UNIVERSIDADE ESTÁCIO DE SÁ

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1 UNIVERSIDADE ESTÁCIO DE SÁ AS VARIÁVEIS FUNDAMENTALISTAS NO APREÇAMENTO DE ATIVOS NOS SETORES ELÉTRICO, SIDERÚRGICO E TELECOMUNICAÇÕES NA BOVESPA. RODRIGO BOAVENTURA RIO DE JANEIRO 2009

2 RODRIGO BOAVENTURA AS VARIÁVEIS FUNDAMENTALISTAS NO APREÇAMENTO DE ATIVOS NOS SETORES ELÉTRICO, SIDERÚRGICO E TELECOMUNICAÇÕES NA BOVESPA. Dissertação apresentada à Universidade Estácio de Sá como exigência para obtenção do grau de Mestre em Administração e Desenvolvimento Empresarial. ORIENTADOR: PROF. DR. ANTONIO CARLOS MAGALHÃES DA SILVA UNESA 2009

3 A Deus, fonte de inspiração da minha vida, o grande responsável pelo resultado do trabalho e por todo o meu sucesso. Esteve, está e estará presente ao meu lado, sempre me mostrando o caminho certo e enfatizando que apesar de vir as adversidades, sempre virão as glórias; aqui está uma delas que Ele permitiu que acontecesse, no campo profissional, além de fazer várias obras no pessoal e afetivo.

4 AGRADECIMENTOS Em primeiro lugar ao meu orientador, Professor Dr. Antonio Carlos Magalhães da Silva pela orientação, dando certeza de que, além de orientador, é um grande amigo, contribuindo em momentos difíceis, até mesmo quando pensei que não chegaria a lugar algum, lá estava ele, tendo sempre soluções práticas e rápidas para os diversos problemas que apareceram na confecção deste trabalho. A minha esposa Judith Regina por ter sido companheira e compreensível, estando sempre ao meu lado, dando-me forças mesmo quando não podia despender minha atenção a ela, e me mostrando que iria vencer apesar das dificuldades que poderiam advir. A ela mais um agradecimento, por estar grávida de nosso primeiro filho, mostrando mais uma vez sua paciência e atenção comigo. Aos meus pais Leuzinger e Maria de Lourdes, que me mostraram o exemplo da verdade, caráter e obediência a Deus, abdicando de possíveis momentos de lazer para que eu pudesse realizar meus sonhos, sempre me incentivando a estudar para que eu pudesse ter sucesso profissional e fazer com que eles se orgulhassem de mim. Aos meus sogros, Ney e Sônia, aos meus cunhados, Alexandre, Yolanda, e Junior, às minhas irmãs, Alessandra e Lilian Márcia, e ao meu tio Levi, pela ajuda incondicional, por menor que fosse não me deixando perder o foco no resultado e, sendo sempre muito amigos e compreensivos. Aos meus grandes amigos, Alex, Alexandre Xavier, Fernando Tadeu, Jonnathan, Júlio César, Lidiane, Marcelo Soares, Márcio Azevedo, Paulo César, Vinícius Guedes, Túlio Morais, que sempre estavam ao meu lado, mostrando-se

5 verdadeiros irmãos, ajudando-me em inúmeras oportunidades e, mostrando que sem a ajuda deles não seria possível realizar nada. Aos meus amigos Ramalho e Márcia França, que me ajudaram de forma preponderante quanto à procura de material para que eu confeccionasse essa dissertação, em que por várias vezes necessitei da ajuda deles, e mesmo assim sempre se apresentaram com muita gentileza e presteza, dando-me o apoio além do esperado, eu devo lhes agradecer, pois foi fundamental a participação deles neste trabalho. À professora Adriana Leitão Martins pela revisão deste trabalho, e por toda ajuda que me foi dada, pois exerceu grande papel para a finalização deste trabalho. Além disso, agradeço muito toda a força que ela e sua mãe me deram, até porque são amigas íntimas e peças fundamentais em minha vida. Ao professor Dr. Jesus Domech Moré, pela dedicação e tempo despendidos a fim de aperfeiçoar este trabalho, sempre dando críticas construtivas e mostrando o melhor caminho para a confecção da dissertação. Ao professor Dr. José Geraldo, pelas contribuições e por toda a paciência desprendida comigo, principalmente, no período de confecção da dissertação, que foi justamente quando casei, sendo receptivo e muito solícito, desejo toda a saúde e paz.

6 Boaventura, R.; AS VARIÁVEIS FUNDAMENTALISTAS NO APREÇAMENTO DE ATIVOS NOS SETORES ELÉTRICO, SIDERÚRGICO E TELECOMUNICAÇÕES NA BOVESPA. Mestrado de Administração e Desenvolvimento Empresarial (Universidade Estácio de Sá, 2009). RESUMO O modelo de apreçamento de ativos (CAPM) ocupa um lugar fundamental, dentre os modelos de formação de preços. Este modelo unidimensional relaciona a rentabilidade esperada de um ativo, no mercado em equilíbrio, com seu risco não diversificável ou sistemático, também conhecido pela variável Beta. Contudo, depois da publicação do trabalho de Sharpe em 1964, vários trabalhos têm anunciado que o CAPM apresenta imperfeições, como a possibilidade de existência de variáveis fundamentalistas que possam explicar as variações nas rentabilidades das ações complementarmente a Beta ou até mesmo sem o próprio Beta. Sendo assim, o objetivo do presente trabalho é verificar a influência de algumas variáveis fundamentalistas, além do Beta, na explicação dos retornos das ações de três setores (elétrica, siderurgia e telecomunicações) negociadas à vista na Bolsa de Valores de São Paulo, durante o período de março/1999 a dezembro/2008, usando a metodologia SUR, proposta por Zellner (1962). No período analisado, pôde-se constatar que existiu a influência significativa do índice preço/lucro (P/L) no apreçamento das carteiras de ações. Quanto ao Beta, sua força explicativa ainda é fundamental na relação risco-retorno, não podendo ser desprezado. Contudo, no que diz respeito ao CAPM, os testes apontaram para uma má especificação do modelo, sugerindo características multidimensionais para o risco de ações. Palavras-chave: mercado de capitais, método de apreçamento de ativos, CAPM.

