20%). Figura 3. Estácio Principais Estimativas, E (R$ Milhões) Anterior Atual Variação Anterior Atual Variação Anterior Atual Variação Alunos (Mil) ,2% ,5% ,5% Presenciais ,0% ,9% ,9% Ensino à Distância ,9% ,9% ,9% Receita Líquida ,1% ,1% ,5% EBITDA ,1% ,2% ,5% Margem EBITDA 15,4% 15,4% 0,0pp 18,5% 18,5% 0,0pp 20,0% 20,0% 0,0pp Lucro Líquido ,1% ,0% ,6% LPA 1,39 1,39-0,1% 2,27 2,17-4,3% 3,01 2,84-5,4% VALUATION Nosso preço-alvo revisado para o final de 2013, equivalente a R$54,00, tem como base nosso modelo do FCD. Nosso preço-alvo implica um WACC de 12,5% em reais e uma taxa de crescimento na perpetuidade de 5%. Em nosso cálculo de WACC, adotamos as seguintes premissas: uma taxa livre de risco de 4,5% (risco-país de 150 pontos-base), um prêmio de risco de mercado de 5,5%, um índice dívida/capitalização total de 25%, um beta de 1,2x e um diferencial de inflação de 2%. 5

6 Figura 4. Estácio Cálculo do Fluxo de Caixa Livre, E (R$ Milhões) EBIT NOPAT Depr. & Amortização Variação no CG (40) (38) (42) (38) (38) (32) (30) (29) (27) (28) (29) Investimentos (106) (111) (114) (126) (137) (147) (156) (165) (173) (182) (191) FCLE VPL do FCLE Dívida Líquida (540) Valor Patrimonial Ações em Circulação (milhões) 96,8 PA Final 2013 (R$) 53,00 Os principais riscos incluem execução e aquisição, possíveis passivos fora do balanço, ambiente competitivo, dependência de um cenário macroeconômico positivo e regulamentação do governo. BRINCANDO COM CENÁRIOS Avaliamos os potenciais de alta/baixa no longo prazo, assumindo diferentes cenários de crescimento e lucratividade em nosso modelo de resultados. Por exemplo, o planejamento de longo prazo da administração aponta para um EBITDA 2017 oscilando entre R$840 e R$880 milhões, que se compara, de forma positiva, à nossa estimativa de R$600 milhões. Figura 5: Resumo: Preço-Alvo Final de 2013 e Estimativa de EBITDA Cenário Básico e Cenários 1-4 Cenário PA Final 2013 (R$) EBITDA 2017 (R$ milhões) Margem EBITDA 2017 (%) Cenário Básico 53, % 1 59, % 2 58, % 3 62, % 4 64, % Fonte: Dados da empresa e estimativas do Santander. NOSSO CENÁRIO BÁSICO Figura 6. Cenário Básico do Santander Estimativas de Longo Prazo para a Estácio, E (R$ Milhões) Alunos Receita Líquida EBITDA Margem EBITDA 15,4% 18,5% 20,0% 21,4% 22,7% 24,0% Lucro Líquido ROE 17,0% 19,4% 17,6% 20,1% 21,8% 23,4% P/L 21,6 16,5 12,9 10,7 8,9 CENÁRIO 1: ACRÉSCIMO DE LUCRATIVIDADE FUTURA Nesse cenário, assumimos uma margem EBITDA de 26% (ao invés dos 24% que constam de nosso 6

7 cenário básico), ao mesmo tempo mantendo a premissa que não considera novas aquisições nem novos polos de ensino. No cenário 1, nosso preço-alvo para o final de 2013 equivale a R$59,60. Figura 7. Cenário 1 Estimativas de Longo Prazo para a Estácio, E (R$ Milhões) Alunos Receita Líquida 1, EBITDA Margem EBITDA 15,4% 18,5% 20,0% 22,1% 24,0% 26,0% Lucro Líquido ROE 17,0% 19,4% 17,8% 21,3% 24,0% 26,0% P/L 21,6 16,3 12,1 9,6 7,8 CENÁRIO 2: ACRÉSCIMO DE F&A Assumimos a entrada de alunos, além das premissas do cenário 1. Tanto a evolução da margem EBITDA, quanto seu ponto final, apresentam decréscimo nesse cenário. Incluímos a entrada de alunos por ano, de , ao valuation de R$8.000/aluno. No cenário 2, nosso preço-alvo para o final de 2013 equivale a R$58,80. Figura 8. Cenário 2 Estimativas de Longo Prazo para a Estácio, E (R$ Milhões) Alunos Receita Líquida EBITDA Margem EBITDA 15,4% 17,3% 19,0% 20,6% 22,7% 24,0% Lucro Líquido ROE 17,0% 18,2% 17,9% 21,4% 25,2% 27,0% P/L 23,1 16,3 12,1 9,1 7,5 CENÁRIO 3: ACRÉSCIMO DE NOVOS POLOS DE ENSINO Assumimos a abertura de 61 polos de ensino até o 2S14, alcançando alunos até 2017, sem aquisições. Esse cenário é o que apresenta a margem EBITDA de longo prazo mais expressiva (26,5%), devido ao maior peso do ensino à distância na base de alunos. No cenário 3, nosso preço-alvo para o final de 2013 equivale a R$62,90. Figura 9. Cenário 3 Estimativas de Longo Prazo para a Estácio, E (R$ Milhões) R$ Milhões Alunos Receita Líquida 1, EBITDA Margem EBITDA 15,4% 18,5% 20,0% 22,3% 24,4% 26,5% Lucro Líquido ROE 17,0% 19,4% 18,0% 22,0% 25,0% 27,4% P/L 21,6 16,1 11,7 9,1 7,3 7

