Sumário Executivo Estudo Rentabilidade do Setor Elétrico Brasileiro ( )

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1 Sumário Executivo Estudo Rentabilidade do Setor Elétrico Brasileiro ( ) Outubro de 2010 Copyright 2010 Stern Stewart Ltda. Todos os direitos reservados. Nenhuma parte deste documento pode ser reproduzida ou transmitida de forma alguma ou através de quaisquer meios, eletrônicos ou mecânicos, incluindo fotocópias, gravação, ou qualquer sistema de armazenagem e busca de informação, sem permissão por escrito da Stern Stewart & Co. EVA é uma marca registrada da Stern Stewart & Co. nos Estados Unidos, Austrália, Brasil, Canadá, Chile, Colômbia, Dinamarca, França, Alemanha, Itália, México, Noruega, África do Sul, Turquia e Reino Unido.

2 Sobre a Stern Stewart & Co Fundada em 1982 por Joel M. Stern e G. Bennett Stewart III Origem: Corporate Finance Missão: Criar valor para nossos clientes Criadora dos conceitos EVA (Economic Value Added) e WAI (Wealth Added Index) LONDRES MUNIQUE NOVA YORK MILÃO MUMBAI SHANGHAI BANGKOK TOKYO SINGAPURA MELBOURNE SÃO PAULO JOHANNESBURGO 2

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4 Atualizações O presente material contém a segunda atualização do estudo de rentabilidade histórica das empresas do Setor Elétrico no Brasil: Revisão Inicial: 2005 Primeira Atualização: 2007 Segunda Atualização:

5 Empresas Selecionadas para Cálculo do EVA O critério de consolidação utilizado para cada uma das empresas/grupos procurou refletir 100% das operações, independentemente de eventuais participações minoritárias ou divisões de controle acionário; Abaixo estão as empresas selecionadas para cálculo do EVA : Coelce Escelsa Cosern Bandeirante CFLCL CPEE - CMS (até 2000) Coelba - Neoenergia Eletropaulo CELPE AES Tietê Caiua - Rede AES Sul CPFL Paulista Light CPFL RGE Cemar CPFL Piratininga Elektro Ampla Tractebel Enersul Duke 5

6 Economic Value Added (EVA ) EVA = Lucro Operacional menos um encargo pelo uso do Capital Receita - Desp. Operacio nais e Impostos = Resultado operacional após impostos Encargo - de Capital NOPAT Custo de Oportunidade do Investimento = 120 EVA Receita Despesas Oper % 180 = NOPAT 420 Capital Custo de Capital x 15% - Encargo de Capital 300 = EVA 120 Capital de Giro Bancos Imobilizado + Outros Acionistas CUSTO DA DÍVIDA CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO = Encargo de Capital Como o Utilizamos Capital Empregado Onde o Conseguimos Custo Médio Ponderado de Capital EVA é uma estimativa de Lucro Econômico depois de subtrair todas as despesas operacionais, inclusive o custo do capital empregado na operação. 6

7 A ponta do iceberg Como podemos ver na tabela comparativa abaixo, as métricas da Contabilidade Tradicional não chegam tão a fundo na apuração dos custos envolvidos como faz o EVA. Receitas, Custos e Despesas relacionados à operação Depreciação IR/CSSL Tabela I: Métricas tradicionais vs EVA EBITDA Lucro Líquido EVA Incluídos Incluídos Incluídos Não considera Não considera Incluída Incluídos Incluída Incluídos Custo do capital de terceiros Não considera Incluído Considerado via Encargo sobre o Capital Investido Custo do capital de acionistas Não considera Não considera Considerado via Encargo sobre o Capital Investido 7

8 Milhões Capital Empregado Gráfico I: Build up do Capital empregado Build up - Capital Empregado 2009 (R$ bilhões) Cap. Giro 12,5 Outros LP 12,5 11,9 Imobilizado 24,4 50,5 6,1 Ajustes EVA 74,8 6,1 Capital 80,9 50,5 80,9 11,9 12,5 Cap. Giro Outros LP Imobilizado Ajustes EVA Capital O setor de energia elétrica apresenta intenso uso de capital produtivo. Cerca de 75% do capital empregado é composto por ativos fixos e capital de giro líquido. Outros itens importantes no capital são o ativo fiscal (prejuízo acumulado) e o ativo regulatório dos reajustes tarifários. Capital Empregado Médio (R$ bilhões) O capital empregado teve um leve crescimento de 2%, em média, entre 2006 e 2009; CAGR:2% CAGR: Cumulative Average Growth Rate (Crescimento Médio Anual) 8

9 Análise do setor pelo EVA O EVA mede a rentabilidade econômica sob a perspectiva interna da companhia, isto é, com base no seu resultado operacional. Os EVAs das empresas analisadas são negativos por quase todo o período analisado. O EVA acumulado (soma simples) indica uma perda econômica total de R$49,3 bilhões. Se corrigirmos as perdas acumuladas pelo custo de capital, a destruição de valor foi ainda maior, da ordem de R$ 222 bilhões. Gráfico III: EVA anual EVA Anual (R$ bilhões) 0,9 1,4 0,3-1,1-2,1-3,3-4,7-5,6-5,9-7,1-11,5-10, EVA Gráfico IV: EVA acumulado EVA Acumulado (R$ bilhões) (7,7) (2,1) (14,8) (19,5) (31,0) (41,4) (47,3) (50,7) (51,8) (50,9) (49,5) (49,3 EVA A principal vantagem do EVA em relação às medidas tradicionais é que ele considera o custo de oportunidade do capital do acionista. 9

