CRESCIMENTO ECONÔMICO E INVESTIMENTO PRIVADO: Uma Análise Econométrica Para o Brasil Pós Plano Real

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1 CRESCIMENTO ECONÔMICO E INVESTIMENTO PRIVADO: Uma Análise Econométrica Para o Brasil Pós Plano Real Área: ECONOMIA Marcelo Adriano Wathier Universidade Estadual do Oeste do Paraná UNIOESTE Rua Japão, 854 Jardim Bandeirantes Toledo-PR marceloawathier@yahoo.com.br Resumo Luiz Alberto Cypriano Universidade Estadual do Oeste do Paraná/Toledo Toledo-PR administracao.cypriano@toledo.pr.gov.br Este trabalho visa contribuir para o aprofundamento do debate sobre os impactos dos agregados macroeconômicos no investimento privado, e determinar quais variáveis possuem uma correlação robusta com as variações do investimento privado no Brasil. Primeiramente é feita uma abordagem dos determinantes do investimento privado, e em seguida, utiliza-se uma série de dados para obter estimativas econométricas dos determinantes do investimento privado brasileiro no período após a implantação do Plano Real. Tanto a instabilidade econômica como a taxa real de juros influenciaram negativamente no investimento privado, ao passo que os investimentos do setor público e o produto apresentaram uma relação direta com os investimentos privados. As conclusões ressaltam o papel inibidor dos investimentos privados desempenhado pela instabilidade macroeconômica e pela taxa real de juros e mostram que é de fundamental importância para o crescimento do investimento privado, a manutenção da estabilidade econômica. Palavras-chave: Economia brasileira. Crescimento econômico. Investimento privado. 1 INTRODUÇÃO A grande preocupação dos economistas com a inflação que assombrava os países desenvolvidos e subdesenvolvidos nos anos 70 deixou o tema do crescimento econômico à margem da atenção de grande parte dos macroeconomistas. Na década de 1980, com a solução do problema da inflação nos Estados Unidos e nos países da Europa, e posteriormente

2 no Brasil, o tema do crescimento econômico voltou com grande força nos debates políticos e econômicos. A teoria de crescimento vem sofrendo grandes mudanças de visão e sugere a importância de se propor, com respaldo teórico, estratégias que permitam a redução das disparidades regionais e de renda indispensáveis para se atingir o desenvolvimento. É amplamente reconhecido o papel da formação bruta de capital no crescimento econômico sustentável de longo prazo. No Brasil, após a recuperação da taxa de investimento no final da década de 1980, os investimentos voltaram a atingir níveis muito baixos, mantendo-se abaixo de 20% do Produto Interno Bruto (PIB), fato resultante principalmente da crise do endividamento externo e do descontrole inflacionário (Figura 1). Fonte: Elaboração própria a partir de dados do IPEADATA (2007). FIGURA 1 Taxas de investimento no Brasil: A economia brasileira cresceu na década de 1970 a taxas médias elevadas. Por outro lado trouxe consigo raízes inflacionarias oriundas desde a época de sua industrialização. Tentativas de controlar a inflação através de expedientes ortodoxos e heterodoxos foram fracassadas. Assim a inflação atingiu patamares extremamente elevados na década de 1980 e início de Esse passou a ser o grande mau da economia a ser combatido. A partir do Plano Real a utilização da taxa de juros passou a ser um dos principais meios de controle da inflação utilizada pelo Banco Central do Brasil (BCB), o controle da inflação através da taxa de juros é sem dúvida inquestionável, entretanto, observa-se um baixo dinamismo da economia brasileira no que tange o crescimento econômico (GONÇALVES, 2006). O estudo de Melo e Rodrigues Jr. (1998) aponta para uma relação negativa em entre taxa de juros e investimento. O investimento é o maior determinante da capacidade da economia a longo prazo, sendo o componente mais instável da demanda agregada e natural responsável pelas variações na renda e no emprego.