7 Boaventura, R.; AS VARIÁVEIS FUNDAMENTALISTAS NO APREÇAMENTO DE ATIVOS NOS SETORES ELÉTRICO, SIDERÚRGICO E TELECOMUNICAÇÕES NA BOVESPA. Mestrado de Administração e Desenvolvimento Empresarial (Universidade Estácio de Sá, 2009). ABSTRACT The capital asset pricing model (CAPM) published for Sharpe in 1964, has an important place in capital markets. This model does a prediction for an expected return of an asset in the equilibrium market, with your Beta or systematic risk. Then, after 1964 a plenty of papers have newed that the CAPM has presented some mistakes, as the possibility of the existence of fundamentalists variables that can explain the expected returns with Beta or without it. So, the goal of this paper is to observe the influence of fundamentalists variables besides Beta in the explanation of assets returns of three sectories (electric, siderurgy, telecomunications) trading in the Sao Paulo Stock Exchange, during the period of March 1999 up to December 2008, applying the SUR method of Zellner (1962). In the analyzed period, it could be observed the significative influence of price/earn (P/E) for the asset portfolios pricing. Concerning to the Beta, its explanation power still is fundamental in the relationship risk-return, so it can not be excluded. Therefore, about the CAPM, the tests pointed out for a bad specification of this kind of asset pricing model, suggesting multidimensional characters model for risk of the assets. Keywords: capital markets, asset pricing model, CAPM.

8 LISTA DE TABELAS Tabela 4.1 Regressão com dados contemporâneos do setor de siderurgia 65 Tabela 4.2 Regressão com dados defasados do setor de siderurgia 66 Tabela 4.3 Regressão com dados contemporâneos do setor de elétrica 70 Tabela 4.4 Regressão com dados defasados do setor de elétrica 71 Tabela 4.5 Tabela 4.6 Regressão com dados contemporâneos do setor de telecomunicações Regressão com dados defasados do setor de telecomunicações

9 SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO CONTEXTUALIZAÇÃO DO PROBLEMA TEMA FORMULAÇÃO DO PROBLEMA PROBLEMA DA PESQUISA QUESTÕES NORTEADORAS OBJETIVOS OBJETIVO GERAL OBJETIVOS SECUNDÁRIOS RELEVÂNCIA SOCIAL E CIENTÍFICA DELIMITAÇÃO DO ESTUDO REFERENCIAL TEÓRICO MODELO DE PRECIFICAÇÃO DE ATIVOS (CAPM) DEFESAS E CRÍTICAS DO CAPM EFEITO TAMANHO VALUE E GROWTH STOCKS VENDAS À DESCOBERTO PRINCIPAIS AUTORES ACERCA DA RELAÇÃO RISCO-RETORNO METODOLOGIA DE PESQUISA METODOLOGIA TIPOLOGIA ABORDAGEM ARGUMENTAÇÃO

10 SELEÇÃO E COLETA DE DADOS REGRESSÃO APARENTEMENTE NÃO RELACIONADA (SUR) TRATAMENTO DE DADOS APLICAÇÃO DO MÉTODO LIMITAÇÕES ANÁLISE DE RESULTADOS ANÁLISE DENTRO DOS SETORES SETOR DE SIDERURGIA SETOR ELÉTRICO SETOR DE TELECOMUNICAÇÕES ANÁLISE ENTRE SETORES CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES CONCLUSÕES RECOMENDAÇÕES...86 REFERÊNCIAS...89 ANEXO A - AÇÕES QUE FORAM UTILIZADAS NO ESTUDO...97 ANEXO B RESULTADOS DA REGRESSÃO DO SETOR DE SIDERURGIA CONTEMPORÂNEA...98 ANEXO C SIGNIFICADO DOS COEFICIENTES UTILIZADOS NO SETOR DE SIDERURGIA NAS REGRESSÕES CONTEMPORÂNEA E DEFASADA ANEXO D RESULTADOS DA REGRESSÃO DO SETOR DE SIDERURGIA DEFASADA ANEXO E RESULTADOS DA REGRESSÃO DO SETOR DE ELÉTRICA CONTEMPORÂNEA

11 ANEXO F SIGNIFICADO DOS COEFICIENTES UTILIZADOS NO SETOR DE ELÉTRICA NAS REGRESSÕES CONTEMPORÂNEA E DEFASADA ANEXO G RESULTADOS DA REGRESSÃO DO SETOR DE ELÉTRICA DEFASADA ANEXO H RESULTADOS DA REGRESSÃO DO SETOR DE TELECOM CONTEMPORÂNEA ANEXO I SIGNIFICADO DOS COEFICIENTES UTILIZADOS NO SETOR DE TELECOM NAS REGRESSÕES CONTEMPORÂNEA E DEFASADA ANEXO J RESULTADOS DA REGRESSÃO DO SETOR DE TELECOM DEFASADA

12 1. INTRODUÇÃO 1.1. CONTEXTUALIZAÇÃO DO PROBLEMA Neves e Costa Jr (2000) ressaltam que dentre os modelos de apreçamento de ativo sob condições de risco, o CAPM (Capital Asset Pricing Model) de Sharpe (1964) ocupa um lugar fundamental na literatura acadêmica. Segundo Neves e Costa Jr (2000), este modelo explica, de maneira sucinta, a relação da rentabilidade esperada de um ativo ou bem, em um mercado em equilíbrio, com seu risco não diversificável, também conhecido pelo nome de Beta. Suas previsões têm aplicações imediatas na avaliação do preço, não só de ativos bursáteis, como também de qualquer tipo de investimento onde se possa determinar o Beta. O CAPM é um modelo simples e de grande utilidade, mas que se baseia em suposições bastante restritivas sobre o funcionamento do mercado. Ao longo de todos estes anos, diversas respostas têm sido dadas aos questionamentos que determinados autores divergentes do assunto fazem a fim de invalidar a aplicabilidade do modelo CAPM, como Ross (1976) e Roll (1977). Porém, a grande maioria dos resultados dá suporte às previsões do CAPM, mas pequenas modificações foram necessárias no modelo original ao longo dos anos. Kim (1997) diz que novos trabalhos surgiram desafiando a utilização do Beta como medida do risco de um ativo. Além disso, o autor afirma que, basicamente, três argumentos podem ser destacados: primeiro, pesquisas modificaram a noção de que Beta é a medida mais eficiente de risco para ativos individuais. Ainda segundo Kim (1997), alguns estudiosos defendem a tese de medir respostas sistemáticas a outras variáveis macroeconômicas (taxa de juros, câmbio, etc.) e 11

