Custo de capital e governança corporativa no Brasil

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1 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 Cuso de capial e governança corporaiva no Brasil Pablo Rogers (DAD/UFV e FEA/USP) pablo@ufv.br José Robero Securao (FEA/USP e PUC/SP) securao@usp.br Resumo Uma das hipóeses levanadas quano aos benefícios da boa práica de governança corporaiva é que ao ser adoada, a empresa em seu cuso de capial reduzido, e consequenemene, o reorno sobre o invesimeno incremenado. Esse rabalho em por objeivo comparar se empresas que adoam melhores práicas de governança corporaiva possuem menor cuso de capial e maior reorno do invesimeno. Empregou-se a meodologia de Fama e French (1999) em dois mercados disinos: a classificação das empresas nos mercado foi quano às práicas de governança corporaiva adoadas, idenificadas pela negociação de suas ações no Novo Mercado e nos Níveis I e II de governança da Bovespa. Analisando dados rimesrais no período de Dezembro de 2002 a Dezembro de 2005 pode-se concluir que o cuso de capial e o reorno do invesimeno são menores para empresas com práicas de governança corporaiva superiores. Proporcionalmene, o cuso de capial das empresas com práicas de governança corporaiva superiores é 34,22% menor e o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva inferiores é apenas 23% maior que o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva superiores. Palavras-chave: Cuso de Capial. Reorno sobre Invesimeno. Governança Corporaiva. Área emáica: Gesão Esraégica de Cusos. 1 Inrodução As grandes corporações originam-se a parir de duas formas de financiameno dos empreendimenos: a inerna e a exerna. Na inerna, empreendedores alenosos consroem impérios com recursos originários de seus próprios negócios. Na exerna, grandes corporações se esabelecem praicamene desde o seu nascedouro, com ampla capação de recursos (deb e, essencialmene no caso americano, equiy). Segundo Andrade e Rossei (2006), nos dois casos, independene da forma de recurso que impulsionam a formação das grandes corporações, o conrole acionário ornar-se pulverizado, culminando na separação enre propriedade e gesão. Daí surgem problemas e conflios que aneriormene não exisiam, como aponam Berle e Means (1932) ao colocarem a separação enre propriedade e conrole como paradigma cenral sobre a eoria econômica das empresas, e ao enunciarem a divergência de ineresses enre adminisradores e proprieários com possível desvio do objeivo de maximização dos lucros. Sobre essa emáica a eoria da agência, apresenada de forma abrangene por Jensen e Meckling (1976), prediz que os problemas de agenciameno provenienes do conflio de ineresses exisem não apenas enre gesores e acionisas, mas em odas as aividades de cooperação enre indivíduos, quer ela ocorra ou não em uma siuação de hierarquia enre agene e principal. Especificamene em relação à separação enre propriedade e gesão e a visão conraual das relações que surgem, inicia-se uma relação de agência, onde os acionisas são ouorganes do conrao, e os gesores os ouorgados. Jensen e Meckling (1976, p.310) definem uma relação de agência como um conrao onde uma ou mais pessoas (o principal) emprega uma oura pessoa (o agene) para realizar algum serviço ou rabalho em seu favor, envolvendo a delegação de alguma auoridade de decisão para o agene. Desse modo, duas razões fundamenais de conflios podem surgir

2 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 dessa relação: 1) a inexisência de conrao compleo; e 2) a inexisência de agene perfeio. Klein (1983) afirma que os conraos perfeios e compleos, abrangendo odas as coningências e as resposas às mudanças e aos desafios do ambiene de negócios, simplesmene não exisem, por rês razões essenciais: a) o grande número de coningências possíveis; b) a muliplicidade de reações às coningências; e c) a crescene freqüência com que às coningências imprevisíveis passaram a ocorrer - dessa forma, ouorga-se aos gesores, conseqüenemene, mais do que a execução de ações previsíveis, o direio residual de conrole da empresa. De ouro lado, Jensen e Meckling (1994) salienam que a naureza humana é uiliarisa e racional, conduzindo os indivíduos a maximizarem uma função uilidade volada muio mais para as suas próprias preferências e os seus próprios objeivos - porano, os agenes perfeios, que exercem suas funções de forma indiferene enre maximizar os seus próprios objeivos e o de erceiros, não exisem. Se a relação de agência fosse perfeia não exisiria cuso algum, no enano devido os conflios de agência, exisem cusos incorridos pelos acionisas para conrole da gesão, além dos cusos aribuíveis ao oporunismo dos gesores (cusos de agência). Exemplos de cusos de agência aribuível aos gesores ciam-se, enre ouros: a) remunerações e benefícios auoconcedidos; b) nepoismo e ouras formas de proeção conflianes com os ineresses corporaivos; c) acesso assimérico a informações; d) gesão de resulados focados no curo prazo. Jensen e Meckling (1976, p. 308) colocam os seguines cusos incorridos pelos acionisas para conrole da gesão: a) cusos de criação e esruuração de conraos enre o principal e o agene; b) gasos de moniorameno das aividades dos gesores pelo principal; c) gasos promovidos pelo próprio agene para mosrar ao principal que seus aos não serão prejudiciais ao mesmo; e d) perdas residuais, decorrenes da diminuição da riqueza do principal por evenuais divergências enre as decisões do agene e as decisões que iriam maximizar a riqueza do principal. Nesse senido, os esforços dos agenes principais (acionisas) devem ser concenrados em ações/esraégias/mecanismos/práicas que minimizem os conflios e cusos de agência. Denro