3 A taxa de juros exerce grande influência nos agregados econômicos de forma direta e indireta. No Brasil, essas taxas de juros são consideradas extremamente elevadas em termos reais, criando uma série de problemas. Em primeiro lugar, reduz o crescimento do país, pois inibe o investimento e diminui a competitividade das empresas brasileiras que não tem acesso ao crédito internacional; e, em segundo lugar, aumenta os gastos do governo com os juros pagos sobre a sua dívida interna, diminuindo a capacidade de investimento do governo. Na Figura 2 apresenta-se a evolução recente da taxa de juros real no Brasil. Pode-se observar que embora a taxa de juros real tenha atingido níveis relativamente baixos em 2002, ela volta a crescer no ano seguinte, mantendo-se em níveis bastante elevados. Algumas comparações internacionais sugerem que os juros reais básicos das economias emergentes se situem na faixa de 2% a 5% ao ano, menos da metade do brasileiro (GONÇALVES, 2006). Fonte: Elaboração própria a partir de dados do IPEADATA (2007). FIGURA 2 Taxa real de juros no Brasil: O baixo crescimento do país nos últimos anos, aliado a uma política econômica que priorizou a estabilidade monetária em detrimento a um programa de desenvolvimento econômico-social, abriu caminho para discussões acerca do dilema existente entre estabilidade e crescimento. Entre aqueles que defendem a implementação de políticas voltadas para um crescimento mais acelerado da economia brasileira, contra aqueles que receiam que tais políticas podem comprometer a consistência dos fundamentos macroeconômicos. O Programa de Aceleração do Crescimento (PAC), lançado em janeiro de 2007, mostra a preocupação do Governo com os níveis de investimento, principalmente em infraestrutura e na geração de energia, fundamental para o país poder se desenvolver sustentavelmente, ou seja, sem gerar inflação. A finalidade do PAC é promover investimentos em infra-estrutura, que permitam: eliminar gargalos ao crescimento; aumentar a produtividade das empresas; e, estimular investimentos privados. Mas será que um aumento nos gastos públicos em infra-estrutura impacta positivamente no investimento privado?

4 Para tal pergunta, esse estudo propõe ajudar a identificar o quão influentes são a taxa de juros e os gastos públicos em infra-estrutura no investimento privado; se de fato uma taxa de juros real alta pode sozinha inibir o investimento privado e, por conseguinte o crescimento econômico. E assim buscar um melhor equilíbrio entre estabilidade e crescimento econômico. O estudo está estruturado em cinco seções, sendo a primeira a introdução. Na seção seguinte são analisados os determinantes do investimento privado para o Brasil. Na Terceira seção é apresentada a metodologia utilizada, incluindo: a definição do modelo econométrico e a descrição dos dados. Na quarta são abordados os resultados da pesquisa. E por fim, as considerações finais. 2 DETERMINANTES DO INVESTIMENTO A decisão de investir constitui uma das mais importantes decisões econômicas, se for considerado que ela define, em nível agregado, o desempenho da economia. É também fonte da acumulação de capital e, portanto, a principal determinante da capacidade de expansão da economia a longo prazo. Finalmente, é o componente mais instável da demanda agregada e natural responsável pelas variações na renda e no emprego, segundo a perspectiva keynesiana. A instabilidade do investimento, segundo Keynes (1988), é fruto das incertezas que provêm das mudanças de expectativas. Essas mudanças estão baseadas em evidências sobre as condições do negócio e sua taxa de retorno esperada, alterações tecnológicas, mudanças no comportamento do consumidor, ambiente macroeconômico e institucional ou, simplesmente, devido a uma onda de otimismo ou pessimismo na economia, sem nenhum motivo aparente. Portanto, quanto maior e melhor forem as expectativas de retorno ao investimento, maior tenderá a ser o nível de investimento privado. Os investimentos nas contas nacionais incluem investimentos em capital fixo das empresas, que consiste na compra de máquinas, equipamentos e estruturas físicas; os investimentos em capital fixo constituem o maior componente do investimento. Investimentos em construção residencial e investimentos em estoques feito pelas empresas. Neste estudo, o investimento privado é, de forma agregada, aquele realizado pelas empresas para ampliação ou manutenção do estoque de capital fixo. O princípio do acelerador faz o investimento ser uma proporção linear das mudanças no produto: a partir de um incremento na taxa capital-produto é simples calcular o investimento necessário para atender a uma dada meta de crescimento do produto. O investimento é, então, explicado como resposta a desvios do estoque de capital efetivo em relação ao nível desejado (MANKIW, 1992). I = Y t Y t-1 (1) em que investimento (I) é igual à diferença entre o estoque de capital (Y t ) e o estoque de capital herdado do período anterior (Y t-1 ) Não é difícil ver que o estoque desejado de capital depende do nível de produto: níveis mais altos de produto levam as firmas a demandar um estoque de capital maior, sendo este um dos fatores que geram ou impulsionam ainda mais o produto. Níveis mais baixos de produto levam as empresas a manterem estoques de capital menores, de modo que desinvestem, isto é, deixam seus estoques chegarem ao fim.

