Conjuntura Macroeconômica Semanal

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1 Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos Departamento de Pesquisas e Estudos Econômicos Conjuntura Macroeconômica Semanal 28 de outubro de 2016 Desempenho do mercado de trabalho seguiu fraco no terceiro trimestre, sugerindo continuidade do ajuste nos próximos meses Ariana Stephanie Zerbinatti Os dados divulgados nesta semana apontaram para continuidade do enfraquecimento do mercado de trabalho no terceiro trimestre. Ainda que o emprego reaja de forma defasada à atividade econômica, a frustração com o desempenho da economia no curto prazo sugere continuidade do ajuste nos próximos meses. CONJUNTURA MACROECONÔMICA SEMANAL Cabe destacar que o cenário de mercado de trabalho ainda fraco tem se refletido na confiança do consumidor, cuja melhora tem se dado quase exclusivamente pelo avanço do índice de expectativas, visto que o indicador de situação atual segue em patamar bastante baixo. Esses fatores, juntamente com o fraco desempenho do setor do comércio, nos levam a esperar continuidade de retração do consumo das famílias à frente. Especificamente para o terceiro trimestre, projetamos recuo de 0,8% na margem. Além disso, diante desse cenário, também esperamos que a demanda por crédito siga modesta no quarto trimestre. Acreditamos que o mercado de trabalho seguirá enfraquecido nos próximos meses. Esperamos que a taxa de desemprego atinja 12,2% no quarto trimestre deste ano, com alguma desaceleração do ritmo de queda da população ocupada. Em relação aos empregos formais, projetamos redução adicional de cerca de 680 mil postos de trabalho até o final deste ano. Parte desse resultado negativo é explicada por efeitos sazonais, visto que dezembro é tradicionalmente um mês de menores saldos, independentemente do desempenho da economia. Para o próximo ano, com a lenta e gradual recuperação da atividade, esperamos criação líquida de 300 mil vagas. Taxa de juros deve subir nos EUA só em dezembro, fortalecendo apenas moderadamente o dólar Constantin C. Jancsó O Comitê de Mercado Aberto do Federal Reserve (FOMC) se reúne nos dias 1 e 2 de novembro próximos e, ainda que nossa expectativa seja de que a autoridade monetária americana tenha condição para elevar os juros em 2016, acreditamos que isso ocorrerá apenas na reunião subsequente, em 13 e14 de dezembro. No curto prazo, a atual conjuntura parece ser favorável para o fortalecimento do dólar em função da perspectiva de divergência da política de juros. A moeda norte-americana já está mais valorizada do que a média dos últimos 20 anos (em aproximadamente 7%) e bem acima da mínima do período atingida em 2011 (+36%), mas ainda quase 20% abaixo da máxima desde o início de Vale lembrar que essas variações se referem ao comportamento do dólar com relação a uma média das principais moedas. O comportamento do dólar em relação a moedas específicas - ou contra moedas de países emergentes - pode ter sido significativamente diferente, refletindo os fundamentos de cada país. Acreditamos que as elevações da taxa de juros nos EUA e o consequente aumento do diferencial de juros podem até gerar alguma apreciação adicional para o dólar na medida em que os mercados incorporam o aumento de juros totalmente nos preços (hoje a probabilidade atribuída ao cenário de elevação de juros em 2016 ainda é menor do que 100%). No entanto, uma valorização mais consistente da moeda americana depende basicamente de notícias positivas com relação ao crescimento econômico. Por último, a perspectiva de apreciação apenas moderada do dólar com relação às principais moedas não parece nem de longe suficiente para levar o Federal Reserve a postergar a próxima elevação de juros. 1