13 também a fatores relacionados ao preço das ações (índice preço/lucro, índice valor patrimonial da ação/preço, etc.). Alguns pesquisadores encontraram evidências empíricas de que retornos de ativos são afetados por várias medidas de riscos nãosistemáticos, conforme destacado para Lakonishok e Shapiro (1986). Finalmente, Fama e French (1992) asseguram que recentes evidências empíricas indicam a inexistência de relação sistemática entre o Beta e os retornos de ativos. Conjuntamente, os dois primeiros argumentos sugerem que o Beta é incompleto como medida de risco. A terceira implica em que não existe trade-off entre o risco- Beta e retorno, ou seja, o Beta não mede risco. Apesar de toda evidência contra o CAPM, profissionais de mercado e acadêmicos continuam a pensar em risco de um ativo em termos de seu Beta. Esta preferência resulta, provavelmente, da conveniência em se utilizar um único fator para medir o risco e do apelo intuitivo do Beta, permitindo, por exemplo, a análise do custo de capital e da taxa de retorno esperada para o fluxo de caixa de um investimento, dado o seu nível de risco. Sabendo que o CAPM possui, ainda nos dias de hoje, amplo uso na academia e, que é um dos modelos de apreçamento de ativos mais utilizados na prática, resta saber se o mercado realmente se comporta conforme suas premissas e se existe alguma outra variável fundamentalista (alavancagem, dividend yield, índice dívida líquida/patrimônio líquido, índice preço/lucro, lucro por ação e valor patrimonial da ação) capaz de explicar as variações nos retornos médios esperados dos ativos juntamente com o Beta ou sem o uso deste. 12

14 1.2. TEMA Análise da eficiência do Método de Apreçamento de Ativo através do CAPM na avaliação de portfólios formados por ações dos setores da indústria brasileira de telecomunicações, siderurgia e elétrica durante o período de março de 1999 a dezembro de FORMULAÇÃO DO PROBLEMA PROBLEMA DA PESQUISA O risco e a incerteza do mercado de capitais são elevados, seus efeitos sobre o comportamento dos investidores têm merecido estudos amplos, onde se destaca o papel dos métodos de precificações de ativos, principalmente em épocas de crises econômicas. É nesse sentido que este trabalho é norteado para a seguinte pergunta: O Modelo de Precificação de Ativo, idealizado por Sharpe há 45 anos, é capaz de fazer a correta associação risco retorno para os ativos negociados na Bovespa, dentro da atual conjuntura, tendo em vista, que vários instrumentos, normas e restrições existentes no cotidiano são totalmente diferentes da época da criação do modelo? QUESTÕES NORTEADORAS Três questões principais se apresentam ao se analisar o problema da pesquisa e direcionarão no sentido de respondê-las O Modelo de Precificação de Ativo, idealizado por Sharpe, é capaz de fazer o relacionamento correto de risco retorno para cada ativo negociado na Bovespa no período de ? 13

15 O Beta como medida de correlação de risco do ativo com o mercado é única ao captar esse risco ou existe mais alguma variável fundamentalista capaz de responder essa questão com significância estatística? O modelo de Sharpe (1964) é um modelo simples de analisar a relação riscoretorno, conforme as décadas se passaram, e não merece adaptações e sugestões? 1.4. OBJETIVOS OBJETIVO GERAL Comprovar a eficiência do Método de Apreçamento de Ativo, proposto por Sharpe (1964), na avaliação da relação risco retorno de portfólios formados com ativos em operação na Bovespa, de três setores diferentes (siderúrgico, elétrico e telecomunicações) da economia, no período de março de 1999 a dezembro de OBJETIVOS SECUNDÁRIOS Aprofundar o estudo do modelo de apreçamento de ativo, proposto por Sharpe (1964), apresentando adaptações coerentes para que o modelo possa ser usado no mercado brasileiro, tanto para investidores individuais quanto institucionais, e dessa forma, contribuir para o aumento do acervo de informações sobre o assunto no meio acadêmico brasileiro. Verificar se existe alguma variável fundamentalista capaz de complementar e/ou substituir o papel desempenhado pelo Beta na explicação dos retornos esperados dos ativos, de acordo com uma metodologia usada pelos pesquisadores, e dessa forma, verificar se trata de um modelo unidimensional (somente o Beta) ou multidimensional, como mencionam alguns autores que 14

16 divergem do estudo de Sharpe (1964). Entre eles pode-se citar Ross (1976), Jaffe, Keim e Westerfield (1989), Chan.et al. (1991) e Fama e French (1992) e Kim (1997) RELEVÂNCIA SOCIAL E CIENTÍFICA O assunto a ser tratado nessa pesquisa reveste-se de relevância, tendo em vista a atual conjuntura mundial de crise econômica. Dessa forma, é de fundamental importância para os gestores de investimentos de empresas e, até mesmo, para os investidores individuais ao avaliarem a relação risco-retorno dos ativos que desejam colocar em seus portfólios. Sendo assim, sobressai a importância de um modelo de apreçamento de ativo eficaz, que permita que o investidor faça com que suas previsões se tornem realidade, demonstrando quão o método é confiável. Vários são os estudos sobre o assunto em questão em países como os Estados Unidos e Japão, e no Brasil, há alguns trabalhos que são pioneiros em trabalhar com esse aspecto, mas que em virtude de algumas limitações de base de dados, de mercado de tamanho relativamente pequeno para a ocasião, e de elevadas taxas de inflação e de juros compromete qualquer estudo acadêmico que quisesse considerar períodos considerados de grande extensão (20 a 50 anos). A pesquisa se propõe a apresentar um quadro detalhado do Modelo de Apreçamento de Ativo (CAPM), proposto por Sharpe (1964), o papel do Beta no CAPM, a existência ou não de variáveis fundamentalistas significantes na previsão dos retornos esperados dos ativos, além de algumas anomalias existentes no mercado, que vão de encontro com as premissas do CAPM, como, por exemplo, que 15