5 Segundo Froyen (1999, p. 375): A teoria simples do acelerador, em conjunto com o processo multiplicador, pode explicar flutuações cíclicas no produto. Um choque no crescimento do produto causaria uma alteração nos investimentos, com resultantes efeitos multiplicadores sobre o nível de produto de equilíbrio e, portanto, efeitos adicionais sobre os investimentos por intermédio do acelerador. A partir do modelo do acelerador, a formulação neoclássica apresenta uma equação para testar os determinantes do investimento. De acordo com essa teoria, o estoque de capital desejado (K*) é função do custo de utilização do capital (c) e do nível da produção (Y). O custo de utilização do capital, por sua vez, é determinado pelo preço dos bens de capital, pela taxa real de juros, pela taxa de depreciação e pelo nível de impostos/subsídios incidentes sobre os investimentos (CASAGRANDE, 2002). Isto é: K* = f (Y, c) (2) De acordo com Melo e Rodrigues Jr. (1998), alguns desenvolvimentos mais recentes da teoria do investimento conferem relevância à irreversibilidade e incerteza das decisões de investir. A incerteza desempenha papel fundamental, porque a decisão de investir é irreversível, pois não se pode alterar a destinação econômica do bem de capital sem incorrer em pesados custos. Mudanças nas regras do jogo acarretam perdas para os investidores, que não podem reverter suas decisões sobre capital fixo. Nas economias em desenvolvimento freqüentemente o setor público assume um papel significativo na formação bruta de capital agregado. A interação entre os investimentos públicos e os investimentos privados, entretanto, é bastante complexa, dependendo, entre outros fatores, do tipo do investimento que é realizado e de sua forma de financiamento. Quanto à natureza do investimento, considera-se que os investimentos públicos em infraestrutura, ao elevarem a produtividade geral da economia, incentivam os investimentos do setor privado. Pela ótica do financiamento, a ampliação dos gastos públicos com investimento pode, dada a atuação dos mecanismos de transmissão monetária, resultar em elevação da taxa de juros e, assim, desestimular os investimentos privados (MELO & RODRIGUES JR., 1998). A estabilidade do ambiente macroeconômico e da estrutura de incentivos é fundamental para os investimentos privados. Pindyck e Solimano (1993) mostram que, no período entre 1960 e 1990, o investimento privado em cinco países da América Latina esteve negativamente relacionado com o nível e com a variação da taxa de inflação e da taxa de câmbio real. A taxa de câmbio tem também forte influência no nível de investimento. Uma taxa de câmbio apreciada pode influenciar tanto para cima, quanto para baixo, os níveis de investimento. De acordo com Froyen (1999), uma taxa de câmbio apreciada prejudica o nível de atividade, especialmente no setor industrial. Ela deprime a competitividade das exportações e estimula a substituição de produção nacional por importações. Uma taxa de câmbio sobrevalorizada estimula a migração de investimentos de empresas brasileiras para o exterior (e desestimula investimentos estrangeiros produtivos no país). Primeiro, porque representa aumento do poder de compra da moeda nacional em termos de moedas estrangeiras (e encarecimento do custo de investir no país). Segundo, porque estimula as filiais de empresas estrangeiras a transferir atividades para países com condições cambiais mais favoráveis à exportação.

