EMPRESAS BOAS PAGADORAS DE DIVIDENDOS TÊM MELHOR PERFORMANCE? EVIDÊNCIAS DO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO. Carlos Roberto Ferreira Reis

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1 EMPRESAS BOAS PAGADORAS DE DIVIDENDOS TÊM MELHOR PERFORMANCE? EVIDÊNCIAS DO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO Carlos Roberto Ferreira Reis Universidade Federal do Rio de Janeiro Instituto Coppead de Administração Dissertação de Mestrado Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva, D.Sc Rio de Janeiro, Brasil 2006

2 EMPRESAS BOAS PAGADORAS DE DIVIDENDOS TÊM MELHOR PERFORMANCE? EVIDÊNCIAS DO MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO Carlos Roberto Ferreira Reis Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ, como parte dos requisitos necessários à obtenção do grau de Mestre em Ciências (M.Sc.). Aprovada por: - Orientador Prof. André Luiz Carvalhal da Silva, D.Sc. (COPPEAD, UFRJ) Prof. Celso Funcia Lemme, D.Sc. (COPPEAD, UFRJ) Prof. Armando Celestino Gonçalves Neto, D.Sc. (Escola Politécnica, UFRJ) Rio de Janeiro, Brasil 2006

3 Reis, Carlos Roberto Ferreira Empresas Boas Pagadoras de Dividendos Têm Melhor Performance? Evidências do Mercado de Ações Brasileiro. / Carlos Roberto Ferreira Reis. Rio de Janeiro: UFRJ/COPPEAD, p AGRADECIMENTOS Dissertação Universidade Federal do Rio de Janeiro, COPPEAD. 1 - Finanças. 2 - Mercado de Capitais. 3 - Dividendos Tese de Mestrado em Administração. I - Carvalhal da Silva, André Luiz (Orientador). II - Instituto Coppead de Administração. III - Título.

4 AGRADECIMENTOS Aos meus pais, pelo apoio durante este longo caminho até aqui.

5 RESUMO REIS, Carlos Roberto Ferreira. Empresas Boas Pagadoras de Dividendos Têm Melhor Performance? Evidências do Mercado de Ações Brasileiro. Orientador: André Luiz Carvalhal da Silva. Dissertação (Mestrado em Administração). Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, Uma estratégia de investimento bem simples, que supostamente supera o mercado, é a seleção de ações de valor para a composição de uma carteira. A idéia por trás de uma estratégia de investimento em ações de valor é comprar ativos que estejam baratos em relação a uma medida de valor como o retorno dos dividendos (dividend yield). Este trabalho procura verificar a relação entre o dividend yield e as taxas de retorno das ações brasileiras e analisar o desempenho de uma estratégia de valor baseada em dividend yield, fazendo ponderações de risco e comparações com índices de mercado. Utilizando dados da Bovespa para um período de 10 anos dentro do Plano Real (jan/95 a dez/04), foi observada uma forte evidência de que o beta é relevante para explicar o retorno dos ativos no Brasil e apenas um efeito parcial dos dividendos e do valor de mercado das empresas na explicação dos retornos médios das ações. Em relação às estratégias de investimento em ações boas pagadoras de dividendos, foram encontrados indícios de que são aplicações financeiras capazes de superar o mercado, especialmente, as carteiras mais diversificadas com 10, 15 ou 20 ações devido a maior diversificação.

6 ABSTRACT REIS, Carlos Roberto Ferreira. Does High Dividend Paying Companies Outperform The Market? Evidences From The Brazilian Stock Market. Chairman: André Luiz Carvalhal da Silva. Dissertation. Instituto COPPEAD de Administração, Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, A very simple investment strategy, that supposedly outperform the market, is the selection of value stocks to build a portfolio. The idea behind this value stock investiment strategy is to buy assets that are cheap in relation to a value measure such as the dividend yield. This work seeks to verify the relation between dividend yield and stock returns in the Brazilian Stock Market and to evaluate the performance of a value strategy based on dividend yield, making risk analysis and comparisons with market indices. Using data from the São Paulo Stock Exchange for a 10 years period inside the Real Plan (jan/95 dez/04), strong evidence was observed that the beta is excellent to explain the average stock returns in Brazil and only partial effect of dividend yield and market value s explanatory power was observed in the stock average returns. Regarding the high dividend yield investment strategy, indications were found that these portfolios are able to outperform the market, especially, the more diversified ones with 10, 15 or 20 stocks, due to its higher diversification.

7 LISTA DE ILUSTRAÇÕES Gráficos Gráfico 1: Desempenho Acumulado das Carteiras Formadas por Dividend Yield entre jan/95 e dez/ Tabelas Tabela 1: Quantidade de ações utilizadas nas regressões após os filtros realizados na base da Economática...57 Tabela 2: Prêmio Mensal dos Portfólios Formados por Dividend Yield entre jan/95 e dez/ Tabela 3: Regressões Utilizando o Modelo de Fama e French Resumo Estatístico das Variáveis Independentes...67 Tabela 4: Desempenho Médio Mensal dos Portfólios Formados por Dividend Yield...70 Tabela 5: Retornos Diferenciais Médios dos Portfólios Formados por Dividend Yield...72 Tabela 6: Índice Sharpe dos Portfólios Formados por Dividend Yield...73 Tabela 7: Alfas e Betas dos Portfólios Formados por Dividend Yield...69 Tabela 8: Razão Treynor dos Portfólios Formados por Dividend Yield...76 Tabela 9: Comparação do Desempenho dos Portfólios Formados por Dividend Yield em Períodos de Alta e Períodos de Baixa...79 Tabela 10: Sub-Setores Econômicos das Empresas presentes nos Portfolios Formados por Dividend Yield...84 Tabela 11: Lista das Ações Utilizadas na Composição dos Portfólios Formados por Dividend Yield de 1995 a