2 Desempenho do mercado de trabalho seguiu fraco no terceiro trimestre, sugerindo continuidade do ajuste nos próximos meses Ariana Stephanie Zerbinatti Os dados divulgados nesta semana apontaram para continuidade do enfraquecimento do mercado de trabalho no terceiro trimestre. Ainda que o emprego reaja de forma defasada à atividade econômica, a frustração com o desempenho da economia no curto prazo sugere continuidade do ajuste nos próximos meses. A taxa de desemprego no trimestre findo em setembro, descontada a sazonalidade, atingiu 11,9%, 0,9 ponto percentual acima do observado nos três meses anteriores, de acordo com a Pnad Contínua do IBGE. Ao contrário do que esperávamos meses atrás, o crescimento do desemprego apresentou ligeira aceleração em relação ao período anterior, quando tinha subido 0,8 ponto percentual. Ainda que a desaceleração da População Economicamente Ativa (PEA) tenha impedido uma elevação ainda maior da desocupação, houve intensificação da velocidade de queda da ocupação, passando de um recuo de 0,5% para outro de 1,2% na margem. Com isso, a população desempregada chegou a 12 milhões de pessoas em setembro. 13,0 12,0 11,9 Taxa de desemprego (%) Dados dessazonalizados 11,0 10,0 10,1 11,1 10,5 11,0 9,0 8,0 7,9 8,6 8,9 7,4 9,3 Jan/91 a fev/12: retropolação com dados da PME, Pnad anual e Seade/Dieese. 7,0 6,0 mar/97 set/97 mar/98 set/98 mar/99 set/99 mar/00 set/00 mar/01 set/01 mar/02 set/02 mar/03 set/03 mar/04 set/04 mar/05 set/05 mar/06 set/06 mar/07 set/07 mar/08 set/08 mar/09 set/09 mar/10 set/10 mar/11 set/11 mar/12 set/12 set/13 mar/14 set/14 mar/15 set/15 mar/16 6,7 Fonte: IBGE População desempregada (em milhares) Dados dessazonalizados Cenário Doméstico Jan/91 a fev/12: retropolação com dados da PME, Pnad anual e Seade/Dieese. Fonte: IBGE Apesar de o mercado de emprego formal seguir diminuindo o ritmo de destruição de vagas, ao sair de um recuo de 3,9% (ritmo dos últimos seis meses) para outro de 3,1% (últimos três meses), o jan/91 ago/91 mar/92 out/92 mai/93 dez/93 jul/94 fev/95 set/95 abr/96 nov/96 jun/97 jan/98 ago/98 mar/99 out/99 mai/00 dez/00 jul/01 fev/02 set/02 abr/03 nov/03 jun/04 jan/05 ago/05 mar/06 out/06 mai/07 dez/07 jul/08 fev/09 set/09 abr/10 nov/10 jun/11 jan/12 ago/12 out/13 mai/14 dez/14 jul/15 fev/16 crescimento do emprego informal desacelerou no trimestre findo em setembro. A população ocupada informal cresceu 1,1% na média dos últimos três meses, arrefecendo ante a expansão média registrada 2

3 nos últimos seis meses, de 6,0%. Também merece destaque o emprego por conta própria (lembrando que esse tipo de ocupação é responsável por cerca de 25% da população ocupada total), que caiu 18,9% na média dos últimos três meses, ante recuo de 11,7% nos últimos seis meses. No início deste ano, a categoria apresentava taxas de variação positiva, contribuindo para amenizar o declínio da ocupação no período. Ainda que apresente menor peso na composição do emprego total (aproximadamente 12%), a maior retração da ocupação doméstica também mostrou impacto relevante, contribuindo negativamente com 0,4 ponto percentual para a queda da ocupação total no terceiro trimestre. As informações do mercado de trabalho formal do Cadastro de Empregados e Desempregados (Caged), ainda que indiquem que o pior momento de demissões ficou para trás, continuam sinalizando continuidade de demissões líquidas em um ritmo acima do que esperávamos meses atrás, principalmente após a surpresa negativa com os dados de setembro. O resultado do trimestre passado também está ligeiramente inferior ao sugerido pela nossa projeção de contração de 0,8% do PIB, que já leva em conta os dados bastante negativos de atividade divulgados até o momento, principalmente o desempenho observado em agosto. Ainda assim, considerando os saldos (já feitos os ajustes sazonais), notamos um alívio no ritmo de destruição de vagas, que passou de 116 mil para 108 mil entre os trimestres encerrados em junho e setembro. Para tanto, o número de admitidos no terceiro trimestre mostrou estabilidade, descontada a sazonalidade, ante queda de 2,7% no segundo trimestre. As demissões, por sua vez, desaceleraram no período, ao passarem de uma expansão de 1,3% para outra de 0,7%. PIB (a/a) efetivo e projeção (E) 12,0 215 Caged (3m) (D) 10, , , ,0 76 4,0 2,0 11 2,2 0,0 0,7 1,0-0,5-2,0-1, ,0-4, , , Saldo do Caged (com ajustes sazonais, média móvel trimestral) e variação interanual do PIB Fonte: Caged, IBGE Setorialmente, apesar do fraco resultado de setembro, o ajuste na indústria e no comércio foram menos intensos na passagem do