8 CENÁRIO 4: ACRÉSCIMO DE NOVOS POLOS DE ENSINO E F&A O cenário 4 agrupa as premissas dos cenários anteriores, assemelhando-se ao planejamento de longo prazo da administração. No cenário 4, nosso preço-alvo para o final de 2013 equivale a R$64,00. Figura 10. Cenário 4 Estimativas de Longo Prazo para a Estácio, E (R$ Milhões) R$ Milhões Alunos Receita Líquida 1, EBITDA Margem EBITDA 15,4% 17,3% 19,1% 21,0% 23,4% 25,0% Lucro líquido ROE 17,0% 18,2% 18,1% 22,3% 26,7% 29,0% P/L 23,1 16,1 11,5 8,5 6,8 VALUATION & RISCOS Nosso preço-alvo para o final de 2013 tem como base nosso modelo do FCD e implica um WACC de 12,5% em reais e uma taxa de crescimento na perpetuidade de 5%. Os principais riscos incluem execução e aquisição, possíveis passivos fora do balanço, ambiente competitivo, dependência de um cenário macroeconômico positivo e regulamentação por parte do governo. 8

9 COMUNICADO IMPORTANTE Recomendação Definição Compra Expectativa de superar o benchmark do mercado local em mais de 10%. Manutenção Abaixo de Mercado Sob Revisão Expectativa de desempenho dentro de uma faixa de 0% a 10% acima do benchmark do mercado local. Expectativa de desempenho abaixo do benchmark do mercado local Sob Revisão dos analistas O presente relatório foi preparado pelo Banco Santander (Brasil) S.A. e destina-se somente para informação de investidores, não constituindo oferta de compra ou de venda de algum título e valor mobiliário contido neste relatório (i.e., os títulos e valores mobiliários mencionados aqui ou do mesmo emissor e/ou suas opções, warrants, ou direitos com respeito aos mesmos ou quaisquer interesses em tais títulos e valores mobiliários). Qualquer decisão de compra ou venda de títulos e valores mobiliários deverá ser baseada em informações públicas existentes sobre os referidos títulos e, quando apropriado, deve levar em conta o conteúdo dos correspondentes prospectos arquivados, e a disposição, nas entidades governamentais responsáveis por regular o mercado e a emissão dos respectivos títulos. As informações contidas neste relatório foram obtidas de fontes consideradas seguras, muito embora tenham sido tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar que as informações aqui contidas não são incertas ou equívocas no momento de sua publicação, não garantimos sua exatidão, nem que as mesmas são completas e não recomendamos que se confie nelas como se fossem. Todas as opiniões, estimativas e projeções que constam no presente relatório traduzem nossa opinião na data de sua emissão e podem ser modificadas sem prévio aviso. O Santander ou quaisquer de seus diretores ou funcionários poderão adquirir ou manter ativos direta ou indiretamente relacionados à(s) empresa(s) aqui mencionada(s), desde que observadas as regras previstas na ICVM 483/2010. As filiais estrangeiras do Grupo Santander podem ter (a) coordenado ou coparticipado da colocação de uma oferta pública dos títulos desta companhia nos últimos 12 meses; (b) ter recebido compensações desta companhia por serviços de bancos de investimento prestados nos últimos 12 meses; (c) espera receber ou pretende obter compensações desta companhia por serviços de banco de investimento prestados nos próximos 3 meses. O Santander prestou, presta ou poderá prestar serviços financeiros, relacionados ao mercado de capitais, ou de outro tipo, ou realizar operações típicas de banco de investimento, de banco comercial ou de outro tipo a qualquer empresa citada neste relatório. O Santander não será responsável por perdas diretas ou lucros cessantes que sejam decorrentes do uso do presente relatório. O presente relatório não poderá ser reproduzido, distribuído ou publicado pelo seu destinatário para qualquer fim. A fim de atender a exigência regulatória prevista na Instrução nº 483 da CVM, de 06 de julho de 2010, segue declaração do(s) analista(s): Eu, Bruno Giardino, com relação aos valores mobiliários alvo de análise no presente relatório, declaro que as recomendações refletem única e exclusivamente as minhas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente, inclusive em relação à instituição a qual estou vinculado. O Banco Santander (Brasil) S.A, suas controladas, seus controladores ou sociedades sob controle comum, declaram que: Possuem participações societárias relevantes (maior que 1%) no capital social das seguintes companhias: CESP, Renova Energia S.A, BR Properties S.A., Gafisa S.A., Transmissora Aliança de Energia Elétrica S.A. (Taesa), Arteris S.A., Autometal S.A e Marcopolo S.A. Têm interesse financeiro e comercial relevante em relação à companhia ou aos valores mobiliários objeto desse relatório de análise. Recebem remuneração por serviços prestados para o emissor objeto do presente relatório ou pessoas a ele ligadas Copyright Banco Santander (Brasil) S/A. Direitos Reservados.