desse conexo surge a discussão da governança corporaiva, que segundo Andrade e Rossei (2006), enfaizam duas quesões-chaves: os conflios e cusos de agência. Nessa medida, Blair (1999) ressala que a governança corporaiva raa dos meios uilizados pelas empresas para esabelecer processos que ajusem os ineresses em conflio enre os acionisas e seus dirigenes de alo nível. Segundo Shleifer e Vishny (1997) a governança corporaiva esabelece os caminhos pelos quais os invesidores (acionisas e credores) das corporações são assegurados do reorno de seus invesimenos. De acordo com o Insiuo Brasileiro de Governança Corporaiva IBGC (2004), as boas práicas de governança corporaiva êm a finalidade de aumenar o valor da sociedade, faciliar seu acesso ao capial e conribuir par sua perenidade. Rogers (2006) coloca que boas práicas de governança corporaiva podem reduzir o risco para o invesidor com a conseqüene valorização das ações, aumenando porvenura, devido a maior demanda, a liquidez e o volume negociado. Com o aumeno de valor das ações das empresas, pode haver, conseqüenemene, uma redução do cuso de capial das mesmas para a empresa significa capação de recursos a cusos menores, com a probabilidade de reornos maiores sobre os invesimenos; e para os acionisas, maiores dividendos. Esse rabalho em por objeivo analisar se empresas com melhores práicas de governança corporaiva apresenam menor cuso de capial e maior reorno do invesimeno do que seus pares com práicas de governança inferiores. No cálculo do cuso de capial e reorno do invesimeno para o agregado das empresas baseou-se na meodologia de Fama e French (1999), adapada por Brio e Pimenel (2006) para as informações disponíveis no mercado brasileiro. A próxima seção dissera sobre os embaes eóricos do rabalho, dando ênfase à governança corporaiva no Brasil, especificamene ao Novo Mercado e os Níveis I e

3 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 II de governança da Bovespa. Na seção rês discue-se a meodologia empregada apresenando o desenvolvimeno do cômpuo do cuso de capial e reorno do invesimeno. A seção quaro apresena os resulados, e por fim, a seção cinco mosra as considerações finais a íulo de conclusão. 2 Governança corporaiva no Brasil Os conflios de agência não ocorrem apenas enre conroladores e gesores, mas ambém enre acionisas minoriários e acionisas majoriários. Esse úlimo conflio origina-se devido à assimeria de direios resulanes da exisência de mais de uma classe de voos ou do uso discricionário do poder exercido pelos majoriários em derimeno dos ineresses dos minoriários. Na verdade, como enconram Djankov e. al. (2005), esse é o principal conflio de agência exisene na maioria dos países onde há uma fore concenração de propriedade, inclusive no Brasil. O grupo de conrole majoriário pode levar às diferenes formas de expropriação dos acionisas minoriários, podendo ser desacadas as seguines: a) sobreposição do conrole e da gesão, com objeivos de privilegiar ineresses próprios; b) pagamenos excessivos de salários ou de ouros benefícios, direos e indireos, aos conroladores dirigenes; c) auonomeações ou nepoismo para cargos nos conselhos e ouros órgãos corporaivos, desconsiderando-se qualificações e mérios requeridos; d) ransações a preços privilegiados com empresas perencenes ao grupo conrolador; e) uso fechado de informações privilegiadas; f) acesso a emprésimos omados da corporação, em condições privilegiadas (ANDRADE e ROSSEI, 2006, p.210). No Brasil, um dos principais esforços em se criar um ambiene de negócios saudável por meio de boas práicas de governança corporaiva foi empreendido pela Bovespa em 2000 com a promoção do Novo Mercado e os Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva (Nível 1 e Nível 2). As empresas que volunariamene assinassem o conrao com a Bovespa para adenrarem em alguns dos rês níveis, compromeeriam a seguir um conjuno de normas e conduas superiores de governança corporaiva. Os níveis se disinguem pelas práicas de governança adoadas pelas empresas sendo que, de uma forma geral, o grau de superioridade das práicas de governança corporaiva adoadas aumenam à medida que passa para o Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado. Em Junho de 2001 a Bovespa criou o índice IGC para calcular a valorização da careira de empresas que fizessem pare dos Níveis Diferenciados e do Novo Mercado. Desde enão algumas pesquisas empíricas êm buscado analisar a performance do IGC e das empresas paricipanes em relação aos ouros índices da Bovespa e empresas. O objeivo geral de ais pesquisas em se concenrado em comparar as empresas com melho res práicas de governança, inseridas na careira do IGC, em relação àquelas com práicas de governança corporaivas inferiores, incorporadas nos ouros índices. omando em consideração que o IGC é formado por uma careira de empresas que adoam práicas de governança corporaiva superiores, esses esudos buscam, em essência, esar a eficácia de ais práicas para o mercado de capiais nacional. Especificamene em relação às pesquisas que esudaram se empresas com melhores práicas possuem menor cuso de capial, rês se desacam: Lima e. al. (2004), Vieira e Mendes (2004) e Alencar e Lopes (2005). Lima e. al. (2004) verificaram se o cuso de capação via debênures no mercado de capiais brasileiro é menor para empresas que aderiram ao Novo Mercado, buscando idenificar se o argumeno de que o cuso de capial reduz em decorrência da adoção de boas práicas de governança corporaiva é valido ou não. Os auores não enconraram evidência que suporasse qualquer diferencial nos cusos de capação via debênures, seja por uma empresa que enha aderido ao Novo Mercado ou por uma empresa que não enha aderido.