segundo para o terceiro trimestre. Vale lembrar que a indústria foi um dos setores que iniciaram primeiro o ajuste do emprego, visto que a queda da produção industrial foi uma das mais intensas nos últimos anos. Além disso, o crescimento da atividade da indústria no primeiro semestre, embora tenha revertido sua alta em agosto, pode ter contribuído positivamente para a melhora do saldo. Em contrapartida, o segmento da construção civil, que havia ensaiado uma melhora na primeira metade do ano, voltou a registrar saldos mais negativos nos últimos meses, atingindo mesmo nível do início de A maior demissão líquida veio da aceleração do ritmo de demissões em obras de infraestrutura. Cenário Doméstico jul/06 set/06 nov/06 jan/07 mar/07 mai/07 jul/07 set/07 nov/07 jan/08 mar/08 mai/08 jul/08 set/08 nov/08 jan/09 mar/09 mai/09 jul/09 set/09 nov/09 jan/10 mar/10 mai/10 jul/10 set/10 nov/10 jan/11 mar/11 mai/11 jul/11 set/11 nov/11 jan/12 mar/12 mai/12 jul/12 set/12 nov/12 jan/13 mai/13 jul/13 set/13 nov/13 jan/14 mar/14 mai/14 jul/14 set/14 nov/14 jan/15 mar/15 mai/15 jul/15 set/15 nov/15 jan/16 mar/16 mai/16 jul/ Média móvel trimestral do saldo dessazonalizado do Caged Indústria de transformação Fonte: Caged 3

4 Média móvel trimestral do saldo dessazonalizado do Caged Comércio Fonte: Caged jul/06 set/06 nov/06 jan/07 mar/07 mai/07 jul/07 set/07 nov/07 jan/08 mar/08 mai/08 jul/08 set/08 nov/08 jan/09 mar/09 mai/09 jul/09 set/09 nov/09 jan/10 mar/10 mai/10 jul/10 set/10 nov/10 jan/11 mar/11 mai/11 jul/11 set/11 nov/11 jan/12 mar/12 mai/12 jul/12 set/12 nov/12 jan/13 mai/13 jul/13 set/13 nov/13 jan/14 mar/14 mai/14 jul/14 set/14 nov/14 jan/15 mar/15 mai/15 jul/15 set/15 nov/15 jan/16 mar/16 mai/16 jul/ Média móvel trimestral do saldo dessazonalizado do Caged Construção jul/06 set/06 nov/06 jan/07 mar/07 mai/07 jul/07 set/07 nov/07 jan/08 mar/08 mai/08 jul/08 set/08 nov/08 jan/09 mar/09 mai/09 jul/09 set/09 nov/09 jan/10 mar/10 mai/10 jul/10 set/10 nov/10 jan/11 mar/11 mai/11 jul/11 set/11 nov/11 jan/12 mar/12 mai/12 jul/12 set/12 nov/12 jan/13 mai/13 jul/13 set/13 nov/13 jan/14 mar/14 mai/14 jul/14 set/14 nov/14 jan/15 mar/15 mai/15 jul/15 set/15 nov/15 jan/16 mar/16 mai/16 jul/ Fonte: Caged Saldo acumulado do Caged em 12 meses (em milhares) 500 Extrativa Mineral Indústria SIUP* Construção Civil Comércio Serviços Servidor Público Agropecuária Total ,6-10,8-4,8-34 (*) Serviços Industriais de Utilidade Pública, comtempla atividades como iluminação pública e água e esgoto ,6-400,2-402,3-471,7-452,1-443, ,5 Fonte: Caged jun/ ,6 Cenário Doméstico Em relação aos ganhos salariais, vimos alguma descompressão no terceiro trimestre, principalmente no salário médio dos admitidos do Caged, que passaram de uma elevação interanual de 8,3% no trimestre findo em junho para outra de 6,2%. Apesar do resultado de setembro estar fortemente influenciado por efeito base (visto que no mesmo período do ano passado ocorreu uma forte alta), ainda teríamos uma significativa desaceleração, de cerca de 7,4%. Já o rendimento médio habitual nominal, embora tenha oscilado de 5,6% para 6,4% no período, encontra-se bastante abaixo da elevação média de 10,4% registrada em setembro do ano anterior. Assim, o ajuste do mercado de trabalho seguiu também via salários, ainda que em magnitude inferior à observada no emprego. Esses dados reforçam nossa expectativa de que os ganhos salariais devem seguir trajetória de moderação nos próximos meses, contribuindo para a continuidade do processo de desinflação da economia. 4

5 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 10,4 7,3 13,5 12,6 6,9 12,7 11,2 8,6 12,0 9,8 Caged Pnadc (adiantada 6m) 11,1% 9,7% 8,0 7,4 6,7% Variação interanual do rendimento médio nominal (Pnad Contínua) e salário médio dos admitidos (Caged) - em % 5,0 4,6% 4,8% 3,8 3, Fonte: Caged, IBGE Cabe destacar que o cenário de mercado de trabalho ainda fraco tem se refletido na confiança do consumidor, cuja melhora tem se dado quase exclusivamente pelo avanço do índice de expectativas, visto que o indicador de situação atual segue em patamar bastante baixo. Nesse sentido, chama atenção o comportamento dos indicadores de