6 No que se refere aos ganhos proporcionados por uma taxa de câmbio apreciada é o aumento das importações, que mantém os preços baixos e viabiliza a redução dos juros, que por sua vez tende a impulsionar o crescimento e o investimento. O aumento da importação de bens de capital e insumos baratos aumenta a competitividade da economia e contribui para a conquista de mercados e, portanto para a expansão do produto. 2.1 TAXA DE JUROS E INVESTIMENTO A taxa de juros é uma variável importante no sistema econômico, pois, basicamente toda atividade da economia tem certa ligação, seja com o nível de investimento, seja com os títulos, ou obrigações, e com a quantidade de moeda transacionada no mercado. Para Keynes (1988), taxa de juros é o preço, mediante o qual, concilia-se o desejo de manter riqueza em forma líquida, e a quantidade de moeda disponível. Ao decidir sobre o volume de capital a ser utilizado na produção, as empresas comparam o valor do produto marginal do capital com o custo de utilização ou uso do capital 1. Para uma empresa competitiva, o calor do produto marginal do capital é igual ao preço da produção vezes o produto marginal do capital. Quando o valor do produto marginal do capital estiver acima do custo de utilização, a empresa aumentará seu estoque de capital. Portanto, continuará investindo até que o valor da produção, por meio do aumento de uma unidade a mais de capital, seja igual ao custo de utilização deste capital. Em equilíbrio, tem-se que o valor do produto marginal do capital será igual ao custo de utilização do capital, o qual, por usa vez, será igual à taxa de juros (CYPRIANO, 2004). Esse modelo simples mostra porque as variações nos níveis de investimentos ocorrem inversamente proporcionais à taxa de juros. Um aumento na taxa de juros real aumentará o custo do capital, portanto, reduzirá tanto o lucro decorrente da posse do capital como o incentivo para aumentar o estoque de capital. De forma análoga, redução na taxa de juros real implicará redução no custo do capital e incentivo ao investimento. De acordo com o modelo IS-LM, uma redução na taxa de juros afeta as decisões sobre o investimento das empresas, tornando viável alguns projetos que antes estavam engavetados, provocando assim um aumento no dispêndio com investimento por parte das empresas e dos consumidores. Isso provoca elevação na renda que, por sua vez, aumenta o consumo e cria um efeito multiplicador na renda final (FONSECA, 2003). 2.2 ESTABILIZAÇÃO VERSUS CRESCIMENTO SUSTENTADO O baixo desempenho da economia brasileira nos últimos anos, com priorização de políticas fiscais e monetárias que privilegiam a estabilidade econômica em detrimento de políticas econômicas voltadas para um crescimento mais acelerado tem gerado insatisfação de vários segmentos da sociedade brasileira. Dentre aqueles que advogam a necessidade de políticas econômicas que propiciem um crescimento mais acelerado há consenso que a redução da taxa de juros proporcionaria um incremento da absorção interna, o que levaria ao aumento da atividade econômica. Com taxas de juros reais menores, haveria maior preferência pela liquidez, o que permitiria um aumento da oferta monetária e, por conseguinte para a desvalorização da moeda nacional, estimulando 1 Custo de capital define-se como o custo de oportunidade de um investimento, medido pela taxa de juros ajustada tanto ao risco, quanto à inflação futura.

7 exportações. O aumento das exportações ampliaria o saldo comercial e beneficiaria o nível da atividade econômica (GUALDA, 2007). Os que defendem a estabilidade como principal objetivo das políticas econômicas, vêem riscos em tal proposta. Primeiro porque avaliam que o aumento das exportações num contexto de forte inelasticidade da oferta interna, pode restringir a absorção interna e não aumentá-la, já que a depreciação cambial acarretará redução do poder de compra dos salários, restringindo o consumo e fazendo com que o aumento das exportações seja obtido a partir da redução da absorção interna. De resto, há risco de pressão inflacionária decorrente tanto do aumento da quantidade de moeda em circulação, quanto da elevação dos custos dos insumos importados (GUALDA, 2007). Aceitar uma inflação mais elevada para obter um crescimento mais rápido no curto prazo implicaria numa taxa de juros mais alta no futuro, o que inibiria os investimentos e comprometeria o crescimento econômico de longo prazo (LIMA, 2004). Dentre os poucos consensos existentes em matéria de política econômica, pode-se destacar a concepção de que a estabilidade econômica cria condições necessárias, porém não suficientes, para o crescimento sustentável. Analisando a Figura 3 podemos verificar que no caso da economia brasileira os períodos onde vigoraram as maiores taxas de inflação ocorreram as menores taxas de crescimento do Produto Interno Bruto. Fonte: Elaboração própria a partir de dados do IPEADATA (2007). FIGURA 3 Crescimento econômico e inflação (%) no Brasil A China, cuja economia tem apresentado a maior taxa de crescimento do PIB, dentre os principais emergentes, teve uma inflação média de 1,2% nos primeiros sete anos deste século. Apesar de sua taxa de câmbio ser fixa, a China pode ser vista como um exemplo de que uma elevada taxa de crescimento (sustentado) não é incompatível com baixa inflação, muito pelo contrário. Alta taxa de crescimento coincide com a baixa inflação (FURUGUEM, 2007). O compromisso com a estabilidade é fundamental para que os agentes econômicos possam realizar planejamentos de médio e de longo prazos.