4 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 Vieira e Mendes (2004) calcularam a relação exisene enre valor da ação e o lucro líquido por ação das empresas paricipanes de quaro índices da Bovespa: Ibovespa, IBrX- 100, IBrX-50 e IGC. A relação enre o valor da ação e o lucro líquido por ação no período de 25/06/01 a 13/09/04 para esses quaro índices foram respecivamene: 15,66; 16,81; 15,40; e 22,68. Ressala-se que os auores em sua meodologia excluíram as empresas que faziam pare simulaneamene em mais de um índice. De acordo com Vieira e Mendes (2004), noa-se que as empresas presenes no IGC apresenaram uma superioridade represenaiva em relação aos ouros índices quando se raa de avaliar o preço da ação em relação ao lucro líquido. al resulado vai na direção das conclusões exisenes sobre o assuno, as quais afirmam que as práicas de governança são capazes de reduzir o cuso de capação das empresas (VIEIRA e MENDES, 2004, p.113). Além do mais, Vieira e Mendes (2004), avaliando esses resulados a parir de uma decomposição do IGC nos diversos níveis de governança, enconraram que no Novo Mercado a relação preço/lucro líquido foi de 57,42, no Nível 2 foi de 36,41 e no Nível 1 foi de 20,02, o que corrobora um prêmio posiivamene correlacionado com o grau de governança. Alencar e Lopes (2005) objeivaram invesigar se o nível de disclosure, um dos pilares da boa governança, influencia o cuso de capial para as empresas negociadas no mercado de capiais brasileiro. A pesquisa compreendeu o exame dos dados de 222 empresas lisadas em bolsa exraídos da base de dados Economáica. Com base nos dados pesquisados, os auores concluem que no mercado brasileiro o nível de disclosure não afea o cuso de capial. Alencar e Lopes (2005) ressalando os resulados afirmam que a implemenação de práicas diferenciadas de governança corporaiva, evidenciada pela indexação da empresa no IGC, não resulou em aleração do cuso de capial. 3 Meodologia da pesquisa 3.1 Cálculo do cuso de capial A meodologia básica aconselhada nos livros exos de finanças para o cálculo do cuso do capial de uma empresa é esimar a média ponderada dos cusos de capial de erceiros e próprio. O cuso de capial de erceiros é possível esimar com maior precisão pois geralmene esse é conraual. O cuso de capial próprio, por embuir maior subjeivismo geralmene é esimado por modelos econômicos, como o Capial Asse Pricing Model (CAPM). No enano, essa abordagem comumene empregada é no conexo da empresa individualmene, já que a esruura e o cuso de capial de cada empresa são conhecidos pelos seus adminisradores. Ao nível agregado, além das limiações para se calcular o cuso de capial próprio, exisem problemas em esimar a quanidade e reorno para dívidas de colocação privada e ouros afins. Nesse senido, Fama e French (1999) apresenaram uma meodologia simples onde uma amosra de empresas é raada como um projeo de invesimeno (mercado) e assim calcula-se o seu cuso do capial como a axa inerna de reorno (IR) que iguala os valores de mercados iniciais do oal das empresas aos valores presenes líquidos dos seus fluxos de caixa livres após a enrada na base de dados mais o valor final oal de mercado. Algebricamene, o cuso de capial ( R ) é aquele que resolve a equação 1. v IV 0 X I FS FBV V = + + = 1 (1 + R ) 1 (1 R ) (1 R ) v = + + v v [1] Onde, IV 0 represena a soma dos valores de mercado iniciais das empresas que enraram na amosra no início do período de esimaiva da IR; X é o lucro operacional anual, após axas,

5 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 mas anes da dedução da depreciação e dos juros, no período ; I represena o invesimeno bruo agregado (invesimeno líquido mais depreciação), no período ; FS é o valor de mercado final das empresas que deixam a amosra no período ; FBV represena o valor de mercado inicial das empresas que enram na amosra no período ; e V é o valor de mercado final das empresas exisenes no final do período de análise. Uilizando-se da mesma lógica pode-se calcular a IR sobre o valor conábil dos invesimenos. Esa nova IR, que iguala os valores conábeis iniciais do oal das empresas aos valores presenes líquidos dos seus fluxos de caixa livres após a enrada na base de dados mais o seu valor final oal de mercado orna-se, segundo Fama e French (1999), o reorno auferido dos invesimenos realizados pelas empresas. Algebricamene, o reorno sobre o invesimeno ( R ) é aquele que resolve a equação 2. c IC 0 X I FS FBC V = + + = 1 (1 + R ) 1 (1 R ) (1 R ) c = + + c c [2] Onde, X, I, FS e V são definidos de acordo com a equação 1; IC 0 represena a soma dos valores conábeis iniciais das empresas que enraram na amosra no início do período de esimaiva da IR; e FBC é o valor conábil inicial das empresas que enram na amosra no período. Noe nas equações 1 e 2 que X I represena o fluxo de caixa livre líquido, após depreciação, amorização e invesimenos. Além do mais, sobre as equações 1 e 2 quaro ouras observações cabem ressalar: 1) no cálculo do cuso do capial o invesimeno inicial numa empresa é o seu valor de mercado quando ela enra na amosra; 2) no cálculo do reorno sobre o invesimeno emprega-se o cuso conábil dos aivos que ela raz para a amosra; 3) seja no cálculo de cuso de capial ou do reorno sobre o invesimeno, são uilizados os mesmos fluxos de caixa livres líquidos anuais e o mesmo valor erminal de mercado quando a empresa deixa a amosra ou no final do período de análise; 4) as equações se assemelham as equações padrões de definição de axa inerna de reorno para um projeo de invesimeno (BRIO e PIMENEL, 2006, p.3). Segundo Brio e Pimenel (2006, p.3), que aplicaram a meodologia de Fama e French (1999) no mercado brasileiro, a inerpreação direa da IR no valor de mercado ( R v ) é o reorno obido por um invesidor que adquire ações a mercado quando elas enram na amosra, recebe ou cobre o fluxo de caixa proporcionalmene enquano as deém e enão as vende ao mercado, ou seja, ela é uma esimaiva do cuso oal do capial para empresas nãofinanceiras, pois é axa requerida pelo mercado para financiar as operações e invesimenos das empresas da amosra no período mencionado. De acordo Fama e French (1999), essa IR é ambém a axa composa de reorno no valor inicial de mercado dos íulos das empresas não-financeiras, incluindo aqueles emiidos após a enrada na amosra. A IR no valor conábil ( R c ) represena o reorno auferido pelas empresas sobre o cuso inicial dos invesimenos realizados por elas. Nesse senido, Fama e French (1999) propõem que o fluxo de caixa livre deve ser igual aos pagamenos efeuados aos acionisas menos a emissão líquida de íulos, de forma que se em a idenidade da equação 3. X I = Div + In NS [3] Onde, Div é igual os dividendos pagos aos acionisas no período ; In represena os juros

6 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 pagos no período ; e NS é a emissão líquida de íulos. Por sua vez X e I são calculados, de acordo com Fama e French (1999), aravés das equações 4 e 5 respecivamene. X = Y + Dp [4] Onde, Y é o lucro operacional EBI no período ou o lucro anes do pagameno de juros, axas diferidas, iens exraordinários e operações desconinuadas no ano ; e Dp é a depreciação no período I = RCE + ds + dld + dsd [5] Onde, RCE (Reained Cash Earnings) é a soma do lucro operacional EBI no período com a depreciação do mesmo período menos a soma dos dividendos pagos por odas as classes de ações menos os juros pagos no período ( Y + Dp Div In ); ds represena o fluxo líquido da emissão e recompra de ações; dld é a variação dos valores dos passivos de longo prazo que pagam juros expliciamene, ou seja, dos iens financiameno de longo prazo, debênures de longo prazo e a pagar a conroladas de longo prazo; dsd represena a variação dos valores dos passivos de curo prazo que pagam juros expliciamene, ou seja, dos iens de financiameno de curo prazo, debênures de curo, a pagar a conroladas de curo prazo e dividendos a pagar. Na verdade o invesimeno ( I ) pode ser considerado como a variação no capial conábil ( BC ) do período -1 para o período, mais a depreciação ( Dp ). O capial conábil (book capial) de cada empresa é a soma dos iens do passivo que pagam juros expliciamene com a paricipação dos acionisas minoriários e com o parimônio líquido. Assim são somados, dos balanços das empresas, os iens: financiameno de curo prazo, debênures de curo prazo, a pagar a conroladas de curo prazo e dividendos a pagar ( SD ); mais financiameno de longo prazo, debênures de longo prazo e a pagar a conroladas de longo prazo ( LD ); mais a paricipação dos acionisas minoriários ( AM ) e o parimônio líquido ( PL ). O valor de mercado de cada empresa é dado pelo marke capial ( MC ) represenado pela soma do seu marke value ( MV ) com os iens do passivo que pagam juros expliciamene ( SD + LD). O marke value é obido muliplicando-se o número de ações emiidas pela sua coação de mercado na daa. Brio e Pimenel (2006) comenam ainda sobre rês idenidades úeis devido ao balanceameno dos fluxos de caixa no agregado, como algebricamene represenado nas equações 6 a 8. Esses auores, aplicando a meodologia de Fama e French (1999) em um mercado (projeo de invesimeno) com 388 empresas de 18 seores econômicos, lisadas na Bovespa enre 1994 e 2004, concluem que a esimaiva do cuso nominal do capial foi de 18,34% e o reorno dos invesimenos igual a 14,15% ao ano, o que indica que a média do invesimeno corporaivo não-financeiro brasileiro não foi lucraivo no passado recene. Abrangendo suas análises com a exclusão de seores de inensa paricipação esaal, Brio e Pimenel (2006) obiveram que os invesimenos privados bancaram um cuso médio de capial de 17,74% e reornaram 18,73%, adicionando um pequeno valor em orno de 1% ao ano. Ressalam ainda, que os lucros do empreendimeno crescem sensivelmene para 7,11% ao ano quando o subconjuno considerado é composo pelas empresas que inegram o índice

7 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 Ibovespa. Y + Dp + ds + dld + dsd = I + Div + In [6] ds = I + Div + In Y Dp dld dsd [7] ds = I RCE dld dsd [8] 3.2 Empresas paricipanes da pesquisa Para comparar o cuso de capial e o reorno do invesimeno de empresas com práicas de governança inferiores e superiores foi uilizada a meodologia de Fama e French (1999) adapada para disponibilidade de dados no sisema Economáica para mercado brasileiro, conforme Brio e Pimenel (2006). Na aplicação da meodologia foram criados dois mercados eóricos: 1) mercado de empresas com práicas de governança corporaivas inferiores; e 2) mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores. A classificação de melhores práicas de governança enre práicas de governança corporaiva inferiores foi mediane a paricipação das empresas no Novo Mercado e nos Níveis 1 e 2 de governança corporaiva da Bovespa. Empresas paricipanes desses mercados compromeeram-se volunariamene, aravés de um conrao privado com a Bovespa, a adequar-se a melhores práicas de governança corporaiva. Para selecionar as empresas que compuseram os dois mercados eóricos foram adoados acumulaivamene os seguines passos: 1) analisou a composição do IBOV e o IGC em Seembro/Dezembro de 2006, selecionando as ações de empresas que: a) não faziam pare simulaneamene dos dois índices, como recomendam Vieira e Mendes (2004); e b) não eram insiuições financeiras, como recomenda Rogers (2006); 2) poseriormene, para compor o mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores, selecionaram-se as ações de empresas que aderiram ao Novo Mercado ou aos Níveis 1 e 2 aé a daa de 30/12/2002, oalizando 15 empresas; 3) para compor o mercado de empresas com práicas de governança corporaiva inferiores resaram 23 empresas, no enano foram selecionadas apenas 16 empresas, pois 7 delas não inha liquidez em bolsa de forma que havia período que as ações não eram negociadas. As abelas 1 e 2 apresenam as empresas paricipanes dos dois mercados de acordo com os criérios supraciados. Para esimar o cuso de capial e o reorno sobre o invesimeno a parir dos dois mercados eóricos consruídos empregou-se a meodologia discuida na seção 3.1. Iso poso, confirma-se que a meodologia apresenada será aplicada duas vezes: uma para o mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores e oura para o mercado de empresas com práicas de governança corporaiva inferiores. No enano, diferenemene de Fama e French (1999) e Brio e Pimenel (2006) que usaram dados anuais, opou-se nessa pesquisa fazer uso de dados rimesrais, devido essencialmene, o curo período da análise: Janeiro/2003 à Dezembro/2005, oalizando 12 rimesres. Períodos aneriores seriam inviáveis para serem analisados, pois inexisiriam fones confiáveis para classificar as empresas quano às práicas de governança corporaiva no Brasil, e alguns dados dos balanços conábeis das empresas poserior à Dezembro/2005 ainda não esão disponíveis aé a presene daa.