17 o ativo mais arriscado deve possuir uma maior precificação para remunerar o risco envolvido no investimento, e que há algum tempo já são estudadas por autores nos mercados internacionais como Banz (1981) e, no mercado brasileiro, como Mescolin et al (1997), Eid e Romaro Jr (2002) e Matsumoto e Lima (2004). A título de conclusão, o trabalho tem a finalidade de contribuir para o crescimento da base de conhecimentos sobre este assunto, buscando desenvolver e enriquecer o debate e estudos posteriores sobre o tema DELIMITAÇÃO DO ESTUDO O estudo restringir-se-á à taxa de retorno de ações no mercado de capitais brasileiro, a fim de verificar se o mercado brasileiro se comporta conforme as premissas implementadas por Sharpe (1964), valendo-se de cotações trimestrais compreendidas no período de março de 1999 a dezembro de Para isso, serão utilizadas como variáveis a fim de verificar a aplicabilidade do modelo, o Beta (PREMIO), alavancagem (ALA), o índice dívida líquida/patrimônio líquido (DL/PL), dividend yield (DY), lucro por ação (LPA), índice preço/lucro (P/L), valor patrimonial da ação (VPA), assim como foi feito por Chan et al (1991), no mercado japonês com ações dos dois setores da Bolsa de Valores de Tóquio; como Lakonishok e Shapiro (1986), Jaffe, Keim e Westerfield (1989) e Fama e French (1992) e Kim (1997) no mercado americano e; Hazzan (1991) e Neves e Costa Jr (2000) no mercado brasileiro. As ações a serem estudadas serão agrupadas em três diferentes portfólios de acordo com os setores siderúrgico, telecomunicações e elétrico, e que fazem parte da composição do índice IBOVESPA, anunciado para o quadrimestre de agosto a dezembro de 2008, além de possuírem a participação relativa de mais de 1% na 16

18 composição da carteira de ações que compõe este índice. Para servir como taxa de risco zero (risk free), será usada as taxas médias trimestrais dos títulos federais negociados no mercado (CDI). Os portfólios serão formados com base em dados do dia 31 de março de cada ano ao ano subseqüente, a fim de poder conter as informações contábeis dos anos anteriores, para empresas que tem seu ano fiscal terminando em 31 de dezembro. Será utilizado como método estatístico para regressão e análise da base de dados o método SUR (Seemingly Unrelated Regression), que permite ajustar simultaneamente o risco Beta de cada carteira e testar a significância estatística das variáveis fundamentalistas, além de reduzir o problema de erros nas variáveis e a consideração da correlação dos resíduos. 17

19 2. REFERENCIAL TEÓRICO 2.1. O MODELO DE APREÇAMENTO DE ATIVO (CAPM) Segundo Neves e Costa Jr (2000), a teoria econômica e a teoria da decisão avançaram no que concerne à conceituação de risco. Pode-se associar risco à variabilidade, que sob determinadas suposições, pode ser associada com desvio padrão ou variância. Segundo este conceito, serão mais arriscadas as atividades com maior variabilidade em seus resultados. Desta maneira, dado que os indivíduos são avessos ao risco, para que estes assumam mais risco, este deverá ser remunerado Esta remuneração se faz normalmente premiando a atividade mais arriscada com um maior valor esperado, ou seja, com uma maior esperança de resultado. Ainda segundo Neves e Costa Jr (2000), quando se trabalha com carteiras de investimento, em vez de um investimento isolado, surge a necessidade de se dividir o risco total de cada investimento em duas partes: o seu risco sistemático ou de mercado e o seu risco não sistemático ou diversificável. O risco sistemático seria a parte do risco total de um ativo que não pode ser diversificado, é o que tem que ser levado em conta em uma análise de investimentos. O risco não sistemático é a parte do risco total de um ativo que pode ser eliminada quando se faz uma análise de investimento do ponto de vista da teoria de carteiras. Como, de maneira geral, os indivíduos possuem carteiras de ativos (imóveis, poupança, fundos de investimento, apólices de seguro, objetos de arte, etc.). O risco que é relevante numa análise de investimento é o risco sistemático de um ativo. O modelo a ser discutido a seguir, o CAPM, parte deste princípio. 18

20 Este modelo, em sua versão mais simples, reflete de forma clara como a rentabilidade esperada de um ativo é função da rentabilidade esperada do mercado, da rentabilidade de um ativo sem risco e do risco não diversificável do ativo em questão. Kim (1997) ressalta que o modelo de formação de preços de ativos, CAPM, apesar de ser uma criação dos anos sessenta, segue sendo atual e tendo adquirido ultimamente uma notoriedade, e tem sido aprimorado desde então, através de extensões ao modelo original, para captar os diferentes aspectos do mundo econômico real. Muitas destas extensões enriquecem o CAPM original, mas também trazem complicações tornando-o menos compreensível e utilizável. É muito comum acontecer que modelos de maior complexidade, ainda que permita chegar mais próximos da realidade, o que nem sempre acontece, o fazem às custas de se precisar de informações nem sempre disponíveis e, além disto, podem até obscurecer o modelo de tratamento. Segundo Sharpe (1991), nos últimos 25 anos, os teóricos têm estendido e adaptado o método para incorporar algumas desses fenômenos do mundo real. Exemplos importantes são da versão de Lintner (1969), que enfoca nos retornos nos termos reais; versão de Brennan (1970), que opera com os efeitos da taxação; versão de Black (1972), em que não existe ativo sem risco; versão de Merton (1973), que incorpora o interesse dos investidores com oportunidades de investimento futuro; e versão de Markowitz (1990), que considera restrições nos aluguéis. Sharpe (1991) afirma que enquanto teóricos têm estado ocupados adaptando o CAPM a incorporar impedimentos do mundo real para eficiência, práticos têm estado igualmente ocupados em reduzir alguns desses impedimentos. Muitos dos 19

21 instrumentos financeiros e instituições desenvolvidas na última década serviram para melhor completar os mercados em particular, para permitir uma distribuição mais eficiente de risco entre os investidores. Sharpe (1991), afirma que a versão original do CAPM, proposto por ele em 1964, é de grande simplicidade, reconhece a informação de maior relevância e a utiliza de maneira facilmente compreensível. O que acontece é que as hipóteses de partida desta versão original requerem um mercado de competição perfeita, o que faz com que se tema que haja uma falta de realismo. A resposta a esta dúvida se encontra nos testes empíricos: o importante não é o realismo das hipóteses de partida, e sim, se as conclusões do modelo se ajustam à realidade. Outro fato a favor da versão original do CAPM é o aperfeiçoamento recente dos mercados de capitais. Como sustenta Sharpe (1991), os avanços tecnológicos e o melhor conhecimento do funcionamento dos mercados, vão fazendo com que estes se aproximem cada vez mais daqueles mercados ideais supostos pelo CAPM e outros modelos econômicos. Segundo Sharpe (1991), o CAPM pode ser puramente classificado como sendo uma teoria positiva (prescritiva), uma vez que ele está interessado com a determinação dos preços de ativos em um mercado competitivo. A maioria dos modelos positivos em finanças é construído em fundações normativas. Isso é o caso com o CAPM, que explicitamente assume que os investidores seguem as prescrições da teoria de portfólio de Markowitz (1952). Mais ainda, teorias de equilíbrio de relações são tomadas como prescrições para decisão em mercados que não podem estritamente conformar para as condições da teoria. 20