8 Gualda (2007) conclui em seu estudo que o dilema entre estabilidade e crescimento é falso, já que a estabilidade é condição necessária ao crescimento sustentável e que os obstáculos a um crescimento mais acelerado da economia brasileira decorrem de restrições estruturais. Segundo Paula (2002), uma estratégia de crescimento com estabilidade para a economia brasileira que vise estabelecer uma alternativa que permita um crescimento econômico sustentável deve procurar compatibilizar equilíbrio interno com equilíbrio externo, de modo a superar o comportamento de stop-and-go 2 e a tendência à semi-estagnação que tem caracterizado a economia brasileira nos últimos anos. 3 METODOLOGIA A análise de regressão é o método mais tradicional da Econometria, cuja evolução esteve associada em muito ao desenvolvimento de técnicas de estimação baseadas no modelo clássico de regressão. O sucesso do método pode ser atribuído a sua maior simplicidade e facilidade computacional (VASCONCELLOS & ALVES, 2000). Segundo Gujarati (2000), a análise de regressão ocupa-se do estudo da dependência de uma variável (variável dependente), em relação a uma ou mais variáveis (variáveis explicativas), com o objetivo de encontrar uma equação que melhor represente a relação entre elas. Possibilitando assim a utilização desta para a realização de análises e/ou previsões a respeito dos valores de uma das variáveis, dadas as demais. O sucesso da análise de regressão depende da disponibilidade de dados apropriados. 3.1 MODELO ECONOMÉTRICO Para definição do modelo econométrico partiu-se da teoria dos determinantes do investimento conforme detalhado na segunda seção deste trabalho, em que o investimento pode ser determinado pela seguinte função genérica: I P = f(y, I G, R, P) (3) em que I P, investimento do setor privado; Y, produto interno bruto; I G, investimento do setor público; R, taxa real de juros (proxy para custo de utilização do capital); P, taxa de inflação (proxy para instabilidade e incerteza). A partir da expressão (3) a relação matemática que melhor se ajustou às variáveis de importância na determinação do investimento foi: D(I P t) = β 0 + β 1 D(Y t ) + β 2 D(I G t-1) + β 3 D(R t ) + β 4 D(P t ) + ε t (4) em que ε t representa um distúrbio aleatório. De acordo com a teoria, há uma relação positiva entre β 1, β 2, e o investimento. O aumento do Produto Interno Bruto (Y) aumenta o investimento, uma vez que mais produção requer mais investimento. Os investimentos públicos (I G ) incentivam novos investimentos por parte do setor privado, gerando um ciclo virtuoso. Já os parâmetros β 3 e β 4 têm efeito contrário. Economias instáveis e com inflações (P) elevadas geram um ambiente pessimista e desestimulante a novos investimentos. O efeito da 2 Denominação da política econômica caracterizada por permanentes oscilações entre curtos períodos de crescimento da atividade econômica e períodos de estagnação dessa atividade.