8 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 abela 1 Mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores Código Ação Empresa ipo Ação Daa Adesão Mercado ARCZ6 ARACRUZ PN 16/4/2002 Nível 1 BRP4 BRASIL PAR PN 9/5/2002 Nível 1 CCRO3 CCR RODOVIAS ON 1/2/2002 Novo Mercado CLSC6 CELESC PN 26/6/2002 Nível 2 CMIG4 CEMIG PN 17/10/2001 Nível 1 HGX4 CIA HERING PN 13/12/2002 Nível 1 GGBR4 GERDAU PN 26/6/2001 Nível 1 KLBN4 KLABIN S/A PN 10/12/2002 Nível 1 POMO4 MARCOPOLO PN 3/9/2002 Nível 2 NEC4 NE PN 27/6/2002 Nível 2 RAP4 RANDON PAR PN 26/6/2001 Nível 1 SDIA4 SADIA S/A PN 26/6/2001 Nível 1 VCPA4 VOORANIM C P PN 14/11/2001 Nível 1 SBSP3 SABESP ON 24/4/2002 Novo Mercado WEGE4 WEG PN 26/6/2001 Nível 1 Noa: PN = ação preferencial; ON = ação ordinária; A fone da daa de adesão remee à Bovespa (2005). abela 2 - Mercado de empresas com práicas de governança corporaiva inferiores Código Ação Empresa ipo Ação ACES4 ACESIA PN AMBV4 AMBEV PN LPP4 ELESP PN CPLE6 COPEL PN ELE6 ELEROBRAS PN VIVO4 VIVO PAR PN EBP4 EMBRAEL PAR PN PIP4 IPIRANGA PE PN CGAS5 COMGAS PN PER4 PEROBRAS PN CSNA3 SID NACIONAL ON CRUZ3 SOUZA CRUZ ON NLP4 ELEMAR PN MCP4 ELEMIG PAR PN CSL4 IM PAR S/A PN USIM5 USIMINAS PNA Noa: PN = ação preferencial; ON = ação ordinária. Oura observação imporane a ressalar é que não exisirão empresas saindo e enrando nas amosras (mercados), desse modo, o segundo ermo do lado direio nas equações 1 e 2 será igual a zero, de forma que as mesmas se resumem conforme equações 9 e 10 (abaixo). As informações necessárias para cômpuo dos fluxos de caixa líquido ( X I), do capial conábil ( BC ) e do valor de mercado ( MC ) das empresas, foram reiradas dos Balanços Parimoniais, Demonsrações do Resulado do Exercício (DRE), Demonsrações de Origens e Aplicação de Recursos (DOAR) e das coações das ações rimesrais no sisema Economáica. No cálculo do BC e MC iniciais foi omado como período base final de Dezembro de No cálculo da depreciação rimesral ( Dp ) fez-se uma proporção a parir

9 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 dos valores disponíveis no DOAR que geralmene são divulgados pelas empresas apenas anualmene. IV 0 X I V = + [9] = 1 (1 + R ) (1 + R ) v v IC 0 X I V = + [10] = 1 (1 + R ) (1 + R ) c c 4 Análise dos resulados A abela 3 apresena as posições em cada final de rimesre das variáveis necessárias para cálculo do book capial e do marke capial. Essas informações são reiradas dos Balanços Parimoniais e das coações das ações em bolsa no final do período. A abela apresena esses valores agregados, já separados em dois mercados disinos: um com 15 empresas que fazem pare do Novo Mercado, Nível I e II da Bovespa (GC Superior) e ouro com 16 empresas que negociam suas ações apenas no mercado radicional (GC Inferior). Na abela 4 esá evidenciado os fluxos ocorridos em cada rimesre necessários no cômpuo do fluxo de caixa líquido (X I ). Essas informações foram reiradas dos DREs e das DOARs de cada empresa para poseriormene er-se o agregado por mercado. abela 3 Posição agregada das variáveis necessárias para cômpuo do cuso de capial e reorno do invesimeno do mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores e inferiores (R$000) Mercado rimesre LD SD PL AM MV BC MC 4º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ GC Inferior GC Superior

10 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 abela 4 Fluxo agregado das variáveis necessárias para cômpuo do cuso de capial e reorno do invesimeno do mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores e inferiores (R$000) Mercado rimesre Y In Dp I RCE 4º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ º rim/ GC Inferior GC Superior O Gráfico 1 represena o fluxo de caixa líquido para os dois mercados analisados e evidencia que em média o fluxo de caixa líquido para o agregado de empresas que possuem práicas de governança corporaiva inferiores é significaivamene maior que o fluxo de caixa líquido do agregado de empresas com práicas de governança superiores (cerca de 528%). No enano, o fluxo de caixa líquido do agregado de empresas com práicas de governança superiores é mais esável do que o mercado GC Inferior mosrando de cera forma o menor risco daquelas empresas. Apesar da grande diferença na magniude dos fluxos de caixa líquidos, quando se compara a magniude do marke capial e book capial enre os dois mercados essa é menor: 1) o valor de mercado inicial e final das empresas com práicas de governança inferiores é, respecivamene, cerca de 331% e 363% maior do que das empresas com práicas de governança superiores; 2) o valor conábil inicial e final das empresas com práicas de governança inferiores é, respecivamene, cerca de 359% e 389% maior do que das empresas com práicas de governança superiores. Houve uma valorização no período em análise do marke capial das empresas com práicas de governança superiores de 72%, enquano as empresas do mercado GC Inferior valorizaram 88%. Essa mesma direção evidencia-se no book capial: valorização de 35% das empresas do mercado GC Inferior vis-a-vis 25% das empresas do mercado GC Superior. A abela 5 apresena os fluxos de caixa relevanes para compuar o cuso de capial e reorno do invesimeno conforme meodologia apresenada. Pela meodologia esima-se em 12,78% a.. o cuso de capial para empresas que adoam práicas de governança corporaiva inferiores e em 9,52% a.. o cuso de capial para empresas com práicas de governança