situação financeira dos consumidores da Sondagem do Consumidor da FGV, que mostram um descompasso ainda maior entre situação corrente e expectativas que os índices agregados. Apesar da melhora ocorrida entre o segundo e o terceiro trimestre, a situação atual tem avançado lentamente, inclusive no início do trimestre corrente. No mesmo sentido, a sondagem também aponta para maior percentual de indivíduos com dificuldade em encontrar emprego (lembrando que esse número guarda forte correlação com a taxa de desemprego). Já o indicador de medo do desemprego, divulgado pela CNI, mostrou uma queda relevante na passagem de junho para setembro, embora também se situe em nível bastante elevado. Esses fatores, juntamente com o fraco desempenho do setor do comércio, nos levam a esperar continuidade de retração do consumo das famílias à frente. Especificamente para o terceiro trimestre, projetamos recuo de 0,8% na margem. Além disso, diante desse cenário, também esperamos que a demanda por crédito siga modesta no quarto trimestre. Acreditamos que o mercado de trabalho seguirá enfraquecido nos próximos meses. Esperamos que a taxa de desemprego atinja 12,2% no quarto trimestre deste ano, com alguma desaceleração do ritmo de queda da população ocupada. Em relação aos empregos formais, projetamos redução adicional de cerca de 680 mil postos de trabalho até o final deste ano. Parte desse resultado negativo é explicada por efeitos sazonais, visto que dezembro é tradicionalmente um mês de menores saldos, independentemente do desempenho da economia. Para o próximo ano, com a lenta e gradual recuperação da atividade, esperamos criação líquida de 300 mil vagas. Cenário Doméstico jun/06 109,6 out/06 85,1 80,2 fev/07 jun/07 107,5 101,4 95,9 93,8 89,8 out/07 fev/08 jun/08 out/08 fev/09 82,5 115,0 88,4 90,0 Índice de medo do desemprego (Quanto maior o índice, maior o medo) jun/09 out/09 fev/10 jun/10 out/10 fev/11 jun/11 out/11 Fonte: CNI fev/12 jun/ out/12 111,8 98,3 fev/13 107,3 jun/13 100,7 out/13 107,1 fev/14 89,6 jun/14 99,0 out/14 97,2 95,7 Próximos 6 meses Atual fev/15 100,6 jun/15 76,1 61,2 out/15 fev/16 66,0 jun/16 97,7 95,2 out/16 94,1 63,6 82,8 90,7 80,1 Situação financeira dos consumidores Dados dessazonalizados Fonte: FGV 88,5 81,2 76,5 71,6 100,0 75,3 69,0 77,0 74,8 108,5 105,9 mar/99 jun/99 set/99 dez/99 mar/00 jun/00 set/00 dez/00 mar/01 jun/01 set/01 dez/01 mar/02 jun/02 set/02 dez/02 mar/03 jun/03 set/03 dez/03 mar/04 jun/04 set/04 dez/04 mar/05 jun/05 set/05 dez/05 mar/06 jun/06 set/06 dez/06 mar/07 jun/07 set/07 dez/07 mar/08 jun/08 set/08 dez/08 mar/09 jun/09 set/09 dez/09 mar/10 jun/10 set/10 dez/10 mar/11 jun/11 set/11 dez/11 mar/12 jun/12 set/12 dez/12 jun/13 set/13 dez/13 mar/14 jun/14 set/14 dez/14 mar/15 jun/15 set/15 dez/15 mar/16 jun/16 102,3 101,8 5

6 13,0 12,0 11,0 11,2 12,6 12,2 Taxa de desemprego (%) 10,0 9,0 8,0 7,0 9,6 9,7 8,8 9,3 9,9 10,2 9,9 9,4 9,9 8,9 8,1 8,6 8,3 7,7 7,3 7,2 6,8 8,4 Média anual Jan/91 a fev/12: retropolação com dados da PME, Pnad anual e Seade/Dieese. 6, Cenário Doméstico Fonte: IBGE Elaboração e projeção: BRADESCO Saldo de emprego formal Caged em milhares Fonte: Caged Elaboração e projeção: BRADESCO

7 Taxa de juros deve subir nos EUA só em dezembro, fortalecendo apenas moderadamente o dólar Constantin C. Jancsó O Comitê de Mercado Aberto do Federal Reserve (FOMC) se reúne nos dias 1 e 2 de novembro próximos e, ainda que nossa expectativa seja de que a autoridade monetária americana tenha condição para elevar os juros em 2016, acreditamos que isso ocorrerá apenas na reunião subsequente, em 13 e14 de dezembro. Um padrão recorrente na histórica do Federal Reserve é de evitar mudanças na política monetária no período que antecede as eleições presidenciais. Como a conjuntura atual não parece exigir uma mudança imediata na política monetária, o cenário mais provável parece mesmo ser que a decisão de alterar a taxa básica de juros fique para depois da eleição de 8 de novembro. A maior parte dos membros do Federal Reserve em seus recentes discursos tem sinalizado nessa direção. Como mostra o gráfico a seguir, essa visão está em linha com o consenso. O mercado futuro da taxa Fed Funds atribui probabilidade de apenas 1/5 para um cenário de alta de juros em novembro, mas de uma probabilidade de aproximadamente 2/3 de elevação, de ao menos 0,25 p.p, na reunião do FOMC de dezembro. 