22 Por toda a parte, empíricos têm sujeitado variações do modelo a testes de aumento de poder. Mais ainda, modelos alternativos têm sido propostos, maioria notadamente da Teoria de Apreçamento Arbitrário (Arbitrage Pricing Theory APT) de Ross (1976). Chan et al (1991), Sharpe (1991), Kim (1997) e Neves e Costa Jr (2000) citam, em seus artigos, basicamente que a versão original e mais simples do CAPM é formulada com base em uma série de hipóteses simplificadoras, que são apresentadas a seguir: 1. Os indivíduos tomam suas decisões de investimentos baseados no valor esperado e variância das distribuições futuras das taxas de rentabilidade; 2. Mercado é perfeitamente competitivo, ou seja, não existe custo de transação, não existe imposto e todos os ativos são infinitamente divisíveis; 3. Os indivíduos são racionais, avessos ao risco e maximizam sua utilidade esperada dentro do mesmo horizonte de investimento que é de um período de tempo; 4. Os indivíduos têm expectativas homogêneas; 5. Existe um ativo sem risco, F, e todos os indivíduos podem emprestar e tomar emprestado à mesma taxa, R f ; Dadas as suposições acima, pode-se derivar a versão mais simples do CAPM, simbolizada pela equação abaixo: E(R i ) = R f + [E(R m ) - R f ] β i (1) 21

23 onde E(R i ) é o retorno esperado de um ativo; R f é o retorno de um ativo sem risco; E(R m ) é o retorno esperado do mercado como um todo e β i é denominado coeficiente de risco sistemático ou Beta e, é uma medida da sensibilidade do retorno do ativo i às variações nos retornos do mercado como um todo. Chan et al (1991), ressaltam que a equação (1) diz que o retorno esperado, para qualquer ativo, é igual à taxa sem risco, dada pelo retorno dos títulos do governo, mais um prêmio pelo risco de se investir neste ativo. A simplicidade deste modelo reside na relação linear positiva existente entre risco sistemático (não diversificável) e rentabilidade. Como no trabalho de Markowitz (1952), o retorno esperado em um portfólio depende dos retornos esperados nos seus títulos componentes. Um risco de portfólio depende de ambos os riscos dos títulos componentes e em suas correlações com outro. Sharpe (1991) afirma uma controvérsia da versão original do CAPM, após quase trinta anos de publicação deste, que daquela data em diante, não se assumia mais que um ativo sem risco não existe e pode ser mantido em quantias positivas ou negativas, isto é, que investidores podem emprestar ou tomar a taxa sem risco R f DEFESAS E CRÍTICAS AO CAPM Segundo Jaffe, Keim e Westerfield (1989), o ponto mais sensível nos trabalhos de alguns autores, reside no fato de que enquanto as variáveis fundamentalistas utilizadas por esses autores não precisam ser estimadas (podem ser observadas diretamente), a variável Beta deve ser estimada antes de entrar como variável explicativa nas inúmeras regressões realizadas nestes trabalhos. 22

24 Neves e Costa Jr (2000) mencionam que existem diversas maneiras de se estimar Beta, sabendo-se que quando as ações são pouco negociadas (pouca liquidez) o método tradicional de estimação de Beta (regressão linear simples entre os retornos da ação e os retornos da carteira de mercado) subavalia seu verdadeiro valor. Como exemplo, os trabalhos de Scholes e Williams (1977) e Dimson (1979) no mercado norte americano e de Costa Jr. et al. (1993) no mercado brasileiro procuraram corrigir este problema utilizando o método de Dimson (1979) estimando o Beta de cada ação através de uma regressão múltipla tendo como variável dependente a série de retornos de cada ação e variáveis independentes tanto a série de retornos do mercado como esta mesma série defasada por um mês. Além deste problema de estimação de Beta de ações de pouca liquidez existe o problema denominado de efeito intervalo. Este problema, apresentado por Handa et al. (1989), consiste no fato da grande variabilidade nas estimações de Beta quando este é determinado através de retornos diários, semanais ou mensais. Estes autores concluíram que o melhor intervalo de tempo para a estimação de Beta é através do retorno anual da ação e do índice de mercado. Fama e French (1992) analisando a perspectiva da grande variabilidade de Beta notam algo bastante interessante quanto à estimação do coeficiente angular da reta que relaciona os retornos médios e os Betas para o período global do estudo dos autores Os valores observados fazem com que a estatística-t seja insignificante. Isto é causado pelo alto valor do erro padrão devido à grande variabilidade nas estimações de Beta. Este fato leva a um conhecido problema estatístico denominado de erros nas variáveis. Este problema é devido ao fato de as variáveis do modelo incorporarem erros de medida. Quando o erro ocorre na 23

25 variável explicativa, os valores do coeficiente de inclinação tornam-se enviesados para baixo e do termo constante para cima, conforme Matos (1995). Kim (1995) propõe uma nova solução para o problema dos erros nas variáveis ao se realizar a regressão entre retornos médios e Betas. Aplicando seu método para período semelhante de tempo utilizado por Fama e French (1992), Kim (1995), emprega as variáveis valor de mercado e Beta, mostrando que a última tem o principal papel na explicação das variações dos retornos médios das ações. No entanto, mostra também que a variável valor de mercado é importante, mas bem menos significativa que Beta quando adota seu método de correção do problema de erros nas variáveis. Já em uma publicação mais recente, Kim (1997) investiga a influência das variáveis valor de mercado, índice lucro/preço e índice valor patrimonial da ação/preço. Adotando o mesmo método de correção do problema de erros nas variáveis mostra que a influência destas variáveis torna-se bem menos significativa, permanecendo o Beta como variável explicativa principal. Nos vários testes e para vários períodos de tempo verificou que além de Beta somente o índice valor patrimonial da ação/preço apresentou uma pequena relevância Neves e Costa Jr (2000) relatam que o CAPM é um modelo simples e de grande utilidade, mas que se baseia em suposições bastante restritivas sobre o funcionamento do mercado. A pergunta que se fazem os pesquisadores, desde que o modelo foi descoberto nos anos sessenta, é se ele é um modelo válido. O método para responder a esta pergunta tem sido, nos últimos 30 anos, o teste empírico do modelo, ou seja, verificar se ele consegue fazer boas previsões sobre o comportamento do mercado em termos de rentabilidade e risco. 24