9 taxa de juros (R) é negativo e reflete o impacto adverso do custo de utilização do capital sobre as decisões de investir. Para que as estimativas da equação (4) sejam válidas em termos de confiabilidade, alguns pressupostos terão que ser satisfeitos (GUJARATI, 2000): a) ε i tem média zero E(ε i ) = 0; b) homecedasticidade Var(ε i ) = σ 2 ; c) ausência de autocorrelação serial dos ε i E(ε i ε j ) = 0, ε i ε j ; d) independência entre ε i e as variáveis explicativas; e) ausência de multicolineariedade; f) o modelo tem especificação correta. Além de atender aos pressupostos o modelo deve possuir certas qualidades, de modo que sejam obtidas as informações mais fidedignas possíveis sobre o verdadeiro valor dos parâmetros. Os estimadores devem ser não tendênciosos, possuir variância mínima, e serem consistentes (VASCONCELLOS & ALVES, 2000). 3.2 TESTE DE RAIZ UNITÁRIA Um trabalho empírico baseado em dados de série temporal supõe que as séries temporais envolvidas sejam estacionárias, a não estacionariedade invalida os pressupostos econométricos clássicos, podendo gerar relações espúrias entre as séries. Um processo é estacionário se suas médias e variâncias forem constantes ao longo do tempo e o valor da covariância entre dois períodos de tempo depender apenas da distância ou defasagem entre os dois períodos, e não do período de tempo efetivo em que a covariância é calculada (GUJARATI, 2000). Usualmente, realizam-se testes de estacionariedade nas séries temporais tendo como fundamento testar a presença de raiz unitária. Utilizou-se neste estudo o teste de raiz unitária de Dickey-Fuller Aumentado (ADF) conforme sugerido por Gujarati (2000) e Vasconcellos e Alves (2000). O teste permite identificar a ordem de integração das séries, ou seja, quantas vezes é necessário diferenciá-las para torná-las estacionárias, baseado na seguinte autoregressão: Y t p 1 = γ Y + δ Y + ε t 1 i t 1 t (5) i= 1 em que Y t é a variável dependente; é o operador de diferença; ε t é um termo erro ruído branco; e y e δ são os parâmetros a serem estimados. O número de defasagens a ser considerado é determinado pelo menor valor do critério de Akaike e Sshwarz. Portanto, testa-se a hipótese de presença de raiz unitária (H 0 : y = 0) contra a hipótese alternativa de ausência de raiz unitária (H 1 : y 0). Ao se rejeitar a hipótese nula a série é estacionária. 3.3 BASE DE DADOS

10 Os dados brasileiros sobre investimento impossibilitam a desagregação dos dados trimestrais da FBCF em privado e público, em vista disso optou-se pela análise anual das variáveis que compõe o modelo. O período compreende os anos de 1995 a Todas as séries foram extraídas do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEADATA). O Produto Interno Bruto (Y) foi corrigido para o ano de 2006 pelo deflator implícito do PIB e expresso em milhões de reais. Para as séries do investimento privado (I P ) e investimento público (I G ) utilizou-se, respectivamente, os dados da Formação Bruta de Capital Fixo - empresas e famílias e da Formação Bruta de Capital Fixo - administração pública. Ambas as séries foram expressas em milhões de reais e corrigidas pelo deflator implícito da formação bruta de capital fixo. A taxa real de juros (R) foi calculada, conforme sugerido por Gonçalves (2006), por meio da fórmula: R = i P (6) em que i, taxa de juros nominal; P, taxa de inflação. Para a taxa de juros nominal (i) utilizou-se os dados mensais da taxa de juros over/selic anualizada pelo acumulado. Para a inflação (P) optou-se por utilizar o Índice de Preços ao Consumidor Ampliado (IPCA). 4 RESULTADOS E DISCUSSÃO Nesta seção é são discutidos os resultados obtidos através dos testes de raiz unitária e da regressão TESTES DE RAIZ UNITÁRIA Os resultados dos testes de raiz unitária, discutidos anteriormente, são apresentados na Tabela 1. Adotou-se um modelo sem intercepto e tendência, dado a significância estatística dos parâmetros, o número de defasagens foi determinado pelo critério de Schwarz. TABELA 1 Resultados dos testes ADF de raiz unitária em primeira diferença sem intercepto e tendência. Valores críticos Variável 1% 5% 10% ADF test statistic Defasagem (lags) Observações I P -2,8167-1,9823-1,6011-2,4858** 2 10 Y -2,9372-2,0063-1,5981 2,4693** 3 7 I G -2,8861-1,9959-1,5991-4,5001* 2 8 R -2,8167-1,9823-1,6011-4,3723* 2 10 P -2,8167-1,9823-1,6011-4,0249* 2 10 Fonte: Resultados da pesquisa. *significativo ao nível de 1%. **significativo ao nível de 5%. 3 Todos os testes e estimações foram realizados utilizando-se o pacote econométrico EViews 4.1.