8 SUMÁRIO 1 Introdução Tema Objetivos do Trabalho Justificativa e Importância do Trabalho Limitações do Trabalho Organização do Trabalho Revisão de Literatura Introdução Principais Estudos Empíricos Anomalias de Mercado: Ações de Valor x Ações de Crescimento Explicações para o Prêmio de Valor Estratégias de Investimento Utilizando Dividendos Ações de Valor e Dividendos no Brasil Ações de Valor e Dividendos nos Mercados Emergentes Conclusão Metodologia Empregada Metodologia Regressões Estratégia de Investimento em Ações Boas Pagadoras de Dividendos Comparação entre Meses de Alta e Meses de Baixa Análise Setorial Limitações do Estudo Resultados Obtidos Regressões Análise dos Retornos dos 9 Portfólios Análise das Regressões dos 9 Portfólios Estratégia de Investimento em Ações Boas Pagadoras de Dividendos Análise do Desempenho no Período Índice Sharpe Índice α de Jensen Índice Treynor Comparação entre Meses de Alta e Meses de Baixa Análise Setorial Resumo dos Resultados Conclusão Recomendações para Trabalhos Futuros Referências Bibliográficas Anexo I

9 9 1 Introdução 1.1 Tema Tão antigos quanto as próprias bolsas de valores são os estudos ou modelos que pretendem descobrir estratégias de investimento em ações de modo a criar carteiras capazes de oferecerem retornos superiores aos índices de mercado. Uma estratégia de investimento bem simples, que supostamente supera o mercado, é a seleção de ações de valor (value stocks). A idéia por trás de uma estratégia de investimento em ações de valor é comprar ativos que estejam baratos em relação a uma medida de valor, como dividendos, lucro, fluxo de caixa ou valor contábil. Dentre essas medidas de valor, a mais popular é, provavelmente, o retorno de dividendos (dividend yield). Estratégias de investimento que utilizam essa medida encontram-se bem difundidas nos Estados Unidos e em outros países, devido a sua simplicidade e à sua alegada habilidade de superar o desempenho dos índices de mercado. A literatura sobre o assunto é vasta e diversos estudos empíricos que apontam um desempenho superior das ações de valor em relação aos índices de mercado foram publicados (Fama e French (1992), Capaul, Rowley e Sharpe (1993), Bauman, Conover e Miller (1998)). A quantidade de trabalhos publicados no Brasil (Puggina (1974), Hazzan (1991)) é pequena se comparada com outros países.

10 Objetivos do Trabalho O presente trabalho tem dois objetivos distintos em relação ao retorno de dividendos no Brasil. Utilizando-se de dados da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) para um período de 10 anos dentro do Plano Real (jan/95 a dez/04), este trabalho procura verificar: i) A relação entre o dividend yield e as taxas de retorno das ações brasileiras. ii) O desempenho de uma estratégia de valor baseada em dividend yield, fazendo ponderações de risco e comparações com índices de mercado. 1.3 Justificativa e Importância do Trabalho A importância deste trabalho consiste em tentar analisar a relevância dos dividendos no mercado brasileiro de ações, avaliando se o dividend yield é um fator significativo para explicar o retorno das ações e se carteiras formadas por empresas boas pagadoras de dividendos têm desempenho superior aos índices de mercado. Poucos trabalhos no Brasil (Carvalhal da Silva (2001)) realizaram a pesquisa proposta aqui e nenhum estudo observou um período tão longo de estabilidade econômica (10 anos dentro do Plano Real) para chegar às suas conclusões. A metodologia utilizada neste trabalho para a formação das carteiras com as ações maiores pagadoras de dividendos pode ser aplicada nos mercados financeiros, sendo assim, os administradores de carteiras podem utilizar os resultados observados podem tomar decisões de investimento.

11 Limitações do Trabalho Algumas limitações devem ser ressaltadas a respeito do presente trabalho. Em primeiro lugar, foram analisadas apenas ações negociadas na Bovespa. Para fazer parte das carteiras a ação precisou ter pelo menos uma negociação mensal em todos os meses de um ano calendário para ser considerada naquele ano. Em segundo lugar, não foram feitas considerações quanto a impostos (imposto de renda sobre ganho de capital, CPMF ou IOF), assim como também não foram considerados custos de transação na hora de montar e rebalancear as carteiras. E, por último, foi utilizado como proxy para o valor do dividend yield anual, o valor anualizado do último dividendo pago pela empresa em questão dividido pelo preço da ação no ultimo dia do ano. 1.5 Organização do Trabalho Este trabalho apresenta-se dividido em cinco partes, contando com esta introdução. O próximo tópico é a revisão bibliográfica, onde são apresentados os principais trabalhos publicados no Brasil e no exterior sobre o dilema ações de valor x ações de crescimento e as técnicas de investimento utilizando dividend yield.

12 12 Em seguida, são apresentadas a metodologia utilizada e a origem dos dados. A parte seguinte apresenta uma descrição e análise dos principais resultados obtidos na pesquisa. Por último são apresentadas as conclusões e sugestões para novos estudos.

13 13 2 Revisão de Literatura 2.1 Introdução Segundo Haugen (2001), provavelmente nenhuma outra área do estudo de administração possui tantas teorias e técnicas desenvolvidas no meio acadêmico com impacto tão profundo no meio profissional como a análise de investimentos. Na primeira metade do século XX um ramo de estudiosos de finanças apontava os dividendos como fator relevante ao decidir sobre a compra de ações. Não tardou muito para uma nova linha de pensamento surgir, questionar esta afirmação e apontar os dividendos como irrelevantes no momento da decisão de investir. Desde então, há uma controvérsia na literatura financeira quanto ao impacto dos dividendos sobre o valor de mercado das empresas. Vários estudos foram publicados, muitos deles empíricos, mas a discussão permanece sem haver consenso. A maior parte dos trabalhos tem origem nos Estados Unidos e analisa o mercado americano de capitais. No Brasil foram publicados alguns estudos empíricos tendo como base de dados as ações negociadas na Bovespa. Em seu livro clássico sobre avaliação de títulos, Graham, Dodd e Cottle (1962) defendiam que ações deveriam fazer parte do portfólio de um investidor padrão. E que se essas ações fossem adquiridas a um preço razoável trariam retornos maiores que títulos de renda fixa. Os autores apontavam a possibilidade de se achar ações à venda bem abaixo do seu valor intrínseco através de uma apurada análise dos títulos. Os quatro fatores de avaliação das ações seriam:

14 14 i) Lucros futuros esperados ii) Dividendos Futuros esperados iii) Taxas de capitalização dos dividendos e lucros iv) Valor dos ativos das empresas Partindo do conceito de que os dividendos têm papel dominante no valor de mercado de uma ação, os autores afirmavam que em uma comparação entre duas companhias semelhantes e com mesmo poder de geração de lucros aquela que pagar mais dividendos será na maioria das vezes negociada a um preço maior. Lintner (1956) e Gordon (1959) também apontavam a relevância dos dividendos. Estes pesquisadores afirmavam que o preço de mercado das ações é diretamente proporcional ao aumento na distribuição de dividendos e, ao contrário, é inversamente proporcional à taxa de retorno requerida pelos proprietários. Isso porque, quando são distribuídos dividendos elevados, os investidores exigem uma taxa de retorno menor, pois ganhos de capital são mais incertos que dividendos. Sob essa perspectiva, os investidores que são avessos ao risco, preferem, então, dividendos correntes a ganhos de capital, visto que isso diminui o seu grau de incerteza quanto aos fluxos de lucros futuros. Miller e Modigliani (1961) contestaram as proposições anteriores de relevância dos dividendos e provaram que, em ambiente de mercados de capitais perfeitos, a política de dividendos é irrelevante para a maximização da riqueza dos acionistas.

15 15 Estes autores elaboraram argumentos contra as premissas de que a política de dividendos adotada por uma empresa é capaz de, por si só, alterar o valor de mercado das suas ações. Segundo eles, dada a política de investimentos da firma, a política de pagamento de dividendos que ela escolhe seguir não afetará nem o preço das suas ações nem o retorno total dos seus acionistas. Logo, não existe uma política de dividendos que seja melhor do que qualquer outra para a empresa. A política de dividendos é irrelevante. A argumentação de Miller e Modigliani está baseada na premissa de completa independência entre as decisões de investimento e a política de dividendos. As companhias podem pagar qualquer nível de dividendos que desejarem sem afetar os seus investimentos. Por exemplo, suponha que uma firma queira aumentar o pagamento de dividendos sem alterar sua política de investimentos e de endividamento. A única forma de financiar o pagamento extra de dividendos seria emitindo novas ações. Como não houve alterações nos ativos, lucros, oportunidades de investimento e, consequentemente, no valor de mercado da firma, as novas ações serão ofertadas a um valor menor que as originais. A perda de capital (baixa no valor das ações) sofrida pelos acionistas antigos é compensada pelo dividendo extra recebido. O fato de os acionistas antigos receberem um pagamento extra de dividendos mais uma perda de capital não representa nenhuma vantagem. Eles poderiam levantar o mesmo montante em dinheiro vendendo parte de suas ações. Em um mercado de capitais perfeito, investidores não precisam de dividendos para botar a mão em dinheiro e por isso não irão pagar prêmios por ações melhores pagadoras de dividendos. As empresas devem deixar seus dividendos flutuarem de acordo com suas decisões de investimentos e financiamentos (Brealey e Myers (2003)).

16 16 A hipótese de mercados eficientes, o método de seleção de portfólios proposto por Markovitz (1952) e o modelo CAPM são de grande importância para a moderna teoria de finanças. Apesar de não falarem diretamente sobre dividendos, implicam na irrelevância dos dividendos para a precificação de ações. Kendall (1953) não conseguiu identificar padrões, em séries históricas de preços de ações, que pudessem ajudar a prever seus preços futuros. A princípio essa afirmação causou perturbação no meio acadêmico. Afirmar que o mercado se comportava de forma errática parecia um absurdo. Em pouco tempo ficou aparente que um movimento de preços randômico indicava um mercado eficiente e não um mercado irracional (Bodie Kane e Marcus (1999)). Existem três versões para a hipótese de mercado eficiente (HME): fraca, semi-forte e forte. Na sua forma fraca o preço das ações reflete toda informação derivada dos dados de mercado. Na forma semi-forte, toda informação pública está refletida no preço das ações. E na forma forte, além de toda informação pública estão refletidos também nos preços informações disponíveis apenas para insiders das empresas. Muitos estudos empíricos foram conduzidos para testar as três formas de eficiência do mercado. A maioria desses estudos sugere que o mercado de ações é, na verdade, altamente eficiente na forma fraca e razoavelmente eficiente na forma semiforte, pelo menos para as maiores e mais bem acompanhadas ações. A forma forte, porém, não se mantém, portanto lucros extraordinários podem ser obtidos por aqueles que possuem informação privilegiada (Brigham Gapenski e Ehrhardt (2001)).

17 17 O trabalho de Markovitz (1952) é precursor da moderna teoria de portfólios. Antes deste trabalho, os investidores escolhiam seus ativos em separado, utilizando alguma medida como, por exemplo, os dividendos. Se todas as ações boas pagadoras de dividendos pertencessem a um mesmo setor da economia, os investidores só teriam ações deste setor. Detalhando a matemática da diversificação, o autor propôs que os investidores deveriam basear suas escolhas de ativos no risco total do portfólio e não nas características individuais destes ativos. Em resumo, os investidores deveriam selecionar portfólios e não ativos. Tobin (1958) expandiu o trabalho de Markowitz adicionando um ativo livre de risco na análise. Isto abriu caminho para o desenvolvimento do CAPM (Capital Asset Pricing Model) que viria a seguir. O modelo CAPM, desenvolvido simultaneamente por Sharpe (1964), Lintner (1965) e Mossin (1966), e posteriormente ampliado por Black (1972), sugere que ativos devam ser precificados em relação ao seu risco. Este modelo foi proposto há quarenta anos, sendo de grande importância para a área de finanças. Está diretamente relacionado à teoria de portfólios proposta por Markovitz (1952) e à HME. Entretanto, até hoje a validade do CAPM é questionada por muitos pesquisadores. As principais premissas do modelo CAPM, como exposto por Haugen (2001), são: i) as distribuições de probabilidade dos retornos dos ativos são normais, ou seja, apenas dois parâmetros são relevantes: média e desvio padrão; ii) os investidores selecionam ativos de forma a maximizar sua utilidade esperada; iii) os investidores possuem expectativas homogêneas em relação ao risco, ao retorno dos ativos e ao horizonte de seus investimentos;