26 A previsão fundamental do CAPM é que, dado um mercado em equilíbrio, a carteira de mercado tem que ser ex ante eficiente, no sentido do modelo médiavariância de Markowitz. Entende-se por eficiência, no sentido de Markowitz (1952), quando, para um conjunto qualquer de ativos com diferentes rentabilidades e riscos, se prefere o ativo de menor risco total para uma dada rentabilidade ou o ativo de maior rentabilidade para um dado nível de risco. (1992), em: Esta eficiência da carteira de mercado implica, segundo Fama e French Beta; a) Os retornos esperados dos ativos são uma função linear e positiva de seu b) O Beta é a única medida de risco necessária para explicar as variações nas rentabilidades esperadas entre os ativos. Neves e Costa Jr (2000) relatam que os testes iniciais do CAPM se defrontaram com importantes dificuldades estatísticas, que acabaram sendo solucionadas em trabalhos clássicos como o de Black, Jensen e Scholes (1972), Blume e Friend (1973) e de Fama e Macbeth (1973) que chegaram a resultados coerentes com as previsões fundamentais do CAPM. Estes testes levaram a uma situação geral de aceitação do modelo até os anos 80. A principal crítica ao CAPM até este período vem de Roll (1977). Segundo este autor, como a eficiência da carteira de mercado é a principal previsão do CAPM, este modelo não pode ser testado na prática. Este fato deriva de que a carteira de mercado deverá conter todos os ativos de risco negociados na economia, 25

27 nas proporções em que estes se encontram no mercado e não só as ações negociadas em bolsas. Ainda que esta dificuldade pareça de grande importância teórica, estudos como o de Stambaugh (1982) evidenciam que os testes sobre o CAPM são pouco sensíveis em relação à aproximação que se faz para a carteira de mercado. Fama (1976), em testes empíricos sobre o CAPM, utiliza uma carteira de mercado composta por ações negociadas na NYSE, que estão igualmente ponderadas e argumenta que tal carteira será, por estar bem diversificada, de mínima variância ou muito próxima desta condição. Desta maneira, dada a eficiência da carteira de mercado, será possível estimar os Betas de ativos a partir de uma regressão linear simples entre os retornos destes ativos e os retornos da carteira de mercado, possibilitando verificar se existe ou não uma relação linear e positiva entre rentabilidades e Betas. Importante relato de Neves e Costa Jr (2000) é que uma crítica mais recente às previsões do CAPM vem de trabalhos que têm mostrado que certas variáveis fundamentalistas complementam ou até são mais importantes na explicação das variações nas rentabilidades médias das ações. Estas variáveis fundamentalistas são, há muito tempo, utilizadas por analistas de investimentos e somente há poucos anos têm despertado a atenção da comunidade acadêmica. Isto tem acontecido ao se mostrar que tais variáveis complementam a explicação dada por modelos como o CAPM, apesar de não haver nenhuma teoria que justifique, a priori, este fato, diferente do que acontece na relação Beta e retorno, onde existe uma sólida fundamentação teórica. 26

28 Fama e French (1992), analisando 50 anos de retornos mensais das ações norte americanas ( ), mostraram que existem pelo menos quatro outras variáveis, além de Beta, que podem explicar as variações nas rentabilidades médias das ações. Estas variáveis seriam: 1. valor de mercado (preço da ação x número de ações existentes); 2. índice valor patrimonial da ação/preço; 3. índice lucro por ação/preço (o inverso do índice P/L) e 4. alavancagem financeira (relação entre o capital de terceiros e capital próprio). Fama e French (1992) fizeram testes (regressões múltiplas) e encontraram duas variáveis que explicam a maior parte das variações nos retornos médios das ações: o índice valor patrimonial da ação/preço, que tem uma relação positiva com os retornos das carteiras enquanto a variável valor de mercado tem uma relação negativa bastante significativa. Estes resultados, segundo afirmam Fama e French (1992), sugerem que o risco tem características multidimensionais e não unidimensional (só o Beta). A partir daí, o modelo de três fatores de Fama e French (1992) tornou-se referência na literatura acadêmica no que diz respeito à apreçamento de ativos, e principalmente, por contrariar o modelo CAPM, ao considerar um modelo multifatorial na precificação de ativos. Fama e French (1992) utilizam três fatores em seus estudos: o excesso de retorno da carteira de mercado (IBOVESPA) em relação à taxa livre de risco (CDI); SMB (small minus big), fator composto pela diferença entre o retorno de ações com 27

29 pequenos e altos valores de tamanho e HML (high minus low), composto pela diferença entre carteiras de altos e baixos índices de valor patrimonial/ valor de mercado (book-to-market equity). Para o período de 1941 a 1990, Fama e French (1992) evidenciam que os três fatores podem explicar a variação no retorno esperado das ações norte-americanas, absorvendo, inclusive, os papéis de preço/lucro e alavancagem. Murakoshi (2007) explica que esses fatores de tamanho e valor não constituem os fatores de risco em si, mas, no máximo, podem ser considerados proxies para risco, uma vez que se o tamanho fosse um fator de risco e afetasse os retornos esperados, todas as empresas pequenas se combinariam para formar empresas grandes. Ressalta que o índice VPA/VM é um indicador do valor atribuído para uma empresa e que, portanto, a principal descoberta de Fama e French (1992,1993) foi a necessidade da adição dos fatores valor e tamanho para melhoria do poder explicativo do CAPM. Neves e Leal (2003) investigam a existência de relação entre o crescimento da economia brasileira e os retornos de estratégias de investimento relacionados a tamanho (SMB), a valor (HML) e a momento, que corresponde à diferença entre a carteira com empresas que obtiveram os maiores retornos nos últimos 12 meses e empresas com os menores retornos acumulados no ano. Para o período de 1986 a 2001, mostram que o fator HML possui relação inversa ao crescimento do PIB (produto interno bruto), enquanto SMB possui relação direta. Ambos apresentam coeficientes significativos, mesmo na presença do índice de mercado e de variáveis macroeconômicas relacionadas ao crescimento e à taxa de juros de curto prazo. 28