11 Os testes em nível apresentaram raiz unitária, indicando que as séries (investimento privado, produto, investimento público, taxa real de juros e inflação) são não estacionárias em nível e devem ser diferenciadas, de tal forma a proceder as análises. Os resultados em primeira diferença mostram que as séries das variáveis não apresentam duas raízes unitárias, o que é um indicativo de que essas séries sejam estacionárias em primeira diferença. Após ter sido verificado que todas as variáveis são integradas de ordem um, partiu-se para a análise da regressão do investimento privado no Brasil em primeira diferença. 4.2 ANÁLISE DA REGRESSÃO O sumário do resultado da estimação é apresentado na Tabela 2. O coeficiente de determinação, R 2, indica que 96% da variação no investimento privado no Brasil, no período estudado, são explicadas pelas variáveis independentes do modelo, o modelo apresenta um ótimo ajustamento da reta de regressão aos dados amostrais. A estatística F foi significativa a 1%, o que demonstra que ao menos uma das variáveis independentes explica o comportamento da variável dependente. TABELA 2 Estimativas dos coeficientes da equação de investimento privado (I P ) no Brasil: Variável Coeficiente Desvio Padrão Prob. Constante , ,301 0,0098* D(Y) 0, , ,0093* D(I G (-1)) 1, , ,0018* D(R) -3213, ,4366 0,0038* D(P) -7377, ,121 0,0009* R 2 0, R 0,9363 F 34,0817 DW 1,8965 Fonte: Resultados da pesquisa. *significativo ao nível de 1%. A verificação de independência dos resíduos feita através do teste de Durbin-Watson (DW = 1,89) foi conclusiva e descartou a possibilidade de correlação serial nos resíduos da equação. O modelo mostrou-se estar de acordo com o desejado, não apresentando em nenhuma das variáveis independentes forte correlação ou indícios de heterocedasticidade. A taxa de câmbio que conforme analisada pode influenciar tanto positiva, como negativamente os níveis de investimento privado, não se mostrou significativa no modelo de investimento privado para o Brasil. Isso pode ser explicado pelo fato da taxa de cambio ser a variável, dentre as estudadas, com maior grau de oscilação e de maior dificuldade de previsibilidade. Deixando de ser usada pelos empresários como balizador de seus investimentos. Em função disto, e para um melhor ajustamento das variáveis, optou-se pela

12 exclusão desta. As demais variáveis explicativas utilizadas na equação de investimento privado no Brasil para o período estudado, mostraram-se todas significativas ao nível de 1%. A variação no produto interno bruto na economia (Y), que determinou o efeito acelerador do investimento apresentou sinal condizente com a teoria, confirmou-se a forte relação positiva entre o crescimento do PIB e o volume de investimentos privados. O efeito do investimento do governo (I G ) na determinação do investimento privado gera externalidades positivas e eleva a produtividade da economia. Entretanto, esse efeito ocorreu com alguma defasagem, por isso foi incluído na função investimento privado defasado em um ano. Essa variável apresentou uma relação positiva com o investimento e a defasagem indica que o investimento público em obras de infra-estrutura (estradas, portos, energia e outros) impactou o investimento privado um ano após a sua realização, ou seja, o incentivo ao investimento privado, devido a essa externalidade, ocorreu um ano após a realização do investimento público, em função do período de maturação do investimento. O coeficiente do investimento público indica que uma elevação de uma unidade monetária nesta variável, implica em uma elevação de 1,58 unidades monetárias no investimento privado (efeito marginal). A variável taxa real de juros (R), que como esperado, apresentou coeficiente com sinal negativo, indica uma relação inversa desta com o investimento privado. O resultado da estimação confirma a importância da taxa de juros na determinação do investimento privado, tendo em vista a significância do parâmetro estimado. Uma redução em 1% na taxa real de juros proporcionará um aumento de R$ bilhões no volume de investimentos privados, o que corresponde a 0,92% do total investido pelo setor em Mais expressivo do que a taxa de juros, entretanto, foi o impacto adverso da instabilidade econômica, medida pela aceleração da taxa de inflação (P), sobre os investimentos privados. A taxa de inflação apresentou sinal negativo, estando mais uma vez de acordo com a teoria econômica. A grande significância apresentada pelo modelo à instabilidade econômica mostra que a estabilidade é condição importante para um crescimento sustentável, e que políticas monetárias frouxas que comprometam a consistência dos fundamentos macroeconômicos, como uma redução sem critério da taxa de juros, trariam mais efeitos negativos do que benefícios ao nível de investimento privado. 