90% 80% 70% 83% 0,25% 0,50% 0,75% Distribuição Implícita de Probabilidades para a Taxa Fed Funds 60% 50% 56% 54% 50% 40% 30% 20% 10% 17% 32% 10% 30% 14% 24% 21% 0% 0% novembro dezembro fevereiro março Fonte: Bloomberg Cenário Externo No início da semana, o gestor e colunista Mohamed El- Erian escreveu artigo 1 cuja conclusão principal é que o processo de normalização da taxa de juros pelo Federal Reserve não entrará em piloto automático, com altas sucessivas em espaço de tempo constante entre as altas, até que os formuladores de política econômica tenham sucesso em gerar taxa de crescimento econômico mais elevada. E que, por enquanto, os riscos de volatilidade nos preços de ativos permanecem elevados. El Erian chama atenção para a apreciação do dólar, que ganhou valor nas últimas semanas, retornando aos níveis do começo do ano. Esse movimento do câmbio provavelmente não está relacionado apenas à expectativa de alta dos juros nos EUA, mas principalmente também à expectativa de divergência entre as condições monetárias nos EUA e no resto do mundo. Enquanto nos EUA pondera-se sobre a normalização da política monetária e a probabilidade de elevação dos juros, o debate dos outros principais bancos centrais (como o Banco Central Europeu, o Banco da Inglaterra, o Banco do Japão ou o Banco do Povo da China) ainda se concentra nos riscos de que a inflação permaneça em níveis desconfortavelmente baixos e na necessidade de eventuais novos estímulos para as economias. 1 El-Erian, Mohammed A., Why this dollar surge is different for the Fed, Bloomberg News, 26 de outubro de

8 ,41 92,94 95,54 91,77 92,63 Índice de dólar em relação a uma cesta de moedas ,87 74,24 78,67 74,53 77,60 75,68 set/12 out/12 nov/12 dez/12 jan/13 fev/13 abr/13 mai/13 jun/13 jul/13 ago/13 set/13 out/13 nov/13 dez/13 jan/14 fev/14 mar/14 abr/14 mai/14 jun/14 jul/14 ago/14 set/14 out/14 nov/14 dez/14 jan/15 fev/15 mar/15 abr/15 mai/15 jun/15 jul/15 ago/15 set/15 out/15 nov/15 dez/15 jan/16 fev/16 mar/16 abr/16 mai/16 jun/16 jul/16 ago/16 out/16 87,51 89,71 87,64 88,74 Nota: O índice do dólar é calculado pelo Federal Reserve Bank de St. Louis, e reflete a variação do dólar americano contra uma cesta de moedas (formada pelo euro e seus predecessores, o iene, a libra esterlina, o franco suíço, o dólar australiano, o dólar canadense e a coroa sueca), ponderada pela participação das moedas no comércio exterior americano. Fonte: : Federal Reserve Bank of St. Louis Ao contrário do que ocorreu no início do ano, continua El Erian, a alta do dólar não se traduziu em pressão sobre os preços das ações nos EUA. Ele argumenta que o temor de que o dólar forte impactasse a competitividade das empresas negativamente levou à queda das bolsas no primeiro trimestre. E que, no momento atual, a situação é diferente porque os investidores se convenceram de que o processo de normalização da taxa de juros será muito gradual. Isso parece ser consistente com a própria opinião dos membros do FOMC. A ata da reunião do FOMC de setembro revela que 10 dos 17 membros do comitê projetavam apenas uma alta de juros de 0,25 p.p. até o final 2016, e apenas 7 dos 17 projetavam mais do que 2 elevações adicionais ao longo de todo Com isso, os investidores se convencem que o risco de a economia enfraquecer antes da recuperação se consolidar é baixo, mas que haverá aumento do diferencial de juros entre os EUA e o resto do mundo. Assim, o dólar se valoriza por causa da expectativa de alta da taxa de juros, mas a bolsa se sustenta. Historicamente, períodos de dólar forte estão associados a altas no mercado de ações por um motivo simples: o crescimento é positivo para a bolsa, pois eleva o lucro das empresas e é bom para o dólar, pois torna o país atrativo com relação ao resto do mundo, além de normalmente estar associado a períodos de aumento no diferencial de juros. Mas o momento atual não se enquadra como um exemplo dessa relação, pois o crescimento é baixo, que