30 Chan et al. (1991), em trabalho similar ao de Fama e French (1992), utilizando dados mensais do mercado acionário japonês, entre janeiro de 1971 a dezembro de 1988, verificaram a capacidade de explicação de quatro variáveis fundamentalistas nas variações dos retornos médios das ações: índice lucro por ação/preço, valor de mercado, índice valor patrimonial da ação/preço e índice fluxo de caixa por ação/preço (cash flow yield). Chan et al. (1991) concluem que as variáveis índice lucro por ação/preço, índice valor patrimonial da ação/preço e índice fluxo de caixa/preço apresentaram uma relação positiva com a rentabilidade das carteiras, enquanto a variável valor de mercado apresentou relação inversa EFEITO TAMANHO Matsumoto e Lima (2004) afirmam que a Hipótese de Mercado defendida por Fama (1970) foi testada, ao longo dos anos, incorporando premissas e anomalias. Os pressupostos passaram por processos evolutivos e adquiriram afirmações e contraposições. As anomalias confrontadas com esses pressupostos e condições estabeleceram-se como o início da queda das Finanças Modernas, amplo movimento iniciado por Markowitz (1952), como dizem os defensores das Novas Finanças, ou como integrantes de um estágio mais desenvolvido do Mercado Eficiente, como preceituam Fama, French (1992) e seus contemporâneos. Segundo Matsumoto e Lima (2004), desde 1976, quando foi descoberto que o mês de janeiro (tal fato é conhecido como Efeito Janeiro) era atípico para o mercado acionário, as anomalias foram se estabelecendo de tal forma que tomaram consistência e compõem hoje um emaranhado conjunto de questionamentos aos 29

31 modelos tradicionais de precificação de ativos. Essas evidências desfavoráveis são classificadas, conforme Bruni e Famá (1998) e Fama e French (1992), em Anomalias de Calendário (Efeito-Janeiro, Efeito Mudança-de-Mês, Efeito-Dia-da- Semana, Efeito Segunda-Feira), Anomalias Fundamentais ou de Valor (Efeito Sobre- Reação, Efeito Tamanho, Efeito do Índice Preço por Lucro e outras) e Anomalias Técnicas (Uso de Médias Móveis, Quebra de Faixa de Negociação e outras). Eid Jr. e Romaro (2002), corroborando o que foi falado acima, mencionam que foram encontradas evidências de que o mercado de ativos financeiros não reage exatamente como os modelos de precificação de ativos prevêem devido a anomalias nos obrigando a refletir a respeito da validade dos modelos e premissas utilizados pela Moderna Teoria de Finanças (MTF). Dimson e Marsh (1988), conceituam as anomalias como fenômenos existentes em alguns segmentos de mercado que não podem ser explicados pelos modelos tradicionais de risco. O Efeito Tamanho foi, pela primeira vez, evidenciado pelo trabalho de Banz (1981). Este autor estudou o fenômeno registrado no mercado em que as ações de empresas com baixa capitalização pequeno valor de mercado do seu total de ações têm um retorno diferente do esperado quando calculado pelos modelos teóricos tradicionais, tais como o CAPM. Eid Jr. e Romaro (2002) relatam que afirmações de que ações de pequenas empresas registram, no longo prazo, retornos superiores aos de grandes corporações, mesmo quando ajustados ao risco, com a utilização dos modelos e pressupostos da Moderna Teoria de Finanças, como o CAPM (Capital Asset Pricing Model) e o APT (Arbitrage Pricing Theory), sustentam conceitualmente essa anomalia. 30

32 Eid Jr. e Romaro (2002) afirmam que os testes efetuados nos mais diversos mercados não deixam dúvidas sobre sua aceitabilidade e amplitude global, havendo divergências somente quanto à origem do fenômeno e suas implicações sobre o Mercado Eficiente. Como concluem Ragstale, Rao e Fotchman (1993), os ganhos retidos e as formas de avaliações aparecem como fatores explicativos decisivos do fenômeno tamanho. O crescimento relativo maior dos ganhos das pequenas empresas influencia os retornos das ações. As avaliações centradas em índices viesados distorcem os direcionadores de investimentos. Ainda segundo Eid Jr. e Romaro (2002), um segundo grupo de fatores explicativos surge como manifestação de um fenômeno primário: o Efeito Negligência. Como há correlação entre relevância e número de analistas de mercado envolvidos, melhores são os estudos de indicadores, números, notícias e eventos de grandes corporações. Precificações acertadas gerando menores margens de retorno, em virtude do nível de aferição dos riscos envolvidos. Segundo Fortuna e Eysenbach (1993), os melhores parâmetros de tamanho de empresa são valor de mercado, ativos, ações ordinárias e vendas. Os estudos feitos com essas medidas concluíram pelo excesso de retorno, de proporções equivalentes, das pequenas empresas. Os inúmeros estudos, em diversos países e períodos de tempo, sugerem que a ocorrência do efeito tamanho é um fenômeno global. A discordância se dá na justificação de suas causas e, nas implicações deste fenômeno sobre a Moderna Teoria de Finanças. 31

33 Ragstale, Rao e Fotchman (1993) descobrem importante observação ao analisar os resultados da amostra: quando em crises econômicas as ações de empresas grandes possuem retornos maiores do que os retornos de empresas pequenas. Para chegar a essa conclusão, o período foi subdividido em quatro subperíodos distintos que se encaixam com os diversos ambientes macroeconômicos por que passou a economia norte americana. No primeiro destes subperíodos, de 1974 a 1978, vê-se que as ações de empresas de baixo valor de mercado têm os melhores retornos e a melhor avaliação - medida pelo lucro dividido pelo valor de mercado. O segundo sub-período pode ser considerado de transição, indo de 1979 a 1984, onde os valores obtidos parecem não ter nenhuma relação entre si. O terceiro período, de 1985 a 1990, mostra que as ações de baixa capitalização têm as mais baixas avaliações e, também, os mais baixos retornos. O quarto período, de 1991 a 1992, aponta para uma nova fase de transição, com a possível recuperação das small caps. De modo geral, os dados diagnosticam evidências de uma correlação entre os resultados obtidos com a medida de avaliação adotada e os retornos gerados pelas ações. Eid Jr. e Romaro (2002) relatam, em seu trabalho, que quando um grande grupo de acadêmicos e praticantes acredita que as demonstrações do efeito tamanho existentes são primariamente manifestações de outro, que se pode chamar de efeito negligência. Esta teoria acredita que quando os participantes do mercado sabem muita informação sobre uma determinada companhia ela, provavelmente, deverá ter uma precificação relativamente eficiente e deverá ter um excesso de retorno ajustado ao risco próximo a zero. Além do mais, se esta ação for considerada um investimento de qualidade por um grande número de investidores 32