5 CONCLUSÕES Este trabalho analisou o desempenho da economia brasileira no período de 1995 a 2006, com o objetivo principal de contemplar os fatores determinantes do nível de investimento privado. O modelo econométrico aplicado para a economia brasileira descrito no capítulo 3 deste trabalho, produziu resultados condizentes com a teoria econômica. A equação empírica estimada é resultado de uma combinação linear de distintas teorias. As variáveis mais relevantes para explicar as variações diretas observadas no nível de investimento privado são: inflação; taxa real de juros; investimento governamental, defasado em um ano; e, o produto interno bruto. O efeito da instabilidade macroeconômica medido pela variação nas taxas de inflação apresentou significativo impacto negativo sobre o investimento privado. Esse efeito negativo

13 da instabilidade econômica foi mais acentuado do que o nível da taxa real de juros sobre o investimento privado. Isso mostra que a estabilidade macroeconômica é condição necessária ao crescimento sustentável dos investimentos e do PIB da economia brasileira. A influência nociva da incerteza e da instabilidade macroeconômica sobre o volume de investimento pode ser explicada dada a irreversibilidade das decisões de investimento. Grandes desvalorizações e valorizações da moeda, associadas a inflações elevadas, conferem extrema insegurança à tomada de decisão, impondo freqüentes postergações aos investimentos produtivos e comprometendo as possibilidades de processo duradouro de crescimento econômico. Quanto aos efeitos da variável taxa real de juros sugere que há também uma relação negativa com o investimento privado, embora em menor grau que o efeito da instabilidade econômica. De acordo com o modelo teórico desenvolvido, o nível dos juros básicos da economia é um fator importante no momento da tomada de decisão de investimento das empresas na medida em que o custo de financiamento dos projetos está ligado ao custo de oportunidade do capital. Ou seja, quanto mais apertada a política monetária, o custo de oportunidade do capital será maior e, portanto, menos oportunidades de investimento serão consideradas atrativas para as empresas, levando-as a direcionar capitais que poderiam ser aplicados no setor produtivo para aplicações financeiras. Apesar de a teoria econômica apontar efeitos ambíguos do investimento governamental sobre o investimento do setor privado, os resultados deste trabalho indicam a dominância do crowding-in sobre o crowding-out, ou seja, o investimento público não expulsa o investimento privado, e sim ao contrário, abre espaço para sua expansão. O efeito do produto interno bruto no investimento também foi significativo e coerente com o esperado, relacionado-se diretamente com o nível de investimento. Os resultados obtidos indicaram que políticas públicas podem estimular o crescimento do investimento e do produto, deixando para traz a síndrome do baixo crescimento vivida pelo país desde a década de 80. Para isso é necessário: i) o compromisso por parte do governo em manter a estabilidade da moeda; ii) da continuação de queda e, posteriormente, manutenção da taxa básica de juros a níveis moderados; iii) da redução dos gastos correntes, possibilitando maiores recursos para investimento e queda da relação divida externa/pib; e iv) do aumento eficiente dos investimentos públicos em infra-estrutura. REFERÊNCIAS CASAGRANDE, E. E. Modelos de investimento: metodologia e resultados. Revista de Economia Política. v. 22, n. 01, p , jan./mar CYPRIANO, L. A. Crescimento setorial no Brasil, 1960 a 2001: simulação de políticas macroeconômicas alternativas Tese (Doutorado em Economia Aplicada) Universidade Federal de Viçosa DER, Viçosa, FONSECA, M. W. da. Impactos diferenciados da política monetária: um estudo para o Brasil. Cascavel: Edunioeste, p. FROYEN, R. T. Macroeconomia. São Paulo: Saraiva, p.

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