é o que leva El Erian a alertar sobre os riscos de volatilidade nos mercados. No curto prazo, a atual conjuntura parece ser favorável para o fortalecimento do dólar em função da perspectiva de divergência da política de juros. Mas como mostra o gráfico a seguir, a moeda norteamericana já está mais valorizada do que a média dos últimos 20 anos (em aproximadamente 7%) e bem acima da mínima do período atingida em 2011 (+36%), mas ainda quase 20% abaixo da máxima desde o início de Vale lembrar que essas variações se referem ao comportamento do dólar com relação a uma média das principais moedas (ver definição anterior). O comportamento do dólar em relação a moedas específicas - ou contra moedas de países emergentes - pode ter sido significativamente diferente, refletindo os fundamentos de cada país. De qualquer modo, sem uma melhora consistente dos fundamentos econômicos (leia-se, do crescimento), acreditamos ser improvável que o dólar encontre fôlego para se aproximar de suas máximas históricas, mesmo com o diferencial de juros a seu favor. Outro argumento na mesma direção é a própria expectativa de que a normalização de política monetária será bastante gradual. Cenário Externo , ,83 148,12 99,93 79,40 113,10 Dólar (índice) Média desde 1996 out/73 out/74 out/75 out/76 out/77 out/78 out/79 out/80 out/81 out/82 out/83 out/84 out/85 out/86 out/87 out/88 out/89 out/90 out/91 out/92 out/93 out/94 out/95 out/96 out/97 out/98 out/99 out/00 out/01 out/02 out/03 out/04 out/05 out/06 out/07 out/08 out/09 out/10 out/11 out/12 out/13 out/14 out/15 out/16 68,11 92,63 86,81 Índice do dólar em relação a uma cesta de moedas Fonte: : Federal Reserve Bank of St. Louis 8

9 Por fim, outra questão relacionada com as perspectivas para a política monetária nos EUA é responder se a valorização do dólar poderia afetar a decisão de política monetária no curto prazo. Acreditamos que não. Como mostra o gráfico anterior, o dólar se apreciou de forma moderada entre 2011 e 2013 e de forma mais expressiva entre 2014 e 2015, mas tem mostrado certa estabilidade desde então. A recuperação da moeda norte-americana a partir de 2011 esteve mais relacionada ao aumento da aversão ao risco (principalmente com relação à sustentabilidade da dívida pública de alguns países europeus) do que alguma melhora no sentimento com relação aos Estados Unidos propriamente dito. Esse movimento se acelerou em 2014, em resposta à melhora das expectativas com relação ao crescimento nos EUA, ao mesmo tempo em que os investidores se preparavam para o aumento expressivo do afrouxamento monetário por parte do Banco Central Europeu (que culminou no anúncio do programa de compra de ativos, expandido posteriormente em janeiro de 2015). Essa valorização do dólar juntamente com a piora das expectativas em relação à economia global e o efeito disso sobre as exportações líquidas e a demanda final parece ter sido um fator que levou o Federal Reserve a postergar o início do ciclo de aperto da política monetária naquele momento. Nas palavras do Presidente do Federal Reserve de St. Louis (em apresentação em maio de 2016), o dólar se valorizou expressivamente no segundo semestre de 2014, no período que antecedeu o aumento dos estímulos monetários por parte do Banco Central Europeu, e isso parece ter tido um efeito expressivo sobre a contribuição das exportações líquidas ao crescimento do PIB no inverno de Mas os efeitos do dólar forte parecem ter diminuído desde então. Não nos parece ser uma situação que poderá se repetir no presente. Consideramos a alta do dólar nas últimas semanas uma recuperação de parte da depreciação registrada no segundo e terceiro trimestres deste ano, mas como argumentamos: sem uma melhora sólida das expectativas de crescimento, acreditamos que o dólar não terá fôlego para buscar suas máximas dos últimos 20 anos apenas por causa do diferencial de juros. Além disso, a eficácia das políticas de expansão de liquidez (especialmente na Europa, mas até certo ponto também no Japão) tem sido cada vez mais questionada, o que indica que as condições que possibilitaram o rally do dólar de 2014 não se repetirão. Assim, acreditamos que as elevações