18 18 iv) o fluxo de capital e informação é livre no mercado, estando disponível para todos os investidores; v) existe um ativo livre de risco, o qual todos os investidores podem tomar emprestado ou emprestar quantias ilimitadas a essa taxa; vi) o mercado não apresenta imperfeições, tais como impostos, comissões, taxas etc. Se o mercado de capitais está em equilíbrio, o modelo CAPM utiliza a seguinte equação para o retorno esperado de um ativo: onde: E(R p ) = R f + β [E(R m ) - R f ] E(R p ) = retorno esperado para o portfólio p. R f = retorno do ativo livre de risco. β = medida de risco sistemático representada pela razão entre a covariância do retorno da carteira p e o retorno da carteira de mercado sobre a variância dos retornos da carteira de mercado. E(R m ) = retorno esperado da carteira de mercado, composta por todos os ativos da economia, ponderados pelos seus respectivos valores de mercado. A simplicidade do CAPM é seu principal apelo. Com uma única medida, o beta, é possível prever o retorno de um ativo ou uma carteira. Outras medidas anteriormente utilizadas para precificar ativos, como os dividendos, são descartadas pelo modelo.

19 19 Contudo, as premissas do modelo são muito fortes e difíceis de serem observadas nos mercados. Chen, Kim e Kon (1975) apresentaram uma nova versão do CAPM considerando a existência de custos de transação. Brennan (1973) considerou imposto de renda para pessoa física e Lintner (1970) derivou uma versão considerando expectativas heterogêneas. Vários estudos empíricos como os feitos por Black, Jensen e Scholes (1972) e Fama e McBeth (1974), confirmaram e suportaram o CAPM, considerando-se o fato de que o modelo é uma aproximação da realidade como qualquer outro. Entretanto, Roll (1977, 1978) criticou o uso do beta como medida de risco, a security market line (SML), como benchmark para medir desempenho de carteiras e a capacidade do CAPM de ser testado. Segundo o autor, a única forma de testá-lo seria provando que o portfólio de mercado pertence a fronteira eficiente. Roll afirmava que era impossível testar o CAPM e não que ele seria inválido, pois o cálculo do retorno da carteira de mercado é inviável na prática, uma vez que ela não é diretamente observável porque deve conter todos os ativos negociados na economia. A partir da década de 80, os pesquisadores da área de finanças passaram a se preocupar com as anomalias detectadas na formação de preço dos ativos e não explicadas pelo mercado. Mais recentemente, alguns trabalhos passaram a observar o comportamento de certas variáveis (valor de mercado, índice valor contábil/valor de mercado, índice preço/lucro, índice dividendo/preço entre outras) bastante utilizadas por analistas de investimentos e, até então, de pouco interesse da comunidade acadêmica. Diversos estudos recentes documentaram que ações de empresas pequenas apresentam retornos superiores aos de empresas grandes e que ações de valor (value stocks) superam o desempenho de ações de crescimento (growth stocks). Muitas dessas variáveis

20 20 parecem ser complementares ou de maior importância que o beta, demonstrando, no mínimo, a má especificação do CAPM (Carvalhal da Silva (1999)). Para determinar se uma ação é de crescimento ou de valor podem-se usar vários índices. Essas medidas são, na sua maioria, uma razão entre dados contábeis e dados de mercado. Este trabalho tem seu foco no dividend yield, que é uma razão entre os dividendos pagos em um período e o preço da ação: DividendYi eld = DividendosPagos preço Uma empresa com dividend yield baixo é considerada uma ação de crescimento e uma ação com dividend yield alto é considerada uma ação de valor. Investidores que aplicam seus recursos em ações de crescimento acreditam que a companhia irá oferecer, no futuro, um crescimento nos dividendos pagos e que a razão dividend yield irá se manter constante. Para que isso aconteça o preço do ativo também deve crescer, materializando assim o lucro do investidor. Outro grupo de investidores prefere alocar seus recursos em ações de valor. Para esses a preocupação inicial é com o preço, não importando o crescimento futuro da empresa. Um dividend yield alto, em comparação com algum parâmetro, representa uma ação em oferta. Os investidores esperam que o mercado, em algum momento, perceba isso e ocorra uma alta no preço do ativo.

21 21 A filosofia do investidor growth é identificar a possibilidade de crescimento futuro para a companhia cuja ação estava analisando. Esse investidor iria adquirir a ação e retê-la até que o crescimento acontecesse. Já o investidor value adquire uma ação por considerá-la com preço baixo. Se estiver correto em suas previsões, irá verificar uma elevação no preço da ação acompanhada ou não de aumento de resultado da companhia. Na seqüência desta revisão bibliográfica, serão apresentados os principais estudos encontrados na literatura sobre o dilema ações de valor e ações de crescimento e estratégias de investimentos que utilizem o dividend yield nos Estados Unidos, no Brasil e em Mercados Emergentes. 2.2 Principais Estudos Empíricos Anomalias de Mercado: Ações de Valor x Ações de Crescimento Basu (1977) realizou testes para determinar se o retorno das ações estava relacionado com seus índices preço/lucro (P/L). Utilizando dados da Bolsa de Valores de Nova Iorque (NYSE), o autor calculou o índice P/L para cada uma das 753 firmas que fizeram parte do seu estudo que abrangeu o período de 1956 a Foram formados cinco portfólios em função do índice P/L em 1º de abril, com as ações recebendo ponderações iguais e sendo rebalanceados anualmente. Essa data foi usada porque a maioria das empresas divulga seus balanços três meses após o final de cada ano fiscal. As duas carteiras com os menores índices P/L tiveram retornos superiores, sem que isso implicasse em maior risco sistemático (beta). Os índices de performance Sharpe, Treynor e Jensen também indicaram o superior desempenho ajustado ao risco das estratégias de