10 Comparação EVA x Medidas Tradicionais (2009) A comparação dos indicadores contábeis com o EVA da amostra das Elétricas confirma: a contabilidade tradicional não conta toda a história Figura XI: Break-down EVA 2009 Impostos e outras deduções Em 2009, para cada R$ 100 de Receita Bruta houve um ganho econômico de R$0,30, mesmo tendo sido apresentado um lucro operacional de R$11,10. Receita Bruta = Receita Líquida Custos Despesas + IR Fonte: Stern Stewart * Números normalizados em base 100 = 11,10 10,80 Lucro Operac Encargo de Capital = 0,30 EVA 10

11 Spread Histórico de Rentabilidade do Setor EVA = (ROIC 1 WACC 2 ) x Capital Empregado O retorno sobre o capital foi afetado pelas crises do setor em 1999 e 2002 (reflexo da crise de 2001), ao passo que o custo de capital foi afetado pelas condições macroeconômicas (risco país e inflação). Entretanto, observamos uma tendência positiva de recuperação dos retornos nos períodos subseqüentes às crises. Desde 2002, a queda do WACC e o aumento do ROIC das empresas do setor fizeram com que os retornos convergissem para o custo de capital. Desde 2007, o spread permanece em torno de zero. 25% Gráfico V: Análise Spread EVA ROIC (Retorno s/ Capital) e WACC 20% 15% 10% 5% 0% Recuperação Recuperação ROIC WACC (1) ROIC = Return on Invested Capital (2) WACC = Weighted Average Cost of Capital Apesar da rentabilidade inadequada, a análise indica tendência de recuperação após as crises. 11

12 Spread Histórico de Rentabilidade do Setor Gráfico VI: Ilustração de Spread EVA positivo ROIC (Retorno s/ Capital) e Custo de Capital 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% ROIC WACC 25% 20% 15% 10% 5% 0% Gráfico VII: Spread EVA ROIC (Retorno s/ Capital) e WACC ROIC WACC Um setor economicamente rentável apresenta retornos iguais ou superiores ao mínimo exigido tendo em vista o risco do setor. Entretanto, o setor de energia elétrica apresenta um cenário oposto, onde a rentabilidade ficou em média 6,7 pontos percentuais abaixo do nível mínimo exigido entre 1998 e Retorno sobre capital Custo de Capital Retorno sobre capital < Custo de Capital Um investidor racional não investiria seu dinheiro em ações (risco alto) para obter uma rentabilidade igual à da renda fixa. 12

13 Análise Comparativa com Outros Países O Spread (ROIC WACC) representa o EVA em relação ao tamanho do capital. Gráfico VIII: Spread EVA outros mercados 0,10 0,05 0,00-0,05-0,10-0,15-0,20 Spread (Roic-Custo do Capital) Giro de Capital Teoricamente, mercados regulados devem buscar uma rentabilidade igual à mínima exigida pelo setor, o que indica que não existem ganhos em excesso. A análise da rentabilidade em outros países mostra spreads próximos do zero, o que pode indicar que o capital tem uma remuneração compatível com o risco do negócio (variando entre spreads positivos e negativos na amostra). EUA/Canadá Europa Japão Elétricas América Latina EUA/Canadá Japão América Latina Europa Amostra CBIEE O spread da amostra brasileira é inferior aos dos outros mercados. Empresas do setor elétrico: ROIC semelhante + WACC mais elevado = EVA negativo 13

14 Conclusões O setor apresentou rentabilidade permanentemente negativa no período de ; Apesar de as empresas de energia terem atingido EVA positivo de 2007 a 2009, este resultado não foi suficiente para recuperar as perdas históricas. Portanto, o desempenho acumulado não foi suficiente para remunerar o capital investido. A perda econômica acumulada no período é de R$49 bilhões; Numa comparação com outros países, o setor elétrico brasileiro apresentou a pior geração de valor sobre o investimento. Gráfico III: EVA anual EVA Anual (R$ bilhões) 0,9 1,4 0,3-1,1-2,1-3,3-4,7-5,6-5,9-7,1-11,5-10, EVA Gráfico IV: EVA acumulado EVA Acumulado (R$ bilhões) (7,7) (2,1) (14,8) (19,5) (31,0) (41,4) (47,3) (50,7) (51,8) (50,9) (49,5) (49,3 EVA 14

15 Conclusões (cont.) Uma rentabilidade adequada dos investimentos é condição fundamental para garantir a sustentabilidade do setor e de toda a economia brasileira Figura III: Riscos do EVA negativo no setor elétrico Promove os Investimentos necessários Gera Empregos Aumenta a competitividade do País Rentabilidade adequada ao Custo de Capital Garante a Infra-Estrutura necessária para o crescimento 15

16 Stern Stewart & Co. VALUE ADVISORS Instituto Acende Brasil O OBSERVATÓRIO DO SETOR ELÉTRICO BRASILEIRO