da taxa de juros nos EUA e o consequente aumento do diferencial de juros podem até gerar alguma apreciação adicional para o dólar na medida em que os mercados incorporam o aumento de juros totalmente nos preços (hoje a probabilidade atribuída ao cenário de elevação de juros em 2016 ainda é menor do que 100%). No entanto, uma valorização mais consistente da moeda americana depende basicamente de notícias positivas com relação ao crescimento econômico. Por último, a perspectiva de apreciação apenas moderada do dólar com relação às principais moedas não parece nem de longe suficiente para levar o Federal Reserve a postergar a próxima elevação de juros. Cenário Externo 9

10 Quadro de Projeções - PIB real Mundial e países selecionados p 2017p Países Desenvolvidos 2,8 0,1-3,6 3,0 1,7 1,2 1,1 1,8 1,9 1,4 1,3 Estados Unidos 1,9-0,3-3,5 2,5 1,6 2,2 1,5 2,4 2,4 1,5 1,7 Área do Euro 3,0 0,4-4,3 1,8 1,5-0,6-0,4 0,9 1,5 1,5 1,3 Alemanha 3,4 0,8-5,1 3,6 3,1 0,9 0,4 1,6 1,7 1,7 1,0 França 2,3-0,1-3,1 1,7 1,7 0,0 0,3 0,4 1,1 1,3 1,0 Itália 1,7-1,2-5,5 1,8 0,4-2,7-1,9-0,3 0,4 1,3 0,9 Reino Unido 3,6-1,0-4,0 1,8 0,9 0,3 1,9 2,7 2,2 1,4 0,4 Japão 2,2-1,0-5,5 4,7-0,5 1,5 1,5 0,0 0,4 0,5 0,0 Países Emergentes 8,6 6,2 2,8 7,4 6,3 5,2 5,0 4,4 4,0 3,8 4,3 China 14,2 9,6 9,2 10,4 9,3 7,7 7,7 7,4 6,9 6,5 6,2 Coréia 5,1 2,3 0,3 6,3 3,6 2,0 2,8 3,3 2,6 2,0 2,0 Rússia 8,5 5,2-7,8 4,5 4,3 3,4 1,3 0,6-3,7-0,9 0,5 Índia 9,7 8,2 6,4 9,7 7,5 5,1 4,5 5,2 7,6 7,2 6,7 América Latina 5,8 4,3-1,3 6,1 4,9 3,1 2,9 1,4 0,0-0,6 1,9 Brasil 6,0 5,0-0,1 7,5 3,9 1,9 3,0 0,1-3,8-3,4 1,5 Argentina 8,0 3,1 0,1 9,1 8,4 0,8 2,9 0,5 2,1-0,8 1,5 Chile 5,2 3,3-1,1 7,5 4,8 5,5 4,3 1,9 2,1 1,8 2,5 Colômbia 6,9 3,6 5,8 4,0 6,6 4,0 4,9 4,6 3,1 2,6 3,1 México 3,2 1,2-6,2 5,1 4,0 4,0 1,4 2,1 2,5 2,3 2,5 Peru 8,9 10,1 1,1 8,4 6,5 6,0 5,6 2,4 3,3 3,3 4,0 Mundo 5,4 2,9-0,6 5,4 4,2 3,4 3,3 3,4 3,1 2,7 2,8 Fonte: FMI Elaboração e (p) projeção: BRADESCO Quadro de Projeções Macroeconômicas Externas 10

11 Quadro de Projeções Macroeconômicas - Ano base Quadro de Projeções Macroeconômicas Domésticas * 2017* ATIVIDADE, INFLAÇÃO E JUROS PIB (%) 6,1 5,1-0,1 7,5 3,9 1,9 3,0 0,1-3,8-3,4 1,5 Agropecuária (%) 3,2 5,5-3,8 6,8 5,6-3,1 8,4 0,4 1,8-2,0 2,5 Indústria (%) 6,0 3,9-4,8 10,4 4,1-0,7 2,2-1,2-6,2-3,4 2,5 Serviços (%) 5,8 4,8 1,9 5,8 3,4 2,9 2,8 0,7-2,7-3,0 1,0 Consumo Privado (%) 6,3 6,4 4,2 6,4 4,8 3,5 3,6 0,9-4,0-4,4 1,0 Consumo da Adm. Pública (%) 4,1 2,1 2,9 3,9 2,2 2,3 1,5 1,3-1,0-2,0 0,5 Investimento (FBKF) (%) 12,0 12,7-1,9 17,8 6,6-2,6 5,9-4,4-14,1-8,0 4,5 Exportações Bens e Serviços Não Fatores (%) 6,2 0,4-9,2 11,7 4,8 0,3 2,4-1,1 6,1 4,4 5,0 Importações Bens e Serviços Não Fatores (%) 19,6 17,0-7,6 33,6 9,4 0,7 7,2-1,0-14,3-10,0 3,0 PIB (R$) - bilhões (Preços Correntes) PIB (US$) - bilhões População - milhões 189,5 191,5 193,5 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 207,7 PIB per capita - US$ Produção Industrial - IBGE (%) 5,9 3,1-7,1 10,2 0,4-2,3 2,0-3,3-8,3-6,5 2,0 Taxa Média de Desemprego - IBGE (1) 8,9 8,1 8,6 8,3 7,6 7,3 7,2 6,7 8,4 11,1 12,3 Vendas no Comércio Varejista - Restrita (%) 9,7 9,1 5,9 10,9 6,7 8,4 4,3 2,2-4,2-6,5 1,0 IPCA - IBGE (%) 4,5 5,9 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 6,8 4,9 IPC - FIPE (%) 4,4 6,2 3,7 6,4 5,8 5,1 3,9 5,2 11,1 6,6 5,0 IGP-M - FGV (%) 7,8 9,8-1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 10,5 7,3 5,4 IGP-DI - FGV (%) 7,9 9,1-1,4 11,3 5,0 8,1 5,5 3,8 10,7 6,9 5,4 Taxa Selic (final de período) % 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,50 10,25 Taxa Selic nominal (acumulado 12 meses) % 11,85 12,48 9,92 9,78 11,62 8,48 8,21 10,91 13,29 14,01 11,28 Taxa Selic real / IPCA (acumulado 12 meses) % 7,1 6,2 5,4 3,7 4,8 2,5 2,2 4,2 2,4 6,7 6,1 Taxa Selic real / IGP-M (acumulado 12 meses) % 3,8 2,4 11,8-1,4 6,2 0,6 2,6 7,0 2,5 6,2 5,6 EXTERNO, CÂMBIO, RISCO E BOLSA Balança Comercial (US$ bilhões) 40,0 24,8 25,3 20,1 29,8 19,4 2,6-3,9 17,7 47,1 42,4 Exportações (US$ bilhões) 160,6 197,9 153,0 201,9 256,0 242,6 242,2 225,1 190,1 193,1 215,2 Importações (US$ bilhões) 120,6 173,0 127,6 181,6 226,2 223,1 239,6 229,0 172,4 146,0 172,7 Corrente de Comércio (% PIB) 20,1 