22 22 ações de menor índice P/L. Nas conclusões de seu trabalho, Basu interpreta seus resultados como uma evidência da ineficiência do mercado. Banz (1981) examinou a relação entre o valor total de mercado das ações de uma empresa com seus retornos. Utilizando dados da NYSE de 1926 a 1975, o autor testou o CAPM. Primeiramente, as ações foram divididas por tamanho em 5 carteiras e depois estas foram subdivididas cada uma em outras 5, de acordo com o beta das ações. Regressões cross-section foram realizadas com os 25 portfólios utilizando-se dados mensais. Os resultados apontaram que, no período de 1936 a 1975, as ações de firmas pequenas tiveram, na média, retornos ajustados ao risco maiores que as ações de grandes empresas. O autor chamou esse resultado de efeito tamanho sem achar fundamentação teórica para ele. As evidências deste estudo sugerem que o CAPM está mal especificado. Reiganum (1981) percebeu que portfólios formados por valor de mercado e índice lucro/preço apresentavam sistematicamente retornos diferentes daqueles previstos pelo CAPM. O autor utilizou em seu estudo ações negociadas na NYSE no período de 1962 a Foram formados 10 portfólios de acordo com o índice lucro/preço. A carteira de maior índice lucro/preço apresentou retornos médios acima do mercado e um beta menor que 1. A carteira de maior beta apresentou retorno médio negativo. No mesmo estudo, o autor tentou verificar a relação entre os efeitos lucro/preço e tamanho. As ações foram divididas por tamanho em 5 carteiras e depois subdivididas em outras 5 de acordo com o índice lucro/preço. O autor observou que, independentemente do nível de

23 23 lucro/preço, o efeito tamanho estava presente. Os resultados levaram a conclusão pelo autor de que o mecanismo de apreçamento do CAPM está mal especificado. Basu (1983) reexaminou a relação entre o índice lucro/preço, valor de mercado e o retorno das ações negociadas na NYSE. Utilizando dados de 1962 a 1979, os resultados confirmaram que ações de alto índice lucro/preço obtêm, na média, maiores retornos ajustados ao risco que ações de baixo índice lucro/preço e que este efeito continua significante se levarmos em consideração o valor de mercado das empresas. O efeito tamanho também foi confirmado por Basu, mas, ao considerar risco e o índice lucro/preço, o efeito tamanho virtualmente desaparece. Na sua conclusão, o autor afirma que a relação entre efeito tamanho e índice lucro/preço e o retorno das ações é muito mais complicada do que até então documentada pela literatura. Nenhum dos dois pode ser considerado como causa direta dos retornos. As evidências apontam que são apenas proxies de outros determinantes. Jaffe, Kein e Westerfield (1989) também analisaram a relação entre o índice lucro/preço, valor de mercado e o retorno das ações com maior profundidade. Os autores utilizaram um período longo (1951 a 1986), tentaram eliminar o viés de sobrevivência e verificaram a existência do efeito janeiro. Os estudos confirmaram o índice lucro/preço como significativo para qualquer mês do ano. Diferentemente, o efeito tamanho apresentou resultados opostos ao esperado para os meses de janeiro. Foram observados também, altos retornos para ações com índice lucro/preço negativo para companhias de todos os tamanhos. Pode-se concluir do trabalho que a relação entre retorno médio e índice lucro/preço tem forma de U. Isto significa que o retorno médio de ações com índice lucro/preço negativo é superior ao retorno médio de ações

24 24 com baixo índice lucro/preço positivo. Por outro lado, ações que possuem alto índice lucro/preço positivo tendem a apresentar retorno superior ao das ações com baixo índice lucro/preço positivo. Rosenberg, Reid e Lanstein (1985) verificaram uma relação positiva entre o retorno médio das ações e o índice valor contábil/valor de mercado. Trabalhando com dados de 1400 ações da NYSE, American Stock Exchange (AMEX) e NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) para o período de 1973 a 1984, observaram que uma estratégia de investimento nas ações de maior índice valor contábil/valor de mercado foi ganhadora em 43 dos 46 meses estudados. Os autores concluíram pela ineficiência de mercado, já que lucro poderia ser auferido com informações disponíveis a todos. Como o período do estudo foi curto, os resultados encontrados não receberam muita atenção da comunidade acadêmica. Entretanto, Chan, Hamao e Lakonishok (1991) encontraram resultados similares estudando o mercado japonês. Os autores estudaram a relação entre o retorno das ações com o comportamento de quatro variáveis: lucro, valor de mercado, índice valor contábil/valor de mercado e fluxo de caixa. Analisando o período de 1971 a 1988, foram observadas relações significativas entre as variáveis e os retornos. O índice valor contábil/valor de mercado foi, estatisticamente e economicamente, o mais significativo dos quatro. Os resultados também validaram o efeito tamanho observado por Basu no mercado americano. Com a publicação deste estudo, o índice valor contábil/valor de mercado passou a receber maior atenção da comunidade acadêmica (DAVIS (2001)). Bhandari (1988) estudou a relação da alavancagem (razão entre o total da dívida e o valor de mercado da empresa) e a precificação de ativos. Foi verificada uma relação positiva entre a

25 25 alavancagem e o retorno das ações, controlando pelo beta e valor de mercado das empresas. Trabalhando com dados de 1948 a 1981 das ações da NYSE e realizando regressões com todas as empresas e outras contendo apenas empresas industriais, os resultados apontaram a má especificação do CAPM. O beta não captura totalmente o risco relacionado à alavancagem financeira. Black e Scholes (1974) tentaram demonstrar se uma mudança na política de dividendos de uma companhia produz alterações nos preços de suas ações. Os autores argumentavam que o melhor método de testar os efeitos dessa mudança seria testando o efeito de alterações do dividend yield no preço das ações. Utilizando retornos mensais das ações listadas na NYSE de 1926 a 1966, os autores não conseguiram mostrar que variações no dividend yield influenciavam o preço das ações. E, consequentemente, não conseguiram mostrar que mudanças na política de dividendos afetam o preço das ações. Lintzenberger e Ramaswamy (1979) derivaram uma nova versão do CAPM. O modelo é uma extensão do proposto por Brennan (1973) e considera uma tabela progressiva para imposto de renda e o recebimento de dividendos por pessoas físicas. Testes do modelo indicaram uma relação forte e positiva entre dividend yield e o retorno médio das ações da NYSE. Blume (1980) avalia se o dividend yield é capaz de explicar o retorno das ações. Utilizando dados de 1936 a 1976 e retornos trimestrais, o autor encontra uma relação positiva dos retornos com o beta e o dividend yield. A significância do dividend yield variou muito durante o período do estudo. Em duas décadas ( e ), a média dos coeficientes para o dividend yield foram positivas, mas não significativas. Para o período de 1947 a 1956 os coeficientes para o