11 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 corporaiva superiores. Em oura medida, o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança superiores siua-se em 9,40% a.. e das empresas com práicas de governança inferiores em orno de 11,56% a..em ambos os mercados o cuso de capial é superior ao reorno do invesimeno, assim como ambém corrobora os achados de Brio e Pimenel (2006) no mercado brasileiro. odavia, orna-se imporane salienar que a diferença enre o cuso de capial e o reorno do invesimeno para empresas com práicas de governança corporaiva superiores é de 1,36%, enquano essa mesma diferença para empresas com práicas de governança corporaiva inferiores é 10,6%. Ou seja, apesar de empresas com práicas de governança corporaiva erem ano o cuso de capial como o reorno sobre os invesimenos menores que as empresas com práicas de governança inferiores, a desruição de valor é maior proporcionalmene nas empresas com práicas de governança inferiores do que nas empresas com práicas superiores. Quando se comparam as axas inernas de reorno enre os mercados noa-se, ainda, que relaivamene, o cuso de capial das empresas com práicas de governança corporaiva superiores é 34,22% menor que o cuso de capial das empresas que adoam governança corporaiva inferiores. Em oura medida, adoando a mesma análise, em-se que para o reorno do invesimeno essa diferença é proporcionalmene menor: o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva inferiores é apenas 23% maior que o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva superiores. GC Inferior GC Superior º rim/2003 2º rim/2003 3º rim/2003 4º rim/2003 1º rim/2004 2º rim/2004 3º rim/2004 4º rim/2004 1º rim/2004 2º rim/2004 3º rim/2004 4º rim/2003 Gráfico 1 Fluxo de caixa líquido (X I ) para cômpuo do cuso de capial e reorno do invesimeno do mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores e inferiores (R$000) Um pono imporane a desacar são as alas axas esimadas para o cuso de capial e o reorno do invesimeno se comparadas com as achadas por Brio e Pimenel (2006). Capializadas ao ano essas axas seriam: 1) GC Inferior: R v = 61,78% e R c = 54,89%; e 2) GC Superior: R v = 43,87% e R c = 43,24%. Os auores supraciados enconraram as seguines axas anuais: R v = 18,34% e R c = 14,15%. A principal discrepância enre os achados das duas pesquisas dá-se devido os diferenes eságios do mercado de capiais brasileiro no período em

12 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 análise: Brio e Pimenel (2006) analisaram 10 anos ( ) e a presene pesquisa fez uso de apenas 3 anos ( ). Uma variável que impaca exremamene o cálculo das axas inernas de reorno pela meodologia adoada (cuso de capial e reorno do invesimeno) é o valor de mercado final das ações das empresas (ceirus paribus, quano maior o valor de mercado final maior a axa inerna de reorno). Jusificando o alo cuso de capial e reorno do invesimeno enconrado se comparado com a pesquisa de Brio e Pimenel (2006) cia-se o fao que, em oio anos, no período , a valorização nominal do Ibovespa foi de 158%, e de ouro lado, em apenas 3 anos, no período a valorização nominal do Ibovespa foi de 196%. abela 5 Cálculo do cuso de capial e reorno do invesimeno para o mercado de empresas com práicas de governança corporaiva superiores e inferiores (R$000) GC Inferior GC Superior Rv Rc Rv Rc IC 0 ou IV X 1 I X 2 I X 3 I X 4 I X 5 I X 6 I X 7 I X 8 I X 9 I X 10 I X 11 I X 12 I V IR = 12,78% 11,56% 9,52% 9,40% Noa: IC 0 usa no cálculo do Rc e IV 0 no cálculo do Rv. Para calcular as axas inernas de reorno soma-se o valor de X 12 I 12 com V 12 para enconrar o fluxo de caixa relevane do úlimo período. Ademais, o próprio aspeco recene dos esforços em se insiuir boas práicas de governança corporaiva no Brasil, compromee o resulado de qualquer pesquisa que avalie o desempenho das empresas que adoaram, e ornam as conclusões incipienes. Uma das melhores classificações que se em, apesar de recenemene erem surgidos agências de raing e pesquisas que visam criar um índice próprio de governança corporaiva, ainda em sido o Novo Mercado e os Níveis I e II da Bovespa, que remona à dezembro de Em um fuuro próximo as pesquisas que usam a classificação dos mercados da Bovespa ornarão mais confiáveis, pois, principalmene em 2005 e 2006, muias empresas adenraram no Novo Mercado e nos Níveis diferenciados de governança da Bovespa. 5 Considerações finais De um modo geral, a lieraura de finanças discue aspecos do desempenho de uma empresa em função de suas práicas de governança corporaiva. A adoção de boas práicas de governança pode implicar, em úlimo caso, uma maior valorização das ações da companhia, seja porque pode aumenar a liquidez das ações, diminuir o risco, reduzir o cuso de capial ou aumenar o reorno do invesimeno. No Brasil, os principais esforços são conduzidos de forma a minimizar os conflios e cusos de agência enre acionisas minoriários e acionisas majoriários, viso que, dada à concenração de propriedade hisoricamene consiuída, esse é o principal problema de agência exisene no país.