21,9 16,8 17,4 18,5 18,9 19,6 18,8 20,5 19,0 19,0 Déficit em serviços e rendas (US$ bilhões) -42,5-57,3-52,9-70,3-107,5-94,2-78,8-100,3-79,3-72,2-84,7 Saldo em conta-corrente (US$ bilhões) 1,6-28,2-24,3-47,3-77,0-74,1-74,8-103,6-58,9-22,2-39,3 Saldo em conta-corrente (% PIB) 0,1-1,7-1,6-3,4-2,9-3,0-3,0-4,3-3,3-1,2-1,9 Investimento Direto no País (US$ bilhões) 34,3 45,1 25,9 48,5 66,7 65,3 64,0 96,9 75,1 63,0 68,5 Taxa de câmbio (final de período) R$ / US$ 1,77 2,34 1,74 1,67 1,88 2,08 2,35 2,65 3,90 3,20 3,30 Taxa de câmbio (média anual) R$ / US$ 1,95 1,83 2,00 1,76 1,67 1,95 2,16 2,35 3,33 3,47 3,25 Desvalorização nominal ponta (%) -17,15 31,94-25,49-4,09 12,58 10,86 12,81 12,96 47,35-18,05 3,12 Desvalorização nominal média (%) -10,53-5,82 8,98-9,93-4,85 16,67 10,43 9,06 41,54 4,18-6,24 Reservas internacionais (US$ bilhões) - liquidez 180,3 206,8 239,1 288,6 352,0 378,6 375,8 374,1 368,7 378,0 383,2 Dívida Externa Total Médio e Longo Prazo (US$ bilhões) 193,2 198,3 198,2 256,8 298,2 312,9 308,6 348,7 334,7 336,4 343,1 Dívida Externa / Exportações 1,2 1,0 1,3 1,3 1,2 1,3 1,3 1,6 1,8 1,7 1,6 Reservas Internacionais / Importações 1,5 1,2 1,9 1,6 1,5 1,7 1,6 1,6 2,1 2,6 2,2 Rating Soberano Moody's Ba1 Ba1 Baa3 Baa3 Baa2 Baa2 Baa2 Baa2 Baa3 - - Rating Soberano S&P BB+ BBB- BBB- BBB- BBB BBB BBB BBB- BB+ - - IBOVESPA - Pontos FISCAL Resultado primário do setor público (R$ bilhões) 88,1 103,6 64,8 101,7 129,0 105,0 91,3-32,5-111,2-156,2-144,1 Resultado primário do setor público (% PIB) 3,2 3,3 1,9 2,6 2,9 2,2 1,7-0,6-1,9-2,5-2,2 Resultado nominal do setor público - sem câmbio (% PIB) -2,7-2,0-3,2-2,4-2,5-2,3-3,0-6,0-10,4-9,3-8,3 Dívida Bruta do Setor Público (R$ bilhões) 1.542, , , , , , , , , , ,1 Dívida Bruta do Setor Público (% PIB) 56,7 56,0 59,2 51,8 51,3 53,8 51,7 57,2 66,2 73,6 79,4 Dívida Bruta do Setor Público - Reservas Internacionais (% PIB) 45,0 41,4 46,7 39,4 36,2 37,7 35,1 39,7 42,0 54,5 61,1 Dívida Líquida do Setor Público (% PIB) 44,5 37,6 40,9 38,0 34,5 32,3 30,6 33,1 36,0 54,5 56,0 (1): Em 2016, a Pesquisa Mensal de Emprego (PME) será descontinuada e apenas a Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD) Contínua passará a existir. / A série foi retropolada até Atualizado com dados até 28/outubro/2016 (*) Estatísticas referentes ao Balanço de Pagamentos seguem metodologia nova BPM6. Fonte: Dados oficiais para números efetivos Elaboração e (*)projeção: BRADESCO 11

12 Equipe Técnica Equipe Técnica Octavio de Barros - Diretor de Pesquisas e Estudos Econômicos Fernando Honorato Barbosa Superintendente Executivo Economistas: Ana Maria Bonomi Barufi / Andréa Bastos Damico / Ariana Stephanie Zerbinatti / Constantin Jancso / Daniela Cunha de Lima / Ellen Regina Steter / Estevão Augusto Oller Scripilliti / Fabiana D Atri / Igor Velecico / Leandro Câmara Negrão / Marcio Aldred Gregory / Myriã Tatiany Neves Bast / Priscila Pacheco Trigo / Regina Helena Couto Silva / Thomas Henrique Schreurs Pires Estagiários: Bruno Sanchez Honório / Christian Frederico M. Moraes / Fabio Rafael Otheguy Fernandes / Mariana Silva de Freitas / Rafael Martins Murrer O BRADESCO não se responsabiliza por quaisquer atos/decisões tomadas com base nas informações disponibilizadas por suas publicações e projeções. Todos os dados ou opiniões dos informativos aqui presentes são rigorosamente apurados e elaborados por profissionais plenamente qualificados, mas não devem ser tomados, em nenhuma hipótese, como base, balizamento, guia ou norma para qualquer documento, avaliações, julgamentos ou tomadas de decisões, sejam de natureza formal ou informal. Desse modo, ressaltamos que todas as consequências ou responsabilidades pelo uso de quaisquer dados ou análises desta publicação são assumidas exclusivamente pelo usuário, eximindo o BRADESCO de todas as ações decorrentes do uso deste material. Lembramos ainda que o acesso a essas informações implica a total aceitação deste termo de responsabilidade e uso. A reprodução total ou parcial desta publicação é expressamente proibida, exceto com a autorização do Banco BRADESCO ou a citação por completo da fonte (nomes dos autores, da publicação e do Banco BRADESCO). 12