26 26 dividend yield foram altamente significativos e, na última década do estudo ( ), houve significância ao nível de 90%. O autor encontrou também uma correlação entre o beta e o dividend yield. Fama e French (1988) utilizaram o dividend yield para prever o retorno de portfólios (balanceado por valor de mercado e igualmente distribuído) formados com ações da NYSE para holding periods de um mês a quatro anos. Os testes apontaram o dividend yield como pouco significativo para a previsão dos retornos de holding periods mensais e trimestrais. Entretanto, o dividend yield apresenta alta relevância para holding periods de dois e quatro anos. Para os períodos curtos o R 2 das regressões não chega a 5%, enquanto que nos períodos longos ultrapassa os 25%. Fama e French (1992) desenvolveram um trabalho procurando determinar quais variáveis eram realmente significativas para a precificação de ativos. Diversos trabalhos anteriores apontavam diferentes variáveis como relevantes. Valor de mercado, beta, índice lucro/preço, alavancagem financeira e índice valor contábil/valor de mercado eram algumas delas. Os autores testaram a significância de todas essas variáveis, utilizando ações negociadas na NYSE, AMEX e na NASDAQ de 1963 a 1990, excluídas as ações de empresas financeiras devido ao seu alto grau de alavancagem. Num primeiro momento, como as outras variáveis podem ser facilmente obtidas, os autores precisaram determinar o beta para cada ação. Todas as ações foram divididas por valor de mercado em 10 grupos formados de acordo com o tamanho das companhias listadas na NYSE.

27 27 Em seguida, cada grupo foi divido em 10 subgrupos de acordo com o beta das ações individuais, gerando um total de 100 carteiras organizadas de acordo com valor de mercado e beta. Os retornos das carteiras foram calculados ponderando-se de forma igual todas as ações componentes da carteira. Utilizando o índice CRSP (Center for Research in Security Price) como proxy de mercado, foram determinados os betas dos 100 portfólios. As ações receberam o beta de seu respectivo portfólio. Os autores procederam desta forma por achar que estimativas de betas para portfólios são mais precisas do que para ações individuais. Segundo os autores, beta e valor de mercado são variáveis altamente correlacionadas. O teste realizado com os 100 portfólios deveria ser capaz de separar os efeitos do beta e do valor de mercado. Estes testes mostraram que existe uma forte relação entre retorno médio e valor de mercado e que não existe relação entre retorno médio e beta. Utilizando a metodologia de Fama e MacBeth (1973), foi observada também a robustez do efeito tamanho para explicar o retorno das ações. Ao realizar regressões cross-section misturando o valor de mercado com as outras variáveis explicativas, a relação negativa e significativa entre o tamanho e retorno se manteve inalterada. E, fazendo o mesmo com o beta, confirmaram o baixo poder explicativo dessa medida. Regressões simples entre os retornos médios e cada variável isolada apontavam o poder explicativo de todas elas menos do beta. Regressões múltiplas sugeriram que o efeito tamanho e o índice valor contábil/valor de mercado absorviam o poder explicativo das outras variáveis (alavancagem financeira e índice lucro/preço). O efeito tamanho tem uma relação negativa com

28 28 os retornos médios, enquanto que o índice valor contábil/valor de mercado possui relação positiva. De acordo com Carvalhal da Silva (1999), os resultados obtidos por Fama e French (1992) ajudam a explicar estratégias de investimento que utilizam o dividend yield para seleção de carteiras. Esta medida estaria capturando a influência positiva do índice valor contábil/ valor de mercado no retorno médio das ações, assim como acontece com o índice lucro/preço. Fama e French (1993) propuseram um modelo alternativo ao CAPM baseado em três fatores: o beta e outros dois fatores relacionados com valor de mercado e índice valor contábil/valor de mercado. O modelo sugere que o retorno esperado de um ativo excedente à taxa livre de risco é função de três variáveis de acordo com a equação abaixo: onde, E( R ) R = β [ E( R ) R ] + S E( SMB) H E( HML) i f i m f i + i E(R i ) = retorno esperado para o ativo i. R f = retorno do ativo livre de risco. E(R m ) = retorno esperado da carteira de mercado, composta por todos os ativos da economia, ponderados pelos seus respectivos valores de mercado. E(SMB) = diferença entre o retorno esperado da carteira formada por ações de empresas de baixo valor de mercado e o retorno esperado da carteira formada por empresas de alto valor de mercado (SMB Small minus Big).

29 29 E(HML) = diferença entre o retorno esperado da carteira formada por ações de empresas de alto índice valor contábil/valor de mercado e o retorno esperado da carteira formada por empresas de baixo índice valor contábil/valor de mercado (HML High minus Low). Utilizando dados de 1963 a 1991 da NYSE, AMEX e NASDAQ, os autores dividiram as empresas em dois grupos de acordo com valor de mercado: pequenas (Small) e grandes (Big). Foi definido como fronteira o tamanho mediano das companhias da NYSE. As ações também foram divididas em três grupos de acordo com o índice valor contábil/valor de mercado das ações da NYSE: alto (High) com as top 30%, médio (Medium) com 40% e baixo (Low) com os 30% restantes. Depois foram construídos seis portfólios (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) com ações comuns dos dois grupos formados por tamanho e dos três grupos formados pelo índice valor contábil/valor de mercado. Por exemplo, o portfólio S/L contém as ações presentes no grupo Small e no grupo Low. A série histórica SMB para as regressões foi formada pela diferença entre a média aritmética dos retornos dos portfólios com as ações de baixo valor de mercado (S/L, S/M e S/H) e a média aritmética dos retornos dos portfólios com as ações de alto valor de mercado (B/L, B/M e B/H). A série histórica HML foi feita da mesma forma: diferença entre a média dos retornos das ações de alto índice valor contábil/valor de mercado (B/H e S/H) e a média dos retornos das ações de baixo índice valor contábil/valor de mercado (B/L e S/L).