13 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 Um dos empreendimenos de maior sucesso com visa a melhorar as práicas de governança corporaiva no Brasil foi à consiuição do Novo Mercado e dos Níveis I e II de governança da Bovespa. As empresas que aderem ao Nível I se compromeem, principalmene, com melhoras na presação de informações e com a dispersão acionária. Empresas que negociam ações no Nível II compromeem cumprir as regras aplicáveis ao Nível I e, em acréscimo, um conjuno mais amplo de práicas de governança corporaiva relaivas aos direios socieários dos acionisas minoriários. Por fim, empresas aderenes ao Novo Mercado, além de cumprir as regras dos Níveis I e II, exigi-se que o capial social da empresa seja composo somene por ações ordinárias. Esse rabalho eve por objeivo analisar se empresas que negociam ações no Novo Mercado e nos Níveis I e II de governança corporaiva da Bovespa possuem menor cuso de capial e maior reorno do invesimeno do que empresas que negociam ações no mercado radicional. Ou seja, o inuio foi avaliar a eficácia das boas práicas de governança corporaiva para redução do cuso de capial e incremeno do reorno do invesimeno. Nesse senido, aplicou-se a meodologia de Fama e French (1999) em dois mercados disinos, cuja classificação deu-se pelo padrão de governança corporaiva adoada: empresas com práicas de governança corporaiva superiores (com ações negociadas no Novo Mercado, Nível I e II) fazem pare do primeiro mercado eórico e empresas com práicas de governança corporaiva inferiores (com ações negociadas no mercado radicional) fazem pare do segundo mercado eórico. Os resulados indicaram que empresas adoanes de práicas de governança corporaiva superiores possuem o cuso de capial e o reorno do invesimeno menor. ano para empresas com práicas de governança superiores como inferiores, o cuso de capial é superior ao reorno do invesimeno, evidenciando uma desruição de valor em ambos os mercados. No enano, a desruição de valor é maior proporcionalmene nas empresas com práicas de governança inferiores do que nas empresas com práicas superiores, pois a diferença enre o cuso de capial e o reorno do invesimeno para empresas com práicas de governança corporaiva superiores é de 1,36%, enquano essa mesma diferença para empresas com práicas de governança corporaiva inferiores é 10,6%. Indica-se ainda que: a) o cuso de capial das empresas com práicas de governança corporaiva superiores é 34,22% menor que o cuso de capial das empresas que adoam governança corporaiva inferiores; e b) o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva inferiores é apenas 23% maior que o reorno do invesimeno das empresas com práicas de governança corporaiva superiores. Referências ALENCAR, R.C.; LOPES, A. B. Cuso de capial próprio e nível de disclosure nas empresas brasileiras. In: 5º Congresso de Conroladoria e Conabilidade, 2005, São Paulo. Anais... São Paulo: FEA/USP, 2005 (CD-ROM). ANDRADE, A.;ROSSEI, J. P. Governança Corporaiva. 2ª ed. São Paulo: Alas, BERLE, A.; MEANS, G. he modern corporaion and privae propery. New York: Macmillan, BLAIR, M. M. For whom should corporaions be run? An economic raionale for sakeholder managemen. Long Range Planning, v. 31, 1999.

14 XIV Congresso Brasileiro de Cusos João Pessoa - PB, Brasil, 05 de dezembro a 07 de dezembro de 2007 BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO (BOVESPA). Boleim Diário de Informações 26/12/2005. Bovespa: São Paulo, Disponível em: <hp:// Acesso em: 02/01/2006. BRIO, R. D. O.; PIMENEL, G.G. Sobre o cuso de capial e o reorno do invesimeno corporaivo no Brasil.. In: XXX Enconro da Associação Nacional de Pós-Graduação em Adminisração (ENANAP), 2006, Salvador. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, 2006 (CD- ROM). DJANKOV, S.; LA PORA, R.; LOPEZ-DE-SILANES, F.; SHLEIFER. he law and economics of self-dealing. NBER working paper series. Cambridge, MA: Naional Bureau of Economic Reasearch, Workink Paper nº , December, FAMA, E.F.; FRENCH, K.R. he Corporae Cos of Capial and he reurn on Corporae Invesmen. Journal of Finance, n. 54, p , INSIUO BRASILEIRO DE GOVERNANÇA CORPORAIVA. Códigos das Melhores Práicas de Governança Corporaiva. São Paulo: IBGC, Março de Disponível em: <hp:// Acesso em Novembro de JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. he naure of man. Journal of Applied Corporae Finance, v.7, nº 2, JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. heory of he firm: managerial behavior, agency coss and ownership srucure. Jornal of Financial Economics, v.3, p , Jul KLEIN, B. Conracing coss and residual claims: he separaion of ownership and conrol. Journal of Law & Economics, v.26, p , June, LIMA, I. S.; IKEDA, R. H.; SALOI, B. M.; BAISELLA, F. D. O cuso de capação e a governança corporaiva. In: 17º Congresso Brasileiro de Conabilidade, 2004, São Paulo. Anais..., 2004 (CD-ROM). ROGERS, P. Governança corporaiva, mercado de capiais e crescimeno econômico no Brasil. Uberlândia: Universidade Federal de Uberlândia Faculdade de Gesão e Negócios (UFU/FAGEN), (Disseração de Mesrado). SHLEIFER, A.; VISHNY, R. W. A survey of corporae governance. Journal of Finance, v.52, VIEIRA, S. P.; MENDES, A. G. S. Governança corporaiva: uma análise de sua evolução e impacos no mercado de capiais brasileiro. Revisa do BNDES, Rio de Janeiro, v.11, n.22, p , Dez