34 institucionais, poderá ter incluso em seu preço um blue chip premium e, então, esta ação poderá até oferecer um retorno abaixo da média. Por outro lado, se pouca informação é conhecida sobre uma companhia, então o risco associado com a avaliação do potencial da empresa torna-se relativamente alto. Isto é chamado de risco de estimação, que causa uma demanda por um retorno mais alto do que o normal. O trabalho de Brown, Kleidon e Marsh (1983) destaca a variabilidade, no tempo, do efeito tamanho. No entanto, a principal descoberta deste trabalho é que a variabilidade do efeito tamanho não era inteiramente de natureza randômica. Segundo os autores, em períodos longos, o efeito tamanho exibia uma reversão previsível, isto é, após um período de cinco anos, no qual as ações de empresas com grande capitalização tinham uma performance melhor do que as ações de empresas com pequena capitalização, seguia-se um período com uma performance inversa. Segundo Reinganum (1993), a autocorrelação negativa significa que o efeito tamanho tende a reverter a si mesmo. As autocorrelações começam a ser bem negativas e estatisticamente significantes para os horizontes de investimento de cinco e seis anos. Então, em longos horizontes de investimento, um período durante o qual as grandes empresas tiveram uma performance melhor do que as pequenas empresas, é tipicamente seguido por um período no qual a performance relativa é invertida. O autor afirma que o padrão sistemático no longo prazo do efeito tamanho não é somente significante no sentido estatístico, mas também no econômico. 33

35 Reinganum (1993) afirma que todos esses estudos sugeriram a evidência de ciclos de baixa e alta na performance dos retornos das ações de empresas de baixa capitalização. No entanto, pouco eles avançaram na procura de possíveis causas para a performance cíclica das small caps. Eid Jr. e Romaro (2002) comentam que sempre se procurou estudar o efeito das estratégias dos investidores institucionais sobre os preços das ações. Embora este seja um assunto controverso, a evidência do efeito tamanho acrescentou uma nova dimensão ao papel jogado pelo investidor institucional na determinação do preço de uma ação. Segundo Eid Jr. e Romaro (2002), de forma similar ao que ocorreu em outros estudos realizados sobre esta anomalia, há evidências que a média dos portfólios de empresas de baixa capitalização é diferente dos portfólios compostos por empresas com alta capitalização. Eid Jr e Romaro (2002) concluíram que não há evidências do efeito tamanho na Bovespa no período de 1995 a Já o trabalho de Matsumoto e Lima (2004) demonstra que após a análise das carteiras, verifica-se que após períodos de ganhos seqüenciais das carteiras de maiores ativos ocorre uma reversão de ganhos para as carteiras menores. Uma importante observação colhida dos números referentes às diferenças de retornos médios é que se pôde constatar, no período estudado, relevante relação entre tamanho de empresa e disparidade de retorno. Um aumento das diferenças entre ativos grandes e pequenos provoca efeito similar nas diferenças de retornos. Finalmente, observou-se na pesquisa delineada que, especificamente em períodos conturbados da economia, há uma tendência positiva de se ter melhores retornos com ativos de elevado tamanho. 34

36 VALUE E GROWTH STOCKS Mescolin et al. (1997) relata que os investidores sobre-reagem em relação ao desempenho passado das empresas no sentido de que sobreavaliam ações com grandes perspectivas de crescimento (growth stocks) e subavaliam ações com poucas perspectivas de crescimento (value stocks). A conseqüência disto é a de que, após esta sobre-reação, as growth stocks proporcionam uma rentabilidade baixa ao investidores que as compraram a preços elevados e, de maneira similar, as value stocks proporcionam rentabilidade alta aos investidores que as compraram a preços baixos. E para complicar mais as coisas, as value stocks, apesar de proporcionarem maior rentabilidade, também apresentam menor risco de mercado que as growth stocks. Este resultado contraria os principais modelos da denominada Teoria Moderna de Finanças. O objetivo do trabalho de Mescolin et al. (1997) é o de analisar, no mercado brasileiro, a relação risco-retorno entre value e growth stocks, classificadas de acordo com o índice valor patrimonial da ação dividido pelo seu valor de mercado (índice VPA/P). Sabe-se que o valor patrimonial da ação (VPA) é uma medida baseada em valores históricos, não influenciada por expectativas futuras da empresa ao passo que o preço de mercado da ação (P) embute estas expectativas. Desta forma, se as expectativas são superiores à média passada - growth stocks -, o valor de mercado será alto em relação ao VPA e esta ação terá um índice VPA/P baixo. O contrário é verdadeiro para as value stocks, ou seja, P baixo em relação ao VPA com um conseqüente alto índice VPA/P. Fama e French (1995) em estudo realizado no mercado de ações norteamericano, no período entre 1960 e 1990, verificaram que, no longo prazo, as value 35

37 stocks apresentaram uma rentabilidade superior à rentabilidade das growth stocks. Além disto, verificaram que o risco das ações com maior retorno era inferior ao risco das ações com menor retorno. Essa última conclusão foi totalmente de encontro com os modelos de precificação do risco de ativos que estabelecem o fato de que quanto maior o risco de mercado (sistemático) de determinado ativo, maior deverá ser o seu retorno. Analisando os resultados, Mescolin et al. (1997) puderam comprovar para o mercado brasileiro os mesmos resultados alcançados nos EUA e em outros países, ou seja, as value stocks obtiveram um retorno anual médio superior às growth stocks, quando classificadas pelo índice VPA/P. Mesmo num intervalo reduzido, pode-se ver que no curto prazo - dois primeiros anos - o desempenho das growth stocks mantém-se superior ao das value. Entretanto, a partir do terceiro ano, ocorre uma reversão do movimento inicial, invertendo a situação acumulada, até então desfavorável das value, a partir do quinto ano - horizonte de médio/longo prazos. Mescolin et al (1997) constataram uma pequena diferença de risco (coeficiente Beta), mas de qualquer maneira, não deixa de ser contraditório com os modelos de precificação em voga, pois foram construídos dois portfólios com retornos diferentes e, ao mesmo tempo, com riscos similares. Quando se confrontam os resultados aqui obtidos com aqueles de outros países, sugere-se uma grande semelhança entre os mesmos, guardadas algumas diferenças de premissas adotadas e o nível de desenvolvimento não só do mercado acionário, mas também do país como um todo. 36