30 30 As regressões utilizando o modelo de três fatores foram realizadas para 25 portfólios formados por 5 carteiras divididas por tamanho e depois subdivididas em outras 5 de acordo com o índice valor contábil/valor de mercado. Os coeficientes encontrados foram significativos em todos os três fatores e os valores de R 2 foram altos. Isto indica que os fatores capturaram a maior parte da variação dos retornos das ações. O modelo de três fatores proposto por Fama e French será utilizado nesta dissertação para análise da significância do dividend yield na explicação dos retornos das ações no mercado brasileiro. Capaul, Rowley e Sharpe (1993) analisaram o retorno de portfólios formados por ações de alto índice valor contábil/valor de mercado em diversos países para o período de janeiro de 1981 a junho de Os países estudados foram: Estados Unidos, França, Suíça, Japão, Alemanha e Inglaterra. As ações de valor superaram as ações de crescimento em todos os países nos retornos absolutos e nos retornos ajustados ao risco. Fama e French (1995) encontraram evidências de que o valor de mercado e o índice valor contábil/valor de mercado estão relacionados com a lucratividade das empresas. De acordo com os autores, em um mercado racional, variações de curto prazo na lucratividade das empresas devem ter pouco efeito nos preços das ações e no índice valor contábil/valor de mercado. Mudanças maiores devem estar associadas a variações de longo prazo na lucratividade. Os resultados encontrados confirmam essa hipótese. Companhias com alto índice valor contábil/valor de mercado têm baixa lucratividade no período de onze anos que envolve a

31 31 formação do portfólio. Diferentemente, ações de baixo índice valor contábil/valor de mercado possuem uma boa lucratividade sustentada. Fama e French (1998) encontraram evidências de que ações de valor têm retornos maiores do que ações de crescimento em vários mercados ao redor do mundo. Com dados de 1975 a 1995, foram analisados os seguintes países: Estados Unidos, Japão, Inglaterra, França, Alemanha, Itália, Holanda, Bélgica, Suíça, Suécia, Austrália, Hong Kong e Cingapura. As medidas utilizadas para escolher as ações de valor foram: índice lucro/preço, índice valor contábil/valor de mercado, dividend yield e índice fluxo de caixa/preço. As carteiras foram formadas para cada país, sendo as de valor com as 30% maiores de cada medida e as de crescimento formadas pelas 30% menores de cada medida. Foram criados também portfólios globais ponderados pelo valor total de mercado de cada país. O retorno médio do portfólio global de ações de valor é de 3,07% a 5,16% maior que o retorno médio de um índice de mercado global e de 5,56% a 7,68% maior que o retorno médio do portfólio global de ações de crescimento. Quando as carteiras locais foram formadas por índice lucro/preço, índice valor contábil/valor de mercado e índice fluxo de caixa/preço, 12 dos 13 países apresentaram prêmios positivos para as ações de valor. Quando os portfólios locais foram formados por dividend yield, os prêmios de valor apresentaram menor consistência, mas mesmo assim em 10 dos 13 países esses prêmios foram positivos. Os autores tentaram explicar os prêmios de valor para as carteiras formadas testando se os retornos médios são consistentes com uma versão internacional do CAPM ou com um modelo

32 32 APT de dois fatores (ICAPM). Neste último, tentou-se identificar se algum fator de risco relacionado aos índices valor contábil/valor de mercado, fluxo de caixa/preço e lucro/preço poderia explicar parte dos retornos. Os resultados apontaram uma incapacidade do CAPM de explicar o retorno médio dos portfólios globais formados pelas ações de crescimento e valor. Para comprovar via CAPM os retornos extraordinários dos portfólios de valor, eles precisam ter betas maiores que 1. E os portfólios de crescimento, com retornos abaixo do mercado, betas menores que 1. Os resultados indicaram o contrário: as carteiras de valor tiveram betas inferior a 1 e as carteiras de crescimento betas superior a 1. O modelo de dois fatores forneceu melhores explicações para os retornos das carteiras globais de valor e crescimento que o CAPM, mas não houve mudanças significativas nos valores dos betas entre os dois modelos. A melhora no resultado do modelo de dois fatores ICAPM deve-se ao seu segundo coeficiente. O valor médio deste coeficiente é significativo e positivo para as carteiras de valor, sendo consistente com seus retornos extraordinários. Enquanto que, para as carteiras de crescimento, o coeficiente possui valor médio negativo em linha com os retornos baixos dessa carteira. Os testes com o modelo de dois fatores foram realizados com todos os índices (lucro/preço, valor contábil/valor de mercado, dividend yield e fluxo de caixa/preço) com resultados semelhantes. Os testes também foram realizados para cada um dos 13 países isoladamente, com o ICAPM sendo uma melhor aproximação da realidade do que o CAPM.

33 33 Ainda neste mesmo artigo, Fama e French reproduziram o estudo para 16 países emergentes, incluindo o Brasil. O período analisado variou de país para país de acordo com a disponibilidade de dados. No caso do Brasil, o período estudado foi de 1987 a Foram formadas carteiras globais abrangendo os 16 emergentes e carteiras isoladas para cada país. Assim como os resultados dos países desenvolvidos, existe um prêmio nas ações de valor nos mercados emergentes. A carteira global de valor (ordenada com base no índice valor contábil/valor de mercado) teve retorno bem superior ao da carteira de crescimento. Em 12 dos 16 países, a carteira de valor formada pelo índice valor contábil/valor de mercado teve retorno superior ao da carteira de crescimento. E em 10 dos 16 países a carteira de valor formada por índice lucro/preço teve retorno superior ao da carteira de crescimento. Os autores concluíram que ações de valor tendem a obter retornos superiores aos das ações de crescimento em mercados espalhados pelo mundo. O fenômeno é maior ao formar as carteiras de acordo com o índice valor contábil/valor de mercado, mas não deixa de ser significativo se forem selecionadas de acordo com índice lucro/preço, dividend yield ou índice fluxo de caixa/preço. Bauman, Conover e Miller (1998) estudaram o desempenho das ações de valor em 21 países para um período de 10 anos de 1986 a Na maioria das vezes as ações de valor tiveram melhor desempenho absoluto e ajustado ao risco do que as ações de crescimento. Quando as ações de crescimento foram melhores, a diferença nos retornos não foi alta. Foi feita também uma análise do prêmio de valor pelo valor de mercado. Entre as empresas de alta e média capitalização as ações de valor tiveram altos retornos. Entre as empresas menores esses efeitos não foram observados.

34 34 Lewellen (1999) reexaminou a relação entre retornos esperados, risco e índice valor contábil/valor de mercado com ajuda do modelo de três fatores de Fama e French (1993). O autor procura identificar se o índice valor contábil/valor de mercado possui algum poder para explicar séries de retornos esperados temporais. Os resultados sugerem que o índice valor contábil/valor de mercado prevê grandes mudanças nos retornos esperados no futuro. Fama e French (2002) utilizaram dividendos e lucros para estimar o prêmio de mercado, que é a diferença entre a taxa de juros livre de risco e o retorno do portfólio de mercado contendo somente ações. A estimativa do modelo para o prêmio de mercado 1951 a 2000 é de 2,55 a 4,32% anuais. Valor muito menor do que o produzido pelo mercado de 7,43% anuais. Em suas conclusões os autores afirmam que os modelos de previsão que utilizam dados fundamentalistas como dividendos e lucros são mais precisos que outros, os altos prêmios de mercado observados nos EUA na segunda metade do século são inesperados e estão relacionados com baixas na taxa de juros livre de risco. Goyal e Welsh (2003) reavaliaram o poder dos dividendos de preverem o retorno das ações utilizando um método gráfico. Fazendo uso de dados do mercado americano de 1926 a 2002, os autores concluíram que a habilidade dos dividendos de preverem o retorno das ações não passa de uma miragem. Em alguns períodos do estudo a capacidade de previsão dos dividendos foi alta, mas de uma forma geral eles não podem ser considerados bons previsores.

35 Explicações para o Prêmio de Valor De acordo com Lakonishok e Chan (2004), existem várias evidências na literatura de finanças que mostram que os retornos médios das ações de valor têm uma tendência a superar os retornos médios das ações de crescimento. Desta forma, estratégias de valor que sugerem a compra de ações com baixo preço de mercado em relação a alguma medida de valor conseguem retornos superiores não só em relação a estratégias de crescimento, mas também em relação ao mercado. Consequentemente, pesquisadores têm procurado explicar como e porque essas anomalias ocorrem sem existir um consenso sobre qual é a fonte do prêmio de valor. Para Oyefeso (2004), existem três hipóteses para a explicação da existência de um prêmio de valor: i) Hipótese racional ou de risco; ii) Hipótese irracional ou comportamental; iii) Hipótese do acaso, dados falhos ou data mining. A hipótese racional explica o prêmio de valor como este sendo um proxy para o risco associado a problemas na economia (veja Fama e French (1992, 1993, 1995, 1996 e 1998) e Davis, Fama e French (2000)). O argumento é que a existência do prêmio de valor é um fenômeno racional que compensa um risco sistemático incorrido pelos investidores e não capturado pelo beta do CAPM. Esta hipótese levanta dúvidas sobre a validade do CAPM. Em uma economia em crise, os investidores demandam um prêmio de risco maior por ações de empresas com algum problema (ações de valor). Numa economia em expansão, esse prêmio

36 36 de risco demandado pelos investidores não é tão grande. Como as ações de valor, geralmente, têm desempenho fraco nos momentos de crise econômica, essas ações apresentam um risco sistemático extra que é compensado por maiores retornos (Oyefeso (2004)). Lakonishok, Shleifer e Vishny (2004), Haugen (1995) e Daniel e Titman (1997) foram os primeiros a levantar a hipótese irracional ou comportamental para explicar o prêmio de valor. Estes autores argumentam que as ações de valor estão sub-avaliadas e, em algum momento no futuro, uma correção ou inversão na percepção do investidor fará com que o preço dessas ações suba, resultando em retornos anormais. De acordo com este ponto de vista, o mercado persistentemente sub-avalia ações de valor e sobre-avalia ações de crescimento em horizontes de três a cinco anos (veja Haugen e Baker (1996) e La Porta, Lakonishok, Shleifer e Vishny (1997)). Portanto, as ações de valor apresentam retornos superiores não porque elas são fundamentalmente arriscadas, mas sim por causa da irracionalidade dos investidores. E por último existe a hipótese de ocorrência ao acaso, dados falhos ou data mining para a existência de prêmio de valor. Este ponto de vista sugere que retornos anormais existem não por causa de um comportamento racional ou irracional dos investidores, mas sim pelo acaso ou devido a vieses presentes nos dados utilizados nos estudos (veja Lo e MaCkinlay (1998), Breen e Korajczyk (1994) e Kothari, Shanken e Sloan (1995)). De acordo com Oyefeso (2004), quando um modelo é obtido através de extensiva pesquisa, há sempre o perigo de que os resultados obtidos sejam bons devido ao acaso e não a capacidade de previsão do modelo. E se uma massa de dados for tratada o suficiente, pode revelar um ou mais modelos que pareçam bons, mas são, na verdade, inúteis.

37 37 Não existem evidências conclusivas sobre qual das três hipóteses está correta. Novos estudos precisam ser realizados para determinar se o prêmio de valor está capturando algum tipo de risco ou se o comportamento irracional dos investidores é a causa de tudo Estratégias de Investimento Utilizando Dividendos Estratégias de investimento no mercado financeiro utilizando os dividendos como critério para a escolha das ações a serem compradas são muito comuns. Atualmente, esta estratégia encontra-se bem difundida nos Estados Unidos e em outros países, devido a sua simplicidade e à sua alegada habilidade de superar o desempenho dos índices de mercado. A popularização desta estratégia deve-se principalmente a publicações de grande sucesso e sites na internet. O Higgins e Downes (1990), no livro Beating the Dow", afirmavam que uma carteira com as maiores pagadoras de dividendos do índice Dow Jones Industrial Average (DJIA) superava sistematicamente o mercado. Bary (1993), em um artigo para a revista Barron s cita que a estratégia de investimento em ações de alto dividend yield também funciona em outros países. Na Inglaterra, a seleção das 10 ações de maior retorno de dividendo constituintes do índice de 30 ações do Financial Times apresentou um retorno médio de 20% ao ano no período de 1972 a 1992, enquanto o índice de mercado teve um retorno médio de 11% ao ano. Gardner e Gardner (1994) alcançaram o topo da lista do New York Times dos livros mais vendidos nos EUA com The Motley Fool Investment Guide: How the Fools Beat Wall Street s